PCB电镀业务高增，25Q1收入改善：2024年公司实现营收7.50亿元，同比-17.5%，业绩下滑主要受新能源电镀设备拖累。其中PCB电镀业务营收4.91亿元，同比+37.7%，占比65%；通用五金电镀业务营收1.27亿元，同比-18.6%，占比17%；新能源电镀业务营收0.51亿元，同比84.8%，占比8%。期间归母净利润为0.69亿元，同比-54%；扣非归母净利润为-0.61亿元，同比-55%。2025Q1单季公司营收2.11亿元，同比+7.1%，环比+24.2%，重回高增；一季度归母净利润0.17亿元，同比45%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-43%，系伴随母子公司产能拓展完成，整体折旧、摊销等增加导致成本费用上升所致。 盈利能力受新能源电镀设备及折旧摊销费用拖累，25Q1盈利能力环比改善：2024年毛利率为33.5%，同比-8.2pct；净利率为9.24%，同比7.4pct，系公司新能源电镀设备需求承压及资产折旧摊销费用增加所致；期间费用率为23.3%，同比+1.8pct，其中销售费用率为5.1%，同比2.8pct，管理费用率为7.9%，同比+1.2pct，研发费用率为8.7%，同比1.0pct，财务费用率为-0.5%，同比+0.5pct。2025Q1单季毛利率为29.8%，同比-9.3pct；销售净利率为8.0%，同比-7.65pct，环比+7.53pct。 合同负债&存货同比增长，24年经营现金流因预收款项增加实现高增：截至2024Q4末，公司合同负债3.68亿元，同比+69.7%；存货为6.34亿元，同比+54.1%；2024年公司经营活动净现金流为0.94亿元，同比+217.5%，主因系收到客户预收款增加；截止2025Q1末，公司存货为7.14亿元，同比+79.4%，合同负债为4.35亿元，同比+148.3%，2025Q1公司经营性现金流0.01亿元，同比+102.1%。 PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备取得成功，获得客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备(铜代银)目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会；复合铝真空蒸镀设备已完成厂内打样，送至客户处验证中。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.47/1.85亿元（原值为2.5/3.2亿元），新增2027年归母净利润预测为2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为69/55/45倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

事件：4月 26日东威科技发布 2024年年报。2024年公司实现营业收入 7.50亿元，同比下降 17.5%；实现归母净利润 0.69亿元，同比下降 54.3%；实现扣非归母净利润 0.61亿元，同比下降 54.6%。2024年综合毛利率为 33.0%，同比下降 5.6pct。单季度来看，2024Q4公司实现营业收入 1.7亿元，同比下降4.5%，降幅有所收窄；实现归母净利润 0.01亿元，同比下降 63.0%；实现扣非归母净利润 0.02亿元，同比扭亏为盈。 2024年业绩整体承压，但合同负债同比大幅增长。 公司 2024年业绩整体不及预期，主要是由于下游新能源领域设备需求不及预期。 分行业来看：①高端印制电路(PCB)电镀专用设备实现营业收入 4.91亿元，同比增长 37.7%；毛利率为 34.3%，同比下降 2.1pct。②五金表面处理专用设备实现营业收入 1.27亿元，同比减少 18.6%；毛利率为 16.2%，同比减少 8.5pct。 ③新能源领域专用设备实现营业收入 0.51亿元，同比减少 84.8%；毛利率为48.5%，同比提高 1.9pct。 截至 2024年 12月 31日，公司在手合同负债共计 3.68亿元，同比增加 69.7%，订单复苏的主要原因主要包括：1）终端客户需求的变化，如算力、新能源汽车等增加了高阶 HDI、多层板等高端产品的需求；2）下游客户陆续在东南亚新建生产基地，设备需求量相应增加；3）3C 电子领域的去库存已有一定的成效。且公司产能充足，能够满足市场需求。 各产品线进展顺利，看好 PCB 电镀设备。 PCB 领域，推出的水平 TGV 电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端 SiP 和高算力芯片封装提供支持；新能源领域，成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线，有效提高材料利用率，降低生产成本；光伏镀铜设备（铜代银）目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于 2024SNEC大会；水平镀三合一设备取得成功，获得客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；复合铝箔真空蒸镀设备已完成厂内打样，目前送至客户处验证。 盈利预测、估值与评级：由于下游行业尤其是新能源行业对设备需求较为疲软，我们下调 25~26年归母净利润预测，新增 27年盈利预测，预计公司 25~27年归母净利润分别为 1.7（下调 61%）/2.3（下调 54%）/2.8亿元。公司在手订单充足，我们看好 PCB 设备的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期；新产品研发进度不及预期；市场竞争加剧。

扩产意愿复苏+“供应链+1”背景下，PCB电镀专用设备迎来明确拐点2023H2开始，在AI服务器、汽车电子化的带动下，内资PCB企业产能稼动率逐步回升，随之而来的是企业扩产意愿的修复，于此同时，在“供应链+1”背景下，内资PCB企业相继开始在东南亚的布局，据Prismark统计，2023年东南亚地区PCB产值约50亿美元，占全球产值的7.2%，未来五年（2023-2028年），在需求推动和供给转移的情况下，内资和台资PCB企业有望投资超100亿美元建设新产能，2028年年产值有望达到90亿美元，2023-2028年复合增长12.5%。 内资和台资PCB企业在东南亚的扩产规划集中开始于2023年下半年，可以预见，2024Q4-2025年是东南亚PCB产能密集投产的时间窗口，对于设备企业而言，订单层面的拐点已然到来，收入和利润层面的拐点正渐行渐近。在PCB新产能投资者，电镀设备的投资占比相对较高，东威科技作为全球垂直连续电镀（VCP）设备核心供应商，市占率达到50%以上，公司合同负债自2024年第一季度触底之后，第二季度和第三季度持续增长，可见，公司2024年新签订单情况较为理想，目前在手订单充足，为2025年的业绩的反弹向上奠定扎实的基础。 阶高阶HDI需求旺盛，水平三合一设备打破海外巨头垄断，放量可期在AI服务器、AI智能终端及汽车智能化等产业趋势的带动下，高阶HDI市场具备较佳的成长潜力，据prismark统计预测，2023年全球HDI产值为105.36亿元，2024年有望同比增长14.12%，达到120.24亿元，由于工艺及成品性能参数限制，高阶HDI的电镀设备一般采用水平方案，这类水平电镀设备常年被安美特所垄断。东威科技于2022年成功研发出水平三合一电镀设备，2023年首台水平镀三合一设备经客户成功验收，打破了海外巨头的垄断，标志着公司在细线路、高阶HDI及薄板等高端PCB市场崭露头角，经过在客户产线上的稳定量产，该设备得到了首家客户的高度认可并获得了追加订单。未来人工智能、高速网络和智能汽车系统等有望对高端HDI、高速高层PCB形成结构性扩产需求推动，公司在该市场的卡位已较为明确，水平镀三合一设备未来放量可期。 推陈出新丰富产品矩阵，新兴下游爆发提供成长弹性东威科技自成立以来，始终坚持高端电镀设备及配套设备的自主研发和创新，目前已形成以垂直连续电镀技术为核心的技术体系，上市后，公司在不断完善PCB电镀设备业务布局的同时，不断拓宽精密电镀设备的应用领域，战略布局新能源、玻璃基板等新兴市场，陆续推出三合一水平电镀设备（应用于高阶HDI）、双边夹卷式/滚筒卷式水平连续镀膜设备（应用于锂电复合铜箔）、光伏镀铜设备、初代玻璃基板电镀设备，于此同时，公司布局真空镀膜设备，已推出锂电复合铜膜磁控溅射卷绕双面镀膜设备、JCP磁控镀膜系列和大型连续镀膜生产线。 新应用领域潜力的不断释放，有望为公司提供可观的利润成长弹性。 盈利预测与估值公司是国内电镀设备龙头，下游覆盖PCB、新能源和通用五金，2024年对公司而言是艰难的一年，PCB扩产需求虽有恢复但以规划为主，锂电复合集流体产业化进展受阻，使得公司收入有所下滑，于此同时，上游通用金属价格上涨进一步蚕食了公司的利润，展望2025-2026年，公司各项业务均逐步迎来好转：内资PCB企业在东南亚的扩产为公司传统主业奠定了明确的拐点，从而较好的支撑公司业绩反转，锂电复合集流体产业化的推进、以及高阶HDI、玻璃基板等新兴市场的产业化落地，则有望提供可观的利润弹性。预计公司2024-2026年的净利润分别为0.67亿、1.87亿和2.79亿元，当下市值对应的PE分别为141.10、50.80和34.07倍，维持买入评级。 风险提示（1）内资PCB东南亚投产进度放缓；（2）高端PCB设备订单节奏不及预期；（3）复合铜箔渗透进度不及预期。

国内电镀设备龙头， 下游覆盖 PCB、通用五金、新能源等行业。 发展历程端， 公司成立于 2005年， 2006年第一条 VCP 垂直连续电镀设备诞生， 2007年自主研发推出针对 PCB 的 VCP 垂直连续电镀设备，由此开启 PCB+通用五金电镀业务并行的局面， 同时近年来积极布局复合铜箔水电镀设备、 光伏电镀铜设备。 财务端， 2019-2023年公司实现营收 CAGR 19.8% ，归母净利润 CAGR 19.5%， 同时公司持续保持较高研发投入， 期间平均研发费用率约 8%。 PCB+通用五金电镀业务构筑坚实基本盘， 2024年 PCB 订单显著回暖。 1） PCB电镀业务： 行业层面， 虽受到PC、智能手机消费疲软，2023年 PCB 行业景气度有所下滑，但受益 AI 和 HPC 系统、 汽车电子、 通信电子等领域的未来增长， 据 Prismark、《印制电路资讯》 预测， 全球 PCB 市场产值有望从 2023年的 695.17亿美元提升至 2028年的 904亿美元。公司层面， 2024年 8月 30日披露的投资者关系活动记录表表示 2024全年 PCB 订单有望超过最高年份 2021年的历史峰值，其主要受益于 PCB 东南亚投资潮、 AI 服务器及汽车电动化等。 核心产品 VCP 设备在国内市占率达 50%以上， 并积极拓展品类， 已拥有水平镀三合一设备、 DES 线（厚铜细线路蚀刻设备）部分成熟水平湿制程设备。 2）通用五金电镀业务： 行业层面向环保、 自动化、智能化发展，根据灼识咨询、 公司公告， 预计 2026年全球/中国相关市场规模将增长至 58/33亿元， 2021-2026年 CAGR 分别为 3.8%、4.6%。 公司层面，公司拥有成熟的龙门式电镀设备和五金连续电镀设备两大类产品， 可让客户实现安全、节能、环保、高标准、智能化生产， 并有多家客户验证。 新能源业务打开新成长曲线。 1）复合铜箔： 行业层面， 相较传统集流体，复合集流体具备控制热失控、减重及提升能量密度等优势，尤以复合铜箔在显著降低铜材成本上优势更为明显。公司层面，公司产品矩阵齐全， 拥有复合铜箔“两步法”生产所需的磁控溅射设备、水电镀设备以及复合铝箔生产所需的蒸镀设备， 公司双边夹水电镀设备市场认可度高，已公告与胜利精密、客户 D、客户 L 等签订合作框架协议并斩获订单， 2023年该产品实现销售收入 3.38亿元，同时在2023年推出 24靶磁控溅射设备。 2）光伏电镀铜： 据公司 2023年年报披露，三代设备已在客户处验证中。 ? 投资建议公司作为国内电镀设备龙头，下游覆盖PCB、通用五金、新能源等多个行业， 预计公司 2024-2026年营业收入 10.27亿元、 16.91亿元、21.08亿元，分别同比增长 13%、 64.6%、 24.7%；预计公司 2024-2026年归母净利润 1.53亿元、 3.17亿元、 4.18亿元，分别同比增长1.1%、 107.1%、 31.9%， 分别对应 PE 60.3/29.1/22.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险提示PCB行业景气度复苏不及预期、 复合铜箔产业化进程不及预期、 行业竞争格局加剧、 新客户开拓风险。

公司业绩下滑，或受复合集流体产业化后延影响：2024年前三季度公司实现营收5.80亿元，同比-20.68%；2024Q1-Q3实现归母净利润0.68亿元，同比-54.12%，我们认为系复合集流体产业化进程持续后延新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入下降所致；扣非净利润为0.59亿元，同比-57.34%。Q3单季营收为1.88亿元，同比-19.14%；归母净利润为1272.18万元，同比-72.85%；扣非净利润为992.79万元，同比-75.79%。 毛利率同比下降，盈利能力有所下降：2024年前三季度公司毛利率为38.75%，同比-5.80pct，销售净利率为11.8%，同比-8.60pct，期间费用率为25.88%，同比+5.44pct，其中销售费用率为7.83%，同比+0.06pct，管理费用率为7.59%，同比+1.66pct，研发费用率为10.80%，同比+2.95pct，财务费用率为-10.80%，同比+2.95pct；Q3单季毛利率为39.18%，同比-8.01pct，环比+1.21pct，销售净利率为6.78%，同比-13.42pct，环比-5.90pct。 存货&合同负债同比增长，回款放缓影响经营活动净现金流：截至2024Q3末公司存货为5.27亿元，同比+32.82%；合同负债为2.52亿元，同比+23.04%；应收账款为6.79亿元，同比+11%。2024上半年公司经营活动净现金流为-0.07亿元，同比-83.4%，主要系客户回款受市场影响有所放缓。 复合铜箔设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点：（1）复合铜箔设备：公司已实现规模量产，此外还积极布局复合铝设备，目前蒸镀铝设备已研制完成；（2）光伏电镀铜设备：公司第三代光伏镀铜设备已突破产能限制，每小时生产8000片，目前已在客户处开始量产，所生产产品已亮相于2024SNEC大会；（3）复合集流体设备：公司正着手研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线，以提高锂电池复合集流体材料的利用率。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收进度，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6（原值2.8，下调43%）/2.5（原值4.0，下调38%）/3.2（原值5.3，下调40%）亿元,对应PE为37/24/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

事件：公司近期发布2024年半年度报告及订单披露公告。公司2024年H1实现营业收入3.92亿元，同比下降21.4%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降45.5%。其中2024年Q2单季度实现营业收入1.95亿元，同比下降26.42%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降52.20%。 公司近日与珠海市深联电路有限公司签订了价值人民币1.3064亿元的设备采购合同。 新能源设备收入下滑，原材料价格上涨，公司盈利能力有所下滑。2024上半年公司毛利率为38.5%，同比-4.78pct，销售净利率为14.2%，同比-6.29pct。公司期间费用率为24.79%，同比+5.68pct，其中主要管理费用和研发费用增长较多，管理费用率为7.1%，同比+1.93pct，研发费用率为10.6%，同比+2.71pct。公司盈利能力下滑原因主要是新能源领域设备收入下降、部分原材料价格上涨（如：铜、不锈钢等）以及扣非的增值税进项税5%加计抵减增加所致。 PCB行业复苏带动业绩增长，新能源领域持续布局。公司2024年上半年营业收入3.92亿元，同比下降21.4%，主要受复合集流体产业化进程持续后延，新能源领域设备需求不及预期的影响。尽管如此，公司在PCB行业复苏的带动下，业绩仍实现增长。公司近日披露与珠海市深联电路有限公司签订了《设备购销合同》，合同标的为VCP垂直连续电镀线及其配套软件，合同金额分别为6350万元及6714万元，合计人民币1.3064亿元。公司PCB业务领域的VCP订单大幅增长，得益于PCB东南亚投资潮、AI服务器及汽车电动化等发展新机遇。我们看好2025年PCB领域设备订单有望再创新高。同时，公司在新能源领域积极布局，第三代光伏镀铜设备在客户处开始量产，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会，新能源业务虽贡献力下降，但公司布局较早，未来行业回暖时有望充分受益。 研发投入持续增加，技术创新能力不断增强。公司2024年H1研发费用为4160.19万元，同比增长5.55%。公司持续推动产品更新升级，建立了高度自主研发的核心技术体系及深厚的市场客户资源优势。报告期内，公司水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得追加订单，第三代光伏镀铜设备也在客户处开始量产，公司通过持续的技术创新和产品升级，提升了市场竞争力和客户粘性。 投资建议：公司在PCB电镀设备领域深耕多年，技术积累深厚，是该领域龙头企业，近年逐步拓宽新能源设备等新领域。PCB行业复苏，公司长期业绩有所保障。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.21、3.27、4.31亿元，对应的EPS分别为0.74元、1.09元、1.44元，对应2024年9月27日股价，PE分别为28.00倍、18.94倍和14.37倍，首次覆盖给予公司“买入”评级，给予25年21-25倍PE，目标价格区间23.2-27.4元。 风险提示：复合集流体产业化不及预期；行业竞争加剧。

受复合集流体产业化后延影响，公司业绩下降： 2024上半年公司实现营收 3.92亿元，同比-21.4%，主要是复合集流体产业化进程持续后延，新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入同比下降所致；归母净利润 0.56亿元，同比-45.5%；扣非净利润 0.49亿元，同比-49.6%。 Q2营业收入 1.95亿元，同比-26%，环比-1.01%；归母净利润 0.25亿元，同比-52%，环比-19.4%；扣非归母净利润 0.2亿元，同比-59%，环比-31%。 受 PCB 设备毛利率下降影响， 盈利能力有所下滑： 2024上半年公司毛利率为 38.5%，同比-4.78pct，销售净利率为 14.2%，同比-6.29pct，期间费用率为 24.79%，同比+5.68pct，其中销售费用率为 7.7%，同比+0.32pct，管理费用率为 7.1%，同比+1.93pct，研发费用率为 10.6%，同比+2.71pct，财务费用率为-0.5%，同比+0.72pct； Q2单季毛利率为 38%，同比-3.74pct，环比-1.14pct，销售净利率为 12.7%，同比-6.84pct，环比-3pct。 合同负债略有下滑，存货实现增长，回款放缓影响经营活动净现金流： 截至 2024Q2末公司合同负债为 1.94亿元，同比-21%，存货为 4.43亿元，同比+14%； 2024上半年公司经营活动净现金流为-0.15亿元，同比-660%，主要系客户回款受市场影响有所放缓。 复合铜箔设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点： （1）复合铜箔设备： 公司已实现规模量产，此外还积极布局复合铝设备，目前蒸镀铝设备已研制完成； （2）光伏电镀铜设备：公司第三代光伏镀铜设备已突破产能限制，每小时生产 8000片，目前已在客户处开始量产，所生产产品已亮相于 2024SNEC 大会； （3）复合集流体设备：公司正着手研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线，以提高锂电池复合集流体材料的利用率。 盈利预测与投资评级： 考虑到设备验收进度，我们维持公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.8/4.0/5.3亿元,对应 PE 为 21/15/11倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

事件： 2024 年第一季度，公司实现营业收入 1.97 亿元，同比下滑 15.73%，归母净利润 3098.11 万元，同比下滑 38.72%，扣非归母净利润 2879.59 万元，同比下滑 40.14%。 受累于下游 PCB 行业低景气度，业绩短期承压自 2022 年三季度开始，由于 PCB 需求景气度持续低迷，公司 PCB 相关的电镀、沉铜等设备需求有所承压，因此，即使复合铜箔设备的订单较为理想，公司的收入及利润并未迈上一个新的台阶，尤其是在去年四季度和今年一季度， 公司收入及利润甚至出现一定幅度的下滑。 高研发投入助力高端板卡设备突破， PCB 设备业务迎来新一轮成长当下，公司 PCB 设备业务正迎来两个重要拐点：（ 1） 为了规避贸易摩擦，内资PCB 企业或主动或被动，过去两年相继开始在泰国等东南亚地区进行新产线建设，随着土建完成、厂房封顶，有望陆续进入设备采购及安装调试阶段，东威科技作为国内 PCB 电镀、沉铜专用设备的绝对龙头， 有望成为内资 PCB 企业设备供应商的首选；（ 2）公司历来注重电镀相关的新技术研发， 2023 年更是逆势高研发投入，全年研发费用 8012.83 万元，占营业收入的 8.81%，相较 2022 年提升0.94 pct.，将研发投向高端领域正是符合国内 PCB 行业的成长路径：当前，虽然中国 PCB 产值占全球的比重已超过 50%，但主要以单双面板、多层板以及低阶HDI 为主，高阶 HDI、类载板、载板、高频高速板等高端板卡市场仍被日韩以及中国台湾企业垄断，内资企业正积极寻求突破，尤其是在 AI 服务器、汽车等下游对高端 PCB 市场成长明显助推下，未来对高端 PCB 技术的攻坚以及后续的投资将成为内资企业的重点工作，东威科技的前瞻性卡位布局，将助力公司率先受益。整体而言，公司 PCB 业务正迎来新一轮成长的拐点。 铜价上涨或加速复合铜箔验证及渗透，公司有望开启新一轮订单放量近期铜价上涨，一定程度带动了电解铜箔价格上行，在此背景下，复合铜箔除了性能优势维持之外，价格方面的劣势有望逐渐被抹平甚至迎来反转，验证进度以及后续的商用渗透速度有望加快，公司是当前唯一实现复合铜箔设备规模量产及交付的企业，有望迎来新一轮订单放量。 投资建议： 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.98 亿、 3.03 亿和 4.05 亿元，当前股价对应 PE 为 45.98、 29.98 和 22.45 倍， 维持买入评级。 风险提示： （ 1）内资 PCB 东南亚投产进度放缓；（ 2）高端 PCB 设备订单节奏不及预期；（ 3）复合铜箔渗透进度不及预期

PCB 仍处于去库存阶段，业绩出现下滑： 2023年公司实现营业收入 9.09亿元，同比-10.13%，其中 PCB 设备营收 3.6亿，同比-46.80%，占比39.40%，新能源领域专用设备营收 3.4亿，同比+111.79%，占比 37.35%，通用五金表面处理领域专用设备营收 1.6亿，同比+36.28%，占比17.26%，收入下滑主要系下游客户仍处于去库存化阶段，暂时性影响设备扩产需求， PCB 领域设备收入减少；归母净利润 1.51亿元，同比-29.01%；扣非归母净利润 1.35亿元，同比-32.39%。 2024Q1营收 1.97亿元，同比-15.73%；归母净利润 0.31亿元，同比-38.72%；扣非归母净利润 0.29亿元，同比-40.14%。 受 PCB 设备毛利率下降影响，盈利能力略有下滑： 2023年公司毛利率为 41.72%，同比-0.15pct，主要系 PCB 设备毛利率有所下滑， PCB 设备毛利率为 39.4%，同比-4.04pct，通用五金电镀设备毛利率为 27.7%，同比+3.9pct，新能源领域专用设备毛利率为 49.6%，同比+1.0pct；净利率为 16.65%，同比-4.43pct；期间费用率为 21.47%，同比+2.48pct，其中销售费用率为 7.93%，同比+1.15pct，管理费用率（含研发）为 14.53%，同比+2.25pct，财务费用率为-0.99%，同比-0.92pct。 2024Q1公司毛利率为 39.11%，同比-6.05pct；净利率为 15.69%，同比-5.89pct；期间费用率为 23.28%，同比+1.64pct，其中销售费用率为 7.57%，同比+0.17pct，管理费用率（含研发）为 16.3%，同比+1.69pct，财务费用率为-0.59%，同比-0.21pct。 合同负债&存货有所下降： 截至 2024Q1末公司合同负债为 1.75亿元，同比-36.38%，存货为 3.98亿元，同比-1.51%； 2024Q1公司经营活动净现金流为-0.33亿元，同比-223.24%。主要系合同预收款减少。 复合集流体设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点： （1）复合集流体设备：公司实现复合铜箔设备规模量产，设备先发优势明显，同时在积极布局复合铝箔设备，寻求在复合集流体正负极材料设备端双向发力。 （2）光伏镀铜设备：第三代光伏电镀设备已于 2023年 10月初发货至客户处，目前正在客户处验证中，同时公司也在设备端积极探索其他能实现降本增效的铜代银技术。 盈利预测与投资评级： 公司作为龙头设备商有望受益于复合集流体产业化，考虑到设备验收进度，我们调整公司 2024-2025年归母净利润分别为 2.8（原值 4.2） /4.0（原值 6.4）亿元，预计 2026年归母净利润为 5.3亿元，当前股价对应动态 PE 为 26/19/14倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2月 22日，公司发布 2023年度业绩快报，公司 23年实现营业收入9.15亿元，同比变化-9.52%，实现归母净利润 1.55亿元，同比变化-27.44%。 【评论】 产品结构变化， PCB 设备下滑较多。 2023年，公司的通用五金电镀设备、新能源设备出货量有所提升，但是由于 PCB 领域设备下滑较大，对全年的营业收入和利润造成一定影响。根据 23年前三季度的收入结构， PCB 设备占比约为 30%，通用五金领域设备为 20%，新能源设备占比 40%，其他产品与服务占比为 10%。 复合集流体领域布局逐渐完善。 复合集流体具有安全、减重、降本等优点，公司在复合铜箔、复合铝箔方面均有布局。目前，公司复合集流体设备的国内客户已超过 20家，与北美、东南亚等客户也签订了销售合同。 1） 复合铜箔方面，东威科技的水电镀设备在全球率先实现量产，并于 2023年 12月成功入选 2023年苏锡常首台（套）重大装备拟认定名单，公司的磁控溅射 12靶设备已进入量产，随着 24靶设备的推出，公司将实现磁控水电镀的一体化销售； 2） 复合铝箔方面，公司预计采用多组蒸发设计理念的蒸镀设备于 24年 1月调试完成。公司在复合集流体设备领域的布局日益完善，不断巩固竞争力，后续有望获得更大的竞争优势。 光伏镀铜设备进展顺利。 光伏铜电镀采用铜作为栅线电极，较银浆具备成本低、效率高的优势，公司的第三代光伏镀铜设备（每小时 8000片）已于 23年 10月初发货给客户，尚在装机调试阶段。公司的光伏设备适用于 HJT、 BC、 TopCon 等多种技术路径，有望成为公司的新增长点。 【投资建议】考虑到公司的 PCB 设备下游景气度不佳、 复合集流体产业化速度不及预期，我们调整公司 2023/2024/2025年的营业收入预测至 9.15/14.24/20.45亿元，同比增速分别为-9.52%、 55.55%、 43.59%，归母净利润为 1.55/2.90/3.93亿元，同比增长-27.44%、 87.51%、 35.43%，现价对应 PE 为 55、 29、 22倍，维持“买入”评级。

公司业绩稳步增长， 23Q3单季度业绩承压： 2023年前三季度公司营收7.3亿元，同比+7%，其中归母净利润为 1.5亿元，同比+2%，扣非归母净利润为 1.4亿元，同比+2%； Q3单季营收 2.3亿元，同比-14%，环比-12%，归母净利润为 0.5亿元，同比-11%，环比-10%，扣非归母净利润为 0.4亿元，同比-17%，环比-16%。 盈利能力有所提升，费用前置影响净利水平： 2023年前三季度公司销售毛利率为 44.6%，同比+2.3pct， 销售净利率为 20.4%，同比-1.0pct，期间费用率为 20.4%，同比+1.4pct，其中销售费用率为 7.8%，同比+1.0pct，管理费用率（含研发）为 13.8%，同比+1.4pct，财务费用率为-1.1%，同比-1.1pct； Q3单季销售毛利率约 47.2%，同比+7.2pct，环比+5.5pct， 销售净利率约 20.2%，同比-0.7pct，环比-0.7pct，后续随着复合铜箔设备逐步验收，盈利能力和控费能力有望继续提升。 合同负债有所下滑，经营活动净现金流略有下降： 截至 2023Q3末公司存货为 4.0亿元，同比+5%，合同负债为 2.1亿元，同比-18%。我们预计公司在手订单&框架合同近 30亿元，保障未来业绩增长； 2023年前三季度公司经营活动净现金流为-0.5亿元，相较于 2022年前三季度的0.2亿元略有下降。 复合铜箔设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点： （1）复合铜箔设备： 公司水电镀设备客户涵盖新能源汽车制造企业、电池（动力电池、储能电池、消费类电池）制造企业、原铜箔材料生产企业、膜材生产企业等，公司首台 12靶 PVD 真空磁控镀膜设备已于 22年底发货并确认收入，目前持续接单并量产， 24靶磁控设备处于调试阶段。 （2） 光伏镀铜设备：第一、二代设备开始量产中，第三代光伏镀铜设备场内调试完成后将发货至客户处验证。 盈利预测与投资评级： 公司作为龙头设备商有望受益于复合铜箔产业化，考虑到设备验收进度，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.2（原值 3.0，下调 27%） /4.2（原值 5.0，下调 16%） /6.4（原值 7.5，下调 15%）亿元，当前股价对应动态 PE 为 51/27/18倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

三季报低于预期， 2023年前三季度归母净利润同比增长 2.13%2023年前三季度公司实现营业收入 7.31亿元，同比提升 7.1%；归母净利润 1.49亿元，同比提升 2.13%。 单 2023Q3，公司实现营收 2.32亿元，同比下降 14.28%，环比下降 12.34%；归母净利润 4685万元，同比下降 11.35%，环比下降 9.32%。 业绩低于预期， 可能系上半年消费电子景气度低， PCB 电镀设备需求不及预期，致三季度确认收入不及预期。 产品结构持续优化，带动盈利能力提升盈利能力： 1）销售毛利率： 2023年前三季度毛利率约 44.55%，同比提升2.34pct；单 2023Q3毛利率 47.19%，同比提升 7.21%，环比提升 5.48%， 可能系产品结构优化，毛利率相对较高的新能源电镀设备营收占比提升贡献。 2）销售净利润： 2023年前三季度净利率约 20.4%，同比提升 0.99pct；单 2023Q3净利率20.2%，同比提升 0.67pct， 环比提升 0.67pct。 费用端： 2023年前三季度期间费用率 20.44%，同比提升 1.37pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+1.02/+1.38/+0.06/-1.08pct。 PCB 电镀领域景气度筑底上行，新能源设备打开公司成长空间PCB 电镀设备： 随着全球需求复苏， 2023年下半年消费电子等 PCB 电镀设备主要应用领域景气度有望提升， 未来公司该业务有望恢复增长。 新能源设备： 1） 复合铜箔设备： ①主机厂端： 2023年 3月， 广汽埃安发布弹匣电池 2.0技术， 新技术中将运用复合集流体提升电池安全性能。 2023年 4月，搭载宁德时代麒麟电池全球量产首发上市车型极氪 009使用了复合集流体。 ②膜材厂：， 2023年 5月，宝明科技于投资者互动平台表示，公司复合铜箔产品已送样多家客户； 2023年 6月， 双星新材、万顺新材分别发布公告表示取得复合铜箔订单。 2023年 9月，英联股份在投资者关系活动记录表显示，目前已建成 3条复合铜箔生产线，第 4-6条复合铜箔生产线已在安装调试中。 2023年 9月，诺德股份发布公告表示拟投资 25亿元建设诺德复合集流体产业园项目。 2023年 10月，璞泰来发布公告称与宁德时代签订《战略合作协议》，双方就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制。 我们认为复合集流体产业化进度加速，公司作为有批量供货经验的水电镀设备厂商，有望优先受益产业化加速。 2） 光伏铜电镀设备： 铜电镀技术用铜代替银浆， 可解决 HJT 非硅成本高的问题。公司与国电投集团签订关于光伏铜电镀设备的框架合作协议，该款设备将达到节拍 8000片/小时。 目前该设备已发货至客户处进行安装。 光伏铜电镀处于产业化加速期，已有多家下游客户布局量产线，有望 2024年迈入量产阶段，公司作为设备厂商将优先受益。 盈利预测与估值预计 2023-2025年净利润分别约 2.2、 3.4、 4.6亿元，同比增长 3%、 57%、 34%，对应 PE 51、 33、 24倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 1） 锂电复合集流体、光伏铜电镀产业化进程不及预期； 2） PCB 制造业景气度下滑风险。

事件：7 月25 日盘后，公司发布2023 年中报。 中报业绩承压，归母净利润同比提升9.77%2023H1 公司实现营业收入4.99 亿元，同比提升21.16%；归母净利润1.02 亿元，同比提升9.77%。单2023Q2 来看，公司实现营收2.65 亿元，同比提升21.99%，环比提升12.91%；归母净利润0.52 亿元，同比下滑3.7%，环比提升2.2%。 2023H1 利润增速低于预期，主要系1）信用减值损失：同比增加661 万元，影响净利率约1.3%；2）期间费用增加：公司持续扩产下，资产折旧摊销费同比显著提升约248 万元，新设子公司管理费用也有所增加，使得管理费用率增加；再加上公司引进高端研发人员，职工薪酬大幅增长，致使研发费用率提升。 受产品结构变化影响，盈利能力略有下滑；公司持续加大研发投入力度盈利能力：1）销售毛利率：2023 H1 毛利率约43.33%，同比下降0.35pct，可能系产品结构变化，毛利率相对较低的通用五金类设备营收占比提升所致。2）销售净利润：2023H1 净利率约20.49%，同比下降2.13pct。费用端：2023 年上半年期间费用率19.11%，同比提升0.08pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.27/+0.47/+0.59/-1.25pct。 PCB 电镀设备景气度筑底上行，新能源设备打开公司成长空间PCB 电镀设备：随着全球需求复苏，2023 年消费电子等PCB 电镀设备主要应用领域景气度筑底上行，公司于2022 年底推出多款应用于高端PCB 领域的产品，未来该业务有望维持稳定增长。 新能源设备：1）PET 复合铜箔设备：①从主机厂端来看，2023 年3 月，广汽埃安发布弹匣电池2.0 技术，新技术中将运用复合集流体提升电池安全性能。②从膜材厂来看，2023 年5 月11 日，宝明科技于投资者互动平台表示，公司复合铜箔产品已送样多家客户；2023 年6 月双星新材、万顺新材分别发布公告表示取得复合铜箔订单。我们认为复合集流体产业化进度加速，公司作为唯一有能力量产水电镀设备的厂商，有望优先受益产业化加速。2）光伏铜电镀设备：铜电镀技术用铜代替银浆，从根本上解决HJT 材料成本高的问题。公司已与国电投集团签订关于光伏铜电镀设备的框架合作协议，该款第三代铜电镀设备将达到节拍8000片/小时。我们认为光伏铜电镀处于产业化加速期，已有多家下游客户布局量产线，有望2024 年迈入量产阶段，公司作为设备厂商将优先受益。 盈利预测与估值预计2023-2025 年净利润分别约2.9、4.7、6.4 亿元，同比增长37%、62%、37%，对应PE 51、32、23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）锂电复合集流体、光伏铜电镀产业化进程不及预期；2）PCB 制造业景气度下滑风险。