公司公告通辽金煤年产20万吨煤制乙二醇产品指标全面达优等品标准。产品前期技术障碍在于220nm紫外透过率不能达标(需大于75%),公司通过后端增加净化装置的方式已经顺利达标,标志着公司全球率先全面实现煤制乙二醇技术的产业化。 通辽金煤设备运转较好,河南项目13年陆续投产。从12年10月停车技改至今,通辽金煤20万吨装置生产负荷稳定在设计产能的85%以上,11月单月乙二醇产量1.4万吨(并副产0.5万吨草酸),乙二醇优等品率已稳定在90%以上。 时间上推算预计13年4月有望通过国家发改委的正式验收。由于河南5套年产20万吨装置前段合成气技术各异,增加了开车难度,进展有所延误,预计13年逐步实现投产。 煤制乙二醇后续盈利有改善空间。由于通辽一期20万吨是第一套大规模工业化装置,仍带有一定的试验性质,建设时间长、技改多,投资规模较大(预计转固规模35亿元),我们测算1吨乙二醇不含税完全成本在5000元左右,以目前价格测算单月盈利在1500万元左右,后续有望通过技改继续降低成本物耗。另外,前期由于质量不达优等品标准,产品售价相对市场价有10%左右的折扣,未来随着产品合格及市场推广和发改委验收,折扣有望逐步取消。 未来发展可选路径多样,首次给予增持评级。预计公司12-13年EPS分别为0.16元、0.24元,目前股价对应12-13年PE为69倍、46倍。国内乙二醇需求旺盛(11年国内消费1003万吨,72%依赖进口),煤制乙二醇技术发展空间巨大;公司作为全球首家全面突破煤制乙二醇工业化技术的企业,掌握了行业发展的制高点与主动权,未来发展可选路径多样。首次给予增持评级。

公司公告:本次公司亿10.92元/股价格发行6019万股收购金宏矿业以及辽宁中兴100%股权,占发行前公司总股本约11.1%。并预计两者13年将为公司贡献净利分别2078、1022万元,合计约为3100万元。 优质上游资源整合,构筑长期盈利护城河。由于镁砂是公司主要原材料,预计其成本占总成本比例或将接近30%。此次,公司收购的金宏矿业矿山年开采量为100万吨并且其一级矿占比逾60%,品位国内一流,世界领先,预计将于13年二季度投产。若以特级矿占比20%,一级矿占比40%,其余占比40%计算,我们预计,由于13年矿石仍将以对外销售为主,金宏矿业对公司业绩增厚约为4000-5000万元,预计后续通过加工并完全用以自用生产高端镁质耐材后,将至少为公司带来约1.4亿元净利,折合摊薄后增厚EPS约为0.23-0.31元。 横向整合中兴耐火,优化产品结构,开拓东北以及海外市场。此次同时收购的辽宁中兴是一家以镁质耐材见长,具有22年历史的耐材企业,公司具有不定型耐材产能约12万吨,机压定型耐材约5万吨,产能规模位于全国前15名。此次收购若能完成,公司产能将由原先近32万吨增至49万吨,跃居全国第一,并且辽宁中兴的镁质耐材(镁铁硅质捣打料等)将进一步优化公司的产品结构,同时也将成为公司未来镁质耐材的主要生产销售基地。中性预计辽宁中兴将于13年贡献业绩,预计13-14年将每年至少增厚净利约为1022、1200万元,对应增厚EPS(完全摊薄后)为0.02/0.02元。 维持12-14年完全摊薄后EPS预测0.23/0.34/0.55元,维持“增持”评级。 由于12年包钢利尔以及马鞍山由于经营初期费用较高,预计12年略有亏损,而13年随着经营步入正轨,预计分公司将扭亏为盈,进一步提升业绩。我们维持12-14年完全摊薄EPS至0.23/0.34/0.55元,对应公司2013年17倍PE,维持“增持”评级。

预计年底交割完成,13年贡献业绩。公司于2010年12月29日中标“大唐国际烟气脱硫特许经营一标段“,为包括大唐云冈热电等5家电厂的486万千瓦机组的特许经营项目,2012年12月6日,公司与大唐丰润电厂签订了2×300MW机组的烟气脱硫特许经营合同,替代原大坝电厂项目。同日,公司与5家燃煤电厂签订了14台524万千瓦燃煤发电机组的配套脱硫装置及相关资产收购协议。预计12年12月31日完成交割,13年一季度即可贡献业绩。 收购资产盈利质量较好。公司此次与5家燃煤电厂签订资产收购协议,总投资额为8个亿,相当于单千瓦价格148元(大唐托克托电厂收购价格相当于单千瓦价格近200元)。云冈热电、呼和浩特热电、乌沙山、唐山热电、丰润热电11年机组发电利用小时数分别为6052、3414、5872、4267、6046小时,加权平均5408小时,除呼和浩特热电外利用小时数较高(脱硫运营盈利水平对利用小时数最敏感)。呼和浩特热电厂目前正在规划供当地煤化工项目用电,13-14年利用小时数有较大提升空间。假设呼和浩特热电13年利用小时数同比上涨3%,其它4家电厂利用小时数同比上涨1-2%,预计此次收购的资产13年可带来3.5-3.8亿的收入,6300-6800万净利润,可增厚EPS为0.21-0.23元。 看好公司未来业务多元化发展,维持“增持”评级。公司凭借行业领先的技术研发实力和工程、运营经验,12年在客户、下游行业和业务领域等各个方面均有突破。维持12-13年EPS分别为0.40元、0.85元的预测,对应的12-13年PE分别为40倍和19倍,维持增持评级。

维持2012年矿产金总量预测不变,明年增量不确定性增大。我们判断2012年公司矿产金产量仍将保持10%以上的增长至24.8吨左右,与我们之前的预期一致。另外公司目前矿产铜量达到近17000吨,多数由湖北三鑫贡献。由于公司大部分改扩建项目明年无法投产,致使明年公司矿产金增速不确定性加大,若有增量将由集团资产注入和对外并购带来。即便如此,考虑到改扩建项目在2015年都将正常生产,我们预计到2015年公司矿产金总产量将达到50吨。整个十二五期间,预计公司资本支出大约300多亿,用于扩能增产与资源并购后的矿山建设。 多种方式并用保障储量增长稳步进行。截止2011年底,上市公司保有资源储量574吨左右。按照到2015年末1300吨黄金储量的目标作为假设,未来公司后续注入黄金资产将达到近730吨,我们预计其中现有矿区深度挖潜占200吨,集团直接注入占200吨,另外300多吨则通过企业兼并收购所得。这将令公司外延式扩张更加迅速。目前来看,集团拥有的比较优质的黄金资源包括吉林海沟(年产金0.5吨,改扩建后3吨)、广西贵港龙头山金矿(年产金0.2吨,改扩建后1吨),辽宁金龙等两个金矿(合计年产金0.4吨,改扩建后3吨)等,这些未来都将成为注入上市公司的首要选择,在增储的同时也部分保障了公司矿产金产量的增速。 克金成本持续上升,人工因素影响较小。截至最新,中金黄金平均开采的克金成本达到190元/克,目前公司黄金入选品位达到1.8g/t,较2011年底的2g/t有进一步下滑。成本占比中,除了期间费用占据3成左右,其余费用均是制造费用,而人工仅占其中的10%,而材料13.8%和加工19%的成本均比人工来的更多。由此我们预计,明后年中金克金成本还将持续走高,但主要来自于矿石入选品位的降低和加工成本的上升,而最令人担心的人工成本相对影响有限。

库存效应导致煤炭成本下行滞后市场煤价,四季度火电业绩仍乐观。由于电企的煤炭库存效应,入炉煤炭成本的变动往往滞后于市场煤价的变动,公司的火电入炉标煤单价从7月开始下降,目前尚处于下降通道中,四季度火电将同时受益于发电量的企稳和煤炭成本的下降。目前,公司控股火电厂中除曲靖电厂外均已实现盈利。 锦官电站建设进展顺利。锦官电站投产是公司13-14年增长的最大看点,预计12年官地4台机组和锦屏一期1台机组投产,13-15年分别投产6台机组,到16年公司控股水电装机从截至目前的510万千瓦增加到1470万千瓦。电站建设关键性节点(大坝、隧洞)都已突破,锦屏一级下闸蓄水第一阶段的工作开展顺利,可保证13年汛期首台投产,二期已经进行冲水试验,年内已具备投产条件。 锦官电站电价和折旧政策将在12年底-13年初确定。已投产的官地电站3台60万千瓦机组目前实行0.288元/千瓦时的标杆电价,公司正在积极申请正式电价,预计正式电价0.30-0.31元/千瓦时。乐观估计,若正式电价为0.31元/千瓦时,锦官电站的投资收益率有望达8%以上。 看好公司水电业务高成长性,维持“增持”评级。公司是国内首家拥有流域(雅砻江)独家开发权的水电企业,可以有效解决上下游矛盾,最高效实现梯级调度。锦官电站也是国家首次试点作为一组电源点(锦官电源组)由国网统购统销,取消分时系数,可保障电量送出和电价水平。假设锦官电站投产进度正常,将保障未来2-3年业绩增长。维持12-13年分别为0.25元、0.38元的盈利预测,维持“增持”评级。

预计13 年水泥盈利或将缓慢回升,华北区域供需基本稳定。由于12 年整体下游基建开工延缓,地产仍然受到政策影响导致需求处于全年较弱水平。12年二、三季度区域协同在供需失衡环境下难以维系价格,从而导致了水泥业务业绩有所下滑。预计13 年区域产能增速约为5%,需求仍将基本保持3-5%的增长,并考虑到部分落后产能淘汰(区域落后产能占10%)以及明年基建项目将同比有所回升,预计13 年区域水泥行业盈利将同比回升,预计吨净利提升空间至少在5 元/吨。 预计下半年地产业务毛利率略有下滑,13 年结转面积将温和上升。一方面,从季节上来看,由于三季度公司地产项目结转是淡季;另一方面,从结转结构上来看,由于上半年中高端限价房结转比例较高,而自三季度起,将以低价保障房为主,整体业务毛利率将有一定程度下滑。同时,公司由于目前仍有约590 万平米土地储备,并且今年回收地产销售资金超过100 亿,仍有较强的拿地能力,并根据公司目前在售以及13 年将据竣工的地产项目来看,预计13年公司整体地产结转将同比温和增长。 新型建材业务仍将保持稳定增长。公司新型建材业务业绩一直保持稳健增长(约为20-25%)。新型建材业务包括耐火材料(散料、加气砖、耐火砖等)、墙体保温材料(岩棉等其他无机保温材料)、家具以及商贸物流(钢铁、煤炭大宗商品物流为主)。从行业来看,未来爆炸式的增长可能性不大,但由于下游客户以及行业需求相对稳定,预计未来增长仍将保持至少20%左右。 维持12-14 年EPS 预测为0.64/0.82/0.98 元,维持“增持”评级。我们预计,13 年水泥业务整体盈利将随着基建的复工、区域供需稳定以及区域大型企业协同意识提升缓慢复苏,同时,地产业务结转面积提升,预计将对业绩有一定推动作用,我们维持12-14 年EPS 为0.64/0.82/0.98 元,维持“增持”评级。

受汽车EPS领域拉动,汽车订单量占比显着上升。12年汽车EPS用钕铁硼出现爆发式增长,公司基本可实现年初预计的1000吨的产量目标,受汽车EPS领域拉动,12年公司汽车订单占比显着上升,有望由11年的约30%上升至40%左右;另一方面,受下游需求不振影响,12年消费电子订单占比也由11年的约20%下滑至12%左右。由此,12年公司订单结构变为:汽车40%、VCM20%、消费电子12%、工业电机10%、风电8%、其他10%。 向下蝴蝶效应延续,订单情况环比未现明显改善。12年以来,公司订单量呈逐季走低态势,三季度公司订单量总体同比下滑20%左右,其中,消费电子同比下滑约35%,汽车同比下滑约15%,VCM同比下滑约5%。四季度截至目前,公司经营情况环比未出现明显改善(同比依然明显下滑),开工率维持在60%左右的较低水平。 短期经营依然承压,短期业绩存在大幅下降的可能。由于11年四季度与12年一季度业绩基数较高,短期内如果公司经营未出现明显改善,12年四季度业绩同比降幅超过50%是大概率事件,13年一季度也存在业绩同比大幅下降的可能。我们预计,4Q12公司每股收益0.2-0.3元(4Q11每股收益0.6元),那么业绩同比降幅约为50%-67%;1Q13公司每股收益0.18-0.28元(1Q12每股收益0.46元),那么业绩同比降幅约为39%-61%。 估值日趋合理,股价继续大幅下跌的概率已不大,维持“增持”评级。我们维持公司12-14年EPS分别为1.30/1.59/1.98元,对应动态PE18.5、15.1、12.2倍。此前的市场走势也印证了我们11月9日《向下蝴蝶效应延续,继续等待需求拐点——稀土系列研究报告一》中的观点“短期市场或有反弹,大幅上涨存在阻力”,建议继续等待需求改善与盈利拐点的到来。同时考虑到公司估值日趋合理,股价继续大幅下跌的概率已不大,维持“增持”评级。

云天化公布集团新重组方案。整体看,与原方案相比,剥离主要严重亏损资产,股本上限从原有21.37亿股(含配套融资)降至16.69亿股(取消配套融资),并大幅增加了磷矿石储量及产量。主要有如下变化:1,剥离亏损大户,评估值降22.8亿元,少增发1.62亿股。新合并范围包括云天化国际100%股权、磷化集团100%股权、天安化工40%股权、联合商务86.80%股权、集团直属资产(以上无变化)及三环中化60%股权(原100%,中化化肥持有40%股权不满意作价本次不注入,即不参与本次重组);中轻依兰100%股权、天创科技100%股权本次不注入(两者合计11年亏损1.58亿元,净资产-3.32亿元,原方案作价4亿元)。考虑分红后相关资产评估值从160.7亿元降至137.9亿元,减少22.8亿元,以14.10元/股计,少增发1.62亿股。 2,原有配套融资方案取消。 3,老三矿注入,保有储量增3亿吨至6.95亿吨(较原方案+79%),年产能从原方案的805万吨增320万吨至1125万吨(+40%,将扩至760万吨,合计1515万吨,+88%)。由于老三矿(晋宁、海口、昆阳)扩大了矿区范围,其新采矿许可证正办理中,集团承诺13年9月30日前办理完毕并承担相应费用。 注入后12H1归属母公司净利润为6.18亿元,12、13年预测数为4.59亿元、7.18亿元,对应EPS0.27元、0.43元。其中注入资产12H1归属母公司净利润7.98亿元,12年、13年预测数为9.38亿元、10.22亿元。 我们预计重组后12-13年EPS0.28元、0.48元,维持增持评级。重组完成后,目前股价对应12-13年PE分别为43倍、25倍。由于原有玻纤及聚甲醛业务亏损拉低公司重组后盈利,使得PE看上去偏高;但玻纤及磷肥盈利目前处于底部,需求好转后业绩弹性很大。维持增持评级。

事件:公司公告其子公司新联爆破与毕节市政府签订《建设项目合作框架协议》,建设项目为毕节市政基础设施的相关项目。协议金额约为人民币50-80亿元,项目工程建设期5 年。合作项目主要为市政工程项目;合作模式可采取但不限于BT 模式(与此前在遵义的合作模式类似)。 本次公告的合作框架协议打消了此前市场对公司爆破工程服务在手订单的担忧,奠定了公司未来三年业绩增长基础。市场此前担忧公司难以维持爆破工程服务业务的高增长,认为公司在手订单和未来获取订单的能力仍需观察。本次公司公告未来5 年与毕节市政府50-80 亿元的建设项目合作框架,解决了市场担忧其爆破工程服务增长持续性的疑问,奠定了公司未来三年业绩增长的基础。预计13 年爆破业务仍有望实现30%左右收入增长。 未来爆破工程业务将在贵州、西藏、山西多地拓展,从市政走向矿山爆破。 我们重申公司10 月20 日公告的西藏矿山爆破工程服务订单只是公司从市政走向矿山爆破的第一步,预计未来公司在西藏的矿山爆破业务仍有较大的发展空间,同时公司在山西也成立了分公司,期待其在产煤大省进入煤炭开采领域。 12 年公司炸药的生产和运输受多重负面因素影响,预计13 年炸药业务将恢复增长。12 年公司炸药产量下降主要受危险品运输限制及重大事件安全保障因素影响,然而贵州省的炸药需求仍在增长,我们测算13 年贵州炸药的供需缺口将超过2 万吨,随着上述负面因素的消退,公司13 年炸药业务将恢复增长,公司13 年炸药产量增量来自于工信部12 年新批3 万吨产能及河南神威2 万吨产能并表。 本次公告使公司 13-14 年业绩增长确定性进一步增强,维持增持评级。维持盈利预测,预计公司12-14 年EPS 为1.10 元、1.48 元、1.82 元,对应12-14PE分别为19 倍、14 倍、11 倍,维持增持评级。

公司公告:将原募投项目“900 万平方米/年光伏镀膜玻璃产业化项目”整体变更为“超薄双玻光伏建筑一体化(BIPV)组件生产项目”。项目设计产能为450MW超薄双波BIPV 组件(170 万片),总投资额将达9.9 亿元,建设期为24 个月,达产期2 年,达产比例为70%、100%,预计年销售收入27 亿元,营业利润为3.1亿元。 原募投项目下游需求低迷,盈利下滑,BIPV 项目或将开启盈利新篇章。由于受到美国及欧洲“双反”裁决以及外围宏观经济影响,光伏市场需求持续低迷,光伏组件价格跌幅明显,公司作为光伏组件的辅料供应商,产品价格有一定下调,毛利率也受到较大,部分产品下滑约为3-5%从而导致原募投项目盈利能力大幅下滑。而作为BIPV 双玻组件而言,由于其相对高盈利能力、寿命较长、成本较低、安装简便以及安全性佳等优势成为公司募投变更的主要理由。我们认为公司未来双玻BIPV 组件的投产将成为业绩新的增长起点,开拓公司未来盈利新篇章。 政策扶持,未来潜在需求巨大,成长空间可期。从国际经验来看,美国97 年、欧洲的“百万屋顶计划”以及日本“七万屋顶计划”均为国内带来了新增需求总计近1300MW,据预测,预计到2015 年全球BIPV 产能将达到5439MW,而需求则将达到1.1GW 预计年复合增长率为56%。根据我国《可再生能源中长期发展规划》提出,到2020 年将新增2 万个屋顶光伏发电项目,总计需求将达100万kW。同时,考虑到国内屋顶计划将对光电建筑发给予9 元/W 补贴,并对整体行业未来空间可期。 暂维持 2012-2014 年盈利预测为0.70/0.88/1.09 元,并维持“增持”评级。 由于双玻组件项目仍在建,虽然预计完全达产后能为公司EPS 增厚1.6 元,但考虑到项目短期内难以完全投产,暂不调整公司盈利预测,预计2012-2014年EPS 为0.70/0.88/1.09 元,并维持“增持”评级。

业绩符合预期。公司2012年前三季度实现收入59.17亿元(YoY-4.39%),实现归属于母公司净利润4.48亿元(YoY-34.91%),EPS0.305元,与申万化工三季报前瞻中的0.30元基本一致。其中三季度单季度实现收入17.21亿元(YoY-13.15%,QoQ-12.38%),实现归属于母公司净利润1.78亿元(YoY-19.07,QoQ+5.98%),EPS0.12元。单季度业绩非经占比较大,主要体现在财务费用(计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费0.86亿元,主要是向德司达等贷款的利息费用)和金华华源置业项目确认收益0.49亿元,另外报告期计提资产减值损失0.39亿元。 德司达年内完成转股,增值4.5亿元左右。公司公告自证监会核准后公司启动并购贷款1500万美元的申请程序,目前已获银行批准,预计2012年12月末完成可转债转股,届时全资子公司盛达国际将持有德司达控股62.43%的股份。按照转股后德司达净资产10亿元左右计算并考虑权益,转股使龙盛转债增值4.5亿元左右。按照新会计准则,该部分收益可计入损益表中非经常性损益。 主业见底,分散染料与中间体业务趋势向好。受分散染料价格7-8月见底、纯碱氯化铵等产品价格持续下滑影响,公司12Q3收入同比、环比均下滑超10%,但综合毛利率环比提高0.86个百分点至21.33%;由于9月染料销量较好,库存环比大幅减少14%,截止目前分散染料价格底部提价8%左右。同时由于间苯二酚反倾销调查将于2013年3月初裁,近期间苯二酚带动间苯二胺等价格均上涨,10月单月涨幅均超过2000元/吨。我们判断公司主业基本见底。 维持增持评级。不考虑德司达转股收益,维持12、13年EPS0.50元、0.60元的盈利预测,目前股价对应12、13年PE分别为12倍、10倍,维持增持评级。

投资要点: EPS0.52元,创历史同比峰值,业绩超预期。公司1-9月实现营业收入200.4亿元,同比增加26.5%,实现净利润86.4亿元,同比上升36.5%,对应每股收益0.524元,为历史同比最高值,超出之前我们预期(0.45元)。单三季度实现营业收入107.6亿元,同比增幅43.4%,实现净利润57.9亿元,每股收益0.351元,同比大幅增长58.8%。 来水改善,电量超发助盈利大幅上升。长江流域来水偏丰,公司1-9月实现发电量906亿千瓦时(三峡电站777亿千瓦时),同比增长24.3%。考虑历史四季度发电量在200亿千瓦时以上,且蓄水较丰利好枯水期发电,预计全年公司发电量将超过1100亿千瓦时,关注四季度业绩持续超预期可能。 公司将步入成熟运营期,现金流稳定。随着9月完成三峡电站所有机组的收购,公司进入平稳运营期,预计未来两年将无重大资产支出,在来水正常情况下,公司每年将有近百亿净利润,现金流稳定。 股息率4%-5%,具备一定吸引力。按照公司公告承诺(不低于50%)以及历史分红比例(约65%)测算,公司股息率为4%-5%,具备一定投资吸引力。10月9日,集团增持公司股份135万股,占总股本0.0082%,本次增持后,集团持有公司总股本比例上升至73.3%。 上调12年业绩至0.61元(原0.57元),维持‘增持’评级。预计2012-2014年公司实现(归属母公司)净利润分别为101.1、107.1和106.9亿元,对应EPS分别为0.61元、0.65元和0.65元。12年PE和PB分别为10.5和1.45倍,估值偏低,具有较高的安全边际,维持公司‘增持’评级。 核心假设风险。未来两年年来水量低于预期,经济下行致用电需求持续下降。

12年三季报业绩符合市场预期。1-3Q12公司实现收入69.08亿元,同比下降13.2%;净利润2.27亿元,同比增长5.17%;1-3Q12综合毛利率为17.75%,同比提升1.77%。EPS0.61元,基本符合我们在三季报前瞻中预测的0.62元。 天然橡胶、合成橡胶等主要原材料价格下跌导致公司综合毛利率提升。3Q公司综合毛利率为21.6%,为2010年以来单季度最高毛利率。我们认为公司12年以来毛利率环比持续提升的主要原因为天然橡胶、合成橡胶等主要原材料价格大幅下跌:天胶+合成胶占轮胎成本约60%,三季度末天然橡胶价格较12年初下跌13.4%;顺丁橡胶价格较12年初下跌15.8%。而轮胎价格(以载重子午胎(11.00R20-16PR)为例)12年以来下跌7.4%,跌幅小于主要原料。 下游需求疲弱导致公司收入环比下降。公司目前的产能结构仍以载重胎和工程胎为主,所以载重车和工程机械的产销量对公司销售收入影响较大。3Q12,配套市场方面,重卡、商用载货车销量环比继续下滑,其中商用载货车销量三季度环比下滑16.0%;同比下滑6.1%;重卡销量环比下滑28.7%,同比下滑28.8%。维修市场方面,载重胎的替换需求仍受制于货输量减少。下游需求偏弱导致公司3Q12销售收入环比大幅下滑23.9%。 展望4Q12,轮胎行业应重点关注需求变化。载重车和重卡的环比销量数据在九月出现环比改善,其中商用载重车9月销量环比提升11.4%,重卡销量环比提升11.8%。我们认为,目前轮胎企业的原材料处于相对偏低的位置,如果需求能够持续改善,轮胎上市公司的业绩将具备较大的提升空间。 维持增持评级。我们预测公司12-14年EPS为0.74元、0.87元、0.94元,对应12-14PE为11.6X、9.8X、9.1X。公司PE、PB、PS等相对估值指标均低于行业平均,安全边际较高。维持增持评级。

业绩符合预期。公司1-3季度实现收入58.9亿元,归属母公司净利润18.3亿元,分别同比增长6%、-24%,EPS1.15元,基本符合我们及市场预期的1.10-1.15元。12Q3实现收入19.7亿元(同比+6%、环比-34%),归属母公司净利润5.17亿元(同比-17%、环比-37%),EPS0.32元。综合利用一期和ADC项目1-3Q累计亏损4.88亿元,影响EPS约0.26元;其中3季度单季度亏损1.64亿元,环比变化不大。 4季度盈利展望,环比预计变化不大,增值税返还和销量结算是主要变量。1)公司1Q结算销量51万吨,2Q结算80万吨,预计3Q结算65万吨,4Q销量预计60-65万吨,全年销量有望达到250-255万吨。2)钾肥价格环比下滑200-300元/吨,影响单季利润1.5亿元左右。3)增值税返还可能增加。前三季度增值税返还下降,4Q有望提升。3Q12单季度增值税返还仅1.03亿元(3Q11为3.3亿元),1-3季度返还3.37亿元(11年同期为5.6亿元),11全年增值税返还6.5亿元。以11年基数考虑,预计4季度增值税返还有望增加2亿元左右,抵消价格下降的影响。4)综合利用一期项目剩余20亿左右在建工程4季度有望转固,影响单季折旧和财务费用约5000万元。 钾肥行业去库存中场。1)国际钾肥生产商降低开工以应对库存压力。近期加钾和乌钾都宣布了减产计划,加钾减产100万吨(2个总产能600万吨矿停产近2月),乌钾减产70万吨。2)国内港口钾肥库存压力减轻,库存从前期170多万吨降低到140万吨,主要驱动力应是价格下降。10月边贸钾肥价格也下降至405美元/吨。3)下游复合肥企业3季度库存已环比下降,少数企业库存略高。3季度主要复合肥企业销售环比变化不大,但存货明显下降,说明3季度减少了采购或生产,这也是3季度钾磷肥等需求下滑的主要原因。近期钾肥港口库存下降,可能部分复合肥企业在库存和价格都下降后恢复了一些采购。 公司100万吨固矿液化项目预计13-14年逐步投产,预计13年有望贡献钾肥产量30-50万吨。综合利用一期13年开工率提升有望减亏。二期仍待观察。 维持增持评级。下调12-13EPS预测至1.50元、1.65元,目前股价对应PE16倍、15倍,考虑资源价值和安全边际,维持增持评级。

12年三季报EPS0.35元,业绩低于预期。公司前三季度实现营业收入82.8亿元,同比增长25.6%,实现净利润12.4亿元,同比上升8.2%,实现每股收益0.35元,低于我们的预测(EPS0.41元)。单三季度实现营业收入33.0亿元,同比增长38.8%,实现净利润5.3亿元,每股收益0.14元,同比增幅84.2%,业绩改善明显。 煤价下降滞后是三季度业绩低于预期主因。由于西部煤炭产区煤价下降明显滞后,公司综合煤价三季度虽处于下降趋势,但仍高于去年同期水平。1-9月公司实现标煤单价342.83元/吨,同比上涨3.5%。 三季报业绩变动原因。1)上都三期和魏家峁煤矿投产大幅增加公司营业收入。 1-9月上都电厂直送华北电量增加28亿千瓦时,收入8.9亿元。魏家峁煤炭收入新增4.7亿元。2)煤价同比上涨11.6元/吨,增幅3.5%。根据测算对业绩减薄约0.04元。3)财务费用同比增长37.8%。公司1-9月财务费用8.7亿元,同比增长2.4亿,主要由于本期借款较上年同期增加8.6亿元所致。4)投资收益同比下滑5.2%。受经济疲软,电量需求下滑影响,岱海、托克托等主要参股电厂收益均较上年同期出现下降。 四季度业绩同比改善是大概率事件。预计四季度公司煤价将出现同比和环比下降,成本下降效应将显现,四季度盈利改善是大概率事件,较10、11年同期亏损,业绩将大幅好转,关注出现超预期可能。 下调盈利预测,维持‘增持’评级。考虑煤价和电量需求等因素低于预期,我们下调12-14年公司业绩为0.43元、0.54元和0.57元(原为0.48/0.59/0.62)。对应当前股价,12-14年PE分别为15.8、12.6和11.9倍,处于较低水平,维持‘增持’评级。