土壤修复行业“十三五”将迎确定性高增长,公司作为龙头将率先收益。《土壤污染防治法(草案)》已公开征求意见,预期2018年出台。我们预期“十三五”期间土壤修复行业市场空间将接近1700亿。公司拥有完备的修复技术体系和丰富的项目经验,将在行业高速发展、修复技术走向成熟的时期率先受益。我们认为公司2017年环境修复类业务收入有望超过9亿元,同比增长90%。 公司快速切入危废领域,执行力度强,已跻身行业第一梯队。2016年以来,公司通过新建和并购方式大力拓展在危废领域的布局,目前已拥有危废处置资质约33万吨/年,已跻身行业第一梯队。考虑到公司工业环境业务上游客户行业回暖,2017年该板块将实现翻倍增长,收入超13亿元。 生活垃圾焚烧订单充足,布局前端完善市政垃圾处理产业链条。生活垃圾焚烧将逐渐替代填埋处理方式,公司2015年以来已斩获充足订单,项目建成投产后将显著提高城市环境业务板块收入,并带来稳定现金流。在加强终端处置业务的同时,公司参股玉禾田、福泰信息,布局前端清扫、收运环节。公司市政垃圾处理产业链已趋于完善,垃圾焚烧业务将带来新的增长,预计2017年该板块将实现收入6.33亿元,同比增长50%。 拟发行可转换债券和绿色债券融资,解决发展资金瓶颈。公司拟公开发行8.4亿的可转换公司债券,非公开发行12亿的绿色公司债券。此举有利于拓宽公司融资渠道,改善债务结构,为公司业绩高速增长提供资金保障。 盈利预测与估值我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.52元、0.71元和0.79元,以7月12日收盘价计算,目前对应估值分别为29.52倍、21.62倍和19.43倍PE。公司是土壤修复领军企业,将在行业高速发展时期受益。公司战略明确,三大业务板块订单充足,均具有较高成长空间,首次覆盖予以增持评级。 风险提示行业竞争愈发激烈,利润率下降;项目进度不及预期;利率上行风险。

政策风向直指能量密度,高镍三元趋势明朗:2016年底出台的新能源汽车补贴新政对享受政策补贴的新能源车企设置了能量密度门槛。补贴新政对乘用车动力电池能量密度高于120Wh/kg的按照1.1倍给予补贴,对商用车动力电池能量密度高于115Wh/kg的按照1.2倍给予补贴,更高能量密度,更长续航里程大势所趋。作为影响电池能量密度最核心原材料之一的三元正极材料,其比容量显著高于磷酸铁锂,随着三元材料中镍元素含量的增加,比容量将进一步提高。在补贴新政的推动下,高镍三元材料优势明显。 结构性产能过剩格局下,技术驱动型企业占据优势地位:根据我们的测算,由于新政策的推进,整车厂对动力电池能量密度的要求正在逐步提高,国内正极材料产业已呈现低端产能过剩、高端产能不足的结构性产能过剩格局,该格局下低端产能面临洗牌与淘汰,高端产能市场仍未形成成熟的竞争格局,技术驱动型企业有望掌握先发优势。当升科技研发费用多年来始终处于行业较高水平,技术驱动性显著,在建的二期第二阶段工程及规划中的三期工程共22000吨产能均以NCM811/NCA工艺标准设计,NCM811/NCA目前已完成中试,高镍材料量产可期。 低端产能较少,高端化进程中负担小:行业由高端化进程中将面临低端产能淘汰问题,虽然正极材料产业中可将低端产能向上兼容,但是无法避免大面积的产能折扣,而NCM811/NCA产线则由于设备和工艺的独特性无法由低端产线完成制备。当升科技产品系列直接起步于NCM523,且公司早期发展过程中产能规模偏小,向上兼容负担小,规划总产能中高镍产品占据主导,这样的产能结构在当前的结构性产能过剩格局下占据优势。 业务专一度高,受益行业腾飞,业绩向上弹性大:公司业务主要分为锂电材料和智能装备两部分,2016年,前者占比超过85%,业务专一度高,更有利于分享下游行业发展红利,且在下游回暖过程中具有更大的业绩向上弹性。 首次覆盖,给予增持评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.41元、0.52元和0.68元,以6月19日收盘价计算,对应PE分别为56.23、44.16和33.60倍,综合分析公司的技术先进性、产能升级优势和所处行业发展的可持续性,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:下游新能源汽车销量不及预期;公司高镍产能投放不及预期。

投资要点: 政策推进化解产能过剩,“第一梯队”受益。新能源汽车新版补贴政策于2016年年底正式出台,其中对动力电池的能量密度提出了要求:乘用车对高于120Wh/kg的按照1.1倍给予补贴;商用车对高于115Wh/kg的按照1.2倍给予补贴。据我们此前测算,国内动力电池已进入阶段性产能过剩格局,新版补贴政策的出台将逐步淘汰落后产能,有效化解产能过剩,“第一梯队”动力电池厂商将直接受益。据赛迪顾问统计,2016年及2017年第一季度国轩高科动力电池出货量均位列国内前五,稳居动力电池“第一梯队”,优势明显。 布局上游,掌控核心,成本控制能力出色。公司积极布局上游,掌握关键材料核心技术,降低成本。正极材料方面,磷酸铁锂正极材料已实现自产,三元正极材料也将在年内实现自产;负极材料方面,硅碳负极项目将于2018年开工建设,有望于2019年投产;隔膜方面则于2015年11月与星源材质成立合资公司,以有效保证隔膜的专线供货。基于公司出色的上游布局和成本控制能力,公司2016年综合毛利率达到46.93%,处于同行业较高水平。 商用车市场持续放量。2016年,公司约2Gwh的出货量中大部分集中于商用车市场;2017年3月,国轩高科与中通客车签订2017年度供货合同,合同总金额13.29亿元,占2016年营业收入的27.93%,此外,公司将在2017年开始向新能源客车产量排名第一的宇通供货,商用车市场持续放量。据真锂研究预测,2017年纯电动商用车产量将有可能在2016年11.5万辆的基础上出现小幅收缩,在此背景下,公司大客户的开拓和大单的签订为该部分业绩打下基础。 北汽新能源大订单打开乘用车市场。2017年5月,公司与北汽新能源签订2017年度供货合同,由2016年不足6000万元的交易金额迅速提升至18.75亿元合同金额,涉及5万套动力电池组,占2016年营业收入的39.41%。据赛迪顾问统计,2016年北汽新能源纯电乘用车产量4.64万辆,位列第三;而根据乘联会统计,2017年第一季度北汽新能源乘用车销量位列第一,占第一季度乘用车总销量的26%。公司此次与北汽新能源的大单签订明确了公司由商用车市场向乘用车市场的进一步拓展,新的篇章正式开启。 联姻上海电气集团,推进储能产业化。2017年5月,公司公告与上海电气集团股份有限公司共同投资设立参股子公司,主要经营范围包括基于钛酸锂材料为负极的储能电池及材料等。上海电气是全球最大的海上风电整机制造商,公司与上海电气的合作将有效促进公司储能电池的布局与消化,在储能领域占据高地。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.59元、2.24元和2.93元,以6月8日收盘价计算,对应的PE分别为18.03倍、12.79倍和9.78倍。基于公司在商用车市场的稳健发展及在乘用车市场的大力开拓,我们认为公司具有较为优良的成长性,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:下游新能源汽车推进不及预期风险;技术替代风险。

事件追踪: 我们于近日参与了欧菲光投资者交流,就公司未来发展、经营情况等进行了沟通。 会议纪要: 公司主营业务包括光学光电和智能汽车两大部分,2016年实现营业收入267.46亿元,较上年同期增长44.59%,归母净利润7.19亿元,较上年同期增长76.35%。公司发展迅速,2002年公司主要以红外截止滤光片进入市场,2008年进入触控系统领域,5年后即成为全球最大薄膜式触摸屏供应商;2012年和2014年分别进入影像系统领域和生物识别领域,2016年底开始单月出货量均列全球第一;2015年布局智能汽车领域,2016年取得国内20余家汽车生产厂商供货资质并已开始贡献收入。 光学光电业务:光学光电业务是公司近几年持续发展的传统业务,其中包括触控显示业务,光学产品业务及生物识别业务。 (1)触控显示业务:公司从2013年开始成为全球最大的薄膜式触摸屏供应商,年产值超过113.15亿元,2016年实现出货约1.7亿片,现保有产能25kk/月以上。2017年3月,公司认购宸鸿科技(TPK)5.46%股份,形成合作关系,公司在薄膜工艺前段制程优势明显,而TPK在触控贴合等后段制程有丰富经验;公司客户主要集中于中国本土,而TPK则主要面向中国台湾和欧美地区。两个维度的协同互补效应将有利于提高双方行业地位及综合竞争力。触控显示业务未来将有望在工控、医疗、智慧城市、智能家居等领域有广阔的前景。 (2)光学产品业务:光学产品主要是单/双摄像头模组,2016年出货约3亿颗,实现收入79.4亿元,其中单摄占据约95%比例,位居全球前列。现保有产能约50kk/月,其中双摄产能约4kk/月,双摄是公司未来拓展的重点之一。2016年11月,公司收购索尼电子华南有限公司100%股权,持续提高公司摄像头模组生产制造水平;2017年3月,公司与以色列3D算法公司Mantis Vision(MV)达成战略合作,将共同设计并生产3D摄像头,进一步推动光学产品业务智能化升级。 (3)生物识别业务:生物识别业务目前主要指指纹识别模组,公司现有产能约26kk/月,2016年出货量1.9亿颗,实现收入69.35亿元,位居全球第二。从行业来看,指纹识别渗透率2016年约为45-50%,2017年有望达到70%以上,而2018年则有望成为标配,终端渗透率的持续快速提升成为公司生物识别业务的巨大推动力之一。 智能汽车业务:智能汽车业务为公司在2015年基于在触控及光学摄像头技术优势而新进入的领域,布局智能中控、ADAS及车身电子三个分支;2016年已实现1.08亿元收入,出货产品以车载摄像头、中控屏、倒车影像系统等为代表。2016年3月,公司对外投资参股北汽新能源,成为北汽新能源TR1供应商;2016年6月,公司收购华东汽电和南京天擎,依托其在汽车行业的资源、产品和技术,进入国内20余家车企的供应链。 投资要点: 需求端增长,客户群体广泛。触摸屏方面,公司与TPK的合作除技术互补外,客户资源方面也将实现互补,触摸屏产品客户有望从主要针对国内拓展到全球。光学产品方面,单摄受益于大客户有望持续稳定增长;双摄2016年渗透率为7-8%,2017年有望达到16-18%,伴随着行业渗透率升级,公司双摄产品产能和出货量将迅速拉升;生物识别方面,2016年指纹识别渗透率为45-50%,2017年将有望达到70-80%,2018年则有望成为智能手机标配,行业渗透率迅速提升将直接带动公司业绩向好。公司拥有稳定且广泛的客户群体,除海外大客户外,国内覆盖华为、OPPO、Vivo、联想等消费电子品牌,以及北汽新能源、华泰等汽车厂商。 光学光电龙头地位稳固,研发实力强。触摸屏方面公司布局较早,从2013年开始成为全球最大的薄膜式触摸屏供应商;2012年进入影像系统领域,2016年底开始单月出货量全球第一;2014年进入生物识别领域,现已建成亚洲最大的指纹识别模组工厂,2016年第4季度开始单月出货量全球第一,是当之无愧的光学光电龙头企业。公司在深圳、苏州、南昌、台北、韩国首尔、日本东京、芬兰、底特律、硅谷、洛杉矶和德国慕尼黑均设有研发中心,充分利用当地技术优势,持续补强公司研发实力。 “柔性显示+3D sensing+智能汽车”,未来想象空间巨大。多年发展历程中从摄像头产品的每一次技术迭代红利到指纹识别的超前布局,均体现了公司对市场需求的精准卡位。公司业务未来想象空间巨大,触摸屏业务有望受益于AMOLED柔性显示产业化浪潮,从消费电子覆盖到更多的领域,向工控、医疗、智能穿戴等领域拓展;公司与MV公司达成战略合作,有望提前站位分享3D sensing趋势红利;2015年公司布局智能汽车产业,到目前已组建1000人左右的团队,配合公司强势的执行能力,有望在汽车电子化、智能化的大趋势下迅速提升收入占比。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.00元、1.60元和2.12元,以6月1日收盘价计算,对应的PE分别为39.88倍、24.93倍和18.81倍。基于公司光学光电龙头地位及未来各项业务广阔的市场空间,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:AMOLED终端需求量不及预期风险;指纹识别技术替代风险;双摄渗透率不及预期风险;智能汽车业务市场竞争风险。

投资要点: 液晶材料:下游环节去库存趋于结束,公司业务转暖。2016年三四季度下游液晶面板环节去库存对液晶材料需求产生一定影响。2017年,随着下游面板企业去库存接近尾声,公司作为国内少有的能够同时进入全球三大TFT混晶生产商供应链的液晶单体及中间体生产商,液晶材料业务逐步回暖。此外,下游液晶面板大尺寸化趋势不变,三星等全球面板龙头企业坚守大尺寸LCD阵地,国内面板龙头京东方在高世代面板方面持续扩产,将有利于公司液晶材料业务稳定发展。 OLED材料:行业龙头业绩猛增验证OLED材料放量趋势,公司有望直接受益。我们在前期报告中预计2020年全球AMOLED市场规模将有望达到400亿美元,复合增长率约40%,其中小尺寸面板占比具有绝对优势。市场对苹果在iPhone8中将部分采用OLED面板预期强烈,提振需求面;另外,全球OLED材料龙头企业UDC第一季度营收猛增87%,其中来自材料的营收大幅增长92%,占总营收84%,验证全球OLED材料需求放量趋势。公司业务覆盖OLED中间体及升华前材料,以OLED材料业务为主的子公司九目和三月已形成一定产能及收入规模,随着OLED面板需求的进一步放量及国内面板企业OLED产线的陆续投产,公司业务有望直接受益。公司拟为子公司九目引入战略投资者,有望打通产业链关键环节并引入社会资源,将有利于公司扩大OLED材料生产规模,提高市场占有率,在产业发展初期奠定龙头地位。 环保材料:市场空间进一步打开,沸石业务成为公司业绩重要增长点。公司是目前全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商的核心合作伙伴,所生产的沸石产品主要应用于高标准尾气排放领域,亦可广泛应用于燃气、燃煤、燃油装置废气治理及其它多种领域的废气治理,属国际领先水平。公司沸石材料正在进行逐步扩产,“沸石系列环保材料二期扩建项目”中首个车间已于2016年6月达到预定可使用状态并投入使用,产能约1500吨/年,二期剩余产能将陆续投产。随着全球尾气排放标准的逐步提高,及公司自身产能的逐步释放,公司环保材料业务将成为公司业绩的重要增长点,成长性可观。 医药材料:收购MP,扩充大健康产业。公司原有医药材料业务主要涉足医药中间体、成药制剂、原料药等领域,已有多年技术积淀。近年来生命科学和体外诊断行业发展迅猛,市场空间广阔,公司于2016年成功收购美国MP公司,进军生命科学和体外诊断领域,利用双方协同作用优势丰富产品线、扩充大健康产业,全球化布局更具优势。 盈利预测与估值:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.16元、1.45元和2.00元,以5月11日收盘价计算,对应的PE分别为32.78倍、26.23倍和19.02倍。基于公司液晶材料、医药材料的稳定增长趋势和OLED材料、环保材料高成长性,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:OLED下游面板产能受限风险;环保材料扩产进度低于预期风险。

国内化学工程领域的领导者。公司是一家集勘察、设计、施工为一体,知识技术相对密集的工业工程公司,是我国化学工业工程领域资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整的工业工程公司,是我国化学工业工程领域的领先者。在ENR 最新公布的全球最大承包商和国际最大承包商排名中,公司分别位列第36 名、第82名。 稳健的业绩彰显足够的实力。2006-2013年,公司业务持续快速增长,公司营业收入复合增长率为24.5%,公司归属母公司净利率复合增长率为38.6%;剔除2009年,公司毛利率低于13%,其他年份毛利率一直保持在14.3%左右;销售净利率由2.97%升至5.63%。 瞄准新型煤化工市场,未来增长可期。由于13年国家陆续批准多个大型煤化工项目,公司承揽煤化工订单增多,全年煤化工新签合同额为261.7亿元,同比增长55.1%,占新签合同总额的31.90%;而化工新签合同额为393.9亿元,同比降8.5%,仍占新签合同总额的48.02%,两块业务新签合同额合计占新签合同总额的80%。 新型煤化工示范项目投资诱人。新型煤化工项目仍处示范阶段,在“十二五”示范项目之内的煤制天然气投资超过3000亿元,煤制烯烃接近1500亿元,煤制油接近1700亿元,煤制二甲醇超过400亿元,合计总投资6600亿元。随着新型煤化工政策逐渐明朗,示范项目投资提速,公司新签订单额有望上升。 投资评级:随着政策逐步明朗,已获核准的新型煤化工示范项目将获得更多政策支持,投资将提速,公司凭借多年项目经验积累及技术优势,在市场竞争中具有明显优势,预计新型煤化工订单有望恢复。我们预计2014-2015年EPS分别为0.75和0.86元,对应PE为7和6倍左右,估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:新型煤化工示范项目启动低于预期;经济持续下行,业主资金紧张延迟项目开工及结算周期;施工质量问题影响公司获新订单。

公司是一家以城市燃气经营为主的清洁能源公司,主要业务包括管道燃气、液化石油气和瓶装液化石油气零售三大板块,其中管道燃气业务系公司的核心业务,是公司收入、利润重要来源。2009-2013年间,公司主营业务收入由38.16亿元增至84.89亿元,年复合增长率为22.1%,其中管道燃气规模复合增长率为32.7%,业务占比已由36.6%升至51%,液化石油气复合增长率为12.4%,业务占比由39.8%缩至28.6%,瓶装液化石油气复合增长率仅为4.6%,业务占比由14.7%降至7.9%。2013年,管道燃气对毛利的贡献率达到70%,第二大业务液化石油气批发仅贡献3.8%毛利。 气源充足是公司发展强有力的保障。目前公司在深圳地区公司主要有三类气源:1)广东大鹏3.3亿立方米。与广东大鹏公司签订了25年稳产期年供3.3亿立方米照付不议的天然气采购合同,从2006年9月开始供气,该部分价格锁定在1.7元/立方米;2)西气东输二线40亿立方米。与中石油签订了25年稳产期年供40亿立方米照付不议的天然气采购框架协议。西气东输二线自2012年6月开始为公司供气,2012-2016年的照付不议采购量分别为7.5、9.3、18.9、22和36亿立方米,该部分价格为2.74元/立方米,未来可能调至3.32元/立方米;3)现货气源,气价随行入市。公司正在建设储备调峰库,储备能力达到10亿立方米/年,主要通过国内外LNG供应商采购,项目建成后将保障公司供气能力。 深圳地区居民用气增长较稳定。就居民气化率而言,目前深圳居民气化率在42%左右,与发达国家79%的比率仍有很大差距;就管网覆盖率而言,目前深圳关内地区覆盖率已达到90%以上,而关外覆盖率仅略高于40%,根据《深圳经济特区一体化建设三年实施计划》,到2015年覆盖率将提升至55%。我们认为随着深圳一体化建设进程的稳步推进,深圳居民气化率仍将继续提升,深圳地区居民用气量仍将保持稳步增长。 深圳地区锅炉油改气仍将释放管道天然气需求。针对管道燃气投资高、门槛较高降低部分小工业和商业用户使用管道燃气的意愿,公司积极与用户沟通采用管道投资由公司承担,用户只负责买气的模式,取得一定效果。目前深圳市场仍有500个左右的锅炉未完成油改气工作,若这些锅炉全部改造完成,新增管道燃气需求量2-3亿方/年,而公司在此业务的市场占有率为100%。 电厂用户将是深圳地区燃气销量增长的主要动力。13年公司电厂燃气销量达到3.65亿立方米,同比增长46%。目前公司已与钰湖电力、宝昌电力以及南天电力三家电厂签署了天然气照付不议的供销协议,还与深圳能源签署了电厂购销意向书,为消化西气东输二线达产后40亿方/年的供气量提供了有利保障。但当前深圳运营的燃气电厂都是调峰电厂,全年发电小时在2000小时左右,上网电价0.745元/度,地方政府补贴0.1元,目前燃气电厂盈利一般,未来仍存两个预期:一是参照江浙一带燃气上网电价上调至0.9元/度,二是上调政府补贴。若预期落地,电厂用气量上升将带动公司该业务销量爆发性增长。 车用和船用LNG发展迅速,行业增长空间大。根据《深圳市大气环境质量提升计划》规划:2014年底前,全市货运行业推广电动或LNG(液化天然气)中型、重型载货车2.5万辆;2015年底前,全市货运行业继续推广电动或LNG中型、重型载货车1万辆,电动或LNG车辆达到载货车辆总数的50%以上;全市城际道路客运行业累计推广使用清洁能源大巴500辆以上;2013年9月起,全市所有集装箱港口新增港口内拖车使用天然气,2015年底前,除应急设备外,全市集装箱港口内拖车全部完成“油改气”。若全部完成后,预计深圳地区车用和船用LNG市场需求量为7-8亿方/年,未来随着加气站基础设施逐步完善以及政府补贴力度不断加大,该部分业务呈快速增长态势。 异地市场仍将持续增长。目前公司已在江西、安徽、广西的19个异地城市开展管道燃气业务经营,2013年末,公司拥有异地燃气用户37.38万户,同比增长24.97%;全年燃气销量3.08亿立方米,同比增长48.08%。公司异地管道燃气所供管道燃气大部分来自西气东输一线工程,西气东输一线采购量以照付不议合同锁定,2013年异地燃气公司已基本落实年采购天然气8亿立方米,公司计划未来主要通过收购或兼并较成熟的地方性燃气供气公司以实现异地业务扩张。总体看来,公司异地的管道燃气业务仍处于发展初期,业务规模相对较小,但发展速度较快,未来发展空间广阔。 公司治理结构清晰,管理层资本运作经营丰富。一直以来公司治理结构较为合理,率先开展股权激励政策,且公司定位城市清洁能源运营商,发展思路明晰,而现任董事长李真曾就职于深圳市投资控股有限公司,具有丰富的资本运作及投融资业务管理能力,我们认为经过近1年左右的磨合期,公司各业务逐步理顺,预计公司燃气管道建设速度将加快,同时异地拓展速度也有望加快。 投资评级:目前深圳市管道燃气居民用气价格仍为3.5元/立方米,商业用气价格和工业用气价格均为4.8元/立方米,电厂用气价格3.16元/立方米。而根据发改委要求2015年前正式建立居民生活用气阶梯价格制度,长期看公司燃气销售价格存上调预期。随着电厂用气量上升,异地业务拓展有序推进,车用和船用LNG迅速发展,公司售气量将保持快速增长,而公司气源充足,为公司业务快速发展提供保障。我们预测14-15年EPS为0.38、0.44元,首次给予“增持”评级。 风险提示:门站价格上调;电厂用气量低于预期;异地业务拓展缓慢

依托丰富的资源储备,煤炭产能迅速扩张。截至2013年底,公司共有煤炭资源保有储量22亿吨,权益保有储量18.04亿吨,其中,在山西省境内,合计焦煤权益保有储量9.58亿吨;陕西亿华矿业拥有优质动力煤权益保有储量8.01亿吨;新疆双安煤矿拥有焦煤权益保有储量0.45亿吨;公司权益产能已经达到1882万吨/年;力争到2020年末形成3000万吨以上原煤生产规模。 积极推进电厂建设,发展煤电一体化,延伸煤炭产业链。公司在江苏沛县投资建设2×1000MW超超临界燃煤发电机组,在陕西靖边建设6×1000MW项目,在新疆4×150MW热电厂项目,力争到2020年形成7,000MW发电能力。 积极转型,进军油气、新能源业务领域。1)公司2012年中标贵州凤冈页岩气二区块,预计探获页岩气资源量为1271.8亿立方米。公司先后与陕西西安地勘院、长江地质勘察院以及美国SIGMA公司合作,积极推进页岩气开发。2)定增收购能源物流仓储业务,收购完成后公司将成为码头吞吐能力超2,000万吨/年、动态仓储能力1,000万吨/年、油品调和加工能力1,000万吨/年的全国性大型综合能源集团。3)公司与泰坦能源公司签署了《战略合作框架协议》,就开展城市电动公交车BOT、城市电动乘用车等电动汽车合作项目事宜达成战略合作意向。 投资评级:受市场低迷影响,煤炭业务盈利能力下降,13年康伟集团归属于母公司净利润低于承诺盈利数,大股东兑现承诺对其补偿,增加14年全年EPS约0.04元,我们预测14-15年EPS为0.14、0.15元,考虑到公司由单一煤炭业务向“煤、电、油、气、新能源”领域转型,长期具有较强增长性,我们维持“买入”评级。

业绩下降超三成。2013年公司营业收入111.66亿元,同比下降12.76%;营业成本为78.31亿元,同比下降9.05%;营业利润为16.6亿元,同比下降30.77%;净利润为12.06亿元,同比下降35.57%;归属于母公司的净利润为11.94亿元,同比下降33.26%;每股收益为0.5元。公司拟10股派1.5元(含税)。第四季度公司营业收入为21.12亿元,同比下降60.02%,环比下降29.31%;营业成本为14.46亿元,同比下降60.25%,环比下降36.37%;归属母公司净利润为0.72亿元,同比下降89.94%,环比下降67.52%。 天俊义海仍是利润贡献主力。13年天俊义海净利润5.65亿元,同比增长4.3%;义洛煤业净利润2146万元,同比下降78.4%;李沟矿业净利润144万元,同比下降94.6%;义安矿业净利润仅970万元,同比下降83.4%;铁生沟煤业净利润亏损1.6亿元。聚乎更矿区一露天首采区转让给木里煤业集团后,天俊义海能够有效控制和获得聚乎更矿区一露天首采区的实际经济利益。此外,2013年度起天俊义海销售模式由直接销售给客户变更为销售给青海矿业集团天俊煤业开发公司,各类煤种含税销售单价(电煤除外)按对客户销售价格扣除1%后金额,再扣除10%确定;电煤含税销售单价按对客户销售价格扣除1%后减1元/吨确定,此变更导致2013年公司收入减少1.17亿元。 煤炭产销均增,受煤价下降拖累,毛利率下降。13年公司煤炭产量为2495万吨,同比增长11.2%,销量为2366万吨,同比增长6.2%;煤炭采选业营业收入为85.4亿元,同比下降8.23%,营业成本为53.1亿元,同比下降9.63%,毛利率为37.82%,比去年同期下降5.9个百分点。按销量计算,公司吨煤售价为361元/吨,同比下降13.6%;吨煤成本为224元/吨,同比下降4.6%。公司采取了一系列措施加强成本管理,但终难抵煤价下滑影响。 煤炭贸易收入规模收缩。13年公司煤炭贸易收入达17.63亿元,同比下降32.8%,营业成本为17.02亿元,同比下降32.5%,毛利率仅为2.76%,同比下降0.43个百分点。13年公司开通焦煤洗精煤的铁路运输销售业务,公告铁路运输向江西等地区外运洗精煤6.3万吨,收入4705万元,部分减轻石壕洗煤厂洗精煤的库存压力。 投资评级:我们预计2014-2015年,每股收益为0.48元,0.52元,对应的PE为12.48倍,11.44倍。公司积极落实“强势起步、科学跨越、乘势腾飞”的三步走发展战略,做强做大煤炭产业,积极谋求涉足非煤矿藏和新能源开发,立志将公司打造成全国一流的煤炭开采综合服务供应商,并且控股股东义煤集团正与河南煤化集团战略重组,公司将成为两大集团的主要资本运作平台,使公司未来外延增长空间更加广阔,因此我们维持“增持”。 风险提示:天俊义海产量变动较大;煤价下降超预期影响公司业绩。

投资要点: 业绩保持稳步增长。13年公司营业收入617亿元,同比增长14%;营业成本528亿元,同比增长14%;营业利润为41亿元,同比增长8%;归属母公司的净利润34亿元,同比增长9%;每股收益0.68元。公司拟每10股派发1元(含税)。14年一季度公司营业收入144亿元,同比增长16%;营业成本128亿元,同比增长19%;营业利润为8亿元,同比增长11%;归属母公司的净利润7亿元,同比增长10%;每股收益0.14元。 13年勘查设计及服务毛利率下降,致公司综合毛利率下降0.2个百分点;14年1季度公司综合毛利率下降1.77个百分点。13年工程承包收入517.1亿元,同比增长15.6%,占主营业务收入的84.1%,毛利率为12.6%,比上年增加0.6个百分点;勘察设计及服务业务收入37.4亿元,同比增长11.3%,毛利率为31.8%,比上年降低7.2个百分点;其他主营业务实现营业收入60.1亿元,同比增长10%。公司综合毛利率为14.5%,比上年降低0.2个百分点,主要由勘察设计业务毛利率的下降导致。14年一季度公司综合毛利率为11.55%,较去年同期下降1.77个百分点。 境外收入增长较快,但毛利率有所下降。13年公司境内业务收入519.5亿元,同比增长12.1%,占主营业务收入的84.5%,毛利率为14.4%,同比增长0.1个百分点;境外业务收入95.1亿元,同比增长27.8%,占主营业务收入比例为15.5%,同比增加1.7个百分点,毛利率为15.1%,同比下降2.18个百分点。公司境外业务收入增长较快的原因,一是坚持实施“走出去”战略,开拓境外市场,持续提升海外竞争力,二是12年和13年签订了大量境外合同,部分项目进入施工期。 13年新签合同额下降,在手订单仍充足。13年公司新签合同额为820.4亿元,同比减少16%,较计划完成情况减少3.5%;其中境内合同额653亿元,同比下降3%,占全部新签合同的79.6%;境外合同额为167.4亿元,同比下降45%。13年新签合同额未完成经营计划的主要原因是国内相关行业投资放缓,业主企业资金紧张,新建项目减少。14年一季度新签合同额为111.81亿元,同比下降46.4%。公司计划14年全年新签订单880亿元,实现收入687.1亿元。截止到2013年底,未完成合同额1212亿元,在手订单充足。 煤化工业务订单大幅增长。由于13年国家陆续批准多个大型煤化工项目,公司承揽煤化工订单增多,全年煤化工新签合同额为261.7亿元,同比增长55.1%,占新签合同总额的31.90%;而化工新签合同额为393.9亿元,同比降8.5%,仍占新签合同总额的48.02%,两块业务新签合同额合计占新签合同总额的80%。 应收账款、存货增长较快。截止13年底,公司应收账款为67.92亿元,同比增长36.06%;存货为128.58亿元,同比增长50.53%。14年一季度末,公司应收账款为63.88亿元,同比增长33.46%;公司存货为147.71亿元,同比增长43.77%。应收账款、存货增长较快的主要原因一是公司承揽项目增多,公司经营规模扩大,二是业主资金紧张,拖延结算。 经营活动产生的现金流大幅下降。13年公司经营活动产生的现金流净额为20.69亿元,同比下降30.95%;14年一季度,公司经营活动产生的现金流净额为-23.46亿元,主要原因为项目结算周期延长,经营活动现金流入同比减少15.22亿元,而现金流出同比仅减少0.06亿元。这是自上市以来,公司单季度经营活动产生的现金流最差值,未来随着项目结算,此种状况将逐渐好转。 投资评级:尽管业主资金紧张,项目结算周期拉长,经营活动产生的现金流有所下降,但在环保升级,缩减煤炭消费总量的背景下,发展新新型煤化工可有效解决因缩减煤炭消费带来的石油、天然气需求增长的问题。此外,刚公布不久的《安徽淮南新型煤化工基地总体发展规划》显示基地规划建设项目累计总投资约2113亿元,再次突显了地方政府对新型煤化工项目投资热度不减。而14年宁夏、内蒙、陕西、新疆等地仍将陆续启动建设多个大型煤制天然气和煤制烯烃项目,凭借多年项目经验积累及技术优势,公司在抢占市场中具有明显优势,预计新型煤化工订单仍将增长。我们预计2014-2015年EPS分别为0.76和0.86元,对应PE为8和7倍。我们维持“买入”评级。

13年公司净利润大幅下降。13年公司实现营业收入587.27亿元, 同比下降1.59%;营业成本为456.11亿元,同比增长0.69%;归属于母公司股东的净利润12.71亿元,同比下降76.95%;基本每股收益0.26元,同比减少76.15%;计划每股派发现金股利0.02元(含税)。其中四季度营业收入172.71亿元,同比下降1.66%,环比增长13.13%;营业成本为131.55亿元,同比增长1.05%,环比增长10.73%;归属母公司净利润为18.60亿元,同比增长169.84%,环比增长2.85%。 13年产销量仍稳步增长。13年公司原煤产量为7380万吨,同比增长7.5%;商品煤产量为6700万吨,同比增长6.7%,增长主要来自公司本部和澳洲煤矿;集团外运煤炭6565万吨;煤炭销量为1.04亿元,同比增长10.8%。 各部煤炭销售价格均有下降。13年公司本部煤炭售价为534.79元/吨,同比下降12.7%;山西能化煤炭售价为282.24元/吨,同比下降19.3%;菏泽能化售价为608.56元/吨,同比下降16.1%;鄂尔多斯能化煤炭售价为188.36元/吨,同比下降20.6%;兖煤澳洲售价573.62元/吨,同比下降11.5%;兖煤国际售价为304.36元/吨,同比下降9.2%。 国内煤炭业务成本控制显著。13年公司本部煤炭成本为236.17元/吨,同比下降26.8%;山西能化成本为213.02元/吨,同比下降34%; 菏泽能化成本为468.05元/吨,同比下降18.6%;鄂尔多斯能化成本为178.54元/吨,同比下降8%;而澳洲方面,兖煤澳洲成本为434.1元/吨,同比仅下降0.9%;兖煤国际成本为262.36元/吨,同比反而增长20.6%。国内成本下降原因有:煤炭景气时,公司对巷道做了大量投资,利于当前煤炭采掘,13年同比减少巷道掘进1万米,节约1 亿元;精简高级管理人员,降低员工薪酬,分流富裕人员,约节约开支6亿元;降低材料损耗,减少用工人数和下井次数;动用安全生产费和维持简单再生产费用储备。澳洲方面,劳工关系比较复杂,员工薪酬难降,目前公司已更换了部分管理层,以使管理更加扁平化,预计14年成本控制将有所体现。 煤炭业务毛利率小幅下降。13年公司煤炭业务营业收入为544亿元,同比下降3.98%;毛利率为24.04%,同比减少0.63个百分点。 外购煤主要用来培育客户,抢占市场。13年公司外购煤为3939.6万吨,同比增长21.5%;其中外购煤售价为582.81元/吨,同比下降12.5%;外购煤成本为579.60元/吨,同比下降12.7%;按此推算,公司外购煤毛利率仅为0.55%,可能处于亏损状态,公司仍保持较高外购煤采购量的原因是:内蒙古煤炭产能将陆续释放;公司在日照港有部分储备煤任务,由于煤炭存储时间越长将影响煤质,公司必须保证储备煤有一定的周转率;由于国内煤价相比日韩存在一定溢价,未来公司将加大澳洲煤出口中国的数量,13年此部分煤炭仅为10多万吨,14年计划1000万吨。基于以上三点,公司仍维持较高外购煤采购量,主要是提前布局,培育客户,抢占市场。 依煤炭品质考虑煤矿建设进度。面对低迷的煤炭市场环境,公司加快煤炭品质较好的煤矿的建设进度。比如:公司加快转龙湾煤矿的建设进度,预计今年即投产,石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿预计16年投产;而安源煤矿和文玉煤矿建设进度并未提升。此外,公司本部的万福煤矿预计“十三五”末投产。 汇兑损失和减值损失是兖煤澳洲巨亏的主因。13年兖煤澳洲亏损47.78亿元,上年同期净利润为26.29亿元。净利润同比大幅减少的主要原因是:汇兑损失22.19亿元,无形资产减值损失20.52亿元。14年,公司对汇率已做了会计套期,预计14年汇率变动不会对公司业绩产生较大影响。 战略布局动力煤期货。为有效降低动力煤现货市场价格波动对公司生产经营的影响,公司决定14年对动力煤产品开展套期保值业务,以提高抵抗风险能力。目前,公司精通动力煤期货相关知识的人员少,并未具有开展动力煤期货的优势,未来主要由兖矿集团控股的上海中期期货负责相关业务的开展和人员培训工作,再视情况开展该业务。 投资评级:我们预计2014-2015年EPS分别为0.42和0.43元/股,对应PE为15.6和15倍,考虑到13年汇兑损失对公司业绩影响较大,14年公司已做了会计套期,以减少汇率变动对公司业绩影响,同时转龙湾煤矿投产,再加上公司卓有成效的成本控制能力,我们维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期;政策性成本大幅上升的风险。

投资要点: 2013上半年业绩同比下降68%,二季度净利润环比增长54%。2013年上半年公司实现营业收入28.96亿元,同比下降33%;营业成本19.23亿元,同比下降16.5%;利润总额2.7亿元,同比下降77.7%;实现归属于母公司股东净利润3.3亿元,同比下降67.7%,基本每股收益0.2元;其中二季度营业收入19.3亿元,同比下降31%,环比增长9%,营业成本,同比下降19%,环比下降2.3%,归属母公司净利润3.2亿元,同比下降57%,环比增长54%。 受矿难及市场低迷的影响,上半年煤炭产量下降33%。一季度公司及贵州省发生多起矿难,公司下属煤矿停产整顿,煤矿的停产整顿影响了公司的产量释放,加上需求低迷,上半年公司煤炭产量423万吨,同比下降33%,销量362万吨,同比下降32%,但公司加大了精煤的洗出力度,精煤销量180万吨,只下降了13%。 上半年售价746元/吨,同比下降10%。公司加大精煤洗出率,导致公司综合售价只下滑了10%,但单位商品煤成本465元/吨,同比上涨了2%,煤炭毛利率下滑7.5个百分点至37.6%。 公司收入下降,但费率却上升较大。上半年三项费用率18.5%,提升6个百分点,主要是管理费用费率及财富费用费率提升,收入下降但管理费用基本维持不变,导致管理费率提升4.8个百分点,财务费用增长37%,导致费率提升1.5个百分点;上半年有效所得税率提升11.57个百分点至26.6%,这也导致了利润的下降。 受矿难的影响,今年产量下降较多,但公司在建产能较大,未来仍呈增长趋势。受矿难影响,今年上半年产量下降较多,预计下半年产量将有所恢复,明年产量有望恢复正常,中长期来看公司产量增速仍较高,一方面是公司在产矿井技改产能的提升,另一方面是公司在建矿的投产,公司目前在建矿主要是马依矿及发耳二期,其中马依矿产能960万吨,分东西及深浅4个矿,一期产能480万吨,发耳二期产能300万吨,预计2015年左右贡献产量,马依矿及发耳二期投产后,公司产能将得到极大的提升。 投资建议。我们预计公司2013年、及2014年的EPS分别为0.45元、及0.53元,对应动态PE分别为21倍及18倍,维持“增持”评级。 风险因素:煤价下跌超预期,煤矿投产进程低于预期,

公司业绩大幅下滑。上半年公司营业收入为145.45亿元,同比下降12.34%;营业成本111.77亿元,同比下降4.29%;营业利润为11.77亿元,同比下降43.62%;归属母公司净利润为7.91亿元,同比下降44.99%;每股收益元0.34元/股;其中二季度营业收入70.4亿元,同比下降13.43%,环比下降6.21%,营业成本为57.18亿元,同比下降1.91%,环比增长4.77%,营业利润为4.29亿元,同比下降56.75%,环比下降42.7%,归属母公司净利润为2.83亿元,同比下降55.14%,环比下降44.16%。 财务费用率上升,致期间费用率略升。上半年公司期间费用率为15.06%,较去年同期上升0.29个百分点,其中销售费用率为1.84%,比去年同期下降0.08个百分点,管理费用率为10.55%,较去年同期下降0.07个百分点,财务费用率为2.66%,较去年同期上升0.45个百分点。单看二季度公司期间费用率为14.9%,环比下降0.3个百分点,整体看公司成本控制能力较强。 会计估计变更,营业外收入及投资收益共增加利润2.66亿元。自5月1日起,应收账款计提坏账比例的会计估计进行变更,二季度资产减值损失冲回2.35亿元,上半年累计冲回1.5亿元;营业外收入增加1.06亿元,同比增长107.42%,主要是由于子公司金牛化工收回破产债权所致,营业外支出为0.37亿元,同比增加84.16%;投资收益为0.47亿元,同比增长50.58%,主要为公司参股厦门航空享受分红0.02亿元。 煤炭业务毛利率下滑,内蒙煤炭业务出现亏损。上半年公司原煤产量1889万吨,同比增长2.64%;合计生产精煤1044万吨,其中,冶炼精煤682万吨,同比增长6.81%;按原煤产量计算,上半年吨煤售价为599元/吨,同比下降21.29%,吨煤成本为428元/吨,同比下降15%,煤炭业务毛利率为28.48%,比去年同期下降5.3个百分点。上半年东庞通达煤电公司实现净利润5509万元,同比下降34%,冀中能源内蒙古公司亏损4398万元,同比下降309%。 非煤业务生产数据。生产焦炭59.20万吨,同比增加68.04%;生产玻纤制品2.94万吨,同比降低4.85%,生产水泥128.78万吨,同比降低12.83 %;生产水泥熟料77.89万吨,同比降低12.09%;发电7.24亿千瓦时,同比增加5.80%;生产PVC树脂9.20万吨,同比增长3.37%。上半年,从事焦炭业务的金牛天铁煤焦化公司亏损879万元,比去年同期亏损大幅缩减,从事玻纤制品的金牛玻纤公司亏损3365万元,亏损幅度扩大。 向集团定增募集资金将改善公司财务状况,降低公司财务费用。公司8月19日发布《非公开发行A股票预案》,拟向集团定增4亿股,发行价格7.75元,募集资金31亿元,扣除发行费用后用于偿还银行贷款和补充流动资金,其中不超过20亿元用于偿还银行贷款,剩余部分用于补充流动资金。若按贷款利率6%计算,20亿元募集资金偿还银行贷款后,全年为公司节省财务费用1.2亿元。 投资评级:若未考虑定增,预计公司13-14年的EPS分别为0.60和0.61元,对应PE为15.6和15.4倍;若考虑定增,预计公司13-14年的EPS分别为0.51和0.52元,对应PE为18.3和18.0倍;我们维持“增持”评级。 风险提示:公司成本上升高于我们的预期; 经济结构调整影响下游需求,煤价降幅超预期;公司非公开发行低于预期。

公司收入增长,业绩下滑。2013年上半年公司营业收入405.93亿元,同比增长20.88%;营业成本为383.32亿元,同比增长27.26%;营业利润为9.37亿元,同比下降48.5%;净利润为5.97亿元,同比下降54.92%;归属于母公司的净利润为6.4亿元,同比下降51.74%;每股收益为0.27元;其中:二季度公司营业收入为205.2亿元,同比增长13.85%,环比略增2.23%;二季度营业成本为196.58亿元,同比增长20.03%,环比增长5.27%;归属母公司净利润为1.37亿元,同比下降76.31%,环比下降72.74%。 煤炭业务收入降幅较大,其他业务收入增收不增利。公司营业收入为406亿元,同比增长20.88%,其中煤炭产品销售收入130亿元,同比下降18.15%,其他业务收入276亿元,同比增长55.78%,但其他业务收入毛利率为负4.1%。 各煤种销量均下降,尤其业绩贡献能力较大的喷粉煤销量降幅最大。上半年公司煤炭产量为1599万吨,同比降低2.97%;采购集团及其子公司煤炭1531万吨,同比增加0.46%;其中收购集团原料煤638万吨。销售煤炭2767万吨,同比降低6.65%。其中块煤296万吨,同比降低3.58%;喷粉煤314万吨,同比降低14.44%;选末煤2,042万吨,同比降低5.90%;煤泥销量115万吨,同比降低4.17%。在煤炭销售结构中,公司块煤占比10.7%,较去年同期增加0.3个百分点;喷粉煤占比11.3%,较去年下降1个百分点;末煤占比为73.8%,较去年增加0.1个百分点。 煤价降幅大于成本降幅,喷吹煤毛利率降幅最大。上半年公司煤炭综合售价为468元/吨,同比下降12.3%,其中末煤下降9.5%,块煤下降6.2%,喷粉煤下降20.6%,煤泥下降28.9%;煤炭吨煤成本为395元/吨,同比下降7.1%,其中末煤下降7.5%,块煤下降4.4%,喷粉煤下降5.2%;煤炭业综合毛利率为15.5%,较上年同期下降4.8个百分点,其中末煤吨毛利亏损5元/吨,喷粉煤毛利率为29.98%,较去年同期下降11.4%,块煤毛利率为42.04%,较去年同期下降1.07个百分点,降幅较小。 期间费用率下降。上半年公司期间费用率为2.72%,比去年同期下降0.83个百分点,其中销售费用率为0.36%,下降0.15个百分点,管理费用率为2.11%,下降0.75个百分点,财务费用率为0.25%,略增0.08个百分点,期间费用率显示在市场低迷期,公司强化经营管理,控制成本较突出。 外延增长空间广阔。公司控股股东阳泉煤业集团煤炭地质储量为88.91亿吨,可采储量为53.23亿吨,核定产能为8392万吨/年,2012年产量为6881万吨。而公司拥有煤炭地质储量为32亿吨,可采储量为19亿吨,12年原煤产量为3042万吨,由此可看出集团地质储量是公司的2.78倍,可采储量是公司的4.38倍,产量是公司的2.3倍,未来集团公司资产注入将成为公司外延增长的最大动力。 投资评级:我们预计2013-2014年,每股收益为0.49元,0.51元,对应的PE为19.21倍,18.57倍。除整合矿外,公司所属煤矿产能基本释放,未来增长主要看集团资产注入,考虑到目前盈利性较强的喷粉煤价格趋稳,山西政府推出“煤电互保”政策,同时暂缓煤炭企业矿山环境恢复治理保证金(10元/吨)和煤矿转产发展资金(5元/吨),对公司经营环境起积极作用,因此我们暂维持“增持”评级。 风险提示:煤价下降超预期影响公司业绩。

转型以来,公司可圈可点亮点多多。1)公司2009年涉足煤炭,三年完成三次增发,共募集73.4亿资金,收购大批煤炭资源,截止12年底,公司已收购煤炭储量为18.69亿吨,产能1695万吨,其中焦煤7.25亿吨,产能1095万吨;2)公司总资产从2009年的19.49亿元增至2012年的425.69亿元,增长21倍;3)公司所属净利润由2009年的0.22亿元增至2012年的9.88亿元,增长44倍。 今年股权收购暂时搁置,不影响公司长期成长性。证监会暂停审核公司通过发行股份收购部分煤矿的少数股东权益的并购重组方案后,董事会终止本次并购重组议案,短期不再谋求资产重组,权益产能提升受到限制。但目前公司产能并未完全释放,随着煤矿技改完成,今明两年银源兴庆(90万吨)、森达源(120万吨)、新疆双安(120万吨)仍能带来部分产量增量,预计13、14年公司产量为1050万吨和1150万吨,增速分别为24%、9.5%,2015年后陕西亿华矿业可带来部分产量增量,成长仍可期。 采取多种手段降本增效。加快技改进程,提升产量释放速度,降低吨煤运营成本;强化煤质管理,提高原煤开采回收率,并相应减少规费支出;销售转向以直接终端客户为主,减少中间销售费用;提高原煤入洗率,增加产品附加值。 积极调整债务结构,降低财务费用。目前公司年均债务成本为10%,债务成本较高,主要为公司前期融资渠道过分依赖信托,而信托融资成本偏高所致。为降低债务成本,公司通过发行公司债及向银行融资,以较低成本的融资替代较高成本的融资。此前,公司已成功发行30亿元公司债,置换出前期债务成本较高的融资。现公司拟再次发行不超过38亿公司债,主要资金仍用于置换公司及其子公司的债务,根据目前债券市场环境,我们预计此次债券利率不超过6%。此外,公司从国家开发银行获得37.5亿元融资,期限1-8年不等,利率均为央行同期同档次基准利率,若用此融资置换前期高成本融资后,以上两笔融资将为公司节省2.7亿元的财务费用。 页岩气公司设立完毕,短期难贡献利润,但战略意义深远。公司联合江苏长江地质勘察院设立贵州永泰能源页岩气开发有限公司,公司持股86.5%。页岩气公司设立的完成标志着公司对贵州凤冈二区页岩气矿产资源的勘查与开发工作正式展开。该区块勘查总投入预计为4.37亿元,预计页岩气资源量为1271.8亿立方米。我们认为尽管美国页岩气已经实现规模化开采,页岩气技术相对成熟,但由于我国页岩气开采积累经验少,且我国地质开采条件与美国地质开采条件存在差异,美国页岩气开采技术可移植性仍有待检验,此外,我国页岩气输送管道等基础设施不完善,受管道投入资金需求量大的影响,短期内管网建设也不会有明显改善。因此我们预计未来3-5年内,公司页岩气项目难贡献利润,但考虑到天然气价格长期看涨,该项目将为公司带来可观的资产增值。 电厂建设紧锣密鼓,产业链逐步完善。江苏徐州,2×1000MW超超临界燃煤机组,已经得到地方发改委批准,尚待国家发改委核准,计划2016年并网发电;晋陕地区4×1000MW大型超超临界煤矿坑口燃煤机组,正在处于规划论证阶段,公司规划到2020年末形成7000MW发电能力。 投资评级:面对低迷的煤炭市场环境,公司经营压力明显增大,为应对煤价下跌带来的不利影响,公司加强销售管理,实现产供销一体化运营,同时积极采取降本增效措施,再加上公司通过多种途径融资置换前期高成本融资,降低财务费用,部分弥补了煤价下降带来的不利影响,对公司业绩起积极作用,我们预计2013-2014年公司EPS分别为0.57和0.71元/股,对应PE为10.3倍、8.3倍。我们维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,影响煤炭终端需求,煤价下降超预期;政策性成本大幅上升的风险;公司收购煤矿产量释放进度低于预期。