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郑闵钢

东兴证券

研究方向: 房地产行业

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工作经历: 执业证书编号:S1480510120012,房地产行业研究员,2007年加盟东兴证券研究所...>>

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中国建筑 建筑和工程 2019-04-15 6.31 -- -- 6.73 3.54%
6.54 3.65%
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投资要点: 事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收11993.25亿,同增13.78%,实现归母净利润382.41亿,同增16.09%,实现扣非375.36亿,同增17.9%; 业绩表现:订单储备充裕且顺利释放推动全年业绩提速增长,Q4业绩显著超预期。得益于近年来新签合同额保持较高增速、在施工程项目顺利推进,报告期内营收/归母增速达到13.8%(+4pp)/16.1%(+5.8pp),营收达成年初“超1.1万亿”目标;其中Q4毛利率15.16%(+2.2pp)、费率3.89%(-0.5pp)、净利率4.88%(+0.7pp),当季实现营收3588亿,增速26.7%,同增28.9pp、环增24.3pp;实现归母109亿,增速52.8%,同增12.6pp、环增47.4pp; 主要财务指标:毛利率/费率同步提升,整体盈利能力略有提升。现金流大幅改善回正,应收周转强于同类央企。稳步推进去杠杆、负债率降1pp、有息负债率较低。报告期内毛利率11.89%(+1.4pp),判断系业务结构优化和降本增效所致;销售/管理(+研发)/财务/期间费率为0.3%(-0pp)/2.58%(+0.6pp)/1.28%(+0.3pp)/4.17%(+1pp),管理费同增32%系业务规模和团队费用扩大,研发费同增173%系加大科研投入力度所致,财务费同增51%系长期借款和应付债券随着业务规模扩大而增加;减值损失105亿(+48%),占净利润比例18.9%(+3.8pp);投资收益56.46亿(+28%),占净利润比例10.2%(+0.7pp);税率22.9%(+0.1pp);净利率4.62%(+0.2pp);收付现比为103.77%(+3.5pp)/107.5%(+2.3pp),经营现金流为103.11亿(+537.68亿),扭负为正系项目收到工程回款、销售回款增加,推动建筑主业和房地产业务现金净流量同比提高;公司应收周转率7.9高于其他中国交建(6.5)、中国铁建(5.9)、中国中铁(5.6)等主要央企;负债率76.94%(-1pp)基本符合预期,有息负债率31%低于中国交建(44%)、中国铁建(34%)、中国中铁(33%)等; 整体订单增速回落:房建保持强势、地产大幅增长、基建设计和海外订单显著下滑拖累整体。全年新签建筑业合同额23285亿,增速4.6%较上年度回落13.7pp。其中房建新签16801亿,同增13.91%(+0.1pp),2019.1-2新签同增53.6%依然保持强势增长;地产销售额2986亿,同增30.62%(+10pp)、结束多年在10%左右徘徊的局面;期末土地储备10460万平,同增16.91%(+0.8pp),后续凭借品牌定位和资源优势有望充分受益地产调控“因城施策、分类指导”带来的局部宽松;另一方面,受去杠杆全面深化、PPP清库、基数较大等因素影响,基建新签6355亿,同减13.76%(-42pp);设计新签129亿,同减0.77%(-56pp);境外新签1558亿,同减21.9%(-97pp),主要系2015-2017在一带一路政策东风下公司承接海外业务量较大、基数较高所致; 业务结构向“房基地532”目标稳步推进:基建订单下滑但增速坚挺,占比提升优化整体结构;地产销售爆发为来年收入增长蓄力;海外增速低于预期。【1】房建收入7242亿,增速15.9%(+15.1pp),占比60%(+1.1pp),毛利率6.7%(+1.3pp);【2】基建收入2767亿,增速19.8%(-13pp)同比回落但仍领衔各项细分业务,收入增量对整体营收增量贡献比例为32%,收入占比23%(+1.2pp),毛利率8.4%(-0.3pp)依然高于房建业务;【3】地产收入1841亿,增速2.7%(-15.2pp),占比15%(-1.6pp),毛利率35%(+1.1pp),我们判断受益于前期合约销售大幅增长,2019年地产收入增速将会显著提升;【4】设计收入94亿,增速15.4%(+4.1pp),占比1%(-),毛利率18%(+5pp);【5】分区域看,境内收入11090亿,增速14.4%(+4.3pp),占比92%(+0.5pp),毛利率11.9%(+1.6pp);海外收入903亿,增速6.2%(-0.6pp)略低于预期,系多个重大项目落地速度慢于计划、上年同期基数高,收入占比8%(-0.5pp),毛利率11.7%(-2.1pp); PPP龙头,瞄准基建市场和高潜力细分领域,订单充沛,竞争力不断凸显。我们认为公司运用PPP模式不断拓展基建市场是驱动其业务结构优化的核心动力,当前基建订单较为充沛,并积极涉足管廊/海绵城市/轨交/水系治理等增速快、体量大的细分基建市场。公司2015-2018基建订单对应当期收入比例分别为2.2倍/3.3倍/3.2倍/2.3倍,显著高于同期整体订单收入比的1.9倍/2.2倍/2.3倍/2.2倍,亦高于房建业务订单收入比的2倍/2.1倍/2.4倍/2.3倍。当前公司在施PPP项目309个,计划投资额4,450亿元,累计完成投资额1,113亿元,系PPP行业龙头;报告期内新签市政订单2279亿,对应当期收入比例高达4.3倍,在手管廊/海绵城市项目达51个/12个,投资额为900亿/120亿,均处于业内领先地位; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为13369.75亿元、14619.52亿、15841.82亿元;归母净利润分别为430.22亿元、473.8亿元和518.69亿元;EPS分别为1.02元、1.13元和1.24元,对应PE分别为6.2X、5.6X和5.1X。维持“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济风险;2、地产调控风险;3、海外业务风险。
陕西煤业 能源行业 2019-04-15 9.15 -- -- 9.55 4.37%
9.60 4.92%
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事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入572.2亿元,同比增长12.4%,实现归属母公司股东的净利润109.9亿元,同比增长5.2%。 业绩稳步释放,基本符合预期。公司2018年业绩稳步增长,扣非后归母净利110.7亿元,同比增长6.2%,基本符合预期。分季度看,Q1~Q4分别实现归母净利28.4亿元/31亿元/29.2亿元/21.3亿元,同比增长6.3%/10.8%/12.5%/-10.6%,Q4同比转负主因管理费用(设备维修、无形资产摊销)及营业外支出(固定资产报废)同比大增。 分红略低,但可理解。公司2018年拟每10股派现金股利3.3元,合计向股东分派现金股利32亿元,占归母净利的29.1%,略低于17年40%水平。主因公司18年度回购股份支出12.8亿元,占归母净利的11.6%,分红+回购合计金额44.8亿元,占归母净利的40.8%。 成本上升致煤炭盈利能力稍有下滑。公司2018年实现煤炭产量10809万吨,同比增长7.05%;实现自产煤销量10535万吨,同比增长8.2%,贸易煤销量3757万吨,同比增长44.5%。综合售价373元/吨,同比微涨0.9%。但受陕西省恢复计提环保基金及生产工程增加影响,公司2018年自产煤单位成本130.1元/吨,同比增长9.3%。导致煤炭板块毛利率较去年下降6.8个百分点至49.4%。 产量陆续释放。2019年2月公司所属的小保当一号矿1500万吨/年、二号矿1300万吨/年项目核准变更申请获得国家发改委通,充分保障了后续优质产能的稳步释放。我们预计2019~2021年产量增速分别为13.8%/8.1%/2.3%。 回购股份用于可转债,未来或用于收购集团公司资产。公司发布公告决定本次回购股份将全部用于转换本公司发行的可转换为股票的公司债券。上述举措在不增加股本、不稀释每股收益的前提下可降低公司融资成本,筹集资金。结合公司账面现金情况,我们认为后期公司或通过现金+可转债+贷款方式收购集团公司的优质煤矿资产,如小庄(600万吨/年)、曹家滩(1500万吨/年)、孟村(600万吨/年)以及尔林兔相关资源。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为601.5亿元、622.3亿、643.1亿元;归母净利润分别为115.5亿元、118.6亿元和128.3亿元;EPS分别为1.16元、1.19元和1.28元,对应PE分别为8X、8X和7X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:煤价大幅下跌,在建工程投产进度不及预期。
杰恩设计 建筑和工程 2019-04-11 23.05 -- -- 24.37 5.73%
24.37 5.73%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收3.42亿,同增36.76%,实现归母净利润0.84亿,同增34.31%,实现扣非0.76亿,同增27.41%; 业绩订单其疾如风:近3年营收/归母CAGR高达32%/36%,期末在手订单同增41%,2019年有望续写“30%+”篇章。公司2016-2018营收增速为23.3%/36.5%/36.8%,归母增速为23.4%/52.5%/34.3%,连续多年保持在较高水准。Q2-Q4新签合同为1.65亿(+41%)/1.41亿(+42%)/1.32亿(+48%),全年新签5.19亿/期末已签约未完工订单11.87亿(+41%),分别对应当期收入的1.5倍/3.5倍,基于公司设计业务处于项目全周期前端,我们判断公司2019年业绩增速保持30%+的确定性较强; 运营有序其徐如林:我们认为公司自主研发的ERP系统是助力公司稳健、有序发展的关键一环,有力提升了项目管理和回款效率、扩展管理边界、激励员工活力,其对公司的深远影响被市场所低估。公司ERP系统作用至少包括(1)显著提升项目管理效率(项目全线上数字化运营)、(2)直击小企业回款痛点(将回款与项目推进和绩效奖励紧密关联)、(3)扩展管理边界且及时应用得以保障后续健康有序扩张(在公司规模快速增长之初即推广开来)、(4)项目制充分释放高素质员工队伍业务活力(理念先进可对标MBB等顶级战略咨询公司)等。得益于ERP优化公司运营,报告期内经营现金流入2.82亿同比增长28%。我们注意到,该ERP系统在公司对外合作交流中打动了众多企业,报告期内已向多家设计企业实现了销售输出并取得良好反馈; 商业和轨交室内设计龙头,细分主业均强势增长且保持较高利润水平。公司业务覆盖商业综合体/轨交/医养全业态、全流程设计,拥有JATO/J&A/BPS等知名品牌,2019年在权威杂志INTERIOR DESIGN评比综合/商业/轨交设计领域分别位列全球25/3/8位,在国内商业/轨交设计市场占据领导地位,连续九年十三次被不同机构评为“中国最具影响力设计团队”;报告期内公司主业均强势增长且保持较高利润水平:商业/办公/酒店/轨交/医养五类设计业务收入为1.68亿/0.68亿/0.51亿/0.3亿/0.04亿,增速为35%/38%/25%/30%/-36%,占比49%/20%/15%/9%/1%,毛利率为56.5%/49.1%/50.2%/49.1%/51.1%处在行业内较高水准,判断系公司在个性化差异化设计领域保持了一定品牌溢价; 毛利率略有提升、净利率略有下滑。现金流持续向好,负债率有所攀升但仍处在极低水平。报告期内毛利率为52.16%(+0.2pp);销售/管理/财务/期间费率为5.41%(-0.5pp)/15.97%(+1.9pp)/0.06%(-0.1pp)/21.45%(+1.4pp),管理费增加较多系报告期加大员工激励和研发力度,管理费/研发费分别同增56%/55%所致;减值0.14亿同增95%,占净利润比例16.47%;税率13.26%(-2.9pp);净利率24.47%(-0.5pp);收付现比81.25%(-5.6pp)/35.33%(-2.9pp),经营现金流0.27亿(+16.7%);负债率14.78%(+3.9pp)在SW建筑板块已披露年报的58家公司中位列倒数第二、Q3负债率位于全板块倒数第三; 华南业务占比较高,率先受益大湾区建设。公司深耕深圳市场多年,承建了平安金融中心、星河时代、深圳1/5/7/11号线等多类当地重大工程,报告期内在华南收入为1.32亿(+13%),占比39%,较第二名的华东区域(22%)高出17个pp,新签合同中有接近半数位于广东,未来随着大湾区建设推进,将获得更多基建、文化、酒店、医疗等细分市场业务机会; 轨交业务增速较快,有望进一步巩固头部地位。公司系轨交室内装饰设计龙头,承建了深圳1/5/7/11号线、苏州2/4号线/青岛2号线等系列代表性项目,报告期内新签17个项目,数量同比大幅增长89%。2018H2以来发改委新批上海、苏州等7城轨交规划,总额约7736亿;轨交项目投资和定位高于一般工程,公司有望凭借差异化的品牌优势、既有业绩优势和更高的客户认可度进一步扩大市场份额; 有望充分受益存量翻新叠加消费/审美升级。公司业务覆盖的高档酒店/写字楼建筑内装翻新周期一般为5-7年/10-15年。2017年全国装饰行业总产值3.94万亿(+7.6%),其中公共建筑改造的存量市场增速达11.8%高于整体,叠加消费/审美升级有望驱动存量改造市场对室内设计的需求越发旺盛; 持股激励释放活力。公司2017年推出股权激励计划,根据2018年中调整,激励对象覆盖61位公司员工,行权价格为28.96元/股,2019.4已达成首个行权条件; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为4.61亿元、6.07亿元、7.94亿元;归母净利润分别为1.11亿元、1.45亿元和1.87亿元;EPS分别为1.06元、1.38元和1.78元,对应PE分别为21.8X、16.7X和12.9X。上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:1、地产调控风险;2、市场竞争风险;3、回款风险。
西藏天路 建筑和工程 2019-04-10 9.21 -- -- 9.35 0.54%
9.26 0.54%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收50.21亿,同增39.83%实现归母净利润4.5亿,同增36.08%,实现扣非4.27亿,同增23.9%。 业绩一路高歌猛进。公司营收/归母近5年CAGR高达24%/147%,近3年为34%/45%,报告期内为39.8%(-3.7pp)/36,1%(+5.5pp),持续保持较高增速水平产销两旺提升毛利率/净利率,现金流持续增长、盈利质量较高,负债率显著降低。报告期内毛利率32.59%(+3.4pp),主要系建材业务产销两旺和研发费移出;销售/管理/财务/期间费率为0.63%(-)/12.35%(+3.1pp/0.52%(-0.5pp)/13.5%(+2.5pp),管理研发费同增86%系薪酬上涨、设备大修费增加,财务费同减29%系通过诉讼收回瑞云集团资金占用费; 税率10.5%(+2.3pp);净利率17.1%(+1pp);收付现比为109.08%(-16pp)/109.75%(-13pp),经营现金流6.86亿同增26%,对应当期归母的1.5倍,盈利质量较高;负债率49.83%(-7pp)显著降低; 西藏水泥龙头,充分受益市场需求旺盛和产能缺口,拟发可转债持续扩充产能。西藏基础设施落后,建筑建材市场需求旺盛,2015-2017投资增速为20%/23%/24%、建筑产值增速为50%/4%/33%,2018年全区GDP/投资增速约10%/10%,预计2019年GDP增速仍保持在10%左右,24个重大项目将全部开工;受自然地理条件和运输半径限制、当地水泥产能缺口较大。 2017-18年公司水泥产销量达到520万t(+40%)/642万t(23.5%),判断占区域内总产能比例约2/3。报告期内水泥收入和毛利均强势增长,实现收入34.39亿(+28.7%)、占比68%(-6%)、毛利率为42.42%(+6.8pp); 报告期内公司拟积极开展昌都高争第二条2000t/d熟料新型干法水泥生产线和林芝水泥粉磨站项目前期工作,并于年底通过拟发不超过11.2亿可转债议案,募集资金用于昌都、林芝扩产项目等,当前已被受理并回复证监会反馈意见,若成功发行将扩大产能优势和夯实多元化业务布局; 双主业格局趋成熟,工程/省外收入增速较快,。公司拥有路桥专业承包一级等省内稀缺资质,建筑建材双主业格局趋成熟,并积极拓展省外市场。 2017年联合体中标110亿凯里高速PPP项目,报告期内承接该项目8.5亿土建工程。全年工程收入10.53亿(+193%),占比21%(+11pp);省外收入4.04亿(+159%),占比8%(+4pp); 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为65.04亿元、80.97亿、97.87亿元;归母净利润分别为5.93亿元、7.4亿元和9.21亿元;EPS分别为0.69元、0.86元和1.06元,对应PE分别为13.7X、10.9X和8.8X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、投资风险;2、可转债发行不及预期;3、项目不及预期。
云南铜业 有色金属行业 2019-04-09 11.25 -- -- 12.73 13.16%
12.73 13.16%
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事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入474亿元,同比下降16.8%,实现归属母公司股东的净利润1.25亿元,同比减少46%。其中公司四季度营收162.7亿,但归母净利-3.014亿,扣非归母净利-3.16亿,公司摊薄后EPS降至0.07元/股。公司业绩低于预期,主要与公司减值准备计提上升及相关费用增加有关。 资产减值及费用增加拖累公司业绩:公司2018年资产减值同比增102.2%至5.38亿元,主因云南楚雄矿冶分公司的铜矿停产;三费方面,公司2018年管理费用、财务费用及研发费用分别增加3.07亿元(+49.7%)、3.42亿元(+61.7%)及0.43亿(+170.6%),职工薪酬与停工损失、融资规模增加及研发投入增加是三费大幅上升的主因。 公司现金流管理增强但财务费用或有增长:公司经营现金流净额同比增加305.3%(加速流动资产周转);但公司长期借款增加115.4%至89.34亿元,主要因中铝东南和赤峰云铜的项目建设款项。尽管公司现金流管理增强,但融资结构的长端调整或对公司未来的财务费用产生压力。 公司综合毛利率有所上升,贸易业务对公司产品销量影响明显:公司2018年综合毛利率上涨3.74%至7.63%,其中电解铜毛利率较去年增加3.73%至5.63%;贵金属毛利率增0.04%至13.56%。此外,贸易业务量变动对公司主要产品销量产生影响,公司电解铜和白银销量分别因贸易量的变化而出现-33.1%及+73.02%的变动。 公司储量规模持续攀升,生产规模延续放大:2018年末公司通过定增完成迪庆有色50.01%的股权收购,迪庆有色工业矿铜金属储量143.76万吨(0.51%品味),低品矿铜金属储量136.71万吨(0.24%品味),涉及年处理矿石产能1250万吨(按工业矿品位计算归属公司权益铜金属量约3.2万吨/年),储量注入后带动公司保有333以上铜资源储量达到518.98万吨。此外,公司冶炼能力亦大幅扩张,冶炼总产能有望达到130万吨。其内蒙的赤峰云铜30万吨及福建的东南铜业40万吨铜冶炼项目开始投料试产,结合其西南铜业的40万吨冶炼产能及滇中有色10万吨的粗铜项目,公司形成了北方、华东及西南的产业链三地覆盖。得益于上端资源量的持续增强,2018年公司阴极铜产量创历史记录,同比增长8.65%至68.02万吨;此外,公司硫酸产量亦同比增长12%至216万吨。2019年公司铜产量有望在冶炼项目产能逐步投产后进一步提升。 公司2019年产量计划提升,固定资产投资计划下降:公司计划在2019年生产电解铜106万吨,黄金8.5吨,白银600吨,计划全年实现营业收入596亿元(较2018年增25.7%)。公司2019年预算固定资产投资27.97亿元(为赤峰云铜环保升级搬迁改造),数额较2018年的48.63亿下降42.5%。 铜价重心上移有助公司业绩增长:铜矿供应端偏紧压力在近几年内仍将持续,TC价格持续下滑的趋势或于2022年后矿端供应增速拐点的出现而结束,意味着铜的供应在近年内仍将受限。需求端尽管全球工业环境出现淡化,但得益于以中国政府积极财政政策为主导的电力、建筑、交运及部分家电行业需求的刚性化扩张存在,铜的需求仍有持续性扩张的潜力。预计2019年后全球铜市将逐渐由供需紧平衡状态向供应赤字扩张,这意味着铜的价格将会获得进一步支撑及运行重心上行动力。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为556亿元、607亿、664亿元;EPS分别为0.22元、0.31元和0.44元,对应PE分别为51.1X、35.8X和25.4X。首次覆盖并“推荐”评级。 风险提示:铜、金价格大幅下跌风险,公司产量不及预期风险,套期保值可能面临的基差风险,汇率大幅波动风险。
设计总院 综合类 2019-04-09 15.38 -- -- 15.43 0.33%
15.43 0.33%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收16.49亿,同增20.04%,实现归母净利润4.37亿,同增51.23%,实现扣非4.2亿,同增47.14%; Q4业绩低于预期,全年高速增长彰显业绩韧性,在手订单充沛、新签有望改善。Q4实现营收4.74亿,同减14.9%,增速同减127pp、环减46pp;归母0.89亿,同减23.95%,增速同减249pp、环减117pp。当季盈利能力下滑,毛利率42.8%同减3.2pp、环减9.2pp;期间费率12.28%同增2.2pp、环增0.6pp;净利率18.64%同减2.3pp、环减11pp。判断业绩边际恶化系业务快速扩张阶段性加剧客户进度款滞后于公司支出,以及新签订单下滑(全年新签18.4亿YOY-20%)。全年营收/归母增速依然高达20%/51%,归母增速同比提升3.7pp,彰显业绩韧性。期末在手订单29.6亿,对应当期收入的1.8倍,新签未来有望受益基建回暖和长三角一体化业务契机; 盈利能力显著提升,现金流创新高,负债率延续下降趋势。毛利率47.51%,同增4.3pp,在上市基建设计企业中处在第一阶梯,高于中设集团(26%)、勘设股份(40%)和苏交科等其他设计巨头,判断主要系公司在区域内业务优势显著,且规模效益使得人工成本增速(6%)远低于收入增速;销售/管理/财务/期间费率为3.35%(+0.8pp)/9.11%(+1.1pp)/-0.48%(-0.4pp)/11.98%(+1.5pp);减值0.73亿同减21%,占净利润比例降低15个pp至16.81;投资收益0.16亿同增5.1倍;税率15.42%同减2pp,系部分子公司取得高新技术企业15%优惠税率;净利率26.48%同增5.5pp;收付现比81.88%(+7.4pp)/52.68%(+5.4pp),经营现金流2.57亿同增120%,系销售回款高;负债率30.66%同减2pp,在上市设计企业中处于较低水平; “一群两链”战略布局产业链,省外业务快速扩张。公司围绕设计施工和监测修复两条产业链拓展增量和存量市场,形成了设计/检测/咨询/管理多元化业务板块,全年分别实现收入13.2亿/1.83亿/0.85亿/0.59亿,分别占比80%/11%/5%/4%,毛利率为52.77%/24.77%/31.32%/23.31%;积极拓展省外业务,报告期内成立深圳、苏北、湖南、西南分院,接连中标援外项目进入非洲市场,全年省内/省外收入为13.04亿/3.43亿,同增18.8%(-48pp)/25.3%(+36pp),占比79%(-1pp)/21pp(+1pp),毛利率为53.91%/23.1%,省外业务快速壮大,判断省外毛利率水平较低系业务固有区域壁垒和跨区经营前期投入较大,随着经营完善有望持续修复; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为20.69亿元、24.84亿元、28.7亿元;归母净利润分别为5.49亿元、6.67亿元和7.87亿元;EPS分别为1.69元、2.05元和2.42元,对应PE分别为12.8X、10.6X和9X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、社会投资不及预期;2、市场竞争风险;3、财务风险。
勘设股份 建筑和工程 2019-04-09 26.41 -- -- 39.19 -0.08%
26.39 -0.08%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收21.52亿,同增11.66%,实现归母净利润3.53亿,同增7.11%,实现扣非3.19亿,同增0.9%; Q4业绩边际改善,全年增速回落。新年目标彰显雄心。Q4营收7.22亿(+14%),增速同减21pp、环增29pp;归母1.34亿(+79%),增速同增7pp、环增136pp;当季毛利率48.2%(+14.5pp),期间费率11.3%(-1.5pp),税率11.4%(-3pp),净利率18.5%(+6.7pp);全年营收/归母增速为12%(-10pp)/7%(-98pp);2019年营收/归母增速目标高达55-75%/20-40%; 毛利率/净利率下滑、现金流恶化、负债率上升。全年毛利率39.7%(-1.3pp)系低毛利承包业务占比提升;三费/期间费率为1.48%(-)/12.6%(+1.5pp)/0.26%(-0.6pp)/14.34%(+0.9pp),管理费增加系研发费大增近2倍;其他收益(扶持资金补助)0.35亿同增129%,占净利润10%;净利率16.4%(-0.7pp);收付现比80.15%(+0.9pp)/60.87%(+7.7pp),经营现金流-1.14亿较上年0.75亿恶化,主要系项目保证金支付增加;负债率43.9%(+0.4pp),低于设研院(46%)、中设集团(63%)和苏交科; 贵州工程咨询龙头,订单充沛,两大主业齐头并进。西南为补短板重镇,贵州2015-17下游投资增速13.9%/15.2%/11.2%位居全国前列,2018.1-11公路投资1542亿仅次于云南。公司深耕数十年、技术壁垒坚实,累计完成高速近8000km可研/4000km勘设,报告期内收购贵州铁发基金5%股权、与中铁十七局等签订框架协议,预期挖掘更多业务机会。2016-18新签订单分别为23亿/82亿/51亿(咨询/承包占比55%/45%),对应当期收入的1.4倍/4.3倍/2.4倍,预计2019年新签同增20-40%;全年咨询收入17.1亿,同增8.2%(-42pp),占比79%(-3pp),毛利率47%(+0.3pp);承包收入4.34亿,同增27.9%(+64pp),占比20%(+3pp),毛利率10%(-3.6pp); 持续加码省外海外市场,省外收入略有下滑但新签充裕。员工持股活力足,激励计划显信心。报告期内继续响应一带一路,新签毛里求斯项目(3.2亿美元)和其他四项目(合计2.7亿),并收购上海大境设计公司布局华东市场;省外收入3.36亿,同减3.3%(-98pp),毛利率25.23%(-11pp),新签合同26亿、占比52%、对应当期省外收入的7.8倍;公司前十股东均为员工,合计持股25.2%。报告期内以21.55 元/股向96名激励对象授予198 万股限制性股票,占总股本1.6%,当前已完成登记工作; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为30.16亿元、39.91亿元、49.99亿元;归母净利润分别为4.61亿元、5.83亿元和6.76亿元;EPS分别为3.65元、4.55元和5.36元,对应PE分别为10.1X、8.1X和6.8X。维持“推荐”评级。 风险提示:1、海外业务风险;2、宏观经济风险;3、市场竞争风险。
山东路桥 建筑和工程 2019-04-08 6.31 -- -- 6.77 5.95%
6.68 5.86%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收147.68亿,同增19.25%,实现归母净利润6.64亿,同增15.2%,实现扣非5.96亿,同增12.7%; 积极应对地材价格上涨,盈利逐季修复在意料之内,改善力度略超预期。全年净利率与上期基本持平,现金流大幅增加,债转股助力去杠杆。Q1-Q4毛利率为8.35%/6.2%/9.65%/16.7%,净利率为1.63%/2.87%/4.61%/7.3%,地材价格上涨致H1归母同减48%。公司为此积极采取引入调价机制、沟通业主改进合同、催要涨价补贴、参股材料商等举措,H2以来盈利持续修复,Q4毛利率/净利率环比提升7.1pp/2.7pp,同比提升4.5pp/3.7pp。全年毛利率10.73%(-2pp),销售/管理/财务/期间费率为0%(+0pp)/3.89%(+0.2pp)/0.79%(+0.2pp)/4.44%(+0.3pp);减值-977万(-2.55亿),占净利润比例-1.44%(-44pp);净利率4.58%(-0.1pp);收付现比111.82%(+22.9pp)/104.7%(+16.1pp),经营现金流8.3亿大幅同增257%,系完成项目进度和回款较多;报告期内引入铁发基金/光大金瓯增资累计11.5亿并实施市场化债转股,期末负债率73.38%(-1.8pp); Q4订单边际改善。施工订单充沛、养护市场攀升带动收入快速增长。Q4新签订单62亿,同增233%、环增192%,报告期末已签约未完工订单244亿对应当期收入的1.7倍。受益于承接项目较多且已全面开工、同时公路逐步进入大修期释放养护需求,报告期内路桥工程施工和养护施工两项主业均快速增长,全年营收/归母增速19.25%/15.2%保持在较高水平。分业务看,施工收入130亿,增速17.9%(-41pp),占比88%(-1pp),毛利率10.59%(-2.2pp);养护收入14亿,增速28.5%(+6pp),占比9%(+1pp),毛利率9.4%(-3.2pp)。分地区来看,华东收入119亿,增速21.6%,占比81%(+2pp),毛利率10.9%;西南/中南/西北/海外收入为11亿/6亿/1.8亿/4.6亿,占比分别为8%/4%/1%/3%; 山东基建龙头,背靠两大集团股东,充分受益省内旺盛投资需求。股权激励彰显经营信心。山东路桥拥有施工设计双特双甲资质,背靠山东高速和齐鲁交通两大集团股东,在区域内竞争优势显著,报告期内与中铁建联合中标济南-鲁南高铁项目。山东地处中枢,基建投资需求旺盛,2018.1-11完成公路投资959亿,YOY+35%,体量/增速分别位居全国第6/5位,其中高速公路投资535亿,YOY+71%,2016-2017仅完成十三五规划铁路/高速公路里程的21%,尚存较大缺口,未来相关投资有望持续高位增长; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为169.16亿元、189.56亿、208.04亿元;归母净利润分别为7.51亿元、8.46亿元和9.23亿元;EPS分别为0.67元、0.76元和0.82元,对应PE分别为9.4X、8.4X和7.7X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济风险;2、材料价格风险;3、财务风险。
宏润建设 建筑和工程 2019-04-08 4.60 -- -- 4.87 5.87%
4.87 5.87%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收98.88亿,同增21.67%,实现归母净利润3亿,同增10.47%,实现扣非4.23亿,同增55.11%; 营收和扣非增速亮眼,涉诉致归母增速低于预期但无碍长远发展。公司Q4营收/归母/扣非增速为36%/-11%/139%,同比变化61pp/-29pp/93pp,环比变化9pp/-21pp/130pp,全年营收/归母/扣非增速为22%/10%/55%,同比分别变化29pp/-6pp/23pp,营收和扣非增速亮眼,归母增速低于预期,系公司因地产子公司涉诉计提预计损失2.61亿归入营业外支出,我们认为公司当前专注于市政轨交领域,该次计提无碍整体长远发展。同时少数股东损益-1.02亿,较上年的55万大幅减少,增厚归母;n涉诉致净利率下降,开发支出致现金流延续下滑。全年毛利率12.38%,同增2pp;销售/管理/财务费率为0.11%/4.71%/1.32%,分别变化-0.2pp/2.6pp(研发费2.81亿计入)/-0.5pp,期间费同增73%,费率5.89%同比提升1.8pp;减值/投资净收益为1616万/3713万,占净利润比例8.2%/18.8%,占比分别下滑21.1pp/提升7.6pp;涉诉致营业外支出2.64亿、大幅同增2.6亿、所得税率33.66%同增6.8pp以及净利率2%同减1.4pp;收付现比96%/77.4%,分别变化-13.7pp/0.5pp,经营现金流4.1亿同减63%,系支付上海颛桥镇保障房项目出让款6.18亿所致;投资现金流净额-5.2亿流出翻倍,系高铁项目出资;负债率78.89%,同增2.1pp; 民企市政轨交翘楚,当前专注长三角/市政轨交市场,订单充裕,主业增长迅猛,有望充分受益沪苏杭三地轨交项目落地。公司拥有建筑市政双特资质,深耕上海市场二十余载,系国内首家进行盾构施工的民企,轨交业务遍及18座城市,现拥有盾构装备35台,累计完成隧道盾构掘进超160km,位居民企前列。全年建筑业中标132亿,对应当期收入的1.3倍,其中轨交市政占76%,包括杭州3/4/7号线和苏州6号线等。期末在手订单266亿对应当期收入2.7倍。报告期内建筑/房产/新能源收入为87.8亿/9.5亿/1.4亿,同增28%/-14%/-1%;建筑业务中轨交/市政/房建收入为40.8亿/34.9亿/12.1亿,同增41%/35%/12%;华东收入79.1亿同增43%,占比提升12pp至80%;2018H2发改委新批7736亿地铁,包括上海(2983亿)、杭州(955亿)、苏州(933亿),公司参与度较高将持续受益; 2018年公司推出员工持股激励计划,已买入总股本4.41%,有望释放活力;n盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为108.04亿元、120.75亿、136.12亿元;归母净利润分别为3.77亿元、4.53亿元和5.35亿元;EPS分别为0.34元、0.41元和0.49元,对应PE分别为13.6X、11.35X和9.6X。维持“推荐”评级。 风险提示:1、项目进度不及预期;2、市场竞争风险;3、财务风险。
岭南股份 建筑和工程 2019-04-08 6.61 -- -- 6.85 3.63%
6.85 3.63%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收88.43亿,同增85.05%,实现归母净利润7.79亿,同增52.9%,实现扣非7.69亿,同增51.64%; 信用寒冬中业绩增速有所回调、但仍保持大幅增长,相对市场表现优异。2018年紧信用掣肘项目融资,PPP民企新签和存量订单消化速度整体放缓,业绩普遍回调。公司业绩增速于Q4开始放缓,当季收入31.31亿,同增40.72%,增速同减100pp,归母2.07亿,同增0.96%,增速同减132pp;全年营/归母增速为85.05%/52.9%,同比分别回落1.1pp/42.4pp,但仍保持了较高增长水平,相对园林板块整体表现较为突出; 毛利率/期间费率/净利率同步下降。现金流扭负为正。负债率提升5.9pp。报告期内公司毛利率25.02%,同减3.7pp,其中生态/水系两大主业毛利率分别为21.07%/22.74%,分别同减5.3pp/3.3pp;销售/管理/财务费率为1.99%/9.24%/2.46%,分别变化1.5pp/-5.4pp/1.6pp,期间费同增67.1%,费率12.74%同减1.4pp;减值1.6亿同增72%,占净利润比例为20.1%,占比同增2.1pp;净利率9.04%同减1.8pp,盈利能力下滑;收付现比为69.26%/58.78%,分别同增8.3pp/1.1pp,现金流1.16亿扭负为正,同比增加6.37亿,主要系本期回款增加所致;负债率71.74%同增5.9pp; “新三板”业务结构趋成熟,拓展高潜力的水系/文旅市场富有成效。公司当前已完成围绕生态/水系/文旅三大业务板块的战略布局,较好实现业务转型,报告期内生态实现收入42.99亿YOY+40.6%,收入占比49%;水系实现收入31.5亿YOY+280%(并表新港永豪),收入占比36%;文旅实现收入13.94亿YOY+56.3%收入占比16%;当前政策不断加码生态环保,同时各地文旅支持政策也密集出台,公司前瞻布局未来有望尽享政策红利; 子公司均超额完成业绩承诺,恒润集团不排除科创板上市可能。报告期内子公司恒润集团、水务集团、德马吉业绩分别为1.32亿/0.8亿/0.45亿,分别超额52%/2%/5%完成业绩对赌。恒润集团从事VR技术研发和设备提供/主题公园规划设计等,2018年营收7.35亿YOY+17%,净利润1.4亿YOY+14%,已收到科创板企业信息收集表,公司将视具体情况尽力促成恒润集团的分拆上市; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为117.14亿元、150.57亿、185.15亿元;归母净利润分别为10.63亿元、13.57亿元和16.7亿元;EPS分别为1.04元、1.32元和1.63元,对应PE分别为9.6X、7.5X和6.1X。维持“推荐”评级。 风险提示:1、项目进度不及预期;2、市场竞争风险;3、财务风险。
上海建工 建筑和工程 2019-04-08 4.16 -- -- 4.17 0.24%
4.17 0.24%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收1705.46亿,同增20.03%,实现归母净利润27.8亿,同增7.56%,实现扣非24.48亿,同增27.88%; Q4业绩增速边际改善带动全年,少数股东损益大幅增加拖累归母增速。持续高比例分红。Q4营收/归母/扣非增速分别为30%/42%/30%,其中营收增速同增37pp、环增18pp,归母增速环比增加60pp;全年营收/归母/扣非分别同增20.03%/7.56%/27.88%,增速同比变化14pp/-16pp/13pp。少数股东损益6.5亿同增218%,占净利润比例达19%,致归母增速显著低于营收;拟每10股派1.35元,分红率/股息率为43%/3.7%位居板块前列; 2016-2018连续3年新签合同增速上双(28%/20%/18%),Q4逆势新签959亿创单季新高,同增38%、环增49%,带动全年首破3千亿,约为当期收入的1.8倍。全年施工/设计/工业化/地产新签增速为23%/33%/20%/-4%; 五大事业群增速稳健,地产尤其亮眼。施工收入1283.64亿,同增13.9%,毛利率7.75%同增0.5pp;房产开发收入228.82亿,同增100.4%,毛利率21.9%同增1.9pp;以上两大主业合计占比89%同增2pp;其他业务中,建筑工业/设计咨询/城市建设投资分别实现收入50.25亿/42.28亿/8.59亿,分别同比变化4.9%/19.2%/-27.1%,毛利率为11.44%/31.76%/98.6%; 毛利率/期间费率此长彼消,减值大幅增加致净利率仅微幅提升。现金流同比下滑,负债率略有降低。毛利率11.25%,同增0.8pp,系高毛利的地产/设计业务高速增长所致;销售/管理/财务费率为0.41%/6%/0.81%,分别同比变化0pp/-0.3pp/-0.2pp,合计期间费率7.09%同减0.5pp;减值损失8.73亿,大幅同增302%,占净利润比例达25.4%,主要系坏账计提同增3亿、可供出售金融资产减值同增3.6亿;投资收益1.69亿同减27%;税率21.26%同减3.1pp;净利率2.01%微幅同增0.05pp;经营现金流23.96亿同减59%,系收到业主方BT/PPP项目建设资本金减少及业务扩张带来材料劳务等支出增加;负债率83.65%同减0.8pp,去杠杆稳步推进; 深耕长三角66载的建筑龙头,产业链完备、优势显著,将率先受益一体化战略。公司承建了上海50%以上重大工程,拥有建筑/市政施工总承包特级等顶级资质,位列ENR全球承包商第9、地方国企第一,精英荟萃声誉卓著,业务完整覆盖施工/设计/建材/运营/地产等,有望持续高速增长; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为1922.34亿元、2131.13亿、2344.93亿元;归母净利润分别为32.33亿元、37.03亿元和42.27亿元;EPS分别为0.36元、0.42元和0.47元,对应PE分别为11.4X、10X和8.7X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、基建投资不及预期;2、市场竞争风险;3、材料价格风险。
安徽水利 建筑和工程 2019-04-08 5.20 -- -- 5.43 1.12%
5.26 1.15%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收388,28亿,同增9.51%,实现归母净利润8亿,同增2.38%,实现扣非7.72亿,同增20.53%; PPP提升施工毛利率,坏账损失侵蚀利润。加强回款使经营现金流出大幅收窄。债转股落地降杠杆。报告期内毛利率10.72%,同增0.4pp,系PPP带动施工毛利率;销售/管理/财务/期间费率为0.31%/3.72%/1.38%/5.3%,均与上期基本持平;减值7.47亿同增85%,占净利润比例同比提升39pp至91.13%,系坏账准备金额大幅增加;税率29.83%同减2pp;净利率2.11%同减0.1pp;收付现比为107.58%/113.93%,分别变化15.6pp/-2.8pp;经营现金流净额-20.6亿,同比增加71.7亿,流出大幅收窄78%,主要系收回工程款以及房地产销售回款增加;投资现金流净额-1.77亿,流出收窄63%,主要系投资理财产品减少;报告期内公司在不影响实际控制权前提下,引进中安资产对三建/路桥/建材三家全资子公司累计增资10.9亿并实施市场化债转股,期末负债率同比下降1.8pp至84.3%; Q4业绩边际改善,全年收入增速稳健、归母增速受减值影响低于预期。Q4营收/归母/扣非为131.35亿/3.67亿/3.57亿,分别同增14.78%/4.9%/23.83%,增速环比分别提升22pp/5pp/55pp;当季毛利率/费率/净利率为14.88%/3.86%/2.84%,同减0.3pp/2.4pp/0.2pp,减值7.56亿同增84%,对应当季净利润的203%;全年营收同增9.51%,增速同比提升6.3pp实现规模增长,归母2.38%,增速同减22.9pp主要系减值增加; 区域龙头持续深化业务优势,基建/地产业务和PPP/EPC模式占比提升、优化业务结构。积极拓展省外增量。公司系安徽建筑龙头,报告期内特级总承包资质达到6家7项4类并首获国际桥梁大会最高奖。全年房建/基建/地产收入为126.1亿/180.8亿/32.6亿,同增-4.9%/8.5%/7.6%,毛利率为6.2%/11.7%/25.5%;新签合同为138亿/375亿/93亿,同增-30.4%/8.9%/60.2%;积极拓展合规PPP,当前在手项目40个,11个融资落地,3个进入运营期、政府付费按时足额到位;以上均有利于公司业务结构优化转型。全年新签和期末在手订单为525亿/755亿,对应当期建筑收入的1.7倍/2.5倍,在手订单中传统施工/PPP或BT/EPC三类项目占比为60%/35%/5%。分地区来看,省内外收入284亿/98亿,同增6%/26%,省外收入占比提升3pp至25%,立足安徽同时有望受益长三角一体化建设; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为432.99亿元、479.02亿、527.61亿元;归母净利润分别为9.98亿元、11.95亿元和14.05亿元;EPS分别为0.57元、0.68元和0.8元,对应PE分别为9.5X、7.9X和6.7X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济风险;2、市场竞争风险;3、财务风险。
中铁工业 交运设备行业 2019-04-08 12.61 -- -- 14.53 15.23%
14.53 15.23%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年实现营收178.98亿,同增12.67%,实现归母净利润14.81亿,同增10.56%,实现扣非13.99亿,同增10.69%; 业绩逆势稳健增长,归母超承诺值。H2营收显著改善,Q4净利率下滑。2018年基建投资增速仅1.5%,同减12.4pp,铁路投资下滑、地铁前期受52号文较大负面影响。此背景下公司营收/归母增速为12.67%/10.56%,归母14.81亿超过承诺业绩13.34亿,系前期充裕的在手订单转化为收入、大型钢结构项目完工较多所致。Q1-Q4营收增速为16%/-3%/0%/35%,H2显著边际改善;归母增速为18%/4%/46%/-9%,Q4利润回落系当季毛利率同减2.7pp、减值1.31亿同增57%、净利率同减3.2pp至6.9%; 费率上升,盈利能力略有下降,现金流入增加,负债率稳中趋降。公司毛利率20.37%与上期基本持平;销售/管理/财务费率为2.01%/9.67%/0.23%,变化-0pp/0.7pp(业务拓展及管理架构致管理费增加、同时研发费增多)/-0.1pp(带息负债结构优化),期间费率11.19%同增0.6pp;投资净收益和处置收益合计2.73亿,同增43%,占净利润的18.1%;税率12.93%同增0.3pp;净利率8.44%同减0.2pp;经营现金流8.32亿同增36%,占当期归母的56%,系公司H2紧抓回款黄金期加快资金回笼,同时成功发行ABS优化资产结构所致;负债率52.64%,同减0.6pp; 拥有多个高潜力领域的冠军品牌,涅槃后明确战略地位利于长足发展。盾构H2订单改善、收入加速助力结构优化,钢结构全年维持较高增速水平。未来有望持续受益基建补短板。公司2017年初资产重组明确高端装备制造定位,旗下优质资产包括中铁装备(市占率连续5年国内第一,达35-40%)、中铁山桥和宝桥(高速道岔市占率65-70%、重载道岔>50%、特大型钢结构>60%)等;报告期内专用装备(盾构/掘进机+工程机械)毛利率为26.44%,较交通装备(道岔+钢结构)的18.09%高出8.4pp,判断盾构/掘进机毛利率较高,该部分业务H1/H2新签订单增速为-4%/65%,下半年新签69亿环增117%,收入25亿同增56%、环增35%,当期订单收入比达2.8倍。钢结构全年新签142亿YOY+43%,收入70亿YOY+14%,有力支撑整体业绩。H2以来政策不断加码基建补短板,全年发改委新批铁路项目约5975亿,地铁项目约7736亿,我们判断未来铁路/地铁投资将维持高位水平,钢结构桥梁/管廊受益政策推动,公司有望实现可持续高增长; 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为203.05亿元、231.45亿、267.17亿元;归母净利润分别为16.98亿元、19.45亿元和22.5亿元;EPS分别为0.76元、0.88元和1.01元,对应PE分别为16.5X、14.4X和12.4X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、投资不及预期;2、市场竞争风险;3、材料价格波动风险。
山煤国际 能源行业 2019-04-05 4.86 -- -- 5.91 21.60%
6.30 29.63%
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事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入381.4亿元,同比下降6.8%,实现归属母公司股东的净利润2.2亿元,同比下降47%,实现基本每股收益0.11元,同比下降48%。 扣非后归母净利5.1亿元,同比由负转正。2018年公司营业收入同比下降6.8%,主因公司主动压缩高风险低效益的煤炭贸易业务。报告期内,公司实现利润总额24亿元,同比增加13.6%。但因确认预计负债形成营业外支出增加4.01亿元,导致归母净利仅2.2亿元,同比下降47%,扣除非经常性损益后,公司实现归母净利5.1亿元,较去年同期大增17亿元。 煤炭生产创历史最佳盈利水平。公司2018年煤炭生产板块实现收入106亿元,同比增长16.1%,毛利率较去年同期提升4.5个百分点至66.3%,主因报告期内公司收购河曲旧县露天煤业。产量方面,公司全年实现煤炭产量3441万吨(其中动力煤2222万吨、焦煤761万吨、无烟煤458万吨),同比增长30%;全年实现煤炭销量1.12亿吨,同比增长12.9%。 持续剥离亏损煤炭贸易业务,压缩煤炭贸易规模。公司近年来持续加大对亏损煤炭贸易业务的剥离,加强所属贸易单位优化整合,减少高风险低效益贸易业务。公司2018年煤炭贸易实现营业收入264亿元,同比下降7.1%,仅为2012年的35%,收入占比较去年下降2个百分点至69.3%。 河曲露天矿盈利能力优异。报告期内,公司以现金方式购买河曲旧县露天煤业有限公司51%的股权,成为其控股股东。河曲露天煤业产能800万吨/年,报告期内实现净利润7.3亿元,仅次于霍尔辛赫煤业,盈利能力优异。 坏账计提压力减轻,未来业绩有望释放。公司以煤炭贸易起家,此前由于风险管控缺失,贸易业务存在大量坏账风险。公司2018年计提坏账损失5.6亿元,较去年同期减少13.6亿元。公司自2014年至今已累积计提约坏账损失约56亿元,未来计提压力逐步减轻,业绩有望得到明显释放。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为388亿元、396亿、404亿元;归母净利润分别为7.7亿元、8.1亿元和8.6亿元;EPS分别为0.39元、0.41元和0.43元,对应PE分别为10X、10X和9X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:煤炭价格大幅下跌、坏账损失大额计、诉讼结果不利于公司。
山东黄金 有色金属行业 2019-04-05 31.64 -- -- 32.18 1.71%
44.50 40.64%
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事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入547.88亿元,同比增长7.34%,实现归属母公司股东的净利润8.76亿元,同比减少23.01%。其中公司四季度营收同比增加39.8%,环比增55.9%;但归母净利同比降56.5%,环比降32.9%。公司业绩略低于预期,主要与公司财务费用增加及海外矿山成本上升有关。此外,公司拟向全体股东每10股派现金红利1元(以22.14亿股为基数),同时拟以资本公积转增股本向全体股东实施每10股转增4股。 公司矿产黄金基本符合预期,但黄金品味出现差异性变化:公司2018年矿产金+9.57%至39.32吨(预期39.86吨),其中国内产量占比78%,海外产量占比22%,公司黄金产量占全国矿产金供应总量的11.37%,贝拉德罗金矿2018年的并表(8.95吨)对公司黄金产量增加予以贡献。此外,公司境内外黄金品味出现差异性变化,公司国内矿山原矿品味升至2.28克/吨,而海外原矿品味却降至0.85克/吨,意味着境外矿成本的提升。 贝拉德罗成本上升导致公司业绩略低于预期。公司贝拉德罗金矿Q4的销售成本环比上涨24.8%至1352美元/盎司,考虑到2018年全球主要黄金企业生产成本平均增长4.5%至932美元/盎司,贝拉德罗金矿的生产成本显然偏高。造成贝拉德罗金矿成本大幅攀升的主要原因为矿石品味下降、折旧成本增加及生产费用攀升。但2019年贝拉德罗金矿销售成本预计略有下滑,维持于1250-1350美元/盎司。 财务费用增长明显,应收款项显著增加:公司2018年财务费用增长58.3%至7.92亿元(其中利息支出及汇兑损失分别产生约2.5亿及1.16亿元增长),财务费用上涨的主要原因与公司对贝拉德罗金矿50%的权益收购有关。此外,受阿根廷出口征税12%的影响母公司合营企业MAS在阿根廷产生0.9亿的出口关税增加。另一方面,公司应收售金款增加292%至5.72亿,短期借款亦因融资额增加而出现3.6倍增长至36.23亿。尽管公司无明显坏账预期,但相关风险仍需关注。 公司资产负债率下降较明显,且财务费用有进一步改善空间:公司2018年资产负债率下降11.24%至48%,其中公司负债下降13.5%而资产增加6.7%。此外,公司2018年的长期借款下降47.7亿元且筹资现金流净额同比减少95.5%,这意味着公司未来的财务费用有进一步的下降空间。 公司黄金资源储量及产量稳居国内龙头:公司黄金金属储量1024.3吨(36130千盎司)并拥有30处境内金矿探矿权,为全国第二;公司矿产金年产量近40吨,排名全国第一。考虑到公司三山岛金矿8000吨/日扩建、焦家金矿6000吨扩建、新城金矿8000吨/日的建设及玲珑金矿技改等项目的完工,预计公司至十三五末(2020)的黄金年产量有望达到50吨。公司2019年黄金目标产量不低于37.87吨,贝拉德罗金矿产量对公司矿产金总产量有较为直接的影响。 黄金价格中枢抬升有利公司业绩释放:2019年的黄金价格中枢有进一步上行的动能。金融面上美元的下行压力及美债长端的下行预期正在形成,基本面黄金的避险需求正逐步修复,而资金面上黄金空头集中持仓的极端情形难以再现,意味着黄金价格中枢在2019年将逐渐抬升。我们粗略拟合了金价变动与公司净利变动情况,发现1%的金价变动对公司净利产生1.68%的扰动,显示黄金价格的上涨对公司业绩的释放会产生实质性支撑。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为573.15亿元、583.4亿、595.2亿元;归母净利润分别为11.63亿元、19.19亿元和23.63亿元;EPS分别为0.6元、1元和1.24元,对应PE分别为52.8X、31.48X和25.43X。首次覆盖并“推荐”评级。 风险提示:黄金价格下跌风险,公司黄金产量不及预期风险,存货风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名