点评事件: 三全食品公布2017年半年报,报告期内公司共实现营业收入28.40亿元,同比增长12.28%;利润总额1.13亿元,同比增长37.32%;归属母公司净利润0.73亿元,同比增长16.68%;每股收益0.09元;销售净利率为2.57%,同比提高0.10个百分点。 二季度单季度,实现营业收入11.52亿元,同比增长10.41%;利润总额0.67亿元,同比增长30.53%;归属母公司净利润0.46亿元,同比增长6.67%。 投资要点: 销售收入快速增长,盈利水平显著改善 上半年公司产品总体毛利率35.33%,同比提高0.20个百分点。销售费用率27.28%,同比下降1.31个百分点;管理费用率3.64%,同比上升0.43个百分点。 二季度单季度,公司产品总体毛利率36.6%,同比下降0.39个百分点。销售费用率26.12%,同比下降1.42个百分点;管理费用率5.2%,同比提高0.53个百分点。 从二季度和上半年整体情况来看,三全业绩的提升既得益于销售收入的快速增长,又受益于盈利水平的改善。销售收入的快速增长为利润的增加奠定了坚实的基础。盈利水平的显著改善更进一步提升了业绩。上半年三全毛利率相对稳定,销售费用率明显下降,对利润改善有重大贡献。费用节约使营业利润率显著提升,从去年同期的2.08%提升到3.58%,同比提高71.96%。因而在营业外收入大幅度减少,所得税大幅增加的情况下,利润总额和净利润仍实现了大幅度增长。 汤圆面点增长迅速,各品类毛利率均有提升。 上半年汤圆收入10.27亿元,同比增长15.80%;毛利率36.86%,同比提高0.24个百分点。水饺收入8.92亿元,同比增长9.73%;毛利率35.19%,同比提高0.55个百分点。粽子收入2.29亿元,同比下降4.41%;毛利率43.44%,同比提高0.34个百分点。面点及其他收入6.87亿元,同比增长17.66%;毛利率30.32%,同比提高0.29个百分点。收入亿元,同比增长%;毛利率%,同比提高个百分点。 加大高端产品投入,继续推进鲜食业务 三全将继续积极提升市场份额,以进一步提高产品的市场占有率和行业话语权。同时降继续加大对高端产品的投入,提升高端产品在产品线中的比例。 三全将鲜食业务作为新业务模式的一个探索,一方面是尝试基于O2O和智能设备的新渠道,另一方面是探索未来冷鲜便捷食品的开发。鲜食APP和自动售卖机部分目前仍在上海运行,鲜食产品的供应渠道北京、上海均没有停止。 盈利预测与评级: 随着新产品的开发和推广,三全的产品结构将持续提升,有利于保持并逐步提升盈利水平。龙凤的整合已经完成,对业绩的不利影响已经消除,鲜食业务亏损也在逐步缩减,不利于业绩改善的因素不断减少。未来公司业绩有望进一步改善。我们预计公司2017-18年营业收入同比增速为13.1%、7.2%,17-18年EPS分别为0.11、0.16元/股,维持“增持”评级,目标价10元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本波动,食品安全问题。

销量稳定增长,盈利大幅增加。 上半年,公司销售收入小幅上涨,单一由于盈利水平显著提升,盈利大幅增长。上半年公司总体毛利率26.81%,同比提高3.24 个百分点。销售费用率8.08%,同比上升0.96 个百分点;管理费用率3.88%,同比下降1.79 个百分点。毛利率的提升和管理费用水平的下降,使得净利率水平大幅提升。 公司盈利大幅增长主要来源于原材料成本下降引起的毛利率水平提升。上半年公司主要原材料玉米价格仍然相对较低。因此公司收入增长的同时,成本却有所下降。上半年公司毛利15.03 亿元,比去年同期增加2.25 亿元,同比增长率达到17.65%。 管理改进也对公司盈利水平提升贡献较大。通过实行事业部制度,建立标准化管理体系,重构内部流程,公司的管理效率有明显提升。 管理费用同比大幅下降。 原料价格徘徊低位,产品价格相对稳定,玉米是公司的主要原材料,玉米价格水平对公司的盈利水平有至关重要的影响。年初以来玉米价格有所反弹,但是从7 月下旬开始已经回落。以二等黄玉米为例,2 月底市场价达到低谷,平均价约1470元/吨,之后价格开始回暖,7 月下旬回升至1700 元/吨的水平,其后再次下跌,8 月上旬价格约为1650 元/吨。虽然玉米价格今年上半年有一定回升,但是总体水平仍处于低位,仍然明显低于去年同期水平,有利于公司将成本控制在低位。 谷氨酸钠价格近期相对疲软,但是综合考虑市场供求和行业格局,预计未来一段时期价格有望保持相对稳定。近期赖氨酸和苏氨酸的价格近期相对稳定。经历的二季度的波动之后,7 月初以来赖氨酸价格一直保持在8500 元/吨以上的水平。苏氨酸价格从7 月初开始回升,从7 月初的9250 元/吨,回升到近日的9900 元/吨。 今年上半年赖氨酸和苏氨酸出口形势良好,增长较快。据调查,今年1-5 月份,全国苏氨酸出口共计14.7 万吨,同比增长18%。由于3 月份出口量激增,赖氨酸上半年出口量同比也有大幅增长。 上半年公司的黄原胶和动物营养用氨基酸市场需求旺盛,销量和价格同步提升,为此公司在通辽和新疆生产基地增加了这两种产品的产能。 扩建新产能,保持产能优势7 月初,公司决定在东北投资25-35 亿元,建设40 万吨饲料级氨基酸及配套项目。8 月初,新项目选址确定在白城地区。目前公司已经完成工商注册,其他相关审批程序正在办理中。白城地区处于吉林省西部,靠近玉米主产区,便于获得原料供应。而且邻近公司通辽基地,便于统筹协同。公司预计项目建设期为两到三年。公司内部初步估算项目达产后利税可达到6 亿元左右,项目投资回收期(税后)预计为6.14 年,项目内部收益率(税后)约为13.2%。 盈利预测与评级:未来一段时间公司主要原材料价格仍将保持在较低位置,有利于公司控制成本水平,提升盈利能力。公司管理效率的提升也有助于公司盈利水平稳步提升。 预测公司2017-18 年营收增速为6.8%、6.5%,净利润增速为30.5%、7.2%,对应EPS 为0.44、0.48 元。目标价8.2 元,“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧,成本波动,食品安全问题。

点评事件: 双汇发展公布2017年半年报,报告期内公司共实现营业收入239.97亿元,同比下降5.99%;利润总额25.77亿元,同比下降10.75%;归属母公司净利润19.04亿元,同比下降11.50%;每股收益0.58元;销售净利率为8.26%,同比下降0.46个百分点。 二季度单季度,实现营业收入117.85亿元,同比下降7.84%;利润总额13.99亿元,同比下降3.12%;归属母公司净利润10.25亿元,同比下降4.82%。 投资要点: 屠宰量销量小幅增长,盈利水平略有下降 上半年公司屠宰生猪634.46万头,同比增长2.16%;鲜冻肉及肉制品外销量145.51万吨,同比增长1.04%。 上半年公司产品总体毛利率18.76%,同比提高0.76个百分点。销售费用率4.86%,同比上升0.56个百分点;管理费用率2.31%,同比下降0.17个百分点。 高低温肉制品毛利下降,生鲜冻品毛利大幅提升 上半年生鲜冻品收入145.67亿元,同比下降7.15%;毛利9.69亿元,同比增长27.84%;毛利率6.65%,同比提高1.82个百分点。高温肉制品收入68.22亿元,同比下降0.38%;毛利20.81亿元,同比下降7.47%;毛利率30.50%,同比下降2.34个百分点。低温肉制品收入41.09亿元,同比下降0.07%;毛利11.99亿元,同比下降7.77%;毛利率29.19%,同比下降个2.47百分点。 今年春节在1月份,早于往年,节前旺季时间短,对销量和收入造成了较大影响。消费升级和行业竞争引起的中低端产品销售下滑也是造成销量和收入下降的重要原因。 由于上半年猪价明显下降,生鲜冻品业务的成本显著降低,毛利率水平明显提升,毛利同比大幅度增加,对于公司整体毛利率和盈利有重大贡献。 高温肉制品板块拖累业绩,二季度情况已有改善 上半年公司业绩变动呈现出明显的结构性差异,业绩下滑主要是受高温肉制品板块的影响。由于消费升级和竞争加剧,高温肉制品中中低档产品下滑较多,虽然高档产品还在增长。但是由于中低档产品 比例较高,引起肉制品整体销量下滑。 二季度单季度屠宰生猪344.46万头,同比增长26.18%;销售鲜冻肉及肉制品75.34万头,同比增长3.87%。二季度单季度肉制品销量环比实现两位数增长,已经明显改善。 多种因素共同作用,下半年业绩有望进一步改善 预计下半年猪肉、辅料和包材价格会继续下降,成本变动趋势对公司业绩有利。公司正在努力调整产品结构,包括新高温、休闲、低温、速冻等品类,做了大量创新,今年陆续有大量新品持续投放,预计下半年会带来增量,未来规模会有进一步增长。公司流程管理创新,下半年经营效率会有进一步提升。预计三季度销量和利润环比有望实现较快增长,会在二季度基础上进一步改善。 盈利预测与评级: 从中报情况看,公司收入和利润下滑主要是由于中低端高温肉制品下滑的影响,低温肉制品仍在增长,屠宰业务情况环比也在改善,并未出现前期市场担心的大幅度下滑,整体而言情况仍在可控范围之内。 预计下半年屠宰业务盈利情况将持续改善,高温肉制品通过产品结构提升和渠道调整有望遏制下滑态势,公司今年下半年,尤其是明年仍有望实现较快增长。 考虑公司目前情况,我们调整对公司收入和利润的预测,预计公司2017-18年营业收入同比增速为3.3%、6.2%,净利润同比增速5.2%、18.1%,对应EPS为1.40、1.65元。维持“买入”评级,目标价28元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本波动,食品安全问题。

业绩高增长,河西地区和甘肃中部印证高成长预期 公司单二季度的销售收入的同比增速明显提升,带动公司上半年整体收入同比增长6.82%。分地区来看,河西地区和甘肃中部增速较为突出,同比分别增长29.37%和15.98%,印证了高成长预期,这种高增长态势还有望再延续,且陇东市场未来也有望快速成长提供增量。公司在甘肃省外的其他市场目前主推中高档产品,整体的增速达到23.43%,市场拓展较为成功。综合来看,公司在甘肃省内实施“不饱和营销”,低库存快循环;省外实施“不对称营销”,以差异化竞争策略因地制宜等经营思路和策略取得较为理想的效果。 高档产品快速增长,产品结构再升级,盈利能力提升 公司产品结构升级又进一步深化,符合西北白酒消费的整体趋势。上半年来看,高档产品的增速最快,同比增长32.15%。高档产品指对外售价在100元/500ml以上的产品,主要代表有金徽18年、柔和金徽、正能量系列等。该梯队的产品卡位更高的价位带,增长弹性大,毛利率高,盈利能力强,未来还有较大空间。而随着高档产品占比的逐步提升,公司的销售毛利率和销售净利率都在稳步提升,对标2016年来看,同比均有1到2个百分点的改善。 淡季费用投放出效果,全年业绩高增长确定性增强 二季度作为西北白酒市场的传统淡季,公司加大了费用的投入,销售费用同比增长37.99%,但综合上半年来看,销售费用的销售百分比维持在14.71%的合理水平,可见公司在淡季加大费用投放的策略产生了预期效果,促进了销量的增长,符合公司淡旺季间合理过渡,保持价格稳定的预期。二季度收入增长提速,利润维持高增长,发展态势良好,且公司在消费税缴存上严格规范,预计不会受到酒水营改增改革和消费税从严的冲击,净利润率有望保持在高位且持续提升。随着下半年的到来,销售收入和预收款都有望快速提升,全年业绩高增长确定性增强。 盈利评级与预测 预测2017-19年的收入增速分别为14.2%、17.2%、17.8%,净利润增速分别为29%、27%、24%,对应的EPS分别为0.79、1.00、1.24。 根据2018年EPS给予25倍PE,目标价为25.00元,“增持”评级。 风险提示: ·产品结构升级放缓;市场拓展不达预期;产业政策风险;食品安全等。

点评事件: 公司发布2017年中报,实现总收入254.94亿、归母净利润112.51亿、扣非后归母净利润112.80亿,分别同比增长36.06%、27.81%、28.20%,EPS为8.96元/股。单二季度收入115.80亿、归母净利润51.28亿,分别同比增长36.45%、31.03%,略超此前预期。 投资要点: 茅台酒上半年销量符合此前预期,今年控货打款要求更严格导致预收款略有回落 上半年公司酒类相关收入241.9亿增长33.11%,其中茅台酒收入216.27亿增长23.77%,符合此前我们含税250亿左右收入、预收款大概释放10亿左右的预估。按照去年茅台吨酒价格对应销量13500吨,考虑到今年非普飞茅台占比大幅度提升、估计上半年销量在13000吨左右。公司上半年预收款环比一季度末略降12.08亿至177.80亿元,回到2016年末175.41亿的水平,但同比增长54.86%、仍维持在历史高位。考虑到今年茅台要求销售公司从经销商打款到发货要在20天内完成,因此今年打款进度较去年更为严格,除了严格按照月度计划打款的规定外,打款前订单必须经销售公司审核通过才能打款,因此预收款回落也比较正常。 系列酒保持大幅度增长,完成全年目标无虞 上半年系列酒收入25.49亿大幅增长268.72%,就目前招商进度来看完成全年43亿、2.6万吨销量目标没有太大问题,相应的为了支持系列酒的招商工作,应收票据环比增长44%、增加至16.98亿。 确认各项税费导致现金流同比下降,消费税率季度间波动较大 经营活动产生的现金流量净额同比下降49%,主要由于支付的各项税费同比增加44.21亿、增长50%,对应资产负债表中应交税费各项同比大幅度降低。消费税率上半年拆分后从价税占比收入10.7%,较16H同比增加1.6个百分点,较16年下半年的16%下降很多,我们认为还是季度间母公司确认收入的时点和股份公司不一致导致的季度间的波动,若将2016年下半年和2017年上半年合起来看,拆分后从价税率在13%,接近目前从价税规定的14%的上限。 系列酒大幅增长、高费用投放影响毛利率、净利率下降 上半年毛利率89.62%、同比下降2.26个百分点,系列酒费用高 投放带动销售费用同比增加255.91%、费用率增加3.34个点,管理费用率同比降近2个点,所得税率下降1.4个点,综合下来净利率44.13%、同比下降2.87个点。 盈利预测与估值: 近期草根调研下来茅台一批价站上1400元,一批商普遍缺货,在等待7月计划量的陆续到货。7月份日供应量估计提高到110吨/天,但先补全此前月份的计划量,因此对于价格的抑制作用不大。今年中秋在10月4日,考虑到常规50天的备货期,8月15日开始启动旺季备货准备,但目前渠道缺货普遍、看涨心态的情况下、供应量有限,商家对于旺季的备货时间必然提前。渠道普遍认为公司此前提及9月供应量增至平常月份双倍约142吨(17年公司计划供应2.7万吨以上,全年不考虑节假日理论日均发货量需达到74吨)、考虑到旺季需求本身远大于淡季,仍然不能完全缓解供需缺口。因此估计随着发货量的逐步加大,一批价格也难以回落。 如果茅台不提高出厂价,则渠道和消费者的涨价预期都将存在,都会主动增加库存,导致茅台的供需更加紧张。也只有终端价格提高到一千六七百块钱,出厂价提升兑现,茅台的供需才能够达到均衡。我们维持前期关键假设:18年普飞出厂价提高到999元,预计17~19年EPS为16.64、22.46、25.83元/股。考虑到茅台品牌高度、产能有限稀缺性因素,给予其一定的估值溢价。前期我们按照今年业绩对应30倍PE,给予500元的目标价。从当前看,综合考虑,我们适当提高目标价,按照2018年25倍PE,目标价562元。 风险提示: 价格提升低于预期。

核心单品放量+市场拓展,二季度业绩超预期 上半年,公司实现收入8.40亿,同比增长70.62%,归母净利润1.14亿,同比增长25.66%;单二季度来看,公司收入和归母净利润同比增长129.67%和74.44%,超市场预期。分产品来看,公司三大核心单品中按销售额排名依次是臻酿8号、井台和典藏,预计占比分别约60%/30%/5%,按增速来看排名依次是典藏、臻酿8号、和井台;分市场来看,公司仍然重点围绕“5+5”市场布局。其中五大核心市场(包括河南、湖南、江苏、四川和广州),上半年增速基本上都在50%左右;另外五大非核心市场(北京、上海、天津、浙江和福建)增速在70%左右,整体10大市场占收入比值在75%左右。 销售费用率处于可控范围,管理费用率仍有降低空间 上半年公司销售费用投入为2.07亿,同比增长100.91%,其中广告及促销费投入增加了7740.6万。主要是因为公司总经理范福祥于2015年底上任,核心门店等改革措施主要是从2016年二季度推出,导致去年二季度费用基数相对较低;另外,过去公司主要在春节、中秋等时间点促销,今年公司增加了平时时间段的促销和广告投入。虽然公司销售费用投入大幅增加,但是如果从销售费用率来看,公司销售费用投放节奏仍然合理。2016年Q1-2017年Q2,公司单季度销售费用率分别为18.66%、24.41%、24.65%、18.93%、25.64%和23.70%,可以看出,公司销售费用率自2016Q2以来,一直较为稳定(除了2016年Q4,由于2017年春节提前,导致收入和费用确认存在一定程度错配)。因此,我们认为,2017年全年公司销售费用率水平有望控制在24%左右。2018年后,随着公司收入继续维持高增长,公司销售费用率有望维持或者有所降低。 从管理费用率来看,上半年管理费用率为11.74%,同比降低6.18 pcts,主要是因为管理费用中职工薪酬、业务咨询和会务办公费占比较高,而公司管理人员及日常开支水平较为稳定,不会随着销售收入增长而增长。因此,我们认为,随着公司收入增长,未来管理费用率仍有提升空间。 上半年计提存货跌价准备影响净利润增速,未来影响有望逐渐降低 2017年上半年,公司计提存货跌价准备9138.8万元,较去年同期增加了7969.4万元,这是导致上半年净利润增速低于收入增速的最主要原因。如果维持存货跌价准备不变,公司上半年税前利润同比增长为86.40%。 公司计提存货跌价准备的,主要是一些生产过程中酒质较低的酒体,因为这些酒体与公司成为国内成长最快的高端品牌的愿景不符。由于这次计提是公司基于战略将过去累计的存货跌价准备一次性计提,因此未来持续的可能性不大,从而有望增强公司明年业绩弹性。 税金及附加增加源于政策调整,明年边际影响有望降低 2017年上半年,公司税金及附加为1.13亿,同比增133.42%,销售百分比同比提升3.61 pcts至13.41%。主要原因是5月1号开始地方政策调整,公司消费税税基有一个幅度的调整,导致消费税支出占比提升。因此,从报表来看,影响最大的是今年以及明年1-4月份,之后边际影响有望消除。 盈利预测与评级: 产品方面,新典藏大师版定位高端,短期目标是卡位以及拉升品牌形象,预计未来2-3年发展会比较稳健;井台和臻酿8号位于次高端价位,增长空间大且势头好,是公司业绩增长的主要动力。另外,2017年,公司确立了5+5重点市场,同时逐渐推行新省代模式,加强对终端消费数据的掌控。虽然短期费用投放有望增加,但是在提价带动毛利率提升以及规模经理效益逐渐显露作用下,净利润仍有望维持较快增长。我们预计2017-19年公司eps分别为0.63/0.84/1.10,维持公司“增持”评级,目标价35元。

点评事件: 2017年7月27日,公司公布2017年中报数据。2017年上半年,公司实现收入7.93亿元,同比增长30.59%,归属于母公司的净利润为1.72亿,同比增长48.38%,经营活动产生的现金流量净额为1.95亿元,同比增长55.54%;单二季度,公司实现营收4.50亿,同比增长35.15%,归母净利润1.08亿,同比增长66.10%。 投资要点: 产品量价齐升+预收款确认,二季度业绩增速加快。 2017年上半年,公司业绩实现维持快速增长,实现收入7.93亿,同比提升30.59%。一方面是受益于产品提价以及需求稳定增长,另一方面在于公司二季度末预收款确认增加导致(二季度末账面预收款为0.92亿,环比减少38.91%)。但是同比去年二季度末预收款仍然增长70.21%,因此三季度业绩增长仍有保障。 分产品来看,榨菜、泡菜、其他佐餐开胃菜、榨菜酱油以及其他业务收入收入占比分别为84.64%、7.54%、7.34%、0.18%和0.29%,同比去年增速分别为23.69%、80.69%、102.03%、59.72%和33.21%。 分区域来看,公司最大销售区域为华南大区,上半年营收2.54亿,同比增长36.64%。其他各大区除了东北大区营收为3051.28万,其他大区均在7000万-1亿之间。其中西北(+41.02%)、华中(+37.50%)、华东(+34.82%)和华北(+30.77%)大区增长较快,西南(+13.81%)、中原(+25.89%)和东北(-1.55%)大区增速相对较慢。 提价效果显著,毛利率环比显著提升。 上半年,公司整体销售毛利率为47%,环比显著提升2.8pcts,同比小幅降低0.4pcts,说明公司提价效果显著。公司生产成本中青菜头占比约50%,包材占比10%-20%。2016年9月份后,市场纸箱和青菜头价格大幅上涨,公司通过先后2次提价,得以成功转移成本端压力。先是2016年7月份对商超产品提价8%-12%(商超渠道占比不高),接着2017年2月份对80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价提价15%-17%,提价产品营收占比近70%。并且凭借公司在品牌、产品和渠道掌控方面的优势,公司提价政策并未影响公司销量增长。全年来看,我们认为公司上半年毛利率水平有望维持,同比去年小幅提升(去年全年毛利率受年底成本上升影响降低至45.78%)。 费用率显著下滑,加大公司业绩弹性。 2017年上半年,公司净利率为21.68%,同比提升2.60pcts。主要原因在于销售费用率和管理费用率同比分别降低了1.91pcts和1.48pcts。销售费用率中主要包括市场推广费和运输费,占比分别约50%和27%,其中运输费由于运输成本提升同比上涨47.15%,而市场推广费同比仅增长9.9%,说明公司收入增长主要源于内生性增长,部分也受提价带动渠道打款刺激。 新生产线消除产能束缚,明星单品有望维持高增长。 受益于消费升级已经公司多年培育,近几年脆口销量呈现爆发式增长。2015年和2016年,脆口连续两年增长在80%左右,2016年销售额超过1亿,在整体营收占比约10%;2017年一季度,脆口继续维持高速增长,增速超过80%。产能方面,2016年以前,公司只拥有一条脆口生产线;为了满足生产需求,2016年下半年公司新增了第二条脆口生产线,但是目前也已经满负荷运转。2017年一季度公司在进行第三条生产线的投入,4月份已经完成,产能将大幅提升。 另外,公司还十分看好泡菜在国内市场的未来发展。2015年,公司收购惠通后,目前在惠通拥有两条泡菜生产线。2016年,公司对惠通产品结构进行梳理,保留高毛利或销量大的产品,提升管理效率,产品梳理从100多个调整到20多个。2017年一季度,惠通营收增速超过50%,我们预计全年增长有望达到30%。 盈利评级与预测。 公司是榨菜行业的龙头,拥有较强的定价权,使得公司在原材料价格上涨的时候具备较强的转移成本的能力,盈利能力有保障。2017年,随着新生产线的投产,公司畅销单品脆口有望继续维持高增长。 另外,随着消费升级的加快以及在公司的主动引导下,榨菜行业产业升级有望加快,行业有望获得更多发展机会。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.46/055/0.67元,目标价14.5元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格上涨超预期,市场拓展不及预期。

事件: 公司公告17年中报业绩预增50%-70%,上半年实现净利润5.38~6.10亿元,单二季度净利润0.7~1.42亿,同比增速2%~106%,超市场预期。公告称业绩增长系营业收入增加及加强成本费用的控制所致。 投资要点: 多因素综合作用带动高增长。 17Q1青花整体增速50%、玻汾60%以上。预计二季度仍然保持青花和玻汾一高一低表现好于中档产品的趋势。考虑到16年单二季度收入9.52亿基数不低,3月底青花控货为5月份提价做准备,估计青花二季度环比一季度增速是放慢的,我们估计上半年整体收入综合下来有35%的增速。考虑到16年Q2净利润同比增长0.19%基数较低,17年Q1销售费用增速45%是恢复高投放的,因此估计17年Q2费用端有所控制,几个因素综合下来带动Q2单季度净利润高增长。 集团国企改革在即,酒类资产整合有望。 集团已被定为山西省国企改革试点单位,酒类资产整体上市是方向。此前公开报道显示汾酒集团上半年完成酒类收入37.19亿、酒类利润总额9.59亿,同比增长38.95%、79.13%,除却股份公司酒类资产外,我们认为集团下属酒类资产收入恢复增长且盈利情况大幅改善,未来整合后将激发更大的潜力。 盈利预测与评级: 集团签订三年责任书,三年收入、利润目标分别为30%、30%、20%和25%、25%、25%,且制定相应的现金激励方案,在股权激励等更进一步形式的混改之前,此种方式直接有效。近期销售公司实施组阁聘任制,拉开了汾酒市场化用人机制的改革序幕,有望提高公司工作效率降低管理成本。预计完成全年目标无忧,维持前期预测2017~2019年 EPS 分别为 0.92/1.20/1.52元,目标价 40元,维持“买入”评级。

事件: 2017年7月13日,公司发布业绩预增公告,预计2017年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加 45%至55%之间。 投资要点: 收入高增长+毛利率提升+管理费用率降低,上半年归母净利润增45%-55%。 2017年上半年,公司归母净利润2.07-2.21亿,增长45%至 55%; 其中单二季度,公司归母净利润为0.92-1.06亿,同比增长20%-38%,增速较一季度(+74.5%)有所回落,但是仍然处于历史较高水平。 我们认为,首先,受益于餐饮需求回暖以及公司二季度提价前经销商囤货需求上涨,公司上半年收入增速较快(一季度收入同比增长30.70%,预计上半年收入增速仍超过20%);其次,受益于阳西基地产量持续投放以及生产效率提升,公司产品毛利率提升明显(去年酱油毛利率约37%,今年一季度已经提升至39%左右);最后,公司管理费用率同比下降(2017年一季度为8.62%,同比降低2pcts),进一步提升公司净利润水平。 全年调味品有望维持较高增速,房地产收入确认可能减少。 全年来看,受益于需求回暖以及公司市场和渠道拓展的持续推进,调味品收入能够维持较快增长;房地产业务,由于2016年公司出售部分商住房导致收入大幅提升,今年受地方政策收紧影响,收入同比可能出现下滑。长期来看,公司大股东前海人寿也有房地产业务,因此未来对公司房地产业务的重视和开发力度有望加强,长期发展可观。 利润方面,从历史数据来看,公司综合毛利率水平每年平均能提高2pcts。随着公司生产效率提升以及规模经济效益,我们认为未来毛利率提升趋势仍将持续;另外,过去公司由于体制原因,管理费用率长期是海天的2倍。随着公司机制变更民营机制,未来费用控制科学性有望加强。我们认为,公司净利润增速仍有望维持较高水平。 盈利预测与评级。 我们预测2017-19年的收入增速分别为13.2%、16.4%、12.4%,净利润增速分别为35.8%、31.5%、25.9%,对应的EPS 分别为0.62、0.81、1.02。给予2017年35倍PE,对应的目标价为22.00元,“买入”评级。

投资要点: 我们了解到洋河股份核心产品海之蓝、天之蓝终端价再次调整,终端价上调10元/瓶、20元/瓶。 提价幅度超预期,印证终端需求回暖。 此次提价是洋河年内第2次,2015年以来第4次上调海、天终端价。相较于前几次单次提价幅度小(海之蓝在2-3元,天之蓝在3-5元),本次海之蓝提价10元,天之蓝提价20元,幅度远超以往。我们认为这是由于公司去年以来对省内调整成效较为明显,终端需求恢复,因此公司提价底气足;同时,本次提高终端价也有助于提升渠道的利润空间,提高经销商积极性。 梦之蓝增速较快,产品结构持续优化。 近几年,在消费升级趋势加快以及公司宣传推广的带动下,公司海升天、天升梦的速度有所加快。2017年Q1,公司梦之蓝增速快于海之蓝和天之蓝,蓝色经典系列在公司营收占比提升至75%左右(2016年底约70%)。长期来看,梦之蓝占比有望持续提升,带动产品结构持续优化,从而进一步提升公司毛利率水平。 省内动销持续转好,省外高增长有望维持。 公司自去年以来对省内市场进行主动调整,取得了一定成效。渠道库存有所下降,海之蓝经销商供货价比去年提升近70元。2016年下半年,省内营收已经恢复增长,2017Q1,省内增速环比继续提升; 省外方面,公司对新江苏市场的重新梳理有助于提升信息传导有效性和费用的聚焦化。新江苏市场个数持续增加,目前已超过400个,贡献省外收入的70%-80%,新江苏市场维持较快增长为公司业绩提供保障。 盈利预测与评级。 我们预测 2017/18/19年 EPS 分别为 4.33/4.98/5.74元,目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示: 省内市场调整不达预期,消费升级不及预期,市场拓展不及预期。

投资要点: 上半年收入恢复增长,同比增速预计回归两位数,下半年有望延续良好的增长势头 公司一季报的收入同比增长12.22%,环比改善明显。公司去年10月份对产品进行了提价,经过充分消化目前市场反应良好,贡献了一部分销售收入的增长。另外,公司进行了大单品模式的调整,重回汤臣药业,共享销售团队和渠道体系,经过一年多的运作,于今年一季度基本调整完成。健力多、越橘等大单品的销量增长也是上半年收入同比增长的原因。目前NBTY运作良好,电商渠道对全年指标完成的情况也不错。我们判断上半年整体收入的同比增速超过两位数,对应公司上半年费用投放力度有所减弱,已经略超市场预期。按照公司新品牌推广策略的规划,下半年的费用投放将会加大力度。同时,随着大单品模式持续推进,跨境电商和线上渠道再进一步发展,我们判断下半年收入有望延续良好的增长势头,甚至出现提速。 提价后毛利率上升,费用管控收效,调整大单品模式减员增效,经营业绩快速提升 按照公司业绩预告披露的信息进行推算,扣非归母净利润的增长幅度约为25.41%~58.93%,业绩增长幅度远超收入增长的幅度。一方面,通过提价,公司的销售毛利率大幅提升,一季度显示公司销售毛利率环比增加5.11pct,同比也提升了0.56pct,上半年整体的毛利率也保持在较高的水平。另一方面,公司上半年在品牌推广费用支出方面的压力较小。一季报显示,销售费用率同比下降5.59pct。公司全年费用投放预计同比提升,但主要都集中在下半年。品牌推广等费用的投放从六月份中旬才开始逐步加大。所以上半年整体的费用控制效果是比较突出的。另外,随着公司大单品模式调整的完成,减员增效达到预期,减少了内耗,也是支撑业绩同比增长的重要原因。公司的大单品在去年同期仍属亏损,今年上半年已经实现了盈利。我们判断,随着下半年费用的上升,公司的净利润率可能会有所下滑,但费用支撑下的收入增长将创造相应的利润。全年经营业绩趋势向上较为明确。 盈利预测与评级: 预测公司2017-19年收入增速分别为17%、16%、16%;归母净利润增速分别为27%、20%、16%;对应的EPS分别为0.46、0.55、0.64。 公司是国内保健品行业的龙头,线下渠道特别是药店渠道优势突出,增长稳定。考虑到公司当前通过传统业务架构重组和新品牌推广策略有效地刺激了业绩增长;同时大单品模式、跨境电商和线上渠道的发展可支撑中长期发展。给予公司2017年30倍PE,对应目标价13.80元,首次覆盖,“增持”评级。 风险提示: 行业政策风险;线下渠道增速放缓;线上渠道推广不达预期;食品安全问题等。

投资要点: 产品结构升级持续,5年和8年产品表现亮眼。 近两年,安徽省内消费升级趋势日趋明显。根据我们近期的市场调研情况来看,目前亳州地区以消费陈酿10年(终端价约180元)为主,合肥地区团购的主力产品已经是年份原浆8年。2016年以来,公司开始在央视黄金时段播放年份原浆8年的广告,户外广告和宣传资源上也逐渐向8年倾斜,导致消费者认知日益提升。2017春节期间,公司年份原浆5年、8年等百元以上核心产品的销售贡献率已超过六成,带动Q1公司综合毛利率由去年底74.68%提升至77.65%。长远来看,目前省内100-200价位基本被古井贡酒和口子窖垄断,且平均价位上移趋势仍在持续;同时,随着安徽省内经济增长以及消费结构升级,未来商务用酒中200-300元价位白酒需求会越来越大,提前进行战略性卡位有助于令公司处于优势地位。 安徽省内两强格局已定,未来市占率有望逐渐提升。 目前,安徽省内的白酒格局已经日渐明晰,古井贡酒和口子窖凭借在100-200元价位白酒的领先优势充分受益省内消费升级。两家企业市场份额日趋提升,并且逐渐拉大了和其他微酒之间的差距。2016年,古井在华中地区销售额为52.86亿,其中安徽市场在40亿左右,口子窖在省内销售额为23.14亿,两者在安徽省内合计市占率预计约30%。对比洋河和汾酒而言,市占率仍然很低。我们认为,白酒名酒化趋势已经不可逆转,未来古井市占率会逐步提升空间;且古井是安徽省内唯一的老八大名酒,相较于口子窖具有品牌优势。 黄鹤楼增长强劲,全年实现目标概率大。 2016年6月,公司接管黄鹤楼,自此公司进入了双品牌时代。黄鹤楼作为湖北省内唯一入选十三大名酒的品牌,省内认知度高。但是受限于营销能力,长久以来销售额一直不高。古井以营销见长,有望为黄鹤楼注入新的活力。公司对黄鹤楼产品进行梳理,立以“生态原浆12年、15年;陈香1979、1989;135小黄鹤楼”的五大核心单品,覆盖100-300元价格带;同时通过攻占核心领袖,逐渐带动下层和周边的消费氛围。今年公司制定的目标是8.05亿(含税),从上半年情况来看完成度非常高,预计全年实现目标难度不大。 盈利预测与评级: 目前安徽省内100-200元价格带主要集中在古井贡酒和口子窖两家企业之间,随着消费升级加快,两家企业成为最大的受益者;但是在200-300价位,古井凭借其老八大名酒的品牌力,以及其在央视以及户外的广告投入,目前年份原浆8年优势较为明显。同时,公司收购黄鹤楼进军湖北市场,通过对产品和渠道进行重新梳理;截止到目前,业绩表现十分亮眼,预计全年大概率实现目标。我们预测2017/18/19年 EPS 分别为 2.05/2.39/2.77元,目标价61.5元,维持“买入”评级。 风险提示: 省外市场竞争超预期,省内消费升级不及预期。

投资要点: 资产重组聚焦主业,发展肉类和品牌食品。 2016年是公司资产重组历史上非常重要的一年,截止年底,公司已经基本调整完毕。通过资产重组,公司对核心业务进行梳理。未来,养殖业务重要性将逐渐减弱,预计未来将不再增加投入或是逐渐降低规模;另外有20亿的饲料业务年内有望剥离出去。整体来看,公司业务上将主要集中在两个大的范畴:肉业(牛羊猪肉)和品牌食品(罐头业务,冠生园,饮用水等)。 在公司两大业务范畴中,肉类业务比例占大头。2016年,公司实现营收138.34亿,同比增长13.08%;2017年,公司制定的营收目标是220亿。我们预计其中约100亿来自银蕨的并表业务,其他收入来源主要包括冷鲜肉业务(主要是猪肉,少部分禽肉,由苏食和爱森负责)、牛羊肉业务(联豪)以及品牌食品(主要包括冠生园和罐头,其他还有品牌分销、饲料、水、进出口贸易等)。 巩固传统猪肉业务优势,大力发展牛羊肉业务。 猪肉业务是公司传统优势业务,主要通过爱森和苏食门店销售。 其中苏食的模式是批零配供,渠道能力较强;爱森的模式是种养加销,做全产业链。由于成立时间较长,公司部分门店存在一定的门店老化等问题;未来公司将通过对门店改造和产品结构升级,包括增加分割肉和牛羊肉的占比,重新激发门店活力。 牛肉业务方面,随着公司成功收购银蕨,未来公司有望通过银蕨获得新西兰25%以上的稳定的、优质的牛羊肉供应。同时,公司已计划于年内推出小包装产品,如牛肉片、偏原味的牛排等,价格会比新西兰的便宜,预计首先将通过公司自由渠道试销。联豪定位家庭牛排,目前在上海家庭消费中位居第一。去年受益于低牛肉原料库存、费用控制和渠道拓展,联豪净利润约5000万,同比增长270%;今年低原料优势消失,预计全年净利润较去年会有小幅下滑。 亏损企业清理步入尾声,对业绩拖累大幅减少。 2015年底开始,公司加强了对亏损企业的盘点。公司成立专项清理工作小组负责整体清理处置工作,先后启动对湖北梅林、荣成梅林、重庆梅林三家亏损企业的清算处置。2016年,重庆梅林、荣成为公司带来损失约 1.8亿元。2017年,预计只有荣成仍有约2000万左右亏损,公司亏损将大幅减少,公司将实现轻装上阵。 盈利预测与评级: 随着公司资产重组完成,公司主业逐渐聚焦,形成了以肉类和品牌食品为主业的产品结构。其中,牛羊肉是未来公司大力发展的重心。 通过收购银蕨,公司有望获得新西兰的优质、稳定的牛肉供应,为长期发展奠定基础;另外,公司将通过门店改造以及产品结构升级,努力巩固传统猪肉业务优势。我们预测 2017/18/19年 EPS 分别为0.50/0.57/0.66元,目标价12元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格变动风险,SFF 业绩增长不达预期,国企改革不达预期。

核心观点: 公司是休闲卤制品细分品类的行业龙头,目前销售规模全行业排名第一;公司短中期的发展战略思路清晰,而长期发展的潜在成长空间巨大。当前,凭借标准化门店的快速拓展和渠道下沉,公司未来几年收入和净利润有望持续快速增长。而品类的优化以及新品类的拓展、高势能门店的占比逐步提升、线上渠道的发展、以及海外市场拓展的规划等,都将为公司的长期可持续发展注入新的动力。我们认为在行业发展提速和品牌集中度提升的双重背景下,公司的市占率(当前为8.9%)有望进一步提升,盈利能力也将逐步改善,龙头位置将不断巩固。 投资要点: 行业景气度高,龙头优先受益 2010-2015年期间,休闲卤制品的行业增速CAGR≈17.6%。冷链物流这几年在快速发展,人均消费能力也在不断提升,未来该品类的增速有望进一步加快。其中,品牌企业的发展更快,品牌集中度有所提升。但是目前前十大品牌的市占率仍不足20%,未来有较大的提升空间。门店网点的重叠度加大,品牌间的相互竞争略有加剧,但各家品牌均有所增长,龙头受益尤为明显,优势企业共同促进了行业的快速成长。 绝味食品作为休闲卤制品的龙头企业,渠道覆盖率最高,冷链配送最发达,销售规模最大,预计未来几年还将充分受益于行业增长红利,收入规模和增速有望保持在行业平均水平之上。 渠道优势明显,议价能力突出 公司建立了“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的、覆盖29个省/直辖市的直营和加盟连锁销售网络。截至17Q1末,绝味食品在全国拥有3000多加盟商,线下门店达到8000来家,门店数量和销售网络的覆盖率居于市场领先地位,未来还将进一步提升并增加市场份额。同时,随着工厂布局进一步完善、冷链配送更加优化、门店信息化不断加强,公司在渠道精细化管理方面不断改善,渠道优势更突显,有利于销售网络的复制和下沉。 产业链上公司向上游延伸,自有养殖场、屠宰场,并参股上游新三板公司。供应链上公司采购鸭辅等原材料采用规模化集中供应的形式,充分利用采购量大的优势,部分单品具备采购账期;而向加盟商供货,公司主要采用先款后货的形式,应收少,现金流较好。凭借产业链和供应链上的优势,公司具有较强的议价能力,利于成本控制和利润提升。当前鸭辅等原材料有涨价的预期,但前期公司产品的涨价频次相比同行业少,待到成本真正上升时匹配提价,将更容易被市场接受,利润率不会有太大波动。 注重品类优化,加强品牌营销 公司确保产品的核心味道不变,通过辣度和咸度的微调,满足不同区域消费者的需求。公司也注重新品类的拓展,去年打造了“招牌风味”的多个爆款,丰富了产品线,提高了销售收入。目前公司的SKU超过200个,其中前20大单品贡献了利润的八成以上。公司主要根据市场的反应以及利润的贡献情况,对产品结构进行优化。目前已经有小龙虾、虾尾、小鱿鱼等新品类的储备。公司也考虑通过收购区域小品牌,以此引入互补单品。又或者借助生产布局和渠道上的优势,去发展特色食品和轻餐饮连锁。 公司品牌营销的方式主要针对年轻人,容易被核心消费群体接受。目前公司正逐步加强品牌建设,并针对鲜货产品和包装产品两大产品群,分别打造了“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“盐焗风味”系列,以及“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等组合,突出品牌特性。另外,公司计划未来3年新建180家直营店,更好地进行品牌宣传。 战略思路清晰,成长属性延续 针对现有业务,公司短中期的战略目标是“多开店、开好店、提升单店营收”。公司计划未来每年新开门店800-1200家,测算门店容量的上限在两万家以上。在稳定现有加盟渠道的基础上,公司计划抢占部分核心资源,发展高势能门店,提升单店营收和整体盈利能力。短中期来看,增加门店数量和提升单店营收是提升公司收入和利润的主要方式,渠道下沉和高势能门店占比的提升是未来几年发展的重点看点。公司募投的项目为此做了很好的布局和支撑。发展线上渠道进行引流也是公司短中期的重要举措之一。中长期来看,拓展海外市场以及利用供应链和生产布局上的优势进行产业并购,或拓展轻餐饮等,都能够增强公司的成长属性。 自然增长状态下,单店营收过去几年的同比增速约为3-5%。今年一季度的增速略超预期,上半年有望维持。不考虑价格因素,平均单店营收目前还有较大提升空间,主因是客流量、消费群体基数、消费频次和客单价都在增长。 风险提示: 加盟模式的管理风险;品类拓展可能不达预期;鸭辅等原材料价格波动;食品安全问题等。 盈利预测与评级: 目前行业的整体规模仍保持两位数以上增长,其中品牌企业的发展更快。绝味食品受益于加盟模式的快速复制,高势能门店占比的提升,以及单店营收的自然增长,未来几年在渠道拓展和下沉的过程中,收入增速有望领先于行业整体。根据公司新建门店的规划,我们假设新门店未来三年对收入增速的贡献分别为13.13%,11.21%,9.90%;同时假设高势能门店对收入的贡献率逐年提升至3成;单店营收自然增长取过往平均增速进行递减,分别为4%、3.8%、3.6%。预测2017-2019年公司的营业收入分别为39.09亿元、45.68亿元、52.60亿元,同比增速为19%、17%、15%,CAGR约等于17%。 根据公司2017年一季报的盈利状况,以及公司未来三年直营店的开店规划和高势能门店发展的趋势,我们假设公司的毛利率水平逐年提升。根据开店节奏我们预测2017-2019年公司主业的毛利率分别为33.57%、36.19%、38.01%。 结合过去五年净利润的增长情况,考虑公司当前的成长属性,我们认为未来三年公司净利润的复合增速有望维持在25%左右的水平。考虑新门店投入和管理费用创收,以及基数问题,我们预测公司2017-2019年的归母净利润分别为4.86亿元、6.08亿元、7.31亿元,同比增速为28%、25%、20%,CAGR约等于24.3%;对应EPS分别为1.18、1.48、1.78。 目前休闲卤制品的行业景气度高,关注度也高,公司未来几年净利润的增速高且稳定。考虑到公司作为次新股的较高溢价,我们采用2018年的业绩作为估值标准,对其进行合理定价,明年30倍的PE对应目标价44.40元,对应市值182亿元,首次覆盖,“增持”评级。

国窖1573价盘稳定,全年销量有望恢复历史高点。 随着茅台和五粮液价格稳定上升,以及公司对国窖1573发货的控制,目前国家1573价盘整体较为牢固,西南地区暗流价格约660元左右。销量方面,在公司大刀阔斧的改革下,国窖1573自2015年以来开始强劲复苏。2015年实现销售额15.42亿,同比增长71.62%,销量约1800吨;2016年销售额29.20亿,同比增长89.39%,预计销量约3300吨,考虑渠道库存下降,终端实际需求要高于此。 2017年,截止目前来看,国窖1573表现仍然十分亮眼,四川、河北等地区增长超过40%,华南地区签订销量已经完成全年销量任务的80%。我们认为,2017年国窖1573仍处于快速恢复期,销量有望恢复到历史高位,从而带动公司毛利率和收入进一步提升。 窖龄执行全品项配额制,中档酒恢复速度加快。 近两年来,公司通过构建“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营销决策、指挥、监督、协调工作的有序统一;同时,设立专营公司进行品牌分隔管理,从而解决了窖龄和特曲内部竞争的问题。2016年,公司中档白酒实现营收27.91亿,同比增长72.35%。2017年,公司面向全国进行五大单品招商;销售人员数量由去年底的约6700人进一步增长至目前约8000人。我们认为,在公司全面招商和以及营销扩展下,中档酒有望维持快速增长。 另外,2016年年底,公司提高老字号特曲出厂价148元/件;2017年5月份,公司提高52度500ml窖龄30年出厂价10元/瓶,并且对窖龄30年实现终端配额制和价格双轨制,对窖龄60年和90年施行经销商配额制。我们认为,这有助于提高经销商客户和渠道各环节利润,保障窖龄酒渠道稳定健康发展。同时,涨价部分有望进一步提升公司毛利率,增加利润。 大股东支持,公司激励机制有望更加灵活。 公司是国有企业,机制改善空间较大。目前来看,大股东对于公司通过混合所有制改革、收购、股份激励等方式进行改革持积极态度。如果公司未来能够在激励上有所动作,公司的经营效率有望上升一个台阶。 盈利预测与评级:随着公司对产品结构的调整,公司形成了以国窖1573、窖龄、特曲、头曲、二曲为核心的五大单品。其中,国窖1573从2015年开始强劲复苏,2017年有望继续维持,销量有望突破历史高点;中档酒基本面日趋健康,尤其是特曲增速较快;5月份公司对窖龄提价以及实现配额制,有望进一步提升毛利率。我们预测2017/18/19年EPS分别为1.84/2.30/2.83元。目前股价对应2017年EPS的PE约27倍,处于合理估值水平。鉴于公司今年业绩实现的确定性较强,以及市场风格短期有望维持,上调公司目标价格至58元,维持“买入”评级。