投资要点: 一季报符合预期。公司2013年一季度实现收入4.25亿元,同比增长74.3%;(归属于上市公司股东的)净利润为5235.08万元,同比增长102.4%,符合我们年报前瞻中的预期(100%)。公司预告中报同比增长50%-80%。 内生增长稳健,外延并表增厚。我们预计13Q1中,来自于公司原有产能基地的增长约15%,其余为12年下半年收购的福建泰兴的并表增厚,约2500万左右(考虑到公司产能布局与订单分布的合理调配,原有业务中云烟的订单也转移至福建泰兴)。福建泰兴因具有烟标印刷业务,和3D激光防伪技术(毛利率在40%左右),显著推升公司综合毛利率,由12Q1的18%同比上升至13Q1的28%,环比较12Q4的27.1%也进一步提升。 主要原材料白卡纸面临下跌风险将使公司受益。公司主要原材料为白卡纸(成本占比约53%),白卡纸13-14年仍面临较高的产能释放,目前APP的新纸机已调试投产,博汇大丰75万吨新产能也将于近日投料生产,后续白卡纸价格仍将面临较大回落压力(特别是2012年价格相对稳定的烟卡纸)。公司产品定价主要通过年度的下游烟草企业招标确定,因此在原材料价格下降过程中,仍将受益于毛利率继续提升。 公司推出限制性股票激励草案,明确长远发展路径。激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员在内总计96人,数量不超过669万股(占比1.96%),授予价格为每股4.76元。解锁条件为以12年净利润为基数,13-15年增速不低于30%,50%,80%(CAGR为22%)。13-16年的预计摊销金额分别为909万元,1363万元,606万元和152万元。在13年通过外延收购大幅增长后,公司又通过限制性股票激励的方式,为14-15年的增长指明方向;统一核心高管与股东利益,建立长期激励机制,有助于改变目前较为粗放的管理方式,提升效率及盈利能力。 增长确定,估值偏低,建议增持。公司现阶段主要下游为烟草行业,在政府管控模式下,量稳定增长可期,而结构不断提升;长期角度,公司真空镀铝纸的产品符合下游卷烟结构升级的趋势(其环保特性也有望应用于更广泛的快消品包装领域),行业目前分散的格局也为公司进一步外延收购奠定基础,集中度提升可期。我们维持公司13-14年0.69元和0.87元(yoy43%,27%)的盈利预测,目前股价(9.29元)对应13-14年PE分别为13.9倍和10.7倍,目标价13.8元(对应13年20倍PE)。

一季报超预期。公司13年一季度实现收入11.13亿元,同比增长46.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.39亿元,同比增长49.5%,合EPS0.45元。 如我们季报前瞻中判断超出市场预期。公司同时预增中报增长20%-60%。 跟随核心客户增长,二片罐业务开发卓有成效,推动收入高速增长。受益于消费趋势的变化,功能饮料行业增速显著高于其他饮料品种;而红牛作为功能饮料龙头,拥有强大的品牌号召力与领先的市场开发能力,近几年依旧维持高速增长,而其12年下半年增加宣传力度,也有效地拉动了13年一季度的销量。 公司与红牛拥有17年的紧密合作关系,跟随红牛实现全国的快速布点扩张,成为公司盈利增长的主要动力。同时公司借助募投项目的投产,获得多位饮料、啤酒客户的认证,顺利切入二片罐市场,未来有望进一步密切合作。 原材料价格回落,毛利率提升。公司主要原材料价格马口铁占成本比重56%,公司对下游客户定价相对粘性。随着马口铁价格回落,毛利率有所回升,13Q1为26.9%(vs12Q124.6%)。若后续大宗原材料价格出现进一步回落,公司盈利能力有望进一步提升。 经营规模扩大,费用率攀升。随着公司经营规模的扩大,子公司在投产初期,产能利用率仍处于爬坡阶段,费用率较高,公司13Q1的销售与管理费用率也由12Q1的1.4%和5.1%上升至2.3%和6.1%;且因子公司所得税率(25%)较母公司(15%)高,公司综合所得税率也由12Q1的19.8%上升至23.1%。 在建工程大幅增长,多项目建设有条不紊。公司在建工程由年初的6082万元上升至12196万元,主要因广东肇庆7亿只两片罐项目,江苏宜兴三片罐项目等相继建设中,为未来完善的全国布局以及品类的延伸拓展打下基础。 建议增持。公司核心客户拥有强大的市场开拓能力,而依托领先的研发实力,可靠的品质与供货能力,与下游形成紧密的合作关系,确保盈利的高速增长。因一季报业绩超预期,我们上调全年盈利预测至1.73 元和2.20 元(原为1.66 元和2.10 元),目前股价(30.46 元)对应13-14年PE分别为17.6 倍和14.5倍,维持增持。

一季报符合预期。公司13年一季度实现收入3.92亿元,同比增长10.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为4369.23万元,同比增长14.7%。合EPS0.13元,符合我们一季报前瞻中的预期(yoy15%)。每股经营活动产生的现金-0.07元。 销量逐渐复苏,产品单价略有回落。公司跟随下游饮料、日化、医药等大众消费品类公司缓慢复苏,我们估计Q1销量增长仍在20%左右;主要因原材料价格回落,产品单价有一定向下浮动。综合下来公司收入增长10.9%,其中河北与广州的子公司产能利用率提升(尤其是广州子公司搬迁技改完成后,逐渐释放达产),收入同比增速更高,达到47.2%。未来河北子公司配合1万吨新型高阻隔包装技改项目实施,公司以黄山母公司为主体、两翼齐飞的发展格局更为清晰。 主要原材料低位,毛利率延续高位。13Q1公司毛利率延续12年的高位,为22.3%。后续原油价格回落,公司主要原材料(PP、PE)价格有望进一步下行,公司毛利率预计仍将提升。 股权激励费用计提。公司12年年末推出股权激励计划(行权价格为9.03元),股权激励费用的摊销在一季度体现约628万元(按计提方案的75折进行),12Q1首期股权激励费用计提约590万元,基本持平。公司12年年中完成定增,募集资金贡献利息收入,使公司财务费用率由12Q1的-0.45%下降至-0.7%。 维持买入。公司预告中报增长0%-30%,鉴于下游需求恢复仍较为缓慢,以及公司产品单价下降幅度超过我们此前预期,我们下调公司13-14年盈利预测至0.67元和0.88元(yoy22%和32%,原为0.71元和0.99元),目前股价(9.33元)对应13-14年PE分别为14倍和11倍;鉴于目前估值较低,以及后续仍有望受益于原材料价格下降,维持买入。

事件:公司公告与凤阳县签署石英矿资源整合框架协议,上游延伸初见端倪。 公司承诺立足凤阳总部,坚持日用玻璃器皿主业,发挥凤阳当地的石英矿资源优势。而凤阳县政府同意公司未来积极参与凤阳县石英资源整合,规范当地石英砂开采秩序,打造具有全国知名度的优质石英品牌。我们认为此次框架协议的签订开启了公司与凤阳县政府在石英矿资源方面系列合作的序曲,公司上市之初的产业链延伸设想初见成效,预计未来将有更具体详尽的合作方案出台。 凤阳石英砂矿储量丰富,矿权整合为未来有序发展、高效利用奠定基础。公司所在的安徽省凤阳县石英砂储量丰富,石英砂储量在100亿吨以上,二氧化硅含量超过99%,储量和矿石品位皆居于全国前列,且多为表层矿,矿石易采易选,供应了华东地区70%的玻璃产业石英原料,被中国日用玻璃协会和轻工业联合会联合授予“中国日用玻璃产业基地”。凤阳县当地的石英砂矿原本处于分散经营的状态,为了解决当地无序开采、资源浪费以及环境污染的问题,自06年起,凤阳县对石英资源进行整合整理,将现有矿权进行重新整合拍卖,并且鼓励规模大、实力强的企业参与开发。 公司向上游延伸产业链,未来发挥成本优势。公司主要从事日用玻璃器皿的生产和销售,玻璃生产的主要原材料为石英砂,占公司原材料采购成本18.5%。 公司已经成立子公司德瑞矿业,此次通过参与凤阳当地的石英砂矿资源整合,公司有望确保原材料供应,降低成本波动,有效稳定并提升盈利能力。 募投项目产能陆续释放,产品结构升级,为未来高增长奠定产能基础。 公司IPO3.5万吨高档玻璃器皿12Q4正式投产,均价在1~1.05万元/吨左右,较公司原有产品5000元/吨的均价明显提升,产品结构升级趋势明显。12年该项目销量约2000多吨(均价在1~1.05万元/吨左右),12年贡献收入2390万元收入,贡献利润156万元。13年产能利用率有望进一步提升,13年计划销量2.6万吨,效益有望充分释放。13年超募项目滁州5000万只晶质高档玻璃杯项目也有望于13年中点火投产,公司产品与国外弓箭、利比等品牌相比具有价格优势,有望形成国内高端产品的进口替代。 商超渠道开发值得期待,加强终端掌控。除了原有的经销商渠道外,公司还通过子公司上海施歌开拓KA市场直销,目前已经签约了包括家乐福、大润发、易买得在内的1200多家门店,主打“DL”品牌。KA市场前期市场开发费用较高,但是为未来公司产量快速发展奠定基础。 建议增持。我们预计公司13-14年EPS分别为0.49元和0.74元(yoy77%/53%),目前股价(12.95元)对应公司13-14年PE分别为26倍和18倍。公司目前已经启动了定增计划(发行底价7.03元,发行数量不超过7951.63万股),未来发展方向清晰。鉴于公司近几年产能扩张后带来的盈利高速增长,以及在原材料上游整合方面的前景,维持“增持”评级。 核心假设风险:公司超募项目5000万只高档玻璃杯项目未能如期投产。

向大股东定向发行终尘埃落定,溢价47%,锁定3年。此次定增全部面向实际控制人山东太阳控股集团有限公司,募集资金净额为9.91 亿元,募集资金用于补充流动资金。发行数量为1.45亿股(占总股本比重14.4%),定增价格为6.9 元,较现有股价(4.68元)溢价47.4%,限售期为3 年,体现大股东对公司发展的长期信心,也打消了此前市场认为差价过大、方案可能取消的疑虑。 发行后,太阳控股持有比例由67.5%上升至71.6%。 改善资本结构,有效降低财务费用。从公司12 年三季报披露情况来看,公司资产负债率达到70%,短期借款达到49.44亿元,财务费用为5.08亿元,财务费用率达到6.5%(vs 同期净利率仅为2.2%);高企的财务费用严重拖累公司业绩表现。此次定增完成后,预计每年将节约财务费用约7000 万元,使公司资本结构更为稳健合理。 造纸主业供求关系逐渐改善。供给角度,09 年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放,给行业造成较大的冲击。预计13 年除了白卡纸等仍处于扩张期外,其它子行业新增产能较少。尽管去产能的压力仍在,但新增产能带来的盈利恶化压力有所缓解。行业需求角度有望伴随宏观弱复苏,春节后伴随经销商补库存,纸厂提价有效落实,对行业盈利的边际改善较为明显。 以溶解浆为基础,试水纤维相关多业务经营拓展。公司目前拥有20 万吨溶解浆产能,因投资成本较低(吨改造成本较同行低20%),较低的吨折旧成本使公司溶解浆产品具有较高的盈利能力。13年商务部反倾销事件改善国内溶解浆供求关系,对溶解浆价格有一定提振作用。而转产溶解浆的成功经验也增强了公司开发纸业相关生物产品的信心,公司以子公司山东圣浩生物科技公司为主体,进行木糖、木糖醇及其它纤维相关衍生品的开发,发挥技术优势,寻找造纸之外的其它盈利增长点。 经营能力突出,资产质量领先,行业寒冬更显御寒能力。公司管理能力和经营效率在业内首屈一指,ROE 水平居于行业前列。在采取相对谨慎的机器设备折旧和应收账款计提后,公司盈利能力在行业依然领先:12Q4在主要工业用纸普遍出现经营性亏损的情况下,公司仍实现盈利。除了盈利能力外,公司在资产(存货、应收账款)周转能力方面也优于同行。 13Q1依靠主营业务增长,实现业绩翻番(前期预告一季度业绩同比增长90%-110%),明显好于同行。 建议增持。预计发行完成后,公司每股净资产为4.33 元,目前PB 估值仅为1.08 倍。考虑到增发带来的和股本摊薄,我们维持公司13-14 年0.30元和0.41元(yoy 101%和38%)的盈利预测,目前股价(4.68 元)对应13-14年PE 分别为15.6倍和11.4倍,建议增持。

年报符合预期。12年实现收入33.48亿元,同比增长24.3%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.02亿元,同比增长20.4%。合EPS0.26元,完全符合我们年报前瞻中的预期。利润分配预案为每10股派0.8元(含税)。 其中Q4实现收入8.78亿元,同比增长1.5%;净利润4263万元,同比增长1.3%。12Q3公司因获得海关总署AA类认证,加速通关,使12Q3单季增速较高,12Q4又回落至正常水平。 12年下半年出口增速加快。受益于下半年美国地产行业的复苏,以及公司出口方面获得的优惠政策,12年实现出口4.7038亿美元(yoy27.9%),因汇率因素,对应人民币计价的收入增长为24.7%。其中下半年增长48.7%,增速加快。 内销经历寒冬,放缓开店步伐。12年受制于房地产宏观调控,家具内销遭遇寒冬,公司也放缓了直营体验馆的建设步伐,巩固加强原有8家直营体验馆的经营。除汕头店外,另外7家直营体验馆,12年共实现收入9956万元,因仍处于起步发展阶段,共亏损3309万元。13年公司将继续实行经销商+直营体验馆的模式,同时尝试涉足工程单业务。 非洲加蓬林地逐步推进,延伸上游产业链。12年公司进一步拓展上游原材料,收购非洲35万公顷林地;预计在2013年正式过户后,将贡献丰富的林业资源,节省公司原材料成本。 推出配股预案,补充流动资金。计划募集资金不超过14亿元,全部用于归还银行贷款和补充流动资金。公司由传统家具制造转向上下游延伸:一方面上游获取林地资源(以及后续追加投资板材加工产能),下游对直营店的品牌建设,均需要占用大量资金。12年末公司短期借款已由年初的13.65亿元上升至17.03亿元;资产负债率由11年的42.6%上升至12年的45.5%。 募集资金到位后,将有效改善公司目前的财务状况。 维持增持。展望13年:1)公司出口业务有望受益于美国地产复苏;2)12年9月开始的地产销量回升为13年家具行业的内销奠定基础;此外公司新拓展的工程单领域也将进一步助力内销业务,3)加蓬林地收购推进奠定原材料优势。我们维持公司13-14年0.35元和0.45元的盈利预测,目前股价(5.82元)对应13-14年17和13倍,维持增持。

预告13Q1大幅增长,远超市场预期。公司预告13年一季度大幅增长342%-375%,对应6800万~7300万,超市场预期。根据公司前期公告,我们预计其中约2650万元为政府补贴和税收返还。而12年一季度公司依靠1.72亿营业外收入仅实现1537万的净利润,盈利同比明显改善。 供求关系改善,造纸行业最坏时期已过。我们在此前的行业深度报告和公司年报点评中,多次强调造纸行业最坏时期已过去。13年起,除白卡纸以外,行业新增产能减少;而需求伴随宏观经历弱改善。供求关系好转,驱动纸厂盈利能力提升。 短期春节后旺季补库存,纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后,因下游库存较轻,以及原材料纸浆价格上涨之机,主要纸品均进行了提价。 自12年低点起,公司主要纸种文化纸、铜版纸、和白卡纸提价幅度在300元/吨(5%左右),有效改善了公司的边际盈利。 剔除吉林晨鸣搬迁因素影响,预计主营业务利润在4000万左右。子公司吉林晨鸣因环保拆迁,生产形成的亏损由搬迁补助弥补(即会造成公司利润表中营业利润偏低,而营业外收入较高的情况)。预计剔除吉林晨鸣这部分的影响,公司主营业务利润在4000万左右(预计1月份小幅盈利,2月份因春节停工略有亏损,3月份盈利大幅回升)。 湛江晨鸣成为公司主要盈利贡献。12年湛江子公司盈利3.9亿元,为公司12年经营的最大亮点。我们预计这一趋势在13年仍将延续。湛江当地及附近广西丰富的林木资源,为70万吨木浆项目提供了较低的木片原材料,加之自我配套的电和蒸汽等能源优势,使湛江晨鸣具备显著的成本优势,预计13年月盈利超过4000万元。 上调13年盈利预测,建议增持。因13Q1业绩超预期,我们上调公司13-14年EPS为0.27元和0.35元(原为0.15元和0.19元,上调幅度分别为80%和84%),目前股价(3.90元)对应13-14年PE分别为14.4倍和11.1倍,对应PB为0.6倍,建议增持晨鸣A(目标价5.3元,对应0.8倍PB)。公司前期公告了回购B股事宜,截止目前,已累计回购B股675.30万股(购买价在3.43港币/股~3.52港币/股之间),回购上限为1.5亿股。因有回购因素,以及更低PB(0.4倍),建议买入晨鸣B(目标价4.7港币,对应0.6倍PB)。

年报业绩略低于预期。12年实现营业收入17.65亿元,同比增长15.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为5.97亿元,同比增长9.4%,合EPS1.07元,略低于我们年报前瞻中的预期(1.14元),主要是管理费用上升以及所得税率调整上升所致(母公司及部分子公司由11年的12%~12.5%上升至15%)。12Q4公司营业收入4.64亿元,同比增长16.2%;净利润为1.82亿元,同比增长7.9%。12年每股经营活动产生的现金流量净额为1.24元,应收账款及存货的周转率提升,驱动现金流指标同比改善。公司12年分配预案为每10股派发现金红利3.80元(含税)。 烟标印刷业务稳步增长,下游结构升级趋势明显。下游卷烟行业受控烟影响,整体增速有限。公司烟标业务收入增长11.1%,完成烟标销售215万大箱,同比增长5.9%。公司主要服务对象为中高档卷烟,受益于下游卷烟升级的趋势。12年公司销量中,中高档烟为175万大箱(同比增长8.0%),低档烟40万大箱(同比下降2.3%),中高档烟占比继续提升。 毛利率基本稳定。下游卷烟招标推行,烟包采购均价面临一定下行压力;此外公司12年人工成本上升也较为明显(同比增长38%至4606万元),但公司依然通过较强的管理能力和成本控制能力,消化成本端压力,毛利率基本保持稳定,12年公司毛利率为52.2%,与11年的52.9%基本持平。 非烟标业务拓展顺利。12年公司在酒类包装、药品和食品包装继续开拓(包括后续计划对安徽三联木艺包装增资入股),在非烟标领域实现收入2129.63万元(yoy154%),虽然目前占比较低仅为1.2%,但为公司打开又一增长空间。 龙头地位稳固,内生增长确定,期待外延扩展提升估值。烟草企业招投标政策从11年下半年开始全国推广,为公司这样的规范运营的大型企业提供快速增长契机,有望进入原先陌生的市场,持续提升份额。目前烟标行业仍较为分散,公司有望凭借龙头地位,较为充沛的现金流,借助烟草行业去职工股的契机,实现外延扩张,我们维持13-14年1.21元和1.41元的盈利预测,目前股价(12.84元)对应13-14年PE分别为10.6倍和9.1倍,一旦有外延收购则将提供向上弹性,维持增持。

预告13Q1大幅增长,远超市场预期。公司预告13年一季度大幅增长342%-375%,对应6800万~7300万,超市场预期。根据公司前期公告,我们预计其中约2650万元为政府补贴和税收返还。而12年一季度公司依靠1.72亿营业外收入仅实现1537万的净利润,盈利同比明显改善。 供求关系改善,造纸行业最坏时期已过。我们在此前的行业深度报告和公司年报点评中,多次强调造纸行业最坏时期已过去。13年起,除白卡纸以外,行业新增产能减少;而需求伴随宏观经历弱改善。供求关系好转,驱动纸厂盈利能力提升。 短期春节后旺季补库存,纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后,因下游库存较轻,以及原材料纸浆价格上涨之机,主要纸品均进行了提价。 自12年低点起,公司主要纸种文化纸、铜版纸、和白卡纸提价幅度在300元/吨(5%左右),有效改善了公司的边际盈利。 剔除吉林晨鸣搬迁因素影响,预计主营业务利润在4000万左右。子公司吉林晨鸣因环保拆迁,生产形成的亏损由搬迁补助弥补(即会造成公司利润表中营业利润偏低,而营业外收入较高的情况)。预计剔除吉林晨鸣这部分的影响,公司主营业务利润在4000万左右(预计1月份小幅盈利,2月份因春节停工略有亏损,3月份盈利大幅回升)。 湛江晨鸣成为公司主要盈利贡献。12年湛江子公司盈利3.9亿元,为公司12年经营的最大亮点。我们预计这一趋势在13年仍将延续。湛江当地及附近广西丰富的林木资源,为70万吨木浆项目提供了较低的木片原材料,加之自我配套的电和蒸汽等能源优势,使湛江晨鸣具备显著的成本优势,预计13年月盈利超过4000万元。 上调13年盈利预测,建议增持。因13Q1业绩超预期,我们上调公司13-14年EPS为0.27元和0.35元(原为0.15元和0.19元,上调幅度分别为80%和84%),目前股价(3.90元)对应13-14年PE分别为14.4倍和11.1倍,对应PB为0.6倍,建议增持晨鸣A(目标价5.3元,对应0.8倍PB)。公司前期公告了回购B股事宜,截止目前,已累计回购B股675.30万股(购买价在3.43港币/股~3.52港币/股之间),回购上限为1.5亿股。因有回购因素,以及更低PB(0.4倍),建议买入晨鸣B(目标价4.7港币,对应0.6倍PB)。

12年业绩符合预期。公司2012年实现收入26.31亿元,同比增长2.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为2071.02万元,同比下滑89.5%,合EPS0.03元,符合前期业绩预告。其中12Q4收入7.97亿元,同比下滑0.12%;净利润1256万元,同比下滑80.3%。利润分配预案为每10股派发现金红利0.3元(含税)。 出口借自有品牌批发转型,OEM面临成本端压力。1)批发业务方面,借全资子公司Schnadig和A.R.T原有渠道,打造多品牌战略(Caracole,composition,lauren),并开发新产品(如成功推出沙发业务),进一步开拓海外市场;12年实现收入6.51亿元,同比增长26.9%;因对部分业务做了清仓处理,毛利率有所回落(由11年的36.5%回落至12年的31.8%)。2)OEM业务方面,因劳动力成本、原材料成本及人民币汇率因素,竞争优势削弱,收入同比下降12%,毛利率回落6个百分点,制造业为主的美克母公司及美克天津12年均大幅亏损(分别为-5648.03万元和-3149.44万元)。 内销已确立高端市场美誉度,并尝试新模式多品牌运营,但受宏观调控影响,12年收入仅实现微增。12年为公司美克美家成立十周年之际,通过多年精心运营,公司已在高端家具市场确立了良好的口碑和市场地位。除了美克美家、原本代理的伊森艾伦品牌外,在内销方面继续推进多品牌运营战略,12年还引入了Schnadig高端产品线荟旋,丰富产品风格。引入加盟模式运营A.R.T,全年新开设4家门店(年末为6家,主要针对高端家具卖场)。遗憾的是,12年公司面临较大的外部经营环境压力:受严厉的地产宏观调控后续影响,对公司以一二线渠道布局为主、高端的品牌定位,冲击较大。公司调整年初开店速度:原计划新开30-35家门店,实际新开18家门店,年末门店数量为87家。 全年美克美家收入仅微增1.5%至13.79亿元。 提前终止股权激励,造成12年费用加速计提;新一期限制性股票激励方案的出炉,规划未来发展方向。12年公司因提前终止11年的股权激励计划,对剩余的股份支付费用4407万元(对应EPS0.07元)进行加速确认,对12年业绩产生了进一步拖累。13年3月推出新一期限制性股票激励计划,规划未来发展方向。公司于13年3月推出新一期股票激励计划(1500万股,占总股本比重2.37%;授予价格为前20日交易均价50%,即2.94元;考核指标为13年1.5亿元,14-15年相对于13年增长率分别为25%和57%(13-15年CAGR25%);参考我们3月21日报告《限制性股票激励计划点评:二次推出彰显信心,上调13年业绩,建议增持》。 13年经营面临拐点,建议增持。1)出口:13年外部美国的家具市场明显复苏,内部公司提高机械化自动程度,抵御成本上升压力;13年制造业务有望减亏。 2)内销:13年强调对内销盈利能力的关注。13年规划新开店方面,美克美家为25家(家具店5家+家居馆20家);ART品牌20家,针对中小户型的YvvY品牌4家,Zest品牌20家。此外公司也在内部管理上进行调整,收回门店折扣权限(提升毛利率),对人员加强管理和持续调整(控制费用),对盈利能力的重视程度提高。公司12Q4管理费用同比下降3848万,12年虽有4407万元的股权激励费用计提,整体管理费用率基本于11年持平(11年为10.3%,12年为10.5%),显示出公司在费用控制方面有巨大的内部挖潜空间。我们维持公司13-14年EPS为0.24元和0.31元,目前股价(6.31元)对应13-14年PE分别为26倍和20倍,建议增持。 核心假设风险:房地产宏观调控继续加强。

12年业绩符合预期。12年实现营业收入10.33亿元,同比增长23.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.07亿元,同比增长1.2%,合EPS0.60元;符合前期业绩快报的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.91元,同比大幅改善。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 12Q4收入增速提速,毛利率有效回升,带动净利润大幅改善。12Q4实现收入2.99亿元,同比增长32.6%(增速较12Q3的22.1%进一步提速);随着产能利用率提升,Q4毛利率环比回升至32.0%(vs12Q327.0%)。Q4实现单季度净利润3886万元,同比增长411.5%,环比也增长42.5%。 新基地产能利用率提升,效益进一步释放;收入占半壁江山。公司苏州、东莞、重庆三大基地在11年相继投产后,当时因产能利用率较低,受折旧和固定费用影响,对整体盈利形成拖累。而12年随着子公司通过打样、批量生产、反馈等环节,陆续通过主要大客户验证,订单快速回升,收入增长提速(三大基地收入合计为5.23亿元,收入占比50.6%)。盈利也进一步释放,三个子公司目前均已实现盈利,其中东莞子公司收入2.54亿元,净利润为877.93万元(vs11年187.50万元)。苏州子公司收入为1.96亿元,净利润为808.12万元(vs11年-279.71万元)。重庆子公司收入为7323.73万元,净利润为826.99万元(vs11年2.23万元)。 新客户有效开拓,掘金快速增长市场。公司原有存量客户(如富士康)因自身产能布局的调整,曾一度对公司的订单量产生负面冲击。除原有客户外,公司继续开发高端市场和客户,目前已经进入平板电脑、电子书、智能手机等电子产品的包材供应链,将受益于下游电子产业链的爆发式增长。 此外,公司也已公告与解放军某部签署以包装信息化(电子标签、RFID)在军品上的应用以及包装成果转化等协议,寻找潜在需求增长点。

12年业绩符合预期。公司12年实现收入11.18亿元,主要因并表sk,收入大幅增长151.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.07亿元,同比增长32.2%,合EPS0.68元,符合前期业绩快报。其中Q4实现收入4.17亿元,同比增长253.2%;净利润3029万元,同比增长42.8%。公司分配预案为每10股转增5股并派1.2元(含税)。公司预告13年一季度同比增长15%-25%。 重组中介费用、股权激励摊销与财务费用上升,拖累原有业务盈利增长放缓。 剔除sk并表因素后,12年公司实现收入5.52亿元,同比增长24.3%;净利润8946.67万元,同比增长10.3%,合EPS0.56元。净利润增速低于收入增速,主要因1)12年收购sk产生的中介费用与公司股权激励摊销费用,使母公司管理费用率由11年的5.0%上升至12年的6.0%;2)因募集资金相继投入使用,母公司财务费用率由11年的-0.9%上升至12年的1.3%。最终母公司净利率由11年的18.2%回落至12年的15.8%。 车模业务仍为主打,涉足婴童车模和汽车安全座椅等婴童用品领域。12年公司传统车模销售额同比增长23.1%至4.9亿元(车模业务1152.11万部,同比增长17.0%)。其中,国内市场仅增长8.2%,增速明显回落;国内一二线布局相对完善,而三四线布局仍在铺垫阶段,后者虽有较大的增长潜力,但完全接力一二线仍需时日。欧洲市场仍为公司车模销售的重点市场(收入2.1亿元,占比42.8%);12年在欧债危机的背景下,得益于公司对东欧市场的重点突破,12年在该市场仍实现了30.2%的销售增长。 婴童车模市场初露头角,未来内需市场仍需重点拓展。公司借品牌和市场优势,开拓包括婴童车模和汽车安全座椅在内的婴童用品市场,12年随着福建婴童车模项目的顺利投产,全年婴童车模销售量为5.98万台,实现婴童车模及其他玩具业务收入6084.29万元,毛利率为29.8%。目前婴童车模仍以外销为主(约70%),产能利用率的真正提升需要依靠内销市场放量。 收购增资SK(星辉合成材料),增厚业绩同时稳定原材料供应。12年星辉材料实现收入14.53亿元,净利润2982.72万元。涉足上游化工业务能有效延伸产业链,确保原料安全供应,但是因行业跨度较大,对公司的管理和统筹能力提出一定考验。 维持增持。1)车模授权构筑壁垒。公司已经获得包括婴童车模产品在内的28个品牌授权包括300个款式的授权,包括宝马动态车模以及MINI儿童自行车的全球独占授权。2)渠道拓展多管齐下。除了传统的直销大卖场(647家)、经销商代理卖场(762家)外,公司还拓展加油站市场(12年末数量为2111家),其他零售终端580家。顺应目前电商发展趋势,结成30家电商合作伙伴,形成对传统销售模式的有效补充。公司12年开始加大对新产品和新渠道的布局,仍需一定的铺垫与沉淀期,我们预计公司13-14年的EPS分别为0.88元和1.08元,目前股价(19.27元)对应13-14年PE分别为21.9倍和17.8倍,维持增持。

事件:公司公布一季度预增公告,预计13Q1同比增长50%-80%,为2074.85万元至2489.81万元。 春节因素及订单良好,带动13Q1收入大幅增长。定制衣柜子行业因对成品和手工衣柜的替代性,订单保持良好增长,根据对草根渠道的调研,我们推测一季度的订单增速在40%左右。而从收入确认角度,因公司经营具有明显淡旺季特征,一般春节前为旺季;我们在此前报告中也多次提出,春节较晚有助于公司一季报出货量高增长。13年春节为2月10日(vs12年1月23日),我们预计公司13年一季度的收入增长在50%左右。 产能利用率提升,净利率有效回升。因13年一季度旺季天数增加,开工率提升,带动盈利能力有效回升。从以往看,一季度淡季的净利率会明显低于后面三季度(11Q1净利率为11.0%,vs11年全年13.9%;12Q1净利率为9.9%,vs12年全年为14.1%)。因13Q1开工率提升,我们预计净利率在12%左右(扣除股权费用前)。 股权激励费用计提,对净利润略有影响。公司12年12月推出限制性股票激励计划,并于13年3月6日向激励对象授予限制性股票激励计划,13年摊销额为3237.91万元,预计一季度体现300多万。 长期看好,维持买入。国五条调控措施的出台,使市场对于未来地产销量产生一定担忧,也对相关下游家具产业链的估值产生影响。但索菲亚受益定制衣柜的替代效应及行业集中度的提升的逻辑不变,而股权激励完成后,高管与股东利益进一步统一,快速增长依然可期,仍为家居产业链长期值得看好的公司。我们维持公司13-14年1.03元和1.37元的盈利预测,目前股价(29.10元)对应13-14年PE分别为28.3倍和21.2倍,维持买入。

事件: 公司公布一季度预增公告,预计13Q1同比增长50%-80%,为2074.85万元至2489.81万元。 春节因素及订单良好,带动13Q1收入大幅增长。定制衣柜子行业因对成品和手工衣柜的替代性,订单保持良好增长,根据对草根渠道的调研,我们推测一季度的订单增速在40%左右。而从收入确认角度,因公司经营具有明显淡旺季特征,一般春节前为旺季;我们在此前报告中也多次提出,春节较晚有助于公司一季报出货量高增长。13年春节为2月10日(vs12年1月23日),我们预计公司13年一季度的收入增长在50%左右。 产能利用率提升,净利率有效回升。因13年一季度旺季天数增加,开工率提升,带动盈利能力有效回升。从以往看,一季度淡季的净利率会明显低于后面三季度(11Q1净利率为11.0%,vs11年全年13.9%;12Q1净利率为9.9%,vs12年全年为14.1%)。因13Q1开工率提升,我们预计净利率在12%左右(扣除股权费用前)。 股权激励费用计提,对净利润略有影响。公司12年12月推出限制性股票激励计划,并于13年3月6日向激励对象授予限制性股票激励计划,13年摊销额为3237.91万元,预计一季度体现300多万。 长期看好,维持买入。国五条调控措施的出台,使市场对于未来地产销量产生一定担忧,也对相关下游家具产业链的估值产生影响。但索菲亚受益定制衣柜的替代效应及行业集中度的提升的逻辑不变,而股权激励完成后,高管与股东利益进一步统一,快速增长依然可期,仍为家居产业链长期值得看好的公司。我们维持公司13-14年1.03元和1.37元的盈利预测,目前股价(29.10元)对应13-14年PE分别为28.3倍和21.2倍,维持买入。

年报业绩符合预期。公司12年实现销售收入197.62亿元(yoy11.4%);(归属于上市公司股东的)净利润为2.21亿元(yoy-63.7%);合EPS0.11元,符合我们年报前瞻中的预期。其中12Q4实现收入47.96亿元(yoy8.9%);净利润8787.98万元(主要为营业外收入)。利润分配预案为每10股派发现金红利0.6元(含税)。 12年回顾:1)产能扩张,收入规模再上台阶。公司11年投产的湛江晨鸣浆纸项目以及80万吨铜版纸产能利用率提升,加上12年60万吨白牛卡投产,产能规模再上台阶。12年公司共销售机制纸395万吨(yoy27.0%);因全年纸价承压,收入增长11.4%,低于销量增速。 2)增收不增利,供需双困背景下,主业经营亏损。供给角度,09年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放,给行业造成较大的冲击。需求角度,受困于疲弱的宏观经济,纸业需求亦承压。供需矛盾下,行业景气下滑,盈利能力显著回落;公司作为行业龙头亦未能幸免,毛利率由11年的15.9%回落至12年的15.5%(产能释放较多的铜版纸、白卡纸毛利率回落最为明显)。因建设项目贷款额增加,及新项目建成后,利息支出由资本化转向费用化,财务费用率由11年的2.4%飙升至12年的5.5%。虽然公司主动加强管理控制(主要高管薪酬下降约10%),但仍无法避免全年经营性亏损,营业利润为-4.16亿元,依托财政补贴实现全年盈利。 3)库存有效消化,经营性现金流明显改善。产成品库存由12年初的49万吨下降至年末的45万吨,存货由年初的55.86亿元大幅下降至44.12亿元,全年经营现金流为19.57亿元(vs11年-4.37亿元)。 13年展望:1)行业供求阶段性好转,借此轮提价盈利明显改善。如我们2月20日的行业报告《盈利阶段好转,估值处于底部,政策或有惊喜,上调至看好》所言,中长期行业供求关系最差时期已过;短期春节后旺季补库存,纸品的量价回升有助于改善边际盈利。目前根据我们草根调研,经销商对此轮提价的接受度较高,纸企的盈利改善有望从一季报开始逐渐兑现(前期太阳纸业已经预告一季报大幅增长90%-110%)。 2)公司业务布局重构,定位高档纸品;加大原料方面布局,提升自给率。12年对子公司进行有效整合,剥离了部分设备落后、盈利能力较差的子公司。在纸品结构方面,加大高附加值产品比重。通过湛江70万吨木浆项目的建设,公司提升了纸浆自给率,降低原材料波动风险;自备电厂的兴建保证能源供应,降低成本。 3)涉足多元化投资。除了原有的浆纸业务外,12年公司投资了菱镁矿,参与湛江海岸线治理工程,挖掘潜在的盈利增长点。 4)回购B股,保护投资者利益,提振市场信心。因晨鸣B大幅破净,公司12年10月启动回购B股计划,以不高于4港元/股,回购不超过1.5亿股(占总股本7.27%),在回购方案实行完毕后,将注销并减少注册资本。 纸品提价落实幅度好于预期,PB估值具有安全边际,建议增持晨鸣纸业(000488.SZ),买入晨鸣B(200488.SZ)。自12年底以来,公司纸品提价幅度在300-400元/吨,目前工厂订单较为饱满,不排除纸价进一步提涨的可能。因此轮提价落实程度好于我们预期,我们上调13年EPS至0.15元(原为0.13元),14年EPS为0.19元(均暂不考虑回购带来的股本缩减),目前股价(3.91元)对应13-14年PE分别为26倍和21倍,对应PB为0.6倍,建议增持晨鸣A(目标价5.3元,对应0.8倍PB);因有回购因素,以及更低PB(0.4倍),建议买入晨鸣B(目标价4.7港币,对应0.6倍PB)。