业绩简评 8月9日，公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入40.3亿元，同比增长61%，归母净利润12.6亿元，同比增长174%；其中Q2单季实现营业收入19.7亿元，同比增长52%，归母净利润4.23亿元，同比增长72%。半年报业绩达到预告上限，略超预期。 经营分析 薄玻璃及大尺寸玻璃占比加速提升，对冲Q2光伏玻璃降价及成本压力：公司Q2单季毛利率37.4%，在二季度光伏玻璃快速降价及原材料成本持续上涨的压力下，单季毛利率仍实现同比小幅提升0.9pct，体现了公司强大的成本管控能力，同时薄玻璃与大尺寸等高溢价产品出货占比的迅速提升也部分缓解了公司的盈利压力。 组件开工率环比提升，光伏玻璃需求边际向好：近期光伏玻璃价格依旧持稳，进入8月组件开工率环比继续提升，有望提振光伏玻璃需求。预计随着Q4国内抢装和海外旺季的到来，组件执行价格中枢有望上移，或带动玻璃价格在Q4实现反弹。 高扩产预期下原材料价格易涨难跌，将支撑明年光伏玻璃均价小幅上升，公司成本优势有望放大：今年在大宗商品涨价和光伏玻璃扩产需求的推动下，纯碱、石英砂等原材料价格出现不同程度上涨，明年超过20000t/d光伏玻璃新产能的投产、叠加“双碳”下供给侧的管控压力，预计未来上游原材料价格易涨难跌，有望支撑明年光伏玻璃均价在当前基础上小幅上升2~3元/平。考虑到公司的原材料采购优势（自有砂矿+天然气直供）和规模效应，以及旧设备改造、工艺提升带来的成本下降，我们预计未来公司的成本优势有望进一步扩大。 光伏玻璃扩产审批趋严，公司储备项目丰富，巩固龙头规模优势：7月20日，《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式落地，光伏压延玻璃扩产虽不受置换政策影响，但“听证会制度”和“产能风险预警机制”下，光伏玻璃扩产审批或将趋严。根据公告，公司在手扩产指标超过1.3万t/d，有望支持未来三年的销量实现年均50%以上的增长，持续巩固龙头规模优势。 盈利调整与投资建议 根据我们对未来两年光伏玻璃价格的最新判断，调整公司21-23年净利润预测至22、32（+7%）、42（+4%）亿元，对应EPS为1.04、1.49、1.96元，当前A/H股价对应2022年36/23倍PE，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期。

投资逻辑公司是新能源领域最大的电力电子平台型企业，核心技术相通、上游规模效应及下游客户协同效应明显，成长空间将通过产品线及业务延伸拓宽，未来三年业绩复合增速达到45%。 逆变器需求快速增长，头部企业毛利率有望保持稳定：受益于全球光伏新增装机的高速增长，预计2025/2030年逆变器市场规模有望达1377/3927亿元，是当前的3/9倍。考虑到逆变器下游市场分散、海外GW 级地区不断增多、产品迭代速度快，预计头部企业逆变器盈利能力有望保持相对稳定。 逆变器业务全球领先，出口替代和产品结构升级是中短期业绩增长的核心驱动力：1）低成本+高品质是国产品牌出口替代的前提，2020年全球逆变器市场整合加速，公司海外市占率有望持续提升；2）组串在地面电站渗透率继续提升、“整县推进”屋顶分布式有望推动组件级关断技术应用、储能发展拐点业务开始放量，有望带动公司高溢价/高毛利产品占比提升。 储能市场高速增长，公司先发优势明显：储能是实现“双碳”目标的必经之路，未来五年市场CAGR 有望达到50%以上。公司2014年即布局储能业务，2020年全球/国内市占率约8%/20%（国内第一），先发优势明显。 前瞻布局电控、充电桩、氢能千亿市场：全球能源转型下，新能源汽车、光伏制氢市场前景广阔，公司2021年国内电控市占率6.2%（同比+2.5pct），位居前列，预计2020年电控和充电桩出货量有望分别达到25万台（+200%以上）；公司今年推出国内首款PEM 制氢电解槽，正式进入制氢设备领域。 定增扩产巩固龙头地位：2021年8月5日，公司发布2021年度向特定对象发行A 股股票募集说明书，募集资金合计不超过36.4亿元，用于扩建70GW 光伏逆变器、15GW 风电变流器、15GW 储能变流器产能、扩建研发中心和建设全球营销服务体系，进一步巩固龙头规模优势。 投资建议凭借深厚研发沉淀与优质客户资源积累，公司有望享受多业务协同发展带来的业绩持续高增长，预计公司21-23年净利润为28.1、44.9、60.7亿元，同比增长44%、60%、35%，对应EPS 为1.93、3.08、4.17元。基于分部估值，给予目标价192元，对应2022年PE 为62倍，给予“买入”评级。 风险提示全球新冠疫情恶化超预期；国际贸易环境恶化；新业务发展不及预期；人民币汇率波动风险。

公司主要为商用车提供网联化（行驶记录仪）和智能化产品（ADAS，先进驾驶辅助系统），主要客户为陕汽、福田、三一、华菱、重汽等， 2020年收入 4.6亿元，归母净利润 0.88亿元。 政策驱动产品升级与扩容，公司借风腾飞。 政策是驱动商用车配臵升级的核心因素， 政策推动下公司前装物联网产品（收入占比约 50%-60%） 单车价值量有望实现从 500元提升至 2000元，其中行驶记录仪新国标驱动 ASP 从500元提升至 1500元（预计 21年 10月实施）， 重卡国六排放标准新增环保OBD 进一步提升 500元（预计 21年 7月实施）。 在政府整治渣土车、普货重卡等背景下， ADAS 业务（单车价值量 2000-7000元）在前装和后装市场有望实现放量。 此外，公司开拓控制器业务，行业龙头经纬恒润 2020年 18亿元收入、收入复合增速 40%以上， 行业加速国产替代， 公司有望依托客户优势分得市场蛋糕。 我们测算未来 3年收入有望近 3倍成长。 重研发和制造，竞争优势明显。 首先， 公司实控人为通信行业老兵， 1999年创办初灵信息（300250.SZ，主营通讯接入系统）， 2009年创立鸿泉物联为实控人二次创业，技术及管理经验丰富。其次， 公司毛利率超过同行近 20个百分点，通过对比拆分，主要来自产品模组的高自制率和成本管控能力； 第三是客户优势，公司覆盖行业前五大中的四家，其中陕汽、福田为一供，2020年公司网联化产品市占率约为 30%； 公司新开拓重汽、三一， 再次印证公司竞争力，市占率有望进一步提升； 第四， 公司重研发，研发支出占收入比重维持 15%以上，远高于竞争对手（分别为 5%和 8%左右）。 第五，团队激励较好，公司员工持股平台持股 9.24%， 2020年实施股权激励（占总股本 1.5%），目标 2021-2022年净利润不低于 1.1/1.44亿元。 投资建议与估值 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.2/1.6/2.0亿元，同比增长35%/37%/25%，对应 EPS 分别为 1.2/1.6/2.0元。 参照可比公司，我们给予公司 2022年 40倍 PE，目标价 64.81元/股，给予“买入”评级。 风险 政策执行力度低于预期的风险； 芯片短缺缓解进程低于预期的风险； 竞争加剧导致毛利率超预期下滑的风险； 公司新业务拓展不及预期的风险。

投资逻辑 国内汽车零部件龙头。华域汽车是国内最大的汽车零部件企业之一，公司主营业务为内外饰件（仪表盘、座椅、车灯等）、金属成型与模具（主要车身骨架件）、功能件（空调压缩机、转向器等）、电子电器件（发电机、起动机等）、热加工件（缸盖等），其中内外饰占2020年收入的66%。 开拓电动化：扁线电机、电驱、电动压缩机、BMS等多项行业领先。扁线电机方面，2017年实现国内首款成功批产，8层扁线电机在上汽ER6中实现批量供货，成功为大众MEB提供辅助驱动电机；电驱动方面，“三合一”电驱动获得大众MEB和通用汽车BEV3等全球定点；在新能源车热管理领域，公司电动压缩机2020年配套15.77万台，客户涵盖上汽、沃尔沃、广汽等；热泵空调2018年即实现对上汽荣威的配套。 拥抱智能化：车灯国内绝对龙头，线控制动、毫米波雷达实现国产突破。旗下华域视觉是国内第一大车灯厂，技术前瞻，PML像素射灯+ISD智能交互灯光系统率先于高合汽车量产装车；线控制动领域，上海汇众17年研发出E-Booster 20年实现小批量向北汽新能源车供货；毫米波雷达方面，2020年77GHz毫米波雷达已经实现对乘用车的配套量产。 内外饰业务基本盘稳固。公司内饰业务的主体是延锋汽车饰件，2020年收入占比63%，归母净利润占比44%，是公司业绩的基本盘，在绝大部分年份收入增速跑赢汽车行业和上汽集团。近几年延锋饰件不断收购外资股东持有的剩余股权，加强管理，提升盈利，并结合智能座舱实现升级。 盈利预测与投资建议 预计公司2021-2023年归母净利润分别为56.8/65.7/74.9亿元，对应EPS分别为1.8/2.1/2.4元/每股。公司是在多个细分领域处于行业冠军或者领先水平，如车灯（国内第一）、内外饰（国内第一）等。公司将受益于芯片短缺缓解后汽车零部件的补库存，且在电动化智能化方面行业领先，对应2022年估值仅有10倍，给予公司2022年13倍PE，目标价27.09元，给予“买入”评级。此外，公司分红率在40%以上，股息率4%左右。 风险 原材料价格维持高位的风险；国内汽车销量和上汽集团销量增长不及预期的风险；芯片缓解进程低于预期的风险；人民币汇率波动的风险。

业绩简评 7月23日，公司发布2021年半年报，上半年实现营收12.39亿元，同比增长32.07%；归母净利润2.52亿元，同比增长33.17%；毛利率38.58%，同比+4.38pct；净利率19.88%，同比+0.44pct。其中Q2单季实现营收6.07亿元，同比增长14.71%，环比下降3.96%；归母净利润1.29亿元，同比增长6.1%，环比增长10%。 经营分析 在手订单保障业绩持续增长：公司上半年存货主要为发出商品20.7亿元，较期初增加5.7亿元；合同负债主要为预收货款21.3亿元，较期初增加5.3亿元。结合存货和预收款变化情况，我们推断公司上半年新增订单同比仍保持高速增长，随着下半年在手订单的逐步验收确认，预计公司业绩有望实现环比持续增长。 HJT电池量产效率屡创纪录，产业化进程迈入新阶段：7月初，经ISFH认证，由公司提供整线设备的安徽华晟M6 HJT电池片产线连续创下最高转换效率25.23%、25.26%的世界纪录，并成为除日本Kaneka 以外，全球第二家将HJT 电池电流密度达到40mA/cm2的厂家。根据华晟官方资料显示，该量产线采用微晶硅工艺替代非晶硅工艺，可进一步提高掺杂效率和电导率，增大HJT电池的电流密度，是当前最有潜力的HJT提效技术之一。7月16日，通威金堂1GW 异质结产线第一片电池片成功下线，标志着HJT正式进入GW级量产时代，有望推动各环节降本提速、加快HJT产业化进程。 定增聚焦HJT设备，进一步巩固先发优势：公司发布向特定对象发行A股股票预案，计划募集资金总额不超过28.1亿元，其中23.1亿元用于异质结电池片设备产业化项目；5亿元用于补充流动资金。本次扩产项目建设周期3年，预计投产后将新增PECVD、PVD 及自动化设备各40 套，有望巩固公司在HJT设备领域的先发优势。 盈利调整与投资建议 维持公司2021-2023E年净利润预测5.6、7.4、8.9亿元，对应EPS分别为5.43、7.15、8.65元，当前价格对应PE分别为105x、80x、66x，维持“买入”评级。 风险提示：订单确认不及预期；下游订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

事件6月 30日，公司发布半年报业绩预告，预计 2021年上半年实现归母净利润28~30亿元，同比增长 177%~197%；其中 Q2单季度实现归母净利润19.5~21.5亿元，同比增长 193%~223%，环比增长 129%~153%，符合我们预期，略超市场预期。 公司同时发布扩产公告，计划在乐山投资年产 20万吨多晶硅项目，项目总投资预计 140亿元，按每期 10万吨分两期实施，一期计划 2022年 12月底前投产，二期根据市场及光伏产业发展情况择机启动。 经营分析产业链价格负反馈加速演绎，下半年需求有望快速启动。根据 6月底中环和通威的最新报价，G12硅片价格 7.53元/片（170um），较 5月底下调 0.69元/片（降幅 8.4%）；M6/G12电池片价格 1元/W，较 5月底下调 8分/W（降幅 8%）。经历 630抢装后，短期需求刚性有所减弱，同时硅片新产能持续释放、部分企业出现库存压力，因此本次自硅片到电池出现较大幅度降价、主动让利给下游的现象，我们预计中游的降价传导到组件及终端，有望推动终端需求和组件排产快速提升，达成今年 150~160GW 的装机目标。 今年年内硅料供需依旧紧缺，降价空间或十分有限，明年硅料供需亦非严重过剩。近期为需求季节性淡季，但下半年装机环比提升的预期仍较强，考虑到年底前硅料几无新产能释放、且硅片产能已远大于硅料，今年年内硅料降价空间或十分有限，公司盈利情况或好于市场预期。明年硅料总供给 70-80万吨，对应硅片/电池产量 240-280GW，对比 2022年 200GW+的装机预期，供需关系介于紧平衡至小幅过剩之间。考虑硅料的可存储性、硅片扩产规模仍然高于硅料等，预计明年硅料价格降幅可控，较难出现类似今年光伏玻璃价格短时间内接近腰斩局面（详见 6月 27日通威股份点评报告）。 硅料扩产提速，驱动未来三年业绩高增长。根据公司计划，预计 2021/2022年底乐山硅料产能将达到 10/20万吨，远期产能将达 30万吨。预计 2022年底公司在川滇蒙三地名义产能约 34万吨，较当前产能增长 278%，因此尽管新产能释放势必驱动硅料价格向合理水平回归，但公司出货量的高速增长和新产能成本的迅速下降，仍能驱动公司未来业绩实现高增长。 盈利调整与投资建议根据公司最新扩产计划，调整公司 2021-2023年净利润分别为 79.7、99.3、124.2亿元，对应 EPS 分别为 1.77、2.21、2.76元，维持目标价 55元，对应 2022PE 为 25倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。

6月28日公司发布2021年半年度业绩预增公告。预计2021年上半年实现归母净利润7.7~8亿元，同比增长913%~953%；其中Q2单季实现归母净利润4.15~4.45亿元，同比增长802~867%，环比增长17~25%，超预期。 经营分析 纯碱需求持续增长、浮法玻璃扩产受限，传统业务供需迎改善、高景气可持续。受益于年初至今纯碱和浮法玻璃的高景气度，公司Q2业绩环比继续增长。纯碱需求的增长主要来自光伏玻璃产能的持续增长，近期纯碱行业库存仍在持续降低，有望支撑纯碱价格维持在高位；目前传统浮法玻璃扩产需进行产能置换获取指标，中长期看在碳中和背景下该扩产限制恐难松绑，供给侧的稳定将为浮法玻璃供需持续改善提供基础。 光伏玻璃新产能即将投产，马来、宁夏石英砂/天然气具有成本优势，且当地光伏玻璃供给存在缺口。出于降低国际贸易风险和控制成本的考量，东南亚和宁夏已成为未来光伏企业扩产的重要区域，目前东南亚光伏玻璃产能只有信义马来西亚的1900t/d 和福莱特越南的2000t/d，而宁夏尚无光伏玻璃产能，公司即将点火的新产能（宁夏600t/d、马来500t/d）将填补当地光伏玻璃供给缺口。另外宁夏石嘴山和马来西亚石英矿/天然气成本优势明显，公司有望凭借先发优势享受优质低廉的当地资源。 马来西亚新产能不受压延玻璃供需影响，未来业绩增长确定性高。公司即将点火的马来西亚500t/d 新产能用于生产薄膜组件的背板玻璃，此外还有500t/d 薄膜组件前板玻璃产线预计将于年底投产。薄膜组件所用玻璃为特殊定制的浮法玻璃，其价格不受光伏压延玻璃市场价格和供需关系的影响，盈利稳定性更高，且需求与美国光伏市场高度相关，在ITC 延期和拜登上台双重利好刺激下，未来有望直接受益于美国光伏市场的爆发。 盈利调整与投资建议 考虑到半年报业绩预告超预期及近期产品价格表现，上调公司2021-2023E年净利润预测分别至13.2（+30%）、15.9（+28%）、19（+23%）亿元，对应EPS 为0.92、1.11、1.33元，上调目标价至13.8（+8%）元，对应15倍2021PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，下游需求不及预期，产品价格表现不及预期。

事件 5月以来硅料价格加速上涨且涨幅显著超过年初预期，同时公司在乐山、包头、保山三地持续推进新项目扩产，为未来业绩增长奠定良好根基，当前时点我们认为需要对公司盈利预测做出上调。 经营分析 硅料涨价驱动盈利能力大幅提升，预计Q2业绩同环比三位数高增：今年在光伏需求高速增长和硅片大规模扩产的共同作用下，硅料环节供需紧张局面持续加剧，致密料价格从年初8.5万元/吨涨至21万元/吨，驱动公司硅料业务盈利能力暴增，预计Q2净利润同环比都将实现三位数以上高增长。 预期差之一：下半年硅料价格表现或强于预期。因项目并网截止日的影响，近期终端需求刚性阶段性减弱，硅料价格止涨持稳，市场预期普遍认为硅料价格大幅下跌是下半年需求如期释放的必要前提条件。然而，考虑到过去两周内，高景青海15GW、京运通乐山12GW、上机包头三期10GW单晶拉棒产能先后投产，而年底前硅料几无新产能释放、全年终端需求存刚性的预期明确，我们预计年底新产能释放之前，硅料价格降幅或十分有限，下半年硅料价格表现及公司盈利情况或好于市场预期。 预期差之二：2022年硅料供需并非严重过剩，价格降幅可控。我们测算明年硅料总供给70-80万吨，基于不同的薄片化进度假设，可对应硅片/电池产量240-280GW，对比2022年200GW+的新增装机预期（并考虑容配比及CTM损失），供需关系介于紧平衡至小幅过剩之间。考虑硅料的可存储性、以及可通过检修实现一定程度的产能弹性，加之硅片产能仍然确定性高于硅料，因此尽管新产能释放势必驱动硅料价格向合理水平回归，但我们预计价格降幅可控，较难出现类似今年光伏玻璃价格短时间内接近腰斩局面。 预期差之三：碳中和背景下，硅料环节中长期扩产仍存限制。近期大量扩产规划令市场担忧中长期硅料格局，我们不否认硅料环节因扩产周期长、供给偏刚性将呈现较强的周期性，但其同样具有技术&资金壁垒高的特点，在碳中和背景下能耗指标的获取难度将进一步加大，疆外低电价地区尤甚。公司在蒙、川、滇地区的大规模产能及扩产规划，充分彰显前瞻性和先发优势。 盈利调整与投资建议 由于二季度硅料价格涨幅超出我们之前预期，根据我们目前对未来硅料价格的判断，上调公司2021-2023年净利润预测至79.7（+42%）、99.3（+39%）、123.7（+41%）亿元，对应EPS分别为1.77、2.21、2.75元，给予目标价55元，对应2022PE为25倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。

公司主营汽车车灯组装生产，是国内民营龙头，国内份额仅次于华域。 好行业：车灯行业伴随电动化、智能化等技术进步，ASP（单车价值量）持续提升。车灯ASP从卤素灯的1200-1800元/车提升至LED灯的2800-3800元/车。展望未来，矩阵式LED灯（ADB）、氛围灯等渗透率提升，进一步提升车灯ASP，公司ADB大灯已经在红旗量产，有望推广。 好公司：去过去10年复合增速24%，管理运营能力、客户服务和全产业链布局增强竞争壁垒。公司不断拓展德系及日系合资品牌以及自主品牌，过去10年收入和利润复合增速均为24%。公司的核心竞争壁垒在于：管理运营能力，依托于常州周边（国内最大的车灯制造业产业聚集区），超越同行的供应链管理能力，实现优秀的周转效率；客户服务能力，以技术为依托，为客户提供更快的响应服务；全产业链布局，研发体系涵盖车灯电子、模具等，带来成本优势，并募资15亿元加强模具和电子布局。 好格局：跟外资比产品性价比高、服务响应好；跟内资比规模和技术优势显著。公司打破一超多强的格局，站稳国内老二的位置，并继续扩大份额。跟外资比，公司成本和管理优势带来高性价比的产品，实现客户服务快速响应；跟内资比，公司技术和规模领先，把握优质客户资源，内资车灯企业收入做到10亿规模都难以盈利，落后者较难实现追赶。 好时机：产能扩张进入收获期。公司2017年以来加快产能扩张步伐，2017-2020年资本开支分别为5.2/3.2/8.2/8.0亿元。未来公司成长主要来自：（1）日系客户的份额提升；（2）红旗等内资品牌销量增长红利；（3）新增ADB大灯项目；（4）海外市场拓展。目前，今年公司常州智能制造工业园二期竣工、塞尔维亚工厂试生产，产能扩张进入收获期。 盈利预测与投资建议2021年受上游原材料涨价，公司毛利率和净利率受损，预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.1/17.9/22.1亿元，3年复合增速20%。我们给予公司2021年45倍PE，对应目标价230元/股，给予“买入”评级。 险风险原材料上涨的风险；芯片短缺缓和时间低于预期的风险；海外工厂订单低于预期的风险。

公司主营车灯控制器和其他汽车电子，2020年实现收入29.14亿元，归母净利润5.15亿元。公司毛利率稳定在35%左右，净利率维持在20%附近。实控人持股54%，员工持股平台持股13%。 车灯控制器：深度绑定大众获得全球5%市占率，宝马等新客户拓展加速市占率提升。车灯控制器全球市场空间约280亿元，该环节技术壁垒较高，35%左右的毛利率是产业链毛利率最高的环节之一。公司深度绑定大众集团，在大众体系内占到30%以上的份额。受益于LED灯渗透率快速提升，2015-2019年车灯控制器收入翻倍。公司全球市占率仅5%，近3年拓展宝马、雷诺、福特等客户，市占率有望加速提升。加之车灯智能化新增尾灯控制器、氛围灯控制器的需求（市场空间约大灯的90%），预计2020-2023年车灯控制器毛利复合增速达21%。 汽车电子：研发铸就壁垒，汽车电子有望打造多个大单品。汽车电子国内市场超过6000亿元，主要被外资品牌垄断，但公司已经能够凭借产品性价比跟外资对手竞争。凭借在车灯控制器领域积累的研发优势：AUTOSAR架构、ASIL B安全标准、LIN 通讯诊断技术、国际先进的EMC 实验室、产学研平台等，公司不断拓展汽车电子新品类，2020年，机电一体化（AGS+国六产品等）收入4.0亿元、USB收入约1.1亿元，预计2023年收入有望达到10亿元、3.6亿元，成为提升公司业绩的大单品。 盈利预测与投资建议 汽车电子优质标的，成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.5/8.1/9.4亿元。公司所在汽车电子控制领域技术壁垒高，公司掌握优质客户资源，毛利率和净利率较高，车灯控制器和其他汽车电子双轮驱动。我们给予公司2021年50倍PE，对应目标价79.35元/股，给予“买入”评级。 风险 原材料成本上涨的风险，芯片短缺缓和时间低于预期的风险，新客户定点车型销量的不确定性，大客户销量下滑的风险

投资逻辑 光伏胶膜稳定高增长赛道：光伏胶膜行业经历过龙头主动压缩利润、整合洗牌后，国外企业已基本退出市场，国内参与的企业也减少到仅剩6~7家，竞争格局相对稳定，潜在迭代风险小。假设2021-2025年全球组件需求为186/220/275/321/376GW，预计2025年光伏胶膜市场规模将达到347.7亿元，年化复合增速18.5%。 EVA树脂阶段性紧张，中长期供给充足：光伏胶膜主要原材料EVA树脂价格受原油价格和供需关系影响。今年由于光伏级EVA树脂新增产量少及新装置运行存在不确定性，供需紧张局面可能将延续至四季度。中长期看，国内拟建产能充足，未来三年EVA光伏料新增产量将达到70~90万吨，基本能够满足每年45GW以上的光伏需求增量。 组件头部化+上市扩产，市占率有望加速提升：公司2010年进入光伏胶膜行业，2015年市占率5%左右，2020年市占率10%（仅次于福斯特52%和斯威克14%）。上市后加快扩产速度，2021年底产能将达到6亿平（+4亿平）。下游客户主要为头部组件企业，随着未来组件企业集中度以及供应链管理意识的提高，公司市占率有望加速提升。 产品结构持续升级，盈利能力有望改善：IPO募投项目“年产1.7亿平米高分子特种膜技术改造项目”拟投资3.45亿元，主要用于扩产白色EVA 胶膜、POE 胶膜。随着高毛利产品占比的提升，公司盈利能力有望改善。 融资优势有助于提高盈利能力和供应链管控效率：光伏胶膜行业营运资金占比大，过去由于现金流紧张，公司采取票据贴现、背书、现金折扣的方式和低库存策略提高资金周转速度，导致财务费用增加和单季盈利波动较大。上市后补足融资渠道短板，公司盈利能力和供应链管控效率有望提高。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年归母净利润分别为4.1/5.4/ 7.5亿元，同比增长82%/ 34%/ 37%；对应EPS分别为4.83/ 6.47/ 8.89元。考虑到光伏胶膜行业格局稳定、公司上市后胶膜业务有望实现高于行业的增长，给予公司目标价193元，对应2021PE为40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球新冠疫情恶化超预期；公司项目建设进度不及预期；原材料涨价超预期；需求增长不及预期。

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业绩简评公司4/20发布2020年报及2021一季报。2020年收入546亿元(+66%)，净利润85.5亿元(+62%)，符合预期；2021Q1收入159亿元（同比+84%，环比-24%），净利润25亿元（同比+34%，环比+14%），超市场预期。 经营分析n 2020年硅片组件出货双料第一，组件毛利贡献首超硅片完成主战场切换：2020年公司硅片及硅棒收入155亿元（+12.6%），毛利率30.36%（-1.4pct）；硅片出货58GW（+65%），其中外销32GW。电池及组件收入362亿元（+140%）， 毛利率20.53%（ -4.0pct ）； 组件出货24.5GW（+193%），其中外销24GW。2020年公司组件全球市占率约为19%，首次跃居全球第一，并创造了组件CR1的新高，同时实现了组件业务毛利贡献对硅片业务的超越，正式标志公司在光伏制造领域主战场的切换完成。 产能一体化率持续提高，2021年出货目标保持高增：公司2020年底硅片/电池/组件产能分别达到85/30/50GW，并预计到2021年底分别提升至105/38/65GW；公司2021年硅片/组件含自用出货目标定为80/40GW（+38%/+63%），测算一体化率继续提升，将对盈利能力提升有积极贡献。 硅料供应瓶颈重塑短期产业链利润分配，保持领先的能力仍是龙头长期立足之本：公司Q1业绩靓丽的表观原因主要是硅片售价对硅料涨价的充分传导（具体一季报分析详见后页），但在年内几无新增硅料供给、硅片产能持续扩张、央企集采逐渐标定组件价格天花板的情况下，下半年产业链利润分配趋势或将向着硅料盈利扩张、硅片盈利压缩、组件盈利修复的方向发展。但归根结底，这些产业链扩产节奏不同造成的利润移动仍是偏短期影响因素，保持核心业务综合领先优势的能力仍然是行业龙头的长期立足之本。 “规模优势”全面开花，确保公司具备维持长期alpha 能力：我们认为公司的规模优势将逐步在常规的采购成本、费用率之外的多个角度全面释放：1）全面多渠道深度介入电池设备环节的能力；2）对终端新技术应用推广的引导能力；3）对BIPV、氢能等新业务领域/新应用场景的前瞻卡位布局能力。这些能力将有效帮助公司维持长期综合领先优势，支撑高于行业平均水平的盈利能力和收入/利润增速。（详见后页正文）盈利调整与投资建议n 预测2021-23E 年净利润121、149、184亿元，对应EPS 分别为3.14、3.87、4.76元，维持目标价143元，对应45x21PE，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品涨价超预期；行业扩产规模超预期；新业务开拓不及预期。

丝印设备销量稳步增长，毛利率步入平稳期，降价幅度略低于降本幅度：公司2020年销售丝印成套设备269条，同比增长36%，均价570.32万元/条，同比下降4.4%，毛利率31.57%，同比增加0.34pct。公司丝印成套设备盈利能力止跌逐步进入平稳期，销售端的降价主要是通过技术提升和规模效应降低生产成本、给下游让利，且降价幅度略低于降本幅度。 持续加大研发投入，专注技术创新：2020年公司研发投入1.66亿元，同比增长75.99%，研发费用率为7.26%（同比+0.7pct），公司持续加大在印刷、激光和真空三方面的研发投入，以保证技术创新能力的持续提高，强化公司在光伏装备、OLED面板设备等市场的业务布局。 公司HJT设备先发优势明显，扩产提高供应能力：公司是国内少有的具备HJT整线生产能力的设备供应商，单台设备产能、转换效率、良率等指标均处于行业领先地位。为进一步提高设备供应能力，2020年12月21日，公司与吴江区管委会签订投资协议，拟投资15亿元用于建设吴江迈为智能产业园项目，其中包括OLED面板设备项目、HJT电池设备项目及其相关配套的真空加工项目等。 华晟HJT试产进展超预期，下半年计划启动2GW扩产项目：2021年3月18日，公司整线中标的安徽华晟500MW异质结电池组件项目宣告投产，首周量产平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%，试产进展超市场预期。下半年华晟计划再次启动2GW异质结扩产项目，公司作为核心设备供应商有望受益。 盈利调整与投资建议 根据公司最新发布的年报，我们微调公司2021-2023E年净利润预测分别至5.6、7.4、8.9亿元，对应EPS分别为9.77、12.88、15.57元，当前价格对应PE分别为60x、45x、38x，维持“买入”评级。 风险提示：订单确认不及预期；下游订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

事件 4月2日，公司发布2020年业绩快报及2021年Q1业绩预告。2020年全年实现收入442亿元，同比增长17.69%，净利润36.08亿元，同比增长36.95%；其中Q4单季实现收入125亿元，环比下降3.23%，净利润2.75亿元，环比下降88.16%，符合市场预期。预计2021年Q1净利润8-9亿元，同比增长132%-161%；扣非净利润7.5-8.5亿元，同比增长137%-169%，略超近期下修后的市场预期。 评论 硅料、电池片出货大幅增长，资产减值拖累2020年业绩：2020年公司多晶硅实现出货8.66万吨（同比+35.79%），电池及组件实现出货22.16GW（同比+66.23%）。公司年底对多晶硅老线部分设备和部分光伏电站资产计提减值损失，导致四季度业绩环比大幅下滑，剔除减值影响后，预计公司四季度净利润约7.5-8.5亿。 硅料供需偏紧局面持续演绎，Q2销售均价有望上移，明年供需格局仍难反转：2021年初受益于供给紧缺引发的硅料价格持续上涨（Q1涨幅达50%），公司Q1单季度业绩同比大幅提升。4月初致密料报价12万元/吨以上，随着越来越多硅片新产能的释放，预计Q2硅料价格大概率将保持高位震荡，二季度硅料成交价中枢有望上移，带动公司Q2业绩环比持续增长。 根据我们测算，2022年硅料有效产能约71万吨（同比增长30%，对应组件产量约245GW），远低于硅片需求释放速度，且与终端需求预期增幅基本匹配，预计硅料供需偏紧的局面将在2022年延续。公司乐山和云南各有4万吨新产能将于今年底投产，在今年底硅料价格大概率维持高位、2022年供需紧平衡的背景下，预计新产能的投放将显著增厚公司明年业绩。 光伏玻璃降价超预期，终端需求或加速恢复，电池片盈利有望修复：3月份在上游涨价和下游调低开工率的双重压力下，电池片盈利受到严重挤压，部分产线已开始安排减产，短期盈利底部基本确认。4月初3.2/2.0mm光伏玻璃大幅降价12/10元/平，对应单玻/双玻组件含税成本分别下降0.06/0.1元/W，我们预计成本端让利有望传导至组件端、进而促进终端需求加速恢复。随着Q2组件排产情况好转，公司电池片盈利能力有望逐渐修复。 盈利调整与投资建议根据公司业绩公告，下调公司2020年净利润预测至36.08亿元（-8%），维持2021-2022E净利润预测56.8、75.3亿元不变，对应EPS分别为0.80，1.26，1.67元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。