业绩符合预期,新增长周期延续。19H1实现营收47,404.35万元,同比增长6.64%,归属于上市公司股东的净利润为11,918.03万元,同比增长8.96%。19Q2实现收入25,288.07万元,同比增长7.62%,归属于上市公司股东的净利润为6,335.61万元,同比增长16.33%。公司收入、利润保持逐季改善的趋势,符合我们自2018Q3至今的判断(详见我们2018年三季报点评:《新增长曲线的起点》)。公司已完成分销业务及书店业务剥离,聚焦核心主营业务,均实现了双位数以上增长。 自有版权新增品种数同比增长30%,少儿增速最高。公司H1自有版权新增动销品种179种,去年同期为138种,实现营收37,226.61万元,同比增长9.15%,毛利率为51.97%,同比下滑1.92pct,主要原因为19H1网站渠道普遍加大促销活动频率与力度,公司实际结算折扣有所下降,预计公司线上渠道增速高于线下渠道增速。细分品类方面:1)少儿延续18H2趋势,上半年实现营收8,326.41万元,同比增长21.69%,随着前期独立发行渠道的建设逐渐成熟,公司少儿品类增速同比有明显提升,《爱心树》《一粒种子的旅行》《失落的一角》《小黑鱼》《胡萝卜的种子》等经典作品销量同比上升,童喜喜的“嘭嘭嘭”系列、黄加佳的《甲骨文学校》、石小琳的《天才少年训练营》等原创儿童文学作品均获得良好的口碑和市场反馈;2)文学类图书整体平稳,H1实现营收25,525.25万元,同比增长4.79%,《人生海海》2019年4月起稳居开卷图书畅销榜前三十。文学品类在一定程度上也受到上半年行业增长相对平淡的影响,《三体》系列等同类竞品对于市场头部也形成一定挤占,但公司仍能延续增长趋势,凸显公司产品积淀及发行实力;3)非虚构类图书实现营收3,374.96万元,同比增长16.18%。我们测算Q2公司自有版权图书销售收入增速在20%左右。 非自有版权图书发行业务增长修复,新品值得期待。19H1实现营收6,449.29万元,同比增长13.78%,此前2018年全年增速为-7.43%。其中《平凡的世界》、《人生》、《穆斯林的葬礼》、《四世同堂》、《雷雨》等经典图书销售情况稳中有增,阿来新作《云中记》获得积极评价和市场反馈,徐则臣长篇小说《北上》8月16日获第十届茅盾文学奖。 预付版权金环比继续增长,版权储备再加码。19H1期末,公司预付款合计22,556.70万元,主要为预付版权金,同比18H1期末增长143.50%,环比19Q1期末增长21.68%,公司编辑团队及版权储备维持较为积极的扩张,后续值得期待。 维持“买入”评级。我们预计公司19/20/21年归母净利润分别为2.86/3.29/3.82亿元,对应PE为27/23/20倍。 n 风险提示:产品适销,政策风险,人员流失,超预期的爆款产品。

点评:2019H1,公司支付业务实现营收22.94亿元,同比减少9.36%,占比91.9%;商户经营服务实现营收1.53亿元,同比增长53.20%,占比6.1%,收入结构有所优化。支付业务营收下降主要系流水规模同比下滑(19H11.7万亿,同比减少11%),一方面受宏观经济形势低迷影响,另一方面公司主动调整经营战略,由快速拓展新增商户转移到商户结构调整和商户深度经营并举,渠道拓展和营销力度减弱,流水规模有所下滑,但扫码交易依然保持高速增长,交易金额增长82%,交易笔数增长84%,扫码交易金额及笔数占比同比上升8个百分点,支付业务收入结构改善。随着渠道拓展力度减弱,19H1公司毛利率44.75%,保持稳定。 从三费来看,19H1销售费用率15.42%,同比减少5.75pct,改善明显;管理费用率5.59%,同比增加1.28pct,主要系折旧与摊销费用增长较快;研发费用率5.80%,同比增加0.73pct;财务费用率0.72%,同比减少1.11pct,主要系2019年4月开始,银联对代付结算服务免收手续费。受益于扫码交易笔数的大幅增加以及分摊营销费用的大幅下降,净利润同比增长25%,19H1净利率14.95%,同比增加4.33pct。 商户经营服务同增53%,科技全面赋能小微成长。公司以支付为切入,整合信息科技,服务线下实体,全维度为中小微商户的经营赋能,围绕金融科技服务、电商科技服务以及信息科技服务三个维度,深入为商户提供贷款、理财、保险、信用卡发卡、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营、广告营销、会员订阅服务等,帮助中小微商户解决经营痛点,用户规模效应显现,19H1商户经营业务收入1.53亿元,同比增长53%,营收占比同比增加2.5pct,商户经营服务毛利率79.7%,盈利能力较强,验证此前我们对公司商业模式优化的判断,我们认为公司在商户服务领域增长潜力尚未完全释放,未来仍有较大增长空间。 发力海外业务,提供新增长点。公司积极布局海外业务,与部分知名跨境电商购销平台开展合作,为中小企业卖家提供外币跨境+人民币跨境、快速收款+实时付款的综合跨境支付解决方案。公司已分别与VISA、MasterCard、Discover、AmericanExpress签署合作协议,成为第三方支付机构中首批全面与国际卡组织合作的少数机构之一。目前公司跨境支付及海外聚合支付交易金额已过百亿,服务商户超2千家,并保持增长态势,海外业务有望成为新增长点。 盈利预测与投资评级:考虑上半年流水有所放缓,调低此前盈利预测,预计19-21年实现营收62.52/74.75/87.96亿,归母净利8.18/10.95/13.68亿,EPS分别为2.04/2.74/3.42元。公司长期投资逻辑没有改变,目前处于商业模式快速优化期,基于公司的龙头地位,给予20年30倍估值,6-12个月对应目标价82.1元,维持“买入”评级。 风险提示:行业监管趋严,竞争格局变化,增值服务进展不及预期。

事件:吉比特发布19年半年度报告,公司19年上半年实现营收10.71亿元,同比增长37.70%,实现归母净利润4.65亿元,同比增长38.95%,扣非归母净利润4.42亿,同比增长45.94%。 点评:2019H1业绩增长主要源于《问道手游》收入增长及《贪婪洞窟2》、《跨越星狐》等新游贡献收入。19H1毛利率91.1%,同比下降0.22pct,主要由于新游分成;销售费用率10.35%,同比增加3.60pct,主要系《贪婪洞窟2》《跨越星弧》等新游推广费增加;管理费用率6.79%,同比增长0.24pct,主要系部分办公楼转固定资产,折旧费增加;研发费用率14.16%,同比下降2.72pct;财务费用率-0.85%(去年同期-0.96%),主要系汇兑收益减少;此外受益于税收优惠,所得税率有所降低,净利率56.0%,同比增加1.82pct。 《问道手游》流水攀升,验证长线运营能力。19年4月,《问道手游》3周年年度大服开启,邀请周华健代言并开展系列活动,促进老玩家回流,助推流水增长。19H1《问道手游》iOS游戏畅销榜平均排名第25名,最高至第5名,预计最高月流水超2亿元,截至19上半年,《问道手游》累计注册用户数超3300万,验证公司精品研发和长线运营能力。 Roguelike品类持续深耕,新游表现靓眼。自16年起,公司陆续在Roguelike领域推出《不思议迷宫》《地下城堡2》《贪婪洞窟2》等产品,广受玩家好评,通过对大量Roguelike类游戏玩家行为数据的挖掘与分析,在该品类游戏运营上积累了独到的经验。2019H1,《不思议迷宫》在iOS游戏付费榜最高排名至第22名,累计注册用户数超1600万;《贪婪洞窟2》在iOS游戏付费榜平均排名第13名,最高至该榜单第1名;《跨越星弧》19年3月14日上线,当日即获得TapTap编辑推荐并荣登TapTap下载榜第1名;《异化之地》19年5月16日上线,当日获得TapTap编辑推荐和TapTap热门榜第1名,上线首月共24天占据iOS游戏付费榜榜首,上半年在iOS游戏付费榜平均排名第3名。 产品储备矩阵丰富,预约热度高,期待新游上线贡献增量。公司新游矩阵丰富,目前储备重磅自研项目《M68》,由创始人亲自带队研发,会先进行IP孵化再推出;Roguelike品类储备《失落城堡》(预计19年内上线,PC版已验证玩法,Steam下载量百万,TapTap评分9.7,预约人数超38万)、《伊洛纳》(预计19年8月29日上线,TapTap评分8.9,预约人数超12万)等;二次元领域储备《花灵》;MOBA领域自研《砰砰小怪兽》(TapTap评分9.4),代理《原力守护者》(iOS版预计19年8月14日上线,TapTap评分9.4,预约人数超8万);女性向游戏代理《人偶馆绮幻夜》(预计19年9月中下旬上线,原创恋爱悬疑解谜,TapTap评分9.7,预约人数超6万),新游市场期待度高,有望贡献增量。 盈利预测与投资评级:预计19-21年维持营收19.9/23.2/26.6亿元,归母净利润9.0/10.5/12.2亿元,EPS分别为12.5/14.7/16.9元,对应当前股价PE17/15/13X,考虑公司具备精品打造和长线运营能力,《M68》上线有望带来较大增量,给予20年18倍估值,目标价263.7元,维持“买入”评级。 风险提示:单一产品营收占比较大;行业政策趋严;新游研发运营失败。

H1业绩略超业绩预告上限,手游驱动收入端高增长。2019年H1实现营业收入36.6亿元,同比去年下滑0.29%,主要源于公司在2018年转让院线业务,剔除院线业务的影响后,影视及游戏业务收入实际同比增长12.44%,主要基于公司报告影视剧确认了《青春斗》及爆款手游《完美世界》手游拉动。在业绩层面,公司H1实现归母净利润10.2亿元,同比增长30.5%,扣非归母净利润为9.7亿元,同比增长37.7%,其中Q2实现归母净利润5.3亿元,同比增长26.7%,扣非归母净利润5.1亿元,同比增长24.0%,略超业绩预告上限,我们认为公司业绩整体表现优异,报告期内坚持精品内容制作的基础上,不断加强自身多维度业务布局及多样化的产品组合,在游戏业务和剧集业务方面均有所突破。 多品类、多题材产品矩阵逐步完善,丰富储备有望持续推动手游高增长。公司游戏业务2019年H1实现营业收入28.8亿元,同比增长8.1%,其中,端游及主机游戏由于产品的周期性因素有所下滑,移动游戏在《完美世界》这一现象级爆款产品的带动下高速增长,收入结构逐步得到优化。公司在端游、手游及主机游戏方面均有丰富储备,多品类、多题材的产品矩阵逐步完善,另外公司游戏方面也不断加大技术投入,丰富产品创新和升级,探索VR、AR、人工智能、云计算等技术,持续布局游戏的生态,5G云游戏时代,公司有望依赖自身在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发游戏,持续受益。 内容题材影响下影视剧业务H2业绩承压,整体仍在可控范围之内。公司2019年H1多部优质电视剧确认播出,包括《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《神犬小七》、《七月与安生》等,取得了良好的受益和口碑,同时公司积极响应市场需要,投资拍摄多部正能量、主旋律剧集,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《新一年又一年》等,均入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单,对于公司业绩来说,正剧毛利率偏低,公司H2在影视业务方面预计承压,但整体仍在可控的范围之内。另外公司后续项目储备丰富,制作团队完善,5大工作室有望持续推出精品优质剧集,预计后续电视剧业务有望持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别为84.9亿元、96.3亿元、105.3亿元,归母净利润分别为21.3亿元、24.6亿元、27.2亿元,EPS分别为1.64元、1.90元、2.10元,对应当前股价PE分别为15、13、12X,公司产品矩阵逐步完善,自研能力有望持续得到验证,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:游戏产品上线节奏不及预期的风险;头部产品流水持续下滑的风险;影视剧坏账计提的风险;

公司披露了2019年中报。2019H1实现营收40,214万元,较2018年同期下降16.49%,归属母公司股东净利润13,256万元,较2018年同期下降3.1%。核心主营业务视觉内容与服务实现营业收入39,835万元,同比增长0.1%。 我们测算Q2视觉内容与服务业务收入下滑10%-20%。公司上半年收入下滑同时受到2018年底剥离亿迅资产组导致合并报表范围变化,及4至5月暂停服务影响,依据上年同期公司业务结构占比及增速,我们测算,剔除资产剥离的影响,公司Q2视觉内容与服务业务收入增速在-10%至-20%之间。核心主营业务上半年毛利率63.33%,同比基本持平。 直接签约客户数同比增长30%,下半年将加强营销。2018年与公司直接签约的合作客户数超过14,000家,同期增长90%,2019H1受暂停服务影响增速有所回落,但总数同比仍有增长。2019年下半年,公司将加强对市场营销的投入,定向开放重点行业,聚焦大客户、互联网平台,通过“内容+技术”的优质服务获得业务增长。 集中偿还长、短期债务,财务费用下降明显。2019年上半年公司财务费用1,041万元,同比减少35.64%,主要是因为公司偿还了借款,相应利息支出减少,截止2019H1期末,公司长期借款与上年同期末相比减少4.16亿元,短期借款与上年同期末相比减少1.40亿元。 非核心主营经营整体保持平稳。2019年上半年,500px增加研发投入导致稍有亏损(313.56万元),唱游公司亦处于投入期,上半年亏损610.98万元,湖北司马彦及易教优培经营稳健,上半年分别实现净利润3,535.07万元、928.21万元。 整体市场竞争力继续提升。内容层面,2019年上半年公司继续加大设计素材、视频、音乐、字体业务的投入,不断整合优质内容,满足用户内容的需求。截止期末,公司新增视频类签约供稿人近千名,与近10家视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议。技术层面,公司技术部门改组为独立体系,强化了基础数据处理能力、前台客户服务能力,提升了内容监管审核效率。 盈利预测与投资评级:预计2019/2020/2021年归母净利润分别为3.50/4.30/4.95亿元,对应EPS为0.50/0.61/0.71元。长期来看,公司作为视觉行业基础设施的作用和价值持续提升,随着合规、内容、技术的完善,公司下半年增长有望逐渐恢复,维持“买入”评级。 风险提示:版权保护风险、管理风险、子公司业绩承诺完成风险等。

精于研发,坚守精品,长线运营能力出众。吉比特是国内领先的研运一体化游戏厂商,匠心研发,精品策略显著。2006年研发出《问道》端游,至今长线运营优异,16年推出《问道手游》,端转手大获成功,《问道手游》推出3年多以来,始终维持在iOS游戏畅销榜前50名;19年公司推出《问道手游》3周年大庆活动,流水拉动作用显著,19年《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名第25 名,最高至第6名,预计最高月流水在2亿以上,问道IP印证了公司精品研发能力和长线运营能力。 各项财务指标表现优异。近三年公司毛利率均维持在90%以上,净利率维持在50%以上,ROE(平均)分别为48.6%/28.8%/27.8%,持续领先同业;现金流质量较高,16-18年收现比0.95/1.10/1.00,净现比1.13/1.10/0.99,收入和净利润现金含量高;商誉和股权质押风险小,商誉占总资产比例及股票质押率大幅低于行业平均水平;另外分红回报优厚,18年分红率达99.43%。 深耕Roguelike细分赛道,构建差异化竞争。Roguelike游戏具有可玩性强自由度高的特点,同时可持续开发,游戏生命周期较长,目前国内Roguelike游戏发展尚未成熟,游戏数量较少,市场格局较分散,但Roguelike游戏玩法不受限,仍有较大用户增长潜力,有望成为下一个风口。近年吉比特持续深耕Roguelike赛道,推出《不思议迷宫》、《地下城堡2》、《贪婪洞窟》、《长生劫》、《跨越星弧》等产品,收获大量玩家基础,通过对玩家行为数据深度挖掘与分析,逐渐积累品类运营经验,形成核心竞争力,未来仍有多款Roguelike新游储备。 新游矩阵丰富,贡献业绩增量。公司新游储备丰富,在MMORPG领域储备有重磅自研项目《M68》,由公司创始人亲自带队研发,会先进行IP 孵化再推出,有望在20年中上线带来业绩增量;Roguelike领域自研《异化之地》(19年5月上线,上线后位居iOS游戏付费榜榜首近1个月),代理有《失落城堡》(PC版Steam下载量达百万,TapTap评分9.7,预约人数超37万)、《伊洛纳》(TapTap评分9.2,预约人数超7万);二次元领域储备有《花灵》;MOBA领域自研《砰砰小怪兽》(TapTap评分9.6),代理《原力守护者》(TapTap评分9.3,预约人数超7万);女性向游戏代理《人偶馆绮幻夜》(原创恋爱悬疑解谜手游,TapTap评分9.7,预约人数近5万)等,新游类型多元,预约热度较高。 盈利预测与投资评级:假设《M68》在2020年中上线,预计19-21年实现营收19.9/23.2/26.6亿元,归母净利润9.0/10.5/12.2亿元,EPS分别为12.5/14.7/16.9元,对应当前股价PE分别为18/15/13X,考虑公司精于研发,具备精品打造和长线运营能力,《M68》上线有望带来较大增量,给予20年18倍估值,对应目标价263.66元,“买入”评级。 风险提示:单一产品营收占比较大;新游戏流水不及预期;行业政策趋严;股东减持风险。

公司是中信集团下属国有文化企业,拥有图书出版、发行、零售及网络传播全牌照,出版图书以精品、畅销一般图书为主,在经管、社科品类领先优势明显,近年来成功拓展至少儿等新品类。2018年在整体图书零售市场码洋占有率为2.47%,居行业第2,我们认为公司在主要经营环节至少具有以下两点领先优势: 1、难能可贵的平台模式。一般图书出版采购包括内容版权以及纸张等印刷物资,生产过程中最重要的环节在于前期的选题策划以及后期的销售监控环节。对于内容企业而言,持续精品输出具有较高的壁垒,公司通过专业选题委员会下设8个细分小组进行内容管控,另一个维度,品控中心下设审读、翻译、视觉、印装4个管理小组,利用公司充足的资源流程化管理把控产品质量,提升出版发行效率。公司将内部人才分为独立出版人、事业合伙人、外部出版人、社会化合作出版人四个层次,根据对四种模式进行不同程度的授权管理,以此确保公司的出版品牌最大化、出版质量的高水平以及一线团队的活力。 2、专营渠道构筑更立体护城河。公司是同业中少有的直销占比较高的出版企业,我们认为直销对于公司的作用体现在:1)高效触达客户群体、2)提升经营壁垒。由于社科及经管类图书大多关注社会热点,生命周期普遍短于文学等品类,这除了对产品本身有较高要求外,也需要在更短时间内将产品推向市场并触达尽可能多的潜在客户群体。传统图书销售模式仍显粗放,无论是线下书店还是电商平台,均主要以单本图书作为销售单元,这主要是因为大众图书消费者对于品牌的认知度较低,传统渠道类似超级市场的售卖模式弱化了出版社在销售达成中起到的品牌作用,公司直销渠道的退货率远低于代销渠道,说明直销渠道在销售公司出版图书渠道中更具效率,通过自建直销渠道,能够在短期内实现更大规模的图书销售,提升品牌,强化对于上下游的议价权。 行业内容及渠道正处于变革期,公司机遇体现在:1)线上渠道不仅驱动了行业的增长,同时由于线上渠道集中度高,在营销资源上,头部图书享有更高权重,这加速了行业向头部的集中。2)版号的收缩、头部壁垒的提升都导致行业头部企业市占率提升,我们认为,公司正逐渐从主要依靠品种数增长过渡到依靠品种数及单品销量共同驱动的阶段,我们认为18/19年公司超级爆款《原则》、《穿越债务危机》将不只是“特例”。 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为2.59/3.07/3.43亿元,EPS分别为1.36/1.62/1.81元,给予公司2019年30-35倍PE,对应目标价区间为40.8-47.6元。 风险提示:政策风险、选题风险、新媒体竞争风险、线下渠道管理失控风险、税收优惠无法持续风险等。

第三方支付领先服务商。拉卡拉是国内领先的第三方支付服务商,公司聚焦B端支付,为商户提供收单及相关增值服务。截止18年末公司收单业务POS机具及扫码受理产品累计覆盖商户超1900万家,18年收单交易金额逾3.65万亿元。 支付行业量增价稳。收单机构主要营收来源手续费=交易规模*手续费率。从行业规模来看,第三方支付主要包括银行卡收单与网络支付市场等,银行卡发卡量持续增长、银行卡受理环境不断完善、扫码支付继续渗透以及消费总额不断增长,预计带动收单市场规模继续增长;从竞争格局来看,受益于对中小商户覆盖的优势,银行系收单份额有所降低,第三方支付机构收单份额逐年提升,同时行业监管不断规范,对小型第三方收单机构带来一定冲击,大型第三方机构有望借助竞争优势继续实现市占率提升;费率方面,行业一系列监管的规范对此前低费率竞争行为形成遏制,多家机构开始上调费率,手续费价格有望企稳回升。 增值服务优化商业模式可期,跨境支付开启新蓝海。头部第三方支付机构基于支付入口和交易大数据,逐渐从提供基础支付服务转型为提供增值服务和综合解决方案,拓宽收入来源,提高用户粘性,增强盈利能力,行业进入商业模式优化期。同时,从细分市场来看,跨境支付有望成为下一个万亿级蓝海市场,主要包括境外线下支付和跨境互联网支付,出境游及留学消费增加(目前近万亿规模)推动境外线下支付;跨境电商交易规模增加(18年我国约9万亿规模)推动跨境互联网支付金额增长。由于跨境市场较为复杂,境外支付进入壁垒相对更高,目前市场集中度仍较低,发展空间较为广阔。 公司商户基数和交易规模持续增长,以支付为流量入口,整合线上科技,服务线下实体,全面赋能中小商户成长,盈利能力进入上行期。16-18年,公司覆盖商户数分别为404/1121/1963万,收单流水分别为1.1/1.97/3.65万亿元,收单交易规模持续扩大。基于支付业务的大数据和流量平台,公司衍生金融、消费、信息类增值服务,包括信贷、理财、发卡、积分消费、会员订阅、广告营销、专业化服务等,同时针对特定行业提供定制化解决方案,以金融科技全面赋能中小商户成长。支付入口显著降低流量成本,同时提供大数据来源,借鉴海外支付公司Square发展经验,增值服务占比逐渐提升成为公司估值上行的重要支撑。公司当前覆盖超1900万商户,有足够大的基本盘衍生增值服务,预计随着增值服务逐渐发展成熟,公司盈利能力上行,同时支撑估值提升。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司实现营收78.08/99.19/123.48亿元,实现归母净利8.41/11.02/14.11亿元,EPS分别为2.10/2.76/3.53元。考虑公司基于支付入口发展多元增值服务,以金融科技全面赋能中小商户成长,有望提升估值,同时基于公司的龙头地位,给予一定的估值溢价,给予20年30倍估值,6-12个月对应目标价82.68元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业监管趋严,竞争格局变化,增值服务进展不及预期。

新媒股份:纯正的新媒体业务运营龙头。IPTV及互联网电视业务是当前公司收入主要来源,基于广东广播电视台授权的稀缺牌照资源,公司与广东省三大运营商及腾讯视频保持着最紧密合作关系。公司过去三年业绩亮眼,2016/2017/2018/2019Q1收入增速分别为69%/46%/44%/45%,归母净利增速分别为73%/118%/87%/91%,ROE(加权)分别为21.19%/21.86%/32.37%/9.82%,业绩增速及盈利能力均保持在较高水平。 广东省内IPTV用户仍有望保持较快增长。广东广播电视台授权公司独家运营广东IPTV集成播控业务,省内区域壁垒高,是广东省信息化建设及各项增值服务应用推广的直接获益者。截至2018年底,公司IPTV基础业务用户数为1,475.04万户,渗透率为40.56%(占广东省家庭户数),截止2019年2月广东省宽带接入用户达到3,654.7万户,50M、100M以上用户数分别为3,166.5/2,657.5万户,占比分别为86.6%/72.7%,广东省具有较好的信息化基础及较强的消费能力,预计未来公司IPTV用户规模仍有望保持较快增速,我们预计2019/2020/2021年IPTV收入(包括增值业务)增速分别为33.93%/28.73%/21.78%。 OTTTV迎行业爆发,付费和广告有望保持高增长。公司旗下OTTTV主要产品“云视听极光”在同类产品中各项指标具有明显领先优势,将直接获益于行业增长的红利。据勾正数据统计,2018年智能电视保有量渗透率为36%,预计2019至2022年分别为41%、46%、49%及53%,仍有较大提升空间。当前市场上普遍采用打通多屏会员体系做法以拉动会员,我们认为在渗透率继续提升及绑定销售带动下,会员规模及收入短期保持较快增速的确定性高。广告领域,类比在线视频广告规模增长情况,我们认为,OTT广告市场目前仍处于早期阶段,未来几年将进入较快增长阶段,勾正数据预计2019年OTT广告投入规模将翻倍,达129亿元。长期来看,OTTTV未来有望成为客厅应用重要入口之一,如何基于客厅场景,提供更多增值性服务、电商、教育、医疗等新的场景应用,进行深度的用户运营值得期待。我们预计公司2019/2020/2021年互联网电视业务收入增速分别为81.90%/75.64%/58.93%。 首次覆盖,给予“买入”评级。公司IPTV业务及OTTTV业务均具有较强规模效应,我们认为未来费用率仍有下降空间,预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为3.17/4.50/6.05亿元,对应增速分别为54.3%/42.0%/34.5%,对应PE分别为33/23/17倍,考虑到可比公司估值、公司未来几年的成长性,给予公司2020年30倍PE,目标价为105元。 风险提示:牌照续签风险;IPTV用户单价下降;互联网电视业务市场拓展不及预期;税收优惠政策变化;次新股股价波动;版权采购摊销费用影响业绩等。

2019年一季报符合预期。一季度实现收入22,116.28万元,同比增长5.55%,归母净利润5,582.43万元,同比增长1.65%,扣非归母净利润5,097.62万元,同比增长9.29%。分业务看,一般图书发行业务收入20,700.70万元,同比增长5.33%,数字图书业务收入611.55万元,同比增长707.29%,图书零售业务收入850.73万元,同比增长639.01%,一般图书仍是收入主要构成,数字图书及图书零售业务增长较快,但占比仍较低,销售费用率与管理费用率同比无重大变动。 营收、扣非归母净利润增速逐季改善。我们在2018年Q3季报点评《新增长曲线的起点》中提到,2018Q3是公司从2017年高增速“阴影”下走出来的第一个季度,而随着公司上市后在渠道建设和品类扩张上的投入,预计季度间增速的波动会逐渐弱化,长期来看公司大概率正步入新一轮从腰部培养到头部放量的增长曲线,公司至今业绩表现完全符合我们此前判断,18Q3/18Q4/19Q1公司收入增速分别为-1.31%/-0.08%/5.55%,扣非归母净利润增速分别为-2.88%/2.06%/9.29%。 资产及现金流维持高质量。2019Q1期末公司资产负债率仅为9.52%,2018年至今维持下降趋势,剔除预收账款后不及9%。公司无长期借款,流动资产占总资产比例维持在90%以上水平,应收账款占资产比例为7.48%,相比2018年期末(6.94%)略有增长,预付账款(主要为预付版权金)及存货相与2018年期末基本持平,公司资产质量保持相当高水平。销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为88%,经营活动产生的现金流净额占经营活动净收益的比例为68.26%,现金流健康。 期待公司2019年头部新书表现。公司在继续保持海外引进版权竞争优势同时,加大了国内优质版权发掘和投入力度,现拥有余华、麦家、王小波、格非、周国平、笛安等多位国内作家的作品授权,截至2018年底,公司版权库在授权期内各类版权约3900种,同比增长18.2%。截至目前,公司出品的麦家新书《人生海海》持续位居当当新书热卖榜总榜第一名。 维持“买入”评级。维持前期盈利预测,预计公司19/20/21年归母净利润为2.83/3.45/4.09亿元,对应增速分别为17.7%/21.8%/18.6%,PE为29/24/20倍。 风险提示:产品适销风险,库存风险,政策风险,市场系统性风险。

“双板”业务行业第一,优势明显。公司是全球第一的液晶显示主控板卡供应商以及国内领先的交互智能平板供应商,产品广泛应用于消费电子、商用电子和家电领域。在液晶显示主控板卡领域,公司首创三合一板卡,且逐步形成产品线齐全、覆盖区域广泛的液晶显示主控板卡产品体系。基于技术积累及规模优势,公司对上下游均有较强议价权。在交互智能平板领域,公司当前专注教育及会议场景业务。教育品牌希沃是国内交互智能平板品类首创者,目前已完成从单一硬件厂商向教育信息化应用工具提供商的转变;会议品牌MAXHUB率先提出“高效会议平台”的概念,市场份额居国内首位。公司管理优秀激励到位,专注研发,专利数领先。 看好公司未来交互智能产品增长潜力。液晶电视全球需求稳定,液晶显示主控板卡业务已经成为当前公司重要的、可依赖的现金流业务,短期可关注智能电视板卡业务在产能提升后的放量,以及高清电视换代的需求催化。看好交互智能平板市场潜力,从板卡业务到交互智能平板业务,不仅是产品线的简单扩张,还是公司向产业链更核心环节渗透的战略落地,这一环节技术含量更高、对供应链及销售渠道的管理要求更高,将有助于驱动毛利率提升。具体来看:1)教育领域,2010年至今是教育信息化硬件设施实现全面覆盖的阶段,教育信息化环境得以提升,未来随着教育装备硬件设备的逐渐普及,从教学资源到教学活动等应用服务的全面信息化将成为教育信息化的新阶段,公司当前产品及研究方向符合这一产业变化趋势。2)会议平板市场继承了教育平板市场产品的大部分产业基础,又恰巧赶上大尺寸液晶产品产能、供给和成本竞争力的集中凸显,18年行业步入快速增长阶段,公司于7月推出了MAXHUB新产品线,后续市场表现值得期待。3)基于显示及交互的技术优势,公司当前正加大智能家电、人工智能以及健康医疗等领域研发,空间广阔。 重要假设:预计2019/2020/2021年液晶显示主控板卡收入同比增长19.4%/17.6%/15.0%,交互智能平板收入同比增长30.6%/25.6%/19.5%;由于芯片等元器件库存过高,需求尚未回温,预计2019年元器件价格将维持跌势,叠加公司智能交互产品占比提升,预计毛利率有望提升。预计销售费用率略有增长,管理费用率平稳,其他成本及费用保持平稳。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2019/2020/2021年净利润分别为13.75/17.89/21.60亿元,对应EPS分别为2.10/2.73/3.29元/股。给予公司2019年40倍PE,目标价82元/股。 风险提示:元器件价格波动风险,汇率波动风险,需求低于预期,政策变动风险,行业竞争趋于激烈,系统性风险。

事件:三七互娱2018年实现营业收入76.33亿元,同比增长23.33%;实现归母净利润10.09亿元,同比下降37.77%;非公认会计准则归母净利润15.01亿元,同比增长6.56%;同时,2019Q1公司实现营业收入32.47亿元,同比增长95%;实现归母净利润4.54亿元,同比增长11%。 2018年公司手游市场占有率6.48%,2019Q1新游戏流水大幅增长,预计市占率将进一步提升。2018年公司游戏整体收入72.47亿,同比增速高达29%,在页游逐步萎缩的情况下,18年多款精品手游带动收入快速增长,公司18年月流水过亿产品超过5款,新增注册用户超过1.1亿。2019年新游戏持续发力拉动收入高增长,公司2019Q1收入为32.47亿,同比增速95%,根据伽马数据,2019Q1手游行业规模为365.9亿(+yoy18.2%),公司一季度受益于重量级手游《一刀传世》等发布,手游流水大幅上涨,预计公司在整体行业市占率将大幅提升,进一步巩固龙头地位。 公司毛利率稳步上升,新游戏营销费用增加,致使归母净利率短期承压。公司18年整体毛利率提升至76.27%,得益于自营产品占比提升;2019Q1公司归母净利率为14%,较18Q1的24.69%下滑较多,主因为新游戏连续上线,营销费用增加致使净利率下滑,公司销售费用率17,18年及19Q1分别为30.8%/43.8%/66%,随着后续买量成本下降,预计2019Q2开始,将带动公司净利率回升。 同时,公司商誉减值风险已经释放,19年利润增长可期。由于18年上海墨鹍业绩承诺未达标,导致计提商誉减值,扣除相关因素,2018年公司非公认会计准则下归母净利润为15.01亿元;根据公司公告,公司2019H1预计实现净利润9-10亿,对应2019Q2净利润为4.46-5.46亿,对应同比增速将高达14%-40%,同时,19Q1公司游戏流水大幅增长为后续变现奠定基础,预计2019Q2开始利润率将回升。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年公司分别实现营收97.16/110.04/128.31亿,归母净利润18.78/21.34/24.68亿,EPS分别为0.88/1/1.16元,对应当前股价PE分别为15.46/13.6/11.76,考虑公司19年将有多款重量级游戏问世,其中已经上线的《一刀传世》等游戏已经取得良好成绩,随着后续营销成本下降,后续利润释放可期,19年予以25倍PE,目标价为22元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策收紧;页游流水下滑加剧;新品表现不及预期;海外市场进展不及预期

2018年,公司实现收入145.5亿,同比增长21.12%;实现归母净利润58.23亿,同比下滑3.03%;实现扣非归母净利润50.26亿,同比增长3.58%。2019Q1,公司实现收入26.11亿,同比下滑11.78%;实现归母净利润3.4亿,同比下滑71.81%;实现扣非归母净利润1.16亿,同比下滑89.17%。同时,公司预期2019年上半年实现净利润7.4-11亿,同比下滑77.88%-67.12%。 基于一定的成本假设,根据净利润倒推,预计二季度公司收入增速为-18至-31%。营收下滑的主要原因为宏观经济下行导致广告主预算缩减、且不确定性形势下广告主观望情绪较浓所致。除此之外,公司还叠加遭遇了消费互联网客户、融资型客户等传统强势品类客户失速的问题,这一问题部分归因于宏观经济,但负面影响更甚于宏观经济。 收入端,消费互联网广告主失速明显,资本寒冬挤破融资型客户泡沫。根据草根调研,去年一季度瑞幸、瓜子二手车、妙优车、快手、美团等公司均在分众有较大额度的广告投放。今年一季度,互联网公司出于预算因素、产品周期因素、上市节奏因素等原因,投放明显减少。从一季度广告内容来看,分众加强了FMCG、生活服务类客户的开发,并收到了一定成效。我们认为,互联网类客户对分众渠道价值的认知更强,而FMCG类客户出于各种原因,对分众这一“新型媒体”认知尚不充分,预计开发将以持续但非爆发性速度进行。 竞争鲶鱼压力之下资源快速扩张,致使成本项大幅承压,2019年资源数量已经进入整理期。截止2018年底,公司自营电梯电视覆盖城市约150个,资源数量达到72.4万,同比增长135%。公司自营电梯海报覆盖城市约220个,资源数量达到193.8万,同比增长60%。公司营业成本伴随资源点位快速扩张激增。2018年公司营业成本达到49.2亿,同比增长50%,拖累毛利率较往年同期下滑6.5Pct。2018Q2-2019Q1,公司营业成本分别为10.85、13.42、15.71、16.57亿,营业成本环比增加额逐季减少。在经历了2018Q3、2018Q4资源扩张之后,2019年公司资源数量已经进入整理期。 盈利预测与投资评级:公司上半年业绩指引低于我们预期,我们下调2019、2020年公司营收预期至141.2、166.6亿,净利润预期至34.3、46.2亿,对应当前股价PE分别为30.6、22.7倍。当前阶段为公司财务表现上的困境时期,也是公司经营风险被迫充分暴露的时期,业绩承压非常明显。鉴于我国消费市场长期增长趋势不变、公司覆盖5亿人潜力不变、楼宇渠道价值待充分挖掘不变,建议投资者立足中长期,以“底部区域”思维进行布局。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期低迷;电梯内电视安全隐患风险。

事件:公司2018年全年实现营业收入21.66亿元,同比增长37.12%;实现归母净利润2.72亿元,同比增长22.96%;基本每股收益为0.6923元;同时,根据公司财报,公司2019Q1实现营业收入6.01亿元,同比增长38.82%;实现归母净利润8755.59万元,同比增长63.17%。 公司保持双轮驱动,手游业务为公司核心支柱。营收结构方面,公司主要分为传统输送带产品业务和手游业务,截至2018年底,公司手游运营业务占比66%,传统传送带制造和维护服务分比占比27%和7%。移动游戏业务的快速发展是驱动公司近年收入提升的重要力量,自2018年7月,公司完成易幻网络100%股权收购,已经成功跻身中国海外手游发行第一梯队。 手游业务带动净利润快速增长,易幻网络业绩完成率102%。公司2016至2018年,总体营业收入分别实现14.65/15.8/21.66亿元,同比增长212%/8%/37%;实现归母净利润1.41/2.21/2.72亿元,同比增长106%/57%/23%。手游业务带动利润快速增长:易幻网络承诺2016-2018年实现归母净利润6.1845亿元,根据公司公告,易幻网络从2016至2018年实际完成合计归母净利润6.3137亿元,完成率102.09%,充分验证其盈利能力。 多款S级手游发行,奠定公司区域发行龙头地位。2018年公司新增发行的多款S级游戏如《三国群英传》、《我叫MT4》、《万王之王》等,均取得良好业绩。2018年,公司在韩国发布的S级作品《三国志M》,上线5个月内保持韩国谷歌畅销榜top5。根据MobileIndex发布报告,得益于多款优质游戏出海,易幻网络已经成为韩国第七大手游发行商。 未来游戏出海市场潜力无限,公司作为头部发行商有望取得先发优势,巩固行业地位。2018年中国海外市场实现收入95.9亿美元,占中国整体网络游戏市场比例高达28.8%,并且近年在国内流量红利消退实其,游戏出海市场快速增长;海外市场中,2018年手游收入高达69.2亿美元,同比增长72.2%,易幻网络作为头部发行商,多年来持续深耕“出海战略”,坚持推出精品游戏,未来发展可期。 盈利预测与投资评级:游戏出海市场潜力无限,同时考虑公司作为头部发行商具有先发优势,游戏业务有望保持稳定增长;同时,公司原有传统传送带业务稳定发展,我们预计公司2019-2021年收入为26.95/32.98/39.54亿元,同比增长24.4%/22.4%/19.9%;实现归母净利润3.63/4.63/5.74亿元,同比增长33.6%/27.5%/24%,对应eps为0.92/1.17/1.45元;PE为15.67/12.29/9.91倍,维持“买入”评级。 风险提示:游戏流水不及预期,新游戏上线推迟,游戏行业政策监管风险。

事件:公司发布2018年年报,营收145,390.11万元,同比增长48.25%,归属净利9,859.88万元,同比下滑38.41%。 牵引力拖累致恒企不及承诺。恒企2018年实现营业收入108,693.31万元,同比增长80.25%,实现净利润12,034.86万元。牵引力教育(恒企教育控股90%)2018年出现较大幅度亏损,净利润-6,538.32万元(其中包含2,197.1万元商誉资产全额减值计提),拖累了恒企教育整体业绩及业绩承诺的完成,恒企教育过去三年累计业绩完成承诺目标的98.70%。牵引力2018年关停了21家学习校区终端网点,年底剩余学习校区终端网点为8家,后续有望减亏。 自考、艺术类订单及线上培训增长迅猛。截至2018年期末,恒企终端校区网点397家,较2017年期末增加49家(考虑了牵引力的关店),同比增长14.08%。2018年恒企教育的教育培训业务共计实现学员招生报名170,796人次,同比增长23.5%;实现订单销售回款额126,289.9万元,同比增长38.15%;成交客单价为7,394元/人次,同比增长11.86%。品类方面,财经类(不含自考)实现订单销售回款额81,138.53万元,同比增长18.91%,自考类订单销售回款额22,505.92万元,同比增长392.84%,艺术设计类订单销售回款额19,611.17万元,同比增长67.95%。在线值得关注,2016/2017/2018年恒企在线教育订单销售回款额分别为不足500万元/1.38亿元/2.89亿元。 中大英才量价齐升,完成业绩承诺。2018年实现营业收入9,411.16万元,较2017年同比增长48.15%;实现归属于母公司所有者的净利润2,747.67万元,较2017年同比增长17.50%。2018年中大英才实现新增注册会员272.54万人,同比增长76.16%;实现在线成交39.89万人次,同比增长25.83%;实现订单销售回款额9,962.6万元,同比增长60.41%;成交客单价249.7元/人次,同比增长27.48%。 给予“买入”评级。传统业务剥离已完成,有助于提升上市公司盈利质量,考虑到剥离及2018年较大额资产减值损失影响,我们预计2019/2020/2021年公司净利润分别为2.16/2.58/2.96亿元,同比增速分别为119.3%/19.4%/14.7%,对应EPS分别为0.63/0.75/0.86元,PE为18/15/13倍,当前估值相对优势明显,给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争趋于激烈,成本控制风险,管理风险,政策风险,市场系统性风险。