战略性聚焦高附加值细分市场,优化公司业务结构。2018年公司实现营业收入15.62亿,同比下降1.37%;归母净利0.86亿,同比下降35.74%,考虑到玲涛光电商誉减值5149.93万元,公司实际利润较2017年仍有所增长。在LED全行业景气度下降的2018年,能取得如此成绩已属难得,究其原因在于公司积极优化产品及客户结构,聚焦高附加值产品,我们看到照明业务占比从2017年的57.01%下降至2018年的49.68%,便是公司业务结构优化的重要体现。未来随着高毛利产品占比进一步提升,公司业绩驱动力将切换至新型显示(mini、micro、激光等)及特种照明领域(汽车、红外、全彩等)。 5G商用助推超高清视频产业快速发展,mini LED高清终端有望率先受益。2019年3月,工信部等三部门印发《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022)》,明确到2022年,我国超高清视频产业总体规模将超过4万亿元,4K产业生态体系基本完善,8K关键技术产品研发和产业化取得突破。随着5G商用稳步推进,更大带宽、更高网速必将促进超高清视频产业链不断完善和快速成长,而以手机、电视为代表的高清终端作为产业链中至关重要的一环,则有望率先受益。瑞丰光电研发的mini LED背光方案无论从画质、饱和度、对比度均能达到4K、6K、8K的显示效果,且产品寿命和性价比均显著优于OLED显示方案,将有望成为各主流厂商超高清显示终端的最适宜选择。基于此逻辑,mini LED将会是公司未来两年最重要的业绩驱动力之一。 激光放映加速替代传统氙灯,院线市场迎来业绩成长机遇。控股子公司中科创激光公司所研发生产的RGB激光光源能大幅度提升影院的放映效果,且兼具节能环保等优势;此外,由于激光光源低于传统放映机综合费用,并能更加稳定和优质的观影体验,以及更多的票房收入。故保利、万达、中影、华谊等主流院线均开始加速将传统氙灯放映替换为激光放映,这也是2018年中科创激光营收同比大增309.75%的重要原因。鉴于电影院激光光源的替换进程仍处于初期,海内外市场空间依然广阔,我们判断未来几年该部分业务的成长速度有望延续2018年的良好势头,成为公司业绩增量的另一个重要来源。 耕耘汽车照明多年,市场前景值得期待。与消费类电子产品不同,汽车LED灯无论品质还是客户认证门槛都相对较高,同时也具有较高的毛利水平,该部分市场一直被国际大厂欧司朗、飞利浦等巨头垄断。瑞丰光电十余年前便开始着手汽车市场的布局,近年来更是通过收购及入股车灯企业的方式进一步深度介入这一高价值领地。数据显示:中国LED车灯市场规模有望从2017年的152亿增长至2020年的458亿,年复合增长率44.44%;随着公司在此领域持续的投入加码,快速增长的汽车LED市场将会为公司带来持续稳定且高质量的营收增量。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。在LED照明市场逐渐饱和,行业增速放缓,主要竞争对手纷纷采取规模化+低成本战略的当下,具有技术领先优势的瑞丰光电开辟出一条差异化竞争的战略路线,聚焦价值含量更高且增长速度更快的新型显示和汽车电子领域。其业务布局涵盖大小尺寸背光、mini LED背光、mini LED直显、激光放映、汽车LED灯等多个领域,且在每个领域都有多年积累的技术优势和渠道卡位。短期来看,新型显示的mini LED,激光将会是未来两年公司主要的核心引擎,长期来看,汽车领域的稳定持续贡献也同样不容忽视。预计公司2019-2021年将分别实现净利润1.81、2.76、3.89亿元,对应2019-2021年PE 20.53、13.49、9.56倍,维持公司买入评级。 风险提示:1)LED照明景气度下滑超预期;2)mini LED背光需求不及预期;3)汽车LED市场推广不及预期;4)激光放映光源市场不及预期。

事件: 2019年4月24日,公司发布年度报告,实现营业收入169.04亿元,同比上升11.87%,实现营业利润15.01亿元,同比增长19.64%,归属上市公司股东净利润13.58亿元,同比增长15.17%。同日发布的一季报数据显示,当期实现32.79亿营业收入,2.34亿归母净利润。 投资要点: 行业发展大环境掣肘下的“规模”之伤。曾几何时,智能终端供应链是A股电子里最受欢迎的投资板块,而触控显示又是这一板块中单品价值最高的领域。2013年后,随着智能手机主流触显方式发生变化、各种新功能推出、行业竞争加剧,国内的TP厂商纷纷开始横向产业链拓延,从单一的触控显示模组扩增到摄像头、指纹识别、机壳盖板、FPC、天线(连接器)甚至于电池和无线充电等等模组领域,以期在规模效应下实现整体成本的最优化,争取更多的下游客户订单。 对“规模”的追求成为这些企业成也萧何败也萧何的伏笔,2016年后,在金融“去杠杆”、股票市场连续下跌、智能终端行业成长放缓等诸多因素的共同作用下,横向扩张的TP模组厂的资金链变得非常脆弱,模式难以为继。像合力泰这样大股东控股权转让给国资的现象并不是个例,在过去的一年多里,星星科技、长信科技、以及最近的欧菲光都无奈之下选择了股权转让,或许用“趋势”这个词来形容并不恰当,但这确实是这一行业发展至这一时期的一个特殊异象。 福建电子信息集团整合果敢有力。自去年四季度公司与福建电子信息集团完成股份协议转让后,在电子信息集团帮助与支持下的财务状况改良与非盈利类业务瘦身一直在有条不紊地推进之中:集团给予上市公司的先期款项到位非常及时,改善了上市公司财务状况,解决了股东质押问题,也解决了部分业务的资金需求(譬如说印度工厂的快速落地);出售了部分光宇电池股份,取得投资收益回流现金;转让蓝沛的控股权,减少上市公司的资金流出,聚焦核心业务。与同行业其他公司的股权转让相比,福建电子信息对合力泰的支持与整合力度显然更加果敢有力,考虑到电子信息集团旗下还有华佳彩(面板显示)、中诺(手机ODM)等相关业务板块,未来可以与合力泰整体联动、产业互补的合作空间还很大,有益于进一步提高公司的产业地位。 盈利预测和投资评级:2018-2019对智能终端供应链而言可谓荒年,“规模”之殇成为各家企业都不得不面对与取舍的现实。但与其感叹现实的蹉跎,不如更好地去分析未来的成长可能。从新的大股东的资金实力、行业既存布局与上市公司主业契合度、整合时间、整合后的兼容性与成效、上市公司现有业务的运行状况和行业格局等多个角度来同业比较,合力泰显然在各个维度都占据优势,为未来几年的发展重新奠定了比较好的基础。预计公司2019-2021年净利润分别为15.35、16.40和23.64亿元(2021年增量假设为5G终端在2021年步入成熟期),当前股价对应PE分别为11.02、10.32和7.16倍,显然当下市值是存在明确安全边际的,维持公司买入评级。 风险提示:1)智能终端供应链下游品牌客户再次出现兑付风险;2)5G智能手机演化进度不及预期;3)因贸易战导致的国内供应链外迁;4)上市公司管理层与原大股东福建电子信息集团融合效果不及预期。

传统业务收入稳步成长,塑料振子或将锦上添花。与去年一季度相比,公司电磁屏蔽、导热及其他的电子器件各项业务的收入均有不同程度的增长,同比增长率分别为40.54%,85.88%和50.22%,而此次塑料振子的收入仍未单独列示,主要原因预计是该收入占比仍相对较低,而这恰恰表明,公司传统业务的成长驱动力仍然较为充足,塑料振子将更多是锦上添花的业绩催化剂。公司此次净利润增速不及营收增速的原因主要是政府收入等其他受益下降。新型天线振子前景广阔。5G时代下,随着MassiveMIMO技术的大规模应用,单面天线的振子数量将大幅增长,振子的重量将成为重要的考量指标,而传统的金属半波振子亦将受制于此。 单面天线振子数量的增加,随之而来的将是振子集成度的提高,2月26日,华为轮值董事长在MWC2019的《创新领先,加速5G商用》的演讲中指出“使用’一体化振子’这种新材料,减少了99%的零件数”,公司在2月27日发布的年报中指出正研发“一体式天线振子”,此类将振子和馈电片等通过注塑成型进行一体化集成的方案一方面将凸显选择性电镀工艺相比于LDS工艺更强的三维实现能力,同时亦有可能对塑料振子的单价有所保护。公司当前在选择性电镀天线振子领域的卡位优势,有望增厚公司未来的业绩弹性。 收购完善产业链。2018年以来,公司完成了对博纬通信、昆山品岱和珠海润星泰的收购,博纬是天线方案供应商,在场馆天线方面具备较为深厚的技术经验积累,品岱环路的热管、3DVC等散热器件可用于通讯基站,润星泰的半固态压铸件则可用于天线等的散热壳体,加上公司研发的高导热系数材料以及塑料振子,公司在5G基站领域已形成较多*维度的布局,随着我国5G建设的不断推进,公司的布局将逐渐兑现成收入及业绩的增长。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司传统的电磁屏蔽和导热业务、独创的选择性电镀塑料天线振子以及收购的三家公司的主营业务均有望受益于未来我国的5G基站建设,未来如能形成良好的共振,将较好的增厚公司的业绩弹性。基于以上判断,暂不考虑现金收购博纬通信、品岱及润星泰的影响(博纬通信有承诺业绩)的情况下,我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.27亿、2.98亿、3.68亿,当前股价对应PE分别为36.67、27.88、22.62倍,维持买入评级。 风险提示:(1)国内5G建设及商用进度不及预期;(2)公司所专精的3D电镀塑料振子方案推广渗透不及预期。

坚定执行光伏国际化战略,海外市场成公司业绩最强引擎。受“531新政”、“中美贸易摩擦”、“美国201法案”以及宏观经济下行等诸多因素影响,2018年光伏行业发生较大波动。公司妥善应对全行业经营挑战,并坚定执行“光伏国际化战略”,实现组件出货4.56GW,其中海外出货量2.3GW,海外业务占比提升至52.9%,海外营收超59.24亿元,同比大幅增长55.48%。展望未来,随着光伏产业链成本不断降低,部分海外国家已经实现或趋近平价上网,市场需求被相继激发,行业有望迎来持续成长。在此背景下,具有全球品牌优势的协鑫集成将会深度受益于不断成长的全球光伏市场。2019年,随着公司对海外市场精耕细作,海外业务占比也有望进一步提升至80%以上,从而成为公司最强劲业绩引擎。 “鑫单晶”快速崛起,降本增效助力平价上网。不同于光伏行业的两条传统技术路线--铸锭多晶和直拉单晶,协鑫集团所研发的“鑫单晶”产品(铸锭单晶)兼具单晶高效率和多晶低成本的双重优势,为光伏产业降本增效尽快实现平价上网找到新的途径。此外,与直拉单晶相比,铸锭单晶具有更低的氧含量和更少的光衰减;故而,鑫单晶产品自推出以来,市场接受度和产品竞争力快速提升。随着鑫单晶快速崛起,协鑫集成作为中下游组件和集成商,有望与集团内保利协鑫形成良好的上下游联动效应,进一步助力公司品牌塑造和市占率提升。 积极推进第二主业,塑造半导体领域“鑫”动力。由于半导体产业与光伏产业同属硅产业的两个不同分支,具有一定的技术同源性,公司在深耕光伏多年之后,顺应半导体产业向中国转移的时代潮流,积极布局第二主业(半导体业务)。公司于2018年底发布定增预案,拟募集资金用于投资半导体领域的再生晶圆、C-Si材料、半导体拉晶炉及其零部件,此次定增项目均属于半导体产业链中的关键设备及材料,国内配套相对空白。芯片国产化离不开配套设备及关键材料的国产化,随着国内晶圆厂规模扩大,与之配套的设备及材料需求亦将快速增长,而公司定增项目的落地,既可助力芯片国产化进程,又有力增厚自身业绩。除本次定增项目以外,协鑫集成2019年初所出资设立的半导体产业基金(新华半导体)也是公司在半导体领域的重要布局,未来,协鑫集成有望借助产业基金在半导体产业资源整合等诸多方面进行深度延展,为我国半导体事业的蓬勃发展注入“鑫”动力。 盈利预测和投资评级:维持公司增持评级。随着产业链成本不断下降,平价上网脚步临近,光伏行业有望迎来新的成长机遇,在此背景下,协鑫集成坚定实施“光伏国际化”战略,降本增效多维并举,确保公司业绩持续且高质量向前发展。在努力做强光伏主业的同时,公司亦积极布局半导体第二主业,无论是此次定增项目还是出资设立半导体产业基金,无不彰显出协鑫集成在硅价值链上力争上游的决心。未来几年,光伏+半导体双轮驱动的成长逻辑将会是公司最值得期待的看点。 由于募投项目的实施仍具有一定的不确定性,基于审慎性原则,暂不考虑半导体募投项目对公司的业绩贡献,预计公司2019-2021年将分别实现净利润1.01、1.26、1.58亿元,对应2019-2021年PE364.84、290.79、232.59倍,维持公司增持评级。 风险提示:1)光伏组件需求不及预期;2)募投项目实施不及预期;3)半导体需求不及预期;4)半导体产品研发进度不及预期;5)半导体客户验证不及预期。

事件: 2019年3月19日,公司发布年报,2018年实现营业收入34.73亿元,同比增长5.80%,实现营业利润2.76亿元,同比增长25.70%,归属上市公司股东净利润2.15亿元,同比增长30.33%。 投资要点: 利润成长符合预期,四季度受公允价值与投资损益拖累。作为核心客户watchSiP模组的独供,2018下半年受益于产品Watch4的热卖,公司消费电子业务的收入较2017年实现44.6%的同比增长。工业类产品在2018年亦有新的建树,该业务板块的同比增长率达到53.4%,这些在一定程度上弥补了2018年iPhone出货量下滑订单缩减造成的通讯类产品收入的下滑。整体来看,公司2018年的收入同比2017年仍有12.9%的增长。展望2019年,UWB等新型应用的展开,可能将成为通讯品类的重要后补源。 2018年四季度公司受到公允价值变动及投资收益等的负面影响较大,对全年的盈利能力造成一定影响。2019年,随着产品结构的进一步改善,原材料涨价、汇率波动以及投资损益等非经常性负面影响因素的消除,公司的盈利能力有一定的恢复空间。 IC封装大势向异质集成靠拢,SIP渐成大势所趋。随著5G、人工智能、车用电子、物联网、高效运算等半导体新应用领域百花齐放,晶圆制造先进制程逐渐走向7、5、3纳米。但随著摩尔定律逐渐逼近物理极限,先进封装逐渐越上台面,成为摩尔定律延寿的良方之一。在这一背景下,不管是台积电的SoIC、英特尔的Foveros,其实概念上都偏向了SIP,重点为把不同制程的芯片异质集成。虽然当下先进封装层面的SIP和环旭这种EMS类的还有些不同,但除堆叠以及TSV3D之外的其他类异质集成环旭还是有不少的发挥空间。背靠日月光,部分SIP的后道集成工序与渠道通路仍需通过环旭完成,彰显出环旭在先进制程领域的积累优势。 5G推进将加速手机端设计SIP使用可能:5G手机由于功耗大幅提升(电池)、散热需求与面积大幅增大、天线数量倍增、处理器与调制解调器以及滤波、PA等的搭配难度等为手机设计带来两大难点:一,产品搭配和结构设计难度倍增;二,手机内部本已捉襟见肘的空间更是无可用之隙。在此背景下,将音频、通讯、传输等模块芯片与周边零组件集成化的SIP应用逐渐得到除苹果外其他品牌与供应链的重视。近期环旭携手高通和华硕,在巴西发布了全球首款使用SnapdragonSiP的智能手机,高通设计平台在安卓体系中的影响力巨大,它在射频前端、基带处理和电源管理领域使用SIP芯片完成模块化处理对目前尚不成熟的5G手机设计产业链具备一定程度的参考效应,未来有望带动更多的方案商参与其中,这显然是SIP在安卓手机供应链应用与推广的一大进展。 积极布局车载市场,汽车电子成长动能明确。近年来,公司瞄准汽车电子等蓝海市场,积极展开布局:认购境外汽车产业基金PHIFundL.P.份额;扩充墨西哥工厂汽车电子产品的产能。未来,汽车电子化率将逐步提高,据智研咨询预测,2020年全球汽车电子的整体市场规模有望达到3025亿美元,其中,中国汽车电子市场规模有望接近7000亿元。公司在汽车电子模组方面的积极部署,有望充分受益未来汽车行业电子化率的不断提高。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予买入评级。公司具备较强的SMT技术能力及备料经验,且在此基础上一直深耕SiP模组领域,在SiP技术上相较于MURATA等竞争对手已形成较好的卡位优势。公司立足上海,但业务布局遍布全球,与众多一线下游厂商都有较好的合作关系与渠道,随着SiP设计方案在智能终端及可穿戴设备中的应用逐渐普及,公司在技术、规模和客户等方面的优势有望直接转化成收入及净利润的持续成长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为14.42、18.12和22.86亿元,当前股价对应PE分别为21.85、17.39和13.78倍。公司未来2~3年的业绩成长具备较强确定性,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:1)汽车电子市场发展不确定性;2)可穿戴设备价格及利润下滑风险;3)核心客户产品需求下滑风险;4)工厂产能释放不及预期

事件: 4月7日,公司发布一季报,2019年第一季度公司实现营业收入21.63亿元,同比增长46.39%,实现归母净利润1.87亿元,同比增长59.54%。 同时,公司发布可转债预案,拟公开发行可转换公司债券募集资金不超过15.20亿元,其中10.64亿元拟用于“数通用高速高密度多层印制电路板投资项目(二期)”。 投资要点: 新项目投产对收入及业绩提振效果显著。自2018年年中南通厂一期投产并开始产能爬坡之后,公司已连续三个季度实现单季度收入规模超过20亿元,且同比增长率均高于40%,这较好的体现了旺盛的下游需求对PCB企业新增产能释放的助益,以及产能的有效释放对公司的收入及净利润的提振。 当前,南通厂一期的产能稼动率约在90%左右,后续如无重大变故,稼动率有望稳定在该水平及以上,这亦将成为公司后续三个季度业绩继续交出亮眼答卷的重要依托。此外,南通一期的信息化和自动化程度相较于原有工厂更高,该厂成功的智能制造经验如能得到推广,将带动公司整体PCB产能的进一步提升。 IC载板新增产能投产在即,有望提供新的业绩推动力。当前,无锡厂区有60万平米/年的在建IC载板产能,规划的产品定位为存储芯片的封装,预计2019年6月开始投产。公司旧的IC载板产能虽主要定位在MEMS,与新产能的下游有所区别,但公司已依托旧产能进行前期的存储客户储备,这将有助于加速新产能的后续爬坡进度,在国产替代大趋势的助推下,IC封装载板有望成为公司业绩成长的另一个强力支撑点。 可转债募资建设南通二期,PCB产能再提升。此次,公司还发布可转债预案,拟募集资金进行南通二期建设,项目完成后预计实现年销售收入15.11亿元。我国的5G基站及核心网建设有望从2020年开始逐渐步入高峰期,届时有望极大地带动高频高速PCB板的需求,在下游需求及客户订单储备充足的情况下,南通二期建设及后续爬坡进度有望复制一期的良好状况,甚至更优,在此情况下,南通二期产 能的释放有望为公司业绩进一步成长续力。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司作为国内通讯PCB 的龙头企业,将率先受益于即将到来的5G 建设期,南通厂一期的新增产能已得到较好的释放,且已开始筹建二期建设,在下游需求及客户订单充足的情况下,PCB 将是公司最主要的成长推动力,此外,如无锡厂区IC 载板的投产及产能释放能够顺利推进,将成为公司业绩成长的第二个驱动力,基于以上判断,且基于审慎性原则,暂不考虑可转债对公司业绩的影响,预计公司2019-2021 年净利润分别为8.81、11.42 和14.21 亿元亿元,当前股价对应PE 39.14、30.19 和24.26 倍,维持买入评级。 风险提示:(1)5G全球商用进度不及预期;(2)公司南通厂区后续爬坡进度不及预期;(3)公司IC载板新增产能投产及爬坡进度不及预期;(4)可转债发行进度不及预期。

多年高增长的持续兑现,是公司价值提升的最核心依托:自2015年以来,公司连续四年持续高增长,从2014年仅1356万年利润到当下的3亿左右,年复合增速高达117%。在2019年1月的公司业绩预告点评中,我们亦明确指出了公司当时61亿的市值是显然被低估。经过年后这波市场的估值修复,当下市值已经达到88亿,但如以我们预期2019年公司4亿左右的利润来看,当前对应估值亦只有20多倍,在持续成长的预期之下,公司市值继续上行仍有明确空间。 蓝宝石营收快速增长,规模效应得到体现。从2019年年报的分项易见,蓝宝石的营业收入已经成长至5.57亿元,同比增长54.92%,毛利率为39.3%,比去年增加了6.03个百分点。在下游LED行业景气下行的背景下,天通做到这一水平难能可贵。多年自主研发长晶设备,并且持续逆周期扩张,造就了当下公司长晶机台数和单机长晶公斤量上的持续行业领先,而这两者的领先带来的相乘效应,是公司蓝宝石产品单位成本优于其他竞争对手的最佳保障。此外,公司过去两年多元化的市场策略也在今年收到了良好的效果,在蓝宝石手表表镜、各类终端盖板、摄像头保护片与指纹识别片等产品领域,公司供给量增速很快,对LED方向的应用形成了有力补充。 装备领域覆盖继续横向延伸:切磨抛设备开始有所建树。公司装备领域的持续成长得益于报告期内粉体材料设备、晶体材料设备、半导体显示设备等业务的快速进展。但在近期的多次公司公告与资料里,我们也注意到一个新的成长动力源:硅单晶、半导体芯片的切磨抛专用设备。这个方向天通耕耘已久,在蓝宝石和压电晶体材料领域其 实都有应用,2018年,公司通过控股日进精密以进一步对相关领域设备制造能力进行补强,并很快在前述市场上取得明确订单,公司长晶、加工、切磨抛设备一体化供给的产业布局业已形成。 贸易战的常态化为国产设备与材料厂商带来明确发展机遇。2018年以来,贸易战已成为中美关系中一个无法回避的常态化现象,而美方最为明牌的一个制衡手段就是半导体与电子制造的高端设备与芯片、材料等产品的限制、禁售等。对于天通股份而言,这是非常有益的行业变化,公司的成长增量中很大一块来源于半导体与面板等相关制程设备,现今国内相当多的晶圆厂与面板厂对待国内设备厂的态度已经从过去的“模棱两可”转变为积极“扶持和引导”,培养国内供应商体系,这种变化不仅仅是销售渠道导入与产品验证这么简单,还涉及到体系内的技术引导与合作开发等等,这会大大缩短国产设备与材料的开发和导入时间,国产设备与材料厂商的春天已然来临。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。在天通股份当下的业务体系里,材料制备与装备销售基本呈现出1:1的对等结构,公司近年来不断坚持着产品改良和渠道优化,实现了特种装备和高端材料市场的双向扩增。与此同时,我们在与机构的交流中发现,天通股份的市场关注度与认可度也在逐渐提升,这是值得重视的积极信号。在各个细分领域业绩都有明确增长的基础假设下,我们预计公司2019-2021 年将分别实现净利润4.12、5.58、7.28 亿元,对应2019-2021 年PE 21.37、15.76、12.10 倍。持续成长是公司在高端装备和电子材料领域专注耕耘的最好回馈,而在这条国产化替代的最好赛道上,天通还将持续前行,坚定维持公司买入评级。 风险提示:1)公司高端半导体设备供应客户进度与销量不达预期;2)磁性材料下游应用需求增长不及预期;3)蓝宝石国内市场竞争再度白热化或下游LED芯片厂渠道发生意料外变化。

事件: 3月27日公司发布年报,2018年实现营业收入19.49亿元,同比增长10.75%,实现归母净利润1.25亿元,同比增长91.20%,扣非归母净利润1.11亿元,同比增长103.96% 同时,公司拟公开发行可转换公司债募集资金不超过7.94亿元,主要用于高精密多层刚挠结合印制电路板产业化以及前序未完成的项目研发。 投资要点: 整合君天恒讯,进阶模组供应。公司通过并购重组的方式实现对君天恒讯的控股,2018年,君天恒讯实现营业收入1.90亿元,归母净利润0.99亿元,超额完成本年承诺业绩1.09倍。君天恒讯是一家致力于解决上游大宗型元器件生产企业通常只选择开发标准化通用的产品和下游应用时场景和客户需求的变化带来的对器件需求不同的反馈之间的矛盾,为客户解决通用电子元器件造成的设备产品的失效性问题,尤其是在电控和电源管理这一领域,积累了非常深厚的经验,属于公司下游的PCBA环节,此次收购君天恒讯,其意义并非局限于报表业绩的增厚,更是公司实现产业链垂直整合的一环。博敏本身发展方向也是更向大功率和车载集成方向,这一领域君天恒讯恰好能够补强公司在器件联动以及动态运行分析方面基础较差的短板,未来两者若实现较好的联动,将成为公司进阶控制模组供应商的重要铺垫。 江苏博敏亏损逐渐缩小,成长有待时日。江苏博敏是公司上市后募投项目扩产的实施主体,公司上市两年以来,利润的增速低于营业收入的成长,其主要原因就在于江苏博敏的业绩释放不及预期。江苏博敏的高端HDI板类产品研发周期较长,对设备和技术的要求较高,募投资金到位后延等因素使得新设备磨合、试生产的进度不及预期,造成产品产能不饱和,运行设备等固定资产的折旧摊销则导致较高的成本支出,叠加环保限产、限排引起的上游覆铜板和铜箔等原材料的涨价等等因素,导致出现这一状况。 从2018年年报可以看到,公司实现了“突破高阶HDI电路板制作中的任意层互连、最小线宽/线距、电镀填盲孔、层间对准偏差控制等多项关键技术难点,”并且在“嵌入式强电流电路板、多层挠性印制电路板、刚挠结合HDI电路板、高频高速印制电路板”等领域取得 良好成效。易见,在HDI类等高阶产品领域目前博敏已经逐步走上正轨,这意味着江苏博敏的盈利能力正在如期向好的方向趋近,从实际亏损数字来看,江苏子公司亏损1395万元,相比2017年,其亏损缺口已大幅缩小,上游诸如环保、原材料涨价等扰动因素也逐渐减小,2019-2020年的表现能否反转值得期待。 率先布局车载高功率与电控应用,有望享受新能源车与车载电子渗透率提升红利。近年来,公司重点布局动力电控系统的电源管理及电机控制模块,旨在通过“强电流板”技术,助力三电系统在高集成、结构化、模块化的综合解决方案。博敏电子在车载电子领域的不断深化投入做的非常扎实,汽车电子行业的高认证壁垒以及行业阶段性渗透特性使公司在这一领域具备较大看点。博敏在车载用PCB以及下游大功率与电控领域的延展在国内PCB行业是相当领先的,这也是公司区别于其他竞争对手的重要因子。 当下节点,车用PCB板尚没有统一的规格标准,不同的电池,电机以及电控厂商仍在价格和质量之间进行选择,低价格往往伴随着较差的产品质量,可以预见,随着新能源车市场逐渐成熟,“高品质”成为汽车厂商主要诉求的趋势是较为明确的。车用PCB板参数规格将逐渐统一,用料要求亦会有所提升,均价有望向上攀升。我们相信新能源车渗透率的进一步提升与行业规范化的双重促进将成为车载PCB行业新一轮健康成长的最大推动力。博敏在车载PCB板领域的率先布局,有望享受未来新能源车、以及车载电子渗透率不断提升的行业红利。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。博敏电子2018 年通过收购君天恒讯实现产业链的垂直整合,虽然君天恒讯的配套开发项目由于募集资金不足导致变更,但公司有可能将通过自筹资金与发行可转债等方式继续推进。江苏募投项目实现了关键因素的突破,亏损也在逐步缩小,优势车载高功率板与电控应用领域仍在全力推进,总体来看公司的稳健发展策略取得了预期内的收效,预计公司2019-2020 年净利润分别为2.15、2.71 和3.25 亿元,当前股价对应PE 分别为20.27、16.06 和13.41 倍,维持买入评级。 风险提示:(1)君天恒讯未完成业绩承诺数而导致商誉减值;(2)下游汽车电子化率不及预期;(3)国内新能源车载PCB板卡标准推行程度不及预期;(4)公司的可转债募集及项目实施存在不确定性。

事件 国星光电2018年度报告显示,2018年实现营业收入36.27亿,同比增长4.44%;实现归母净利4.46亿,同比增长24.06%。 此外,公司同期发布2019年一季度业绩预告,一季度预计实现净利润为0.96-1.21亿元,比上年同期增加约:20%-50%。 投资要点: LED行业虽然总体遇冷,然细分领域仍方兴未艾。2018年,伴随宏观经济放缓、贸易摩擦以及行业产能集中释放等因素影响,LED行业遭遇出货量和产品价格的双重下滑,行业竞争较为激烈,产业链部分领域的龙头企业也受到一定程度的波及。然而国星光电却能在冰封的LED行业中实现逆势增长,究其主要原因,在于公司的战略重心聚焦在快速成长的RGB显示封装细分领域。相比于处于竞争红海中的白光照明市场,RGB显示(尤其是小间距及miniLED)仍处在一个快速增长的阶段,而国星光电作为RGB显示领域的业界龙头,将持续受益于该细分市场的不断成长。此外2018年上游芯片价格持续下跌也有利于公司成本的下降,从而进一步增厚公司业绩。 Mini及小间距快速成长,新产能逐步释放,一季报业绩亮眼。虽然2018年公司小间距及MiniLED市场需求持续向好,然受限于产能不足,公司订单呈供不应求的局面。基于此,公司于2018年10月及2019年1月两度实施产能扩充计划,既缓解公司当下产能紧张的局面,又能形成规模优势,进一步巩固公司在RGB显示领域的龙头地位。目前,随着扩充产能逐步释放,订单承接能力大幅提升,预计2019年一季度将实现盈利0.96-1.21亿元,环比四季度大幅增长约54.84%-95.16%。展望全年,如果公司新扩产能全部顺利到位,一季度的良好势头将有望延续。 背光应用打开miniLED新的成长空间。除传统RGB显示屏应用以外,LCD背光也是miniLED不可忽视的一个成长动力。MiniLED背光+LCD屏显示方案可达到8K高清显示效果,契合工信部提出的《超高清视频产业发展行动计划》。此外,与OLED相比,mini背光方案在寿命、稳定性、产业链配套具有明显优势。2018年国星光电MiniLED在电竞、大尺寸TV背光领域已陆续出货,且正向笔记本电脑、手机、车载背光拓展,基于此逻辑,我们看好公司miniLED在面板背光领域的应用前景。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。2018年,MiniLED经过几年的铺垫和探索之后开始在显示及背光领域崭露头角,而国星光电作为行业领军企业,无论技术积累还是客户渠道均处于头部地位,未来,随着其新产能补充到位,小间距及miniLED将有望给公司业绩贡献较大的弹性。预计公司2019-2021年将分别实现净利润6.15、8.02、9.96亿元,对应2019-2021年PE13.34、10.23、8.23倍,维持公司买入评级。 风险提示:1)小间距显示屏需求不及预期;2)miniLED显示需求不及预期;3)mini背光受成本制约需求不及预期;4)扩建产能落地不及预期。

高纯特气快速成长为公司业绩飞跃的第二担当。2018年公司电子特气(高纯磷烷和砷烷)实现营业收入0.78亿,比上年同期大幅增长116.67%。电子特气自2013年“02专项”立项以来,经过多年潜心研发,纯度已达6N级别,实现了在LED行业的快速导入,并且在IC行业也开始逐步替代海外产品,已成为公司新的利润增长点。公司2017年年报第一次对特气单独列项,当时占总营业收入的比重为20.16%,2018年这一数据已经快速成长至34.34%。在一个外资近乎垄断的行业中,仅用了数年时间便能取得如此成就,实属不易。对公司而言,特气的快速成长,还改变了南大以往对MO源业务单一倚赖的主营弊病。高增长的一季报业绩预告中,公司也明确提及首要因素源于特气产品销量显著增长,易见,第二战场将继续为南大2019年提供明确增量弹性。 在LED行业景气度下行的背景下,MO源实现逆周期成长。2018年下游LED照明行业需求放缓,芯片厂开工率有所下滑,MO源作为LED上游原料,无论总量还是价格均面临着相当的考验。从结果来看,2018年除了在总营收中占比较小的三甲基铝同比下降之外,其余MO源产品均实现了总体营业收入的正向成长,公司所付出的努力显而易见。除内部升级再造与降本增效之外,我们认为公司2018年有两个关键布局为未来市场份额的持续提升打下了扎实基础: a. 实施了“年产170吨MO源和高K三甲基铝生产项目”,这并非简单的“逆周期扩张”,公司不仅将通过规模效应逼退部分恶 意竞争对手,同时还可以为半导体客户提供超纯的高K三甲基铝,实现向光伏和IC行业的切入。 b. 快速布局海外市场,购买了公司MO源产品在北美地区独家代理商Sonata,LLC旗下的销售业务和销售渠道,将有利于公司直接面对Cree、Lumileds等重要客户,可以实现自主维护北美地区客户关系,并直接了解客户与市场需求,逐渐扩大北美地区MO源市场占有率。 n ALD前驱体初现曙光,抢占IC先进制程高地。某种意义上来说,ALD前驱体可能会成为公司业绩成长的第三动力源。随着半导体制程向深亚微米不断演进,极限尺度为PVD和CVD镀膜带来较大挑战,ALD工艺作为CVD的自然延伸,开始在半导体工业扮演着越来越重要的角色。前驱体作为该种工艺的核心原料,则是决定ALD镀膜优劣的关键,为弥补国产半导体在此领域的缺失,南大光电自2016年起开始承担02专项“20-14nm前驱体项目”研发。ALD前驱体与MO源具有技术同源性,公司在这一方向上具备先天优势。 2017年年报中公司仅提及“获得试生产资质,并取得客户认证和初步销售”;在2018年年报中已经可以“进行初步的销售推广…其中,TDMAT等产品在中芯国际若干分厂都进行了认证并陆续通过,可以实现小批量供应”。随着ALD前驱体取得更多客户的认可与批量销售,该部分业务将有望复刻高纯磷烷与砷烷成长轨迹,但ALD前驱体项目如能成功放量,包括后续的光刻胶项目,其市场受众(集成电路)与盈利能力,都将为公司烙印下更深刻的半导体属性。 n “02专项”大力支持,高端光刻胶国产化进行时。2018年公司193nm光刻胶产业化项目获国家“02专项”正式立项。南大光电于2017年启动193nm ArF光刻胶开发项目,经过短短一年时间,即达到“02专项”(一期)的各项指标要求,公司研发实力可见一斑。获得“02专项”支持以后,南大光电有望获得产业链上下游的协同共振优势。但我们也清晰的认识到,光刻胶项目之难,与之前的所有项目都不一而同,光刻胶项目由公司原技术总监许从应先生亲自带队,足以见得公司对该项目的绝对重视。南大在这一领域如能有所建树,将会是我国国产半导体辅材自主化进程的最高光时刻。 盈利预测及投资评级:维持公司买入评级。作为一个能同时在“电子特气、ALD前驱体及193nn光刻胶”等多个领域获得国家“02专项”大力支持的企业,充分说明了南大光电在半导体材料方面无论是研发实力还是产业资源,均处于国内首屈一指的地位,随着其各项业务的顺利推进,其未来将无疑会是国产半导体材料版图上的一颗明珠。与此同时,公司的业绩也迎来成长黄金期,我们判断一季度的高增长只是公司全年成长的一个缩影,预计公司2019-2021年将分别实现净利润0.81、1.21、1.70亿元,对应2019-2021年PE 45.14、30.25、21.58倍,坚定维持公司买入评级。 风险提示:1)LED超预期低迷导致MO源需求不及预期;2)电子气体需求不及预期;3)ALD前驱体客户认证不及预期;4)光刻胶研发进度不及预期。

事件: 鼎龙股份2018年度报告显示:2018年公司实现营业收入13.38亿元,同比下降21.33%;归母净利2.93亿元,同比下降12.85%。 投资要点: 通用耗材终端竞争不断加剧,整合仍在持续。仔细阅读公司年报后不难发现,2018年营业收入的同比下降主要源于占营收比较大的“通用耗材”营业收入的下滑。通用耗材市场经历了近五六年的整合后,下游终端领域竞争渐趋于红海化,而这也是鼎龙在原材料领域的彩色碳粉(国内独供)仍保持增长,但下游激光硒鼓下滑较多的主要原因。此外,2018年外汇波动性较大,兑汇损失以及南通龙翔未纳入并表范围也是业绩下滑的重要原因。好在鼎龙在硒鼓的前道领域具备彩色聚合碳粉、硒鼓芯片、显影辊三大关键技术优势,在规模优势下,未来技术落后和无法跟随的尾部企业被淘汰出局,市场集中度逐步提升后,有望实现总体利润的回复式成长。 CMP抛光垫厚积薄发,迈入发展快车道。经过多年的潜心研发以及市场开拓,公司CMP抛光垫无论产品质量还是市场品牌均取得长足进步,联手时代立夫获得“02专项”之后更是如虎添翼。2018年,公司CMP抛光垫通过国内主流8寸晶圆厂认证并有相当的订单斩获;此外在更高端的12寸领域,国内主流晶圆厂对公司抛光垫的测试认证工作已全面展开。我们相信随着公司对该业务板块持续的研发投入和积极的市场拓展,其产品种类将完成成熟制程到先进制程、硬垫到软垫、8寸到12寸的全面布局,国产CMP抛光垫头把交椅的行业地位将得到进一步夯实。 柔性OLED迎发展契机,PI浆料正当其时。相较于传统的LCD显示技术,柔性OLED屏具有轻薄、显色性好且可应用于全面屏及柔性显示领域等优势,近年来开始受到主流手机厂商的追捧;2019年三星华为等品牌商折叠手机的问世,更是为如火如荼的柔性OLED产业增添了新的动力。基于此,以聚酰亚胺(PI)浆料为代表的柔性OLED上游材料将迎来发展良机,与其他成熟行业相比,柔性显示用PI浆料作为一个新兴产品,国内外竞争对手均处于同一发展阶段。鼎龙股份作为国内率先实现PI浆料量产的公司,且已通过部分面板厂商的全流程在线测试,将有望在快速成长的柔性显示市场占据一席之地。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。2018年,打印耗材行业竞争激烈,硒鼓价格下滑,鼎龙股份受此影响业绩有所下降。然而硒鼓之外的其他核心原料如彩粉等均有不错表现,使得公司业绩虽然承压却仍在可控范围之内。随着产业整合的深入推进,短期的阵痛将为公司带来市场份额的进一步扩大,待到市场回温之后,公司的规模效应与全产业链布局优势将使公司成为行业整合的受益者。此外,公司此前布局多年的CMP抛光垫业务也驶入业绩贡献的快车道。未来,随着打印耗材行业整合完成,CMP、PI浆料新材料持续发力,公司业绩有望迎来一定的弹性。由于通用耗材终端硒鼓的竞争环境变化,我们调低了整体的利润预期,预计2019-2021年公司3.54、4.30、5.18亿,对应PE27.69、22.77、18.91倍,但考虑到过去一年市场下跌对整体市值的影响,以及公司未来的核心看点基本取决于CMP抛光垫的持续成长,当前位置仍给于公司买入评级 风险提示:1)打印耗材价格持续下滑;2)打印耗材新增产能无法顺利投产;3)国内半导体市场不及预期;4)CMP抛光垫市场推广不及预期;5)PI浆料产品推广不及预期。

三大主业齐头并进,营业收入稳步成长。公司当前的业务主要聚焦于云计算大数据,行业解决方案和智能产品三大板块,软硬结合实现从云到端的全方位布局,自2016年整合重组以来,公司营业收入逐年稳步成长,由40.94亿元增长至44.66亿元。随着城镇化以及人口增加不断加重,当下我国城市化进程对城市经济、资源利用、生活质量、时间成本以及可持续发展等多方面带来不同程度的影响,公司“智慧城市综合解决方案提供商”的战略定位充分顺应了国内城市发展的刚性需求,未来仍具备明确成长空间。公司2018年归母利润虽然略下滑1.96%,但实际扣费后净利润仍成长6.3%,在保持业务规模稳步增长的同时,经营性现金流、应收账款、存货、资产负债率等主要运行质量指标持续稳健,体现了云赛“稳中有进,质量成长”的核心竞争力。 以IDC租赁为基池,依托云计算服务实现增值成长。公司云计算业务的主要模式仍是IDC基础资源的租赁及其他增值服务,当前拥有国内最高等级的中立第三方数据中心和覆盖上海并辐射江浙区域的城域网光纤网络及互联网运营的全套资质,这明确了公司在国内云计算领域的核心优势。2018年公司中标并实施的“上海市政务云PaaS平台”、嘉定、长宁、虹口、普陀等区级政务云项目,这帮助公司在2018年实现30.85%的云计算+大数据业务营收成长。频频中标重要的区、市级政务云项目,虽然与公司固有的国资背景有关,但其根本基础在于公司自身的资源整合和整体技术实力:公司过去十年一直是微软在国内最大的合作伙伴;与国内外主要厂商VMWare、华为、海康威视、旷世科技等企业构建了稳固的战略生态圈;以上拼图再加上公司自身在业内多年的软实力积累,是公司得以在行业内持续成长的重要保障和依托。 依托国资渠道优势,快速扩张业务覆盖:以系统项目集成和软硬件产品销售为核心的行业解决方案业务是公司的另一大成长抓手。依托仪电集团的国资渠道优势以及自身过硬的智能化建筑与施工资质,公司在长三角区域的智能安防、溯源检测、智慧教育等多个领域取得了非常优秀的表现:上半年公司中标项目横贯多个省份,涵盖教育、舞台显示、机场航站楼通讯、监控、公广、水质监测、食药检查等众多环节,覆盖面进一步延伸与扩展,不仅仅为自身带来了业务增量,也为公司电子制造板块的智能产品与检测产品等打开了新的销售方向,以点带面,一以贯通。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。作为一家上海的老牌国营企业,公司是进行混合所有制改造的先驱者之一,而在公司成长转型的过程中,敢于“丢陈弃旧”,勇于“开拓创新”,坚持“立足优势”,始终着眼“全局与未来”,这体现了管理层与众不同的改革智慧和坚定卓绝的长远眼光。公司四年前吸收融合的大部分企业,不仅顺利完成了三年业绩对赌,而且今年仍在持续成长,这在整个行业板块都是相当不容易的。有理由相信,未来公司仍能结合好以上资源,在自身核心领域内完成持续进阶。我们预计公司2019-2021年分别实现净利润3.44、3.91和4.41亿元,当前股价对应PE分别为32.66、28.75、和25.47倍,维持买入评级。 风险提示:(1)智慧城市建设进度放缓;(2)云计算、行业解决方案领域竞争加剧导致成长不及预期。

事件: 石英股份发布2018年度报告显示:2018年度,公司实现营业总收入6.33亿,同比增长12.46%;归母净利润1.42亿,同比增长32.05%。销售毛利率43.74%,较上年提升6.82个百分点;销售净利率22.48%,较上年提升3.34个百分点。 投资要点: 光纤半导体高端业务持续发力,盈利能力和产业定位快速提升。公司2018年光纤半导体产品的主营业务首次超过光源产品,占公司主营业务收入43.61%,且同比增长51.67%;光源产品收入平稳,占比42.19%;光伏业务同比下降18.77%,占比14.20%。从收入结构变化趋势可以看出公司聚焦高端光纤半导体业务的战略方向得以贯彻并取得卓著成效,公司成长动力已经由传统电光源业务进阶为光纤半导体类高端产品。由于光纤半导体产品具有较高的毛利水平(50.01%),显著高于光源和光伏产品,使得公司盈利能力得到大幅提升。长期来看,随着光纤半导体类高端石英产品不断发力,石英股份的产业定位和市场形象也将获得质的改变。 持续加大研发投入是公司技术实力领先之本。2018年公司研发投入0.22亿,同比增长30.95%。为瞄准半导体和光纤市场需求,公司积极尝试对生产工艺和生产设备进行改进,从而使得产品良率和品质不断提升。此外,公司还成功研发半导体用石英筒,光纤套管等新型产品并获得市场高度认可,奠定了公司在下一阶段的快速发展基础。 高纯石英砂国产化助力单晶硅石英坩埚成本下降。高纯石英砂是光伏单晶硅所使用石英坩埚的主要原材料,单晶硅石英坩埚过去主要依赖进口的高纯石英砂,随着光伏行业补贴下降,电池企业成本压力上升,国产高纯石英砂企业将迎来极佳的进口替代机遇。单晶硅企业更倾向于选择与进口石英砂差别不大、价格优势明显的本土产品来实现成本降低。因此,石英股份高纯石英砂在光伏单晶硅市场替代进口石英砂的步伐将逐渐加快。 光纤价格下降推动石英耗材国产化进程。在光纤预制棒及光纤生产过程中需要用到大量石英辅材,如光纤把持棒、石英套管、支撑棒、后壁管、沉积管、尾管等。石英股份所生产的石英套管和光纤把持棒等重要辅材相比国外贺利氏具有较高性价比,可有效帮助光纤企业提高生产效率,降低生产成本,广泛应用于光纤预制棒制成和光纤拉丝工艺中,且已进入下游核心客户供应链体系。3月11日,中国移动公示2019年普通光缆集采结果显示光缆价格较去年同期大幅下降。我们认为,光纤光缆价格的持续下降将会进一步推动全产业链成本降低,从而倒逼上游石英材料的国产化进程,加快石英股份在光纤领域的市场推广进程。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。作为业界少有的既掌握高纯石英砂提纯技术,又掌握连熔石英管生产技术的全产业链企业,石英股份在面临传统电光源市场增长乏力的局势下,牢牢抓住半导体及光纤行业高端石英耗材国产化机遇,实现公司业绩和市场定位的华丽转变。未来几年,随着国内晶圆厂逐步投产,光纤半导体国化率稳步提升,电子级石英业务将是公司最值得期待的业绩增长点。此外,光伏单晶硅坩埚市场的高纯石英砂业务也是不可忽视的业绩支点。预计公司2019-2021年整体将分别实现净利润2.28、3.43、4.63亿元,当前市值对应2019-2021年PE分别为22.98、15.33、11.36倍,维持公司买入评级。 风险提示:1)受经济波动影响,光源市场需求出现大幅下滑;2)半导体质量认证不及预期;3)光纤半导体石英需求不及预期;4)单晶硅坩埚高纯石英砂需求下滑。

事件: 2019年3月19日,公司发布年报,2018年实现营业收入34.73亿元,同比增长5.80%,实现营业利润2.76亿元,同比增长25.70%,归属上市公司股东净利润2.15亿元,同比增长30.33%。 投资要点: 守得云开见月明,年报中提及的IC载板三星认证是业绩拐点的最佳佐证。公司自2012年开始布局IC载板,多年来一直负重而行,未能实现载板的盈利,但是公司的定位及目标始终清晰且明确,通过4~5年的磨砺,不断实现客户、技术和工艺能力等方面的突破,2018年IC载板业务销售收入实现2.36亿元,同比增长64.05%;公司在年报中明确指出2018年9月通过三星认证,成为三星目前国内唯一的大陆本土ic封装基板供应商,这是公司首次正式对外披露三星认证的情况。 IC载板的成长预期,其实前几年也有,但这个过程并不是那么简单,所以之前一直没能兑现这一预期。2018年两个关键节点的达成(三星认证通过与2.36亿销售规模的大幅成长),预示着兴森在IC载板这一高端业务领域已经站稳脚跟,真正进入了成长的正向轨道,不再只是预期或者“故事”,这是非常重要的进阶点。 IC载板一般占据整个IC封测成本的40%-60%,封测是全球IC产能逐渐往国内转移的背景下率先实现国产替代的环节,同时也是后摩尔时代打通异质集成(如sip、3D)的重要方向,作为IC封装的重要原材料之一,载板携手封测实现共同突破的机会非常大,在国内存储载板供应领域,公司在产能规模、行业卡位和渠道认证等方面领先其他企业至少一至两年,在市场供需旺盛的情况下,公司有望率先受益。 PCB样板/小批量板扭亏进行时,5G将激活公司的第三次阶跃成长。2018年公司PCB业务实现销售收入26.32亿元,同比增长4.19%,整体表现较为平稳:子公司宜兴硅谷虽然全年仍有亏损,但其运营情况已大幅改善,2018年6月后已实现单月扭亏为盈,英国Expection亦大幅减亏1003.89万元。 公司过去二十年中的两次业绩阶跃式成长都具备类似的时代背景-国内无线通信制式的转变,这类变革会为国内通信设备与前序供应链厂商注入强劲的成长动能,而且转换初期,由于下游客户大量的研发诉求,对PCB样板的需求会有较为明确的提升,作为国内最大的样板与快板制造厂商,公司自然受益匪浅。 本次年报中公司也提及2018年公司研发重金投入1.8亿,重点开发了埋线路封装基板、半导体测试板、5G天线板、77G汽车雷达板、400G高速光模块、超薄HDI刚挠板等产品。从产品参数易见,公司在高频、高速、高集成等领域皆有深度覆盖。当下全球5G商用逐渐临近,2019-2020年前后有望进入正式推广阶段,公司第三次成长阶跃的机遇已然临近。 高起点的半导体测试板再度交出靓丽年报答卷。测试板是公司近年布局的另一项半导体业务,公司在2015年以2300万美元收购美国上市公司Xcerra的半导体测试板业务HarborElectronics,同时成立了上海泽丰半导体,为国内一线的芯片设计企业提供测试解决方案。 Harbor的团队2018年有所调整,目前仍未稳定,但其所有商誉已于2018年计提,未来影响有限。但本土解决方案团队泽丰表现令人耳目一新,成长弹性十足,2018年实现营业收入8020.44万元,净利润2369.27万元,同比增长80.89%。我们认为泽丰将伴随其核心客户共同成长,可比对的模板应该是早期的台湾精测,未来成长的空间和方向较为明确,是兴森潜在的非常有持续性的增长动能所在。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。5G的行业推进带来传统领域样板快板等下游产能需求快速提升,厚积薄发的IC载板业务通过三星认证后倒逼公司在稳定老客户订单的同时,必须快速实现新的产能落地,前述的几大增量领域将是2019-2020年公司成长的重要看点。公司过去几个失血点也在逐渐扭亏,可能会形成新的良性循环,预期在逐渐兑现和被增强,这次年报传递出非常好的拐点信息,预计公司2019-2021年净利润3.12、4.19和5.53亿元,当前股价对应PE28.12、20.97和15.86倍,维持买入评级。 风险提示:(1)IC载板扩产进度不及预期;(2)PCB产能扩充不及预期;(3)全球5G商用进程低于预期。

合理布局,兑现成长。公司是国内为数不多的电磁屏蔽和导热一体化解决方案提供商,从过往发展以及现阶段的布局看,公司的主要发展思路为:以自身技术及客户储备为出发点,在现有业务的基础上,积极开发新产品,构建新的业绩增长点,并在此基础上以外延收购相配合,积极完善相关产业链的布局。内生方面,公司是业内由器件延伸至前端材料,并不断开发新型器件应用的典型。 过去几年,公司在维持通讯设备营收规模的情况下,积极拓展手机终端业务,在此带动下,营收及净利润均稳步增长,营收自2012年的3.93亿元增长至2018年的13.26亿元,年复合增长22.5%;归母净利润从2012年的0.38亿元增长至2018年的1.62亿,年复合增长27.3%。 电磁屏蔽器件:多细分产品,方案+产品配套更具优势。电磁屏蔽器件主要用于削弱甚至消除不同电子元器件之间的电磁干扰,根据制备材料的不同,目前市场上的屏蔽器件可以分为金属及合金屏蔽器件、表层导电型屏蔽器件和填充复合型屏蔽器件。针对不同的应用场景,需要综合考量成本、寿命、质量以及防水防潮性能等多项因素进行相应选择,因此,是否具备多种电磁屏蔽器件制备能力,以及解决方案提供能力,是电磁屏蔽器件厂家竞争力的重要体现之一。 根据BBCResearch统计,2016年全球电磁屏蔽/射频屏蔽材料的市场规模为60亿美元,并预测2016~2021年间以5.6%的年复合增长率逐渐成长,预计到2021年达到78亿美元。考虑到此预测并未将5G为屏蔽材料市场带来的增量计算在内,因此2019~2021年的市场规模将有望高于此预测值。 散热管理:5G时代下重要性凸显。在即将到来的5G时代下,电子产品将拥有更大的数据容量以及更快的数据传输速度,这将对芯片的运算能力和速度提出新的要求,而运算速度的提升则势必会增加芯片的功耗,从而使得手机及通讯基站内部的散热成为难点,因此散热管理有望成为5G时代中一个重要的细分领域。 根据BBCResearch统计预测,2015年全球热界面材料的市场规模为7.64亿美元,预计2015~2020年间以7.4%的年复合增长率继续成长,至2020年达到11亿美元。而散热器件方面,根据Yole预测,在2016~2022年间,全球智能手机散热管理组件(包括石墨片,热管和均热片)市场规模的成长速度将达到年复合增长约26%。 新型天线振子前景广阔。振子是用于导向和放大电磁波的重要元器件,随着5G基站中MassiveMIMO技术的大规模应用,单面天线的振子数量由原先的16个增长至64、128甚至256个,在此情况下,重量成为传统半波振子(金属制成)的一个掣肘因素,而贴片振子本身便具有效率低、装配精度要求高等缺点,为了迎合5G对天线振子的要求,塑料振子开始进入选择范围。 按照我国500万座5G基站进行测算,假设未来的技术路线以64T64R为主,且塑料振子能够完全替代传统的金属振子,以8元作为塑料天线振子的均价计算,我国塑料天线振子的整体市场空间有望达到80-230亿之间。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司传统业务在5G时代的成长仍值得期待,随着募投项目的落地,电磁屏蔽和导热器件的产能有望得到较好的扩充,成为公司业绩成长最为明确的贡献极;独创性开发的选择性电镀塑料天线振子亦有望搭上5G快车,同时,公司还通过外延收购实现了基站天线制造方面较为完善的布局,短期内有望受益于国内5G基站建设潮,增强公司业绩弹性。 基于以上判断,暂不考虑现金收购博纬通信、品岱及润星泰的影响(博纬通信有承诺业绩)的情况下,我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.27亿、2.98亿、3.67亿,当前股价对应PE分别为37.57、28.56、23.17倍,维持买入评级。 风险提示:1)5G国内商用化布局进展不及预期;2)公司所专精的3D电镀塑料振子方案推广渗透不及预期。