国机恒天重组,借势国改东风,叠加充裕现金流,外延扩张及资产注入预期大幅提升;信托作为公司目前唯一利润贡献点,享受行业向上拐点的同时,结合转型先锋,未来将是业务的收获季节。 国机恒天重组,借势国改东风。国企改革掀起一波又一波浪潮,公司实际控制人恒天与国机于16年底签署重组协议,恒天整体产权将无偿划转至国机集团。国机作为中央直管骨干企业,坐拥40家子公司、9家上市公司,但缺乏金融上市平台,翘首以盼重组完成后国机、恒天、公司之间的“化学反应”。 叠加公司现金流充裕,外延扩张及优质金融资产注入预期大大提升。 中融信托-被忽略的转型龙头,收获时节悄然而至。中融信托基本面均名列前茅,同时是公司唯一净利润来源,16年中融信托贡献9.5亿归母净利润,占比高达215%,为公司逐步处置僵尸企业提供业绩缓冲垫。中融作为行业转型先锋,2011年同业还在大搞规模竞赛时,公司特立独行放缓规模增速,加强核心竞争力。16年信托业务回报率0.85%,是行业0.49%的近两倍;通道费率0.3%VS行业的0.1%,主动费率1.3%VS行业0.72%。在行业进入深度转型期,得底层资产者得天下,公司凭借多年转型经验,已进入收获季节。同时央企背景的中融信托在资金端与银行关系密切;资产端触角广泛延伸、灵活高效配置资金,较同业具备多重明显优势,17-18年有望凤凰展翅。 行业势头强劲,全年量价拐点毋庸置疑。1)地产资金需求徒增,直融闸门紧闭,间接融资收缩,跷跷板信托端开始上升,17年行业收入拐点板上钉钉;2)3月新增信托贷款、新成立信托产品刷新阶段新高;3)16Q4-17Q1数据显示信托成为通道较量的最大赢家,未来通道收缩预期加强,信托受益挤出效应。 投资建议:维持公司强烈推荐评级。看好公司发展基于:1)行业拐点已至,中融信托转型龙头,收获季节悄然来临;2)借势国企改革,外延扩张及金融资金注入预期渐浓;3)优化结构,持续处置亏损业务,负担边际改善。分部估值法给予公司17年市值212亿,目标价30元,向上空间50%,对应29倍17年PE估值。 风险提示:国企改革不达预期

华豚要约收购,均瑶定增过会,双方针锋相对。5月9日,华豚回函明确广州国资委批复同意广州基金要约收购爱建集团30%股权,未来仍将以控股为目的,并改组董事会;4月17日,爱建基金会明确支持均瑶取得实际控制人地位,不排除形成一致行动人;同期,爱建集团针对均瑶取得实际控制人的单一股东定增通过证监会审核;4月16日,华豚突击举牌爱建,持股比例达5%;3月29日,爱建公告做好定增上发审会前相关准备工作。华豚本次明确相关要约收购得到广州国资委批复,并且两个主要股东的业务领域与爱建有明显协同,此外广州基金将持续支援爱建的经营发展。爱建股价有望短期产生明显催化,具体影响将受到后期华豚要约收购细节条款所左右。 全年业绩高增长无忧。考虑公司前期稳定的业务结构,预计17年公司归母净利润仍将达到11亿(+77%),短期业绩不受抢权大战影响,基本面含苞待放,全年业绩锐不可挡:1)国资筑巢引民营之凤,民营活力提高公司展业动能;2)爱建信托作为业绩主力军,信托资产规模有望继续翻番。在行业收入、规模增速出现向上拐点时,公司具备成长股基因,同时进一步优化业务结构,确保业绩越级式增长。 信托行业蒸蒸日上。1)地产资金需求持续旺盛,直融被暂停,间接融资被收紧,17年行业收入拐点铁板钉钉;2)通道收缩预期持续加强,监管持续升温,在资本市场维稳的总基调下,信托凭借完备的风控体系及银监体系,将受益通道挤出效应。 投资建议,维持公司强烈推荐评级,继续看好公司后续走势:1)华豚要约收购,抢权大战催化股价短期上行;2)全年业绩11亿,利润坚挺增速强劲;3)爱建信托规模先行爆发,业绩17年将快速确认;4)信托行业向好,享受估值溢价。从基本面角度出发,我们采用分部估值法给予公司总市值316亿(爱建信托260亿,爱建租赁+华瑞租赁35亿,爱建证券20亿),对应股价19.5元,向上空间30%,对应公司整体29倍17年备考PE估值。 风险提示:定增进度低于预期。

公司公布2016年报及2017年一季报,2016年营业收入89.38亿,同比降30%,归母净利润15.57亿,同比降8%,EPS 3.45元,ROE 10.52%。2017年一季度营收19.91亿,同比增1%,归母净利润4.36亿,同比降25%。 传统业务低迷,资产重组及增资后开启业绩增长大门。2016年考虑合并后口径,归母净利润15.57亿,同比降8%,主因传统锰业务持续低迷、金融业务受市场大幅调整短期拖累。未来金融资产注入上市平台、叠加配套资金到位后,二次进化空间再次打开,公司盈利能力和增长潜力得到显著提升。 五矿资本强势注入,置之死地而后生。公司成功完成资产购买及资金募集等重大工作后,将拥有五矿信托66%、五矿证券99.76%、外贸金融租赁90%、五矿经易期货99%股权及其他金融资产,华丽转身金融股。同时配套募资150亿,增资五矿信托45亿、五矿证券59.2亿、外贸租赁30亿、五矿期货15亿,用于做大做强金融业务。公司成为稀缺的上市金融平台,并且未来将保持扩张态势,金融协同和互补能力将有效支撑业绩增长。 五矿信托-行业迎来白银时代,公司注资上市后发展可期。信托行业排名前1/3,16年净利润9.8亿,同比降19%,为集团贡献42%净利润。信托资产规模4117亿,同比涨47%;信托业务收入18亿,占比87%。17年行业量价齐增,收入拐点板上钉钉,公司注资上市后固有业务迎来发展黄金时代,同时信托业务也将搭乘行业快车加速向上。预计17年净利润增速可达15%。 五矿证券-注资打开高速成长空间,信用业务领衔增长。五矿证券是全牌照综合证券公司,但此前资本实力较弱,净资产15亿行业排名第92位,增资后将扩大至75亿,跃升至行业中游。16年净利润1.13亿,同比降37%。资本实力增强后,信用业务有望率先爆发,资管、自营年内也将产生质变,经纪、投行提供18年增长动力。预计17年净利润增速将高达200%。 外贸金融租赁-绝对控股后公司业绩有望强势进击,产融结合、协同效应得天独厚。完成资产购买后五矿将控股租赁90%股权,东方资管持有10%股权。16年净利润5.5亿,同比增长9%,利润贡献高达18%。外贸租赁新签合同金额286亿,再创新高。五矿未来将绝对掌控租赁公司运行,考虑新签合同规模,资金快速到位提供发展空间,板块协同效应明显增强,我们认为其业绩增速有望明显提升,预计17年净利润增速将高达30%。 投资建议:首次覆盖给予强烈推荐评级。看好公司未来发展基于:1)五矿资本强势注入,成为上市公司后领导班子励精图治;2)募集150亿资金补充营运资本及增资子公司,做大做强金融业务;3)证券、信托、租赁有望未来两年持续快速发展,业绩增长无忧。采用分部估值法,给予公司2017年686亿总市值(信托230亿+证券195亿+租赁171亿+期货80亿+银行10亿),对应目标价18.3元,空间22%,对应17年29倍PE。

公司公布2017年一季报:营业收入29.64亿元,同比下降10.21%;归母净利润11.17亿,同比增加10.47%;EPS为0.11元,ROE为1.82%。 经纪业务加速转型,打造一站式金融服务平台。一季度收入10.59亿,同比下降36%,其中股基市占率4.72%,环比持平;佣金率3.94%%。公司加速朝全面财富管理业务模式转型,着重以客户需求和资产配置为导向,加强多元化产品供给,提供一站式金融服务,叠加A股IPO后加强业务建设和上市效应,预期市场份额有望保持领先地位。 自营风格稳健,收入占比逐步上升。一季度投资净收益8.28亿,同比增长15%,收入占比上升至28%,仅次于经纪业务。公司自营强调稳健经营和价值投资,其中权衍类自营杠杆仅31.14%,固收类自营杠杆86.52%,在上市券商中皆处于较低水平,在股债均存在一定不确定性的未来,低杠杆有利于降低自营业务风险。 信用业务爆发式增长,资本补充见成效。一季度利息收入7.62亿,同比大增42%,好于行业整体水平,股票质押业务超预期增长带来信用业务的惊喜。两融余额508.8亿,同比持平;股票质押规模158.2亿,同比大增8.6倍,有力促进信用业务的超预期表现,但相对于等量级的其他大券商,公司股质押规模稍显逊色,上升空间充足,叠加资本金补充后加大业务支持力度,信用业务还将继续攀升,有望实现后发赶超。 资管后起之秀,涨幅远超行业。2016年底公司资管规模2214.71亿,在大券商中仍处于相对弱势。但公司不遗余力提升主动管理能力,叠加后发优势,2017年一季度收入1.36亿,同比大涨26%,与行业降幅2%形成明显反差。 投资建议:维持公司审慎推荐评级,看好公司后期走势基于:1)券商巨头之一,回归A股增强资本实力;2)资本金增厚巩固公司传统业务发展;3)当前市场偏好低估值、高增长的白马标的。考虑公司新股性质,给予一定溢价,叠加分部法测算出公司17年总市值1440亿,目标价14.2元,对应空间15%,对应17年25.5倍PE、2.1倍PB。 风险提示:活跃度下降

公司发布2017年一季报:营业收4.23亿,同比降1.43%;归母净利润1.00亿,同比降21.10%;摊薄后ROE0.94%,EPS0.03元。 经纪下挫,信用稳增,自营绽放,投行资管亟待发力。经纪业务收入1.35亿,同比降34%,收入占比32%;信用业务收入1.2亿,同比增7%,收入占比28%;自营业务收入0.66亿,同比增1.5倍;投行业务收入0.11亿,同比降59%,资管业务收入0.12亿,同比增9%;投行、资管未来亟待发力。 经纪业务二次发育可期,信用业务保持稳定增长。17Q1经纪收入1.35亿,同比降34%(上市券商平均降幅为28%);佣金率4.17%%,同比降20%;市占率0.57%,同比持平。随着A股纳入MSCI预期渐浓,投资者情绪不断升温,叠加公司致力转型财富管理,打造一站式综合金融服务平台,同时河南省证券化率较低市场空间广阔,经纪业务二次发育可期。17Q1两融余额58亿,市占率0.63%,保持稳定;股票质押方面,公司灵活推出融资品种,调整融资利率,展望未来,信用业务有望保持稳健增长并直追经纪业务。 投行具备省内优势,静待储备化作收入,资管发展空间巨大。17Q1投行收入仅0.11亿,同比降59%。公司倾力服务河南资本市场,投行具备省内优势,目前IPO在会项目1个,辅导项目4个;新三板挂牌企业127家,在93家券商中排名第28。新股发行常态化下,年内投行储备化作收入可期。资管收入0.12亿,占比2.8%,未来去通道化和转型主动管理是大势所趋,公司资管业务仍有较大提高空间。 自营成靓丽风景线,大力发展另类投资子公司。公司自营收益0.66亿,同比大增154%,收入占比16%,同比增10个百分点,成17Q1最靓丽风景线。公司4月18日公告拟增资全资子公司中州蓝海投资25亿元,随子公司资本实力增强,未来自营业务有望大放异彩。 子公司实力增强,金控布局推进。中原人寿筹建申请获受理,期待斩获保险牌照;中州国际已取得香港证监会1/4/6/9类牌照及放债人牌照,打造较为完整的“国际业务链”;此外,控股子公司中原股权交易中心挂牌企业逾1200家。未来公司综合竞争力将不断提升,各子公司贡献盈利不可小觑。 给予公司审慎推荐评级。公司亮点、优势在于:1)A+H股新贵券商,17年1月A股上市,大大提振资本实力;2)根植河南,投行、经纪具备省内优势;3)子公司实力增强,金控布局推进。考虑公司次新股属性,估值享受一定溢价,采用分部法测算出公司17年总市值486亿,目标价12.4元,上升空间17%,对应17年60倍PE、4.7倍PB。 风险提示:市场波动风险,次新股回调压力。

公司公布2016年年报及2017年一季报,16年营收1.9亿,同比微降3%,归母净利润3.7亿,同比大增66%,EPS为0.5元,ROE为10.77%;17年一季度营业收入0.43亿,同比增长22%,归母净利润0.17亿,同比下降59%。 纯血创投标的,受益行业高速发展。16年创投行业发展迅猛,募资总金额、平均募集金额再创历史新高,鲁信作为市场最纯创投公司,归母净利润3.7亿,同比大增66%。其中投资收益7.2亿,同比增21%,收入占比提升至79%,处置鲁信投资及北大洋股权利得所致;17Q1投资收益0.54亿,季节扰动不必过于解读。公司项目储备丰富,未来退出渠道多元化,创投贡献的收入还将增加;磨具收入1.86亿,同比微降3%,但降幅正逐步缩窄,趋势向好。 天时-乘政策东风,创投行业迎黄金发展机遇期。1)国务院发布《关于促进创投持续健康发展的若干意见》,国家纲领性文件支持创投行业发展,包括:培育创投主题、拓宽资金来源、加强政策扶持、完善法律和推出机制。2)资本市场改革的全面铺开。政府工作报告首次提及新三板,证监会强调新三板将发挥更大的作用,转板有望实现突破;刘士余主席屡次强调新股发行常态化,作为行业占比最大和回报率最高的两种退出渠道,新三板制度的完善和IPO周周发直接催化行业板块持续向好。 地利-行业基本面爆发,募投管退皆创历史新高。清科数据显示,16年股权投资市场募集资金1.37万亿,同比大增75%;投资金额7449亿,同比大增42%;全年退出4891例,同比剧增7倍,其中新三板、IPO、股权转让退出占比66%、11%、10%。基本面屡创新高、政策大力支持,行业逐渐由萌芽朝成熟阶段迈进,公司作为最纯创投公司,兼顾成长股基因,将以更快速度发展。 人和-公司项目储备充沛,何愁业绩不增长。截至16年底,公司存量项目方面:坐拥10家A股上市公司、25家新三板企业股权;增量项目方面:7个拟IPO项目,其中金麒麟已于今年4月在深交所上市、4个项目进入上市辅导期。项目储备丰富,未来新股发行常态化、新三板改革深化等重大利好,公司项目转化为收入这“惊险得跳跃”将会更加顺利,何愁业绩无法兑现。 投资建议:首次推荐给予强烈推荐评级,看好公司未来走势基于:1)政策天时,政策多项并举,大力支持创投行业快速发展;2)基本面地利,募投管退皆创历史新高,行业逐步走向成熟;3)人和,公司存量及增量项目储备丰富,顺风行业高速发展,将快速转化为收入;4)区域优势,公司作为山东国资委旗下重要上市平台,叠加山东国改如火如荼,有望承接省内资源整合项目。采用可比估值法,给予公司40倍PE,对应200亿17年市值,目标价27元,上升空间36%。 风险:改革不达预期

公司公布2017年一季报:营业收入19.65亿,同比增长13%;归母净利润6.82亿,同比大增35%,二者均好于上市券商平均。EPS0.1元,ROE2.13%。 利空出尽,业绩回春。一季度归母净利润6.82亿,同比大增35%,明显好于上市券商9%的平均增幅,为全年业绩正增长打下基础。自营独领风骚,投资净收益8.19亿,同比大增6.6倍,收入占比飙升至42%,成为公司业绩大增的主要支撑点;经纪可圈可点,收入3.39亿,同比下降22%,好于同业,其中市占率1.41%,环比小幅上涨3%,佣金率4.23%%,环比增长0.5%;投行利空出尽,收入2.13亿,同比下降43%,合规经营后有望快速回血;利息收入1.92亿,同比下降13%;资管表现差强人意,收入0.85亿,同比下降46%,监管趋严背景下,未来需提升主动管理能力增厚收入。 自营挑起收入重担,坚持价值投资。投资净收益8.19亿,同比大增6.6倍,收入比重42%,一举超越经纪业务成为公司业绩顶梁柱。公司自营投资坚持一贯的价值投资,持续完善风控体系、加快建设投研队伍、拓宽投资范围,在当前市场环境下取得突出成就。自营固收类仓位仅22.84%,处于超低水平,在债市不确定性环境下,公司有望独善其身。 利空出尽,合规前行。公司因欣泰电器上市过程中未尽勤勉责任,被证监会行政处罚,最后结果大大好于市场预期:仅没收业务收入、罚款及负责人市场禁入,并未暂停公司承销保荐业务。靴子落地后公司加强业务风控管理,虽短期受压,但长期来看有利于公司业务的稳健经营,目前在会IPO项目11例,收入有望实现稳健增长,底部估值也有望逐步修复。 投资建议:上调公司评级至强烈推荐。看好公司后续发展基于:1)一季度业绩开门红,奠定全年同比正增基础;2)自营投资秉承价值投资,取得突出成效,收入暴增有望维持;3)利空出尽,估值有望随业绩改善而逐步修复。我们采用分部估值法给予公司600亿市值,对应9元目标价,上升空间20%,17年21倍PE、1.8倍PB。 风险提示:市场交易活跃度下降

经纪业务表现远好于行业,全年有望实现同比正增长。一季度收入20.58亿,同比仅降11%,明显跑赢行业降幅,机构业务卓越弥补零售承压。其中佣金率6.34%%,环比微降2%,市占率5.71%,环比增长0.72%,双双超越同业。未来活跃度提升、机构业务乘胜追击,全年收入同比正增长十拿九稳。 自营比肩经纪,策略转型效果显著。Q1股市平稳,债市好于预期,叠加公司严控风险、加强基本面研究,传递至公司收入大涨71%至20.38亿,占比23.6%,比肩经纪的23.9%。未来资本市场维稳总基调下,股债出现大幅波动的可能性较小,同时公司自营人才的稳定和卓越,业务有望维持高速增长。 信用业务双冠王,发展态势持续向好。两融余额546.6亿,雄踞行业第一,同比增长10%;股票质押余额882亿,同比翻5.5倍,重回行业第一,双轮齐齐发力驱动利息收入高达7.09亿,同比涨幅120%。未来融资客持续入场,信用业务有望持续高歌猛进态势。 投行不达预期,但手握王炸底牌,何愁全年业绩。Q1收入9.11亿,同比下降27%,远低于预期。但投资者不必忧虑,公司IPO储备行业第一,同时监管层加速疏导IPO堰塞湖,储备顺风转化为收入,全年投行收入高增长无疑。 国家队加持,坚定投资者信心。17Q1证金增持公司0.86%股份至3.71%,符合当前市场偏好低估值、业绩高增加的大白马标的风格。公司作为行业老大,同时Q1漂亮业绩进一步吸引投资者,估值有望底部回暖。 风险出清,合规前行,估值修复。2015年高层震荡、2016年分类评级等风险已全部出清,同时公司建立董事会、经营管理层、部门等三层次风管体系,全方位合规经营,估值有望逐步修复。 维持公司强烈推荐评级。看好公司前景基于:1)自营、信用助力业绩大增,全年业绩有望实现同比正增长;2)投行手握IPO项目储备王炸,最受益资本市场改革的深化;3)国家队加持,坚定投资者信心;(4)风险逐步出清,合规前行下估值修复可期。用分部估值法测算出公司17年总市值2355亿,目标价19.5元,上升空间20%,对应1.6倍17年PB估值、19.5倍PE。

业绩大幅改善,收入结构持续优化。Q1 归母净利润22.4 亿,同比大增27.7%,主要源于股债两市一好一平,同时市场运行稳中有进。自营受益股市稳定、债市表现明显好于去年同期,收入高达18.27 亿,同比大增6 成,收入比重跃升至28%,成为公司最大收入来源;信用业务收入10.29 亿,同比增长18%,占比16%首次超越经纪业务,大部分上市券商利息收入同比正增,印证市场情绪Q1 大幅回暖;投行业务收入8.33 亿,同比微降5%,IPO 储备丰富确保全年业绩增长不成问题;经纪业务收入9.24 亿,同比下降34%,收入占比仅14%,降至历史最低。未来自营、信用发展趋势继续保持,投行业绩兑现,经纪受益活跃度提升将再度改善,全年业绩将在开门红基础上一往直前。 子公司延续爆发趋势,全球金控平台跃然纸上。Q1 其他业务收入12.51 亿,同比大增65%,收入占比攀升至19.7%,仅次于自营业务,主要是子公司销售收入大增所致。公司计划增资海通银行(4.2 亿欧元)、海通国际(20 亿)、海通创新(不超过20 亿)。资本的补充将推动子公司业务更快发展,保障公司业绩持续向好,同时全球化布局初现。 公司推动海通恒信国际租赁H 股分拆上市。海通恒信16 年末总资产达到485亿元,总资产收益率2%,全年公司融资租赁业务利润总额11 亿元。海通恒信依托集团优势,开展差异化竞争,同时在零售业务(互联网零售保理)、机构业务(PPP 租赁)、国际业务(东京机场1 客机)均有所斩获。海通恒信将通过本次直接融资进一步打开业绩增长天花板,同时海通证券此举将实现并表业绩的快速增长和市值明显提升。 我们维持公司审慎推荐评级。我们看好公司基于:1)一季度业绩高歌猛进,全年业绩一往直前;2)子公司延续爆发趋势,全球金控平台跃然纸上;3)海通恒信国际租赁H 股分拆上市,快速提升公司并表业绩和总市值。我们采用分部估值法测算公司2017 年总市值1970 亿,对应目标价17 元,上升空间14.5%,对应17 年22XPE、1.7XPB 估值。 风险提示:市场波动。

信用业务同比暴增,全年斗志昂扬。一季度收入2.5亿,同比大涨10倍有余。其中两融余额169亿,同比持平;股质押规模145亿,同比涨幅达6.5倍,是业务表现突出的重要功臣,未来股质押业务需求持续扩大,叠加市场企稳、融资客进场,信用业务有望维持高增长,为业绩改善做出贡献。 经纪业务线上线下齐发力,持续推进互联网金融、财富管理和机构业务转型。经纪业务收入6.6亿,同比下降26%,较16年66%的降幅大有改善。受益业务标准化、精细化管理及线上线下互动,两市股基市占率2.51%,环比增长1.8%;佣金率4.62%%,环比下降18%。公司从互联网金融向金融科技持续升级,不仅有利于扩大市占份额,还将增强客户粘性,稳定佣金水平。 资本运作频频,外延扩张彰显信心。1)公司增资方正证券(香港)金融控股公司3亿港币,支持境外平台搭建,实现境内外业务联动;2)增资方正证券投资公司6亿元,打造公司另类投资平台,抓住业务发展机遇。同时实际控制人方正集团正在筹划与公司有关的资产重组事宜,多项资本运作公司彰显外延发展战略,扩大利润来源。 股权纷争落下帷幕,管理体制优化,潜在经营活力有望在17年释放。公司董事会改选完成,同时设立执委会,完善管理体制,激发公司业务活力。同时公司定位均衡发展战略,目标引入一流人才,建立高度市场化激励机制,力争在机构业务、财富管理业务、互联网金融、自营投资业务等方面寻求突破。 维持公司审慎推荐评级。结合市场企稳态势,看好公司未来前景基于:1)信用业务同比大增,未来再接再厉;2)资本运作频频,外延扩张彰显信心;(3)股权之争落下帷幕,管理体制优化,经营活力有望逐步释放。我们利用分部估值法给予公司17年总市值765亿,对应目标价9.3元,空间10%,对应17年26倍PE、2倍PB。 风险:市场风险。

公司公布2017年一季报:保险业务收入1013亿元,同比增29.5%;归母净利润20亿元,同比减9%;总资产10892亿元,较年初增长6.7%;归母净资产1327亿元,同比增0.7%。 寿险保费增长提速、结构持续优化。寿险业务实现保险业务收入749.2亿元,同比增长43.1%。其中代理人渠道份额由2016Q1年的83.4%升至90.3%,其保费规模676亿元(+54%),代理人渠道的期缴保费占新保费97.5%,新单保费占总保费同比提升3.3pct至41.3%。17全年保费有望持续高增长,基于(1)代理人月均总人力超过80万,绩优人力和人均产能不断升;(2)产品策略以客户需求为导向,重点发展传统保障和长期储蓄;(3)开拓新客户和老客户加保并举。 产险保费规模微增。太保产险实现保险业务收入262.82亿元,同比增长1.7%,其中车险业务收入195亿元,同比增长1.6%;非车险业务收入68亿元,同比增长2.3%,车险占比74%,同比基本持平。在车险上公司或展现新变化,有望在互联网车险和引入Metromile产品上给客户带来更好体验。我们预计全年保费稳定增长,服务质量和综合成本率将进一步改善。 投资端同比环比改善。(1)17Q1投资净收益125.73亿、公允价值变动5.41亿、其他综合收益-10.33亿,单季度综合收益不论同比环比均有提升改善;(2)大类资产配置稳定,固收(占81.7%)和权益(占13.3%)相较于2016年末分别下降0.6个百分点和提升1.4个百分点,股基合计占比6%,较上年末增加0.7个百分点;具体来看固收类中变化较大的定存占比下降4.4pct至9.7%,理财产品占比上升3pct达7.7%;(3)投资策略上公司将延续:一是基于账户的大类资产配置,公司加权平均预定利率不到2.9%,负债端传导的压力较低;二是坚持稳健投资、价值投资、长期投资。我们判断2017公司投资收益率稳中有进。 我们维持公司强烈推荐评级,基于:(1)寿险代理人渠道坚持人力和产能双轮驱动,持续量价齐升;(2)围绕保险主业多元布局、分工明确,健康、养老和农险等板块业务规模尚小但增速快,未来发展空间广阔。我们给予公司目标价33元,对应2017E的PEV×1.05,空间21%。 风险提示:市场风险

公司公布2017年一季报:保费收入2462亿元,同比增长22%;归母净利润61.5亿元,同比17.1%;归母股东权益3091亿元,较年初增长1.8%;总资产2.81万亿元,较年初增4%。 保费增长较快、业务结构持续优化。2017Q1保费收入达人民币2462亿元,同比增长22%,首年期交保费603亿元,同比增长17.4%,占比较16年底提升约2pct;十年期及以上首年期交保费达225亿元,同比增长16.8%;公司进一步压缩趸交业务,首年期交保费在长险新单保费中占比49.85%,同比提升5.45pct。 投资改善超预期。(1)公司投资资产规模25399亿元,较年初增长3.5%。净投资收益率为4.68%,同比下降0.32pct,总投资收益率为4.53%,同比上升0.84pct。在投资策略上公司持续优化资产配置结构,加大对长久期多元化资产的投资力度。(2)投资收益282亿元、公允价值变动损益19亿元和其他综合收益-6.6亿元三项均同比改善,所以虽然Q1因折现率等因素影响增提准备金133亿元,还能实现净利润17%的增长,投资改善是主要原因之一。一季度定调全年业绩走势,我们预计2017年全年净利维持两位数增长。 偿付能力充足,业务发展有保障。公司综合偿付能力301%,核心偿付能力285%,同比2016年底均有所提升。2016年偿付能力风险管理能力评分高达85.5分名列行业前茅,近期评级A级。在Q1的最低资本构成中,保险风险、市场风险和信用风险最低资本分别较16Q4增长了3.6%、4.6%和2.5%,各项风险增长较为平稳。 我们维持公司强烈推荐评级,基于:(1)寿险龙头坐拥150万人代理人队伍,保费快速增长仍可持续,加快转型升级推动价值同样快速增长;(2)准备金增提压力年内逐步减轻叠加投资回暖使得公司业绩持续改善;(3)成为广发行最大单一股东,多方面综合协同发展,优化经营效率,有望实现”1+1>2”。我们给予公司目标价29元,对应2017E的PEV1.1X,空间16%。 风险提示:市场风险

事件: 贵阳银行1Q17实现营业收入28.93亿元,同比增加31.98%;实现归母净利润9.67亿元,同比增加19.56%;1Q17不良率1.47%,季度环比微升5bps;1Q17拨备覆盖率258.1%,季度环比上升22.9个百分点。 评论: 1、贵阳银行营业收入与归母净利润双双高增长,是对其自身成长性的再次印证。1Q17贵阳银行营业收入、归母净利润的增长率分别为31.98%和19.56%,在25家A股上市银行中皆位列第一。分项来看,贵阳银行营业收入的高增长的主要动因仍然是由规模驱动的净利息收入高增长:虽然受市场利率环境影响,贵阳银行净息差有所回落,但平均生息资产规模高增长推动净利息收入同比增速41.7%。我们推算1Q17贵阳银行净息差为2.69%环比4Q16下降13bps(同比收窄29bps),而平均生息资产较年初增9.3%(同比增57.2%)。信用卡等传统中收表现良好带动手续及佣金净收入同比微增6.2%,但投资收益等其他中收大幅下降导致非利息收入整体同比下降14.7%。展望2017年全年,我们测算在50亿的优先股落地的情况下贵阳银行广义信贷增长的上限为20%左右,预计可支撑2017年新增广义信贷规模为720亿元。我们假设2017年贵阳银行表内广义信贷增603亿元、净息差同比下降12bps至2.76%、非利息收入同比下降10%,在此情况下2017年贵阳银行归属于母公司净利润增速仍可维持15%-20%,业绩增速反弹趋势确定。 2、资产配置方面,1Q增加对高收益的贷款和应收款项类投资类资产的配置力度。贷款和应收款项类投资分别增加27和86亿元。同业资产环比下降近49亿元,我们判断或是由于交易对手方到期不再续作导致同业资产被动下降。整体来看,同业业务条线连续两个季度资金净融入但1Q17资金缺口已经压缩至98亿元(4Q16为279亿元),贵阳银行净息差环比大幅回落一定程度上与同业利率中枢抬升相关。 3、经过2016年风险的充分暴露,我们判断2017年贵阳银行不良生成率将步入下行通道。最大的风险隐患逾期贷款问题已经于2016年上半年见顶,逾期贷款规模和逾期贷款率下降幅度超预期。2H16贵阳银行逾期贷款规模环比下降30.4亿元,降幅达到42.1%。逾期贷款率为3.95%,环比1H16下降376bps。90天以内逾期贷款规模环比1H16下降29.47亿元,降幅达到54.6%。4Q16进一步加大不良的确认和处置力度,4Q16单季度加回核销后的不良生成率环比上升178个基点至303bps。我们估算4Q16单季度核销处置规模为7.69亿元,去年核销不良贷款规模达到22.06亿元(2015年仅4.14亿元)是2015年的5.33倍。虽然贵州省整体的风险暴露尚未迎来拐点,但我们认为经过2016年的充分暴露,卸下包袱后的贵阳银行2017年不良确认的压力将大幅下降,预计2017年贵阳银行不良生成率将步入下行通道。1Q17贵阳银行在延续前期的“高拨备、高核销”的策略的基础上,不良生成率环比下降102bps至200bps。1Q17贵阳银行信用成本为0.96%分别环比、同比提升23和19bps,拨备计提的力度并未下降,拨备覆盖率环比提升23个百分点至258%。同时,我们估算1Q17贵阳银行核销不良贷款的规模达到4.29亿元,核销力度并不弱。 4、公司观点:贵阳银行是A股最具成长性银行,此前市场充斥着关于MPA考核对贵阳银行成长性的担忧可以打消了。再次重申我们对于贵阳银行成长性的判断是基于以下几个驱动因素:1)受益于区域经济,规模扩张有极强的需求支撑:贵阳银行的城镇化率整体落后于全国平均水平近13个百分点,同时贵州省是全国扶贫的重点区域,这意味着未来贵州地区将有更多的基建和投资项目,目前贵州省的PPP项目已经位列全国第一。作为贵州地区最大的一级法人银行机构,贵阳银行将持续受益于贵州省的发展。2)贵州地区金融竞争不充分、居民理财意识不及东部沿海地区,这意味着贵阳银行在资产和负债两端同时具备较强的定价优势,预计净息差水平可长期领先于同业。贵阳银行2016年存款付息率仅1.38%,整体负债成本率仅1.77%、贷款的综合收益率为6.12%,存贷利差4.73%在目前的25家上市银行中位列第一。3)目前最大的压力--逾期过高的问题已经得到大幅缓解,未来不良确认和拨备计提也大幅下降。预计2017/2018年贵阳银行归属于母公司净利润为43.16和51.23亿元,分别同比增18.1%和18.7%。对应EPS分别为1.86和2.14元,对应BVPS分别为10.76和12.84元。现价交易于1.46X17年PB,看好贵阳银行因MPA约束被误杀后的重估行情,目标价为21.52元,绝对收益空间超过30%。 风险提示:宏观经济加速下滑,资产质量恶化超预期

业绩同比大幅改善,投行、自营、信用三星拱月。17Q1归母净利润21.39亿元,同比增18.44%,受益交易活跃度提升、新股发行常态化等利好因素。经纪收入10.39亿,同比降32%;投行业务作为公司传统优势,收入7.11亿,同比增9%,待项目储备兑现后,收入再上一层楼;信用业务一改去年颓势,收入同比猛增5.9倍3.34亿;自营业务收入14.31亿,同比增长12%;资管收入9.14亿元,同比小幅降8%,但仍稳踞行业第一梯队。公司收入结构日益优化,17Q1经纪、投行、资管、信用、自营收入占比为21.2%、14.5%、18.7%、6.8%和32.8%,业务条齐齐发力,17全年业绩同比正增预期可兑现。 受益2017投行之年,丰富的IPO储备化作收入已现端倪。公司继续巩固投行优势,并朝综合化经营、专业化服务、资本中介盈利模式等方向转型。公司目前IPO储备项目33个,行业第2,新股发行常态化,将为公司源源不断贡献收入,叠加资本市场改革的预期升温,作为投行大鳄的公司将极度受益。 主动资管行业龙头,自营风采依旧。公司主动管理能力卓越,16年末集合资管规模3681亿,行业第一,17Q1资管收入9.14亿元,贡献营收18.7%,未来公司继续大力提升主动管理能力,把握中国财富管理的大趋势。17Q1实现投资收益14.31亿,同比增长12%,公司自营固收类杠杆率较低,债市的不确定性因素对公司的冲击较小,保障公司自营业务表现。 经纪业务市占率稳定,信用业务开始发力。经纪业务收入10.39亿,同比降32%。17Q1市占率4.34%,保持稳定;佣金率4.21%%,同比降11%。Fin-Tech助力财富管理,线上线下齐发力,开启智能投顾先河,未来发展空间和收入贡献可期。利息收入3.34亿,同比增长近6倍,扭转去年欠佳表现,开始发力,其中截至3月底,两融余额532亿,同比增长4.7%,行业第2。 维持公司强烈推荐评级。结合市场企稳态势,看好公司未来前景:(1)基本面夯实、业绩稳居行业前列;(2)投行资管持续发力,信用业务升温发酵;(3)Fintech助力财富管理转型;利用分部估值法给予公司17年总市值1600亿,对应目标价21元,空间26%,对应17年1.9倍PB、17倍PE。 风险:市场风险。

公司公布2017年一季报:保费372.51亿元(-20%),归母净利润18.37亿元(-7.9%),总资产7105.33亿元(+1.6%),归母净资产616.01亿元(+4.2%)。 业务结构进一步优化。(1)个人渠道份额由2016年底的65.3%大幅提升至78.1%,2016Q1占比还仅为48.9%,其保费规模强劲增长27.6%达291亿元;银保渠道份额进一步萎缩,占比从2016年末的33.5%下降至20.1%(2016Q1的占比高达49.8%),实现保费规模75亿元,同比减少约68%。(2)个险和银保趸交保费同比分别减少34.2%和99.8%、首年期交保费分别增长46.9%和49.6%,个险十年期及以上保费增长78.42%,银保增长了65.7%,个险和银保的首年期交保费占总保费比例分别提升了4.1pct和31pct达到了31.5%和39.6%。2017Q1渠道结构进一步向个险优化,结构占比上已经接近平安寿险和太保寿险,期交保费持续提升显著,虽然银保量上持续萎缩,但期交保费贡献占比有质的飞越,我们预测全年的个险保费占比区间在75%-80%,转型初步成型。 总投资收益率4.5%、净利润负增,7.9%,但综合收益扭亏为盈。公司净利润同比负增7.9%的主要原因一是投资收益同比减少17.6%至76.5亿元,二是准备金折现率调整增提准备金11.3亿元。17Q1实际投资情况并没有恶化(环比16Q4单季净利润大幅增长816%):(1)我们看公允价值变动损益一项所体现的交易性金融资产中的股票和企业债公允价值变动同比扭亏(-1.7亿)为盈(0.98亿);(2)考虑其他综合收益的综合收益综合由去年同期的-5.94亿转正为24.83亿元,即考虑可供出售金融资产的综合投资收益率其实是大幅提升的。另外公司赔付支出净额同比增长29.3%,但此项与准备金是此消彼长的关系,并不是影响利润的主要因素,根据2017Q1偿付能力报告,公司流动性风险监管指标正常,赔付方面的增加对现金流影响有限。我们判断2017年业绩将持续改善。 我们维持公司强烈推荐评级,基于:(1)转型持续深化,新业务价值高增速仍将维持;(2)准备金增提压力年内逐步减轻、投资回暖使公司业绩持续改善;(3)公司Q1核心偿付能力充足率261%,两年内计划发行不超过150亿人民币和不超过20亿美元的境内外债务融资工具,公司未来业务发展有保障。我们给予公司目标价53元,对应2017E的PEV1.1倍,空间19%。 风险提示:市场风险、公司转型不及预期