CDMO产业是中国竞争优势所在,预计到2021年我国该行业市场规模将达到626亿元。CDMO企业主要是给制药企业提供中间体和原料药在临床试验阶段以及药品上市后商业化阶段的大批量供货,与传统CMO的区别在于D体现在工艺开发和优化,注重技术在服务中的运用。我国拥有全世界最为庞大的药物化学和有机化学方面的人才储备,与欧美发达国家相比具备明显的成本优势,与印度等其他发展中相比中国更加注重专利保护、技术更为领先、企业口碑更好,CDMO是中国具备国际竞争优势的产业。受益于全球分工、药品行业的增长、国内政策(尤其是MAH政策)的催化、企业能力的加强,根据南方所等机构预测,2017-2021年我国CMO/CDMO的市场年均复合增长率为18.32%,到2021年市场规模达到626亿元。 凯莱英是创新药CDMO龙头企业,凭借持续技术进步赢得客户口碑和订单。从收入规模来看,凯莱英2017年收入14.23亿位于国内CMO企业第三位,仅次于合全药业和九洲药业,考虑到公司几乎没有仿制药中间体和原料药项目,公司也名副其实地成为创新药CDMO龙头企业之一。公司的优势主要在于技术的持续进步:第一阶段,从建厂初期对主流市场经典的小分子研发制备的技术引进吸收消化应用;第二阶段,07-10年开始跟规范市场(欧美市场)质量管理系统,凯莱英母子公司2007年建立cGMP的生产,2010年通过了美国FDA的cGMP的审查;第三阶段,11-15年较早地进入开发相较传统技术具备颠覆性的技术,比如说连续性反应、生物酶催化等,与大多数竞争对手显著地拉开差距;第四阶段,在小分子基础上,从18年开始向生物大分子CDMO和CRO领域做布局。比如说公司新应用的连续性生产车间,采用流体化学技术,二十四小时不间断反应,效率相较于之前的反应釜方法提高30-50%。持续的技术进步也给公司赢得了国内外知名药企的口碑和订单,公司服务全球知名制药公司,并成为两家跨国制药公司的长期战略合作伙伴、五家跨国制药公司的全球首选供应商之一(默沙东、BMS、艾伯维、罗氏、辉瑞)。 我们判断,2019年公司业绩有望快速增长。第一,根据凯莱英国际制药巨头核心客户的公告和FDA披露,有数个重磅药品有望在2019年获批,一般药企会提前半年左右备货,而公司公告在吉林新增cGMP产能217m3,产能预备充足。基于商业机密,并未披露具体客户和品种,但是公司新增产能较为审慎,根据在手订单和客户需求来决定要建厂房,并定期和客户沟通产能建设进度,我们认为公司2019年商业化订单将大幅提升。第二,受益于临床项目的增多和推进,预计临床阶段25%-30%的收入增长。较2018年增速有所提升。第三,随着MAH制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。根据公告,国内的很多医药主流公司(恒瑞、东阳光药、复星、扬子江等)和新锐企业(如和记黄埔和再鼎等)都和公司有合作。2018年3月,公司公告与国内某创新药企业签署了长期商业化订购合同,合同期限为5年,总金额不低于3.5亿元,MAH制度给公司带来的利好已经开始释放。第四,公司2018年一季度有约3000万汇兑损失,2018年底开始公司对部分美元头寸进行了对冲,当前积累了一定的汇兑收益。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价102.8元。预计公司2018-2020年的收入分别为19.30亿、26.13、34.12亿元,增速分别为35%、35%、31%,预计公司2018-2020年的净利润分别为4.34、5.92、8.03亿元,增速分别为27%、36%、35%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.89、2.57、3.49元,当前股价对应估值分别为43X、32X、23X,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为102.85元,相当于2019年40倍动态市盈率。 风险提示:订单落地不及预期;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

事件:公司业绩快报18 年归母净利润同比增长41.02%。健帆发布18 年度业绩快报,实现营业收入10.17 亿元,YOY 41.48%;归母净利润4.01 亿元,YOY 41.02%;扣非归母净利润3.51 亿元,同比增长43.31%,加权ROE 达25.49%,整体增长情况(收入端、利润端)超越市场预期。 肾病领域增长超越市场预期,且多中心RCT 研究成果由于发布时间较短还未对公司业绩产生显著影响,未来预计将在更长时间内持续推动公司肾病产品放量。公司公告:18 年公司肾病HA130 血液灌流器收入约6.6 亿元,同比增长44%,市场渗透率约为10%,高于其他各适应症,但相较于市场存量仍处于较低水平。陈香美院士主持的关于健帆HA130 型血液灌流器的多中心RCT 研究成果表明低通量透析组合血液灌流的治疗效果能够显著优于高通量透析,加之血液灌流操作简单,治疗时只需在血液透析的基础上串联一个灌流器即可,能够节省患者治疗时间,且无需升级水净系统,极大的减少了原本高通量透析在水净化过程中造成的设备成本和用水成本。目前公告显示:公司RCT 研究成果尚处于推广前期,未形成学术专著、进入规范,未来随着推广的逐步加深和学术成果的规范化,灌流器还将有望在肾病领域进一步提高市场渗透率。 积极拓展新的利润增长点,肝病领域、血液净化设备和海外市场均实现高速增长。公告显示:肝病方面,18 年主要肝病产品BS330 血液灌流器销售收入约为4,476 万元,同比增长74.%。健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”已正式启动,全国共有68 家医院参与了该项目,促进提高人工肝技术的普及率、推动相关技术发展、和搭建全国人工肝临床应用基地网络,以让全国各地的肝衰竭患者能够接受人工肝的救治。同时公司的肝病领域DPMAS 技术,已于18 年被写入了中华医学会《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》,有助于公司下一步更多医院终端的推广上量工作。快报披露:净化设备方面,18 年公司实现设备类产品销售收入同比增长73%,其他产品如DNA 免疫吸附柱完成了5 个中心6 家医院的前瞻性多中心免疫吸附治疗风湿病的规范临床研究。海外市场方面,公司产品销售网络已延伸至34 个国家,18 年海外销售收入同比增长65%,并且公司产品在越南、伊朗、土耳其已被纳入医保。 公司重视研发投入和人才建设,为后续新品上市及放量提供有效保障。研发方面,公司坚持对新产品开发和技术创新的持续投入,且根据市场的需求不断改善提升产品质量,公告披露:18 年公司实现研发投入约4,601 万元,同比增加73%;新增专利29 项,其中新增发明专利10 项。人才建设方面,公司尤其侧重于市场销售和技术研发方面的人才挖掘,并持续对员工施行股权激励,在2017 年完成2 次股权激励的基础上,2018 年又完成了预留限制性股票和预留期权的授予与登记, 摊销的股权激励费用约为1,175 万元,规定行权条件为2019-2021 年营业收入增长率应分别不低于30%,26.9%和27.2%。 投资建议:我们预计公司2018 年-2020 年的收入增速分别为41.5%、35.3%、31.2%,净利润增速分别为41%、35.9%、31.8%,成长性突出,同时考虑到公司良好的现金流和ROE 水平,给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为52.3 元,相当于2019 年40 倍动态市盈率。 风险提示:新适应症拓展进度低于预期。肾科、肝病产品进一步放量低于预期。

深耕细作完善业务结构,20余载造就POCT民营龙头。万孚生物成立于1992年,主要从事快速诊断试剂、快速检测仪器等POCT相关产品的研发、生产和销售。公司构建了金标、荧光、电化学、化学发光、干式生化、分子诊断六大技术平台,重点针对慢病管理、基层医疗、危急重症等业务领域,百余种产品应用于各级医院、社区门诊、OTC药房以及疾病控制中心、公安、军队等特殊渠道。2018年前三季度,公司实现营业总收入11.53亿元,同比增长52.41%;扣非归母净利润2.05亿元,同比增长56.42%。业绩增长居于行业领先地位。 强大研发平台不断丰富产品管线,全球营销体系助力业绩腾飞。万孚生物研发投入绝对值多年位居国内POCT企业第一位,远超同行业其他上市公司。2017年,公司投入研发费用1.06亿元,同比增长71.6%,是同行上市公司两倍以上。万孚生物围绕六大诊断技术平台(免疫诊断平台、生化诊断平台、电化学诊断平台、分子诊断平台、生物原材料开发平台、仪器开发平台)建立了围绕妊娠检测、感染及传染病检测、毒品检测、心血管和慢性病检测的四大产品线。2018年公司全年累计获得产品注册证82个,其中化学发光注册证13个、电化学注册证2个、干式生化注册证14个,新产品研发逐步进入收获期。从产销范围来看,公司是国内POCT行业内少有的“立足中国,放眼世界”的全球化布局的厂商,POCT产品大规模出口准入门槛较高的欧美发达国家,建立了统一有序、优势互补的,跨地域、多层次的销售渠道体系。同时,“临床业务和个人业务”的双业务模式拓展了产品的销售渠道,丰富了产品的应用场景,为业绩带来新增长点。 技术迭代拓宽POCT运用场景,政策利好推动市场扩容。随着技术的快速进步,POCT的技术应用从最初的胶体金免疫到最新的化学发光和分子诊断POCT化产品,设备检测准确度已满足临床需求。辅以POCT设备诊断步骤精简、诊断费用较低的优势,将使得POCT设备在医院、基层医疗机构、家庭与突发事件等应用场景不断实现扩容。政策端口,分级诊疗政策的快速推进和以“胸痛中心”为代表的五大中心的建设将带来诊疗机构对POCT的大量需求;同时,“医药分开”的改革也将刺激科室对检验收入的追求,进一步为POCT带来市场增量。 四大产品线保持强劲增长,新产品有望步入研发收获期。公司四大产品线在过去几年展现出良好的增长势头。慢病检测过去6年复合增长速度为66.26%,毛利率稳定在85%左右,是公司增速最快、毛利最高的业务板块,预计2018年全年实现营收3.74亿元,同比增长62%,受益国内胸痛中心建设,未来有望持续增长;传染病检测过去6年复合增速42.24%,毛利率稳定在68%左右,预计2018年全年实现营收4.30亿元,同比增长40%;妊娠、优生优育及毒品检测保持平稳增长势头,18年预计实现营收1.41亿元、2.28亿元,同比增长分别为15%、24%。四大产品线的持续增长为公司业绩提供了保证。同时,公司早期研发项目进入收获期。血气、凝血领域,根据公司18年中报,已完成第一期新产品投产,并启动第二期新产品开发;化学发光POCT领域,18年共13个化学发光测定试剂盒取得注册证,在研项目近20个,上市后存在快速放量可能;同时,公司积极布局分子诊断领域,分别于2018年7月和8月与美国iCubate、比利时Biocartis公司签约,引进国际领先的分子诊断技术和产品。一系列新产品的布局与落地,将对19、20年的继续增长形成保障。 投资建议:预计18-20年EPS分别为0.90、1.18、1.54元,对应PE分别为30.8、23.3、17.9,维持买入-A评级,6个月目标价33.12元,相当于2019年28倍动态市盈率。 风险提示:在研新产品上市进度低于预期;新产品上市后放量不达预期;POCT产品招标价格存在潜在压力。

事件:公司预告18年归母净利润同比增长40%-50%。公司发布2018年度业绩预告,预计今年实现盈利2.95-3.16亿元,中值3.06亿元;归母净利润比去年同期增长40%-50%,中值45%,符合市场预期。Q4单季度实现归母净利润0.73-0.94亿元,中值0.83亿元;同比增长25.87%-62.44%,中值44.15%,业绩快速增长趋势得以延续。 我们预计公司四大产品线皆保持强劲增长。根据公司18年三季报及投资者关系记录,我们预计2018年全年:慢性疾病检测板块预计实现营收3.74亿元,同比去年增长62%,为公司增速最快的业务板块;传染病检测板块预计实现营收4.30亿元,同比去年增长40%;毒品检测板块预计实现营收2.28亿元,同比去年增长24%,保持稳定增长;妊娠及优生优育检测板块预计实现营收1.41亿元,同比去年增长15%。 公司持续加大研发投入,18年累计获批注册证82个。公司高度重视新技术平台和新产品的研发工作,2018年上半年的研发支出为6194万元,同比增长48.3%,占公司内生业务收入的比例超过10%。从CFDA 报批数据来看,截止到2018年底,万孚生物全年累计获得产品注册证82个,其中新增国内注册证39个,美国FDA 注册证2个,欧盟CE 注册证10个,其他地区注册证31个。2018年公司在化学发光、电化学、干式生化平台实现了从无到有的“质”的突破,全年共取得化学发光注册证13个、电化学注册证2个、干式生化注册证14个。持续的研发投入和快速产业化能力保证了公司产品管线的不断迭代和优化,为后续增长提供了有力保障。 重点新产品逐渐步入收获期,成为业绩增长新看点。公司早期研发项目进入收获期。血气、凝血领域,根据公司18年中报,目前已完成血气类、凝血类第一期新产品投产,并启动第二期新产品开发;化学发光POCT 领域,18年共13个化学发光测定试剂盒取得注册证,在研项目近20个,上市后存在快速放量可能;同时,公司积极布局分子诊断领域,分别于2018年7月和8月与美国 iCubate、比利时 Biocartis公司签约,引进国际领先的分子诊断技术和产品。一系列新产品的布局与落地,将对19、20年的继续增长形成保障。 投资建议:预计18-20年EPS 分别为0.90、1.18、1.54元,对应PE 分别为28.4、21.5、16.5。维持买入-A 评级,6个月目标价33.12元。相当于2019年28倍动态市盈率。 风险提示:在研新产品上市进度低于预期;新产品上市后放量不达预期;

血制品业务保持快速增长,预计血制品全年增长30%+。血制品业务情况,以母公司报表为代表,血制品业务前三季度单季度营收分别为1.58亿、2.33亿和2.17亿,同比增长30.6%、28.0%和60.7%;净利润为0.47、1.4和0.8亿元,同比增长38.2%、33.3%和66.7%。同时根据中检院2018年批签发情况来看,公司2018年主要品种白蛋白81万瓶(折合10g),同比增长约20%,静丙约60万瓶(折合2.5g),同比增长约25%,纤维蛋白原约50万瓶(折合0.5g),同比增长90%左右。血制品业务保持快速增长,预计血制品全年增长30%+。公司目前拥有12个采集站,其中7个老浆站,2个为新浆站,其他3个为次新浆站,采浆量浆量具有提升空间。公司公告,2017年采浆量320吨,预计2018年全年采桨达到360-370吨左右。 血制品终端需求稳健增长。血制品主要品种白蛋白受渠道扩张以及人口结构老龄化带来的重症发病率、恶性肿瘤患病率增加以及我国高基数肝病患者的影响,预计终端需求将继续保持稳定的增长。目前静丙国内临床应用集中在血液病化疗、重症肺炎和肾移植抗感染以及自身免疫疾病等,在神经类免疫病病尚未大范围推广,目前渗透率低,血制品厂商于推广力度的加强加上医保支付范围扩大,需求有望得以进一步释放。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价33.8元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为4.65亿元、5.84亿元、7.24亿元,EPS分别为1.07元、1.35元、1.67元,对应当前股价的PE分别为24X/19X/15X;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为33.8元,相当于2019年25倍的动态市盈率。 风险提示:血制品销售不达预期,市场渠道拓展不顺利。

事件:公司预告18年归母净利润同比增长36.45%-50.82%。迈瑞发布2018年度业绩预告,预计18年实现收入130-144亿元,同比增长16.34%-28.87%,中值137亿元;归母净利润预计实现35.3亿-39亿元,同比增长36.45%-50.82%,中值37.2亿元,符合市场预期。利润端增速显著高于收入端,主要原因一方面是高端产品线拉升整体毛利率,另一方面得益于汇兑损益,从三季报情况来看,我们预估全年+1.8亿元的汇兑收益。各产品线维度,根据公司三季报及投资者关系记录,我们预计生命信息支持业务收入同比增长约22%,医学影像收入同比增速约24%,体外诊断板块同比增长约25%。发光、除颤、呼吸等成长性业务也继续保持快速增长。区域维度看,国内市场持续强劲增长,国际市场上,欧洲和拉美地区增长情况较为良好,拉动海外收入实现超过20%的同比增长。 公司三大业务线均实现快速增长,发展均衡且规划明确。投资者关系记录显示:生命信息与支持产品线中,监护仪比重最高,约占40%。迈瑞监护仪拥有国际领先的技术水平,市场份额全球第三,国际市场仍有较大增长空间;中国市场份额超过50%位列各厂商第一,且处于持续提高阶段。此外除颤仪与麻醉机虽体量不及监护仪,但增速较快,近两年复合增长率均超过20%。体外诊断产品线,血球业务占比最高,约占50%,生化业务次之,约占30%,国内市场排名分别为第二、第三。免疫发光是下一阶段体外诊断产品线的重要增长点,公司正致力于完善相关产品性能和质量,并进一步补充试剂种类,努力缩小和国外巨头的差距。此外,公司的流水线产品性能较好,精准度高,也将继续带动增长。医学影像产品线中超声业务占比最高,约为70%。公司对美国超声公司Zonare的并购整合使公司相比其他国内公司具有更显著的技术优势,同时公司的高端彩超产品开始发力西欧和美国市场,目前公司高端超声已进入中美欧教学医院,超声产品的毛利率也相应提升。国内市场公司超声销售额排第三,下一阶段公司将以继续拓展全球市场为目标。 高端产品不断上市改善结构提升整体毛利率,同时聚焦主业战略增强业务协同降低管理费用。近两年公司高端产品如超昆仑系列、高端监护仪N系列检测流水线CAL8000与SAL8000、全自动化学发光仪CL-6000i等逐步推向市场,客户认可度高,附加值高带动毛利水平提升。其次,体外诊断业务中毛利较高的试剂收入占比提升,同样对整体毛利有正向贡献。同时,公司于2015年采取聚焦主业、降本增效的战略调整,增强了资源集中的协同作用,产线内销售效率得到有效提高,随着产量销量的提升规模效应逐步显现,从而较好地控制了管理费用率。 公司与深圳市光明区政府签订战略合作协议,在光明区投资建设公司总部及制造基地项目进一步扩大产能。2018年12月5日,光明区政府与公司签订协议,支持公司在光明区投资建设迈瑞总部及制造基地项目,计划2019年6月底前供应占地面积约7.5万平方米的生产用地和约2万平方米研发总部用地。光明区区位优势明显,地处广深港经济主轴和珠江口新兴城市发展带的重要节点。公司通过本次合作,可继续优化、扩充产能,丰富产品结构,加强技术研发能力,拓宽产业链合作,保障上游原料的稳定供应,从而提升公司中长期的盈利能力。 公司具有出色的海外销售能力,国际市场收入不断上升。公司产品自2000年出口海外,2007年实现海外收入于内部占比近半,2008年之后开启海外并购整合之路,着力搭建成熟的海外运营平台。参考历年年报,2017年,公司海外收入达51亿,同比增长13%,占公司营收总额的46.02%。其中,北美地区占比13%,欧洲占比9%,拉美占比6%,其他地区占比18%。北美地区是销售增速最快的海外区域,2014-2017年复合增长率达11%。产品目前已进入2/3的美国医院,在欧洲拥有100家教学医院。随着品牌力的逐步提升,公司将继续加深海外市场的渗透。 贸易摩擦对公司美国业务影响有限,主要体现在加税对成本的影响上,并不影响销售和购买行为。公司三季报显示:2018年前三季度公司美国市场收入约占10%,所有销往美国的产品都包含在第一批340亿加税清单中,从2018年7月6日开始加征。根据公司测算,贸易战摩擦对公司净利润影响很小,若按17年年化模拟,则对净利润增长的影响是个位数。考虑到美国医疗市场在全球的领先地位和先进技术优势,公司依然重视美国市场的战略意义,不会减少对美国市场的投入。近几年公司推出的创新型产品也十分迎合美国主流医院的临床需求,具有相当竞争力。 投资建议:我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23%、21%、20%,净利润增速分别为43%、20%、19%,成长性突出,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为127.65元,相当于2019年35倍的动态市盈率。 风险提示:新产品研发进度低于预期;美国市场面临一定不确定性。

公司公布2018年业绩预告,预计全年实现归母净利润3.26-3.36亿元,同比增长50.5%-55%。 业绩预告略超预期,收入持续高增长,净利润率显著提高。此次公司全年度业绩略超预期,我们预计和判断,公司全年业绩处于预告的中位水平,单季度实现净利润约5700万,同比2017年四季度3460万增速显著,全年净利润相对于三季报51%增速大致相当。从收入端来看,根据三季报数据和草根调研情况我们预计公司2018年收入增速在33%左右,延续了自2017年Q3以来的高增长, 2017年公司收入高增长主要来自杭口,而2018年收入高增长更为重要的是下属口腔医院收入持续高增长,从2018年Q1-3来看,杭口和城西收入增长23%,宁口增长16%,但是下属的湖州、海宁、衢州、诸暨、义乌等分院在一定体量的基础下大多实现了25-80%之间的收入增长;利润端来看,净利润增速显著快于收入增长,是口腔医院收入利润成长曲线决定的,一方面来自公司高端服务占比提升以及供应链管理带来的原材料成本下降,因而毛利率显著提升,另一方面来自收入快速增长规模效应带来费用率尤其是管理费用率的显著下降,我们预计公司2018年净利润率约为21%,相对于2017年18%净利润率再次显著提升。 “蒲公英计划”将成为公司新的增长引擎。近年来我国居民对牙齿健康关注度上升,口腔医疗服务行业迎来了发展黄金时期。通策医疗是唯一一个A股口腔医疗服务上市企业,不同于大多数竞争对手采取的大量收购诊所、医院单体等进行连锁方式快速扩张,公司采取的模式是以建设具备培养医生能力的总院+周边分院辐射加大覆盖率模式扩张,一方面节省了大量的财务资本开支,一方面解决了口腔领域最为重要的医生资源问题,可以说公司“总院+分院”模式走在了正确的赛道上,取得了显著的提高。2018年,公司开展“蒲公英计划”将医生资源和优质口腔服务下沉到浙江省全省的县(市、区),规划用3-5年建设100家分院,每家30-80台牙椅,单家分院投资额约为1000-2000万,一般第二到第三年实现收入1000多万,假定到2021年完成70%的覆盖,可以新增收入大约7-10个亿,与杭口总院(含城西)2017年收入体量相当。 辅助生殖、眼科、妇幼医院等各具特色,具备较大的业绩弹性。除了口腔领域外,公司也在多个专科领域布局。辅助生殖方面,公司和国际上技术水平最高的波恩公司进行合作,在昆明和舟山、杭州成立合作医院,倘若拿到相关资质后预计该项业务可以迅速放量。眼科方面,公司公告参股20%浙江广济眼科医院,拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备,预计将在2019年二季度开始进入运营,具备极强的患者吸引能力。公司各专科医院均依托于国内外高校、医院研究中心,具备较强的竞争优势。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价61.65元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为3.32亿、4.40亿、.5.90亿元,增速分别为53%、33%、34%,对应2018-2020年PE估值分别为47X、35X、26X,考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业业务模式清晰,成长性突出; 同时其他专科领域多面布局具备较大的业绩弹性,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为61.65元,相当于2019年45倍的动态市盈率。 风险提示:口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;眼科等业务进展不及预期;医疗事故引发纠纷。

“家用+医用”双线发力,公司体量已成长至行业领先:鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床器械为主体的创新型医疗器械公司。公司业务主要定位在家用和医用两大领域,涵盖呼吸供氧、血糖血压、康复护理、手术器械、高值耗材、中医器械、高分子卫生辅料等多个领域,产品线齐全。2018年前三季度,公司实现营业总收入31.80亿元,同比增长18.12%;营业利润7.48亿元,同比增长17.73%;扣非后归母净利润5.98亿元,同比增长17.38%,近年来的不断成长使鱼跃居于行业领先地位。 消费升级与老龄化浪潮叠加,家用医疗市场有望持续扩容:18年上半年,鱼跃家用医疗器械板块实现收入约8.13亿元,同比快速增长31.98%。参照日本消费社会发展历程,我国二三线城市将由第二消费社会过渡到第三消费社会,一线城市已开始进入第四消费社会,国民健康意识提升;随着我国老龄化日益显著,慢性病人口基数增多,家庭也将逐渐成为重要的日常护理诊疗场所。消费升级和老龄化浪潮叠加下,家用医疗市场将迎来黄金增长期。鱼跃作为家用医疗器械领域龙头,持续增长确定性不断加强。 家用器械:电商平台持续发力,明星产品领跑市场:鱼跃自2013年设立电子商务部以来,电商渠道拓展效果显著,2014年至2017年,公司电子商务平台CAGR约为70%。2018年618大促及双11期间,鱼跃双节全网销售额累计突破2亿元,居行业首位。根据天猫及京东平台数据:我们预计电商平台2018年仍将保持50%的快速增长,实现营收约13亿元。 医用器械:收购上械及中优,优化整合有望提高盈利水平:随着上械技改和整合完成,预计上械因生产受阻导致下滑的净利率将恢复历史平均水平,达11%左右。公司于2016年末和2018年初,分两次分别受让上海中优61.62%和38.38%的股份,实现完全控股。中优医药作为消毒领域的龙头企业,将进一步丰富鱼跃医用临床产品线,并借助与上械集团和鱼跃现有渠道及客户资源的协同效应,拓展医院整包业务。2018年上半年中优医药实现营业收入2.32亿元,净利润约4422万元。预计整合的协同效应下,中优收入增速将维持在20%-30%。随着中优完全并表和上械加速整合以及后续的产能扩充,公司医用器械板块盈利水平有望提高。西藏自治区的制氧项目也将进一步拉动公司医用供氧业务。 积极布局海外,国际化进程不断加速:2013年公司在美国圣地亚哥设立第一个海外研发中心,正式布局海外市场。2016年以来,公司海外布局步伐明显加快,先后在德国设立子公司和研发中心,并在2017年先后收购和入股海外公司。成立鱼跃德国公司作为鱼跃在欧洲的研发中心和制造中心,促进公司产品升级、品牌国际化;收购欧洲最大除颤器生产商Metrax,完善鱼跃国内医疗器械渠道,开拓除颤器国内蓝海市场;参股AmsinoMedical,合作互补打通国内外销售渠道。随着公司现有海外公司整合不断深入和新海外投资不断推进,鱼跃医疗国际化程度将进一步加深。 投资建议:预计2018年-2020年EPS为0.71/0.87/1.04元,当前股价20.09元,对应PE28.1/22.9/19.2倍,维持买入-A投资评级。预计6个月目标价26.32元,对应19年动态市盈率30倍。 风险提示:电商渠道增长速度低于预期;收购企业后,进一步整合存在不确定性;新产品上市推广低于预期。

事件:公司公布2018年业绩公告,归母净利润预计同比减少6.83亿元,同比下降58%左右,扣非归母净利润预计增加0.79亿元,同比增加19%左右。剔除上年疫苗业务与转让北生研和长春祈健股权投资的影响,同一口径下,2018年营业收入29.3亿元,同比增长31%,归母净利润4.97亿元,同比增加14%。 点评: Q4费用确认比较多。调整后口径下,2018年营业收入29.3亿元,同比增长31%,归母净利润4.97亿元,同比增加14%。Q4单季度营业收入、净利润、归母净利润分别为8.76、1.5、1.0亿元,按照调整后口径,Q4季度收入同比增长40.9%,环比来看,收入增加4.7%,净利润下降33.1%。Q4单季度净利润率为17.2%,前三季度净利润率为27.6%,预计Q4单季度确认费用较多。 蓉生调浆批复,产能利用率提升增长有望加速。根据公司公告,2018年11月30日国家药品监督管理局批复同意成都蓉生为充分利用血浆资源,将血液制品生产用人血浆调拨给武汉血制和兰州血制。成都蓉生现有厂房的年处理量仅650吨,2017年采浆量已经达到860吨,根据公司公告,蓉生新厂区永安血制建设项目有望于2021年投产。新厂区建成之前,蓉生面临产能瓶颈。根据目前蓉生浆站2015-2017年获批的浆站占比为18%,以及预计接下来有新浆站获批,预计蓉生18-20年浆量提升增速为13%-15%,调浆批复后产能利用率提升,蓉生利润增长有望加速。 产品端方面:技术工艺提升+新产品丰富双管齐下,进展顺利。技术工艺提升方面,根据公司公告,上海血制人凝血因子Ⅷ的新工艺已获批,其次成都蓉生八因子新工艺改进有望今年拿到批文;10%层析静丙技术目前处于临床中,层析法高纯静丙是第四代静丙,生产工艺中采用离子交换等层析技术,相较传统静丙,具有生产周期短、纯度更高,收率更高等优势。产品新技术工艺应用,将能进一步提升血浆利用率。根据公司公告,重组八因子2018年上半年获批进入临床,重组七因子预计很快将进入申报临床阶段。 投资建议:我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为66.0%、20.7%、19.6%,归母净利润分别为4.97、6.23、7.55亿元,对应当前市值,PE分别为34X、27X、22X;维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为25元。 风险提示:血制品出厂价进一步下降;终端需求增长慢于预期;三所血制公司运营效率提升慢于预期

泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪推荐标的之一。公司公布2018年业绩预告,实现归母净利润4.5-5亿元,同比增长49.49-66.11%。其中非经营性损益9000万-1.1亿元,因此测算扣非净利润约为3.4-4.1亿元,同比增长41.7-70.8%。 业绩预告符合预期。我们此前预计公司2018年主营业务净利润3.5-4亿、投资收益约1亿元,此次业绩预告符合我们预期,我们预计主营业务净利润同比46-66%增长,投资收益同比63%增长,两者均实现较快增长, 主业方面,临床技术服务业务受益于公司大临床业务的恢复和新增BE业务的快速增长,收入增长快速,毛利率也显著提升,是业绩高速增长的核心驱动力,公司大部分订单来自创新药,我们判断公司受仿制药药品降价的影响相对有限。从发达国家经验来看,在仿制药药品降价的背景下医药全行业的研发费用并未随之下滑,药企为了提高研发效率还提高了外包率,因此CRO能够持续超越行业增速。临床研究相关咨询业务我们预计实现收入25-30%的增长,主要系公司人员增加和持续新签订单(包括新开拓客户和老客户新增订单)。整体来看,在CRO行业的高景气背景下公司凭借优秀的服务能力和丰富的客户资源实现业绩高增长。 投资收益方面,该业务其实与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。公司投资收益来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,由于公司是国内CRO龙头企业的行业地位,天然可以接触到较多新药研发项目,很多好项目需要融资,公司会在早期跟投一部分,这对公司业务层面和资产升值两个方面均有益。虽然会计科目上计入非经常性损益,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展,公司也因此有类创新药属性。从三季报披露来看,公司可供出售金融资产达11.53亿元,同比增幅65.72%,主要由于新增观由昭泰、盈科创业、上海泰沂、杭州医亿、TAITONGLATESTAGEFUNDL.P.、启明融科等公司的投资所致我们根据在手可供出售金融资产的总量以及质量预计公司未来几年的投资收益可以实现稳步较快增长。 更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司执行过国际多中心临床的项目,包括澳大利亚、中国台湾、韩国等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验,公司共参与100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO企业的战略目标指引下,进行了系列并购,我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,根据公司战略未来公司可以继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价48.8元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.94、1.22、1.61元,当前股价对应估值分别为41X、32X、24X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为48.8元,相当于2019年40倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期;投资收益确认不及预期。

事件:公司公告与灵武市人民医院、灵武市中医院签署《医用耗材集约化运营平台建设及日常运营管理服务合作协议》,合同期限三年。 本次SPD订单正式运营后给公司新增归母利润约为500万,占2017年的归母净利润比例为5.3%。根据协议,公司为灵武市两家医院提供医用耗材集约化运营平台建设及日常运营管理服务(即SPD业务),包括供应商管理、集中采购、集中仓储物流配送、院内物流管理、集中结算管理等运营服务。宁夏银川灵武市入选2018年工业百强县(市),常驻人口30万人,全市卫生机构床位数为1461张。灵武市人民医院和中医院均为二甲医院,床位数为480张,根据床位数和灵武市医疗支出金额我们预计两家医院耗材收入约为2亿,SPD正式运营后可以给公司新增归母利润约为500万,占2017年的净利润比例为5.3%。 SPD订单再次跨省落地,显示公司在该领域显著的竞争优势,公司自2019年开始收入和净利润将实现增速提档。此次公司在宁夏落地SPD订单,是公司继广西、内蒙古、广东之外再一次跨省拿到医院的项目,显示公司较强的拿单能力。公司的优势主要体现在:1、自身能力,主要体现在SPD全方位解决方案的设计和医院物流的管理能力。2、合作商实力。公司和华润医疗在医疗器械配送领域形成了战略性合作关系,此外,公司通过建立子公司的方式将各地最为优质的经销商网罗到公司的平台上,由经销商通过专业知识和医院关系与公司合作拿下医院订单,由公司出资金和人员进行运营。3、公司先发优势显著,积极抢占超级医院耗材入口。现阶段,SPD模式正好处于推广期,越大的医院越有动力做全耗材SPD供应管理,是抢占超级医院耗材入口的黄金期。由于公司SPD业务订单大部分在2018年下半年开始获得,运营平台建设期预计半年,试运行半年,然后开始正式运营。因此,2019年开始公司收入和净利润或将实现增速提档。 SPD符合医院的根本诉求,顺应医改大势,将成为未来医院(包括部分收入规模在40亿以上的超级医院)耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在,出路只有找到专业靠谱的第三方运营,全耗材SPD业务应运而生。从医改政策趋势上来看,目前国内部分地区推进耗材GPO团购改革上较为领先,随之配套的耗材试剂供应链管理(含院内供应链延伸服务)也在多地实施,根据各地政府网站披露目前已经有陕西、内蒙古、黑龙江等地区医保局已经接管器械采购。未来,医保将更注重在医用耗材上节约医保资金,根据我们调研的结果显示医院SPD供应链管理可以帮医院节省5-8%的成本,顺应医改大势。同时流程规范、易于复制,符合多方利益,有望成为未来医院耗材管理的主流模式。 多次管理层增持和上市公司回购彰显对公司发展的强大信心。根据公告,2018年9月18日,刘文豪、黄咏喜、王文斌等多位高管完成702万增持,10月20日公司公告董事长温伟先生拟增持2000-5000万元;2018年10月20日公告已经完成首次5000万元回购,10月22日公告拟二次回购金额3000-8000万元。多次管理层增持和上市公司回购彰显对公司发展的强大信心。 投资建议:买入-A的投资评级,6个月目标价为24元。预计公司2018-2020年的净利润分别为1.23、1.97、3.13亿元,增速分别为31%、61%、59%,当前股价对应估值分别为32X、20X、13X,考虑业务模式清晰,成长性突出,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为24元,相当于2019年25倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期;耗材降价导致公司净利润水平下降;现金流并未如期好转;回购执行不及预期。

我们走访了公司的客户、供应商、竞争对手等,对公司现有业务(IVD集成供应)以及近年来新开拓的SPD、区域检验中心两大新业务做了全面的梳理。我们认为,公司的基本面的变化尤其是SPD新业务的推进进度以及对公司业绩的弹性并未得到市场的充分认知,市场对于公司未关注及分歧点,主要体现在以下方面: 1、基本面方面。 成长空间:市场仅仅把公司当成IVD配送商,该市场竞争已经趋于激烈,公司要么增长降速、要么采取收购方式进入新的医院而这将耗费大量现金并形成商誉,公司的业务模式决定了其成长速度和成长质量难以两全。 SPD模式:公司需要通过经销商关系进入医院供应体系,优质经销商在拿下医院起着重大作用,此类经销商未必愿意和公司合作,即使有合作后经销商可以脱离公司导致公司业务量的丢失。另外,经销商开拓需要时间,公司在IVD外配送低值耗材、高值耗材并无优势,服务能否获得医院认同尚存疑。同时该模式损害了现有经销商利益,上海医药的SPD业务一直没有做大,因此该模式不具备较快复制基础,也很难成为未来的主流模式。 现金流:流通公司受到医疗机构、生产企业双重挤压,由于账期不对等因此需要垫资,从而公司现金流较差,在融资困难、利率高企的大环境下经营堪忧。 2、估值方面。 公司当前估值处于历史较低水平,但是行业内可比公司润达医疗、瑞康医药估值更低,市场认为流通企业现金流差意味着产业地位的不利,公司的低估值具备一定合理性。 我们通过对行业政策和公司竞争力、上下游关系进行了分析,主要观点如下: 1、公司可以兼顾成长速度和质量。公司通过SPD模式将业务范围从过去的IVD拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域,进入了新的蓝海市场,已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模5000亿以上,为IVD集采的数倍,空间广阔,SPD市场竞争目前并不激烈,公司先发优势显著,有望率先拿到超级医院的副口,从而得以持续相对较快增长。另外,无论是集采还是IVD业务,公司直接和医院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务,因此公司并未出现大量的投资性现金流流出,也没有形成较大的商誉,成长质量较高。 2、SPD符合医院的根本诉求,顺应医改大势,将成为未来医院(包括部分收入规模在40亿以上的超级医院)耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在,耗材管理一直是医院管理痛点所在,出路只有找到专业靠谱的第三方运营,全耗材SPD业务应运而生。SPD业务流程规范、易于复制,符合多方利益,有望成为未来医院耗材管理的主流模式。塞力斯自2016年从参股公司开始SPD业务探索,先发优势显著,公司探索出来一系列管理模式,软硬件配套,积极抢占超级医院入口,19年开始收入大幅增长。 3、随着SPD业务收入占比的快速提高,该模式相对于集采业务现金流情况较好,公司经营性现金流流出相对于公司收入占比大幅降低,现金流情况得到明显改善。 4、公司并非仅仅是一个传统意义上的IVD配送商,未来公司估值会随着公司业务结构、业绩增速的提档、现金流的改善有所提升。 投资建议:买入-A的投资评级,6个月目标价为21.12元。预计公司2018-2020年的净利润分别为1.23、1.97、3.13亿元,增速分别为31%、61%、59%,当前股价对应估值分别为26X、16X、10X,考虑业务模式清晰,成长性突出,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为21.12元,相当于2019年22倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期,耗材降价导致公司净利润水平下降,现金流并未如期好转。

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入46.66亿元(+36.46%),实现归母净利润3.09亿元(+40.23%),扣非为2.89亿元(+33.24%)。 零售板块快速增长,毛利率继续提升。2018年前三季度毛利率为40.5%(+0.24pp),较之2018H1有所下降(-0.09pp),主要是Q3并购进大量门店以及新建门店较大,销售费用率同比上升0.14pp, 预计与门店扩张加速新门店比例提升有关,管理费用下降0.53pp,预计是规模扩大成本摊薄影响。Q3单季度实现收入16.72亿元(+41.70%),归母净利润0.84亿元(+27.79%)。 门店扩张速度加快,并购门店驱动业绩高增长。至报告期末,公司门店3242家(含加盟店130家),前三季度公司净增门店1,183家(新开门店404家含新开加盟店50家,收购门店813家,关闭门店34家)其中,2018年7-9月,净增门店743家,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家。目前未交割门店173家,假设能在年内交割完,将达到收购门店986家,目前的并购体量将为明年提供并表利润增量约10%,驱动业绩继续高增长。 并购布局战略清晰,区域扩张与区域深耕并行。截至三季度末,报告显示公司共有14起并购投资业务,Q3新签约了6项并购。除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域(大本营湖南江苏、上海和江西地区)且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇投资建议: 6个月目标价53.55元,维持“买入-A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2018-2020年净利润分别为4.23亿、5.53亿、7.12亿元,同比增速分别为35.0%、30.7%、28.7%,2018-2020EPS 分别为1.17元1.53元、1.96元,对应当前股价分别为38.5倍、29.4倍和22.9倍PE,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为53.55元,相当于2019年35x的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入63.00亿元(+18.86%),实现归母净利润4.14亿元(+12.90%),扣非为4.03亿元(+8.66%)。 业绩基本符合预期,销售费用率提升。Q3单季度收入增速+23.24%,较之上半年增速16.61%提升,归母净利润同比增长6.54%,较之上半年增速+15.92%下降,主要因为销售费用增加比较明显。前三季度销售费用率同比上升2.40pp,Q3单季度在去年三季度销售费用高基础上同比增加2.32pp,预计与新建门店和新并购门店有关。前三季度毛利率为41.70%(+1.43pp),预计与公司规模优势进一步提升以及产品结构继续优化调整有关,管理费用率下降0.57pp,预计是因为各区域门店规模扩大,管理成本摊薄。扣非净利润口径和表观口径差异在于,1-9月份公司确认了购买理财产品1200万投资收益。 自建门店速度加快。截至报告期末,公司拥有直营门店共3676家,Q3单季度共新增283家(其中自建219家,并购64家),闭店11家,2018H1净增门店449家(自建门店332家,收购门店117家,关店30家).根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约 700家。截至三季度末,公司新建门店551家,对比2017年年报门店数据,自建门店以华南为主(华南地区+480家)。根据2017年年报,公司2018年拟自建门店约700家,预计大概率能完成目标。 并购门店速度不及预期。根据2017年年报,公司2018拟参股并购门店约 800家公司。截止报告期末,公司年内发起5起门店并购,从公布情况来看,涉及到并表门店35家(算上保定市盛世华兴医药连锁(参股19%),按照交易金额2717万元测算,预计门店数在100家左右。参股和新并购门店以及加上2017年并购2018年上半年交割门店,不足250家。根据公告,Q3单季度仅一起并购(全资子公司南昌大参林收购江西会好康药房7家门店),并购门店速度不及预期。 投资建议: 6个月目标价44.2元,维持“买入-A”评级,我们预计2018-2020年净利润分别为5.54亿、6.80亿、8.22亿元,同比增速分别为16.6%、22.9%、20.8%,2018-2020EPS 分别为1.38元、1.70元、2.05元,对应当前股价分别为28倍、23倍和19倍PE,6个月目标价为44.2元,相当于2019年26x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

公司公布3季报,前三季度实现收入103亿元,同比增长23.19%,归母净利润28.97亿元,同比增长45.27%,实现扣非归母净利润28.45亿元,同比增长41.42%。经营性现金流净额24.52亿元,同比增长9.26%。 单季度看,公司第三季度单季度收入34.71亿元,同比增长20.97%,净利润10.25亿元,同比增长30.01%,扣非净利润10.04亿元,同比增长27.34%。 同时,公司预计2018年全年营业收入为130亿元-143亿元,较上年同期增长16.34%-27.98%;预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为33.2亿元-40.6亿元,较上年同期增长28.68%-57.36%。 业绩符合预期,主营业务收入维持较快,费用率维持稳定,公司保持较强的盈利能力。公司三季度业绩符合此前业绩预告区间和市场预期。收入端来看,受益于国内医疗器械需求稳步增长和进口替代趋势,公司三季度延续了自2017年以来的相对较快增长,分产品而言我们预计三大业务线生命信息与支持类产品、体外诊断产品、影像类产品2018年前三季度收入增速均超过20%,在高基数下有此增长,实属不易,化学发光、除颤仪等产品维持高速增长;分区域来看,国内业务收入维持23%以上的增长,国外业务除了美国外欧洲和亚非拉也保持20%以上的增长,业务发展比较均衡。利润端来看,公司毛利率同期下降0.66个百分点到66.9%,基本保持稳定;销售费用率上升0.63个百分点到22.78%,管理费用率(不含研发)下滑0.76个百分点到5.2%,研发费用率上升2.43个百分点到9.43%,财务费用由2017年前三季度8274万大幅改善到2018年前三季度-1.67亿,主要系公司汇兑收益所致,总体来说公司三费基本保持稳定,15、16年较高的费用率有非经常性因素在里面。整体来看,公司2018年三季度净利润率上升0.68个百分点到28.18%,保持较强的盈利能力。 我们重申看好公司的逻辑:1、首先,我们看好高端医疗器械设备行业国产企业进口替代的机会。高端医疗器械设备行业是医药板块中较为稀缺的政策“友好”细分子领域,市场空间大,竞争格局上目前高端产品基本被外资垄断,国产产品市场份额提升空间很大。2、国内高端医疗器械领先者,公司是极少的产品可以在大三甲医院和外资产品正面竞争的国内厂家,可以持续受益。3、销售和研发形成正向循环,三大业务线持续较快增长。国内市场上,公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。国外在欧美和亚非拉有三十来家子公司从事境外销售,受益于产品高性能及广阔的渠道。每年研发投入超过10个亿,公司核心技术大部分来自自主研发,研发成果对公司业务有重大促进作用公司高研发带来新产品反哺销售,较强的销售能力可以更好地将产品推向市场,销售和研发形成了正向循环。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价118.2元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为34.67亿、43.06亿、52.14亿元,增速分别为34%、24%、21%,对应2018-2020年PE估值分比为34X、28X、23X,我们看好公司顺应高端医疗设备进口替代趋势,公司在研发和销售方面在行业内地位领先;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为118.2元,相当于2019年33倍的动态市盈率。 风险提示:政策影响;中美贸易战对出口业务的影响;新产品推出和销售不及预期;汇率波动。