公司公告 2020 年中报： 1）财务数据： 上半年实现收入 16.87 亿元，同比下降 37.71%，归母净利 0.44 亿元，同比下降 97.2%，扣非为亏损 0.12 亿。 上半年 收入、利润下滑主要系因疫情期免费通行政策所致（ 2 月 17-5 月 6 日免费通 行）。 2）分季度看： Q2 收入 12.33 亿，同比下降 10.5%，实现净利 1.77 亿元， 同比下降 84.1%， Q1 收入 4.54 亿，亏损 1.33 亿。 3）分业务看： 上半年路费、 固废危废处理、清洁能源、委托管理服务以及其他业务收入分别为 10.46、 1.95、 2.28、 1.27、 0.91 亿元，分别占总收入的 62%、 11.6%、 13.5%、 7.5%和 5.4%。 上半年因未有交付商品房，地产业务暂未产生收入（上年同期为 3.1 亿）。 4） 投资收益 1.42 亿，同比下降 76%，主要系因受疫情影响联营公路企业利润以 及上年同期存在转让子公司收益 2.67 亿。 政策影响致通行费收入同比下滑 52.55%，恢复收费后整体车流量基本超过去 年同期水平。 观察自 5 月 6 日恢复收费至 6 月底，公司收费公路项目整体车流 量已超过上年同期水平（除水官延长段受到坂银大道通车产生分流及阳茂高速 部分路段改扩建施工外，均实现增长）。 3） 公司核心路产清连高速日均收入 同比增长 19%，增速最快，但整体路费收入同比略降，系因 ETC 新标准等收 费政策变化导致。 持续推动大环保业务稳步前行。 公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主 要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作 为拓展业务的平台。 1）清洁能源业务，上半年实现收入 2.28 亿元，占比 13.53%， 主要从事风电业务，南京风电、包头风电贡献风机设备销售 1.2 亿元及风电发 力收入 1.1 亿。 2）固废危废处理业务实现收入 1.95 亿元，占比为 11.55%。 3） 持续并购。 2020 年 1 月公司以 8 亿元收购蓝德环保约 67%股权（市政有机 垃圾处理业务）， 8 月出资 2.25 亿签约收购深圳乾泰公司 50%股权（新能 源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。 在持有贵州银行 3.44%股权基础上， 2020 年公司先后收购深国际下属融资租赁公司 48%股权， 发起设立环科产业 并购基金；参投深圳国资协同发展基金； 8 月董事会批准拟出资 9.5 亿元认购 万和证券增资扩股后约 8.68%股权并将成为其第三大股东。 多元化布局金融 业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力， 从而提供新的利润增长点。 投资建议： 1） 看好路产长期价值。 我们认为免费通行政策业已结束，影响上 半年业绩，但并不会改变公司路产价值，随着疫情影响减弱，恢复收费后车流 量仍有较好的自然增长， 证明公司发达地区路产的稳健性。 公司公路+大环保 双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基 础。 2）基于配套补偿政策的不确定性， 我们调整 20-22 年盈利预测至实现归 属净利 14.4、 21.3 及 23.2 亿（原预测为 19.1、 26.3 及 27.8 亿） ，对应 PE 分 别为 14、 9.5、 8.7 倍， 21 年估值处于历史较低水平。 3） 公司长期维持较好的 分红水平， 维持以股息率定价下一年期目标价 11 元，对应股息 4.5%。 我们认 为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示： 车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年半年报，受疫情影响亏损1.5亿，其中Q2仅亏损0.3亿，5-6月均已经实现盈利。1）财务数据：上半年收入12.8亿，同比下滑31%，亏损1.51亿，去年同期为盈利3.08亿。2）经营数据：上半年完成起降架次13.27万架次，旅客吞吐量1418.7万人次，同比分别下滑26.8%和45.1%，货邮吞吐量逆势增长4.5%，达到61.5万吨。3）分季度：财务数据：Q2公司营收7.18亿，同比下滑23.9%，环比增长27.6%（Q1收入5.63亿）；亏损0.3亿，环比减亏0.9亿（Q1亏损1.21亿）。业务量：Q2起降架次7.01万架次，同比下降21.2%，环比提高12.2%，旅客吞吐量734.36万人次，同比下降41.9%，环比提高7.3%。2季度公司业务量、收入和净利润环比1季度明显回升。 疫情影响下，营收大幅下降，广告收入逆势增长。1）航空主业（即航空保障、地服与候机楼租赁）：上半年公司航空主业收入9.98亿，同比下滑35.7%。其中候机楼商业租赁业务收入1.74亿元，同比减少22.9%。系因2-3月免除符合条件的租金所致，2季度起该减免已结束。营业利润-3.29亿元，同比减少203%。（注：公司2月公告物业租金等减免政策，免除2月1日至3月31日共2个月的非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，总面积16.5万平米，预计总减免金额8000万元）；2）航空物流业务：收入1.11亿，同比下滑17%；营业利润734.11万元，同比下降33.96%；3）航空增值服务业务（含广告业务）：收入1.72亿元，同比下降0.02%，其中广告收入1.56亿元，逆势增长7.4%；营业利润1.48亿元，同比增加4.06%。 成本费用管控良好。公司营业成本13.5亿，同比微增0.16%。其中折旧1.89亿，同比减少0.38亿；人工薪酬（应付职工薪酬口径）6.9亿，同比增加0.79亿，我们预计主要为防疫相关投入。公司销售费用251万，同比增长55.9%，主要为公司组织架构调整所致，管理费用0.63亿，同比增长13.6%，财务费用为-0.22亿，主要为利息收入。 7月航班量基本恢复，预计Q3或将实现盈利。1）公司7月完成起降架次3.05万架次，同比下降2.69%，旅客吞吐量378.17万人次，同比下降15.57%，其中国内旅客降幅收窄至4.38%，国际旅客下降99.4%。2）公司半年报披露随着航班量逐渐恢复，5、6月均已实现盈利。我们预计随着航班量进一步恢复，公司Q3或实现盈利。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持；3）精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期。 投资建议：1）公司免税业务或有积极变化，8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，合作有望增强深免经营实力。2）综合考虑疫情影响，我们调整2020-22年盈利分别为预计实现净利1.7、5.5及7亿（原预测为4.4、6.7及8亿）。3）公司处于潜力释放期，我们认为当前粤港澳机场群格局或重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇期；给予公司预计正常年度（2022年）利润30倍PE，对应市值210亿，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。

公司公告2020半年报：Q2亏损1.84亿，较Q1减亏约3亿。1）上半年公司实现收入41.7亿，同比下降48.3%，归属净利为亏损6.75亿，扣非亏损7.91亿。2）分季度看，Q1、2分别实现收入23.8及17.9亿，归属净利分别为亏损4.91及亏损1.84亿，Q2较Q1减亏，扣非亏损分别为5.53亿及2.38亿。Q2较Q1减亏约3亿元。 经营数据：受疫情影响，客座率下行，H1客座率67.9%，Q2客座率环比Q1提升约2.4个百分点。1）20H1：RPK同比下降52.1%，ASK同比下降39.8%，客座率67.9%，同比下降17.5个百分点，其中国内航线69.2%，国际航线58.8%，同比分别下降16.7%、24.9%。2）分季度看：Q1-2RPK同比分别为下滑48.5%及55.7%，ASK分别下滑34.3%及45.2%，客座率分别为66.8%及69.2%，Q2客座率环比提升2.4个百分点。3）收益水平：20H1公司披露客公里收益（主营业务收入/RPK）为0.5元，较19H1（0.47元）有所提升。我们测算客公里收益（客运收入/RPK）为0.45元，同比下降3.6%，测算座公里收益下降23%。 成本端：油价下行推动成本下降，航班量减少导致单位成本上升。1）上半年国内综采成本均价同比下降30%，其中Q2下降58%。2）20H1成本47亿，同比下降32%。其中航油成本9.4亿，同比下降56%，占比20%；测算扣油成本同比下降21%。测算单位座公里成本0.39元，同比增13%，扣油座公里成本0.32元，同比增34%。3）分季度看，Q2单位营业成本同比下降40%，其中预计航油成本下降75%，扣油成本下降24%，单位扣油成本增长40%。4）费用端：上半年公司三费合计6.8亿（销售费用1.9亿，管理费用2亿，财务费用3.4亿），费率16.3%。 深耕上海主基地市场，行业逐步修复下公司或逐步恢复自身盈利能力。1）公司在上海主基地市场份额提升：上半年公司在上海两场市占率达到10.9%，19年为9.06%，持续提升。2）与东航股权合作有助于加强影响力。同为上海主基地，东航产投持有公司15%的股权，公司及公司关联方合计持有东方航空超过10%的股权。未来有望多方面合作提升双方在枢纽机场影响力。3）多措并举开源节流。公司披露上半年经过密集的资金调度、拓展融资渠道、调整租赁结构等措施保证资金流动性充足。同时调整、推迟新飞机引进计划，暂停部分基建项目，以减轻公司现金流的压力。积极研究政府及机场扶持政策，争取相关优惠和补贴资金。 投资建议：1）疫情影响评估：我们预计行业8月国内线或恢复到去年同期水平的8成以上，而国际航线不确定性较大，预计Q1-4整体航空客运量增速分别为：-54%、-55%、-25%、-7%。全年客运量下降35%，其中国内下降28%，国际下降85%。2）公司最新数据：7月客座率提升至70%以上。7月公司ASK同比下滑17.6%，国内增长2.5%，国际-93.8%；RPK同比下滑28.5%，国内-12%，国际-96.6%，客座率74.6%，同比下降11.4个百分点，其中国内75.3%，同比下降43.5%，国际43.5%，同比下降36.2%。航班管家高频数据显示，8月1-16日吉祥航空航班量进一步攀升，同比实现增长。3）盈利预测：基于前篇报告后，海外疫情持续发酵，行业修复低于此前预期，我们下调公司2020-22年盈利预测至亏损8.6亿、盈利7.5及12.9亿元（原预测为2.4、14.3、16.7亿）。4）基于行业恢复的不确定性，维持此前12个月目标价11.7元，对应2022年PE18倍，预计较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。

复盘UPS：市值9000亿元的快递巨头。1）截止8月7日，UPS市值约9500亿人民币（1355亿美元），几乎接近2-4名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。财务指标：19财年UPS收入5168亿元，净利310亿元，对应19年31倍PE、1.8倍PS。股价：1999年上市后股价上涨3.9倍，同期标普500指数上涨2.3倍。2）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。19年公司国内、国际、供应链分别占比63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为3.5%、6.8%、12.5%。利润：19年调整后营业利润81.5亿美元，其中国内、国际和供应链业务分别占比53.6%、34.1%、12.3%。利润率看：19年营业利润率11%，其中国际19.5%。净利润：二十年复合增速为2.2%，近十年复合增速7.5%。净利率：6%为中枢。3）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。2019年公司快递业务55.4亿件，其中国内占比85%，国际占比15%。单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高。2019年单票收入10.9美元，其中国内、国际分别为9.83及16.93美元。单票营业利润：2019年单票营业利润1.4美元，基本稳定，而国际业务3.44美元，复合增速7.1%，2000年后国际业务单票利润上台阶。 UPS复盘启示1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1）美国快递物流霸主的UPS在2000年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港，其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机，UPS在09年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低22%成本，而空铁联运更可降低70%成本。b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。其一扩大时效件覆盖范围，其二提供更多产品选择。c）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d）时刻分布推动飞机利用率提升。UPS飞机日均排班在4次左右，而此顺丰机队排班仅1.7班，我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用，顺丰飞机利用率提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。 UPS复盘启示2：供应链业务是物流巨头的标配。1）UPS的供应链业务19年收入占比达18%，16年起增速已超过包裹业务。2）顺丰：快速增长的快运业务。2019年快运收入127亿，同比增长57%，占收入比重11.3%。潜力更大的供应链业务。20H1收入约30亿，同比增长37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。UPS复盘启示3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。 投资建议：1）盈利预测：维持2020-22年盈利预测，预计实现归属净利分别为73.7、91及110.8亿，对应2020-22年PE分别为41、33及27倍。2）投资建议：维持1年期目标市值4000亿，目标股价89.9元，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

“疫情”前,机场商业拥有几乎最高的流量变现价值。1)浦东机场商业价值位居国内机场领先地位。a)内地机场中,浦东机场免税商业坪效遥遥领先。2019年测算浦东机场免税销售额138亿,免税单位坪效达136万元,首都机场与白云机场分别为57及32万。b)全球机场看,浦东机场免税销售位居前列。免税销售额看,韩国仁川机场以165亿销售额居第一,新加坡樟宜(142亿),迪拜(141亿)与浦东机场(138亿)基本接近,但浦东机场增速明显更快。国际旅客人均免税贡献看:浦东机场358元已为全球第一机场,仁川为234元。2)相比国内顶级购物中心,浦东机场可称国内第一商业。免税销售坪效是国内顶级商场北京新光SKP的16倍;含税商业的坪效也普遍高于市内购物中心,浦东卫星厅单位租金坪效约1.7万,与上海恒隆广场相仿,而明显领先国金中心、港汇等。3)上海机场广告收益水平全球领先。人均广告收入来看,浦东机场约20元,为首都机场的1.7倍以上。同时我们观察德高集团,测算上海机场广告业务为集团最重要单体业务。“疫情”后,预计机场商业将随着客流量恢复而重新彰显变现价值。1)客流角度:机场聚集的大密度高价值客户群最适合高端品牌。a)机场具备显著的客流聚集能力:浦东机场日均近21万客流明显领先国内顶级商场(5-10万);b)职业和年龄层次分布看,机场聚集大量金融、科技、商贸等相对高端从业人员,以及消费中坚力量。(25-44岁这一消费中坚力量旅客占比超7成,16-17年数据显示,消费者在首都机场连续两次及以上的比例接近13%,高于其他市内商圈)。2)以奥特莱斯为例,我们认为机场天然的地理隔离与条件隔离更适合免税业态。3)以雅诗兰黛为例,传统渠道的销售稳定性仍然是品牌商不能忽视的。17年数据显示雅诗兰黛传统渠道销售占比虽下降,但仍达50%,传统门店销售稳定性不可忽视,机场购买免税品所需的出入境门槛、购买上限和托运限制,降低了渠道之间的串货风险。4)以我国香港机场为例,全岛免税下,机场依旧具备商业活力。03年到18年,香港机场零售特许经营权收益复合增速12.1%,远超同期总体零售额6.7%增速,体现出香港机场在零售业中价值和地位。我们预计机场未来依旧是免税品核心销售渠道之一。中长期看上海机场非航业务空间,即变现价值:1)客流量:我们预计2025年公司旅客吞吐量达到约9300万人次,其中国际+地区旅客约4700万人次;2)国际旅客人均贡献:预计国际旅客人均贡献免税可达669元(其中精品约116元),较19年复合增速11%;3)免税额:预计免税销售额达到312亿,鉴于精品扣点25%,整体贡献免税收入123亿元。4)含税:预计可达6亿元,5)广告:预计可确认投资收益6亿元,6)免税+含税+广告,三项核心非航业务2025年相较于19年可贡献增量利润约60亿元,为2019年利润的118%。盈利预测:1)维持盈利预测,即预计上海机场2020-22年实现盈利分别为18、53、72亿。2)投资建议:依据免税黄金赛道,给予上海机场2021年30倍PE,对应1600亿市值,对应2022年22倍PE,维持目标价至83元,预计较当前11%的空间。风险提示:疫情持续冲击影响国际线客流修复,免税地位受到冲击。

特惠专配产品:“1年期测评”优秀。1)产品诞生背景:快递业务量亟需新推手。19年1-4月公司业务量增速降至个位数,核心盈利产品时效业务增速下行压力大,而电商新势力不断崛起,提供电商快递强劲的需求支撑。2)从业务量角度,圆满完成提速任务。19年5月推出特惠专配产品,一年时间内,帮助公司业务量提速,19年10月至今连续8个月行业最快增速。测算今年4月公司增量的7成为该产品贡献。3)收入角度:有效推动经济件收入增速提升。19Q4-20Q1增速分别为52%及71%。4)不止于“填仓”,探索中前行:不断完善电商件下沉市场运营模式。此前市场更多认为特惠专配产品19年的成功来自于填仓模式,但我们认为其在不断探索完善电商件运营方式,包括客户分层、批量价集收、运力协同、路由合并等。我们通过比较18H1与19年公司两次发力电商件背后的财务数据差异,以及购置资产支出、员工人数变化,认为特惠专配产品的成功在于公司优化模式后规模经济、协同效应的体现。 特惠专配产品的新征程:未来能否独立支撑10亿+利润体量?成本管控是重要考验,我们认为电商快递业务存在学习效应;而规模经济依旧是看点,公司在人均效能(人均日处理件41件,通达系160余件),中转效能(中转场日均处理9.6万件,仅为通达的27%)存在明显提升空间。 正确的路上前行:静待“快慢分离”成本优化举措见成效。1)我们理解公司“快慢分离”举措分为两个维度,其一是分区域“分网”,即在成熟区域建设电商件中转场,目的在于优化路由,降低中转次数,发挥规模效应;其二是收件、中转、运输、派件全链条实现快慢分离。2)我们以各环节测算顺丰运营特惠专配产品可降至的理想成本状态:a)揽件环节:预计可降至单票0.3元。b)派件环节:预计单票2元,远期可降至单票1.5-1.6元。c)中转成本(分拣作业+干线运输):预计可降至单票单次1.5元。d)支线运输与网点操作:预计可降至单票1元。其中支线运输0.3元,网点操作0.4元,其他成本0.3元。e)综合各部分:我们预计在中转次数1-2次情况下,可分别对应单票成本4.8-6.3元,与5-8元价格带开始匹配。(注:日均千万票以上+快慢分离举措初见成效) 理想状态下,未来独立支撑10亿+利润可期。我们预计中高端电商件市场约占据整个电商件市场的30%,相当于日均4000万件(2019年),预计顺丰特惠专配业务Q4可达到日均1000万票,2年后或可达到日均高峰2000万件之上水平,假设单票5.5元收入,成本4.8元,三费率9%(0.5元),单票净利可达到约0.15元,则对应年化利润10亿+。v投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿,对应20-21年PE34、28倍。2)投资建议:维持目标市值判断:根据我们预计2020年盈利预测,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,对应6个月目标股价60元,持续“推荐”。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

公司在时效业务领域具备十足领先优势。1)时效件是公司核心盈利业务,2019年收入565亿,占比过半。公司时效主要产品为顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快,分别为在指定服务范围及寄递时间内收集,当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。时效件具备稳定、高票均收入的特征,预计票均收入稳定在22元左右,而行业整体终端价格已经降至11.8元。2)公司时效领先于同行。a)快的角度,公司在跨省件中时效明显领先,以深圳-北京寄送1公斤货物为例,顺丰标快可完成日次18点前送达,收费23元,是唯一能保证次日达的产品。b)准时的角度,仅顺丰与京东给出明确的送达截止时间。 “脱钩”GDP,“挂钩”高端消费,我们预计顺丰时效件驱动因素或发生趋势性变化。1)数据看,时效件业务增速或已“脱钩”GDP。a)过去市场普遍将顺丰时效件业务与商务件约等同,GDP增速成为预测核心假设之一(时效件收入增速与GDP约2.5倍关系,14-18年),但19Q3开始的企稳回升背后或不仅是经济活动回暖,航空数据看,与顺丰时效件增速同时下行,却未同时回升。b)2020年的表现让我们有理由给出假设,其时效件驱动力已经发生变化。Q1公司时效件收入增速约20%,有疫情下防疫物资运输需求以及通达系尚未完全复工的因素,但我们测算4月仍然维持20%增速,单票收入环比唯一提升,同期通达系已复工完全,国内疫情较Q1明显好转,防疫物资紧缺度下降,而商务活动尚未大幅修复。2)我们预计时效件业务或受益于高端消费线上化。a)网购渗透率不断提升是基础。1-4月实物网购销售额同比增长8.6%,网购占比提升至24.1%;b)线上平台高端化或为趋势。拼多多百亿补贴为代表的平台高端化趋势,其用户年化年度支出从17年的576元提升至20Q1的1842元。c)高端品牌不断试水线上化。19年双11国际大牌美妆品牌的线上促销或为序幕,今年则遇到进一步提升的契机,契机一:疫情的影响导致线下流量受到严重冲击,门店与消费者都在尝试线上。以免税商的线上直邮为例,尽管我们预计在疫情后,该模式下销售规模或难续。但是相类似的诸多品牌,或在体验到线上销售益处后,未来加大线上化力度。契机二:“直播带货”的流行,将过去线下非标品转线上的瓶颈削弱。 趋势若延续,顺丰时效件业务空间将打开。我们预计当前高端电商件在时效件中占比或达到三成水平。1)件量增速假设:假设未来商务件维持7.5%增速(6-9%之间);高端电商件与实物网购增速相仿,维持20%增速;则未来三年顺丰时效件收入增速将达到12.5%。2)盈利能力假设:此前报告我们分析公司时效件净利率或维持在9%左右。假设2020-22年时效件收入增速分别为18%、12.5%及12.5%,同时净利率9%,净利润分别为60、68及76亿。v投资建议:1)盈利预测:基于前述假设,上调2020-21年盈利预测分别为预计实现净利71.3及86.7亿(原预测为61.2及74.8亿),对应20-21年PE33、27倍。2)投资建议:对公司进行分部估值,传统盈利业务(时效件+经济件)给予30倍PE(预计约2000亿市值),新业务给予2倍PS(预计640亿市值),不考虑公司科技投入还原情况下,预计至少对应综合市值约2640亿,给予6个月目标价60元,较此前52元目标价,调高约15%。强调“推荐”评级。 风险提示:时效件业务量增速不及预期,特惠件业务成本投入超出预期。

我们认为《框架协议》的签订将助力公司成长潜力进一步释放:1)ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模,强化持续开拓新市场的能力。公司当前拥有38架CRJ900(支线机型)以及11架A320,合计49架飞机。此前报告我们分析,公司在机型组合搭配中,利用CRJ900机型航段成本低的特点,进行支线市场开发与培育;利用A320机型具备较低的单座公里成本的特点,承接CRJ900培育相对成熟的市场,充分挖掘市场潜力,取得良好效益。此前CRJ900因庞巴迪公司出售该业务,已经停止引进,而未来将引进的中国商飞ARJ21支线机型,可视为公司支线机队的有效补充,其将为公司在支线大市场中的持续、有序开拓保驾护航。 2)特别关注,ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。ARJ21具备更强的高原性能,未来随着运营深化,或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失,而我国地貌特征和人口分布看,高原市场恰恰适合支线航空运营。根据公司航班排班以及获取民航局支线补贴的航线分布看,当前高原市场中如西藏地区公司并未介入。 3)将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机,预计为人民币结算,将进一步降低汇率波动带来的财务影响。 强调观点:1)2月6日首次覆盖以来我们发布三篇深度研究,提出a)支线大市场,公司成长性被低估;b)复盘海外经验,运力采购是通用模式,而华夏打造的通程航班干支结合是大势所趋;c)支线运营亦有相对壁垒。2)我们预计独特商业模式将推动公司Q2或率先盈利,单季度0.5亿利润左右。(根据航班管家数据显示,公司6月前9天航班量已经恢复至疫情前的97%左右。)3)盈利预测:我们维持20-21年盈利预测,预计利润6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE15、12倍。4)目标市值区间:公司当前市值进入我们此前第一阶段目标市值区间(90-108亿),即对应2020年PE15-18倍,但我们此前报告同时表示后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍PE区间,暂不调整第一阶段目标价,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

公司公告 2019年报:扣非利润增长13.1%。1)财务数据:19年归属净利26.5亿,同比下降1.9%,扣非净利24.1亿,同比增13.1%(18Q3转让丰巢股权实现约5.9亿非经收益)。2)分季度看:Q1-4扣非归属净利分别为5、6.9、6及6.3亿,同比分别为39%、21%、25%,Q4下滑13%,反映行业龙头竞争加剧。3)经营数据:2019年完成业务量100.3亿件,同比增长43.6%,市场份额15.8%,同比提升2个百分点,单票收入3.2元,扣除派费后下降5%。 单票角度看:不含派费单票成本降幅大于收入。1)单票收入3.2元,增长85%,不含派费口径下1.64元,同比下降5%,其中单票面单收入0.73元,同比提升9.2%,单票中转费0.91元,同比下降13.7%,此外19年纳入派费口径,单票派费1.55元。2)单票成本:单票成本2.83元,同比增长132%,不含派费口径下同比下降10.3%,其中单票面单下降83%,单票中转1.09元,下降10.1%(其中单票运输成本0.73元,下降12.9%),单票派费为1.73元。3)单票毛利:测算单票快递业务毛利0.36元,下降28.1%(或0.14元),其中单票面单毛利0.73元,单票中转-0.18元,单票派费-0.18元。单票不含派费毛利0.54元,同比增长7.7%。v2020Q1:受疫情影响,扣非利润下滑48%。1)财务数据:Q1公司收入56.2亿,同比下滑15.9%,快递业务收入51.9亿,下降15.6%,归属净利3.34亿,同比下降41%,扣非净利2.6亿,下降48%。2)经营数据:Q1业务量19.1亿件,增长7.1%,好于行业,份额为15.2%,同比提升0.5个百分点,环比有所下降,系因疫情下影响了2月复工节奏。单票收入2.72元,下降21%。 公司加强对加盟商赋能。通过人才赋能、科技赋能(如为加盟商及大型网点定制化设计自动化分拣设备,帮助30余家加盟商上线自动化分拣设备,大幅提升网点端的分拣和处理能力)、经营赋能、品牌赋能,共建协同发展,打造“优质服务—业务量快速发展—科技投入与创新—优质服务”的良性循环” 盈利预测:1)基于疫情影响,我们调整2020-21年盈利预测至预计实现净利分别为26.7及31.2亿(原预测分别为32及39亿),对应PE分别为24及21倍。2)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。3)韵达专注实施基于科技创新和精益管理的成本领先型竞争策略,并且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。4)我们关注到杭州阿里巴巴创业投资管理有限成为公司股东,持股比例2%,建议继续关注行业格局演变,尤其观察后续阿里对通达系快递是否能求得最优解。维持目标价36元,对应2021年25倍PE,预计较现价20%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧导致价格持续下行,经济大幅下滑影响线上消费。

公司公告2019年报:扣非利润15.9亿,同比增长30%。1)财务数据:收入148亿,同比增长12.9%,归属净利18.4亿,同比增长22.5%,扣非净利15.9亿,同比增长30.4%。其中Q4扣非后盈利0.02亿,同比减亏0.56亿。2)经营数据:RPK同比增长14.4%,ASK同比增长12.2%,客座率90.8%,同比增长1.8个百分点,其中国内、国际航线同比分别增长0.95、3.9个百分点。3)收益水平:19年客公里收益0.362元,同比下滑1.41%,测算座公里收益0.329元,同比增长0.6%。分区域看座公里收益,国内微涨0.6%,国际上涨1.5%,地区下降6.8%。4)成本端:a)19年成本131亿,同比增10.7%,低于收入增速。其中航油成本41.7亿,仅增4%,占比31.8%;扣油成本同比增14.2%。测算单位扣油座公里成本0.205元,同比增1.8%,成本控制依旧保持行业领先。b)重要非油成本项:起降费用24.2亿元,占比18.48%,同比增长25.6%,主要因机场起降相关收费标准上涨以及国际航线比例增加,修理费6.1亿,增长16.4%,此两项超过ASK增速;租赁折旧费20.2亿,占比15.4%,同比增12%;薪酬24.8亿,占比18.9%,同比增长9.7%。5)费用:三费合计5.3亿,汇兑损失0.24亿,扣汇三费率3.6%,同比降0.6%。6)分季度看2019:Q4座收降幅较大,成本进一步改善。1)收入:Q1-4ASK增速分别为9.0%、9.5%、13.3%和16.6%,测算座公里收益同比分别3.4%、3.6%1.1%和-5.6%,Q4座收跌幅扩大,降幅与东航、吉祥相仿,预计因局部航线放量竞争相对激烈有关。2)成本:Q1-4扣油座公里成本同比分别为4%、2%、2%、0%。3)Q4相关费用有所提升,三费环比Q3增加0.23亿,Q4三费率提升至4.5%,Q3为2.8%。 公司公告2020年一季报:Q1亏损2.3亿,显著好于行业。1)财务数据:受疫情影响,Q1实现收入23.8亿元,同比下滑34.5%,亏损2.3亿元,19Q1为盈利4.8亿,扣非归母净利亏损2.9亿。(民航局新闻发布会表示一季度航空业损失超过300亿)。2)经营数据:RPK下滑38.8%,ASK下滑22.2%,客座率72.5%,同比下降19.7%。3)收益:测算客公里收益0.404元,同比增长7%,座收同比下滑15.9%。4)成本端,营业成本26.9亿,同比下降10.6%,其中航油成本预计7.3亿元,同比下降23%,其他非油成本19.7亿元,同比下降5.2%。单位座公里成本和非油成本分别增长15%和22%。 低成本基因+危机意识预计将助推公司从受损小转向恢复快。此前《商业模式Vs企业行为》报告中指出春秋作为低成本航空龙头,践行其商业模式,已经体现在财务数据。a)低成本基因(低于三大航约3成的座公里成本水平),使其面对危机时,可以停飞更少,恢复更快,展现更强韧性。尤其在低油价下,成本曲线会继续下移。b)危机意识:现金储备的未雨绸缪。公司Q1货币资金高达83亿,与行业龙头国航相仿,储备足以应对4个月或以上的危机影响。 投资建议:1)基于疫情冲击,我们调整2020-21年盈利预测至净利12.5及23.3亿(原预测24及28亿),对应20-21年PE25及14倍。2)我们认为春秋Q1财务表现体现了商业模式特征及优秀的管理能力,给予一年期目标价45元,对应2021年18倍PE,预期较现价32%空间,强调“强推”评级。 风险提示:疫情冲击超出预期,经济大幅下滑,油价大幅上涨。

公司公告 2019年报及 2020年一季报:1)2019年:公司收入 145.56亿元,同比增长 33.17%,实现归属净利 16.1亿元,同比增长 38%,扣非净利 15.34亿元,同比增长 81.2%。2)2020Q1:收入 45.79亿元,同比增长 24.45%,归母净利 12.66亿元,同比增长 262.4%,扣非净利 12.38亿元,同比增长 359.2%。 3)分季度看归属净利:19Q1-19Q4分别为 2.81、1.93、2.49、8.9(剔除减值为约 13亿),20Q1为 12.7亿(油轮净利 12.5亿)。意味着公司油运主业或已连续两个季度达到 12亿以上水平。 油运公司业绩与运价的强关联、强弹性已显现。(19Q1-20Q1TCE 均值分别为 2.56、1.16、2.62、9.52、8.46万美元)。 外贸油运板块复苏。1)2019年油轮市场景气度提升,VLCC-TCE 运价均值超过 4万美元。公司油轮船队贡献毛利 20.6亿元,占比 62.6%。公司合计 VLCC运力为 51艘,2019年完成货运量 7584万吨,同比增长 4.49%。2)20Q1公司油运实现归母净利 12.38亿元,同比增长 381.7%,占公司比重为 97.78%。 入 散货板块收入 19年全年同比增长 30.3% ,毛利率略有下降。1)2019年 年 BDI均值为 1352.8点,基本与 2018年持平。公司散货船舶实现收入 52.61亿元,同比增长 30.3%,毛利 9.87亿元,毛利率为 18.76%,同比减少 4.86个百分点。 2019年完成货运量 9431万吨,同比增长 21.74%。2) )20Q1散货市场进入淡季,市场较为低迷需求疲弱,公司散货船实现营业收入 16.13亿元,同比下降9.17%,实现归母净利润为 0.22亿元,同比下降 73.8%。 疫情影响致滚装船业务受损 , 投资收益同比大幅提升。1) ) 滚装船业务:2019年收入 12.88亿,同比下降 4.04%,毛利 1.7亿元。20Q1遭遇下游需求停滞影响,营业收入 1.37亿元,同比下降 47.3%,归母净利润亏损 0.29亿元。2) )LNG: : 2019年投资收益 3.83亿元,同比提升 78.97%, 20Q1投资收益 1.71亿元,同比增 74.96%,主要是联营公司 LNG 运力交付推动。 VLCC 运价高位运行,料 公司 将显业绩强弹性。1)市场回顾:VLCC-TCE 今年均值已过 10万美元,显著超过 2.8万美元保本点。4月均值 17万美元的价格为近十年最高水平。2) ) 料将显业绩强弹性。我们测算 Q2公司有望油运业务盈利超 18亿。3)当前超级油轮上行逻辑再梳理:或演绎“海上储油+ 消费国加大进口”逻辑组合。3月中旬以来,陆续经历了重要产油国增产加大出口、原油期货升水结构推动海上储油套利等,当前岸上储油资源紧张,原油价格持续低位,我们预计接下来市场或演绎“海上储油+消费国加大进口”的逻辑组合。运价料将延续高位运行。据克拉克森统计,目前用于海上浮仓的 VLCC或占比已达 10%。4)长期角度看供需,两年景气向上更加明确。a)供给: 交付高峰已过,在手订单处于底部。b)需求端:OPEC+产出或难创 16年以来新低,而美油加大出口拉长航距构成更长维度下的积极因素。 盈利预测及投资建议:1)根据最新运价水平,我们上调 2020年 VLCC-TCE至 7万美元,上调 2020年盈利预测至实现净利 56亿(原预测为 6.5万美元下50亿利润),预计 21年盈利 69亿。2)依据周期股给予 10倍 倍 PE ,对应 560价 亿市值,预期较现价 17% 空间,强调“推荐”评级。 风险提示:全球经济下降降低原油消费需求,行业运力退出不及预期

公司公告2019年报:1)2019年公司实现收入311.5亿,同比增长13.4%,业务量91.2亿件,同比增长36.8%,单票收入2.95元,同比下降14.4%。实现归属净利16.7亿,同比下降12%,扣非净利15.36亿,同比下降16.4%。注:报告期,公司针对17年收购的圆通速递国际(先达)从谨慎性原则出发,计提商誉减值损失3.4亿元,剔除该影响,19年实现归属净利20亿元,同比增长5.55%。2)分季度看:19Q1-4快递收入增速分别为25%、17%、22%、11%,业务量增速分别为39%、32%、44%、34%;单票收入分别为3.35、3.04、2.75、2.83元,整体呈下行趋势,Q4旺季环比提升,但同比降幅扩大。归属净利分别为3.7、5、5.1及2.9,同比分别16%、2%、13%、-55%,Q4剔除商誉减值影响为6亿利润,下降8%。3)成本端:公司持续聚焦成本优化。19年单票快递产品成本2.6元,同比下降14%,测算不含派费成本同比下降22%。其中:因运能体系的不断完善和自有航空的商业化运营等举措使得单票运输成本0.69元,下降13.4%;公司优化转运中心管理模式,加强自动化、精细化管理,人均效能提升15%,单票中心操作成本0.36元,同比降低17.12%;此外,因结算政策调整,单票网点中转成本下降37.6%至0.21元。4)单票毛利0.35元,同比下降17%。其中19H1为0.38元,19H2为0.33元,下半年降幅达到23%,反应行业龙头之间竞争加剧。 公司公告2020年一季报:1)财务数据:受疫情影响,公司收入55.34亿,同比下降14.1%,其中快递收入45.1亿,同比下降19%,实现归属净利2.7亿,同比降25.7%,扣非净利2.34亿,同比降34%。2)经营数据:业务量16.65亿件,同比增长0.5%,单票收入降至2.71元,下降19.1%。市场份额13.3%,同比微降0.3个百分点。Q1累计业务量增速顺丰(77.1%)>韵达(7.1%)>行业(3.2%)>圆通(0.5%)>申通(-12.36%)。 公司拟推股权激励计划,彰显信心。激励计划拟向激励对象授予1640万份公司股票期权,占公司股份的0.52%,计划涉及的激励对象共计191人,均为公司核心业务人员、技术人员及骨干员工。行权价格12.3元(高于4月28日价格12.18元),同时绩效考核目标为2020-21年扣非净利润不低于24亿及26亿,意味着20年较19年剔除商誉减值影响后,增长20%。在疫情冲击、行业竞争加剧的情形下,彰显公司信心。 盈利预测与投资建议:1)基于疫情影响与行业竞争因素,我们调整2020-21年盈利预测至实现净利分别为23.4及26亿(此前预期为27及34亿),对应20-21年PE为17及15倍。2)我们维持行业观点,通达系快递待行业竞争格局优化,龙头企业将更能充分释放精细化管理推动的业绩改善。我们预计未来三年行业业务量维持在20%左右的增速,依据20年20倍PE给予一年期目标价14.7元,预期较现价20%的空间,持续“推荐”。 风险提示:行业竞争加剧导致价格战超预期,经济大幅下滑影响线上消费。

公司公告2019年报及2020年一季报:19年归属净利5亿,同比翻倍,20Q1受疫情影响转为亏损0.96亿,但预计或为行业受损最小公司。 2019年年报:1)财务数据:收入54.07亿元,同比增长26.9%,归属净利5.02亿,同比增长103%。2)其他收益大幅提升至5.52亿(增加约3.4亿),主要为航线补贴5.38亿(民航局支线补贴2.2亿,同比增加约1亿,此外主要增量预计来自新疆航线补贴,公司18年中进入新疆市场后大力拓展)。3)成本47.12亿,同比增长28.8%,其中核心四项成本合计37.7亿,占比80%,同比增长26%:航油成本14.8亿,同比增31%,租赁及折旧8.9亿,同比增24%,人工7.6亿,同比增8.3%,起降费6.4亿,同比增42%。4)分季度看,归属净利分别为0.9、0.6、2.3及1.4亿。5)复合增速看:公司14-19年收入复合增速33%,利润复合增速32%,体现公司成长性。 疫情下相对小的冲击。1)2020年一季报:受疫情影响转为亏损0.96亿。Q1收入10.5亿,同比下降16%,营业成本10.4亿,同比降4.4%,实现亏损0.96亿。2)经营数据:Q1ASK同比下降10.4%,RPK下降30%,旅客人数下降35%,客座率下降18%至63.2%。3)Q1行业客运量同比下降54.5%,航空业合计亏损超300亿,此情形下,华夏航空预计或为行业受损最小公司。 领先的恢复率。1)公司披露截止3月底,航班单月平均恢复率已经达到67%。 2)我们观察公司近期航班量预计或恢复到疫情前的约7-8成水平。根据第三方“航班管家”数据分析,华夏航空4月前26天执飞的日均航班数量已经接近疫情前(1月1-20日)的76%左右,领先于行业平均(行业约4成左右)。 领先的恢复率以及相对小的冲击背后是支线航空的独特模式。1)此前我们提出公司特殊模式在于运力采购及相对刚需。a)运力采购模式下:理性选择是尽可能保留无限额模式的航线(执飞即可有利润贡献),以及有限额模式下额度较高的航线;b)相对刚需:公司独飞航线比例高达90%左右,基地市场份额占比相对较高,推动复工复产,公司航线恢复率会达到行业内领先。2)一季度ASK、收入降幅均相对可控,同时亏损金额预计行业最低,反应该模式在经营数据、财务数据中的印证。 看好公司作为支线航空细分市场龙头,具备成长性。1)看好支线航空市场为新兴市场潜力大,预计3-4年翻倍规模增长。2)华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头,份额大,增速快,成长性强。3)我们理解公司竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势。从美国支线发展路径来看,目前公司积极打造的通程航班这一干支结合方式是大势所趋,也会成为重要的新增赢利点。 投资建议:1)公司需求随国内市场而定,基本不受海外疫情影响。2)低油价+高恢复率在采购模式下预计或将推动盈利更快恢复。因价格形成机制的时滞,4月航空综采成本下降39%,测算5月或大幅下降超60%。3)盈利预测:我们维持2020-21年盈利预测,即实现利润分别为6及7.8亿,对应PE13及10倍。3)目标市值区间:维持第一阶段目标市值90-108亿,即我们预计估值提升至15-18倍,较当前市值有17-40%的空间。后续随着公司成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍区间,强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

公司发布 2019年报及 2020年 年 一季报:19Q4单季盈利超预期,20Q1受疫情损 影响亏损 0.6亿。 2019年财务数据:1)2019年收入 78.7亿元,同比增长 1.6%,扣除民航基金影响,同比预计增长 14%, 实现归属净利 10亿元,同比下滑 11.5% ,剔除民长 航基金因素,同比增长 97% 。2)分季度看:Q1-4收入分别为 19.2、19.4、19.7及 20.4亿,扣除民航基金增速分别 27.5%、10%、7%、13%。 归属净利,Q1-4为 分别为 2.2、2.1、1.5及 4.3亿, 公司 Q4实现近 7个季度以来最高单季盈利水平,比肩民航基金返还作为收入时的盈利高峰,超出此前预期。3)2019年成本:Q4成本显著下降。a )2019年公司成本 59.7亿,同比增长 9.7%。其中折 折旧 旧因 18年 4月 T2投产带来影响,同比增 21%;而 剔除折旧外成本增长 6.3%,略高于旅客量增速,体现公司较好的成本管控能力;公司 18年起进行非核心业务外包等以提升效率,观察公司 人工+ 劳务费合计 25.3亿,同比增长 4.4%,低于旅客量增速。b )Q4单季度营业成本 13.7亿,环比 Q3减少约 2.3亿,较Q1-2同样减少约 1.4亿,由此使得公司 Q4单季度盈利超 4亿。4)三费控制较好。财务费用:2019年 0.55亿,同比减少 1亿元左右,系因公司归还 25.7亿贷款。销用 售费用 0.12亿,减少约 0.57亿,系因公司退出餐饮、零售等自营业务。由此 三费合计 6.91亿,减少 1.1亿,三费率 9%,下降 1个百分点。 2019年经营数据: : 国际+ 地区旅客占比提升至 25.5%。 。1) )2019年公司起降 49.1万架次,同比增长 2.9%,旅客吞吐量 7338万人,同比增长 5.2%,其中国际+地区旅客人数 1871万人,同比增 8.1%,占比提升至 25.5%,提升 0.7个百分点。2) ) 分季度看:Q1-4旅客吞吐量增速分别为 4.8%、3.5%、7.5%及 5%。 2020年一季报: 受疫情影响,Q1起降架次下降 39.6%,旅客人数下降 54%,叠加租金减免等临时性政策,收入下降 35%;由于部分变动成本的节省,公司成本同比下降 17%,三费率进一步下降至 3%,但仍难以抵御收入下行,Q1利 利损 润为亏损 0.63亿,扣非利润为亏损 1.87亿。 免税高增长体现公司流量变现潜力。中国国旅年报披露 2019年广州机场免税销售额 19.22亿,同比增长 117%,其中 H1为 8.44亿,测算 H2为 10.8亿,下半年环比上半年提升近 3成,反应中免加大支持力度后,白云机场客群消费力得到激活,测算全年人均国际+地区旅客免税贡献提升至 102元,同比翻倍,下半年预计接近 120元左右。 公司同时公告拟以 以 10.9元 元增 向大股东定增 2.94亿股,募集资金不超过 32亿元,用于加强现金储备,应对短期收入下滑和新冠肺炎疫情冲击,预计或有效降低公司资产负债率,控制财务费用。发行后公司总股本将变为 23.63亿股。 盈利预测及投资建议:1) )整 基于疫情影响,我们调整 2020-21年盈利预测为净利 利 4.4及 及 14.1亿(原预测为 11.96及 15.8亿元),对应 21年增发摊薄后 21倍 PE。2)19年免税高增长确认公司潜力,看好粤港澳机场群格局重塑及免税潜力释放推动快速增长,根据 21年盈利预期给予 28倍 PE,对应市值 395亿,较增发后市值预计约 20%空间,目前仍待行业数据回暖,维持“推荐”评级。 风险提示:免税增速不及预期,疫情影响超过预期。

公司发布2019年报及2020年一季报。1)2019年业绩符合预期。收入100.8亿元,同比增长1.1%,归母净利42亿元,同比下降4.04%,扣非净利41.9亿元,同比增长8.6%。业绩符合预期,此前我们预计净利42.8亿元。分红:每股派发0.46元,对应股息率为4.64%。2)20Q1受免费通行影响,利润转亏,亏损0.33亿元(19Q1为盈利10.34亿),一季度收入下降59%至9.63亿。 2019年收入及利润结构:通行费占收入约8成,毛利约9成。1)收入结构:通行费收入78.33亿,同比增5%,占比78%;配套服务收入13.5亿,同比降6.53%,占比13.4%;房地产业务收入8.25亿,同比下降18%,占比8.2%;其他业务收入0.72亿,同比增16%,占比0.72%。2)毛利结构:通行费业务毛利49.6亿,同比增2.3%,占比90%,配套服务毛利1.1亿,同比增32%,占比2%,地产业务毛利3.9亿,同比降9%,占比7%,其他业务占比1%。v分业务看:1)通行费收入保持稳定增长。a)公司收入前三路产,沪宁、宁常、锡澄高速分别实现收入52.3、9及6亿,同比分别增长3.5%、2.6%及2.9%,合计占通行费收入86%。b)核心路产沪宁高速日均车流量10.1万辆次,同比增长6.5%,日均收入1433万元,同比增长4.52%。客车流量继续保持稳定增长,全年平均增速约7.31%,流量占比约79.54%;货车流量增长约3.25%。c)在手项目积极推进,2019年五峰山大桥项目累计投入资金90.07亿元,占比73.26%,预计2021年完工;常宜高速累计投入占比76.21%,宜长高速累计投入占比50.11%。2)配套服务业务收入下降,毛利率提升。a)服务区租赁经营是亮点,报告期内收入2.23亿元,同比增长22.3%。沪宁高速沿线服务区“3+3”升级转型工作全面完成,日均进区人次同比增长26.09%。6个服务区年均合同租赁收入1.55亿元,此外预计为超额提成及其他收入贡献。b)油品销售实现收入10.8亿元,同比降9.4%。系因加油站双层油罐改造工程施工等影响(现已完工),但因完善油品采购竞价办法,毛利率提升2个百分点。 投资收益中参股联营公司业绩增长稳定。2019年实现投资收益8.86亿元,同比下降16.13%,系因18年非同一控制下合并瀚威公司确认了4.3亿的评估增值收益。公司参股的联营公司合计贡献投资收益6.49亿元,同比增长12.84%。v2020Q1受免费通行政策影响利润转亏。1)因新冠疫情,交通部通知从2月17日至防控工作结束,免收全国收费公路车辆通行费。导致公司Q1通行费收入仅为5.6亿,同比下降69.9%(19Q1为18.6亿,减少13亿)。2)配套业务收入2.91亿,同比减少4.6%,其中租赁0.52亿,同比增4.1%,油品因通行量下降,收入降6.2%至2.31亿,毛利率继续提升3.3个百分点。3)地产业务结转减少,收入下降49%至9.6亿。4)其他收入大幅提升87%至1.68亿,系因受托经营管理收入增加。5)投资收益为-0.5亿,19Q1为收益1.45亿。6)上述因素致Q1亏损0.33亿,同比减少约10.7亿,主要因通行费政策影响。 投资建议:1)因疫情影响,我们调整2020年盈利预测至27.5亿(原预测为46.2亿),预计2021-22年盈利预测分别为46.6及49亿。2)我们认为后续或存在政策补偿可能,同时疫情冲击仅为一时,参考公司估值中枢2倍PB,给予目标价11元,预计较现价11%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:高速公路免费通行时间超预期而相关配套政策出台低于预期。