公司 20年实现营收、归母净利润 881.0亿元、21.1亿元，业绩略超预期，天然气相关业务毛利占比达 94%，20年公司派息率 25.5%（同比+4.4pct）。 碳中和大势下，气代煤或催生“十四五”天然气表观消费 CAGR 达 8.5%。 销气+泛能驱动城燃业务稳健增长。虽然受疫情影响，新增居民接驳、工商业开口气量同比-4%、-6%，但销气+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）20年公司零售气量同比增长 10.2%至 219.5亿方，价差同比+0.01元/方；2）泛能业务收入达 57.1亿元（同比+83%）、毛利达 10.9亿元（同比+95.4%），毛利率同比+0.7pct 至 17.9%，高于公司泛能业务 15%的指引。同时，公司指引 21年零售气量增长超过 15%，全口径泛能业务收入达 80-100亿元，增值业务毛利增长超过 30%，且居民、工商业接驳量达 240万户（同比+4.8%）、1800万方/日（同比+5.4%）。 LNG 贸易起量，21年带来可观利润增量。20年公司天然气直销收入为 15.8亿元，毛利率 9.35%，实现直销气量 9.4亿方（气源贸易 8亿方，叠加沁水新奥 LNG 液化加工 1.45亿方），剔除沁水新奥后，气源贸易单方毛利约0.13元/方。21年 6月随着舟山二期投产，公司接收站产能提升 166%至800万吨，预计 21年气源贸易量可达 40+亿方，带来可观利润增量。 能源生产业务受煤价/甲醇价格拖累，21年预计同比改善。受煤价、甲醇均价下降拖累，公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入 35.4亿元（同比-11.7%），毛利 9.5亿元（同比-22.6%），在弱周期中，公司严格控制成本，产生自由现金流 1.4亿元。1Q21鄂尔多斯动力煤价格、内蒙古甲醇出厂价格为 470元/吨、1938元/吨，同比+40.2%、+18.1%，能源生产盈利性预计同比改善。 财务预测与投资建议我们维持 21-23年公司 EPS 为 1.09/1.33/1.53元，22年业绩增速为 22%，对比可比公司平均业绩增速 13%，基于可比公司 21年 PE 估值 15x 给予公司 30%溢价对应 21年 PE 20x，目标价 21.78元，给予“买入”评级。 风险提示天然气需求及国内 LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。

业务清晰，内生成长动力强：公司是生活垃圾焚烧运营领域的民营龙头公司，2015年上市后，围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，业务逐渐延伸到餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等领域，2015-2019年公司收入由6.75亿元增长至20.38亿元，归母净利润由2.91亿元增长至9.74亿元。 在建项目规模大，未来三年业绩确定性强：截至2020年末，公司在手垃圾焚烧项目总计3.7万吨/日（其中已投运1.7万吨/日，在建1.2万吨/日，筹建0.8万吨/日）；餐厨垃圾处理运营项目1880吨/日，处于在建阶段的项目1420吨/日；垃圾收运领域已经形成4670吨/日的生活垃圾清运和1333吨/日的餐厨垃圾收运规模。公司具备较强的市场开拓能力，到2025年有望形成5万吨/日的垃圾焚烧运营规模。 公司员工激励到位，治理结构优秀：公司已经实施两期员工持股计划和一期股权激励，涵盖绝大部分中层及以上技术和管理人员，管理团队深耕行业近20年，是真正实现全产业链投资管理的公司，能自主完成炉排炉生产，电控集成，渗滤液和烟气处理，配套的非标设备的加工，因此在保证较高的吨垃圾上网电量（约为303千瓦时/吨）的前提下，投资成本显著低于同行。公司的管理费用和财务费用控制得当，资产负债率约为40%，扣除预计负债后，公司有息负债处于较低水平。最近4年ROE 维持在20%以上。 财务预测与投资建议 我们维持公司2020-2021年归母净利润分别为12.83/16.41亿元的盈利预测，根据DCF 估值，给予目标价为31.32元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

剥离滕州公司 40%参股权，聚焦天然气业务，布局进一步清晰。公司拟出售参股公司新能凤凰（滕州）40%股权，滕州公司主要从事甲醇生产及贸易，根据收购公告 2019/3Q20实现收入 20.7/11.4亿元，净利润 1.7/-0.8亿元。 交易方为联想控股全资子公司联泓新科，具体作价需根据标的公司的评估报告协商确定。继 2019年剥离农兽药业务、2020年剥离二甲醚业务后，公司再次剥离滕州公司 40%参股权，聚焦天然气业务布局进一步清晰。截至3Q20，公司城市燃气服务（含能源工程）收入占比已达 95%，毛利占比达94%，本次剥离后，天然气相关业务净利占比进一步提升。 本次剥离或对本年度业绩产生积极影响。滕州公司主要从事甲醇生产及贸易业务，与公司自有甲醇产线（一期 60万吨甲醇产能，二期 20万吨稳定轻烃）体现在收入端不同，滕州公司对公司的业绩影响体现在投资收益中，2019/2020E 贡献新奥股份投资收益约 0.54/-0.4亿。对 21年的投资收益影响取决于 1Q21滕州公司的盈利情况及最终作价，假设最终作价 PB 在 1.1-1.3x 之间（出售农兽药/二甲醚业务 PB 分别为 1.4x/1.3x），预计增厚公司21年投资收益约税前 0.6-2亿（粗略估算）。 新定位新征程，开启二次增长元年。20年 8月完成资产重组后，公司聚焦天然气产业链，定位上游能源资源拓展，逐步剥离无关业务。同时 21年 1月公司发布涵盖核心高管的限制性股权激励计划，100%解除限售条件为21-24年评估利润 CAGR≥20%，城市燃气+气源贸易构成公司核心业务，新业务开启公司二次增长元年。 财务预测与投资建议我们预测 20-22年公司 EPS 为 0.72/1.09/1.33元，22年业绩增速为 22%，对比可比公司平均业绩增速 13%，基于可比公司 21年 PE 估值 15x 给予公司 30%溢价对应 21年 PE 20x，目标价 21.78元，给予“买入”评级。 风险提示天然气需求及国内 LNG 现货销售价格不及预期的风险；海外 LNG 采购价格提升的风险；甲醇价格有下行风险；煤炭价格不及预期宏观经济下行风险。

股权激励方案落地，增速目标稳健、激励力度超预期，核心层与公司利益进一步绑定：本次股权激励系资产重组后，理顺核心管理层与公司利益的关键一环，拟授予限制性股票数量占公司总股本的 3.29%，其中董事长戴领梅占比 0.96%、副总经理胡锋举占比 0.19%、其他核心管理人员占比 2.14%，股权激励力度超市场预期。解除限售考核年度为 21-23年，以 20年可比净利润为基础（20年宇通重工+原宏盛扣非净利润），21-23年公司剔除激励成本的净利润（扣非净利润加回激励费用）增长不低于 18%/36%/58%。 新能源环卫装备助力增长，龙头强势突围：电动环卫装备为公司业绩增长的主要驱动力，根据交强险数据，2020年公司纯电动环卫装备销量 792辆，同比+21%，预计贡献公司归母净利润的 42%。同时 20年宇通纯电动市占率同比+4pct 至 20%，成本、供应链、技术、渠道优势助力宇通长期成长。 多地出台新能源环卫装备采购规划，环卫装备领域电动化大势所趋：继合肥明确 21年环卫用车新增及更换环卫装备全部选用新能源车后，上海发布十四五规划加大新能源车推广力度，我们预计 21-22年新能源环卫车销量快速扩张至 1.3/3.0万辆（vs20年 0.4万辆），渗透率达 10%、20%。 财务预测与投资建议根据公司 20年业绩预告、环卫装备上险数据、及费用计提情况，我们预计20-22年公司归母净利为 2.99/4.65/6.15亿元，其中 21年新能源环卫车净利润为 2.85亿元（给予 21年 PE28x），工程机械、传统环卫装备及服务1.80亿元（给予 21年 PE15x），给予目标价 20.45元，维持买入评级。 风险提示新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。

资产重组完成，新奥股份在集团中定位逐渐清晰：新奥股份于20年8月完成资产重组（新奥能源2688.HK并表），公司实控人王玉锁先生持股比率从48%提升至75%，不再持有新奥能源股权，通过新奥股份间接控股新奥能源。当前新奥股份高管团队基本调整到位，核心管理层均于新奥集团/新奥能源就职多年。21年1月公司发布涵盖核心高管的限制性股权激励计划，100%解除限售条件为21-24年评估利润CAGR≥20%，城市燃气+气源贸易构成公司核心业务，新业务开启公司二次增长元年。 城市燃气资产，更好的商业模式，更高的盈利能力：1）资源禀赋是运营类资产优劣的重要考核指标之一，对应同样的资本开支强度下不同的资产效率，新奥在运城燃项目中有48%位于全国GDP排名前5的省份，资产周转率全行业最高。2）新商业模式拓展，除城燃普遍开展的增值服务外，新奥同时开拓综合能源业务，在配气回报率监审环境下，拓展利润增量环节。3）规模效应，新奥拥有国内天然气终端消费份额的9%，规模上仅次于华润，海外采购拥有地方性城市燃气不具备的议价权，叠加自身LNG接收站，购气成本端有下行空间。4）体制优势，新奥能源于01年在香港上市，是上市最早的城燃企业，资金、品牌均有先发优势。 气源贸易，新增长点，强协同性：公司拥有集团舟山LNG接收站的委托运营权，可利用海内外天然气价差赚取贸易利润，与下游城市燃气业务有强协同性。预计气源贸易业务毛利率可达11%，21-22年可贡献5.5、8.8亿净利润，贡献18%、11%的利润增长。 财务预测与投资建议 我们预测20-22年公司EPS为0.79/1.19/1.46元，22年业绩增速为22%，对比可比公司平均业绩增速13%，基于可比公司21年PE估值15x给予公司30%溢价对应21年PE20x，目标价23.80元，给予“买入”评级。 风险提示 天然气需求及国内LNG现货销售价格不及预期的风险；海外LNG采购价格提升的风险；甲醇价格有下行风险；煤炭价格不及预期宏观经济下行风险。

公司成立于2014年，由原当升科技总经理、高级工程师白厚善先生创建，并获得韩国资深锂电材料专家刘相烈先生支持。公司专注高镍三元正极材料的研发和销售，2017年国内首家量产高镍NCM811正极。2019年公司三元正极出货量达到2.2万吨，国内市占率达13%，居国内第一，全球第四。 其中高镍NCM811出货量占国内811一半以上。目前公司已经形成湖北，贵州，宁波和韩国四大生产基地，远期布局超34万吨正极和25万吨三元前驱体，打造全球高镍正极核心供应商。 2018-2019年三元正极行业价格受上游原材料价格单边下行以及下游需求疲软影响，三元正极材料价格与盈利均处于历史底部。随着2020年下半年下游需求好转，行业有望迎来触底反弹。需求端、成本端、技术壁垒以及客户壁垒的四大驱动因素将推动三元正极行业走强，头部企业将凭借其综合实力优势最终享受行业复苏增长红利。 公司凭借中韩研发团队的优异组合，坚持走高镍路线，率先大规模量产高镍811，并已导入镍含量大于90%的超高镍产品，有望带来新的技术溢价。同时伴随下游需求大幅回升、产品结构不断优化以及配套前驱体产能持续释放，公司盈利水平将逐步提升。公司是宁德时代高镍核心供应商，目前也成功导入SK 供应链体系，在韩国市场和国内市场加持下，公司有望在未来三元材料变局中实现份额提升，行业地位持续巩固。 财务预测与投资建议 公司有望在下游需求大幅增长和海外份额提升的拉动下实现量价齐升，在变局中脱颖而出，成长正极材料龙头，预计2020-2022年公司实现营业收入分别为45.77/89.20/128.13亿元，归母净利润分别为2.16/4.68/7.34亿元，对应每股收益0.49/1.06/1.65元。根据可比公司2021平均估值69倍，我们给予公司目标价格73.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业技术路线变动的风险；市场需求波动风险；行业竞争加剧风险；原材料供应和价格波动的风险；大规模扩产导致负债率提升和现金流波动风险。

资产重组已完成，宇通重工利刃出鞘： 宇通重工借壳 ST 宏盛上市交易已完成，公司是宇通集团环卫及工程机械板块核心经营主体，依托集团新能源产业链资源，打造新能源环卫装备龙头企业。 新能源渗透率提升，环卫装备产业升级“量利齐升”： 1） 预计城镇化率+机械化率推动“十四五” 新增环卫车 81.5万辆（ vs“十三五” 48.8万辆），同时受益于新能源产业政策催化，预计 20-22年新能源环卫车销量快速扩张至 0.5/1.3/3.0万辆。 2） 以清扫车为例， 目前新能源环卫车单价为传统燃油车的 2-3倍， 单车毛利为传统燃油车的 3-5倍。 四大优势助力新能源赛道突围： 1）成本优势，宇通自制底盘打造成本优势在相同的售价下自制底盘单车毛利高 25%，相同单车毛利下自制底盘售价可低 10%； 2）供应链优势， 集团在新能源全产业链布局深厚，有完整的供应商配套体系+管理系统， 零部件集采具备规模优势； 3）技术优势， 自主研发自主生产整车控制系统“睿控”，叠加自制底盘，性能稳定可控； 4）渠道优势，集团内 1900余家特约服务、配件网点共享。 环卫服务深耕河南，一体化布局进行时： 河南省为中原腹地人口集中， 19年市场化环卫服务新签订单首年金额 38.4亿，位居全国第三。公司着眼郑州，深耕河南市场，宇通重工现有在运项目 41个，年服务金额约为 4.7亿元，环卫服务在河南省内市占率第一， 同时 19年郑州市/河南省新签首年金额 15亿/38亿， 公司环卫服务业务扩展潜力大。 财务预测与投资建议我们预测 20-22年公司归母净利为 3.57/4.65/6.15亿元，其中 21年新能源环卫车净利润为 2.85亿元（ EPS 0.58），工程机械、传统环卫装备及服务1.80亿元（ EPS 0.36）。 给予新能源环卫装备 21年 PE28x， 工程机械、传统环卫装备及服务 21年 PE15x， 给予目标价 21.64元，首次给予买入。 风险提示新能源环卫车采购需求下降风险，渗透率提升不及预期风险，市场竞争加剧风险，价格下滑风险。

转型成效显著，发展战略明确：公司前身为1958年成立的无锡锅炉厂，2017年与母公司国联环保资产重组，注入热电与环保运营资产。公司发展战略明确，打造以热电与电力运营为主体的内部现金流业务，同时布局大固废，以环保为增长主要突破口，并进一步调动区域资源优势，形成热力电力与大固废处理一体化的区域综合城市服务商。 热电运营及参股资产现金流充沛，助推业务扩张：资产重组后，2017-2019年热电运营及参股资产合计年均贡献现金流6.2亿元，基本可以覆盖资本支出（其中2019年环保业务占比在80%以上），热电现金牛资产为环保业务拓展的压舱石，是发轫环保领域的核心竞争力之一。 大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式：截至1H20公司垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营产能1600/2490/440/1000吨/日，环保运营产能增长迅速，20-22年环保运营收入增速CAGR有望达43%（对比18-19年收入CAGR为23%）。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水、污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。 无锡市龙头国企，股权激励增强活力：公司实控人为无锡市国资委，持股73.35%。2020年4月公司出台股权激励计划，涵盖董事、高管、核心业务骨干共251名，占全体员工数量的7.1%。同时核心管理团队均在公司长期任职，管理结构稳定确保发展战略长期执行。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年的归母净利润为5.58/6.49/7.51亿元，每股收益为1.00/1.16/1.34元。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年PE15x，给予目标价17.40元，首次给予买入评级。 风险提示 环保设备销量不达预期；环保运营服务项目拓展及毛利率提升不达预期；热电运营服务项目拓展不达预期；环保工程拓展不及预期及竞争环境恶化。

事件：公司发布2020年三季报，1-9月公司实现营业收入21.32亿元，同比增长38.61%，归母净利润9.07亿元，同比增长21.76%；7-9月单季度公司实现营业收入9.87亿元，同比增长72.95%，归母净利润4.06亿元，同比增长58.89% 核心观点 在建项目数量多，设备销售是收入和利润增量的主要来源：前三季度公司及下属相关子公司累计入库垃圾量398.56万吨，上网电量113,027.48万度，均已高于2019年同期水平，一季度疫情的影响已经消除。目前公司有超过10个垃圾焚烧项目处于建设期，餐厨项目中嘉善、江山、龙泉餐厨项目进入调试阶段。Q3公司的收入和归母净利润规模创历史新高，设备销售及技术服务业务是前三季度公司收入和利润增量的主要来源。 在建项目的逐步投产打开公司的成长空间：2020年公司已新签垃圾焚烧项目规模5900吨/日，截至目前，公司在手垃圾焚烧总规模为3.89万吨/日，其中已投运1.7万吨/日。考虑到公司目前在建的项目超过10个，随着在手项目的逐渐落地将支撑公司未来的业绩增长。 财务预测与投资建议 我们维持公司2020-2021年归母净利润分别为12.83/16.41亿元的盈利预测，根据DCF估值，给予目标价为31.32元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期。

受益金属价格上行和前驱体放量，Q3业绩超预期。28日晚，公司发布2020年三季度报告，第三季度公司实现营业收入57.87亿元，同比增长17.64%，环比增长25%，实现归母净利润3.37亿元，同比增460%，业绩超出预期。业绩大幅增长主要来自公司铜、钴产品价格回升和三元前驱体出货量大幅提升。Q3铜现货均价为5.15万元，同比增长10%，环比增长16%；钴金属均价27.35万元，同比增长9%，环比增长5%。三元前驱体出货量规模接近8000吨，同环比大幅增长，预计全年实现3.3-3.5万吨销量规模。 钴价格稳定在合理区间，盈利水平逐渐恢复。前三季度钴价表现平稳，均价分别为27.48/25.09/27.35万元/吨，钴产品毛利率水平逐渐恢复。Q3公司综合毛利率水平达到16.5%，同环比均大幅回升。随着铜价继续上行，预计Q3单季度毛利率突破40%，带动公司整体毛利率走高。我们预计四季度下游高需求将推动产品价格继续稳定，公司盈利水平有望继续提升。 三元前驱体布局进入收获期，静待印尼镍项目贡献成本优势。公司转型锂电材料战略坚决，目前已经具备10万吨前驱体产能，全资产能5.5万吨，已经全部达到可用状态；与LG和浦项合资的产能4.5万吨，目前已经进入试生产阶段，公司下游客户涵盖海内外优质正极材料和电池企业。同时公司在印尼布局10万金属吨的镍项目，保障低成本镍原料供给，随着前驱体产能释放和印尼镍项目投产，公司将展现出超强盈利弹性。 财务预测与投资建议 调整公司2020-2022年营业收入分别为214/248/294亿元（原预测值217/254/302亿元），归母净利润分别为9.56/15.42/23.53亿元（原预测值为8.63/15.51/23.60亿元），对应每股收益0.84/1.35/2.06元（原预测值0.76/1.36/2.07元）。可比公司2021年平均估值38倍，对应上调目标价至51.3元，维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期，产品销量不达预期，价格下行风险，技术路线替代风险。

公司发布2020年三季报：三季度单季度，实现营业收入20.11亿元，同比增长25.64%，归母净利润3.08亿元，同比增长11.73%；1-9月，公司实现营业收入51.47亿元，同比增长20.05%；归母净利润7.69亿元，同比增长4.40%，经营性净现金流12.20亿元。 核心观点在建项目稳步投产：得益于新增合并深圳国源股权，以及南海垃圾焚烧发电三厂项目（1500吨/日）、常山项目（1000吨/日）、宣城项目（1000吨/日）、饶平项目（600吨/日）等项目投产，2020年前三季度公司的营业收入实现了20.05%的增长，这些固废项目投产初期叠加疫情影响使得产能利用不足，但项目固定成本费用投入（如折旧、无形资产摊销、借款利息费用化等）较大，同时能源业务受疫情及政策影响，因此前三季度公司的净利润增长的幅度少于营业收入的增幅。 打造固废处理全产业链：公司在固废处理领域，已形成从垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理到飞灰处理、从源头到终端治理的纵向产业链优势，也形成了覆盖生活垃圾、餐厨垃圾、污泥、工业危废、农业垃圾等污染源治理的横向协同一体化产业链，具备对标无废城市建设、提供固废处理全产业链综合服务能力。截至目前公司生活垃圾焚烧处理已投产规模为15,900吨/日（不含顺德项目）。在建项目包括：生活垃圾焚烧发电项目13,200吨/日，工业危废处理项目12.5万吨/年，生活垃圾转运项目1,650吨/日，农业有机垃圾处理项目480吨/日。在建项目的陆续投产支撑未来两年公司的业绩增长。 财务预测与投资建议我们维持公司2020-2021年归母净利润分别为10.90/12.50亿元的盈利预测。根据可比公司2020年PE21x，给予目标价为29.82元，维持买入评级。 风险提示项目建设进度不达预期。

疫情之后业绩迅速恢复，动力电池龙头韧性凸显。27日晚，公司发布2020年三季度报告，第三季度公司实现营业收入126.93亿元，环比增30%，同比增速转正，实现归母净利润14.2亿元，同比增4.24%，业绩符合预期。 前三季度累计实现营业收入315亿元，同比微降4%，归母净利润33.57亿元，同比微降3%。疫情之后公司业绩明显复苏，在下游需求放量带动下，公司动力电池装机规模大幅提升，Q3实现装机量7.9GWh，前三季度累计装机规模超过16GWh，预计Q4装机规模接近10GWh，叠加合资公司出货量，预计全年装机总量与去年持平。 经营现金流净额持续走高，期间费用控制良好。报告期内公司经营性现金流净额44.79亿元，同环比均大幅提升，主营业务经营持续稳健。Q3毛利率27.78%，基本恢复到去年同期持平，净利率水平不降反升，Q3达到12.12%，同比增近1个百分点，主要是公司销售费用和管理费用管控良好，同比有明显下降。 新增在建工程22亿元，动力电池产能布局加速。报告期内公司完成非公开发行，募资196亿元，用于投建动力电池和储能电池项目。目前公司在建工程规模达到56.56亿元，较年初增加37亿元，动力/储能电池产能投放加速。报告期内控股子公司时代吉利宜宾动力电池项目开工，总投资80亿元，建成后产能为12GWh，叠加公司已经在建和计划建设的产能，我们预计2025年公司总产能将达到250GWh。 财务预测与投资建议 公司经营情况符合此前预期，预计2020-2022年营业收入分别为442亿、690亿和1013亿元，归母净利润分别为48.1/81.2/105.8亿元，对应每股收益2.06/3.49/4.54元。我们继续给予公司2021年70倍估值，对应目标价格244.3元，维持“买入”评级。 风险提示 补贴退坡，新能源汽车销售不及预期；行业竞争加剧风险：新产品和新技术开发风险：价格波动导致盈利水平下降风险。

3Q20环卫装备收入增速同比转正，新能源市占率逐步提升：3Q20环卫装备实现收入7.09亿元，同比+12.72%，单季度收入增速转正。新能源环卫车市占率逐步提升，3Q20公司新能源环卫装备销量118台，同比+293.33%（行业增速为44.53%），市占率较2019年底提升6pct至10.04%，排名第四。受政府部门及第三方环卫服务公司采购节奏逐渐恢复推动，我们预计4Q20环卫设备销量2395台/新能源环卫装备125台，环比有望+22%/+6%，对应全年设备总销量有望达7000台，其中新能源环卫装备360台。 环卫新签订单节奏略有放缓，4Q20有望加速释放：3Q20公司新增中标项目10个，新签合同年化金额1.08亿元，新签合同总金额3.73亿元，3Q20新签合同环比略有放缓。截至目前，公司在手环卫服务项目年化合同金额为32.84亿元，合同总金额279.01亿元。3Q20环卫服务业务收入7.62亿元，同比增长60.58%，占公司营业收入的51.49%。3Q20新签环卫订单节奏有所放缓，但随着年底政府招标逐渐开启，公司作为环卫龙头有望积极参与，我们预计4Q20环卫服务订单有望加速开启。 现金流大幅改善，员工激励计划推升管理费用：3Q20公司实现经营性现金流4.0亿元，相比3Q19的-0.94亿元同比大幅改善。3Q20管理费用受预提业绩激励基金影响同比增加，剔除该部分影响后，公司实际3Q20管理费用同比+14.8%，显著低于收入增长。 财务预测与投资建议 我们维持盈利预测，20-22年归母净利润分别为4.56/5.64/6.53亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.57元。根据过去四年公司平均PE（TTM），给与公司2020年31倍PE，对应目标价34.1元，给予买入评级。 风险提示 新增合同不达预期；环卫服务毛利率下滑；设备销售不达预期。

硅料底部复苏，电池控本优异。分环节看，Q3硅料板块底部复苏，市场报价从季度初不到60元/kg 持续上升至90元/kg 以上，公司盈利能力亦显著改善；但老产能受到水灾影响约2个月产出，叠加涨价库存因素，实际销量预计为1.3-1.4万吨，预计贡献2亿利润；电池片板块受到大尺寸高景气拉动，顺利将上游涨价转嫁至下游，单瓦盈利预计接近0.1元；同时公司持续满产满销，出货量约为5.7GW，预计贡献4.6亿利润；农牧、化工和电站板块表现稳健，内部抵扣后贡献约4亿利润。 硅料紧缺有望持续，大尺寸电池产销两旺。往后看4-5个季度，硅料新产能释放十分有限；叠加明年国内竞价和平价需求，以及海外今年推迟和明年内生需求共振，硅料供需持续偏紧；大尺寸组件在终端度电成本上有压倒性优势，考虑到多数电池老产能对M6以上硅片的不兼容，预计大尺寸电池持续紧缺；随着公司眉山一期7.5GW 产能于2020Q3达产，以及眉山二期和金坛一期15GW 于2021H1达产，公司电池产能超过40GW，尺寸丰富。 费用管控持续优化，资产负债率有所改善。公司前三季度销售费用率为1.85%（同比下降0.9pct），管理费用率为3.36%（同比基本持平），财务费用率为1.50%（同比下降0.34%），研发费用率为2.32%（同比基本持平），费用管控持续优化。公司资产负债率为53.93%，环比下降7.44pct。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为53.0/57.2/69.9亿元（原预测为36.0/51.5/56.9亿元，主要考虑一次性收益、以及产量和费用率的调整），2020年扣除地产转让因素为40.2亿元。我们采用分部估值法，认为公司合理市值为1454亿元，对应目标价为33.91元，维持买入评级。 风险提示：产品价格下降超预期；全球需求不及预期。

环卫装备回升态势良好，新能源化持续推进：受政府部门及第三方环卫服务公司采购节奏逐渐恢复推动，环卫车销量市场回暖，根据交强险数据，1-8月全国环卫车总销量8.0万辆，同比+1.6%，增速同比转正，对应7-8月销量2.0万辆，同比+4.0%。同时1-8月全国新能源环卫车销量2284台，同比增长51.1%，但渗透率仅2.8%，其中龙马环卫新能源环卫车市占率达8.3%，相比19年提升1.7pct。环卫装备市场回暖，叠加环卫装备新能源化持续推进，我们预计公司全年设备总销量有望达8000台，其中新能源环卫装备400台，对应2H20总销量5348台/新能源环卫装备283台，环比有望+100%/+142%。 4Q20环卫服务订单有望迎来加速释放：根据公司8月环卫服务项目中标公告，7-8月中标项目合计年化合同额0.98亿元，较上半年新签订单5.24亿节奏有所放缓。但随着年底政府招标逐渐开启，公司作为环卫龙头有望积极参与，4Q20环卫服务订单有望加速释放。未来随着环卫市场化加速推进，及环卫服务项目一体化、大型化助推已市场化部分向头部集中，龙头环卫企业有望充分受益。 拟定增融资，助力“装备+服务”双轮发展：8月公司启动定增方案，拟非公开发行股票募集资金10.6亿元，募集资金将用于投资建设智慧环卫一体化平台（4.0亿）、环卫装备产能扩张（2.7亿）、厨余垃圾处理设备研发（0.9亿）以及偿还银行贷款。目前环卫装备产能已在扩建，助力环卫装备板块业绩增长。 我们维持公司盈利预测，2020-2022年归母净利润分别为4.56/5.64/6.53亿元，EPS 分别为1.10/1.36/1.57元。根据过去四年公司平均PE（TTM），维持公司2020年31倍PE，维持目标价34.1元，给予买入评级。