业绩低于预期,看来未来发展潜力 19Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.1/1.1/1.0亿元,同比+6%/-11%/-12%,其中主营业务利润稳健增长8%达2.8亿元,归母净利润下滑系期间费用(含研发费用)增加所致,19Q1期间费用总额为1.6亿元,期间费用率达20.4%,同比+2.1pct。目前行业持续高景气,东江环保引入汇鸿集团作为战投后,有望充分依托汇鸿集团在江苏快速扩张危废产能。我们预计2019-20年公司EPS为0.61/0.72元(调整前为0.66/0.79元),给予公司2019年24-26xP/E,对应目标价14.64-15.86元/股,维持“买入”评级。 19Q1业绩略低于预期,期间费用增加是利润下滑主因 19Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.1/1.1/1.0亿元,同比+6%/-11%/-12%,其中主营业务利润稳健增长8%达2.8亿元,归母净利润下滑系期间费用(含研发费用)增加所致,19Q1期间费用总额为1.6亿元,期间费用率达20.4%,同比+2.1pct。其中,销售费用/财务费用同比增长58%/39%,主营系危废市场竞争加剧,公司加大市场开拓力度导致销售费用增加,以及部分在建工程转固后致使报告期内利息费用化增加。此外,公司现金流向好,受益于小贷公司客户贷款净增加额减少以及公司聚焦现金流较好的危废主业,19Q1经营性净现金流同比+496%至3.2亿元。 行业景气度有望延续,引入汇鸿集团助力产能扩张 截至2018年底,公司的处理能力约为170万吨,利用率约为60%,预计2019年底有望达到180万吨左右,2020年有望进一步攀升至350万吨。目前我国危废处置行业仍处于供不应求阶段,环保监管趋严有望进一步淘汰不合规处理产能,行业景气度有望延续。报告期内,汇鸿集团及其全资子公司汇鸿创投通过股权受让及集中交易方式获得公司10.63%股权,汇鸿集团为江苏省国资企业,战略投资东江环保加强江苏环保业务合作。我们认为,江苏省危废产量全国居前且产能缺口明显,东江环保引入汇鸿集团作为战投后,有望江苏快速扩张危废产能,长期盈利空间提升明显。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到19Q1业绩低于预期,我们下调盈利预测,预计2019-2020年公司归母净利润5.37/6.37亿元(调整前为5.83/7.04亿元),对应EPS为0.61/0.72元(调整前为0.66/0.79元),并引入2021年EPS0.83元。参考可比公司2019年平均P/E20x,但考虑到江苏化工园区爆炸后有望提升危废处置行业景气度,龙头公司应享受适当溢价。上调公司2019年目标P/E至24-26x,对应目标价14.64-15.86元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目投产进度不及预期,大额投资导致现金流情况恶化,核心技术人才流失。

业绩超预期,看好火电龙头未来反弹 19Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利456.5/26.6/24.8亿,同比+5%/+114%/+114%,业绩显著超预期,燃料成本降低是驱动业绩超预期主因。我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变,公司有望充分受益于煤价下行。我们上调盈利预测,19~20年归母净利预计94/114亿,EPS0.60/0.73元(前值0.31/0.39元),BPS5.84/6.14元(前值5.55/5.72元),给予19年1.25-1.35倍目标PB,上调目标价7.30-7.88元(前值7.21-7.76元),维持“增持”评级。 19Q1业绩超预期,归母净利同比增长114% 19Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利456.5/26.6/24.8亿,同比+5%/+114%/+114%,业绩显著超预期,主因:1)燃料成本降低推动毛利率提升4.8pct至18.3%,驱动税前利润增加24.7亿,涨幅159%;2)资产减值损失降低+公允价值变动推动税前利润增长0.9亿,因中新电力燃油存货跌价准备转回及燃料套期合约公允价值上升;3)营业外收入同比+559%,因山东发电之子公司收到担保追偿款,推动税前利润增长1.1亿。 燃料成本降低是驱动业绩超预期主因 1)收入端:受用电需求增速趋缓+清洁能源挤压火电,根据公司公告,19Q1境内发电量/售电量/结算电价同比-0.45%/-0.06%/-0.40%,预计驱动电力营收降低0.5%,报告期内公司营收同比+5%,我们认为或因中新电力营收及供热业务收入增长所致;2)成本端:19Q1公司毛利率增长明显,我们认为系入炉煤价下行所致,根据Wind数据,19Q1秦港Q5500动力煤现货价602元/吨,同比降低14%,降幅高达98元/吨。 坚定看好煤价下行趋势,公司业绩弹性突出 陕西复产迟缓叠加内蒙矿难引发的安检致使煤炭供应收缩,根据Wind数据,2月11日至3月8日秦港动力煤(5500K)上涨56元/吨(+9.6%),我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松演变,目前煤价上行态势已出现回撤,3月8日至4月25日煤价已降低24元/吨(-3.8%),利好火电企业成本端显著下行。截至2018年底,公司85%的装机为燃煤发电机组,未来有望充分受益于煤价下行。 上调盈利预测,维持增持评级 考虑到19Q1业绩显著超预期,我们认为目前公司燃料成本管控能力相较于2018年有所提升,未来现货煤价下行有望更加充分的传导到公司入炉煤价环节,我们上调盈利预测,19~20年归母净利预计94/114亿,EPS0.60/0.73元(前值0.31/0.39元),BPS5.84/6.14元(前值5.55/5.72元),给予19年1.25-1.35倍目标PB,上调目标价7.30-7.88元(前值7.21-7.76元),维持“增持”评级。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险。

2018业绩同比翻倍,现金流表现超预期 18年营收26.8亿元(+26.6%),归母净利2.7亿元(+101.6%),扣非净利1.7亿(+98.15%),业绩符合预期。经营性现金流净流入6.8亿(同比+95.8%),现金流大幅好转。利润高增长主要由于:1)环境/食品/汽车/计量校准/CRO业务表现较好;2)推行精细化管理,运营效率提升/利润率提升。我们维持盈利预测,预计19-20年实现净利润3.9/5.1亿,引入2029年净利预测6.3亿,给予公司2019年42-44x目标P/E,维持目标价10.08-10.56元,维持“买入”评级。 收入端保持快速增长,生命科学快速增长/工业品检测盈利回升 分板块看,1)生命科学检测:实现营收14.3亿(+38.9%),维持高增长,环境实验室布局基本完成,产能利用率逐步提升释放,毛利率为39.6%(同比-3.1pct),环境/食品业务保持较快增长。2)贸易保障:实现收入3.7亿元(+11.8%),毛利率69.85%(同比-1.5pct)。3)工业品检测:实现营收5.0亿(+16%),毛利率为38.1%(同比+13.5pct),其中华测电子认证实现净利润0.32亿(同比+46%),表现优秀;毛利率回升系对华安进行管理和财务整顿成效显现。4)消费品检测:实现营收3.9亿元(+17%),毛利率48.8%(同比+0.3pct),主要系汽车领域检测保持良好发展。 回款考核/控制资本开支成效显著,人均产值和利润率大幅提提升 公司18年起加强回款率考核、有效控制资本开支,现金流大幅改善:1)18经营性现金流净流入6.8亿(同比+95.8%),收现比提升(18年102%vs17年101%),付现比下降(18年47%vs17年53%),加强回款考核/收付限制成效显著。2)资本性支出同比减少33%:18年购进固定资产等现金流流出4.4亿vs17年流出6.6亿。公司管控初见成效,18年三费费率29.1%(-5.8pct,考虑研发费用加回进管理费用),其中管理费率下降6.2pct(员工人数同比+12%),有效增加人均产值(18年36万元,同比+27%);资产周转率大幅提升(18年为71%,同比+7.0pct),推动18年利润率同比提升3.7pct达到10.1%。 股权激励绑定核心利益,外延并购稳步推进 拟实施股权激励授予470万份股票期权(占总股本0.28%),行权价为9.23元,业绩考核19-21年归母净利达3/3.6/4.2亿元或3年累计达11.5亿;本次激励对象多为19年新加入员工,且多为工业/电子两大领域(华测原本相对弱势的领域)的专业人士。其中,新任副总裁曾啸虎原是SGS中国工业、交通及消防科技事业群总经理,王晓谦曾任程智科技(2016年被SGS收购)总经理,我们期待新团队的加入将激活公司在这两大领域的活力,接力食品/环境/ROHS成为新增长点。公司同时公告与曾啸虎共同收购浙江远鉴61%股权(收购对价420万,对应18年8xP/E),并购快速进入燃烧测试领域,战略布局眼光独到。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司业绩表现符合预期,现金流大幅好转略超预期,维持盈利预测不变。参考国内/国外可比公司19PE平均值34x/23x,考虑公司盈利模式好,经营性现金流充裕,是国内唯一实现全下游检测领域覆盖的民营检测龙头,抗风险性强,和海外可比公司比成长性突出,认可享受一定估值溢价,维持给予公司2019年42-44x目标P/E,维持目标价10.08-10.56元,维持“买入”评级。 风险提示:利润率提升速度不及预期。

优质燃气分销龙头,首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国区域性优质燃气分销龙头,立足深圳特区,下游客户质地突出,受益于城中村改造、电厂客户拓展等利好推动,2018-20年燃气销量CAGR有望达到21.4%。公司10亿方周转产能的LNG接收站投运在即,考虑到海外气价较国内均价偏低,达产后有望为公司供给低价气,满产后有望贡献净利3.6亿,占18年归母净利的38%。预计公司2018~20年EPS为0.33/0.37/0.46元,BPS为3.17/3.42/3.73元。当前股价对应2018~20年P/E为18.35/16.21/13.33x,P/B为1.92/1.78/1.63x,给予公司2019年21-23倍PE,对应目标价为7.86-8.61元,首次覆盖给予“买入”评级。 存量:客户质地突出,销量稳步增长,成本监审压缩19年毛利不足2% 1)价:公司立足深圳特区,2017年深圳/异地燃气销量占比约67%/33%,受益于深圳地区非电厂燃气分销业务高毛差,17年公司实现单方毛利0.69元,显著高于百川能源/中国燃气/新奥能源的0.63/0.62/0.63元;2)量:受益于深圳地区城中村改造、电厂客户持续拓展、异地扩张深入推进等利好推动,公司燃气销量有望快速增长,预计2020年燃气分销量有望逾36亿方,2018-20年CAGR达21.4%;3)成本监审:政策最终落地,公司影响有限,新政策要求深圳地区工商业用气最高限价自19起下调1毛,根据我们测算,预计将影响19年毛利润5455万元,占比仅1.8%。 增量:LNG接收站达产后有望贡献净利3.6亿,占18年归母净利38% LNG接收站作为全产业链中最具有吸引力之一的核心资产,未来将充分受益于低成本(全球LNG供需宽松)和高售价(国内LNG价格维持高位)带来的价差。公司下辖LNG接受站设计年周转量10亿方,目前已建设完毕,预计2019年有望投运,根据我们的测算,在假设周转量分别达到4/8/10亿方的基础下,预计每年可贡献净利1.1/2.7/3.6亿元,其中达产后有望实现的净利在2018年归母净利中占比高达38%,有望显著增厚公司业绩。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价7.86-8.61元 我们预测公司2018~2020年归母净利润分别为9.5/10.8/13.1亿元,对应EPS分别为0.33/0.37/0.46元,BPS分别为3.17/3.42/3.73元。当前股价对应2018~2020年P/E为18.35/16.21/13.33x,P/B为1.92/1.78/1.63x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为22.01x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司2019年21-23倍目标PE,对应目标价为7.86-8.61元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:国内外气价波动风险;上游天然气供给风险;政策落地风险。

业绩低于预期,等待业绩拐点 公司18年全年实现营收109.9亿(+17.5%),归母净利润6.44亿(-48.5%),扣非归母净利润6.05亿(-49.0%),业绩低于市场预期和我们此前预期。公司业绩不及预期主要由于:1)受PPP清库及融资难度提升影响18Q4工程进度放缓;2)原材料成本上升导致毛利率有所下滑;3)期间费用率提升及坏账计提超预期。下调公司19-20年归母净利预测至7.8/9.6(调整前为20.4/25.7亿),引入21年归母净利11.7亿。参考可比公司19年平均P/E19x,考虑控股公司清控有望引入雄安集团/雄安新区管委会成为并列第一大股东,后续有望积极参与雄安新区建设应享受溢价,给予公司19年27-28xP/E,对应目标价14.85-15.40元,维持“买入”。 19Q1预计持续承压,19Q2-Q3经营情况有望逐渐好转 分业务来看,公司市政工程/环保设备安装及技术咨询业务不及预期较为明显。18年公司市政工程业务实现收入24.1亿(-23.7%),毛利率为25.7%(-4.1pct),收入下降主要由于18年PPP清库政策及融资难度提升公司项目进度放缓,原材料价格上涨导致毛利率有所下滑。18年公司环保设备安装及技术咨询业务实现收入21.1亿(+6.3%),毛利率为40.4%(-13.1%),毛利率下滑较多主要由于上游原材料涨价及所需零部件成本上涨。此外,公司18年全年计提坏账损失2.5亿(17年同期1436万),主要由于公司18年应收账款达到59.9亿(+55%)。我们判断19Q1公司业绩仍将承压,19Q2-Q3经营情况有望随融资环境好转逐步改善。 雄安国资有望成为控股公司并列第一大股东,有望助力公司拓展订单 19年3月公司公告称公司控股股东启迪集团与雄安新区管委会、雄安集团、清华大学、清控集团签署五方协议,五方同意本次合作后雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金与清华控股并列成为启迪控股第一大股东。启迪桑德作为优质环保企业有望积极参与雄安新区建设,且未来公司融资难度有望缓解。18年公司运营业务营收占比已达59%,我们认为公司未来经营情况可预测性将有所提升。 下调盈利预测,目标价14.85-15.40元 我们认为公司19年有望迎来业绩拐点,根据18年年报我们下调公司毛利率假设并上调公司期间费用率假设,下调公司19-20年EPS至0.55/0.67元(调整前为1.43/1.80元),引入21年EPS0.82元。参考可比公司19年平均P/E19x,考虑控股公司清控有望引入雄安集团/雄安新区管委会成为并列第一大股东,后续有望积极参与雄安新区建设应享受溢价,给予公司19年27-28xP/E,对应目标价14.85-15.40元,维持“买入”。 风险提示:雄安国资入主发生变故、融资难度持续提升、核心管理团队人员流失、毛利率进一步下滑等。

业绩合乎预期,分红比率提升凸显投资价值 18年公司实现归母净利润7.83亿(同比+52%),业绩合乎预期,根据公司19-21年股东回报规划,每年现金分红不少于可分配利润的70%且派息不低于0.09 元,投资价值可观。维持19~20年EPS预测为0.20/0.24元,21年EPS预计为0.25元,19-21年BPS预计为2.45/2.55/2.64元,当前股价对应19~21年P/E为15/13/12x。参考行业可比估值,考虑到公司前景可期,分红政策超预期,给予公司19年1.4-1.5倍PB,上调目标价至3.43-3.68元(前值为2.67-2.88元),上调至“买入”评级。 量价双升助推业务回暖,全年业绩符合预期 受电力需求旺盛+电价调整影响,18年电力业务量价双升。1)量:18年公司实现售电量同比+12%,其中蒙西火电/魏家峁电厂/上都两大电厂/龙源风电发电量分别同比+18%/24%/2%/3%;2)价:18年公司平均售电单价达到253.64元/千千瓦时(不含税),同比增长4.4%,主因系2017年7月1日起,蒙西燃煤标杆电价/上都两大电厂标杆电价/魏家峁电厂上网电价分别上调0.57分/度、0.918分/度、1.47分/度。全年实现归母净利润7.83亿(同比+52%),扣非归母净利7.0亿(同比+438%),业绩合乎预期。 分红比率大幅提升,投资价值凸显 根据公司发布的未来三年(2019 年-2021 年)股东回报规划,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.09 元人民币。根据我们测算,在可转债不转股的情况下,基于我们预测的2019年11.4亿归母净利润,假设分红比率为70%,则相对于4月17日收盘价的分红收益率为4.6%,如果18.7亿可转债全部转股,股本将增加至64.5亿股,分红收益率为4.2%,投资价值可观。 看好增量资产盈利+存量资产反弹,19年大有可为 增量资产前景可期:1)乌达莱项目:在建装机47.5万千瓦,我们预计19年逐步投运,受益于风力资源禀赋优质+特高压外送,利用小时有望逾3000;2)和林项目:装机132万千瓦,外输至乌兰察布,18年乌兰察布供给缺口最高达270万千瓦,未来该项目利用小时有望达较高水平。存量资产业绩有望反弹:受制于煤价高位,蒙达、京达等蒙西其他存量机组盈利较差,我们看好未来煤价下移推动蒙西存量机组业绩持续好转。 上调评级至“买入”,上调目标价至3.43-3.68元 我们维持19~20年EPS预测为0.20/0.24元,21年EPS预计为0.25元,19-21年BPS预计为2.45/2.55/2.64元。当前股价对应19~21年P/E为15/13/12x,P/B为1.2/1.2/1.1x。参考火电行业内可比公司2019年平均P/B为1.45x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,叠加公司分红政策超预期,投资价值可观,给予公司19年1.4-1.5倍PB,上调目标价至3.43-3.68元(前值为2.67-2.88元),上调至“买入”评级。 风险提示:煤价上行,电价调整,来水挤压火电利用小时。

业绩低于预期,期待龙头涅槃 公司18年全年实现营收115.2亿(-16.3%),归母净利润12.4亿(-50.4%),扣非归母净利润12.8亿(-43.7%),业绩低于市场预期和我们此前预期。公司营收净利下滑主要由于18年国家实施金融降杠杆以及严格控制PPP项目风险的措施,且公司对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理。我们认为公司发布股权激励草案有助于增强核心团队凝聚力,当前时点公司挑战与机遇并存。下调公司19-20年归母净利预测至13.7/14.9亿(调整前为16.8/20.1亿),引入21年归母净利15.5亿。参考可比公司19年平均P/E18x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司19年22-23xP/E,对应目标价9.68-10.12元,维持“买入”。 污水处理运营及光环境业务逆势增长,回款略有改善 分业务来看,公司18年污水整体解决方案业务收入78.3亿(-11%),毛利率为27.6%(同比下降6.7pct),其中污水运营业务实现收入8.5亿(+47%),我们判断业务整体下滑判断主因公司收缩工程类业务导致该业务营收下滑,毛利率下滑或因原材料成本上升。18年公司城市光环境整体解决方案业务实现逆势增长,实现营收22.4亿(+103%),毛利率为44.8%(同比下降5.2pct),我们认为光环境业务营收高增长得益于公司依靠自身品牌实力并倾斜更多资源。18年公司回款情况略有改善,收现比为98%,较17年提升16pct。资产负债率同比提升5.0pct至61.5%,相对健康。 19Q1盈利预计下滑,激励核心团队背水一战 公司预计19Q1归母净利同比下降60%至30%,主因公司加强在手订单及新签订单风险管控,部分项目推进放缓/收款放慢。我们认为随着19年以来融资环境逐步改善,公司项目开工情况有望逐渐改善。我们预计19Q2-19Q3公司单季度盈利增速有望转正。公司4月15日发布股权激励草案,拟授予9名高管、核心技术人员2000万股(总股本的0.63%),行权价为4.68元/股,业绩考核为2019-20年相比于2018年净利润增长率不低于5%和8%。激励考核指标较宽松叠加行权价低,我们认为有助于绑定核心团队利益,助力公司走出低谷。 下调盈利预测,目标价9.68-10.12元 当前时点公司挑战与机遇并存。根据18年年报我们下调公司毛利率假设并上调公司期间费用率假设,下调公司19-20年归母净利预测至13.7/14.9亿(调整前为16.8/20.1亿),引入21年归母净利15.5亿。参考可比公司19年平均P/E18x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司19年22-23xP/E,对应目标价9.68-10.12元,维持“买入”评级。 风险提示:融资难度提升,毛利率进一步下滑,核心团队流失等。

4Q业绩略低于预期,看好未来反弹 2018年实现营收/归母净利566.3/40.4亿,同比+10.6%/-6.9%,18Q1~Q4分别实现归母净利5.7/17.8/14.1/2.8亿,Q4业绩表现略低于预期。全年业绩下滑主要系燃料及材料成本同比增长17%(入炉煤价及煤耗增加所致),同时浙江省18Q3末开始执行燃煤“双控”对公司用煤发电产生影响,考虑公司发电量增速略低于前次预期,燃料成本上升较多,下调公司盈利预测,19~20年EPS0.45/0.55元(前值0.56/0.68元),BPS4.77/5.04元(前值5.04/5.42元),参考可比公司19平均PB为1.22x,给予公司19年1.2-1.3倍目标PB,对应目标价5.72-6.20元,维持“买入”评级。 18业绩表现与火电板块复苏态势不尽相同,期待2019盈利修复 2018年实现营收/归母净利566.3/40.4亿,同比+10.6%/-6.9%,18年ROE为6.6%,同比-0.7pct,业绩表现与火电板块18业绩呈复苏态势不尽相同。分季度来看,18Q1~Q4分别实现归母净利润5.7/17.8/14.1/2.8亿,扣非归母利润分别为6.1/16.7/11.9/2.5亿,18年业绩与煤价趋势和行业盈利复苏趋势不尽相同,主要系燃煤成本同比增加较多。2018年公司点火价差0.107元/千瓦时,低于17年0.121元/千瓦时;我们预计19年煤价均价下行至600元/吨,公司入炉标煤单价(不含税)有望下行9%,带动ROE复苏至10%。 燃料及材料成本同比增长17%,期待2019盈利修复 1)收入端:受全年下游电力需求旺盛,18年累计完成发电量1241亿千瓦时,同比+7.6%,省内煤机(除滨海热电)年度基数计划完成率106.5%,领先全省常规煤机0.38pct;18年市场化电量302亿千瓦时,市场电占比25.81%(同比-0.1pct);18年煤电平均上网电价(不含税)为0.307元/千瓦时,同比-1.2%。2)成本端:18年燃料及材料成本同比增长17%,系入炉煤价走高及煤耗增加(同比+1.1克/千瓦时)所致,浙江省18Q3末开始执行燃煤“双控”政策,要求提高采购燃煤热值,对公司用煤发电产生影响。 优质区域火电,高盈利质量/低估值 陕西复产迟缓叠加2月内蒙矿难引发安全检查致使煤炭供应收缩,支撑秦港动力煤(5500K)从2月11日至3月8日上涨56元/吨(+9.6%),随后进入用煤淡季,且煤炭供应开始恢复,煤价开始回撤。我们认为,今年虽然煤矿安全生产不会放松,但近期产地煤矿复工进程已有所加快,煤炭供需将逐步趋于宽松,我们认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变,火电板块整体业绩处于向上复苏通道,公司为立足浙江的优质火电(ROE高于可比区域性火电),当前估值(19PB)仅为1.1x,处于较低水平。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑公司发电量增速略低于前次预期,燃料成本上升较多,下调公司盈利预测,19~20年EPS0.45/0.55元(前值0.56/0.68元),BPS4.77/5.04元(前值5.04/5.42元),引入21年EPS/BPS为0.57/5.28元,参考可比公司19平均PB为1.22x,给予公司19年1.2-1.3倍目标PB,对应目标价5.72-6.20元,维持“买入”评级。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险。

业绩持续超预期,蒙华铁路投运有望驱动业绩加速向好 18年公司实现营收/归母净利65.6/2.1亿,同比+20%/271%,主因系湖北用电需求旺盛+标杆电价调整带来量价齐升,电量增加+煤价下行推动19Q1业绩持续超预期,未来蒙华铁路投运有望降低燃料成本,驱动业绩加速向好。上调公司19~20年EPS预测为0.42/0.70元(前值0.37/0.66元),21年EPS预计为0.75元,19-20年BPS预计为3.48/4.08元(前值3.44/4.01元),参考火电行业内可比公司19年P/B均值为1.44x,给予公司19年1.65-1.75x目标PB,目标价5.74-6.09元,维持“买入”评级。 火电业务量价齐升驱动2018年业绩反转,合乎我们预期 2018年公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利65.6/2.1/2.1亿,同比+20%/271%/249%,全年业绩较2017年实现完美反转,主因系湖北用电需求旺盛+标杆电价调整带来电力业务量价齐升,根据我们测算,2018年公司售电价/平均上网电价同比+20%/4%。公司全年净利润同比增加3.4亿,主要拆分如下:1)售电量/售电价格/售热量增加驱动利润+3.5/2.1/0.3亿;2)燃料成本/固定成本/财务费用增加驱动利润-1.5/0.5/0.3亿。 发电量增加+煤价下行进一步推动19Q1业绩超预期 19Q1湖北来水偏枯对火电挤压效应弱化,根据湖北统计局数据,1-2M19湖北发电量同比+5%,其中火电/水电发电量同比+16%/-6%,火电需求格局改善驱动公司19Q1电量超预期,根据公司公告,发电量/售电量为55/52亿度,同比+23%/23%,根据我们测算,19Q1公司机组利用小时同比增长约280小时。此外,1-2M19湖北电煤价格同比降低9%至629元/吨,驱动公司入炉综合标煤单价显著下行。发电量增加+煤价下行进一步推动业绩超预期,根据公司公告,19Q1公司归母净利约2.2-2.3亿,同比+314%~343%。 业绩高弹性,蒙华铁路投运有望显著降低公司燃料成本 截至2018年底,公司可控总装机369万千瓦,煤电/风电/生物质发电装机分别为359/9/1万千瓦,煤电装机占比高达97%,煤电属性纯正催生高煤价敏感性,根据我们测算,如果秦港Q5500现货价-10元/吨,则公司入炉煤价有望-12.4元/吨,驱动2019-20年归母净利润增厚5525/5636万元,增幅分别为12%/7%。此外蒙华铁路有望于2019年底通车,预计将推动内蒙/陕西/山西至湖北煤炭运费降低94/53/28元/吨。 上调盈利预测,维持买入评级 考虑到19Q1电量超预期,上调公司19~20年EPS预测为0.42/0.70元(前值为0.37/0.66元),21年EPS预计为0.75元,19~20年BPS预计为3.48/4.08元(前值为3.44/4.01元)。当前股价对应19~20年P/E为12/7x,P/B为1.43/1.22x。参考火电行业内可比公司19年P/B均值为1.44x,考虑到公司弹性可观,蒙华铁路投运有望推动业绩加速向好,给予公司19年1.65-1.75x目标PB,目标价5.74-6.09元,维持“买入”评级。 风险提示:煤价上行,电价调整,来水挤压火电利用小时。

电量向好煤价下行,19Q1业绩符合预期 公司公告预计19Q1实现归母净利1.1-1.7亿元,同比+32.9%~98.2%,预计非经常性损益对归母净利影响约60万元(18Q1为75万元)。此前预告18年公司业绩4.3~6.3亿,同比增长226%-377%。火电业绩持续好转,主要系19Q1同比新增钱营孜发电厂装机70万千瓦,18年12月实现对参股公司阜阳华润增资控股,导致发电量增加;煤价下行引盈利回升。上调公司18~20年EPS预测0.28/0.48/0.65元(前值0.23/0.45/0.63元),BPS预计5.93/6.37/6.96元(前值5.88/6.30/6.87元),参考可比公司19平均P/B 1.2x,给予公司19年1.1-1.2倍PB,目标价7.01-7.64元,维持“买入”。 安徽省区域供需格局好,助推火电发电量较快增长 省内供需较好驱动2M19安徽火电发电增速高达6.4%,2M19安徽用电增速高达10.6%,延续高增长态势,未来考虑安徽用电成本较周边江苏/浙江/上海具优势,高耗能企业迁移可能贡献增量用电需求,三产/居民用电占比提升助于提高用电需求稳定性,用电需求向好。供给侧:受煤电去产能及环保压力影响,安徽省总装机15年后增速明显下滑,目前在建拟建火电装机较少,准东-华东特高压19年建成投产对省内发电预计形成一定冲击,我们维持19/20年安徽省火电利用小时同比+109/+79h。 煤价弹性高,助推业绩向上 1-2M19安徽电煤价格指数同比下跌60元/吨(-9%),煤价下行驱动Q1业绩大幅增长。公司入炉煤价与安徽电煤价格指数均价走势较为一致,根据我们测算,若安徽电煤价格指数走低10元/吨,公司入炉煤价(标煤不含税)有望走低13元/吨,公司19-20年归母净利润有望增厚10.0%/7.6%。我们维持煤价中枢下移观点,公司对煤价敏感性高,有望充分受益。 大股东优资资产有望注入,盈利规模将持续提升 公司发行股份收购神皖能源(拥有火电装机592万千瓦)49%股权方案已过会,根据调研,预计19Q2起确认投资收益。神皖能源自大股东神华集团采购燃煤,燃煤成本优势显著,利用小时高于安徽省平均水平,使得其ROE显著高于皖能电力。根据公告,神皖能源2018.9.30净资产账面价值为63.4亿,公司收购神皖49%股权对价47亿元,则对应PB为1.5x,估值较为合理,考虑未来庐江电厂如期投产,盈利规模将持续提升。 上调盈利预测,维持“买入”评级 暂不考虑收购神皖能源并表影响,结合前次18年业绩预告超预期,主要系电力电价超预期,现上调公司18~20年EPS预测0.28/0.48/0.65元(前值0.23/0.45/0.63元),BPS预计5.93/6.37/6.96元(前值5.88/6.30/6.87元),参考可比公司19年平均P/B 1.2x,给予公司19年1.1-1.2倍PB,目标价7.01-7.64元,维持“买入”。 风险提示:煤价维持高位风险、利用小时数下滑/电价下降风险。

18年业绩合乎预期,非电业务加速拓展 18年公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利94.0/8.0/7.0亿元,分别同比+16%/11%/7%,,业绩表现符合预期。18年非电业务加速放量,根据公司公告,18年公司新增订单130亿元(同比+38%),其中新增电力/非电订单同比-10%/+98%,全年新增/在手订单非电占比64%/44%(vs17年新增/在手订单非电占比45%/27%)。我们维持19-20年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.83/0.93/1.05元,参考可比公司19年平均P/E为20x,给予公司19年20-22倍目标P/E,对应目标价16.60-18.26元/股,维持“买入”评级。 18年业绩合乎预期,主业表现稳健 18年公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利94.0/8.0/7.0亿元,分别同比+16%/11%/7%,收入增速为自2014年以来新高,业绩逐步向好,主要受益于非电业务推进迅速。18年毛利率/净利率为24.1%/8.6%,同比小幅走低0.6/0.4pct,盈利能力总体保持稳定,全年三费费率(含研发费用)13.0%,费用管控能力有所优化,同比-0.3pct,我们预计随着非电治理市场快速放量,公司盈利能力有望维持高水平,收入利润保持稳定增长。现金流方面,全年经营性净现金流为4.14亿,同比改善0.7亿;投资性现金流净额-16.9亿,主因系提前建设募投项目及支付股权转让款。 非电订单加速放量,看好未来表现 我们前期报告《订单超预期,非电龙头再起航》提出,假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,非电大气治理需求逾千亿。公司作为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,实现了从传统火电到新兴的焦化、碳素、工业尾气治理等非电领域的覆盖。18年7月公司与首钢京唐钢铁签订金额4.77亿的《炼铁部烧结脱硫脱硝改造工程总承包合同》,充分彰显公司的技术实力,18年公司新增订单130亿元(同比+38%),其中新增电力/非电订单同比-10%/+98%,全年新增/在手订单非电占比64%/44%(vs17年新增/在手订单非电占比45%/27%),公司有望充分受益非电市场放量。 非气环保业务取得实质性进展 报告期内,公司积极拓展非气环保领域业务,全年新签VOCs合同1.37亿元,土壤修复合同0.17亿元,管带输送合同3.04亿元,工业污水处理合同1.81亿元(不含2018年收购的新大陆环保在本年新增的水处理合同),新增非气环保订单占当年新签订单总额5%,公司非气新兴环保业务取得实质性突破。根据公司规划,19年公司将大力吸纳非气领域人才,强化相关核心技术研发,加快进入水治理、固废、土壤修复等非气环保领域,多元化的业务布局有望持续推动公司做大做强。 目标价16.7-18.3元/股,维持“买入”评级 我们预计未来非电大气治理需求有望快速放量,维持19-20年盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.83/0.93/1.05元,参考可比公司19年平均P/E为20x,考虑到公司作为大气治理龙头,享有一定估值溢价,给予公司19年20-22倍目标P/E,对应目标价16.60-18.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑。

投资控股江苏省危废项目公司,眼光独到 公司4.10日公告计划以自有资金向标的公司增资方式投资控股江苏康斯派尔再生资源公司,康斯派尔正在江苏省泰州市九龙镇建设废包装桶综合利用项目,项目总投资6299万元,拟申请危险废物经营许可证(废包装桶92万只/年+1000吨/年)后经营运作,根据公告可行性报告,项目达产后,平均每年营收4600万元,年平均净利润1230万元,内部收益率IRR约19%,经济效益较好,公司外延步伐稳健,拓展危废展贡献业绩新增长点,考虑项目落地时间不确定性,暂维持19-21年盈利预测EPS1.44/1.91/2.20元,维持目标价41.76-47.52元/股,维持“买入”。 “响水事件”推动危废第三方处置需求加速释放,外延布局眼光独到 公司计划向标的公司增资方式投资控股江苏康斯派尔,增资后持有标的公司股权比例51%,股权对价3014万元,康斯派尔正在江苏省泰州市九龙镇建设废包装桶综合利用项目,项目总投资6299万元,拟申请危险废物经营许可证(废包装桶92万只/年+1000吨/年)后经营运作,考虑近期“响水事故”引发危废需求加速释放:根据环境统计公报17年产废企业自行处置危废占比66%,化工安监有望推动第三方渗透率提升(政府和园区更强的免责诉求将治理外包给专业环保企业),公司外延布局江苏危废项目彰显独到眼光,危废高景气度下有望保障项目较好经济效益。 外延步伐稳健,未来存在较大加杠杆空间 收购蓝天环科股权,意在携手天津环科院,进一步加强科研实力、拓展项目入口;之前收购河南恺舜谨慎试水危废处置领域,深耕主业的同时积极进行产业链延伸,此次再度投资控股危废项目公司,有望借助工业领域的资源优势逐渐拓展至工业危废领域,产生新的业绩增长点。公司资金充足(18在手现金4.0亿/闲置资金购买理财2.8亿),18年资产负债率仅18%,未来外延存加杠杆空间较大。 运营稳增长,EPC提弹性 运营板块(水处理系统运行管理+化学品销售与服务)稳健增长(18营收增速13%,营收占比65%/毛利润占比81%),下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域,客户以服务多年的大型国企为主,客户和项目资源优质且稳定,下游行业:环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC项目拓展加速,18年联合中标河钢3.7亿EPC大单(公司承接约2.7亿,占18营收65%),且未来志在获取其运营订单。 维持目标价41.76-47.52元/股,维持“买入”评级 暂维持19-21年盈利预测EPS1.44/1.91/2.20元,维持给予19平均P/E22x,公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出,维持公司19年29-33xP/E,维持目标价41.76-47.52元/股,维持“买入”。 风险提示:项目进度不及预期,毛利率下滑风险。

年报符合预期,一季报超市场预期 公司公告18年报及19年一季报,18年实现营收37.6亿(+63%),实现归母净利3.25亿(+69%),实现扣非归母净利3.02亿(+60%),符合预期;19Q1实现营收6.8亿(+37%),归母净利5468万(+77%),扣非归母净利5270万(70%),超市场预期。18年及19Q1公司现金流大幅改善,三项费用率控制良好,小幅上调盈利预测:预计19-20年分别实现归母净利润4.5/5.7亿(调整前为4.4/5.5亿),并引入21年归母净利润预测值6.9亿,当前股价对应19-21年P/E18/14/12x。参考可比公司19年平均P/E17x,考虑公司作为土壤修复龙头应享适当溢价,给予19年22-25x目标P/E,目标价14.96-17.00元/股,维持“买入”。 土壤修复龙头,受益行业高速增长 公司土壤修复龙头地位不改:根据公司经营信息及电话会,公司18年新签环境修复订单20.79亿(+99%),市占率约13%居行业前列;19Q1公司新签环境修复订单3.15亿(+39%),订单金额行业排名第一。19年3月5日财政部提出支持全面落实土壤污染防治行动计划,土壤污染防治资金安排50亿元,同比增长42.9%。我们预计19年后土壤修复订单有望快速放量,公司有望凭龙头地位快速提升订单并转化为收入,我们预计公司19-23年土壤修复业务收入有望保持快速增长。 运营项目产能逐步释放,有望贡献可观业绩 公司收购/建设的危废/垃圾焚烧项目不断投产,公司运营业务占比有望持续提升。截至18年底,公司在建/筹建垃圾焚烧项目9个,有望于19-21年逐步投产,产能将从18年底的500吨/日提升到8100吨/日。公司年报公告18年公司危废产能已超50万吨/年,在建/筹建项目产能超30万吨,预计随产能投放和产能利用率提升,有望不断贡献业绩。18年及19Q1现金流大幅改善,费用率控制良好公司18年经营性现金流净流入3.22亿,占归母净利润的99%(17年53%),18年收现比为92%(同比+8pct),付现比为65%(同比+6pct),回款情况改善明显。19Q1公司经营性现金流净流入5826万,占归母净利润的107%(18Q1经营性现金流为-1.3亿),19Q1收现比为120%(同比+31pct),付现比为89%(同比+14pct),回款进一步改善。我们维持此前公司19年资本开支见顶的判断,预计2020年以后公司资本开支减少后公司现金流情况有望进一步好转。18Y/19Q1公司三项费用率(加回研发费用)为14.4%/11.2%,分别同比下降1.7/1.6pct,费用率控制超我们预期。 上调目标价至14.96-17.00元,维持“买入”评级 公司19Q1盈利超预期,我们小幅上调公司盈利预测。预计19-20年公司EPS分别为0.68/0.86元(调整前为0.67/0.83元),并引入21年预测EPS1.05元。参考可比公司19年平均P/E17x,考虑公司作为土壤修复龙头应享适当溢价,给予19年22-25x目标P/E,目标价14.96-17.00元/股,维持“买入”。 风险提示:土壤修复市场放量不及预期,危废业务产能利用率提升不及预期,垃圾焚烧项目建设进度不及预期。

来水偏枯盈利承压,“四网融合”或打开成长空间 18年公司实现营收12.98亿元(+6.6%),归母净利/扣非归母净利分别为2.14/1.33亿元(-37.8%/-32.6%),盈利水平低于市场和我们预期。由于来水偏枯导致外购电增加推高成本,公司净利润不及预期。19年3月公司控股股东变为长江电力,随后公司发布定增预案拟收购联合能源88.55%及长兴电力100%股权,若收购成功则公司成长空间有望打开。暂不考虑收购,我们下调公司盈利预测,预计19-20年公司EPS分别为0.23/0.25元(调整前为0.28/0.29元)。参考可比公司19年平均P/E36x,给予公司适当溢价,2019年47-48xP/E,对应目标价10.81-11.04元/股,维持“增持”。 全年来水偏枯,外购占比高压低利润 18年公司实现收入12.98亿元(+6.6%),归母净利/扣非归母净利分别为2.14/1.33亿元(-37.8%/-32.6%)。其中电力收入9.61亿(+6.5%),电力业务毛利率为20.6%,同比下降14.7pct。电力业务毛利率下降主要由于来水偏枯,公司实现发电量6.88亿千瓦时(-32%),导致同期公司外购电量高达13.3亿千瓦时(+45%),外购电量占比提高,供电总体成本上升压低利润。 控股股东变更为长江电力,“四网融合”获得实质进展 公司19年3月15日公告,长电资本与新华发电签署一致行动协议,长电及其一致行动人合计持股比例上升至24.48%,长江电力成为公司新实际控制人。同日国投电力/川投能源发布公告称长江电力分别对两公司进行二度举牌,持股比例均提升至10%,我们认为三峡水利有望与长江电力旗下资产有更多合作。公司3月24日公告,拟收购联合能源88.55%及长兴电力100%股权,其中包括乌江电力、聚龙电力所属电力资产及其所属配网,且长兴电力主要负责重庆两江新区增量配电网建设。“四网融合”战略推进获得实质进展,若收购成功公司长期成长空间有望打开。 下调盈利预测,维持“增持”评级 由于18年外购电度电成本较17年同比有所提升(同比提升1.2分/千瓦时,不含税),我们下调公司19-20年盈利预测。暂不考虑收购,我们下调公司盈利预测,预计19-20年公司EPS分别为0.23/0.25元(调整前为0.28/0.29元)。参考可比公司19年平均P/E36x,考虑公司作为A股较稀缺电网资产给予适当溢价,2019年47-48xP/E,对应目标价10.81-11.04元/股,维持“增持”评级。 风险提示:来水不及预期;电改落实进度不及预期;“四网融合”战略推进力度不及预期。

业绩符合预期,低估值优势仍在 公司18年全年实现营收48.5亿(+15.4%),归母净利润8.76亿(+34.2%),扣非归母净利润7.22亿(21.5%),业绩符合预期。公司年报整体喜忧参半,固废业务毛利率下滑较多(同比-4.9pct),但公司燃气销量增速/吨垃圾上网电量/污水处理价格均有向好趋势。略下调公司19-20年归母净利预测至9.4/11.7亿(调整前为9.7/11.8亿),引入21年归母净利12.7亿,对应19-21年EPS为1.23/1.52/1.65元。参考可比公司19年平均P/E 20x,给予公司19年19-21x P/E,对应目标价23.37-25.83元。公司当前估值仍处于低位(19年P/E 14x),维持“买入”评级。 环保压力叠加新投产项目产能利用率不足,固废业务毛利率下滑明显 公司18年固废业务实现收入17.7亿(+24%),固废业务毛利率为35.2%,较17年同期下滑4.9pct。我们认为固废业务毛利率下滑主要原因为:1)大连项目(1000吨/日)4月投产,产能利用率不足拖累板块毛利率;2)18年环保监管趋严,公司前期投入的项目需新增环保治理设施及投入环保耗材,压低公司整体盈利能力。报告期内,全资子公司瀚蓝(厦门)固废公司(原创冠环保)实现收入20.6亿(+24%),实现净利润1.4亿(+8%),垃圾焚烧产能达到8300万吨(+14%)。垃圾焚烧子公司财务数据体现净利润增速滞后于营收和产能增速,成本压力较为明显。 费用管控良好,经营亮点较多 18年全年公司三项费用率为12.6%,较17年同期下降0.27个百分点,公司作为国企费用管控能力较强。公司经营层面亮点较多:1)根据公司披露经营数据,18年公司吨垃圾发电量达到368千瓦时(同比+1.5%),运营能力持续提升;2)由于购气成本上行,导致燃气业务毛利率较17年下滑0.6pct,但公司天然气销气量高达4.99亿方(同比+19.4%),燃气子公司实现净利润1.9亿元(+34%);3)公司18年部分污水处理厂经过提标改造,我们测算污水处理单价从0.92元/吨提升至0.97元/吨(+5%),污水处理业务毛利率提升2.0pct。 垃圾焚烧在手产能充裕,危废业务19年有望贡献利润 截至18年底,公司已投运垃圾焚烧产能高达1.13万吨/日,在/筹建项目产能为9250万吨/日,我们预计随项目不断投产公司未来运营收入将持续提升。此外,公司通过收购(宏达环保100%股权,7.2万吨/年)和自建(瀚蓝瑞曼迪斯,9.3万吨/年)方式进军危废处置,19年有望贡献盈利。此外,公司部分污水处理厂从19年起开始提价,污水处理19年或贡献增量利润。 上调目标价至23.37-25.83元,维持“买入”评级 由于公司固废业务毛利率降幅较大,略下调公司19-20年归母净利预测至9.4/11.7亿(调整前为9.7/11.8亿),引入21年归母净利12.7亿,对应19-21年EPS为1.23/1.52/1.65元。参考可比公司19年平均P/E 20x,给予公司19年19-21x P/E,对应目标价23.37-25.83元,维持“买入”。 风险提示:垃圾焚烧项目投产不及预期,新业务拓展进度及盈利不及预期,广东省推进城燃业务成本监审,费用控制不及预期等。