定位中高端女装,构筑品牌矩阵:歌力思品牌于1996年由实控人之一夏国新创立,公司2015年上市。目前公司旗下拥有主品牌ELLASSAY、轻奢女装品牌LAUREL、潮牌EdHardy、法式街头风格品牌IRO,以及设计师品牌VIVIENNETAM、JeanPaulKnott。2018年公司主品牌位居国内高端女装综合市占率第一名。 多品牌成为高端女装发展方向:已私有化的宝国国际,零售营收在2012年左右达到近20亿元,市场风格转变等因素使14、15年收入下滑,2017年回升至20亿元。国内典型中高端女装公司中,主品牌玖姿、朗姿、DAZZLE等品牌等增速均有所放缓。单一品牌发展存在瓶颈,多品牌战略成为高端女装公司的发展方向。 各品牌均在相关领域内具有一定知名度:主品牌ELLASSAY荣获2018年国内高端女装综合市占率第一名。LAUREL原为德国奢侈品牌ESCADA旗下副牌。EdHardy受到年轻群体和明星的欢迎,特别是好莱坞明星。法国设计师品牌IRO在美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区均取得良好的发展。VIVIENNETAM部分作品被纽约大都会艺术博物馆、伦敦维多利亚和阿尔伯特博物馆等组织收藏。 多品牌贡献公司业绩增长:2019Q1公司ELLASSAY品牌营收占比下降至41%,另有IRO占营收26%,EdHardy占营收20%。2018年,ELLASSAY、LAUREL、EdHardy营收分别增长4%、14%、14%,另有全年并表推动IRO营收增长44%。多品牌贡献增速,推动歌力思营收规模持续增长。 并购百秋贡献业绩增长:2015年至2018年,百秋网络营收年复合增速约69%,净利润年复合增速约41%。2018年百秋网络收入、利润分别约为公司营收、净利润的9%、14%。2018年,公司制定全球服务战略,2018年双11,东南亚分公司奠定东南亚代运营龙头地位。国内及海外电商代运营市场持续扩张,百秋凭借现有品牌合作优势,有望取得快于公司服装业务的增长。 投资建议:2018年歌力思主品牌综合市占率第一,多品牌差异化定位,共同推动业绩增长。2019Q1主品牌增速环比回升。短期看,瑞表或预示高端消费有所回暖,公司有望实现业绩增速回升。长期看,公司各服装品牌具有明确定位、战略及较好知名度,百秋稳步推进东南亚及全球扩张战略,良好经营管理或将推动公司业绩稳健增长。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.31、1.58和1.85元。净资产收益率分别为16.0%、17.0%和17.5%。目前歌力思估值处于历史低位及可比公司低位,估值或存提升空间,维持“买入-A”评级。 风险提示:1.宏观经济存在不确定性,或带动消费增速放缓;2.行业销售增速放缓或致同店增长下滑;3.公司各品牌门店外延或不及预期;4.市场竞争及定价策略或使毛利率下滑;5.收购品牌整合或不及预期;6.收购形成商誉存在减值可能性。

事件 苏宁易购全资子公司出资约 48亿元,收购家乐福中国 80%股份。 投资要点 线上渠道冲击线下超市,家乐福市占率降低: 苏宁全资子公司苏宁国际与家乐福集团签署股份购买协议, 拟出资 48亿元收购家乐福中国 80%股份。 截止 Q1,家乐福中国开设 210家大型综合超市, 24家便利店,店铺面积超 400万平方米。近年来,线上渠道对线下超市形成冲击,家乐福中国市占率下行,据凯度,家乐福中国市占率已由 2017年的 3.3%降至 2.9%,导致 2018年家乐福中国营收同比下滑 7.7%至 300亿元,净亏损 5.8亿元。本次收购 PS 约为 0.2倍,估值略低于人人乐的 0.29倍、中百集团 0.32倍,较为合理。 收购家乐福,推动苏宁快销品类布局: 2018年,苏宁易购主力品类为电子设备,家电 3C 品类合计占据营收约 95%的份额。 2019年以来,苏宁易购收购万达百货开拓快销供应链,线上流量向百货品类倾斜。据亿邦动力网, 618期间,苏宁大快消订单量同比增长 245%, 推动全渠道订单量增长 133%。 对于苏宁易购,本次收购家乐福中国 80%股权,( 1)能够在万达百货之外,为苏宁贡献快销品类供应链资源,推动苏宁易购消费品类从家电 3C 向复购率更高的日用快消品扩张,有望强化消费者购物粘性;( 2)家乐福中国目前拥有约 3000万会员,约为苏宁易购 4.22亿会员的 7%,门店布局 51个大中型城市,有望增加苏宁易购平台触点,增加会员数量; ( 3)家乐福中国 2018年实现营收近 300亿元,约为苏宁易购应收的 12%,并表将推升苏宁营收增速。 对于家乐福中国,收购后有望嫁接苏宁线上渠道, 布局全渠道销售, 或将逐步提升家乐福坪效,推动利润回暖。 投资建议: 苏宁易购坚持线上线下融合发展。 19年预计线上较快增长及家乐福并表推升营收增速, 小店、金服计划出表,全年扣非净利润回暖或可期待。 我们预测公司 2018年至 2020年每股收益分别 1.79、 0.38和 0.58元。净资产收益率分别为17.4%、 3.6%和 5.2%, 目前公司 PS( TTM) 约为 0.41倍,低于京东的 0.59倍, 略低于唯品会的 0.42倍, 建议关注公司转型期业绩表现。维持“买入-B” 建议。 风险提示: 收购尚需市场监管部门反垄断审查;家乐福中国整合或不及预期;多品类扩张存在不确定性,战略转型效果或不及预期。

事件:6月13日,公司收到国家药品监督管理局颁发的“重组人生长激素注射液”药品生产注册批件,表明公司生长激素水针已完成上市前研发注册的各环节工作,即将进入投产上市阶段。 水针获批,生长激素布局进一步完善:生长激素附带消费属性,随着医生和家长接受程度的提高以及居民可支配收入水平的上升,近两年市场规模快速增长,增速达到30%以上。以每年1700万新生儿、10%渗透率、人均治疗费用2.4万元/年计算,国内生长激素的销售峰值约为400亿元/年。根据长春高新生长激素销售额及其在样本医院的市场份额测算,2018年国内生长激素销售额约65亿元,仅为销售峰值的16.25%,仍存在极大的上升空间。国内生长激素市场目前由长春高新、安科生物和联合赛尔3家公司主导,合计市场份额达到95%以上,市场集中度高,竞争格局良好。从产品类型来看,目前长春高新的产品种类最丰富,全面覆盖了粉针、水针和长效生长激素;联合赛尔已上市粉针剂型,水针处于上市申报阶段;安科生物此前已上市的剂型也只有粉针,本次水针的获批补上了一块短板,使公司在短效生长激素领域具备了与长春高新全面抗衡的能力。此外,公司的长效生长激素也已处于III期临床阶段,有望于2021年获批,上市以后将进一步增强公司在该领域的市场竞争力。 GMP再认证的短期影响已消除,业绩增长重回高速道:2018年四季度,GMP再认证影响了公司产品的供应,导致2018年和2019Q1扣非净利润增速远低于以往年份。GMP再认证工作已于今年一季度完成,短期的负面影响基本结束,公司于二季度开始恢复生产,业绩将回归正常的增长水平。再结合生长激素水针上市销售的刺激,我们预计未来几年公司业绩仍有望保持较高的增长水平。 法医检测成长空间大,精准医疗助力长期发展:法医检测能显著提升破案效率,近年来得到公安机关的广泛认可,在司法体系中迅速推广。公司的法医检测业务主要由子公司中德美联负责,其产品协助公安机关破获了多起陈年大案,品牌知名度迅速提升,行业领先。此外,公司全面布局精准医疗,涉及细胞治疗、单抗药物、溶瘤病毒、液体活检等行业前沿领域。公司的HER2单抗生物类似药已经处于III期临床阶段,有望于2020年获批上市;子公司博生吉安科用于血液肿瘤治疗的CD19-CAR-T的临床试验申请处于审评阶段,同时也在开展实体瘤CAR-T治疗的相关试验,各个项目均稳步推进。公司目前布局的大部分精准医疗项目短期内难以贡献业绩,但均是行业未来的发展方向,也是公司长期发展的必然选择,产品成熟以后有望助力公司再上一个台阶。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.34、0.46和0.58元,对应公司当前股价PE分别为48.6、36.1和28.6倍。基于(1)生产激素新产品上市对公司业绩增长的推动(2)法医检测业务的高成长性(3)精准医疗业务研发管线储备丰富,我们给予公司增持-A评级。 风险提示:生产激素水针销售不达预期,政策风险,研发风险。

多品类多平台发展卓有成效,并表时间互联推升增速:整体来看,我们认为:(1)时间互联全年并表推升营收,时间互联业务毛利率较低,仍需关注原业务口径,2018年原业务毛利润合计占比约83%,同比增长47%;(2)分品类看,内衣、男装、家纺三大核心品类GMV持续快速增长,内衣品类估算GMV增速超60%;(3)品类扩张使全年货币化率同比下降,全年品牌综合服务费货币化率约为4.4%,预计新品类或新品牌的拓展将继续使货币化率略有降低;(4)2018年公司GMV高增长带动供应商平均GMV及经销商平均GMV提升,规模优势进一步凸显;(5)低线城市电商渗透率较高线城市仍有差距,有望继续贡献用户增量,推动定位高性价比的南极电商快速发展。 利润主要源于现代服务业,目前业绩增速态势良好:分业务看,收购时间互联后,品牌综合服务费收入仅占据营收27%左右的份额,而移动互联网媒体投放业务占据66%的比例。由于时间互联毛利率较低,原业务毛利润占比仍然过半。其中品牌综合服务费毛利润达8.5亿元,占除货品销售业务外整体毛利润的73%。虽然公司并购时间互联后,营收体量快速扩张,但公司利润增长仍需关注原口径业务,特别是品牌综合服务业务。公司18年现代服务业营业收入实现约45%的增速,毛利润实现约47%的较高增速,推动公司业绩较快提升。 各品牌各平台GMV快速增长,核心品类GMV持续提升:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,维持超60%的GMV增长,其他品牌大多实现高于80%的GMV增长。分平台看,阿里平台占公司GMV比例仍然最高,全年公司于拼多多平台实现最高增速。 分品类看,内衣、男装、家纺为公司核心品类,GMV占比分别约30%、16%、15%,三大核心品类GMV持续快速增长,按照2017年南极人、卡帝乐鳄鱼的品类口径,我们估算2018年公司内衣、男装、家纺分别实现约60%、约170%、约50%的GMV增长,核心品类在细分品类中持续保持内生外延齐增长,贡献公司业绩增速。 品类扩张使货币化率下行,下半年货币化率有所回升:多品类、多品类快速扩张中,培育及扶持供应商致品牌综合服务费货币化率有所下行。近年来,公司品牌综合服务费增速低于全平台GMV增速,品牌综合服务费占GMV比例持续下降,2018年全年占比约为4.4%,上下半年分别约3.9%、4.6%。下半年,公司品牌综合服务费占GMV比例有所回升,主要是在于公司南极人品牌起始于保暖内衣品类,在该成熟品类中具有较高影响力,货币化率较高。下半年成熟品类销售占比更高,货币化率回升。 并表使利润率费用率均降低:盈利能力方面,由于时间互联毛利率、净利率、费用率均较低,自从2017年末时间互联并表以来,公司利润率费用率均呈现下滑态势。 2018年,公司毛利率约34.5%,期间费用率合计6.3%,资产减值损失占营收约0.6%,最终净利率约为26.5%。存货方面,由于公司自2016年起逐步剥离货品销售业务,公司存货金额大幅降低,2018年公司存货继续下降73%至336万元,占营收比例已降至0.1%。现金流方面,时间互联并表,使经营活动现金流入增长逾2.5倍,经营活动现金流出增加逾5.2倍,最终经营活动现金流净额增加2.5%,与2017年基本持平。 先发优势铸就目前电商渠道规模效应:相比其他纺织服装公司,南极电商转型线上更为彻底,在电商渠道发展红利期逐步积累,取得先发优势。截止2018年末,公司服务供应商866家,服务经销商4186家,拥有线上品牌店铺数量5535个,逐步形成电商渠道规模效应。2018年,供应商平均GMV增长24%,经销商平均GMV增长约5%。在GMV高速增长的带动下,供应商规模效应和经销商稳定盈利趋势可持续。 低线城市电商渗透贡献增长:2018年,电商渠道下沉的推动下,低线城市贡献主要用户量增量。目前,低线城市电商渗透率达62%,较高线城市的近70%有7.1pct的差距,低线城市电商渗透仍有增长空间。据商务部消费升级行动计划,2019年重点工作涵盖深化电商进农村综合示范,让电商企业能够在农村市场扎下根。低线城市偏好高性价比商品的消费者,与南极电商价格带定位相契合。低线城市有望继续贡献电商渠道用户增量,或将继续推动南极电商GMV较快增长。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.50、0.64和0.82元。净资产收益率分别为17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)约为23倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降;品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;控股股东及其一致行动人存在减持计划。

收入端增速逐季放缓,与社零、家纺行业走势基本一致:营收端逐季放缓,基本于2018年社零爱季放缓保持一致,公司2018年Q1至2019年Q1单季度营收增长分别为10.75%、11.01%、4.46%、-7.98%,整体上2018年营收增长3.24%,其中罗莱产品实现收入40.03亿元,同比增长3.5%;家具产品类实现收入8.10亿元,同比增长2.1%。公司收入端2018年保持平稳,行业增速近2年平稳增长类似,根据家纺协会统计的210家样本企业主营收入来看,2018年增长仅1.33%。 公司渠道数量保持继续扩张,截止2018年底,各品牌近2700家终端门店,覆盖31个省、直辖市和自治区。线上渠道持续发力,报告期内,公司各电商渠道业绩稳中有升,天猫渠道稳步增长,京东和唯品会销售收入呈较快增长态势,电视购物与团购渠道快速增长。 毛利率提升,加大营销致费用率小幅上升,净利润快速增长:2018年,公司制定更精准的品牌形象和定价体系,加强成本管理,毛利率较2017年提升2.04pct至45.5%;同时,费用端,销售费用同比增长6.62%至10.74亿元主要系加大广告和促销投入力度,管理费用在日常管控力度加大的背景下下降2.01%至3.79亿元,财务费用由2017年同期的2768万元大幅下降97.6%至66.3万元主要是本期贷款到期以及汇率收益增加。整体来看,公司三项费用率32.82%较,2017年的31.05%上升1.77pct。2018年,公司投资收益由上年同期的4634万元提升至1.00亿元,主要是委托理财产品投资收益增长与处置长期股权投资产生的收益带动。毛利率提升,投资收益增长,以及营业外收入增长(主要是政府补助增长),公司2018年净利润同比增长近25%至5.35亿元。 从库存和现金流看,公司2018年经营活动产生的现金流量净额本期为净流入,主要系销售增加且资金回笼较快,但净流入较上期减少73%至1.06亿元,主要系库存、采购付款相对增加所致。2018年期末库存13.57亿元,较上年同期增长35%。 投资建议:罗莱生活是我国中高端家纺品牌,具有较强的品牌知名度,连续多年保持市场龙头地位。根据公司2019年经营计划,公司计划实现营业收入同比增长5-15%,计划实现净利润同比增长10%-20%。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.81、0.92和1.06元。净资产收益率分别为13.9%、14.3%和14.8%,维持“买入-A”建议。 风险提示:行业零售终端销售增长或放缓;市场竞争加剧使毛利率承压;加大品牌营销投放提升销售费用率;库存上升的风险。

童装引领公司营收增长,低基数推动利润扩张:2018年公司营收增长31%,归母净利增长49%。整体来看,我们认为:(1)Q4营收受Kidiliz并表影响7.77亿元,全年原业务主营营收增长24%;(2)净利润高增速一是受益于营收高增速,二是2017年Q4库存清理形成利润低基数;(3)童装品类营收增长40%,并购法国Kidiliz拓展高端细分领域,未来有望凭借龙头地位持续较快增长;(4)休闲品类营收增长21%,毛利率回升,产品结构优化、数字化营销等因素推动品类回暖。 内生外延齐增长,童装增速持续,休闲增速回暖:渠道方面,若不考虑Kidiliz并表,2018年公司门店数量增加8%到9123家。其中直营门店增加12%到763家,积极开拓购物中心渠道推升直营占比,加盟门店增加8%到8360家,加盟商开店意愿较强。并表Kidiliz集团增加782家童装门店,合计公司门店达9905家。 分渠道看,若不考虑Kidiliz并表,内生外延共同推动线下渠道营收增长22%至107.6亿元,线上渠道实现营收增长31%至40.8亿元,其中双十一当天零售业绩达11.4亿元,巴拉巴拉取得童装品类第一,森马取得男装品类第四的成绩。Kidiliz并表后公司线下渠道营收增长30%,线上渠道营收增长32%。 分品类看,公司童装、休闲服装分别实现营收88.2亿元、67.9亿元,占营收比例分别约43%、56%。其中童装品类营收增长39.6%,毛利率上升0.71pct至42.23%,店均营收提升10%,2018年重点大型零售企业中童装增长6.7%,增速高于男装的0.4%与女装的0.9%,预计未来童装仍将是服装中增速较快的品类。公司凭借童装市场龙头地位,有望在童装集中度提升过程中持续实现较快扩张。休闲品类营收增长20.5%,产品优化等因素推动品类回暖,休闲品类毛利率上升7.67pct至36.98%,已恢复2017年以前的水平,店均收入增加14%。公司休闲品类调整成果显现,增速回暖。 2018年轻装上阵,毛利率回到正常水平,推动公司净利率回升:盈利能力方面,公司2017年库存清理,2018年轻装上阵,毛利率提升4.27pct至39.78%,回到2017年前的正常水平。品牌宣传及IP合作使销售费用率增加1.69pct至16.35%,产品设计优化及Kidiliz并表推动管理及研发费用率微升至5.64%,财务费用率微升至-0.48%。期间费用率合计提升2.19pct至21.51%,另有资产减值占营收增加1.65pct至5.52%,最终公司净利率提升1.30pct至10.70%。 存货方面,2018年末由于Kidiliz并表以及春装备货,存货同比增加85%至44.2亿元,占营收比例提升8.28pct至28.1%。现金流方面,2018年经营活动现金流量净额同比减少56%至9.6亿元,主要是租金、广告营销费用增加以及并表Kidiliz导致。 基础设施建成投产降本增效,休闲童装品类计划更进一步:报告期内,公司嘉兴仓储物流基地建成投产,供应链优化降本增效,杭州电商产业园项目稳步推进,年内有望部分建成投产,推动电商渠道持续较快增长。2019年,公司休闲服饰品类继续推动产品创新,提升产品竞争力,并加大品牌宣传力度,与IP合作提高曝光度;童装品类已形成全品类、全年龄段、各消费层次品牌布局,巴拉巴拉有望继续保持龙头地位,Kidiliz集团旗下Catimini品牌已在中国开设首家店铺,未来将与Absorba品牌共同填补公司高端细分市场。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.71、0.83和0.96元。 净资产收益率分别为14.8%、15.4%和16.3%。目前PE(2019E)约为15倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装市场竞争更加激烈;品牌传播投入力度加大推升费用率;并购项目业绩回暖或不达预期;加盟模式业绩受终端零售影响滞后。

营收保持较快增长,渠道数量净增长:公司拥有ELLASSAY、Laurel、EdHardy、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaulKnott六个时装品牌,覆盖不同细分市场需求,在渠道、品牌推广、供应链体系构建等方面协同效应明显。截至2018年末,公司店铺数量592家(净增加59家),其中ELLASSAY为312家(净减少10家);EdHardy系列品牌181家(净增33家),实现收入4.98亿元(+14.16%)。Laurèl为37家(净增7家),实现收入1.11亿元,(+14.05%)。IRO有49家,VIVIENNETAM拥有13家。同店增长看,ELLASSAY品牌月店均销售额同增8.28%;其中,直营店月店均销售额同比增长10.65%。直营店同期同店单店销售收入同比增长6.93%。线上渠道稳健增长,毛利率提升。2018年线上销售1.02亿元,同比增长10.8%,营收占比4.69%。毛利率53.34%,较2017年提升3.17个百分点。 百秋网络持续保持较快增速,成立海外子公司开拓东南亚市场。百秋网络实现净利润6,005.45万元,同比增加19.97%。2018年,百秋电商成立海外子公司ARRIVA,专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务。未来,将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。百秋电商在中高端时尚品牌运营领域经验丰富,运营国际时尚品牌40多个,预计未来将延续较快增长。 毛利率微降,期间费用率略微上升,存货周转率下降。2018年,公司销售毛利率小幅下降0.63pct至68.21%,期间费用率上升1.05pct至43.09%,主要是销售费用率上升1.10pct至29.98%(职工薪酬增长、广告费用增长、商场费用增长等);管理费用率下降1.26pct至13.09%。公司存货较上期末23.99%至5.25亿元,主要是销售增长以及营销网络增长带来的备货需求。 投资建议:歌力思是我国中高端女装龙头之一,根据中华商业信息中心统计,2018年,ELLASSAY品牌夺得中国高端女装市场综合占有率第一名。同时,公司多品牌矩阵形成,内生外延推动营收增长。我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.31、1.57和1.86元。净资产收益率分别为16.0%、17.0%和17.6%,目前股价约为2019年对应EPS的13倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司门店外延或不及预期;行业销售增速放缓或致同店增长下滑;品牌间协同效果或不及预期。

事件公司披露年报及一季报,2018年实现营收15.77亿元/+38.62%,实现归母净利2.06亿元/+56.98%。基本每股收益0.50元,拟每10股派息0.50元(含税)。 2019年Q1实现营收4.03亿元/+17.95%,归母净利6889万元/+57.20%。 投资要点 俏尔婷婷全年并表提升18年增速,产能扩张及客户拓展推动公司稳健增长:公司2018年营收增长39%,归母净利增长57%,一是俏尔婷婷并表,二是持续开拓品牌客户。俏尔婷婷2017年8月起并表,2018年全年并表推升增速。俏尔婷婷2018年实现扣非后归母净利1亿元,较去年全年同比增长51%。报告期内公司在稳定原有客户的基础上,开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,新客户带来订单增量,贡献业绩增长。若不考虑并表因素,公司2018年实现扣非后归母净利近8000万元,同比增长约25%。 2019Q1公司实现营收增长18%,主要是产能释放与客户开拓,订单保持稳健增长。该季度归母净利增加57%,主要是越南高利润率产能持续释放。剔除其他收益及公允价值变动后,Q1公司营业利润同比增加约40%。 棉袜及无缝内衣支撑业绩,境外营收较快提升:分品类看,公司棉袜、无缝内衣、家居服饰及其他占比分别约64%、35%、1%,分别实现营收增长9.9%、超190%及-57%。棉袜业务保持稳健增长,无缝内衣全年并表致高增长。家居服饰品类主要属于自有品牌项目,该项目今年2月已确定终止。分地区看,公司境内、境外营收分别占比15%、85%,分别实现增长15%、44%。其中境外欧洲、日本、中亚、美洲、澳洲分别占境外约42%、24%、13%、12%、8%,分别实现增长17%、54%、130%、47%、105%,并表俏尔婷婷、国内产能改造、越南产能释放使各区域营收均增长。 规模效应显著,费用率降低推动净利率提升:盈利能力方面,2018年原材料成本及人工成本增加使公司棉袜毛利率下降2.25pct至26.06%,全年毛利率下降0.17pct至27.95%,规模效应显著使期间费用率降低3.19pct至14.08%,最终净利率提升1.53pct至13.09%,净利率提升叠加营收较快增长,公司18年净利润高速增长。2019年Q1,公司毛利率同比下降0.65pct至26.10%,期间费用率下降覆盖了毛利率的降低,叠加其他收益及公允价值变动,最终净利率增加4.22pct至17.04%。 未来看点,越南贡献较高利润率,新建产能持续释放有望推动业绩增长:2018年公司越南棉袜产能达1.1亿双,同比增加16%,其中越南海防新工厂产能同比增长40%,受到国际品牌认可使现有产能有效运用,健盛越南公司全年净利润达7643万元,同比增长75%。健盛越南棉袜产量约占公司的37%,贡献净利润约占公司剔除俏尔婷婷后的75%,越南产能贡献较高利润率。2019年公司越南基地持续扩大产能,力争完成1.5亿双棉袜的产量目标,同比增长约44%。另有清化9000万双棉袜及兴安1800万件无缝内衣项目计划19年底投产。未来越南高利润率产能持续释放,有望推动公司业绩较快增长。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.64、0.81和0.94元。净资产收益率分别为8.6%、10.0%和10.7%。目前公司PE(2019E)约为18倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司产能释放或不达预期;人民币汇率波动风险;市场激烈竞争使毛利率下行。

事件:公司发布2019年一季度报告,实现营业收入5.34亿元,同比增长33.67%;扣非净利润6872.55万元,同比增长49.51%。 安迪科并表提升增速,二季度开始并表因素消除:从收入端来看,除了主营业务的内生性增长以外,安迪科的完全并表也在一定程度上拉升了2019Q1的收入和利润的增速。根据之前安科迪股权收购的时间来推算,并表的影响将在今年第二季度开始基本消除。核药和肝素钠原料药作为公司最重要的两个业务板块,核药的毛利率水平(80-90%)远高于肝素钠原料药(20-30%),因此受到安迪科并表的影响,2019Q1的综合毛利率水平进一步提升至59.26%。从费用端来看,与去年同期相比,销售费用率上升了5个pp,主要受到两票制等因素的影响;管理费用率(含研发费用)基本持平;财务费用率小幅上升1个pp。 大型医用设备配置证下放,行业迎来拐点:2018年4月,卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,对甲类和乙类大型医用设备目录分别作出调整,其中PET-CT 由甲类调为乙类,SPECT 调出目录。《目录》调整后国内核医学检测设备的普及将会进一步提速,从而带动氟[F-18]脱氧葡糖注射液(FDG)、锝[Tc-99m]标记影像剂等诊断性核药市场的发展。从政策出台到检测设备的配置放量预计存在1年左右的时间差,我们认为今年是国内核医学检测设备以及诊断性核药大发展的元年,行业拐点正在到来。目前国内核药行业基本被东诚药业和中国同辐所垄断。考虑到核药行业的特殊性,必须核药产品和核药房双线布局的企业才能健康发展,我们预计未来国内核药市场将长期维持双寡头的市场格局,东诚药业也将持续享受行业发展带来的红利。 肝素原料药存在涨价动力,低分子肝素制剂仍有替代空间:肝素原料药的直接原材料是肝素粗品。近两年监管部门的环保督察力度明显加大,许多环保要求不达标的小型肝素粗品生产企业纷纷关闭,造成肝素粗品供应的收缩,肝素粗品价格上涨,进而传递到产业链中游,导致肝素原料药价格从2016年6月开始触底反弹,由3400美元/千克上涨到目前的6500美元/千克左右。我们认为今后环保监管不会放松,因此肝素原料药的价格仍有上升空间。此外,去年8月起非洲猪瘟疫情在国内快速扩散,参考俄罗斯的经验,我们认为把本次非洲猪瘟完全打压下去需要比较长的时间,肉猪及猪小肠的供应在未来一段时间里仍会相对紧张。然而,去年8月初至今肝素原料药的价格并未大幅波动,疫情导致的原材料供应收缩的影响还未反应到肝素原料药的价格上,这也为未来原料药价格的上涨提供了支撑。在肝素产业链上,公司也进行了纵向一体化,那屈肝素钙制剂已上市销售。国内目前还有20%多的低分子肝素市场被“未分类低分子肝素”占据,这类药物并未根据生产工艺或分子量等标准进行明确的区分,是早期国内药品审批标准过低的历史遗留产物。我们认为在国内行业监管趋严的背景下,未来这部分非标准的低分子肝素产品会逐步退出市场,被那屈肝素钙等标准化的低分子肝素取代,公司亦有望从中受益。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.48、0.61和0.77元。基于(1)大型医用设备配置证下放带来的诊断性核药快速放量(2)核药行业寡头垄断的特殊性(3)核药行业标的的稀缺性(4)肝素原料药价格处于上行周期,维持公司买入-B 评级。 风险提示:医院对核医学检测设备的配置进度低于预期,原料药价格波动,行业政策风险。

事件 公司披露年报,2018年实现营业收入41.33亿元,同比增长9.64%,实现归母净利1.12亿元,同比增长2.70%。基本每股收益0.24元。拟每10股派发现金红利2元(含税)。 投资要点 全年营收恢复增长,渠道扩张影响净利率:收入端,2018年,三江购物营业收入同比增长近10%,近5年来首次实现营业收入恢复增长。利润端,期间费用率提升0.52pct至20.22%,使净利率略降0.18pct至2.7%,全年归母净利增长2.7%。分季度看,四季度利润回暖,主要源于四季度公司财务费用率降低至-2.4%。 邻里店渠道快速扩张,超市营收恢复增长:2018年,公司门店数量净增33家至202家,净增长源于邻里店。超市渠道营收增长6.8%,坪效增长4.2%,增速均有所恢复;老店同店下降近3%,渠道数量维持128家,次新门店贡献营收增速。邻里店渠道数量扩张,由2017年末的41家提升至2018年末的74家,推动营收增长。 食品生鲜受到欢迎,生鲜引流效果显现:2018年公司食品、生鲜、日用百货、针纺品类营收占比分别约53%、30%、15%、2%,分别实现营收增长7.6%、31%、-10%、-15%,食品、生鲜品类受到消费者青睐。2018年生鲜品类营收占比由25%提升至30%,带动全年日均有效客流增长近2%,客流增速回暖。 直采降本增效推升毛利率,渠道扩张增加费用率:盈利能力方面,2018年各品类毛利率均有所上升,整体毛利率提升0.37pct至24.03%。销售费用率提升0.78pct至18.27%,管理费用率提升0.20pct至2.98%,全年财务费用率降低0.46pct至-1.03%,最终期间费用率提升0.52pct至20.22%,销售净利率降低0.18pct至2.7%,使归母净利增速不及营收增速。 存货方面,2018年存货占营收比例维持约7.9%,与去年基本持平。存货周转率明显提升,由2017年的8.5次提升至2018年的10次。现金流方面,经营活动现金流量净额增长4.4%至3.21亿元,经营活动现金流持续向好。 与阿里合作深化,管理层人事现变动:2018年8月末,公司非公开发行股票项目完成,引入战略投资者阿里巴巴。2019年4月,公司与阿里巴巴合作继续深化,阿里向公司派驻管理层。从2019年起,公司力争三年内将公司从传统的社区平价超市转型升级为新零售的社区生鲜超市。具体来看,与阿里合作,有望继续增加公司直采比例,提升毛利率,并且加快线上线下融合,带动线上渠道营收占比。 超市行业稳健发展,新零售业态持续探索:超市是线下零售的重要渠道之一。重点流通企业中,2018年各月增速于5%左右略有波动,2019年前2月超市业态销售额增长4.8%。超市行业销售额保持平稳扩张,有望推动公司业绩稳健增长。公司与阿里合作深化,继续探索新零售业态,公司有望背靠阿里供应链体系及管理经验,降本增效,实现业绩稳健增长。 投资建议:综上,我们看到:(1)公司超市业态恢复增长,门店改造已推动坪效增速回暖,次新门店开始发力,贡献营收增长;(2)邻里店渠道快速扩张,生鲜品类占比提升,带动客流及周转;(3)与阿里合作深化,目前阿里为第二大股东,已向公司派驻管理层,新零售合作计划提速。 未来看点:(1)与阿里合作推升商品直采比例,提升毛利率;(2)门店改造已现成效,持续改造门店有望推动营收持续较快增长;(3)新零售计划推进,2019年计划拓店40家。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.21、0.22和0.24元。净资产收益率分别为3.7%、3.8%和4.1%,目前公司PE(2019E)约为63倍,给予“增持-B”建议。 风险提示:租金成本上升影响公司租售比;门店改造推升费用;与阿里合作的新业态效果或不及预期。

事件 公司披露年报及一季报,2018年实现营收21.00亿元,同比增长7.94%,实现净利润5.74亿元,同比增长19.59%,基本每股收益1.55元,拟每10股派息10元(含税)。 2019年Q1,公司实现营收5.84亿元,同比增长13.53%,实现净利润1.95亿元,同比增长32.58%。 投资要点 营业收入稳步增长,资产减值损失冲减推升利润增速:2018年公司营业收入稳步增长,增速接近8%。各品牌均价提升、线下渠道扩张以及线上快速增长,推动公司在整体服装终端零售增速放缓背景下保持稳健的增速。 全年归母净利增长近20%,主要源于2017年公司出现房屋买卖纠纷,确认资产减值损失1亿元,形成低基数,并于2018年部分冲减,推升2018年利润增速。若不考虑2017年影响,2016年至2018年公司归母净利年复合增速约5%。 2019年Q1,公司在暖冬背景下取得14%的营收增长,线上线下、内生外延均表现良好。归母净利增速33%,明显高于营收增速,主要源于收到与经营相关的政府补助,去年该政府补助于二季度确认,季度错位推升利润增速。 内生外延推动各品牌营收稳健增长:分品牌看,2018年DA、DM、DZ、RZ品牌占营收比例分别约59%、8%、32%、1%,各品牌分别实现营收增长约7%、15%、7%、242%。其中,均价提升推动2018年DA、DZ品牌稳健增长以及DM较快增长;RZ品牌营收较小,仍处于培育期。 分渠道看,2018年公司线上、线下分别取得营收占比12%、88%,分别实现营收增长31%与5%,公司服装在线上渠道具有较强竞争力。渠道扩张及均价提升保证线下增长。2018年末公司门店数量增长2.3%至1062家,以DA、DZ品牌为主,DA、DM、DZ品牌门店数量分别占比58%、5%、36%。全年DA、DM、DZ、RA品牌门店数量分别变动-0.2%、15%、4%、30%,渠道扩张推动线下营收增长。 资产减值冲减推升净利率:盈利能力方面,2018年,市场竞争加剧使公司更多地参加商场促销等活动,毛利率同比降低0.94pct至73.90%。店铺租金增加使销售费用率增加2.37pct至33.68%,男装研发费用增加以及咨询、折旧费用提升使管理及研发费用占应收比例提升0.85pct至8.75%,财务费用保持-1.41%,整体期间费用率提升3.39pct至41.02%。2017年大幅存货清理使2018年库龄结构良好,叠加2017年资产减值高基数及2018年二季度的冲回,资产减值损失占营收降低8.72pct至-2.05%。最终公司净利率提升2.66pct至27.33%。 存货方面,2018年末,公司存货同比增加1.16%,占营收比例由2017年的13.09%降至12.27%,整体规模控制良好。现金流方面,2018年公司经营活动现金流量净额增长4.2%至5.85亿元,其中经营活动现金流入增长5.8%至25.5亿元,流出增长6.2%至19.7亿元,现金流态势良好。u女装市场持续较快增长,地素占据市场领先地位:女装是我国服装市场的主要品类,2017年女装市场规模达9232亿元,2017至2021年年复合增速有望近4.4%,高于男装增速。公司在我国中高端女装市场中具有较强竞争力,2015年主品牌市占率排名第三。公司时尚度及设计风格受到消费者认可,奠定公司竞争力基础。公司有望凭借市场地位,通过渠道优化及品类延伸保持稳健的业绩增长。此外,女装消费量弹性较高,国内经济复苏或将推升女装公司业绩增速。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.63、1.81和2.01元。净资产收益率分别为18.4%、17.9%和17.5%,目前公司PE(2019E)约为17倍。给予“增持-A”建议。 风险提示:市场竞争使毛利率承压;品牌宣传投入等提升销售费用;国内服装零售额增速放缓。

四季度业绩增速放缓,电商渠道影响业绩增速:分季度看,2018年各季度分别实现营收增长25%、9%、9%、5%,Q2起增速随社零增速放缓而放缓,电商渠道影响公司业绩增速,全年各季度分别实现归母净利增长25%、16%、6%、4%,净利润增速变动类似营收增速变动。 分渠道看,电商渠道增速放缓,线下渠道保持稳健:2018年公司线上线下营收占比分别约38%、62%。2018年上半年起,社交电商冲击传统电商,引起电商渠道低价段激烈竞争,各平台内部消费引导倾向于低价商品,使中高客单价的家纺产品销售受影响, Q2、Q3公司电商渠道销售额出现负增长,全年线上渠道实现营收增长7.3%,增速较2017年的近50%明显放缓,电商渠道影响公司业绩增速。全年公司线下渠道实现12.9%的营收增长,增速与17年大致持平,线下渠道保持稳健增长。 线上渠道带动整体毛利率降低,费用控制推动净利率提升:毛利润端,2018年公司毛利率同比下降1.25pct至35.11%,主要源于线上渠道毛利率降低2.77pct至45.23%,以及线上渠道占比降低,线下渠道毛利率基本平稳,同比微降0.45pct至31.54%。费用端,广告宣传、新开门店等费用推动销售费用率上升0.51pct至16.42%,研发项目减少使管理及研发费用占营收降低0.78pct至6.73%,贷款减少利息支出下降使财务费用率降低0.48pct至-0.24%。公司期间费用率降低0.76pct至22.90%。叠加处置可供出售金融资产实现投资收益1565万元,最终净利率同比大致持平,微升0.03pct至10.48%。 线上渠道已现回暖迹象,线下渠道扩张有望推动稳健增长:线上渠道,2018公司逐步调整,一方面积极入驻新兴社交电商,于新兴平台取得销售额较快增长,另一方面调整组织架构及激励机制,针对市场变化灵活调整,Q4电商渠道销售额恢复正增长,并取得双11天猫平台家纺品牌销售第一的成绩,电商渠道呈现回暖迹象。线下渠道继续推进门店拓展战略,提升终端质量及规模,叠加各线城市的消费梯度渐次升级,有望维持稳健的业绩增长。 投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为1.21、1.38和1.55元。净资产收益率分别为13.1%、13.1%和13.0%。目前PE(2019E)约为16倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:激烈的竞争使毛利率承压;线下渠道拓展或不及预期;主流电商流量增速放缓,公司电商渠道恢复或不及预期。

事件 公司披露年报,2018年实现营收29.18亿元,同比增长11.55%,实现归母净利5.43亿元,同比增长10.11%。基本每股收益0.65元。拟每10股派发现金红利5元(含税)。 投资要点 下半年营收增速随社零放缓,税率优惠推动净利润较快增长:分季度看,Q1至Q4分别实现营收增长28%、12%、7%、7%,下半年增速随社零增速放缓而放缓,Q1至Q4分别实现净利润增长22%、11%、29%、0%,四季度净利润增速放缓,主要源于营收增速放缓,以及2017年Q4起公司取得高新技术认定,享受所得税率优惠,推动2018年前三季度净利润较快增长。 分渠道看,2018年公司电商渠道收入占比约29%,线上平台流量红利逐步消失,全年线上营收同比增长16%左右,推算全年线下营收增长约10%。2018年公司新增加盟门店129家,年末线下渠道终端数量约1310家,渠道扩张推动线下渠道保持稳健营收增长。 盈利能力方面,2018年公司毛利率与2017年基本持平,同比微升0.24pct至49.82%。期间费用率略有提升,其中销售费用率上升1.79pct至24.03%,管理费用及研发费用占营收上升0.19pct至5.03%,财务费用率上升0.15pct至0.12%,期间费用率合计上升2.13pct至29.18%。所得税率优惠使最终净利率大致持平,同比微降0.24pct至18.62%。 线下渠道终端计划持续拓展,线上渠道组织变革迎接挑战:2019年,公司计划新增线下加盟商、直营店约170家,重点聚焦经济发达地区,继续挖掘空白市场,终端数量预计增加近13%,有望推动线下渠道营收平稳增长;公司电商团队已进行组织架构变革,迎接激烈的电商竞争,或将在年轻消费人群购物电商化的趋势中继续推动公司业绩较快增长。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.71、0.78和0.86元。净资产收益率分别为15.0%、14.8%和14.6%,维持“增持-A”建议。 风险提示:家纺零售终端销售增长放缓;市场竞争或使毛利率承压;美家家居业务增速或不及预期。

事件 公司披露年报,2018年实现营收30.86亿元,同比增长20.34%,实现归母净利2.73亿元,同比增长43.65%。基本每股收益1.58元。拟每10股派息2.27元,转增4股。 投资要点 TEENIE WEENIE全年并表贡献增速,门店数量缩减影响业绩:公司营业收入较快增长,源于TEENIE WEENIE全年并表。剔除并表因素后,TW品牌增速有所放缓,主要为门店数量缩减拖累。 TEENIE WEENIE全年并表贡献增速:分品牌看, 2018年VGRASS、云锦、TEENIE WEENIE分别占营收28%、1%、71%。VGRASS品牌2018年营收增长8.9%,毛利率降至68.8%。云锦品牌保持5%的平稳增长,毛利率略有提升。剔除并表因素后,TEENIE WEENIE品牌2018年实现5%的营收增长,女装销量同比下降拖累品牌营收增速。 线上渠道贡献收入增长:分渠道看,公司线上、线下渠道营收占比分别为15%、85%,线上渠道占比逐步提升。2018年公司线上渠道营收增长24.5%,TEENIE WEEIE天猫双十一女装销售额排名第九,VGRASS品牌微商城销售额同比增长92%。线下渠道营收增长3.3%,增速较2017年的0.5%有所回升,门店数量减少持续影响线下渠道营收增速。 门店数量缩减拖累线下渠道增速:门店方面,2018年末,公司合计门店1386家,较2017年末减少65家。其中,VGRASS品牌门店净减少5.5%至153家,TEENIE WEENIE品牌门店净减少4.2%至1232家,云锦门店数量未发生变化。VGRASS品牌店效增长良好,1年以上老店平均营收增长14.7%,门店调整为主品牌品牌提档及内生增长奠定基础。 并表及投资收益推升业绩,财务费用侵蚀净利润:2018年公司实现净利润增长44%,主要源于TEENIE WEENIE全年并表,以及处置华宝信托投资增加归母净利4123万元。公司并购TEENIE WEENIE带来较大财务压力,2018年财务费用2.3亿元,财务费用率7.5%,侵蚀净利润。公司2018年存货情况良好,占营收比例约为27.1%,同比减少0.48pct。2018年末库存商品库龄结构良好,1年以内占比78%,1~2年占比17%,存货风险可控。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.76、2.06和2.37元。净资产收益率分别为11.7%、12.2%和12.6%。目前PE(2019E)约为10倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:并购TW后财务压力、债务压力较大;并购TW产生较大商誉,若TW经营承压,商誉减值将影响业绩;TW女装处于传统休闲向时尚休闲的转型期;渠道拓

事件 公司披露年报, 2018年实现营业收入 2449.57亿元,同比增长 30.35%,实现归母净利 133.28亿元,同比增长 216.38%。基本每股收益 1.44元。拟每 10股派现金红利1.2元(含税) 。 投资要点 线上渠道推动公司营收较快增长: 分渠道看,全年线上 GMV 增长 64%,线下 GMV 增长 10%,线上渠道 GMV 较快增长推动营收维持较快增速。分产品看,受消费者消费升级影响, 2018年苏宁易购平台小家电商品畅销,营收同比增长 68%,营收占比由2017年的 18%提升至 2018年的 23%,毛利润占比由 24%提升至 30%,是公司毛利润的主要支撑。此外,空调、白色电器(冰箱、洗衣机)、黑色电器(彩电、音箱、碟机)品类分别实现毛利润增长 30%、 18%、 17%。 线下渠道快速扩张: 2018年公司拥有自营门店 8881家,云加盟店 2071家,迪亚天天加盟店 112家。其中自营门店较 2017年末的 3867家增长 130%,云加盟由 2017年末的 39家快速增长。分类型看,家电 3C 生活店净增 606家至 2105家,母婴店净增 104家至 157家,超市店减少 1家至 8家,苏宁易购直营店净增 153家至 2368家,苏宁小店净增 3968家至 4177家。可比坪效方面, 2018年,家电 3C 生活店可比坪效增加 4.72%,母婴店可比坪效增加 12.74%,苏宁易购直营店可比坪效增加9.11%。目前家电 3C 店、母婴店、苏宁易购直营店保持内生外延稳健增长,苏宁超市店、苏宁小店仍处于模式探索阶段。 投资收益保障公司净利润: 2018年公司实施商品价格管控,优化商品供应链,加强单品运作,毛利率由 14.1%提升至 15.0%。新品类开发运营提升管理费用率,小店渠道及消费金融业务增加资金需求拉动财务费用率,公司 2018年期间费用率由13.7%提升至 14.2%。 2018年公司主营业务营业利润率与 2017年类似,均在-0.3%左右,公司目前持续处于 GMV 快速增长时期,运用利润换取市场竞争力,以实现较快的规模增长。 2018年公司实现净利润 133.3亿元,主要是二季度及四季度公司出售所持阿里巴巴公司股票,实现投资收益 139.9亿元,保障公司净利润。 地产有望复苏带动家电消费: 2019年三月,我国十大城市、三十大中城市商品房成交套数分别实现 17%、 22%的同比增长,增速较 2月的-4%、 9%明显提升。分城市级别看,一线城市 1、 2月商品房成交套数同比增长 60%,增速较去年四季度明显回升;二线城市 3月商品房成交套数增速已重回正值;三线城市 3月增速提升,整体房地产交易量在低基数的背景下明显回暖。地产有望复苏, 或将带动下游家电消费复苏,有望推升公司营业收入。 苏宁金服出表贡献投资收益: 苏宁金服是公司持股 50.1%的子公司,主营供应链金融及消费金融, 2018年实现净利润 3.51亿元。苏宁金服拟增资扩股,若增资中各投资者按照《增资协议》交割,苏宁金服将不再进入上市公司财务报表。若以 18年三季度末为交割日,预计本次交易增加上市公司投资收益约 161.33亿元。截止2018年末上述增资未完成,如果交易将于 2019年完成,投资收益有望保障公司 2019年净利润。 投资建议: 我们预测公司 2019年至 2021年每股收益分别为 1.86、 0.40和 0.56元。 净资产收益率分别为 17.9%、 3.7%和 5.0%。目前 PE( 2019E)约为 7.2倍。给予“买入-B”建议。 风险提示: 线上渠道及线下新业务保持亏损;主要品类或受地产周期影响;社区零售竞争加剧,引流效果或不及预期。