公司是云南省国企改革重要受益标的:云南省A股上市公司共有30多家,其中昆明就占据22家,而云南省国资委旗下就有14家,国企资源非常丰富。公司作为云南省上市的唯一地产开发平台,在云南和西南区域深耕多年,业务涉及房地产一二级开发、业态包括住宅、城市综合体、写字楼、旅游地产、酒店配套等等,开发能力和品牌影响力强大,目前在集团战略转型的推动下,公司从重资产开发延伸到轻资产运营,从传统房地产延伸到健康、金融、旅游服务等领域,公司作为上市平台的包容性很强,必将是云南国企改革的重要受益标的。 大股东及云南国资委旗下资源丰富:公司控股股东为云南省省属企业云南省城市建设投资集团有限公司,并最终隶属于云南省国资委,省城投目前除拥有两个上市平台(另一个是云南水务在香港上市)外,还拥有金融资产(诚泰保险、本元支付等)、医疗资产(医院+云药科技)、旅游资源(景区经营管理和配套资产)、教育资源、酒店资源(如洲际酒店)等等;而国资委旗下资源更为丰富,未上市的资产类别包括物流、交通、能源等;在国企改革的分步推进下,股东方的资源在未来整合到上市公司的可能性很大。 积极转型大休闲大健康:除深耕云南之外,公司项目在四川、重庆、甘肃、陕西、辽宁和北京等区域逐步拓展,投资形式多样。在当前行业增速放缓的大背景之下,公司在集团战略推动下积极谋划从重资产开发到轻资产运营的转型,逐步减少一二级开发过重的项目比例,以旅游地产、集团旅游配套资源、本元支付、旅客资源为切入点,探索打造云南城投特色的休息度假运营平台。我们从公司自身转型需求(资产过重、去化较慢)、资源协同(云南省旅游资源丰富、股东资源协同效应显著)和国企改革(资产注入或股权激励提升风险偏好)等方面,未来公司转型落地会逐步明朗化,有望打开新的成长空间。 打造全方位度假消费平台:国家一带一路战略的推进将给昆明和公司带来极好的发展机遇。公司旗下的梦云南度假平台吸引的业主和游客资源日益增长,满足了消费者实现“一地置业、多地度假”的需求。同时云客会作为公司会员专属俱乐部,整合集团旅游、医疗、金融、教育等资源,提供线上线下互动和更加多元化的会员专享服务,扩展客户资源,提升品牌效应。公司收购的本元支付或是重要纽带,我们认为这不仅有利于销售的去化,更是打开了公司旅游资源价值提升和轻资产运营管理的窗口,长期来看空间很大。 给予推荐评级:公司地产开发和投资收益双轮驱动,14年销售46.8亿,业绩增长33%,今年可结资源丰富,下半年销售和业绩增长弹性很大。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.7、0.82和1.03元,目前股价对应15年业绩仅8倍,给予推荐评级。 风险提示:国企改革进度低于预期。

核心观点 股票复牌、无先例资产重组揭盖面纱:2015 年9 月23 日,公司发布公告股票次日复牌,此前9 月18 日,公司发布系列公告,招商地产控股股东招商蛇口拟发行A 股股份吸收合并招商地产,具体包括向换股股东以及现金选择权提供方发行股票交换其持有的招商地产股票,同时招商蛇口拟采用锁定价格的方式向10 名特定对象非公开发行A 股股票募集配套资金150 亿,之后招商蛇口申请深交所主板上市,招商地产法人主体注销。 核心资产注入、战略优势互补:招商蛇口具有丰富的园区建设和发展经验,并拥有大量优质土地储备和配套产业,但开发能力略显不足,招商地产侧重传统房地产开发,但在行业白银时代遭遇到规模增长的瓶颈。通过此次资产重组,招商蛇口的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应,双方在资产、业务上的集中管理和资源整合也将降低管理成本,提高经营效率。本次交易完成后,招商蛇口将有充沛的资金在自贸区平台建设、贸易投资便利化、跨境电子商务等领域进行突破创新,并将成功经验在境内外进行不断延伸及复制。 发行定价偏高、换股比例有吸引力:招商蛇口本次发行价格定为23.6 元,不考虑定增的市值为1747 亿元,按15 年预计归母净利润66.83 亿估算,对应PE 为26 倍,相比A 股中同等体量的从事综合性开发经营业务的公司,估值水平偏高。从净资产角度分析,截止到2015 年6 月底招商蛇口归属母公司股东净资产(不考虑定增)为312.90 亿,对应PB 为5.6 倍。在本次换股吸收合并中,招商地产A 股换股比例为1:1.6,B 股比例为1:1.2,折算后对应换股价格分别为38.10 元每股、36.61 港元每股,相比之前停牌价分别溢价20.42%和63.51%,具有一定的吸引力。 三大业务布局、土地资源充足:招商蛇口上市后将布局社区开发与运营、园区开发与运营以及邮轮产业建设与运营,后两者的营收占比会逐步上升,预计在17 年后或会在20%左右。短期内,地产业务依然是公司业绩的主要来源。值得说明的是,通过此次重组上市平台将新增土地储备510.55 万方、在建或竣工项目建面139.04 万方,后期土地溢价空间很大,有望在较长周期内持续贡献业绩。 给与谨慎推荐评级:本次重组将给上市平台带来优异资源和发展新动力,我们十分看好公司未来的发展空间,特别是在跨境电商和金融创新领域的突破。但考虑到股价复牌后或受到流动性及指数波动的影响,以及偏高的发行价,公司股价短期或面临压力,我们暂时给予公司谨慎推荐的评级,盈利预测维持不变。 风险提示:基本面表现和产业协同发展不达预期。

核心观点: 公司的增长前景判断。 道博股份通过外延式并购+资产剥离,打造的“文化+体育”战略平台初步显现;并购的双刃剑拥有顶级的赛事资源和高品质的客户,下一步有望迈向拥有自主IP 的体育赛事运营,强视传媒拥有《金粉世家》在内的众多优质IP,黑马作品可期。 当代集团成为实际控制人,剥离原有业务。 当代集团在A 股市场上“三控两参”,具有很强的资本及资源整合能力,成为道博股份实际控制人,剥离了原有业务,集中优势打造“文化+体育”战略,未来外延式布局持续可期。 双刃剑:国内领先的体育营销企业,实现向体育公司转变。 双刃剑对接海外顶级赛事资源,引领国内知名品牌走向世界,市场空间广阔。未来双刃剑将通过体育版权形成由自有的体育视频资源、运营自有的体育赛事及强化体育经纪带来的自有球员资源组成的自主核心IP,实现向体育运营公司的质变。 强视传媒:老树开新花,加码电影网络剧布局。 强视传媒以精品剧制作为主,精品剧IP 具有很高重新开发价值,包括电视剧翻拍及电影的拍摄。强视传媒加码电影网络剧布局,9月17日主投电影《别有动机》上映;9月8日大型网络喜剧《疗伤客栈》在优酷上正式上线,此外拥有《小李飞刀》、《聊斋之狐仙》等优质IP。 行业估值的判断与评级说明。 公司“文化+体育”战略平台初步显现,我们预计2015-2017年净利润分别为1.3/1.7/2亿元,对应EPS 为0.53/0.70/0.83元,对应PE为58X/44X/37X。首次覆盖,给予“推荐”评级。

核心观点 销售持续向好:2015年9月10日,公司发布8月月报,当月公司实现签约销售面积23.29万平方米,同比减少4.74%,环比增加19.87%;签约销售金额40.35亿元,同比增加2.20%,环比增加7.80%,同比较过去三个月大幅回落。1-8月,公司累计实现签约销售面积199.46万平方米,同比增加25.22%;签约销售金额283.37亿元,同比增加18.65%。7、8月销售均价分别为19264元/方、17325元/方,是14年来的最高水平。从结算区域看,近6个月签约销售金额主要集中在长三角、珠三角等地区核心城市(其中深圳28%、上海8%、苏州8%、南京8%、广州7%、佛山5%)。 拿地继续谨慎、重点补充核心城市项目资源:公司本期新增广州天河牛奶厂项目,补充项目资源16.86万方,拿地继续保持谨慎。 1-8月公司新增项目5个,新增项目资源129.77万方,其中公司权益面积66万方,仅为上年同期的35%和19%左右。拿地分布在上海、广州、佛山、成都等地,同时积极跟踪着深圳、北京、厦门等地多个优质项目推盘销售,未来毛利率有望企稳走高。 千亿级地产龙头值得期待:本次招商系地产板块重组后,大股东招商局蛇口项目资源将会注入新上市公司。本次重组后招商局旗下水电、船务客运、物流、酒店业务等各行业间的产业联动效应将为招商局蛇口的发展注入新动力。招商局集团土地储备丰富,在前海拥有3.9平方公里(占前海自贸区1/4)的港口物流用地,同时在蛇口片区开发了1100万方的土地、大量商住用地属自持专案用于综合园区开发。新上市公司招商局蛇口上市后有望破茧成蝶,成为下一个千亿级的地产行业龙头。 维持推荐评级:今年以来公司销售持续改善,财务状况稳健,大股东招商局集团整合旗下产业资源意志坚定,资源禀赋明显,集团“产融结合、产网融合”有望年内开花结果。我们预计公司15-17年EPS分别为1.94、2.30和2.81元,持公司推荐评级。 风险提示:销售表现和产业协同发展不达预期。

核心观点: 销售增速维持高位:9月8日公司发布8月销售报告,公司8月份实现签约面积98.94万平方米,同比增长26.08%;实现签约金额124.05亿元,同比增长47.13%。1-8月,公司实现签约面积766.81万平方米,同比增长20.83%;实现签约金额981.11亿元,同比增长22.35%。受益于“3+2+X”城市群战略的持续推进,上半年公司三大重点区域占签约金额的比重达到70%。我们预计公司销售向好的趋势会在三季度得以延续,但四季度或面临一定不确定性,暂维持全年销售1600亿预测不变。 拿地向二线城市转移:公司在8月份新增成都、西安与青岛三块土地,计容建面45.95万平方米,总获取成本8.18亿元,投资强度8.27%,明显小于08年以来最低值15.85%,为近年来最低水平。1-8月新增土地计容建面436万平方米,总获取成本109亿元,同比大幅下降35%和57%。从拿地区域结构来看,2015年公司拿地从一线城市转移到如成都、西安等二线城市,其中成都占新增土地面积23.88%,拿地均价为2416元/平方米,同比减少39.55%。可见公司仍以去库存为主要任务,并在具有发展潜力、土地成本相对低廉的二线城市拓展盈利空间。 新业务拓展提升价值:公司5P战略正常往前推进,“比邻APP”已于华南地区测试,“比邻超市”、“比邻洗衣”已于广州连续开张,并成功进入澳大利亚墨尔本。公司又已成立小贷公司,开展的业务可能会有现房市场的首付贷和社区金融服务,也能促进公司在售项目的去化。此外,公司积极拓展投资渠道实现新产业延伸。6月公司参与粤高速定增5亿元,可能会与粤高速在高速路沿线存量土地的开发利用方面展开合作,并成立股权投资平台以挖掘和培育盈利前景较好的新兴业务。 旗下资产整合或将加速:在新一轮国资改革背景下,7月中房地产划分至中交地产旗下,8月招商地产重组方案积极推进,作为行业的央企龙头,保利系资产整合值得期待。4月初业绩发布会上公司董事长宋广菊表态保利地产与保利置业的合作或合并是集团的战略目标和任务之一。目前,国企改革进入深水区,可能会在壁垒破除后加速推进,公司从资源整合、激励机制和运营效率方面有望全方位得以提升。 维持推荐评级:预计公司15-17年EPS分别为1.35、1.58和1.85元,维持推荐评级。 风险提示:公司业绩表现和产业延伸业务发展不达预期。

9月7日公司发布月报:公司8月实现销售面积171.6万平方米,销售金额222.5亿元;2015年1-8月公司累计实现销售面积1255.7万平方米,销售金额1560.5亿元。自上次月报发布以来,公司新增项目12个(包括2个物流地产项目),分别以东莞、南宁、青岛、苏州、沈阳、大连等二三线城市为主,占地面积合计114.02万方,计容建面合计275.64万方,其中万科权益建面219.21万方,地价款合计68.57亿元。 签约金额同比连续大增:公司8月份销售面积和签约销售额同比分别大增22.31%和46.00%,环比下降了5.45%和6.71%,相比七月份的高位有所回调。8月单月的销售金额今年来仅次于1月和7月。 从销售均价来看,8月份公司的平均销售均价为12,966元/平米,在今年以来仅次于7月份,且是近3年同期的最高值,有利于将来毛利率的修复。 拿地力度有所加大:公司8月新增地产项目10个,新增权益建面约215.2万方,土地投资金额环比大增245%;公司1~8月累计土地投资额281亿,拿地款占累计销售额比重18%,公司目前补库存力度超出预期;同时,公司年内再度落子物流地产,8月以地价款0.9亿元分别在上海松江区和沈阳于洪区取得两个项目,建筑面积分别为4.1万方和4.5万方,分别拥有项目50%和42.5%的权益。公司目前项目资源遍布沿海一二线核心城市,能够及时根据市场状况相机拿地,补足可售资源。 股东持续增持或彰显长期价值:8月26日,公司公告前海人寿举牌买入公司A股8020.3万股(占总股本的0.73%),同为宝能系的钜盛华分别通过融资融券的方式和收益互换的形式持有公司A股股票931.7万股和4.67亿股(分别占总股本的0.08%及4.23%);仅一周后,根据港交所公开信息显示,公司大股东华润集团分别于8月31日、9月1日合共耗资约4.97亿元人民币,分别以13.37元/股和13.34元/股增持约752.15万股和2974.3万股公司股票。增持完成后,华润集团共持有约16.89亿股公司股份(占总股本15.29%)。 公司两大股东在资本市场低迷阶段相继大额增持,或彰显股东对公司长期投资价值的认可。 维持推荐评级:公司上半年来涨幅明显滞后于板块,下半年抗跌性逐步凸显,另外随着公司产业地产、物流地产、物业管理、度假地产等业务逐步落地,或触发价值重估;再考虑近期公司推出百亿回购以及大股东增持约13.3元的“价值底”,我们认为当前位置抗跌性依然较强。预计公司15-17年EPS分别为1.55、1.77和1.98元,我们维持公司推荐评级。 风险提示:全国房地产市场持续低迷,新业务拓展缓慢。

业绩大幅度增长:8月29日公司发布半年报,上半年实现营业收入20.23亿,同比增311.53%,归属于母公司股东的净利润2.58亿,同比增425.18%,EPS为0.19元,同比增长425.27%。上半年公司结转面积15.71万平方米,同比增加359.36%,结转收入19.84亿,同比增加337.97%。公司从今年开始步入结算高峰期,地产业务结算毛利率为33.74%,同比减少5.72%,但仍处于行业较高水平。 下半年销售有望提速、与深圳地铁合作开发:上半年,公司实现销售额13.57亿,同比减少8.37%,回笼资金13.90亿,同比增加12.46%,分别完成全年经营计划的32.82%和33.22%,实现销售面积12.5万平方米,同比减少5.23%。下半年达到销售条件的主要有振业峦山谷花园二期、长沙振业城、天津启春里、天津博雅轩、东莞松湖雅苑、西安泊墅二期B组团和地铁合作项目,销售情况有望得到一定改善。上半年下属子公司广西振业房地产以1.6亿竞得广西南宁青秀区柳沙半岛项目,项目占地1.34万方。 另外公司与深圳地铁合作开发锦荟Park项目,支付8.66亿占有其中住宅22.55万方、商务公寓4.1万方和配套物业0.35万方70%的权益。 负债率处于安全区间:上半年末公司资产负债率为63.26%,同比减少0.64个百分点;净负债率为81.74%,同比增加42.6个百分点,主要是由于应付债券同比增加100%和一年内到期非流动负债同比增加119.46%。横向比较来看,公司的负债率依然处于安全区间。另外,公司3月成功发行15亿公司债,对负债结构起到一定的改善效果。 明显受益深圳国企改革:公司是深圳市国资委直属企业中仅有的两家较大规模的上市房地产公司之一,又是A股深圳国资旗下房地产开发专业性程度较高的企业,与此同时深圳国资委对公司的持股比例较为适当,在保证控股地位的同时具有一定市场化的灵活性。我们认为,深圳地产上市平台及旗下地产资源的整合、深圳地铁和公司的进一步合作都有较大的想象空间。 给与推荐评级:公司深耕房地产行业,在立足深圳的基础上,积极向全国进行扩张,上半年由于结转面积大增,使得业绩大幅提高,下半年有7个项目达到销售条件,同时作为国企改革的重要标的,值得给予更高估值。我们预计公司15-17年EPS分别为0.59、0.76和0.98元,首次给与推荐评级。 风险提示:房地产市场不确定性增加、销售不达预期。

投资收益推动净利大增:8月29日公司发布半年报,2015年上半年公司实现营收27.86亿元(+18.42%),归属于母公司净利润19.7亿元(+43.28%),EPS0.11元(+37.50%)。净利增速大幅高于营收增速,为公司期内处置可供出售金融资产(招商证券股票等)实现投资收益5.9亿(+691.52%)所致,其扣非后归母净利润下降1554%。同时,由于收入占比较大的成都(占25%)、沈阳(占11%)等地区毛利率下滑,公司商品房销售毛利率同比下降17.87个百分点,仅为18.29%。 销售表现抢眼、产品结构优化:报告期内,公司住宅签约销售额为66.96亿元(+84.69%);签约面积41.91万方(+112.61%),已售待结转面积92.88万方。公司在经历14年H1销售下滑的阵痛后适时调整战略,产品由中高端适度转向刚需和改善性产品(目前占比达60%-70%)。下半年公司将利用政策宽松窗口期加速刚需项目去化,同时逐步增加改善性产品占比:今年公司在其高端项目销售较好的南京地区重新拿地,预计总建面将达18.4万方,同时随着毛利较高、开发灵活性更强的深圳城市改造项目不断推进,未来产品结构有望不断优化。 财务指标稳健、资金成本改善:期末公司总负债率为78.42%,扣除预收账款后公司的资产负债率为53.7%;净负债率为101.1%,较去年同期下降11.5个百分点。货币资金相比短期借款和一年内到期的有息负债比例微升至0.92倍,高于行业水平。上半年公司资金成本仅为6.9%,其中60%来自于中粮集团;公司7月后分别发行一期公司债及中票实际发行规模合计26亿元,利率仅分别为4.4%和4.3%。同时,公司在项目层面探索“股权+债权”融资方式,报告期内,公司在城市更新项目深圳祥云国际引入战略投资者近12.5亿元的资金支持,显著降低了资金成本。 站在国企改革风口:2014年末国资委公布“四项改革”试点6家央企,中粮集团为开展改组国有资本投资公司试点,未来主要通过资本手段优化资源配置,以各业务上市平台为核心引入其他产业资本、社会集合资本、私募股权等多元化混合所有制元素。公司作为中粮集团旗下地产上市公司,有望成为集团地产资源整合平台。引入战投实施混改重组、获集团资产注入等想象空间无限。 给与推荐评级:公司基本面良好、项目布局合理、资金成本低于行业平均水平,具有成为集团资源整合平台的实力,显著受益于国企改革。我们预计公司15-17年EPS分别为0.41、0.52和0.66元,首次给予推荐评级。 风险提示:国企改革实施难以落地,二线地产市场持续低迷。

核心观点: 业绩略超预期、拿地回归北京:公司8月28日发布半年报,2015年上半年公司实现营业收入74.86亿元,同比减少23.75%;实现归属于上市公司股东的净利润9.21亿元,同比增长19.14%。营收显著减少而业绩略超预期,主要是因为上半年结算规模有所缩减,但结算毛利率显著提升。分地域看,上半年北京地区8个项目结算,结算面积20.84万方,占比高达52.89%,且其毛利率高达51.90%,而京外地区仅4个项目结算,结算面积18.56万方,毛利率仅有32.53%。考虑到公司15年新增地块中北京区域可售商品房建面占比高达66.68%,公司未来业绩依然有超预期的可能。 销售持续改善、新开工明显减缓:公司上半年实现签约面积79.3万平方米,同比上升15.1%,完成年度计划的47.5%;实现签约金额127.2亿元,同比上升25.1%,完成年度计划的44.8%,销售回款122亿元,公司下半年推货环比上升54%,预计下半年销售会持续改善,我们维持公司年度销售290亿不变。公司13年拿地较多,14年减缓,15年以来拿地又有恢复,从存货和销量的对比情况来看,公司去库存压力依然较大。为提高周转速度,公司上半年新开工面积29.2万平方米,同比减少67.5%。 受益京津冀协、持续加码通州:公司在京有14个在建项目与3个拟建项目,共472万方建面,分布在在通州、房山、昌平、丰台、朝阳五区,其中以通州占比最高。公司积极开发通州项目,6月3日公司公告非公开发行约3.4亿股募资40亿元,其中22亿用于投资通州2个项目,上半年公司又增一块25.9万平方米规划建面的通州土地储备。4月中共中央政治局会议审议通过《京津冀协同发展规划纲要》,7月中共北京市委十一届七次全会提出“要聚焦通州,加快北京市行政副中心的规划建设”,随着京津冀一体化提升至国家战略地位,作为北京市副中心的通州将迎来历史性的发展,公司掌握大量土地资源,将明显收益。 负债结构优化、布局新业态:上半年末公司资产负债率为84.83%、扣预收款之后为66%,净负债率为214%,依然处于较高位置。6月3日公司发布预案,拟非公开发行40亿元股票;6月24日公司完成第一期24亿中期票据发行,利率为4.8%;7月15日公司公告拟非公开发行50亿公司债券,负债结构在不断优化。7月10日公司发布公告,拟出资4亿投资中信并购基金,该基金的投资方向为与人口及消费升级相关的龙头企业、新经济领域和跨境投资,公司迈出新业态在做出积极尝试。 给与推荐评级:我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.93、1.17和1.51元,对应当前股价仅14.3倍PE,给与推荐评级。 风险提示:京津冀一体化低于预期,存货去化缓慢。

核心观点 业绩大幅增长、毛利明显回升:8月28日公司发布2015年半年报,实现营业收入80.88亿元,同比下降10.97%;实现归属于上市公司股东净利润5.21亿元,同比上升229.64%;上半年EPS为0.12元,同比上升200.00%。公司利润大幅上升主要得益于本期结转的项目毛利率上升、联营合营项目进入结转期致投资收益大幅增加。上半年房地产结算毛利率为26.26%,较上年同期增加4.91个百分点;净利润率7.31%,较上年同期上升5.57个百分点。 销售增速超预期、成本控制显成效:2015年上半年,公司实现销售面积172.4万平方米,销售金额212.3亿元,分别较上年同期增长31.3%和25%。2015年前七月,公司实现销售面积205万平方米,销售金额268.9亿元,分别较上年同期增长34.5%和37.3%。公司对成本管理制度进行了全面的梳理和规范,确保了成本管理体系的有效落地和规范执行。上半年各在建项目动态成本显著下降,新获取项目严格执行城市限额标准。适度补充适销对路的可售资源:2015年上半年公司新获取土地储备可售面积约248万平方米,权益可售面积约109万平方米,同比分别增长91%和17%;上半年完成总投资额140亿元,权益投资额57.5亿元,同比分别增长119%和15%,同比分别增长91%和17%;上半年完成总投资额140亿元,权益投资额57.5亿元,同比分别增长119%和15%。 财务状况保持稳健:报告期末,公司持有货币资金179亿元,现金储备充足;2015年4月28日,公司完成第一期30亿元中期票据的发行,利率为4.9%;2015年8月5日,公司完成第二期25亿元中期票据的发行,利率为4.6%。上半年末公司债务融资总额为437.07亿元,债务融资加权平均成本为5.9%,公司资产负责率为67.48%,净负债率为58.84%,分别同比下降4.5%、6.23%。 创新思维探索地产互联网+:公司积极推行HOME+产品创新行动,推出五心精装家、360景观健康家、Life智能家创新产品,其中Life智能家系统由公司与小米合作。公司的产品差异化优势有望在改善性市场中逐步凸显。另外,金地商置土储450万方,已布局11个城市;在社区O2O业务方面,“享”系列互联网平台产品陆续上线,发展空间值得期待。 维持推荐评级:公司基本面明显改善,我们预计公司15-17年EPS分别为1.00、1.15和1.29元,维持推荐评级。风险提示:销售不及预期。

核心观点 受益投资收益大增业绩翻四倍:28日公司发布半年报,实现营业收入26.9亿(-8.3%),归属于母公司净利润29.6亿(+347.3%),EPS0.99元(+347.3%)。营业收入下降主要受累于房地产销售结转减少,而业绩大增是由公司出售西部证券和光大银行股票导致投资收益大增(+3273.9%),扣除投资收益后的利润总额4.09亿(-45.6%)。主营业务中房地产业务营收16.6亿(-31.41%),毛利率基本与去年同期持平,而环保业务收入9.0亿(+88.39%),毛利率下降9个百分点,环保业务收入增加主要是环保工程项目设计规划收入(BOT项目建设)和垃圾焚烧发电收入(漳州蒲姜岭生活垃圾焚烧发电厂)增加,毛利率下降主要是BOT项目工程设备等成本增加。 环境业务稳步发展,地产资源储备丰富:上半年公司投入商业(试)运营的垃圾焚烧项目7个,分别是江桥、成都、威海、青岛、金山、漳州和南京项目,共计焚烧垃圾150.75万吨,吨入炉垃圾发电量达400度/吨,去年同期为376度/吨,渗滤液处理总量37万吨(+31%);在建垃圾焚烧项目5个,分别为太原项目、洛阳项目、松江天马项目、奉贤东石塘和崇明项目。地产方面上半年竣工面积10.56万平方米,在建工程量70万平方米,保障房项目拓展取得较大进展,部分项目基本达成资源获取意向,截止上半年末公司商品房未售面积约33万方,预收款项54.8亿(+92.0%),土储约54万方,位于青浦朱家角及新江湾城,业绩锁定性强。 投资业务表现突出:截止上半年末公司持有的各类股权市值余额由2014年末约131.83亿上升至约153.09亿,7月公司通过资产管理计划参与中国铁建一年期定增项目,最终发行价格为8元,公司出资5亿元认购,占总股份0.46%,截止28日中国铁建收盘价为13.21。截止上半年末公司持有申通地铁1.75%,光大银行0.53%,西部证券16%,上海建工2%股份。上半年,诚鼎基金完成4个专项基金设立,合计募资超过12亿元,重点关注安全边际较高的国资国企改革概念定增,以及优质PRE-IPO项目。截止上半年末共完成5个项目投资,投资金额8.71亿元,另完成7个项目签约,签约金额7.66亿元。 合并分立方案持续推进:6月公司根据上交所《审核意见函》的要求形成了回复报告,8月董事会审议通过了相关议案,城投控股的换股价格为15.50元/股,与阳晨B股的换股比例为1:1,城投控股第一第二次现金选择权价格均为10.00元/股,截止28日城投控股收盘价为13.68元。方案完成后,城投控股将剥离环境业务,转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团,公司将发展PPP基金、PE基金等资产管理业务,房地产业务将与资产管理业务加强协同,通过基础设施领域投资带动土地资源储备和项目管理服务等业务机会,加大金融、产业资源整合力度,将旗下诚鼎基金打造成为国内一流的私募股权投资基金管理平台。 给予“推荐”评级:基于公司目前环境与房地产业务情况,不考虑合并分立事项,我们预计公司15-16年EPS分别为1.25、1.59元,按28日收盘价PE分别为10.97X及8.60X,给予“推荐”评级。 风险提示:销售不及预期、环境业务推进不及预期、合并分立事项推进不及预期。

高毛利项目结算助推业绩增长:8月26日公司发布半年报,上半年实现营业收入59.45亿元,同比增36.89%,归属于母公司股东的净利润5.18亿元,同比增15.06%,EPS为0.19元,同比增长11.76%。上半年营收增长主要是武林壹号7号楼等高毛利项目集中结算所致。地产业务结算毛利率为25.61%,同比减少3.76%,但与2014年下半年相比有所改善。 本地库存资源去化加速:上半年,公司完成销售金额107亿(含代建销售金额32亿),同比增长78%,已经锁定全年销售目标的71%。期内公司受益于杭州限购松绑后改善性和高端置业需求的释放,存货去化步伐显著加快,比如武林壹号、钱塘印象包揽杭州市半年销售金额前二。14年由于区域地产市场低迷,公司拿地步伐显著放缓。进入2015年后,公司重新开启了拓张步伐,上半年新增土储67万方,价款达20亿,楼面成本相对较为合理。 负债结构显著优化:上半年末公司净负债率为40.5%,扣除预收款后的资产负债率为38.0%,较去年同期分别减少46.1和3.0个百分点,主要由于一年内到期的非流动负债同比减少62%及货币资金余额同比增60%,管理层“两保持、两下降”的战略顺利贯彻。期内,公司积极拓展融资渠道,6月份拟非公开发行股票募资不超过28亿预案获批,助力千岛湖、衢州、萧山区等多个项目开发及华家池项目偿贷;另外,公司引入平安不动产作为战略合作伙伴,将对双方认可的潜在地产项目开发经营,共同开发、共同获益,2016年末预计战略合作规模至少100亿。借力平安强大的资本平台和本身夯实的资金支持,这将为未来地产业务外延扩张和多元化转型探索打下坚实基础。 转型互联网+意向明确:6月9日,公司与天堂硅谷达成战略合作协议:天堂硅谷丰富并购整合经验和全球化的视野协助寻找符合公司战略发展方向的“互联网+”、金融、生态农业、养老服务以及房地产标的,亦可设立并购基金等;投资额度为不超过年度净利润为限。同时公司锐意海外拓展,试水美国市场,在合作开发中积累海外经验,目前已签订纽约和西雅图项目意向协议。 给与推荐评级:公司深耕杭州地区,定位中高端改善性住宅,预计下半年仍将受益于政策面持续宽松;公司目前现金流稳定,资本弹性大,向新兴产业转型决心和实力兼具,值得给予更高估值。我们预计公司15-17年EPS分别为0.37、0.51和0.57元,首次给与推荐评级。 风险提示:杭州房地产市场不确定性增加、转型进展缓慢。

业绩维持30%以上高增速,浙江区域开始贡献收入:2015年上半年公司实现营收168.7亿元(+48.23%),归属于母公司净利润30.31亿元(+31.71%),EPS1.15元(+32.18%),符合我们预期。公司毛利率由去年同期的45.79%下滑至37.97%,但依然维持高位。分业务看,产业新城营收130.2亿元,同比增25.35%,维持平稳增长,城市地产及其他收入38.6亿元,同比增幅达286%,毛利率下滑9.52个百分点。分区域看,上半年依然主要由环北京区域贡献业绩,营收达150.9亿元(+41.97%),浙江嘉善区域营收12.6亿,无锡区域营收3.4亿,开始贡献收入。截止上半年末公司预收款项高达554.3亿元(+28%),下半年园区住宅配套与城市地产将有201.3万方与26.53万方竣工,业绩锁定性强。 销售表现亮眼,环北京扩张坚定:上半年公司实现销售面积321.2万(+31.6%),销售额301.1亿元(+24.4%),完成全年计划的49%,根据CRIC销售额排名全国第10,首度跻身前10位,其中,产业新城销售额242.03亿元(+15.9%),城市地产59.07亿元(77.8%)。 上半年公司继续深耕大北京,开拓长江经济带,累计完成4个项目签约,分别为上海金山枫泾、四川天府新区仁寿、沈阳铁西以及固安的马庄与牛驼区域,新签面积超过200平方公里;新增土地面积167.97万方,其中环北京达159.44万方,其余位于浙江嘉善,地价占销售额比10.2%,略低于2014年的14.0%。截至报告期末,公司房地产储备规划建面约912.65万方,其中固安及大厂594.7万方,占比超过一半。4月中共中央政治局会议审议通过《京津冀协同发展规划纲要》,京津冀一体化完成顶层设计,7月北京市政府东迁通州落地,公司布局与京津冀协同发展重点城市高度重叠,预计随着京津冀一体化逐步推进公司将明显收益。 产业新城稳步发展,模式价值显现:上半年公司产业园新增入园企业65个,签约投资额253.4亿元,较去年同期同比上涨19.6%;与中国卫通集团、中科财经、中国空间技术研究院、清华大学、太库科技等产学研全方面合作,建立航天产业集群、互联网金融产业园、新兴技术孵化器等平台型产业服务生态体系,有望促进产业服务收入大幅提升。此外,公司PPP模式亦受到国家认可,7月国务院办公厅通报表扬固安PPP模式,国家发改委推出13个PPP示范案例,固安工业园区新型城镇化项目再次榜上有名,成为河北唯一入选项目。公司产业新城模式稀缺,国家的认可标志着产业新城模式走向成熟,预计未来复制将提速。 定增、员工持股计划稳步推进:7月公司公告员工持股方案,计划规模不超过3亿元,参与员工不超过300人,按照1:1.5设立劣后级份额和优先级份额;5月公告定增预案,定增价20.48元,募资不超过70亿元,用于固安、大厂8个项目,目前正在证监会审核中。员工持股计划有助于绑定管理层与公司利益,定增补血助力公司加速发展。 建议“推荐”评级:我们认为基于公司区域布局情况及独特的产业新城模式,随着京津冀协同发展规划的加速落地,公司将是最大的受益标的。我们维持公司2015、2016年的每股收益1.93元和2.63元的预测,按27日收盘价24.09元,15年估值仅12.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:京津冀一体化不及预期;房地产市场销售不及预期;产业升级兑现利润进程不及预期。

投资收益拉高业绩增速:8月25日公司发布半年报,上半年实现营业收入179.74亿,归属上市公司股东的净利润21.46亿,同比分别增长12.01%和20.17%;其中,房地产销售收入为164.48亿元,同比增长12.13%,房地产销售毛利率为23%,由于结转的刚需项目增多,毛利率较上年同期下降3个百分点。随着下半年中高端产品结算比重的增加,预计毛利率会有所回升。净利润增速超预期,主因是上半年确认了北京广盈的投资收益1.53亿,而去年同期非经常性损益为负。 销售持续改善、下半年表现可期:公司1-7月签约销售金额243.03亿,同比增长21.92%,签约销售面积176.10万方,同比增加30.60%。公司三月以来销售持续好转,其中5月、6月、7月签约销售金额同比增速分别为120%、42%、84%,再次印证了公司改善性产品的畅销。8月26日央行再次实施“双降”,下半年预计会延续宽松的货币政策。公司7月推出全国首家地产移动互联网“招商会5S概念店”,在移动端实现客户资源线下线上融合,再考虑到下半年可售货值充足,下半年的销售表现可期。 拿地保持谨慎、融资成本进一步改善:去年公司新增土地权益建面466.23万方,今年以来拿地较为谨慎,上半年公司新增项目权益面积50.3万方,基本集中在长三角、北京等核心区域。公司上半年分别以4.55%和4.12%的利率水平成功发行了两期合计30亿元的三年期中票,子公司招商置地于6月成功发行票面年利率为0.5%的2.9亿美元可转债,公司的综合资金成本进一步降低。 资源整合持续推进、公司锐变可期:8月4日公司发布了招商系地产板块重组的具体方案--拟定招商局蛇口换股吸收合并本公司并向深圳证券交易所申请上市,重组完成后招商地产将退市。大股东招商局蛇口在深圳前海、蛇口、太子湾初步估计总建筑面积将超过2000万方土地储备。重组后,新上市公司预计会在“产融结合”和“产网结合”方面跨出坚实步伐。除传统的房地产开发业务之外,公司未来会向“主题产业园区、健康养老产业、移动互联网智慧城区”等方向大力探索。 维持推荐评级:大股东招商局集团整合旗下地产业意志坚定,有利于消除同业竞争,做大做强地产业务,同时能有效整合旗下银行、基金、证券、物流等优质资源,实现“1+1>2”的效果。在不考虑公司外延式增长,预计15-17年EPS分别为1.94、2.30和2.81元,我们维持公司推荐评级。 风险提示:销售表现和产业协同发展不达预期。

核心观点: 营收降10%业绩降25%:2015年上半年公司实现营收91.5亿元,同比降10.02%,归属于母公司净利润10.4亿元,同比降24.84%,基本符合预期。业绩下降主要由结算项目减少及毛利率下降导致,上半年结算面积135.34万方,同比降近20%,占去年全年不到40%,实际竣工153.20万方,仅完成年初计划456.73万方的33.54%,此外,上半年毛利率由去年同期的14%下降为12%,仅河北及安徽两个区域毛利率上升。截止报告期末公司还有338.73万方已售未结资源,合同金额231.29亿元,预收款项205亿元。 销量表现平淡,积极拓展环北京:上半年公司实现销售面积168.16万方,同比增11.45%,而销售额104.9亿元,基本与去年同期持平,上半年销售均价6238元/平米,低于去年同期的6939元/平米,但高于去年下半年5641元/平米的价格。受制于公司二三线布局及刚需产品的定位,上半年销售表现平淡。然而2015年公司投资力度大增,获取25宗项目,建面约324.04万平米,完成年初计划750万平米的43.21%,其中环渤海项目占比约70%,长三角约25%,支付地价款近40亿元,超过去年全年水平。截至报告期末,公司土储建面1,994万平方米,若算上签订框架协议的方式环渤海区域累计签约取得两万余亩(即1300多万平米)土地。随着京津冀一体化进程的加速,公司还将进一步加大在该区域的布局。 定增、公司债补血,增持彰显信心:上半年公司完成59亿元公司债的公开发行,此外定增募资51.3亿元(定增价9.6元)已获证监会核准,并拟非公开发行规模不超过30亿元公司债,期限不超过5年。控股股东荣盛控股7月至8月累计增持0.3%,增持价9.69元及9.63元,增持后持股38.56%,彰显控股股东信心。 积极筹划新产业新模式:2014年公司先后取得黄山太平湖、廊坊香河等旅游、商住综合体、土地整理项目,旅游项目储备26.39万平方米。2015年公司先后通过收购的方式获得河北秦皇岛及海南陵水项目,进一步拓展了旅游地产业务。公司致力于发展商管、房地产金融、旅游休闲等为一体的全方位、综合性的全产业链条,通过协同发展,实现公司业绩的提升。 建议“推荐”评级:公司积极布局京津冀,预计将充分坐享政策红利,定增的实施也有望为公司的规模增长及新业务发展奠定基础,我们维持2015、2016年每股收益0.96元和1.10元的预测,按25日收盘价2015年估值仅7.6倍,提升评级至“推荐”。 风险提示:销售不及预期、转型进展缓慢。