事件：2022年12月22日，公司公告，全资子公司中海油（海南）新能源有限公司拟以自有资金15.18亿元购买公司实控人中国海油集团的全资子公司中国海洋石油东海有限公司所持有的中核汇海风电投资有限公司40%的股权。 股权收购价值年化PE为9.3倍，未来有望增厚公司利润。公告显示，2022年上半年，中核汇海实现净利润2.04亿元，年化后利润为4.08亿元，按照40%的股权折算，有望增厚中国海油净利润1.63亿元，相比2021年，该部分利润将贡献增长0.23%。公司拟以现金方式收购中核汇海40%的股权，收购价值为15.18亿元，对应PE为9.3倍，低于大多风光发电上市公司。 新增权益装机容量64万千瓦，风电风光资源持续布局。中核汇海于2014年成立，主要从事风力、光伏发电业务投资，据官网显示，截至2022年9月，中核汇海共有风电、光伏项目公司23家，项目装机总量为160万千瓦，权益装机容量为64万千瓦。根据中国海油的发展规划，至2025年，公司计划获取海上风电资源500-1000万千瓦、装机150万千瓦，获取陆上风光资源500万千瓦、投产50-100万千瓦，对中核汇海的收购有利于中国海油持续拓展新能源开发的既有优势，进一步加快绿色低碳转型的步伐。 新能源发力提速，海内外发展并行。公司积极发展海陆风光，江苏30万千瓦海上风电已实现全容量投产运行，正常运营期年上网电量约8.6亿千瓦时；位于加拿大阿尔伯塔省的Soderglen风电场装机容量70.5兆瓦，公司持有50%的权益，2021年发电为113070兆瓦时。今年以来，公司继续践行绿色能源转型，建设多个新能源项目，深远海浮式风电国产化研制及示范应用项目已开工建造；甘南“牧光互补”项目开工建设；涠洲终端分布式光伏示范项目成功并网，该项目终端总装机容量为4.5兆瓦，预计在25年运营期内，每年可向涠洲油田群及涠洲岛居民提供绿色清洁电力517万千瓦时，且公司计划到2025年使该电站实现“海上风场+光伏+储能+岸电”的全新供电模式。此外，公司还联合中标了金山海上风电场一期项目，新能源业务发展全力加速。 投资建议：公司储产空间高，成本优势强，且高油价背景下业绩弹性较大。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1402.49/1435.89/1439.43亿元，EPS分别为2.95/3.02/3.03元/股，对应2022年12月22日的PE均为5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。

营收稳健增长，盈利短期承压。2016年-2020年，得益于业务规模扩大，公司营收持续增长，由608.80亿元增长至1098.25亿元，CAGR为21.73%;2021年公司实现营收1262.62亿元，同比增长14.97%；但归母净利润亏损95.91亿元，同比下滑293.98%，公司首次出现亏损。分业务来看，饲料主业占比超六成，长期保持稳定，生猪养殖业务占比低于一成，但受周期影响，波动明显，拖累公司利润表现。 饲料：稳中求进，打破盈利天花板。公司销售的饲料产品主要禽饲料、猪饲料，前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑、大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平。受产品结构及让利策略影响，饲料销量增长长期跑赢同期行业水平，但毛利率处于行业较低水平，单吨毛利维持在150-180元区间。 随养殖行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升，在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。 生猪：产能稳步提升，成本持续走。1）产能上，2016-2021年，公司生育肥猪产能由200万头快速扩至3800万头，CAGR达80.20%。依据股权激励考核目标，公司2022-2024年出栏量分别为1400万头、1850万头、2350万头，CAGR达29.56%。预计随着母猪端及育肥端养殖指标的好转，远期出栏有望翻番。2）成本方面，2022年Q2完全成本为17.7元/公斤，较2021年前三季度成本明显下降。目前，公司仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提高养殖管理水平，从窝均健仔数、料肉比、肉猪上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平，意味着成本有仍多维度的改善空间，公司预计2022年底成本下降至16元/公斤。 食品：深挖终端价值空间，领跑农牧食品赛道。1）禽链：公司禽产业覆盖种禽到屠宰加工的完整产业链，年屠宰体量达到7亿只，位列行业第一，未来公司战略适度控制规模，提升产业链价值。2）食品：公司食品业务包括屠宰和肉制品及预制菜，2021年贡献利润达到1.3亿元，同比增长60%。公司已经形成丰富的品牌矩阵，不断加深各渠道的覆盖力度，以打造爆品的方式不断带动品牌销售，影响力正逐步扩大。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润3.28、58.71、62.65亿元，对应EPS分别为0.07、1.29、1.38元。当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司养殖和管理水平逐步提升，全产业链竞争综合优势明显，考虑到公司的龙头地位及资金实力，养殖及食品业务规模有望持续扩张，未来发展空间可观，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：动物疫病风险；畜禽价格波动风险；自然灾害及原材料价格波动风险。

事件：2022年12月19日，公司公告，山西省自然资源厅对公司和顺横岭区块、下属全资子公司蓝焰煤层气集团的武乡南区块和柳林石西区块煤层气探明储量新增报告予以通过评审备案。 三区块新增煤层气探明储量228.66亿立方米。和顺横岭、武乡南和柳林石西区块是山西省第一批公开出让的煤层气勘查区块，公司于2017年公开招标取得其探矿权，目前储量报告已通过评审备案，合计新增探明含气面积188.7平方千米，煤层气探明储量228.66亿立方米。其中，和顺横岭区块地处晋中市和顺县、榆社县，探明含气面积为47.1平方千米、新增探明储量77.07亿立方米；武乡南区块位于长治市武乡县、榆社县、沁县，探明含气面积为94.8平方千米、新增探明储量98.56亿立方米；柳林石西区块位于吕梁市柳林县，探明含气面积为46.8平方千米、新增探明储量53.03亿立方米。 公司煤层气储量翻倍，产量有望加快成长。据公司公告，截至2021年6月，公司的煤层气探明地质储量为205亿立方米，本次增储获批，公司的储量将实现翻倍增长。此外，据公司2020年的公告规划，当时申请资源开采的和顺横岭区块面积为268.74平方千米、拟建设产能规模为3亿立方米/年，武乡南区块面积为201.25平方千米、拟建设产能规模为2亿立方米/年，柳林石西区块面积为50.12平方千米、拟建设产能规模为1亿立方米/年，考虑到本次新增的含气面积不同，按照面积进行折算，新增产能可能达到2.4亿立方米/年左右。 天然气价格延续高位，高毛利有望维持。进入12月，欧洲多国陆续迎来寒潮，欧洲天然气价格重新上涨，据Bloomberg和Wind数据，12月荷兰TTF天然气期货（2023年5月到期）价格最高达148.44欧元/兆瓦时，亨利港天然气现货价格最高达7.16美元/百万英热单位。国内来看，截至12月19日，中国LNG出厂价格指数为7689元/吨，环比11月增长32.73%。当前国际天然气供需因贸易结构改变维持紧平衡，俄对欧出口天然气的北溪管道和亚马尔-欧洲管道已停止运气，乌克兰管道也维持着较低运量，美国以LNG形式补充出口至欧洲的天然气无法完全弥补欧洲的需求缺口，从而国际天然气价格仍将维持高位。考虑到我国天然气的进口依赖度较高，预计国内天然气价格将同步保持高位，公司的高毛利率水平将得以维持。 投资建议：公司布局煤层气上中下游一体化产业链，建设有煤层气生产基地，配以管道进行运输，开辟城市燃气、工业用气等稳定用户市场，在山西地区具有资源和产业优势。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.41/9.39/13.55亿元，EPS分别为0.66/0.97/1.40元/股，对应2022年12月19日的PE分别为13倍、9倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤层气价格下降风险；气井勘探和开采不达预期的风险；政策支持力度不足的风险。

事件：2022年12月19日，公司公告，山西省自然资源厅对公司和顺横岭区块、下属全资子公司蓝焰煤层气集团的武乡南区块和柳林石西区块煤层气探明储量新增报告予以通过评审备案。 三区块新增煤层气探明储量228.66亿立方米。和顺横岭、武乡南和柳林石西区块是山西省第一批公开出让的煤层气勘查区块，公司于2017年公开招标取得其探矿权，目前储量报告已通过评审备案，合计新增探明含气面积188.7平方千米，煤层气探明储量228.66亿立方米。其中，和顺横岭区块地处晋中市和顺县、榆社县，探明含气面积为47.1平方千米、新增探明储量77.07亿立方米；武乡南区块位于长治市武乡县、榆社县、沁县，探明含气面积为94.8平方千米、新增探明储量98.56亿立方米；柳林石西区块位于吕梁市柳林县，探明含气面积为46.8平方千米、新增探明储量53.03亿立方米。 公司煤层气储量翻倍，产量有望加快成长。据公司公告，截至2021年6月，公司的煤层气探明地质储量为205亿立方米，本次增储获批，公司的储量将实现翻倍增长。此外，据公司2020年的公告规划，当时申请资源开采的和顺横岭区块面积为268.74平方千米、拟建设产能规模为3亿立方米/年，武乡南区块面积为201.25平方千米、拟建设产能规模为2亿立方米/年，柳林石西区块面积为50.12平方千米、拟建设产能规模为1亿立方米/年，考虑到本次新增的含气面积不同，按照面积进行折算，新增产能可能达到2.4亿立方米/年左右。 天然气价格延续高位，高毛利有望维持。进入12月，欧洲多国陆续迎来寒潮，欧洲天然气价格重新上涨，据Bloomberg和Wind数据，12月荷兰TTF天然气期货（2023年5月到期）价格最高达148.44欧元/兆瓦时，亨利港天然气现货价格最高达7.16美元/百万英热单位。国内来看，截至12月19日，中国LNG出厂价格指数为7689元/吨，环比11月增长32.73%。当前国际天然气供需因贸易结构改变维持紧平衡，俄对欧出口天然气的北溪管道和亚马尔-欧洲管道已停止运气，乌克兰管道也维持着较低运量，美国以LNG形式补充出口至欧洲的天然气无法完全弥补欧洲的需求缺口，从而国际天然气价格仍将维持高位。 考虑到我国天然气的进口依赖度较高，预计国内天然气价格将同步保持高位，公司的高毛利率水平将得以维持。 投资建议：公司布局煤层气上中下游一体化产业链，建设有煤层气生产基地，配以管道进行运输，开辟城市燃气、工业用气等稳定用户市场，在山西地区具有资源和产业优势。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.41/9.39/13.55亿元，EPS分别为0.66/0.97/1.40元/股，对应2022年12月19日的PE分别为13倍、9倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤层气价格下降风险；气井勘探和开采不达预期的风险；政策支持力度不足的风险。

隆平高科：率先迈向国际化的种业龙头隆平高科是我国领先的“育繁推一体化”种业企业。目前已形成杂交水稻和杂交玉米两大业务双足鼎立、杂交蔬菜、小麦、杂交谷子、杂交食葵等多个优势作物为补充的综合农作物种业业务格局。 行业分析：供需格局逐步改善，政策春风渐行渐近1）玉米供需料维持紧平衡，水稻库存压力有望释放。玉米方面，结构性供需矛盾仍存，价格料继续维持高位。水稻方面，整体供应仍然充足，未来有望逐步进入去库周期。2）种业市场规模位居全球前列，行业集中度有待提升。2019年我国种子市场 CR5仅 12%，与全球平均水平差距较大，未来转基因作物商业化种植开放后，转基因品种因其良好的抗虫、抗除草剂表现将获得市场的广泛青睐，而中小规模种子企业缺乏相应育种技术，或将被市场逐渐淘汰，种业市场集中度有望提升。实质性派生品种制度（EDV）的正式建立，以及转基因商业化的逐步落实，将显著提高种子公司创新积级性、更好的保护未来落地的转基因品种。 公司分析：科研实力行业领先，转基因先发优势明显。 1）育种站遍布国内外，种质资源储备充足。截至 2020年底，公司在中国、巴西、美国、巴基斯坦等 7国共拥有 45个育种站，试验基地总面积近一万亩，研发布局广阔。2）科研投入远超行业平均水平，专家带队实现产研结合。公司搭建了由知名育种专家带队的玉米、水稻、黄瓜、生物技术团队，同中国科学院、中国农科院、湖南杂优中心等多家顶级科研院校保持深度合作关系，占据技术高地。3）高密度的生态测试网，显著缩短新品种育种周期。公司密集完善的生态测试网能快速、准确、动态的反馈材料的田间表现，从而准确筛选目标植株以提高育种效率，目前公司品种储备已达 472个，主推品种广受市场认可。 4）“三架马车”集中发力，种业航母正待启航。子公司杭州瑞丰已获得转基因安全证书，其余迭代产品蓄势待发；巴西隆平玉米转基因育种经验丰富，对未来国内转基因商业化运作有良好的借鉴意义；隆平生物转基因品种抗谱更广，分子叠加技术行业领先。 投资建议：预计公司 2022~2024年分别实现归母净利润 0.62、3.75、6.10亿元，对应 EPS 分别为 0.05、0.28、0.46元，对应 PE 为 352、58、36倍，考虑到公司作为玉米、水稻种业龙头企业，在国内粮价高位运行趋势下，有望进一步打开利润空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、新品种研发风险。

事件：2022年 12月 16日公司公告，近日，中国神华能源股份有限公司以挂牌底价人民币 99.65亿元竞得都城伟业集团有限公司于北京产权交易所公开挂牌转让的其所持国能锦界能源有限责任公司 30%股权，并与都城伟业签署了《产权交易合同》，公司拟以自有资金一次性支付受让款。此次交易完成后，公司对锦界能源的持股比例由 70%增至 100%。 锦界能源股权收购价值对应 6倍 PE。根据公告显示，锦界能源 2022年 1-8月实现净利润 37.99亿元，年化净利润为 56.98亿元，对应 30%股权的净利润为 17.10亿元，收购价格 99.65亿元对应 6倍 PE，收购 PE 低于大多数火电上市公司。 公司电力、煤炭权益产能增加。据公告，锦界能源是煤电一体化综合能源企业，所属锦界电厂规划建设 572万千瓦煤电机组，已投运装机容量 372万千瓦，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点，电能通过 500kV 输电线路直送河北南网；所属锦界煤矿截至评估基准日的中国标准下可采储量为 13.5亿吨，核定产能 1800万吨/年。此次交易完成后，锦界能源将由公司控股子公司变为公司的全资子公司，公司电力权益装机容量增长 171.6万千瓦，占公司总装机规模的 4.4%，其中投运权益装机容量增加 111.6万千瓦，煤炭产能增加 540万吨/年,增幅 1.79%，有利于进一步巩固公司煤电一体化运营优势，提升盈利能力。 公司储备电力项目丰富，未来电力产能有望持续扩张。据公告，2022年 10月，公司北海电厂 1号发电机组顺利通过 168小时试运行，正式移交商业运营。 北海电厂 2号发电机组及码头、堆场建设工作正在稳步推进。同月，公司所属国能清远发电有限责任公司二期 2×1000MW 扩建工程项目获得广东省发展和改革委员会批复核准，项目总投资为 72.49亿元。另外，截至 2022年上半年末，罗源湾储煤一体化发电厂工程、胜利发电厂一期工程工程进度分别达到 82%与87%，投产后公司发电量有望持续增加。 现金流充裕提供高分红，投资价值显著。截至 2022年三季度末公司货币资金量高达 1831亿元，未分配利润高达 2690亿元，充裕的现金为公司高分红奠定了基础。2021年公司现金股利支付率达 100.39%，处行业领先水平，高于同业公司。现金奶牛的特性叠加高分红预期，公司投资价值显著。 投资建议：考虑公司发电量有望提升以及长协升高预期，我们预计 2022-2024年公司归母净利为 760.33亿元、799.26亿元、815.78亿元，对应 EPS 分别为 3.83/4.02/4.11元/股，对应 2022年 12月 16日的 PE 均为 7倍，同时公司持续高分红，股息率在行业中处于高位，估值有望提升，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，公司在建工程建设慢于预期。

事件：2022年 12月 9日，公司发布 2022年 11月主要运营数据公告。 彬长矿业完成交割，公司自产煤产销大幅增长。公告显示，2022年 11月公司实现煤炭产量 2120.87万吨，同比增长 29.24%；煤炭销量 1793.16万吨，同比下降 35.03%，其中：自产煤销量 2111.50万吨，同比增长 28.11%。1-11月公司实现煤炭产量 14401.88万吨，同比增长 10.99%，实现煤炭销量 21492.82万吨，同比下降 13.44%，其中自产煤销量 14227.4万吨，同比增长 11.03%。 据公告，11月末，彬长集团已完成交割和工商变更，并入公司财务报表合并范围，因此带动公司 11月煤炭产量大幅提升。 彬长矿业并表，带动公司业绩抬升。据公司公告显示，2022年 1-7月彬长矿业集团利润总额为 12.27亿元，年化利润总额 21.03亿元，并表后可增厚大幅增厚公司业绩。 分红比例进一步提升，公司股息配置价值进一步升高。2022年 11月 7日，公司公告，公司制定了《陕西煤业股份有限公司 2022-2024年度股东回报规划》，拟将 2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。此前公司的分红计划《陕西煤业股份有限公司未来三年(2020-2022年)股东回报规划》，承诺 2020-2022年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且不少于 40亿元。2020-2021年，公司年度现金分红金额分别为 77.56亿元和130.88亿元，分红比例分别为 52.12%和 61.91%，均超过 40亿元以及 40%的基准线，因此我们预计，公司 2022-2024年实际分红比例或高于 60%。我们预计 2022年公司 EPS 为 3.42元/股，以 60%的分红比例测算，现金分红金额为2.052元/股，测算股息率为 10.42%（基于 2022年 12月 9日股价测算，后同），依照公司历史分红，实际分红比例往往高于分红计划，假设现金分红比例达到80%，则股息率为 13.9%，公司股息配置价值进一步凸显。 投资建议：综合考虑彬长矿业的并表以及 2022年四季度以来公司金融投资业务带来的公允价值变动损益下滑，我们预计 2022-2024年公司归母净利润为331.58亿元、338.94亿元、345.71亿元，对应 EPS 分别为 3.42/3.50/3.57元/股，对应 2022年 12月 9日收盘价的 PE 分别为 6倍、6倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本超预期上升，公司神南矿业的资产收购仍存在不确定性。

山东省高端猪料企业，“三高”驱动领跑行业。公司专注猪饲料领域15 年，主要产品包括猪配合料、猪浓缩料、猪预混料，三者合计收入占比超90%，其他饲料包括蛋禽预混料、肉类反刍饲料等。2021 年，公司猪饲料产量为45.27 万吨，其中在山东省的产量为31.20 万吨，在山东省市场占比为2.53%，在当地及东北地区已具有较高的品牌知名度。公司正逐步将市场拓展至全国，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。公司三方面优势显著，分别是高业绩增速、高ROE 和高盈利能力。2018-2021 年，公司营业收入从11.6 亿元增长至20.4 亿元，CAGR 为20.6%；R0E 均高于30%。2021 年公司饲料单吨净利润超300 元。 深耕高端猪料领域，新产品彰显研发实力。2020 年，公司重磅推出自主研发的特色预混料“邦基9 号”，产品以在非瘟疫情反复的环境下提高生猪抵抗力和自愈力为目的，销售均价高达52343.8 元/吨，毛利率高达42.9%，剔除“邦基9 号”后公司猪预混料销售均价6272.5 元/吨，远远高于猪饲料行业均价。目前市场上无类似竞品，表明了公司专注高端猪料研发生产的决心和实力。公司高毛利率饲料占饲料营收比例连续四年超30%，显著高于同行业其他公司。2021年，公司预混料、浓缩料和配合料的毛利率依次为25.4%、16.9%、10.7%；其中，预混料和浓缩料合计占饲料营收比重达32%，高于金新农的13.8%和正邦科技的12.6%。 募资扩张打破饲料产能瓶颈，饲料业务有望重新迎来高增长。公司现阶段生产基地主要集中在吉林和山东两省，整体产能利用率已经达到较高水平，2021 年公司配合料、浓缩料、预混料产量分别为33.1、10.3、1.88 万吨，产能利用率达到78.3%、61.0%、74.3%。建设项目全部完成后，公司将新增90 万吨产能（包括浓缩料产能24 万吨，配合料产能66 万吨），有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。 投资建议：预计公司2022~2024 年实现归母净利润1.30、1.75、2.38 亿元，对应EPS 分别为0.77、1.04、1.42 元，对应PE 分别为30、22、16 倍。当前猪价持续高位运行，行业盈利能力显著提升，伴随5 到9 月能繁母猪存栏量连续五个月出现回升，未来一年饲料需求边际将持续好转，公司在底部积极扩张的产能将显著受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，生猪出栏不及预期，产能投放不及预期。

事件：2022年10月27日，公司发布三季度报告称，2022年前三季度归属于母公司所有者的净利润52.18亿元，同比增长37.73%；营业收入574.22亿元，同比增长17.02%。 22Q3业绩同比增长，环比下滑。2022年三季度公司实现归母净利润16.55亿元，同比增长31.50%，环比下降14.74%。 2022年前三季度公司煤炭业务量价齐升，毛利率抬升。2022年前三季度公司实现商品煤产量1796.27万吨，同比增长10.09%，销售商品煤1524.21万吨，同比增长2.85%，吨煤销售收入为1189.55元，同比增长60.5%，吨煤销售成本为689.73元，同比增长56.3%。2022年前三季度公司煤炭业务销售毛利率为42.02%，较去年同时期抬升1.6个百分点。 22Q3产销环比小幅下滑。单季度来看，22Q3公司商品煤产量552.52万吨，同比增长9.2%，环比增长下降13.8%；销售商品煤476.61万吨，同比下降3.9%，环比下降9.9%。吨煤销售收入为1202.86元，同比增长58.7%，环比下降2.4%；吨煤销售成本为697.9元，同比增长52.5%，环比下降6.05%。由于成本端控制良好，22Q3煤炭业务毛利率为41.98%，同比增长2.35个百分点，环比增长2.25个百分点。 22Q3公司化工品量价均降，原材料成本压缩利润空间。22Q3公司生产焦炭87.61万吨，同比下降13.1%，环比下降14.6%，销售焦炭81.05万吨，同比下降21%，环比下降20.9%。平均销售价格为2693.33元/吨，同比增长0.7%，环比下降19.7%。22Q3公司生产甲醇7.46万吨，同比下降6%，环比下降12%;销售甲醇7.39万吨，同比下降5.4%，环比下降13.87%。甲醇平均销售价格为2171.31元/吨，同比下降4.5%，环比下降11.23%。成本端来看，22Q3公司采购洗精煤120.09万吨，同比下降17.5%，环比下降16.5%，采购单价为2141.3元/吨，同比增长28.7%，环比下降5,5%。由于原材料价格增长较快，预计化工品业务毛利率受到挤压。 投资建议：公司发行可转债募集资金将用于甲醇综合利用项目建设，产业链未来一体化有望更进一步，此外我们预计四季度炼焦煤产业链有望复苏，公司业绩释放可期。我们预计2022-2024年公司归母净利为70.97/75.39/81.06亿元，对应EPS分别为2.86/3.04/3.27元/股，对应2022年10月27日股价的PE分别为5倍、5倍、4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期下跌，新投产产能盈利不及预期，新批复产能建设进度慢于预期。

事件概述：中牧股份拟与国药动保、中农威特、育林控股、北京中育共同以货币形式出资设立中农中育，拟注册资本1亿元。公司持股比例为34%，与国药动保通过签订《一致行动人协议》取得中农中育的控制权，公司在合资公司董事会席位占多数，中农中育为公司控股子公司。 新建子公司以海外业务拓展为主。合资子公司中农中育成立后，将积极参与“一带一路”建设，以东南亚、南亚和中东地区沿线国家为重点，通过海外投资并购、建厂等方式进行兽用生物制品、兽用化药和饲料及饲料添加剂的研发、生产、销售。 打开出口市场，海内外双循环发展。目前，我国动保产品出口以附加值较低的原料药为主，出口目的国主要集中在东南亚、非洲、拉丁美洲等欠发达地区。 此次海外项目的投建，在助力我国兽用疫苗产品实现从“引进来”到“走出去”的同时，也将有助于公司实现海外市场的业务拓展，提升产品品牌国际化的影响。 有望打开国内动保企业海外出口市场，建议持续关注相关企业业务进展。 投资建议：海外一带一路打开出口空间，国内禽畜周期回暖支撑动保盈利，海内外市场景气度双高，中牧股份作为国内动保龙头企业，市场化改革提高成长性，后周期产品有望全面放量。预计公司2022~2024年分别实现归母净利润5.68、7.02、7.79亿元，对应EPS分别为0.56、0.69、0.76元，对应PE分别为25、20、18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。

事件：2022年 11月 7日，公司发布公告称，考虑公司实际情况、发展目标、股东意愿和要求、未来资本开支、盈利规模、现金流等因素的基础上，为更好的回报股东，公司制定了《陕西煤业股份有限公司 2022-2024年度股东回报规划》，拟将 2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。 分红比例进一步提升，公司股息配置价值进一步升高。公司于 2020年制定并通过了《陕西煤业股份有限公司未来三年(2020-2022年)股东回报规划》，承诺 2020-2022年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 40%且不少于 40亿元。2020-2021年，公司年度现金分红金额分别为 77.56亿元和 130.88亿元，分红比例分别为 52.12%和 61.91%，均超过 40亿元以及40%的基准线，因此我们预计，公司 2022-2024年实际分红比例或高于 60%。 我们预计 2022年公司有望实现归母净利润 352.94亿元，以 60%的分红比例测算，现金分红金额为 211.76亿元，测算股息率为 10.18%（基于 2022年 11月7日股价测算，后同），依照公司历史分红，实际分红比例往往高于分红计划，假设现金分红比例达到 80%，则股息率为 13.57%，公司股息配置价值进一步凸显。 收购大股东资产，产能增长可期。据公司 10月 24日公告，自 2021年保供以来，公司已累计完成 1200万吨/年产能核增。除产能核增以外，公司同时正在收购大股东资产，据公司 10月 29日公告，公司拟现金收购集团下属资产，主要涉及彬长矿业下属矿井小庄矿（600万吨/年内）以及孟村矿（600万吨/年），两矿井合计产能 1200万吨/年，以及神南矿业下属榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，根据榆神三期规划，一号井产能规模 800万吨/年。彬长矿区属于全国 14个大型煤炭基地之一的黄陇基地，煤质优，赋存好，开采成本低，预计盈利能力较强，若收购落地公司业绩有望迎来外延增长。同时小壕兔资源若并入上市公司，公司长期发展潜力得以进一步增加。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 352.94亿元、335.22亿元、343.83亿元（未考虑拟收购资产盈利），对应 EPS 分别为 3.64/3.46/3.55元/股，对应 2022年 11月 7日收盘价的 PE 分别为 6倍、6倍、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本超预期上升，公司资产收购存在不确定性。

事件：2022年11月7日，公司公告，公司所属陕西亿华矿业开发有限公司于近日取得陕西省自然资源厅颁发的《采矿许可证》。 海则滩项目手续办理完成，预计2026Q3具备出煤条件。公司亿华矿业下属主要资产为海则滩矿，海则滩煤矿取得《采矿许可证》标志着项目建设手续已全部办理完成，已具备开工建设条件。项目计划2023年一季度开工建设，2026年三季度具备出煤条件，预计2027年实现达产。同时，公告显示，陕西省相关部门正在对海则滩煤矿所在的榆横矿区南区总体规划进行修编，未来海则滩煤矿产能规模有望进一步提升，公司煤炭业务总产能规模有望突破2000万吨/年。 海则滩投产后公司业绩有望大幅提升。根据公告显示，仅按证载规模600万吨/年初步测算，海则滩煤矿建成达产后每年即可实现营业收入约50亿元、利润总额约25亿元、净利润约20亿元、经营性净现金流量约25亿元。2022年前三季度，公司实现归母净利润15.41亿元，年化净利润约20.55亿元，假设至2027年公司保持现有盈利水平，考虑公司持有陕西亿华70%股权，则净利润理论增厚68%。另一方面，海则滩煤矿位于陕西榆横矿区南区，煤种主要为化工用煤（长焰煤、不粘煤和弱粘煤）及优质动力煤，平均发热量6500大卡以上。海则滩煤矿所生产的高热值优质动力煤可直接通过浩吉铁路运往全国各地，将满足公司所属河南、江苏地区电厂大部分用煤需求，可大幅降低所属电厂发电成本，进一步提高公司整体抗风险能力。 拟进军储能领域，传统能源谋求低碳发展。公司正在全力打造全钒液流电池储能全产业链，加快推进向储能赛道的战略转型。公司与海德股份共同出资设立的德泰储能，已于9月份完成工商登记正式成立。德泰储能将以投资电化学储能项目为主业，推进在储能材料资源整合、提纯冶炼、储能新材料、电解液加工、电堆、装备研发制造和项目集成等全钒液流电池储能领域的全产业链发展，为新能源及传统电力系统提供全套储能解决方案。德泰储能力争储能业务1年内取得实质性突破，3年内形成规模，5～8年进入储能行业第一方阵。 投资建议：考虑到近期煤价持续高位，且公司正在进行相关产能核增工作，产量有望增加，我们上调公司盈利预测，预计公司2022~2024年公司归母净利润为19.48/19.81/20.31亿元，对应EPS分别为0.09/0.09/0.09元/股，对应2022年11月7日股价的PE分别为19倍、18倍、18倍。公司现价对应的22年PB约为0.8倍，估值或存上修空间，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，电力业务恢复不及预期，焦煤价格下滑风险，新能源业务转型不及预期，新建产能建设不及预期。

我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。据《2021 年中国宠物行业白皮书》数据，2021 年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844 万人，同比+8.7%，市场对宠物食品的需求进一步释放。 2012-2021 年，中国宠物食品市场零售规模由57.3 亿元增长到426.7 亿元，除2021 年疫情影响外，2012 年至今市场规模年同比增长率大部分都维持在20%以上，CAGR 达25.2%，远高于世界平均水平。 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEM 模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担自建工厂、设备折旧等风险。而OEM/ODM 模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高，泰国、越南等新兴经济体未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021 年国内宠物食品企业CR10 仅24%，品牌CR10 更是低至18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。公司以海外宠物食品OEM 代加工起家，2012 年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元。 旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy 100"、"领先"、"King Kitty"等自主品牌。 1）顽皮Wanpy：品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵，主粮业务高速发展。2）ZEAL 真致：定位高端市场，宠物专用配方牛奶和0 号罐为品牌核心大单品。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL 产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。3）领先Toptrees：Toptrees 领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。2022 年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈。受制于产能不足，公司2021 年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产6 万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到2027 年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达13.1 万吨、湿粮年生产能力达9.8 万吨。 投资建议：预计公司2022~2024 年分别实现归母净利润1.58、2.42、3.38亿元，对应EPS 分别为0.54、0.82、1.15 元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

事件概述： 2022年 10月 27日公司发布三季报， 前三季度实现营业收入128.86亿元，同比+ 4.5%；归母净利润 2.58亿元，同比+233.8%。其中， Q3实现营业收入 48.77亿元，同比+10.5%，环比+5.6%；归母净利润 3.55亿元，同比+181.9%，环比+1375.1%。 养殖成本持续改善， Q3大幅扭亏为盈。 Q3公司共出栏生猪 57.4万头，同比+19.1%， 实现销售收入 12.5亿元，同比+63.2%。扣除仔猪、种猪后销售均价 21.5元/公斤，同比+71.4%；出栏均重为 120.4公斤。 根据上半年公司完全成本数据， 我们预估 Q3完全成本为 17.4元/公斤， 考虑到公司生猪出栏中包含部分仔猪， 整体出栏均重将有所下降， 故测算公司养殖端最终盈利 2.6~2.8亿元，头均盈利超 470元。 随着甘肃、河南两地产能利率用逐步提高， 养殖费用将进一步摊薄。 同时公司积极进行产能扩张，截至二季度末能繁母猪存栏 13万头，计划年底逐步增加至 15万头，并视行业景气程度在川渝地区做进一步的生猪养殖布局， 我们预计公司 2022、 2023年生猪出栏量可实现 220、 350万头。 动保子公司引入战投，接轨市场化发展。 2022年 9月，公司通过增资扩股方式同步引入外部战略投资者股东、员工持股和国有资本股东，对子公司天康制药（苏州）进行混合所有制及员工持股改革，完成后公司持有天康制药（苏州）58.9%的股权，仍然是其控股股东。 本次混合所有制及员工持股改革，将进一步完善天康制药治理结构，有力支撑公司生物制药业务的发展，提升生物制药板块的综合实力及市场影响力。 现金储备充裕，有利养殖版图进一步扩张。 截至 2022Q3公司资产负债率为49.1%， 同比-5.7PCT；速动比率为 1.4，均优于行业平均水平。 此外， Q3公司吸收少数股东投资收到的现金增加 16.6亿元，取得借款收到的现金增加 36.9亿元，偿还债务后公司三季度货币资金达到 59.2亿元，同比+96.7%。 营业收入及盈利能力的增长， 以及流动资产的明显上升， 助力公司资产结构进一步优化，偿债能力领先于行业，充足的现金储备也为公司业务规模不断扩大提供了有力支撑。 投资建议： 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 6.88、 15.96、 21.41亿元，对应 EPS 为 0.51、 1.18和 1.58元， 考虑公司具备较强成长性， 随着猪价维持合理区间运行， 生猪养殖与后期业务将同时发力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 生猪出栏不及预期；政策实施不及预期；突发重大动物疫病风险。

事件：2022 年10 月27 日，公司发布2022 年第三季度报告。2022 年前三季度公司实现营业收入379.43 亿元，同比增长3.76%；归母净利润2.84 亿元，同比下滑85.32%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比下滑90.39%。 22Q3 收入同增，但业绩亏损。2022Q3，公司实现营业收入142.28 亿元，同比增长10.40%，环比增长8.51%；归母净利润为-1.10 亿元，同比下滑117.94%。 长丝产量同比增长， 但价差明显收窄。2022 年前三季度， 公司POY/FDY/DTY 产量分别为304.02/89.08/48.43 万吨， 同比增长0.27%/39.67%/47.07%，产量的快速增长主要得益于公司平湖地区聚酯纤维等多个项目的投产。然而，在原油价格波动导致公司成本端大幅承压、以及新冠疫情使得下游开工率受到影响的背景下，公司长丝产品的价差受到较大的冲击。根据公司公告的原材料价格测算， 前三季度POY/FDY/DTY 的价差分别为947.52/1627.32/2722.06 元/吨，同比下滑27.31%/17.33%/20.86%，长丝产品价差收窄明显，使得公司盈利能力出现下滑。 短纤产能爬坡，横向拓展市场以提高化纤行业地位。截至上半年，公司已拥有60 万吨/年的涤纶短纤产能。此外，据公司规划，2022 下半年公司将再新增60 万吨/年的短纤产能，公司横向拓展进军短纤市场的脚步一直未停。2022 年前三季度，公司生产涤纶短纤30.90 万吨，销售量为28.38 万吨，短纤价差为711.64 元/吨。 纵向延伸产业链，打造聚酯一体工业园区。2021 年公司500 万吨PTA 已满额达产，目前，公司还有400 万吨/年的PTA 项目正在建设。公司不断向上开拓一体化布局，计划依托于独山能源PTA 基地，到2025 年将PTA 产能扩大到1000万吨，并配套相应的涤纶长丝和短纤的生产，使其形成PTA-聚酯一体化基地，从而提升上游原材料自给率，为聚酯的生产提供稳定的原料供应，一方面抵御原料价格波动的风险，另一方面一体化项目将给公司带来产业化优势，加快利润向聚酯的转移。 投资建议：随着疫后需求逐步回暖，长丝价差有望迎来底部反转，但考虑到近期地缘政治使得油价波动较大，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.27/4.29/9.87 亿元，EPS 分别为0.08/0.28/0.65 元/股，对应2022 年10月28 日的PE 为100 倍、30 倍、13 倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险；疫情扰动影响下游需求的风险；新增产能投放速度较慢的风险。