全球水电龙头,装机规模雄踞世界第一:公司以大型水电站的运营为主要业务,运行管理着三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站。截至2017年底,公司装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的13.33%;2017年,公司发电量2108.93亿千瓦时,占全国水电发电总量的17.66%。对比世界主要发电运营商2016年的水电装机容量,公司遥遥领先第二名意大利国家电力公司(Enel)、第三名法国电力股份有限公司(EDF),是全球装机容量最大的水电上市公司。 装机规模两次阶跃,营收利润两度翻倍:公司在2009年收购了三峡18台发电机组,在2016年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组。伴随着资产注入带来的装机容量两次阶跃,公司的发电量/营收/利润也同步实现跃升,两次资产注入后同比增长95.9%/108.7%/78.1%、96.3%/112.5%/80.4%。 成本稳定可控,利润率业内第一:公司作为纯水电运营企业,营业成本主要为固定资产折旧费用和财政规费等,其中固定资产折旧费用与装机容量基本成正比,在成本中的占比保持在70%左右。营业成本的稳定、可控,带来了利润率的稳定、丰厚,2011-2017年平均毛利率达60.8%、净利率达42.3%;ROE、ROA平均值为14.3%、7.2%。其中,毛利率连续多年位居电力行业上市公司之首,其余指标也均名列前茅。n四库联调平滑来水波动,高比例分红回馈股东:公司依托溪洛渡-向家坝和三峡-葛洲坝两大梯级电站,通过开展“四库联调”,平滑流域来水量的波动;近4年的年度节水增发电量均达到90亿千瓦时以上,相当于每年增加税前收入约25亿元。公司自上市以来,分红比例始终保持在50%以上,堪称A股高分红的典范代表。2016年修改《公司章程》进一步提升分红比例,增加对投资者的回馈力度。 投资建议:预计公司18/19/20年EPS分别为0.94/0.93/0.94元/股,对应5月10日收盘价PE分别17.1/17.3/17.0倍。综合比较水电、其他发电上市公司的相对估值以及公司的绝对估值,得到公司的合理股价区间为15.79-28.06元/股,对应2017年静态PE水平为15.6-27.8倍,对应2018年动态PE水平为16.8-29.9倍。考虑到公司作为全球第一大水电上市公司的行业龙头地位,经营稳健、分红丰厚,且存在两座巨型水电站的资产注入预期,给予2018年20倍PE的估值,对应目标价18.80元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、长江来水:公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大,长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响;且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构:公司为单一的水电机组,丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强,保证出力相对较低,不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳:短期国内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。

收入稳步增长,毛利率保持稳定。公司2017年总收入增长26.4%,其中专用工业机器人及自动化智能装备、锡焊装联类产品、配件收入分别为1.49亿元、1.30亿元、0.80亿元,分别增长25.7%、27.8%、27.0%,各类产品均保持良好增长态势。三大业务毛利率分别为63.5%、49.2%、63.2%,综合毛利率58.2%,与2016年同期水平接近。公司业务良性发展,并维持较高的盈利能力。 研发投入显著增加,重点项目取得突破。2017年公司研发投入2207万元,同比增长70%,占收入的比重接近6.1%,公司研发人员106人,占员工总数的17.3%。2017年公司几项重点研发项目取得突破,包括3D真空贴合机、激光喷锡焊锡设备、高速喷射阀点胶机均已经完成样机定型,01005微元件返修设备完成样机测试。公司持续投入研发,新品不断取得突破,有望打开新的成长通道。 股权激励绑定核心人员,提升公司凝聚力。2017年公司开展了限制性股票激励方案,共向98名激励对象授予218.72万股限制性股票,每股授予价格为20.45元,主要对象包括公司董事,以及核心骨干人员。本次股权激励方案有利于公司绑定核心人员,提升公司凝聚力,确保公司业绩稳定向前。 盈利预测与投资建议:考虑到未来毛利率水平变化,下调公司盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利润分别为1.64/2.08/2.59亿元(2018/2019年前值为1.72/2.19亿元),EPS分别为1.35/1.70/2.12元,对应的市盈率分别为28/22/18倍,公司工业机器人及自动化智能装备业务发展迅速,业绩持续增长可期。维持“推荐”评级。

工业机器人龙头快速成长,外延并购提升技术水平。公司主营智能装备核心功能部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造系统。2015-2017年公司收入和净利润CAGR分别为28.1%和28.4%。运动控制和工业机器人作为公司业绩增长的主要动力,2018年Q1增长分别超过100%和200%,带动公司整体业绩快速增长。近两年公司展开系列兼并收购活动,主要为提升核心部件、智能制造系统、机器人智能化等核心技术,尤其是参股Euclid布局机器人视觉、参股BARRETT获得机器人力觉技术、收购TRIO提升运动控制能力、收购M.A.i.吸收德国工业4.0最新技术,为公司未来发展创造了良好新局。 深耕金属成形机床部件,打造高端运动控制新锐。公司一直深耕金属成形机床核心部件行业,成长为金属成形机床数控系统和电液伺服系统的龙头,业务与金属成形机床行业增速高度相关。2008年公司交流伺服系统广泛运用于各种智能专用装备,突破机床行业。2017年公司收购全球前十大运动控制品牌TRIO之后,凭借领先的技术优势,进军为全球领域的运动控制新锐。2017年、2018年Q1相关产品收入分别增长57%和100%,造就公司增长新一极。 王牌技术团队,重金研发投入,助力登顶机器人龙头。公司高度重视技术,具备三支王牌技术团队。公司每年投入与净利润相当的研发费用,占收入比重接近10%,领先同行业机器人公司。目前机器人三大核心部件中,公司已经掌握“两个半”,包括控制器、伺服系统和精密减速装置(用于六轴机器人负载较轻的5/6轴)。公司2017年机器人销量超过2000台,位居国内前列,其中难度较大的六轴多关节机器人销量在公司总出货量占比超过80%。3C行业中,公司SCARA机器人不输全球龙头EPSON,并成功开发了柔性更好的六轴桌面机器人。公司凭借持续不断的研发投入,构建了宽阔的护城河,目前已经是国内工业机器人龙头企业,具备成长为世界级机器人品牌的潜质。 行业快速发展,公司正处于行业发展的关键赛道。我国自主品牌工业机器人的未来三年CAGR将达到36%,仍处于快速发展阶段。我们认为中国的工业机器人将经历三个阶段:外资品牌涌入期(集成商最受益)、自主本体企业崛起期(本体商最受益)、核心部件突破期(精密减速器企业最受益)。目前我国处于第一阶段末期、第二阶段初期,具备自主核心技术的本体企业开始崭露头角。埃斯顿正是处于该赛道的种子选手,具备核心技术,销量持续高增长,2018年公司机器人销量有望继续翻倍。 投资建议。公司作为国内工业机器人龙头,正处于国内工业机器人本体崛起期的关键赛道,通过持续的研发投入,已经掌握控制器、伺服系统和精密减速装置“两个半”的核心技术。收购TRIO之后,打造运动控制整体解决方案提供商,顺应我国工业自动化升级潮流,工业机器人和运动控制解决方案持续高增长。考虑到公司毛利率和费用的变化,微调公司盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利润分别为1.60/2.44/3.62亿元(前值为1.58/2.57/3.64亿元),EPS分别为0.19/0.29/0.43元(前值0.19/0.31/0.43元),对应的市盈率分别为68/45/30倍。工业机器人龙头进军世界品牌,高端运动控制系统布局成形,业绩持续向好,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)下游需求不景气的风险:若宏观经济出现严重滑坡,则各行业的设备投资增速将会放缓,公司工业机器人销量增速有下滑的风险;(2)市场竞争加剧风险:中国目前是全球最重要的机器人市场,国内本体商快速崛起,海外知名机器人企业纷纷加大本土化经营力度,如果未来国内机器人市场竞争加剧,产品价格和毛利率将受到冲击,影响公司盈利能力;(3)外延发展风险:公司近几年展开一系列的兼并收购活动,如果收购标的和本公司未能较好地融合,导致双方合作的项目进展及持续经营情况不及预期,将会影响公司业绩。

业绩略超预期,全年业绩高增长确定性高:此前预计公司2018年一季度净利润2000-2250万元,实际实现净利润2491万元,略超预期,主要是由于完成的项目金额规模比2017年同期增幅较大。从毛利率上看,一季度毛利率达到43.52%,较2017年同期下滑2.66个百分点,但仍处于较高水平。截止2018年3月31日,公司部分已签订的重点项目金额共6.1亿元,近期公司又中标华润万家项目金额达3.7亿,目前公司在手订单充足,并持续有新订单收入手中,预计公司全年业绩将有不俗表现。 优质的客户结构,有利于公司长期发展:公司持续加大对烟草行业外其他行业的拓展力度,并取得显著成果。目前公司产品已应用于烟草、新能源、冷链、石化、日化、医药保健品、高铁、机场、航空军工、电力、家具、连锁零售、电子以及食品饮料等众多行业。公司非常注重自己的客户结构,迄今为止,CATL、比亚迪、中烟等都已是公司的长期客户。优质的客户结构,保证了公司较高的毛利率,降低了坏账风险,也更有利于塑造公司的品牌形象;龙头客户对技术和质量的高要求,对促进设备供应商的技术进步有重要意义;智能物流、智能制造是以技术致胜的行业,更多的与龙头客户合作交流,对把握行业的技术发展方向很有帮助。 投资建议:目前国内智能物流行业市场空间广阔但集中度较低,千亿市场静待龙头出现,今天国际有望成长为行业新龙头,看好公司的长期发展。公司在手订单充足,18年业绩增长确定性强。维持此前对公司业绩的预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.95元、1.29元、1.69元,对应当前股价的PE分别为36倍、27倍、21倍。维持“推荐”评级。 风险提示:(1)行业竞争日趋激烈,毛利率下滑的风险:现阶段我国产能智能改造的需求旺盛,赚钱效应明显,如果更多竞争者进入到该行业,可能导致毛利率下滑;(2)应收账款无法收回形成坏账的风险:公司当前有应收账款5.28亿元,占总资产比例达39.4%,若无法及时收回账款,有形成坏账的风险;(3)收入确认时间较晚的风险:公司最终确认收入的进度与客户验收项目的进度有关,可能会存在收入确认时间较晚的风险。

2018年Q1营收增速达30%,经营情况持续向好:2018年Q1营收增速达30%,与之前四个季度相比,增速处于加速状态。我们认为主要原因有:1)CDN业务收入保持增长;2)IDC业务收入占比提升。总体来看,我们认为公司的经营情况处于持续向好状态。 毛利率环比略有下降,但总体处于向好态势:2018年Q1公司综合毛利率约36.22%,环比下降约0.9个百分点,我们认为主要原因有:1)每年第1季度公司CDN平台处理的流量规模都是全年的低点,使得CDN业务毛利率会有所下降;2)公司新建IDC机房已经投产并开始摊销折旧,但是IDC机架利用率未达满负荷水平,使得IDC业务毛利率较低,从而影响公司整体毛利率。对比2017年Q1-2017年Q3三个季度的毛利率来看,2018年Q1的毛利率处于较优水平。总体来看,毛利率处于持续改善向好状态。 CDNW公司整合进程处于良好状态,海外市场拓展有望加速:虽然2018年Q1公司的销售费用率和管理费用率环比小幅提升,但是与2017年Q2以及2017年Q3的水平相比(CDNW公司于2017年Q2并表),这两项费用的费用率处于较低水平。说明母公司与CDNW公司整合进程处于良好状态。我们认为,良好的整合有助于公司海外市场拓展的加速。 投资建议:维持此前盈利预测,2018-2020年:净利润为10.66亿元、14.32亿元和19.76亿元,对应28.3%、34.6%和37.8%的同比增速;EPS为0.44元、0.59元和0.81元。维持“推荐”评级,6个月目标价16.72元。 风险提示:CDN市场再次出现激烈的价格战,有可能会带动公司进一步下调价格,使得公司CDN业务的毛利率出现下滑,影响公司的净利润;IDC机架建设以及机架上架不及预期,会使IDC业务错过市场窗口期,使得公司IDC业务收入不及预期;CDNW整合进程不及预期,会使海外CDN市场推进不及预期,从而影响公司收入。

动力电池价减量增,消化库存压制毛利:2017年公司实现动力电池组销售7.50亿安时,同比增长21.19%;动力电池业务贡献收入40.61亿元,同比下降0.34%;公司产品平均售价从16年6.58元/Ah(约2.06元/Wh)下降至5.41元/Ah(约1.52元/Wh),单位Ah售价同比下降17.74%,单位Wh售价同比下降26.21%。受制于国家补贴额度调整引起的产品降价,公司17年动力电池业务平均毛利率39.81%,同比下降8.90pct;18年一季度公司综合毛利率32.87%,较17年全年均值39.13%下滑6.27pct。根据节新网与工信部数据测算,公司18Q1实现累计装机424MWh,较17Q1同期138MWh增长2倍,据此推测18Q1公司实际销售量显著高于17Q1同期;而18Q1公司营收与17Q1基本持平,主要源于18年初的动力电池价格下调。17年四季度公司增产备货后库存量达到26129万Ah(约合0.84GWh),存货总价值约为15.15亿元;截至18年Q1期末,公司存货总价值约为17.51亿元。考虑到18年国家补贴政策目前仍处缓冲期,一季度产业链内以消化旧车型配套上一代电池产品为主要策略,因此在年初产品价格快速下降同时转入成本项的为单位成本较高的上一代电池产品,暂时压制公司毛利率水平。我们认为公司17年底0.84GWh库存有望在18年中完全消化;底0.84GWh库存有望在18年中完全消化;随着动力电池价格的企稳以及新一代产品自供原材料比例提高后单位成本下降,公司毛利率水平仍有回升空间,公司报表盈利能力将得到阶段性修复。 产品品质迭代进步,客户拓展自证潜能: 公司17年研发支出3.34亿元,研发人员达到897人,聘任原宁德时代工程技术总监StevenCai先生担任合肥国轩工程研究总院院长。持续高强度的研发投入以及对核心技术人员的重视,助力公司产品品质迭代进步。18年公司配套北汽福田、安徽安凯入选第二/三批新能源汽车推广应用目录,磷酸铁锂动力电池组能量密度达到140wh/kg以上水平,产品技术水平位居国内前列。第307批机动车新产品目录中,公司三元动力电池配套上汽大通物流车、汉腾汽车乘用车入选,随着客户产品的放量,公司在三元动力电池产品领域的前期努力将获得认可,为公司打造新的增长极。 投资要点: 公司作为国内动力电池领域领先企业,持续通过布局上游正极材料、合资设立隔膜工厂等方式实现成本控制力提升;同时公司三元电池再次获得客户采用,将为公司打造新的业绩增长点。考虑到18年国家补贴政策落地后动力电池产品价格降幅超出预期,我们下调公司18/19/20年盈利预测EPS分别为0.75/0.79/0.92元(18/19年前值为1.14/1.43元),对应4月25日收盘价PE分别为24.8/23.6/20.2倍。考虑到库存消化节点过后公司毛利率水平仍有回升空间,公司将在二季度末迎来报表盈利能力阶段性修复,因此我们维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)产品价格持续下降风险,6月过后主力新能源汽车产品全面更新,若产业链迎来新一轮价格谈判且价格下降幅度超出预期,将显著影响公司毛利水平;2)客户拓展风险,若三元动力电池客户拓展不及预期,将影响公司新增三元材料及电池产线开工率及盈利水平;3)政策风险,若新能源汽车国家补贴政策技术标准及补贴金额变动,将影响公司产品价格及客户结构。

业绩符合预期,风电运营业务助推公司业绩较快增长。2018年一季度,公司实现营收38.6亿元,同比增长7.7%,归母净利润2.4亿元,同比增长32.72%,综合毛利率36.03%,同比增加3.06个百分点,净利率则同比提升1.55个百分点至7.36%。我们估计主要的收入和利润增量来自风电运营业务,一季度是风电投资淡季,估计风机业务未现明显改善。同时,公司预告上半年业绩增速为0~50%。 在手风机订单持续创新高,奠定未来高增长基础。截至一季度末,公司待执行外部订单总量为10.43GW,中标未签外部订单6.35GW,在手外部订单共计16.78GW(较年初增加0.92GW),其中海外在手订单813MW;2MW平台产品占在手外部订单的比重达66%;此外,公司另有内部订单为591.7MW。目前,公司在手风机订单超过2017年外销规模的3倍,奠定未来高增长基础。 风电场建设力度加大,发电利用小时显著提升。截至一季度末,公司权益并网装机规模4011MW,较年初增加143MW;权益在建容量2224MW,较年初增加728MW,公司风电场建设力度明显加大。受益于行业弃风改善,一季度公司自营风电场的利用小时数同比增加31.7%至590小时(与全国平均利用小时基本持平),目前公司在西北的自营风电场占比较偏高,随着新疆、甘肃等地区的弃风问题进一步改善,公司风电场利用小时还有继续提升的空间,未来风电运营业务利润贡献有望持续快速增长。 一季度风机招标量稳步增长,招标价格趋于企稳。根据公司发布的数据,2018年一季度国内风机招标规模约7.4GW,同比增长约10%,2.0MW级别机组的投标均价下降至3418元/千瓦,但月均价环比降速明显放缓,风机招标价格呈现见底企稳迹象。 费用率有所增长,资产减值和投资收益增加。一季度三费费用率达30.99%,同比增加3.83个百分点,管理费用和财务费用增长较快,估计受人员规模增长及汇兑损失增加等因素影响。资产减值损失1.11亿元,同比增加0.8亿元,主要为逾期应收账款计提的减值准备增加;投资收益1.93亿元,同比增加1.6亿元,主要为对联营企业和合营企业的投资收益增加。 投资建议。我们看好2018年风电行业的强势复苏,公司作为行业龙头,有望明显受益。考虑资产减值等因素,小幅调整盈利预测,预计2018-2019年归母净利润分别为40.2、50.2亿元(原值42.1、50.3亿元),EPS1.13、1.41元,对应PE14.8、11.9倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:(1)行业增速不及预期风险。当前风电行业呈现明显复苏,但分散式风电作为新的发展模式,其推进进度受诸多因素影响,可能不及预期,特高压配套等大型风电基地的建设时序也存在不确定性,可能导致行业新增装机增速不及预期。(2)风机毛利率下滑风险。当前风机订单价格呈现明显的下滑趋势,如果不能合理管控成本,可能存在风机业务毛利率下滑幅度较大的风险。(3)海外投资相关风险。目前公司大力拓展海外业务,包括风电场开发和风机销售等,考虑海外环境与国内不同,可能存在投资收益不及预期风险。

事项: 4月25日,生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华在北京向中核集团三门核电有限公司颁发了《三门核电厂1号机组首次装料批准书》,三门核电于当晚启动1号机组第一组燃料组件装载操作。 平安观点: 历经波折,AP1000全球首堆终获放行:三门核电1号机组作为世界第三代核电技术代表堆型AP1000的全球首堆,建设过程一波三折。先后因为屏蔽主泵、装料等问题导致工程建设进度多次延缓,甚至被在其之后通过首次装料前综合检查的欧洲三代核电EPR全球首堆台山1号机组超越,先于其拿到了首次装料批准书。在当前形势下,核电重新获得决策层的重视;而国内新机组的核准将在三门1号机组投产后开始,其可谓是中国核电产业发展承上启下的关键点。 核电龙头,长期成长空间即将打开:公司依托控股股东中核集团的全产业链优势,在手机组类型丰富,始终引领着中国核电技术的发展,是当之无愧的核电龙头。截止2017年底,公司在建机组9台,装机容量969.8万千瓦;规划项目中已开展前期工作的机组10台,装机容量1210.0万千瓦。审慎测算公司未来5年装机容量年均复合增速10.3%,发电量、上网电量年均复合增速约12.4%、12.3%,营收也有望同步达到10%以上的增长。 投资建议:公司依托控股股东中核集团的全产业链优势,具备核电运营商天然的技术、专业、政策壁垒,行业龙头地位稳固。公司未来五年新增装机带动上网电量达到12%左右的年均增速,营收端持续增长;同时成本端稳定可控,与水电接近的高利润率将得到保障。维持预计公司18/19/20年EPS为0.36/0.46/0.51元/股,对应4月25日收盘价PE分别18.3/14.1/12.8倍。考虑核电重启的预期逐渐明确,公司作为A股唯一纯核电运营标的,将直接收益于新机组核准放开而产生的长期成长空间,我们上调公司评级由“推荐”至“强烈推荐”。

与德马泰克正面交锋而顺利中标:根据华润万家此前公示,此次与今天国际共同竞标的,还有全球物流自动化知名企业德马泰克,今天国际与全球知名品牌同台竞争而顺利中标,从一个侧面证明了今天国际的技术实力和市场竞争力。截至2017年12月31日公司在手未确认收入订单达9.34亿元(含税),是2017年总营业收入的1.64倍。2018年以来,今天国际又先后斩获来自锂电、汽车、烟草领域的大单,合计2.41亿,加上此次华润万家的项目,2018年来合计中标金额达6.3亿,今天国际未来两年的业绩确定性再添保障。 公司正在由精致走向强大:公司在保持烟草行业优势地位的前提下,稳步向其他领域拓展,取得良好成效。2018年以来,今天国际已先后斩获来自锂电、汽车、烟草领域的大单,此次华润万家的项目成功中标,可以说是公司下游拓展过程中的又一里程碑。目前公司在烟草、锂电等领域已有很好的业绩历史积累和知名度,期待未来在更多领域打开新的局面。下游业务领域的广泛开拓,有利于提高公司的品牌知名度和抗风险能力,今天国际正在由精致走向强大。 投资建议:目前国内智能物流行业市场空间广阔但集中度较低,千亿市场静待龙头出现,今天国际有望成长为行业新龙头,看好公司的长期发展。公司下游不断开拓,正在从精致走向强大。目前公司在手订单充足,18年业绩增长确定性强。维持此前对公司业绩的预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.95元、1.29元、1.69元,对应当前股价的PE分别为37倍、27倍、21倍。维持“推荐”评级。 风险提示:(1)行业竞争日趋激烈,毛利率下滑的风险:现阶段我国产能智能改造的需求旺盛,赚钱效应明显,如果更多竞争者进入到该行业,可能导致毛利率下滑;(2)应收账款无法收回形成坏账的风险:公司当前有应收账款4.87亿元,占总资产比例达37.4%,若无法及时收回账款,有形成坏账的风险;(3)收入确认时间较晚的风险:公司最终确认收入的进进度与客户验收项目的进度有关,可能会存在收入确认时间较晚的风险。

业绩稳步增长,硅片价格下滑拖累毛利率。2018年一季度,公司实现营收34.7亿元,同比增长29.14%,归母净利润5.43亿元,同比增长23.57%。收入规模的增长主要源自产能扩充导致的出货量增加,2017年底硅片产能达15GW,同比翻倍。综合毛利率21.91%,同比下降9.42个百分点,环比下降5.01个百分点,毛利率的下滑主要受一季度硅片价格大幅下降影响,此外我们估计淡季相对偏低的开工率和产销比也抬升了非硅成本,随着旺季到来,非硅成本有望下降。整体来看,公司业绩符合预期,毛利率略低于预期。 投资收益增厚利润,资产减值大幅提升。一季度投资收益2.69亿元,同比增加2.4亿元,对公司业绩形成明显的增厚效应。公司投资收益主要来自电站转让,随着光伏电站建设及转让业务的常态化发展,较大规模的投资收益获取也将常态化。受产品价格下降等因素影响,一季度公司计提的资产减值损失达8221万元,同比多计提6688万元。 存货较快增长,费用控制良好。截至一季度末,公司存货规模42.2亿元,较年初增长18.5亿元,创历史新高,估计受一季度淡季影响硅片库存有所增加。4月份以来市场需求明显提升,今年630抢装依然可期,随着旺季的到来,公司库存有望降低并转化为业绩。一季度费用控制良好,三费费用率10.66%,同比下降0.31个百分点。 产能持续扩张,夯实单晶龙头地位。截至2017年底,公司单晶硅片产能15GW,单晶组件产能6.5GW。根据公司发布的《关于单晶硅片业务三年(2018-2020)战略规划》,未来产能将持续快速扩大,单晶硅片产能2018年底达到28GW,2019年底达到36GW,2020年底达到45GW,进一步夯实公司单晶龙头地位。 投资建议。考虑毛利率等因素,小幅调整盈利预测,预计2018-2019年归母净利润41.1、50.4亿元(原值42.8、53.7亿元),EPS分别为2.06、2.53元,对应PE17.1、13.9倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。(1)毛利率大幅下滑风险,随着国内单晶硅片新产能的释放,行业竞争可能加剧,毛利率可能存压;(2)国内光伏新增装机不及预期风险,分布式的发展受政策影响短期存不确定性,可能导致新增装机不及预期;(3)海外贸易保护风险。

工业车辆业务拓展顺利,钢材价格大涨导致毛利率下滑。2017年公司市场开拓顺利,轻小型搬运车辆、电动步行式仓储车辆、电动乘驾式叉车收入分别增长13.2%、36.8%、154.5%,轻小型工业车辆连续15年全球销量第一位,电动步行式仓储物流车辆连续七年销量达到国内同行业前两位。由于2017年钢材价格的大涨,公司主要原材料端成本压力上升。2017年公司综合毛利率为23.9%,同比下滑3.6个百分点,其中轻小型搬运车辆、电动步行式仓储车辆分别下滑4.3、8.1个百分点,电动乘驾式叉车毛利率同比增加17.2个百分点,公司发力电动叉车战略效果初显,规模效应逐渐体现。我们认为随着钢材价格的逐步趋稳,公司毛利率有望逐步恢复常态水平。 中美贸易战影响较小,加征关税收入占比不足1%。2017年公司国外收入占比47.0%,其中美国地区销售收入2.21亿元,占总收入的10.4%。被列入美国于2018年3月公布的301调查对中国征收附加关税清单中产品的销售收入仅为1407.8万元,占总收入的0.7%,不足1%。中美贸易战对公司影响较小,市场无需过度紧张。 中鼎成长为物流系统集成行业龙头,顺利完成业绩承诺。2017年无锡中鼎总签单业绩为10.03亿元,项目验收金额5.37亿元,项目验收数量达到84个,均位于行业前列。锂电领域客户包括宁德时代、比亚迪、索尼、松下等企业;家具行业客户包括曲美家具、索菲亚;医药客户包括国药、九州通;并成功与菜鸟物流共建菜鸟嘉兴智能物流配送中心,标志着公司全面进入新零售电商行业。2017年无锡中鼎扣非后归母净利润5187万元,顺利完成5000万元的业绩承诺。随着中鼎下游客户的不断开拓,未来业绩有望持续增长。 盈利预测与投资建议:考虑到毛利率下行压力,下调公司业绩预测,预计公司2018~2020年净利润为2.08亿元、2.80亿元、3.64亿元(2018年、2019年前值为2.74、3.59亿元),EPS分别为1.09元、1.46元、1.90元(2018年、2019年前值为1.43元、1.87元),对应市盈率为19、14、11倍。公司电动叉车等业务预计将保持较快增长,无锡中鼎物流系统集成化业务处于快速发展期,维持“推荐”评级。 风险提示:1)行业销量下滑风险:如果全球经济复苏乏力,我国经济下行压力不断增大,公司主要产品搬运车辆和仓储叉车增长将不及预期。2)材料成本上涨风险:2017年钢材价格大幅波动,若未来钢材价格维持高位震荡,将导致公司采购成本上升,影响盈利能力。3)汇率波动风险:公司出口占比较大,出口结算以美元等外币为主,如果相关币种汇率波动,将对公司财务状况产生一定影响。

业绩、订单双增长,18年业绩增长确定性强:公司营业收入、净利润及毛利率水平等基本符合此前预期。分产品来看,公司的柔性自动化生产线、工业机器人系统应用、零部件及维修业务收入分别较2016年增长了36.38%、32.18%、52.53%。同时,2017年公司新签订单达到3.87亿元,较2016年增加了1.09亿元,增幅39%;2018年2月,公司又中标苏州博世订单4350万元。这些新签署的合同主要集中在汽车电子、汽车内饰等领域,订单总额、单个订单金额等均有较大提升。新签订单为公司2018年良好的业绩表现提供了保障。 收购上海众源,协同效应有望使公司业绩超预期:2018年3月7日,子公司克来凯盈完成了对上海众源的收购。上海众源是大众系车企的重要供应商之一,主要产品包括汽车高压燃油分配器、高压油路和冷却水管等。上海众源承诺2017年-2019年分别实现扣非净利润不低于1800万元、2200万元和2500万元。克来机电和上海众源之间技术、市场、渠道之间的协同效应,有望使上市公司的业绩超预期。 投资建议:克来机电是汽车电子自动化装备领域稀缺标的,与博世系客户建立了稳定的合作关系;目前该细分领域内,克来机电主要的竞争对手是来自海外的自动化装备供应商,未来进口替代趋势明显。克来机电收购的汽车零部件公司上海众源,是大众体系内的主要供应商之一,主要产品包括高压油轨等;上海众源承诺2017年-2019年分别实现扣非后净利润不低于1800万、2200万、2500万,并表后将显著增厚上市公司业绩。维持此前对公司业绩的预测,预计公司2018年-2020年的EPS分别0.81元、1.16元、1.56元,对应当前股价的市盈率分别为43倍、30倍、23倍。维持“推荐”评级。 风险提示:(1)新能源汽车占比快速提高,上海众源的下游需求萎缩:高压油轨是上海众源的主要产品,2017年上半年,公司高压油轨的销售收入占总收入的68%。但高压油轨只应用于燃油车中,当前新能源汽车快速发展,随着新能源汽车占比的不断提高,高压油轨的需求有可能会萎缩,进而使上海众源的业绩受到影响。(2)客户集中度较高的风险:2014年度、2015年度和2016年度,克来机电对前五大客户的销售收入占当年主营业务收入的比例分别为80.71%、92.77%和90.10%。其中,对第一大客户博世系的销售收入占当年主营业务收入的44.20%、74.43%和68.96%。公司客户集中度较高,若来自某一大客户的订单发生变化,有可能导致公司业绩受到较大影响。此外,公司还存在新客户开拓不及预期的风险。(3)潜在进入者抢夺市场份额的风险:汽车电子的车载电子部分与消费电子有较大的相似性,在消费电子领域占有优势的自动化设备供应商,有可能会进入汽车电子行业分食市场。若该细分领域中的竞争者数量变多,竞争更加激烈,有可能使行业的毛利率出现下滑,进而对公司业绩产生负面影响。

轨交业务短期波动,看好2018年行业回暖。公司2017年顺利剥离化纤业务,成为纯正的轨交公司。轨交业务中给水卫生系统、备用电源系统、贸易配件、检修系统、制动闸片实现收入(增速)分别为3.19亿元(-45.8%)、2.56亿元(+39.9%)、7.94亿元(+58.5%)、1.69亿元(+89.9%)、0.90亿元(+125%)。公司几大类产品均实现快速增长,核心产品给水卫生系统收入下滑主要和2016年招标量较小有关,随着2017年年底的高铁招标启动,以及2018年通车大年的确定,轨交行业2018年回暖在望,公司核心业务有望逐步恢复常态。2017年公司轨交业务毛利率为36.3%,比2016年提高1个百分点,体现了公司虽处行业低点依然能够维持较高盈利能力。 与法维莱合作事项进展顺利,快速扩充公司产品线。2018年1月16日,公司与法维莱远东签订增资协议,将合资公司青岛华铁法维莱注册资本由1000万元增加至1亿元,增资完成后,北京全通达持股51%,法维莱远东持股49%,公司正式变更为中外合资企业。法维莱是全球知名的轨交零部件公司,技术领先;华铁股份在国内轨交领域布局多年,拥有较强的市场开拓能力,双方强强联合,未来将在轨交制动系统、空调系统、车门系统、撒沙系统、车钩缓冲器系统、站台屏蔽门和安全门系统等多项领域开展合作,有效扩充公司产品线。我们预计,2018年合资公司将启动轨交零部件业务布局,有望产生少量利润贡献,未来将成为公司业绩增长的重要动力。 香港通达公司成为核心子公司,放下包袱轻装上阵。公司2015年收购香港通达100%股权,2017年公司剥离化纤资产以后,香港通达成为公司核心子公司,成为业绩主要支撑点。2017年香港通达实现扣非后净利润4.07 亿元,不达当年的业绩承诺,2015年-2017年业绩承诺累计缺口1.33亿元,均以业绩补偿款形式计入公司2017年营业外收入。随着公司业务的精细化管理,度过业绩承诺期后,公司放下历史包袱,在行业回暖周期有望迎来快速增长。 盈利预测与投资建议:考虑到公司产品结构变化,微调公司盈利预测,预计2018-2020年公司实现归母净利润5.42亿元、6.61亿元、8.23亿元(2018年、2019年前值为5.56亿元、6.81亿元),EPS分别为0.34元、0.41元、0.52元(2018年、2019年前值为0.35元、0.43元),对应的市盈率分别为26、21、17倍,公司作为最纯正的高铁零部件细分龙头,“内生+外延”双向发展,维持“推荐”评级。 风险提示:1)高铁招标不及预期风险:高铁招标主要由中国铁路总公司根据近几年铁路通车里程情况进行安排,如果高铁招标不及预期,对零部件企业将会造成较大的影响。2)市场竞争加剧:高铁零部件业务毛利率较高,对市场的吸引力较大,如果市场竞争加剧,公司产品价格和毛利率可能受其影响,造成盈利水平下滑。3)新业务拓展不及预期:公司和法维莱成立合资公司之后开拓新业务,如果新产品由于技术、性价比因素导致新品开拓不力,将对公司业绩产生不良影响。

传统业务稳健增长,通用自动化业务增势强劲:报告期内,公司实现营收47.77亿元,同比增长30.53%;归母后净利润10.60亿元,同比增长13.76%。从业务结构来看,变频器类/运动控制类/控制技术类/新能源&轨交类/传感器类业务营收分别同比增长33.92%/86.22%/96.20%/-6.43%/30.09%,毛利率分别同比提升-2.66/-0.61/0.95/-8.01/-2.11个百分点。报告期内,在工业自动化领域,公司通过深入推进技术营销和行业营销经营策略,在众多细分行业取得较好的竞争优势,公司的通用自动化(包含伺服系统、PLC、通用变频器等产品)、工业机器人等业务取得快速增长,其中通用自动化业务同比增长78%,工业机器人、南京汇川、上海莱恩合计实现销售收入0.83亿元,同比增长184%;在电梯市场,受益于老客户份额的持续提升、新客户数量的增多、多产品销售等因素,公司电梯一体化业务实现销售收入11.21亿元,同比增长16%,市场占有率持续提升;在液压领域,公司在注塑机行业的占有率持续提升,在油压机行业也实现了大批量销售,在全电动注塑机市场也实现了小批量销售,电液伺服事业部+伊士通团队合计完成销售收入4.82亿元,同比增长22%。 期间费用率略增,研发投入占比创新高:报告期内,公司的期间费用率达26.41%,同比上升2.31个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为9.23%/17.73%/-0.55%,分别同比上升0.86/1.77/0.32个百分点。2017年,公司研发投入近5.92亿元,同比增长53.77%,研发投入占营业收入比例12.40%,研发人员数量达到1697人。报告期内,公司产品的综合毛利率为45.12%,同比降低3个百分点,主要系产品收入结构变化、市场竞争加剧及部分原材料价格上涨等原因,公司通过不断加大核心技术研发力度,持续推出高毛利率新产品以及行业深度解决方案,以保持公司产品综合毛利率的稳定。 工业机器人业务小试牛刀:报告期内,围绕“核心部件+整机+视觉+工艺”经营策略,公司积极推进机器人整机和核心部件的开发工作。在400mm臂长、600mm臂长SCARA机器人基础上,公司又陆续推出了800mm臂长的SCARA机器人、1000mm臂长的SCARA机器人、小型六关节机器人等多款机器人产品。围绕贴合、叠片、点胶、锁附等工艺,推出了“机器人+工艺”的整体系统解决方案。在销售方面,深耕手机制造等行业,培育探索半导体、小家电等行业。 新能源汽车业务谋划长远:报告期内,公司新能源汽车业务共实现销售收入9.14亿,同比增长8%。受补贴政策调整的影响,公司新能源客车电控产品的发货数量总体上保持平稳,但由于价格下滑,导致该业务收入出现下降;新能源物流车电控产品收入实现快速增长,共销售约3万台/套的电控或总成产品,占比市场份额近20%;新能源乘用车领域,通过了ISO26262功能安全流程认证和TS16949体系认证,TS16949质量体系已经固化到现有平台项目开发过程中,市场推广方面实现动力总成产品“零”的突破,完成多家客户的定点,并为部分车型开始批量供货。我们认为,随着新能源汽车补贴政策调整带来的边际影响的持续减弱,电控产品对应的成本端压力将得到显著缓解,另一方面,本土及海外高端乘用车型的不断推出,将利于公司新能源汽车业务的量利齐升。 轨道交通业务实现突破:报告期内,由于地铁项目建设周期和收入确认原因,公司轨道交通业务实现收入1亿元,同比下滑56%。经纬轨道参与了多个项目投标,并在宁波地铁、无锡地铁、苏州地铁等项目上取得进展。2017年中标宁波地铁2号线延伸线项目,“走出苏州”的战略目标得到实现;获得青岛地铁电机项目,电机对外销售取得突破;中标无锡地铁1号2号线架修项目,获得首单地铁架修业务;顺利通过自主化牵引系统载客后评审,跨入国产化第一方阵。 盈利预测与评级:考虑到新能源汽车业务的政策调整影响,我们下调公司18/19年的业绩预测8.6%/9.2%,预计18~20年公司归母后净利润12.58/15.86/19.77亿元,EPS为0.76/0.95/1.19元,对应4月24日收盘价PE分别为43.1/34.2/27.4倍,看好公司在工业4.0和新能源汽车领域的成长前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济增速下滑。地产等基建投资增速放缓,将对传统工业领域形成拖累,海外出口市场的政策波动亦会影响;2、毛利率水平下滑。若大宗原材料价格持续上涨,下游需求不振致市场竞争程度显著加强,将影响公司的毛利率水平;3、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长,维持高增速将愈发困难,面向大众的主流车型的推出成为关键。

事项:拓斯达披露年报:2017年实现收入7.64亿元,同比增长76.5%;归母净利润1.38亿元,同比增长77.9%。拟每10股派发现金股利2.00元(含税)。公司预计2018年一季度实现归母净利润0.34亿元,同比增长58.2%。 平安观点: 一年回本理念被认可,机器人业务快速增长:公司2017年工业机器人及自动化应用系统、注塑机配套设备及自动化供料系统、智能能源及环境管理系统收入分别达到4.35亿元、2.09亿元、1.00亿元,增速分别为84.7%、36.2%、225.6%。公司提出的“一年回本的解决方案”理念被认可,机器人及自动化业务成为公司最主要产品,有望继续保持快速增长态势;智能能源及环境管理系统以前多用于注塑机行业,随着公司产品性能和服务水平的提升,有望开拓新行业,2017年增长超过2倍;机器人、智能能源及环境管理业务成为公司业绩增长的重要引擎,注塑机相关业务有望保持稳健增长。 收入结构变化导致毛利率下滑,费用率有所降低:公司各项业务中,机器人业务、注塑机配套设备及自动化供料系统、智能能源及环境管理系统毛利率分别为39.2%、45.3%、21.2%,由于收入结构变化,公司2017年整体毛利率36.8%,比2016年的41.7%下滑4.9个百分点。与此同时,随着公司业务体量的快速成长,规模效应显现,费用率尤其是管理费用率开始下降,2017年管理费用占收入比重为10.9%,相比2016年14.3%降低3.5个百分点,部分程度上对冲掉了公司毛利率下滑带来的盈利能力的下滑。我们认为随着公司收入的快速成长,内部整合加速,费用率仍有进一步下降空间。 研发占比逐步上升,合作开发伺服驱动加码核心竞争力:截止到2017年底,公司研发人员290人,占比为20.8%。2017年全年公司研发投入4346万元,同比增长115.3%,占收入比重达5.7%。公司熟精通机器人控制技术,并具备机器视觉算法,2017年11月通过参股久同智能合作开发出伺服驱动,加码公司核心竞争力。机器人三大零部件技术,公司已经掌握了控制技术和伺服驱动,有利于公司进一步拓展相关业务。 盈利预测与投资建议:公司作为国内工业机器人新秀,注塑业务稳健,机器人及集成业务发展迅速,智能能源及环境管理系统爆发增长,并成为公司获取自动化业务订单的重要突破口,考虑到公司毛利率小幅下滑,微调盈利预测,预计2018-2020年公司归母净利润分别为2.05亿元、2.76亿元、3.72亿元(2018年、2019年前值分别为2.08亿元、2.92亿元),EPS分别为1.57元、2.11元、2.85元(2018年、2019年前值为1.59元、2.24元),对应的市盈率分别为40、29、22倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)下游行业波动风险:公司所处的机器人行业下游多为制造业,与固定资产投资密切相关,包括3C、家电、汽车零部件等,如果国家宏观经济发生变化,下游行业波动,从而导致经营业绩下滑的风险。2)应收账款风险:截止到2017年年底,公司应收账款2.55亿元,绝对金额较大,占收入比重为33%,如果客户出现资信状况或经营情况恶化,将对公司产生较大的坏账压力。3)业务规模扩大带来的管理风险:公司自成立以来一直快速发展,经营规模和业务范围不断扩大,对公司管理能力提出更高的要求,如果公司不能及时调整管理体系,将对公司业绩产生不利影响。