业绩符合预期,维持“买入”评级2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%),扣非净利+理财收益为1.05亿元( +26.8%),营运资金占用环比收窄 0.36亿元至 1.37亿元, 业绩符合预期。 我们基本维持公司 19/20/21年盈利预测,相应调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5X PE;给予公司 19年 21-22X PE,维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 盈利增速回升,营运资金占用逐步消化2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%), 毛利 1.30亿元( +27.1%),毛利率 10.7%( +1.8pp),归母净利 1.09亿元( +32.3%),扣非净利+理财收益为 1.05亿元( +26.8%)。二季度,公司收入增速环比下降 20pp, 但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升 8.2pp 和 3.5pp, 主要是低毛利的供应链业务明显放缓, 但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19, 公司净营运资金占用 (应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为 1.37亿元, 环比 1Q19下降 0.36亿元, 现金流持续转好,业绩表现符合预期。 关口能力制约焦煤出货量,集装箱双挂增厚业绩1H19,万利贸易实现收入 16.62亿元( +4.8%),收入表现低于我们的预期,主要是关口拥堵严重。今年 8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营,将明显提升通关效率,并增加全程物流附加值。 根据我们调研的情况,关口通行能力从 8月已有改善,下半年出货量有望明显增长。 2018年, 公司焦煤销量约 380万吨( +27%),考虑 800万吨/年焦煤在手订单,我们维持 18-21年焦煤出货量翻倍判断不变。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻2019年 8月,公司公告拟投资 2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目; 其中自有资金投入 5亿元,债务融资 6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止 1H19,公司可用资金(现金+理财) 超过 12亿元,资本开支压力不大。 我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利 1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元我们基本维持嘉友国际 19/20/21年盈利预测,并根据最新摊薄后股本( 10送 4后)调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 17.2/14.9X,公司成长性优于同业,我们给予其 19年 21-22X PE(较行业估值溢价22%-28%),维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 风险提示: 1)全球宏观和地缘政治风险: 2)业务外包风险; 3)客户集中度和新客户拓展风险; 4)税收政策风险; 5)汇率风险。

业绩符合预期,主营业务基本稳定,维持“增持”评级 公司发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入59.6亿元,同比增长0.5%;归母净利润4.2亿元,同比下滑5.3%;扣非归母净利润3.5亿元,小幅上涨1.9%,业绩符合预期。其中投资收益较上年减少1.4亿元,主因上年同期出售股票确认收益所致。我们维持对公司2019\2020\2021年盈利预测不变(EPS分别为0.32\0.35\0.38 元)。然而,在贸易摩擦、宏观经济增速放缓和市场情绪负面的背景下,我们认为港口板块估值将承受压力。我们下调对公司PE估值倍数至20.0-22.6x2019E PE,对应最新目标价区间6.4-7.2,维持“增持”评级。 集装箱吞吐量增速优于行业平均水平,散杂货运输结构改变 2019年上半年,公司装卸业务实现毛利润8.6亿元,毛利率31.7%,基本与上年同期持平。公司完成集装箱吞吐量831.5万标准箱,同比增长6.7%,高于同期全国沿海港口集装箱吞吐量平均增速4.4%;完成散杂货吞吐量1.0亿吨,同比下降5.0%,主要系公司散杂货运输结构改变所致。 拟扩大集装箱码头权益,稳固一线集装箱港口地位 2019年4月公司发布公告称拟收购天津五洲国际集装箱码头11.85%股权,收购后公司将持有五洲国际51.85%权益,剩余股权将由中远码头、中海码头和招商局港口持有。2019年6月公司发布公告拟收购东方海陆24.5%股权,收购后公司将与中远码头天津分别持股75.5%和24.5%。长期来看,公司与中远集团深化合作将有利于港口集装箱货源稳定,助力公司打造北方集装箱干线枢纽港口。 背靠雄安新区,期待改革升级,最新目标价6.4-7.2元 天津港地理位置得天独厚,是雄安新区最近的出海口,有望分享改革红利。另外,公司作为北方枢纽港,地位提升有望带动港口服务业务等高毛利率业务的发展。我们维持对公司盈利预测不变(2019\2020\2021年归母利润分别为6.4\7.0\7.7 亿元)。短期来看,中美贸易不确定性和宏观经济增速放缓,使港口板块估值承压。我们下调对公司估值倍数至20.0x-22.6x2019E PE(公司历史三年PE均值20.0x加1个标准差,前值采用25.9x-27.1x2019E PE),对应最新目标价区间6.4-7.2元,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易恶化、全球经济危机、雄安新区建设进度低于预期。

上半年,收入同比+6.92%,盈利同比+16.52%,业绩高于预期8月 22日,公司发布 2019年中报:1)上半年,营业收入、归母净利同比增长 6.92%、16.52%;2)第二季度,收入、归母净利同比提升 9.02%、78.73%;3)上半年业绩高于我们预期 11.89%。我们认为,上半年盈利增长的主因是广深城际客运需求向好、去年二季度修车费用较高使基数较低; 盈利增速在一季度较低、二季度较高,主要因为成本结算进度不同。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.22、0.17、0.18元。因广深城际客运需求向好、首单土地交储项目预计年底完成,我们上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级。 广深城际客运稳健增长,广九直通车降幅扩大公司收入增量主要来自广深城际、货运、路网清算。上半年,广深城际客运稳健提升,收入同比增长 11.62%,高于客运量增速 4.47pp;长途车客运量、收入同比下降 2.06%、1.79%,与全国铁路普客列车发展趋势一致; 广九直通车客运量、收入同比降低 38.99%、35.60%,主要受广深港高铁香港段贯通的分流影响,其中 6月客运量降幅扩大至 45.0%,受到香港旅游业不景气的拖累。上半年货运稳健增长,发送量、收入同比增长 2.07%、6.04%。客运班次在 7月 10日调整运行图后继续优化,公司新开行 3对跨线动车,减少 3对直通车;新购置的 6组 CRH6A 动车产能利用率将提升。 土地开发持续推进,价值重估值得期待公司首单土地交储项目预计在年底完成。2018年 4月,公司与广州市土地开发中心签署首单土地收储协议,公司拟交储 3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地而获得 13亿元补偿。据 8月 22日业绩电话会,公司预计该交易在年底完成,贡献净利润超过 5亿元。截至 2019年 6月底,公司已预收约 7.2亿元补偿,工程进度约 55%。7月 30日,国家铁路局公布《铁路法》修订征求意见稿,草案将铁路土地综合开发利用政策上升至法律层面。 我们认为,盘活闲置土地,有利于提升铁路资产收益,公司旗下土地价值重估值得期待。 上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级公司未来看点包括:1)土地开发;2)动车组运力扩张;3)铁路改革。假设公司 2019-2021年度分红率与 2018年持平(54.21%),股息率对应3.80%、2.94%、3.24%(收盘日 20190822)。因广深城际、货运业务表现超预期,我们上调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 15.34(含土地处置收益 5.05亿元)、11.87、13.09亿元(前次 14.89、11.43、12.74亿元)。考虑公司为铁路改革受益者,仍基于 27.5-28.5x 2019PE,以及不含一次性土地开发收益的 2019E EPS 0.145元,我们测算目标价为3.99-4.14元。上调至“买入”评级。 风险提示:土地开发低于预期,路网分流高于预期,经营成本高于预期。

中报略超预期,维持“增持”评级2Q19, 公司实现收入 24.18亿元 (+7.2%),归母净利 1.18亿元 (+11.9%),略超我们预期的 1.15亿元。我们维持公司 19/20/21年盈利预测为0.36/0.42/0.48元,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE;考虑并购预期,给予公司 19年 22-24X PE,目标价区间 8.02-8.75元,维持“增持”评级。 二季度业绩环比改善,中报略超预期2Q19,公司实现收入 24.18亿元(+7.2%),增速环比提升 6pp;毛利 3.13亿元(+8.6%),增速环比提升 8pp;归母净利 1.18亿元(+11.9%),增速环比提升 23.5pp,且略超我们预期的 1.15亿元;扣非后归母净利 1.19亿元(+15.6%),增速环比提升 14.4pp。 货代业务毛利增长乏力,非货代业务毛利有所下滑货代业务仍然是公司最主要的盈利来源,但受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响,增长明显放缓。上半年,公司实现毛利 5.62亿元(+4.9%),其中货代业务毛利 3.88亿元 (+7.5%),非货代业务毛利 1.75亿元 (-0.4%)。 货代业务中,空运收入和海运收入同比分别下降 2.78%和增长 19.86%,空运业务收入 14年以来首次下滑,核心业务经营承压。 外延收购估值合理,有望增厚业绩2019年 8月 22日,公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权,交易对价约 6.19亿元(对应 18年盈利约 8.1X PE)。标的公司估值合理,并能和公司跨境电商业务形成协同。截止 1H19,公司资产负债率仅 24.7%,货币资金约 12亿元,杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购,基于 5%的现金利率和标的 18年盈利测算,预计增厚公司盈利 5300万元(占 19年预测净利润的 14%)。 股权激励释放活力,行权复合利润增速 15%2019年 4月 22日,公司以 5.82元/股向 246名对象授予 3000万份股权激励,激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件(行权数量占比 33%/33%/34%),公司 17年至 19/20/21年利润复合增速超过 15%;本次股权激励覆盖面广,激励条件设计合理,能够将管理层利益和股东利益充分绑定。 估值合理,维持“增持”评级华贸物流中报略超预期,不考虑外延并购业绩增厚,我们维持公司 19/20/21年 0.36/0.42/0.48元盈利预测,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 16.8/13.3X; 考虑外延并购预期,我们给予华贸物流 19年 22-24X PE(较行业估值溢价 31%-43%),目标价区间 8.02-8.75元(前值 10.93-11.66元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

1H19,收入同比+0.81%, 归母净利同比+62.79%,扣非业绩符合预期 8月 23日,公司发布 2019年中报: 1) 收入同比微增 0.81%至 26.99亿元,归母净利增长 62.79%至 15.77亿元, 扣除所得税费用转回 5.12亿元后归母净利增长 9.97%至 10.65亿元; 2) 扣非业绩符合预期(我们盈利预测为 10.66亿元)。 盈利增长主要来自: 1)沿江公司完成注资,对前期可弥补亏损与资产减值确认递延所得税资产,增厚净利约 5.12亿元; 2)转让贵龙土地,增厚净利约 1.40亿元。 我们调整 2019/20/21年公司 EPS 至1.25/1.11/1.20元,上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级。 路费收入增长稍显低迷, 财务费用下降幅度超预期 上半年, 扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长 3.95%, 其中机荷东、机荷西、沿江、 清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.1%、+1.8%、 +17.0%、 +9.0%、 -0.8%、 +5.6%。深圳地区除沿江高速保持高速增长外,机荷高速因产能饱和、水官高速因塌方维修,车流量增速稍显低迷。上半年,公司财务费用同比降低 2.31亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后, 综合财务费用同比降低 2.36亿元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率由去年同期的 4.70%下降至 4.42%。 沿江公司完成税务优化,所得税费用大幅转回 为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资 41亿元,主要是将沿江公司的银团贷款转至集团。在注资前,沿江公司连续亏损,形成较多的表外可抵扣亏损;在注资后,沿江公司未来盈利情况预计明显好转, 因此将前期部分可弥补亏损、公路资产减值等确认递延所得税资产,相应增加净利润约 5.12亿元,为一次性利好。集团授信等级高于沿江公司,贷款利率相对较低。我们预计集团接管贷款后,综合利率将进一步下降。 下半年梅林关房地产集中交付, ETC 路费折扣与设备升级影响可控多元化业务有望在下半年发力。 我们预计梅林关项目在年末交付, 假设一期住宅结转 50%, 项目贡献净利约 2.10亿元。受国家取消省界收费站政策的影响, 公司将在下半年完成 ETC 设备改造, 资本开支预计为 4.38亿元;7月起广东 ETC 折扣由 98折调整至 95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升, 人工成本( 1H19为 1.41亿元) 有望下降。 我们预计 ETC 折扣变化对广东费率的同比影响为-2.5%( 2H19)、 -3.4%( 1H20)、 -0.8%( 2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级 因税务抵扣利好高于预期,我们调整 2019/20/21年归母净利预测至27.21/24.10/26.12亿元( 前次 21.44/23.79/26.44亿元)。 我们基于分部估值法, 上调目标价至 12.10-12.20元(前次 11.90-12.00元), 测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为 45%,我们预计公司 2019/20/21年度股息率为 6.08%/5.38%/5.83% (收盘价 20190823)。上调至买入评级。 风险提示: 车流量增速低于预期, 环保项目、梅林关项目进展不及预期。

上半年,收入同比下降5.96%,扣非净利同比增长9.78%,业绩符合预期 8月25日,宁沪高速发布2019年中报:1)收入同比降低5.96%至48.35亿元,归母净利降低8.30%至22.82亿元,扣非净利增长9.78%至22.66亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.04亿元)。公司在去年同期因瀚威公司并表确认增值收益4.31亿元,使业绩基数较高。扣非业绩增长主要来自:车流量内生增长、投资收益提升。我们预计2019-2021年EPS为0.81/0.92/0.96元,调整目标价至10.80-11.20元,维持“增持”评级。 收费公路主业稳健增长,因结算周期地产业务下滑 1H19收入、毛利润同比降低5.96%、0.19%,主要受地产结算周期影响,交付规模小于1H18;收费公路和房地产占毛利润的90%和7%。受益于车流量内生增长,路费收入同比增长5.18%;其中,核心路段沪宁高速收入同比增长4.84%,广靖锡澄、宁常镇溧、锡宜环太湖高速收入提高2.88%、5.03%、3.33%。地产业务收入同比减少48.38%,主要因为苏州南门项目在1H18集中交付,而1H19无新交付项目。配套服务收入同比减少14.96%,因服务区实施双层油罐改造,油品销售收入下滑17.69%。 高基数拖累净利增速,投资收益同比大幅增长 1H19,公司毛利润同比降低559万元;扣除1H18瀚威公司增值收益4.31亿元后,1H19营业利润同比提升2.69亿元。二者的差异主要因为扣非投资收益增加1.78亿元,增量主要来自联营公司的车流量增长、参股公司的分红提升,其中扬子大桥、苏嘉杭投资收益同比增长34.93%、21.75%。 因新建高速公路,2019-2021年资本开支较重 公司在建3个、拟建1个路桥项目,总投资约255亿元,其中五峰山、常宜、宜长项目进度为64.4%、58.5%、38.6%。我们预计2019-2021年资本开支仍较高,短期现金流受一定影响;因贷款利息资本化,建设期净利润受影响较小。受全国取消省界收费站政策影响,公司将在下半年集中完成ETC设备改造;7月起江苏ETC折扣由98折调整至95折。长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为2.99亿元)有望下降。我们预计ETC折扣变化对江苏费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.5%(1H20)、-1.0%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 调整目标价至10.80-11.20元,维持“增持”评级 我们调整2019/20/21年归母净利预测至40.90/46.51/48.28亿元(前次41.26/46.32/48.68亿元)。我们预计2019/20/21年度分红稳健增长,对应股息率4.8%/5.0%/5.2%(收盘日20190823)。我们调整目标价至10.80-11.20元(前次10.90-11.00元),基于:1)仍基于13.3x2019PE(行业估值中枢为10.2x2019PE,因高股息率给予溢价),估算目标价10.80元;2)DCF:基于WACC=7.81%(前次7.86%)测算目标价11.20元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。

2019年7月,大秦线日均运量120.29万吨,同比降低4.02% 8月9日,公司发布月度数据公告:2019年7月,大秦线完成货运量3729万吨,同比下降4.02%,日均运量120.29万吨,日均开行重车83.1列;1-7月,大秦线累计完成货运量25548万吨,日均运量120.51万吨,同比减少3.29%。我们认为,7月运量下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)电厂库存较高,采购意愿较低。我们下调全年运量假设、盈利预测,同步下调目标价至8.70-9.20元。 下游电厂日耗低、库存高、进口煤挤压,使7月煤炭运输需求不足 7月,大秦线日均运量仅为120.29万吨,同比降低4.02%,环比微增0.75%。回顾2018年日均运量,除4月、8月和10月受维修影响不足121万吨以外,其他月份保持125万吨左右的高位运量。我们认为,7月运量同比下滑的主因是:1)经济疲软和水电挤压使得火电需求不佳,煤炭日耗偏低;2)电厂库存较高,补库存意愿较低;3)进口煤增量、蒙冀铁路降价引起竞争加剧。7月,6大发电厂日均耗煤66.69万吨,同比降低13.86%;电厂煤炭库存仍处高位,6大电厂平均库存为1796万吨,同比提升18.85%;进口煤3289万吨,同比增加388万吨,环比增加579万吨。 展望8月,旺季不旺趋势可能延续,大秦线运量或受抑制 8月上旬,下游电厂日耗量仍弱于去年同期。8月1-9日,6大电厂煤炭日耗量同比下降9.94%。8月9日,6大电厂库存为1726万吨,高出去年同期227万吨;6大电厂煤炭可用天数达到23天,高出去年同期5天;秦港库存为637万吨,与去年同期基本持平。8月1-9日,秦港铁路煤炭日均调入量同比减少15.72%,主要因为港口供电线缆抢修影响短期运量。展望8月中下旬,考虑电厂库存仍处于高位,补库存意愿较低,我们认为旺季不旺趋势可能延续。我们预计,大秦线8月日均运量约115-120万吨。 线路竞争压力渐显,下调目标价至8.70-9.20元 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通,三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们下调大秦线运量假设,预计2019/2020/2021年运量为4.34/4.40/4.45亿吨(前次4.43/4.51/4.51亿吨)。因此,我们下调盈利预测,预计2019-2021年归母净利为137.03、138.61、138.01亿元(前次142.55、145.88、144.79亿元)。基于9.5-10.0x2019PE不变,下调目标价至8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),公司股息率预计为5.95%、6.02%、5.99%(基于2019/8/9收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

业绩符合预期,港口业务和投资业务齐稳健 上港集团发布中期业绩报告。2019年上半年,公司实现营业收入172亿元,同比减少1.8%;归母净利润43.7亿元,同比增长29.1%,符合我们的预期。其中投资收益为24.1亿元,同比增长1.3亿元;公司减轻有息负债节省财务费用2亿元。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.49/0.55/0.56元)和目标价区间9.97-10.41元不变,维持“买入”评级。 集装箱吞吐量增速稳健,盈利能力改善 2019年上半年,公司完成集装箱吞吐量2,154万标准箱,同比增长5.0%,优于全国沿海港口平均增速4.4%;完成货物吞吐量2.7亿吨,同比减少1.9%,其中完成散杂货吞吐量0.62 亿吨,同比减少18.5%。由于集装箱业务毛利率显著高于干散货业务,公司主动缩减矿石、煤炭等货种以提升整体盈利质量。 投资金融和航运领域,收益稳定增长 1H19公司实现投资收益24.1亿元,占归母净利润的55%。公司持有邮储银行4.1%股权,上海银行7.3%股权,东方海外9.9%股权。1H19以上三家公司分别贡献投资收益14.4亿元、7.5亿元和0.9亿元,三者合计占投资收益的94.4%。其中上海银行和邮储银行盈利增幅高。公司货币资金充裕,截止6月30日,公司拥有货币资金266.8亿元。 自贸港建设,对标世界一流港口 2019年7月17日,上海市委全面深化改革委员会第三次会议指出,要将上海自贸区对标国际上公认的竞争力最强的自由贸易区,探索根本性的制度创新变革。早先国务院《全面深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案》也指出明确时间表,要在2020年率先建立同国际投资和贸易通行规则相衔接的制度体系。我们认为公司将受益上海自贸区和自贸港建设,有望吸引更多国际中转货源,港口产业链服务将进一步发展,对标香港、新加坡等国际一流港口。 维持“买入”评级和目标价至9.97-10.41元 公司港口业务和投资业务均具备稳健增长动力,我们维持对公司盈利预测不变(2019/2020/2021年归母净利润分别为113.8/126.6/130.6亿元)。基于20.3x-21.2x2019E PE估值(公司过去历史三年平均PE 15.6x+2.5个标准差),维持目标价区间9.97-10.41元。 风险提示:1)全球经济下行;2)中美贸易摩擦加剧;3)自然灾害;4)政策因素。

中国快递行业的电商红利尚未结束,韵达股份件量/净利润/市值分列上市快递企业 2/3/3名,是 A 股投资者分享行业红利的最优标的。 我们预计公司19/20/21年 EPS 分别为 1.25/1.51/1.78元,对应即期股价 29.4/24.4/20.6XPE;在中报前的业绩真空期,件量增速是快递股价的核心矛盾;高频数据持续催化,首次覆盖给予“增持”评级,目标价 39.16-39.92元。 公司概况:电商快递龙头,后发先至韵达股份是国内民营快递龙头企业,件量/净利润/市值分列上市快递企业2/3/3名。 公司实际控制人控股权稳定,管理层持股理顺激励;加盟模式高度匹配电商对低成本快递的需求。经过 13-15年的调整期,韵达股份持续赶超同业, 市场份额跃居行业第二( 2018年),盈利高速增长。 除快递核心业务外,公司还陆续布局供应链、国际等新业务,打造生态圈,夯实护城河。 行业分析: 电商红利尚未结束,增速不必悲观电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。 19-21年,我们预计快递行业增速从 25%逐步退坡至 15%,中长期仍能维持实际 GDP 增速的 2-3X。 学术界和实业较为一致的看法是:快递总部成本极限约为 0.7元/票,即19-21年我们仍可期待年均 5%-7%的成本降幅。二三线快递退出几成定局,但阿里入局增加了一线快递的变数,稳态情景尚未明朗。我们倾向于认为: “通达系”的毛利率、净利率仍有下行风险,高周转才能维持高 ROE。 公司分析:技术驱动,精益管理由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似,但分化在扩大。小加盟强中转,专业化的管理团队和 IT 投入,为韵达股份赶超同业奠定坚实基础。以 IT 和流程促服务,韵达股份申诉率、时效等指标均领先同业,通过稳健的价格策略保持 40%以上件量增速。对标中通,韵达短板在于干线环节,这依赖于件量规模、网络平衡性和车队自有率的提升,我们对此保持耐心。 投资评级:催化充裕,建议“增持”综合考虑行业增速和市场份额提升,我们预计公司 19/20/21件量增速分别为 40%/35%/33%,成本下降部分对冲竞争对价格的拖累,公司 19/20/21年 EPS 分别为 1.25/1.51/1.78元,对应即期股价 29.4/24.4/20.6X PE。在中报前的业绩真空期,件量增速是快递股价的核心矛盾;高频数据持续催化,首次覆盖给予韵达股份“增持”评级。可比公司对应 20年 PE 中值17.8X,韵达股份正处于快速向中通学习的阶段,是 A 股投资者分享行业红利的最优标的,应当享受估值溢价,目标价 39.16-39.92元( 20年26.0-26.5X PE,较行业估值溢价 46%-49%)。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。

2019年 6月,大秦线日均运量 119.40万吨,同比降低 7.78%7月 8日,公司发布月度数据公告:2019年 6月,大秦线完成货运量 3582万吨,同比下降 7.78%,日均运量 119.40万吨,日均开行重车 82.9列; 2019年 1-6月,大秦线累计完成货运量 21820万吨,日均运量 120.55万吨,同比减少 3.16%。我们认为,6月运量下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)港口去库存,电厂补库存意愿较低。下调盈利预测,同步下调目标价至 9.10-9.60元。 下游电厂日耗低、库存高,中游港口去库存,使 6月煤炭运输需求不足6月,大秦线日均运量仅为 119.40万吨,同比降低 7.78%, 环比降低 7.05%。 回顾 2018年日均运量,除 4月和 10月受检修影响不足 120万吨外,其他月份均超过 120万吨。我们认为,6月运量下滑的主因是:1)火电需求不佳,煤炭日耗较低;2)港口去库存;3)电厂库存较高,补库存意愿较低。 6月,6大发电集团日均耗煤量为 62.59万吨,同比降低 10.13%;秦皇岛库存从月初的 640万吨降低至月末的 527万吨;电厂煤炭库存维持高位,6大发电集团库存从月初的 1783万吨略升至月末的 1789万吨。 展望 7月,夏季用电高峰叠加秦港低库存,大秦线运量或短暂重回高位7月上旬,下游电厂日耗量仍处于较低水平。7月 1-8日,6大电厂煤炭日耗同比下降 18.64%。7月 8日,6大电厂库存为 1846万吨,高出去年同期 306万吨;六大电厂煤炭可用天数达到 31天,高出去年同期 11天;秦港库存为 574万吨,低于去年同期 102万吨。7月 1-8日秦港铁路日均调入量较 6月提高 4.82%。我们认为,7月电厂主动补库存的可能性较低,基于电厂煤炭库存处于高位。展望 7月,我们认为,1)步入夏季用电高峰,煤炭运输需求预计将提高;2)因秦港库存较低,以运输长协煤炭为主的大秦线 7月日均运量有望回升 125万吨左右。 线路竞争压力渐显,基于高股息率仍维持“增持”评级西安局与呼和局在 2Q19相继降低运价,蒙华线预计于 4Q19开通,三西煤 炭 外 运 竞 争 压 力 渐 渐 显 露 。 我 们 下 调 大 秦 线 运 量 假 设 , 预 计2019/2020/2021年运量为 4.43/4.51/4.51亿吨亿吨(前次 4.47/4.51/4.51亿吨)。因此,下调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 142.55、145.88、144.79亿元(前次 144.70、146.84、145.78亿元)。基于9.5-10.0x2019PE 不变,下调目标价至 9.10-9.60元。假设 2019-2021年分红率与 2018年持平(49.06%),公司股息率预计为 5.89%、6.03%、5.98%(基于 2019/7/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

2019年4月,大秦线日均运量109.47万吨,同比提高1.96% 5月8日,公司发布月度数据公告:2019年4月,大秦线完成货运量3284万吨,同比增长1.96%,日均运量109.47万吨,日均开行重车75.1列;2019年1-4月,大秦线累计完成货运量14256万吨,日均运量118.80万吨,同比减少2.46%。我们认为:1)4月运量符合预期,春季集中检修使4月运量环比降低601万吨;2)随着例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率仍有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元。 4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位 4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。受春季检修与张家口供电故障的影响,4月大秦线完成货运量3284万吨,环比降低601万吨;4月日均运量109.47万吨,与满载运量130万吨相比,存在15.8%空间。我们预计5月大秦线拉运恢复正常,运量有望回升至125-130万吨的高位(2019年1-3月的日均运量约为121.90万吨)。5月1-8日,秦港日均铁路煤炭调入量达到60.73万吨,而4月7-30日检修期间仅为50.11万吨。 节点库存维持高位,水电增长影响4月煤电需求 4月电厂和港口煤炭库存维持高位,波动较小。6大发电集团库存从月初的1569万吨降低至月末的1540万吨;秦皇岛库存从月初的640万吨降低至月末的635万吨。从同比角度看,5月8日,6大电厂库存为1553万吨,高出去年同期229万吨;秦港库存为649万吨,高出去年同期142万吨。4月电厂煤炭日耗同比下降5.32%,可能受到水电的挤压,同期三峡水库出库流量同比增长20%。我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为28天,处于较高水平。 “公转铁”保障大秦线高运量,2019年业绩预计基本持平 煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。2月受矿难及高库存影响,大秦线运量下滑10.48%;1、3、4月运量同比基本持平。我们预计2019年公司业绩基本持平。在收入端,大秦线货运量接近满负荷,同比增长空间较小;唐港铁路受益于蒙冀线发运量增长、返程货运量增长,利润预计小幅增加。铁总实施减税降费,预计略有负面影响。因利率中枢下移、债务到期归还、账面现金增多,财务费用预计小幅改善。 股息率仍具有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元 4月大秦线运量符合预期,我们维持盈利预测不变,预计2019-2021年归母净利为144.70、146.84、145.78亿元。维持目标价9.20-9.70元不变。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率与2018年基本持平,公司股息率预计为5.85%、5.94%、5.90%(基于2019/5/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

单票盈利环比改善,维持“增持”评级 1Q19,申通快递实现收入45.07亿元(+55.1%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,但单票盈利环比改善。阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,调整目标价至25.65-28.67元。 成本费用增长过快,一季报低于我们此前的预期 1Q19,全国快递业务量为135亿件(+22.5%),件均价12.7元(-0.9%)。申通快递完成件量12.78亿件(+45.2%),我们预计公司件量增速领跑四通一达;市占率为10.5%,环比-0.3pp,同比+1.6pp。公司实现收入45.07亿元(+55.1%),成本38.46亿元(+60.8%),毛利率14.7%(-3pp);三项费用(销售+管理+研发)达到1.69亿元(+108%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,扣非后归母净利3.72亿元(+10.6%)。一季度,公司成本和费用增幅较快,拖累了业绩表现。 资本开支拖累成本,单票毛利/净利环比改善 2018年,公司发力转运中心和干线车队直营化,资本开支达到28.23亿元(+103.7%),带动单票收入上行,但也对成本产生较大压力。1Q19,申通单票报表收入3.53元,同比+6.8%,环比+3.4%;单票快递服务收入3.48元,同比-0.4%,环比+6.6%;单票成本3.01元,同比+10.7%,环比+1.7%;单票毛利0.52元,同比-11.4%,环比+14.3%;单票扣非净利0.29元,同比-23.8%,环比+10%。从同比数据看,单票成本快速增长拉低盈利;但成本环比趋稳,盈利逐步改善。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为股权多元化留下空间。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 公司一季报低于预期,但阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测为1.51/1.91/2.39元,对应当前股价15.4/12.2/9.7XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.3X,申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予公司19年17-19XPE(行业估值的76%-89%),调整目标价区间至25.65-28.67元(前值28.70-30.2元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

1Q19业绩小幅增长4.1%,略低于预期;但暑运旺季弹性大,维持“买入” 南方航空2019年一季度收入、净利润同比各增10.4%/4.1%,毛利率同比略改善0.3个百分点但净利率下降0.4个百分点,业绩比我们此前预测(28.64亿)低7.5%。油价同比下跌、汇兑收益增加利好公司业绩,但管理费用同比上涨20%、经营租赁入表导致利息支出翻倍、叠加票价下降等因素拖累业绩表现。此外,一季度投资收益和资产处置收益同比各下降24.5%/83.9%,但航线补贴增加令其他收益同比增长169.2%。考虑737Max有望停飞至暑运利好供需关系,票价放开继续推进,上调2019E/20E/21EEPS至0.75/1.10/1.62元,更新目标价区间为10.10-10.70元,维持买入。 供给增幅稳定,国际线需求强劲拉动总客座率同比提升 尽管民航局供给紧缩政策持续,公司通过机舱座位数改造,尽可能增加运力供给,一季度总供给同比仍增长11.3%,其中国内同比增10.4%,较去年同期略放缓约0.1个百分点,国际同比增13.4%,较去年同期则加快0.9个百分点。总需求增速稳健,同比提升1.1个百分点至10.8%,其中国际线需求表现强劲,同比增15.2%,较去年同期扩大3.1个百分点,国内线或因天气影响,需求同比仅增10.4%;总客座率提升0.5个百分点至82.9%,其中国内线持平,国际同比改善1.3个百分点。我们分析公司或仍采取重客座率轻票价的策略,测算一季度票价同比下降约0.5%。 油价、汇兑利好,但费用涨幅扩大,拖累业绩 据万得最新数据,今年一季度航空煤油出厂价同比下跌3.8%;人民币对美元升值1.89%(去年同期升值3.77%),因经营租赁入表令美元债务规模增长,从而汇兑损益的敏感性扩大,测算汇兑收益同比增长约6%,利好业绩表现。但公司一季度管理费用同比上涨20%,经营租赁入表导致利息支出同比增加约7亿人民币,拖累营业总成本同比上涨11.8%。展望2019,考虑18年高油价、人民币贬值造就业绩低基数,而今年汇率油价走势相对有利,且汇兑敏感性变大;叠加波音737MAX8有望停飞至暑运旺季导致供不应求利好票价表现,我们预计公司利润有望出现大幅增长。 上调盈利预测,调整目标价区间10.10-10.70元,维持“买入”评级 考虑737Max有望停飞至暑运旺季利好行业供需关系改善,叠加国内经济舱全价放开将继续推进,我们看好公司票价提升潜力,上调2019/20/21年票价1.0%/1.1%/1.1%,上调2019/20/21年净利润预测值各22.5%/16.7%/15.4%至92.6/135.4/198.6亿元。因2019年ROE有望回升,给予1.7x-1.8x2019PB(预计2019年BPS为5.93元,公司历史5年PB倍数均值1.5xPB),调整目标价区间10.10-10.70元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

业绩同比大幅增长,维持“买入”评级 招商轮船发布2019年一季度报告。1Q19公司实现营收31.4亿元,同比增长35%;归母净利润2.8亿元,同比大幅增长88%,主要因油运板块运费上涨推动,业绩表现符合我们的预期。其中,公司油运业务贡献归母净利润2.6亿元(1Q18净亏损0.7亿元)。我们认为2019年油轮行业将开启上行周期,供需结构将显著改善,并且年内公司运力规模将进一步扩张。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运行业有望开启上行周期 1Q19公司油运业务实现营收16.2亿元,同比大幅增长59%,主要由运价显著改善驱动。2019年一季度,VLCC远东至中国航线(TD3CTCE)日收益水平同比大幅上涨243%。截止2019年4月,公司运营VLCC船队50艘,年内预计尚有3艘待交付,位列全球第一大VLCC船东。我们预计VLCC运费每提高5,000美金/天,公司归母净利润增加约6.4亿人民币,对应2019E业绩弹性为38%。 干散船业务利润下滑,短期扰动因素大 1Q19公司干散船运输业务实现营收12.5亿元,同比增长22%,归母净利润0.5亿元,同比大幅减少67%。巴西矿难事故抑制干散运输市场需求,1Q19海岬型船运价同比大幅下跌33%。截止1Q19,公司运营VLOC船队27艘,订单7艘,是世界最大的VLOC船东。虽然公司VLOC船队均已签署长期运输协议,收益稳定。但公司经营的其余干散船型受即期市场运费影响,拖累1Q19干散板块业绩。我们认为随着淡水河谷复产,干散板块运价有望大幅改善。 滚装船业务需求低迷;LNG业务贡献投资收益显著 公司滚装船业务1Q19实现归母净亏损0.1亿元,主要因汽车销量低迷抑制需求。公司1Q19投资收益为0.6亿元,同比大幅增加106%,主要受益LNG业务快速增长。基于我们对2019年油运行业进入上行周期的判断,我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。

业绩好于预期,估计商业租赁业务亮眼,上调业绩和目标价 上海机场发布2019年一季度报告:营收和归母净利润各增21.6%/36.7%至人民币27.74/13.91亿元,净利润较我们此前预测(人民币12.99亿元)高7.1%,好于预期。我们预计航空和非航收入同比增幅分别约5%/30%,公司成本管控得当,叠加经营杠杆,毛利率和净利率同比各改善4.6/5.5个百分点。1Q当季,受益子公司投资会计核算方法变化及相关投资企业效益改善,投资收益同比增长39.2%。考虑非航增速可观、资本开支有望继续下调,我们上调2019E/20E/21E净利预测至人民币56.7/62.2/73.4亿,上调目标价区间至70.60-74.10元,维持“增持”。 1Q产量增速略放缓,外线占比稳中小降,航空性收入增速稳定 受民航局时刻紧缩政策影响,公司1-3月份累计产量增速放缓,起降架次和旅客吞吐量同比各增2.4%/4.9%,增速较去年同期各缩窄0.3/0.6个百分点;其中国际及地区起降架次和旅客吞吐量同比增速各为1.2%/4.4%,落后国内各2.6/1.1个百分点,占比较去年同期稳中略下降0.6/0.2个百分点至47.1%/51.0%,但预计国际及地区线客座率同比改善。我们分析公司一季度单机收入相对稳定,航空性收入增速稳健。考虑2019年三季度卫星厅投产将改善准点率,时刻有望小幅放量,叠加航班结构有望改善,单机收入有望提升,预计今明两年航空性收入增速稳定在6.5%左右。 一季度免税业绩表现或超预期,未来有望维持高增长 因:1)旅客吞吐量自然增长且国际客占比稳定,2018年一季度,国际及地区旅客吞吐量同比增速达4.4%,占比稳定在51%,进一步促进非航免税业务的增长;2)免税店品类增加和旅客消费能力升级,预计商业租赁收入增速可观。考虑:1)公司国际航线质量高、国际客消费能力强叠加日上免税促销活动较多,未来两年免税收入表现或有望超预期;2)预计短期市内免税店分流有限,因为目前仅对外国人开放,未来合作模式暂未确定;3)卫星厅的普通零售招商值得期待,4)T2扣点率提高,我们预计2019-2020年商业租赁收入平均增速有望达45%。 上调目标价区间至70.60-74.10元,维持“增持”评级 2019年,我们预计公司商业租赁业务收入增速有望达60%,足以覆盖因卫星厅投产、集团收取的租赁费增加等新增成本开支,我们上调非航业绩预测,下调资本开支,最终上调2019E/20E/21E净利预测各8.7%/14.5%/20.6%至56.7/62.2/73.4亿。考虑公司地理位置得天独厚,未来免税零售等非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,测算新目标价区间70.60-74.10元,基于24x2019PE(公司历史12年均值为23.5xPE),得出目标价70.60元;基于自由现金流折现法,得出目标价74.1元(Beta调整为0.88,无风险利率调整至3.4%),维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。