估值优于同业,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元,估值仍然优于同业,给予19年17-19X PE,调整目标价区间至12.11-13.54元,维持“增持”评级。 2Q盈利仅轻微增长,低于市场预期 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;毛利17.21亿元,同比增长8.9%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。2Q19,公司件量同比增长32.1%,增速环比1Q下降7.6pct;但毛利/归母净利同比仅+1.8%/+2.4%,经营压力较大;剔除圆通国际,我们估算二季度单票毛利0.39元,同比下降22.5%;单票扣非净利0.22元,同比下降21.7%。 快递业务好于预期,其它产品大幅低于预期 上半年,快递市场竞争激烈,公司调整了和加盟商的结算政策,单票快递收入同比下降0.38元至3.19元;公司大力优化成本,快递成本同比下降0.37元至2.81元,其中派送(含中转补贴)、运输、中心操作和面单同比分别-0.25/-0.11/-0.05/+0.04元;单票快递毛利同比仅下降3.8%至0.38元,表现好于预期。但公司非快递业务(物料销售、货代、航空货运等)大幅低于预期,毛利同比下滑57%至1.91亿元。 优化中转干线环节,提升服务品质 中转环节,公司上半年新建/改扩建/搬迁转运中心1/7/3个;截止1H19,自营转运中心数量达到68个,自动化分拣设备60套。陆运环节,公司大力购置自有干线车辆,截止1H19自有干线车辆1572辆(18年底1199辆),我们估计车队自有率仅约30%。空运环节,公司上半年机队维持12架,实现外部销售收入超过0.99亿元(2018全年0.8亿元),分摊成本。上半年,公司成立“菜鸟指数”、“全链路时效”等多个专项工作组,强化科技和业务联动,服务品质有明显改善。 件量增速回升至40%以上,维持“增持”评级 上半年,公司持续优化快递业务成本,但市场竞争和非核心业务拖累业绩。 我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元(前值0.83/0.98/ 1.15元),对应当前股价15.9/13.5/11.6X PE。可比公司对应19年Wind一致预期PE中值26.9X;较低的件量增速拖累估值,但7月已恢复至40%以上,给予19年17-19X PE(行业估值的63%-71%),调整目标价区间至12.11-13.54元(前值15.70-17.30),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

业绩符合预期,维持“增持”评级 上半年, 公司完成件量 43.34亿件,同比增长 44.7%; 归母净利 12.96亿元,同比增长 29.6%, 基本符合预期。我们略微上调公司 19/20/21年盈利预测至 1.30/1.55/1.83元,给予公司 19年 30.5-33.5X PE, 目标价区间39.52-43.41元,维持“增持”评级。 快递口径或有调整,非核心业务表现出色 上半年, 公司完成件量 43.34亿件,同比增长 44.7%; 收入 155.54亿元,同比增长 163.5%; 归母净利 12.96亿元,同比增长 29.6%, 业绩表现基本符合预期。单票快递收入为 3.30元, 扣除派费后同比下降约 0.04元,其中面单/中转分别+0.04/-0.08元; 快递成本为 2.83元, 扣除派费后增长约 0.03元; 毛利 0.47元, 同比下降约 0.07元;我们认为公司成本口径或有调整,可比成本仍处下降通道;非核心业务(快运、物料销售、其他)表现出色,毛利同比增长 160%至 3.38亿元。 2Q19, 公司件量/毛利/归母净利同比分别+47.1%/+26.8%/+22.3%,件量增速稳健但盈利有所放缓。 优化快递网络,丰富产品线和生态圈 上半年,公司持续夯实快递网络; 截止 1H19拥有 3575个加盟商和 30070个网点/门店/服务部,县级以上覆盖率已达 95.45%。 上半年, 公司持续推进“产品分层”策略,发力时效产品、特色产品、散件和大客户业务; 同步推进国际、供应链、末端等周边业务布局,打造快递生态圈。 得益于精细化管理,公司服务品质持续提升,上半年月均有效申诉率为 0.06(每百万件),同比下降 96%。 持续赶超同业,和中通的差距仍在干线 由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似。经过 13-15年的战略调整, 韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和 IT 投入实现赶超,以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异,韵达干线运输成本明显高于中通( 2018年约 0.15元/票);我们对这一差距收敛持乐观态度。 维持“增持”评级,调整目标价区间至 39.52-43.41 考虑件量增速超预期,以及快运剥离对盈利的贡献,我们略微上调公司19/20/21年盈利预测至 1.30/1.55/1.83元(前值 1.25/1.51/1.78元), 对应即期股价 29.2/24.4/20.6X PE。可比公司对应 19年 PE 均值约 22.3X,韵达是仅次于中通的龙头企业,再考虑公司流通市值较小,我们给予公司 19年 30.5-33.5X PE( 较行业估值溢价 37%-50%),调整目标价区间至39.52-43.41元( 前值 39.16-39.92元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。

业绩符合预期, 商业租赁业务亮眼,上调目标价区间 上海机场 2019年上半年营收 54.6亿,同增 21.1%,归母净利润 27.0亿,同增 33.5%。 净利润较我们此前预测(人民币 27.5亿) 低 1.9%, 基本符合预期。 公司非航增速依旧可观, 资本开支有望继续下调, 但考虑到暑运旺季航空需求较弱,我们调整 2019E/20E/21E 净利预测至人民币54.2/64.2/74.8亿,上调目标价区间至 89.93-98.35元,维持“增持”。 二季度流量增速继续放缓,航空性收入小幅提升 受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度继续放缓。 4-6月公司完成起降架次 12.9万次, 同增 1.5%(一季度/上半年同增 2.4%/1.9%),旅客吞吐量 1,939万人次, 同增 3.4%(一季度/上半年同增 4.9%/4.2%)。上半年国际线占比 50.8%,同比小幅下滑 0.1pct,不过受益于整体客座率提升,公司整体单机收入同比提升 1.1%, 带动航空性收入同比小幅提升 3.0%。 预计 2019年三季度卫星厅投产,时刻有望小幅放量,今明两年航空性收入增速或逐年提升。 商业餐饮贡献业绩主要增量, 免税业务稳健增长 2019年上半年公司非航收入 34.3亿,同增 35.1%,其中商业餐饮收入 27.7亿, 同增 46.0%,贡献整体营收增量的 91.9%。预计主要来自于免税销售额增加以及免税新协议更高的扣点率,我们测算 2019年上半年免税销售额同增约 30%。分季度来看, 考虑国际旅客量增幅二季度放缓 1.3pct(一季度 4.9%vs 二季度 3.6%),预计二季度免税销售额增幅小幅低于一季度。 考虑免税发展空间和卫星厅投产后新增商业,我们预计今明两年商业租赁收入平均增速有望达 50%。 营业成本控制得当, 投资收益增长稳健,资本开支可控 2019年上半年营业成本 23.8亿, 同增 8.6%, 小于营收增幅, 推高毛利率5.0pct 至 56.4%。主要由于摊销成本因部分固定资产折旧到期, 同降10.9%。 投资收益上半年录得 5.5亿, 同增 34.1%, 增厚在于民航凯亚结算方式改变推高投资收益 0.5亿, 以及德高动量收益同增 33.9%。 三期工程建设接近尾声,截至目前投资 80.4亿, 工程进度达 95%, 考虑主体工程后的机器设备等投资,实际投资金额或将少于预算数,减小折旧压力。 上调目标价区间至 89.93-98.35元,维持“增持”评级 综合考虑免税业务发展,卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长, 我们调整 2019E/20E/21E 净利润预测值-5.4%/1.9%/0.6%至人民币 54.2/64.2/74.8亿元; 考虑公司地理位置得天独厚, 未来非航业绩值得期待, 我们看好其长期发展空间逻辑不变,测算目标价区间 89.93-98.35元, 基于 35x 2019PE( 门户枢纽平均 PE),得出目标价 98.35元;基于自由现金流折现法,得出目标价 89.93元( 无风险利率 3.1%, WACC8.8%); 维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、 免税销售不及预期、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。

扣除民航发展基金返还取消影响后,业绩已实现增长,上调至“增持”白云机场 2019年上半年营收 38.6亿,同增 3.7%,归母净利润 4.3亿,同降 39.1%。净利润较我们此前预测(人民币 4.5亿)低 4.6%,由于 T2投产后营业成本同比上涨较快,业绩略低于预期。同时由于民航发展基金返还取消,公司业绩承压明显,我们测算扣除此影响,2019年上半年归母净利润同增 13.2%,T2投产后,免税广告等非航业务增厚业绩明显。我们看好公司作为国际门户枢纽,航线结构不断优化,经营效率和盈利水平不断提升,并基于中期业绩,调整 2019E/20E/21E 归母净利润至 9.4/12.9/17.8亿,更新目标价区间为 20.24-21.92元,调高至“增持”评级。 流量增长低位徘徊,国际线表现亮眼受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度继续放缓。4-6月公司完成起降架次 11.9万次,同增 2.4%(一季度/上半年同增 2.8%/2.6%),旅客吞吐量 1,750万人次,同增 3.5%(一季度/上半年同增 4.8%/4.1%) 。分地区来看,国际线增长更快,2019年上半年国际线起降架次和旅客吞吐量分别同增 3.7%和 9.1%,国内线仅为同增 2.2%和 2.5%,白云机场国际枢纽作用不断增强。 商业发展势头强劲,免税业务值得期待扣除发展基金返还取消影响(2018年上半年 4.3亿),2019年上半年白云机场营业收入同增 17.4%,明显高于流量增幅,主要是由于 T2投产后,免税广告等非航业务的快速发展。报告期白云机场免税销售额 8.44亿,同比增加 5.56亿,客单价达 91.5元,并且伴随中免在白云免税业务日趋成熟,客单价仍有较大提升空间。另外由于广告面积增大,以及外包后经营效率提升,广告业务录得净利润 2.1亿,同比增加 1.2亿。 T2投产推高成本增长受到 2018年 4月 T2投产影响,折旧、运行维护等费用刚性上涨,本期营业成本 30.1亿,同增 19.2%,毛利率 22.0%,相比 2018年上半年扣除民航发展基金返还后,仍下滑 1.2pp。其中本期计提折旧 8.0亿, 同增 83.5%。 扣除折旧后营业成本同增 5.8%,仍略高于流量增幅。不过伴随产能利用率爬坡,预计公司盈利能力将持续改善。 上调目标价区间至 20.24-21.92元,上调至“增持”评级我们看好白云机场作为国际枢纽,航线结构优化过程中,非航业务发展,带来的业绩与盈利能力的不断提升。我们调整 2019E/20E/21E 净利润预测值 -3.1%/0.6%/0.8% 至 人 民 币 9.4/12.9/17.8亿 ; 测 算 目 标 价 区 间20.24-21.92元,基于 2.8x 2019PB(A 股其余三家上市机场算术平均 PB,公司 2019PB 为 7.83元),目标价 21.92元;基于自由现金流折现法,目标价 20.24元(无风险利率 3.1%,WACC10.7%);上调至“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期,免税业务发展不达预期。

上半年,收入同比增长1.29%,归母净利同比降低4.30%,业绩符合预期 8月29日,铁龙物流发布2019年中报:1)营业收入同比微增1.29%至77.71亿元,归母净利降低4.30%至2.66亿元,扣非净利降低2.59%至2.53亿元;2)中报业绩符合预期(我们盈利预测为2.62亿元)。业绩下滑主要因为:1)沙鲅线运杂费下浮;2)供应链利润贡献下降;3)房地产交付规模缩小。我们基于下半年业绩展望,将2019-2021年EPS调整为0.38、0.43、0.48元,下调目标价至7.20-7.50元。短期缺乏催化剂,但考虑特种箱长期增长潜力,下调至“增持”评级。 特种箱业务保持高增长,沙鲅线与供应链业务小幅拖累 上半年,公司毛利润同比增长3584万元,增幅7.06%,各业务板块表现分化。特种箱业务经营成效显著,实现毛利润1.63亿元(占总毛利的29.90%),同比增长22.81%。受沙鲅线运杂费下浮的影响,铁路货运及临港物流业务实现毛利润2.10亿元(占总毛利38.57%),同比减少4.49%。钢材供应链业务保持平稳运营,实现毛利润1.10亿元(占总毛利20.22%),同比增长30.37%;考虑销售费用中运杂费成本因此增加约0.41亿元,我们测算该业务税前利润贡献同比下降0.16亿元。房地产交付规模小于去年同期,实现毛利润0.52亿元(占总毛利9.43%),同比减少7.62%。 长期看好特种箱赛道,市场规模扩张助力公司成长 因特种箱属于重资产型业务,伴随业务量增长,箱子购置需求带来较大资本开支。公司曾在2018年3月发布特种箱购置公告,总投资额约21亿元。其中,2018年已投入约9亿元,2019年上半年投入约3.56亿元。展望下半年,特种集装箱产能持续扩张,业务盈利有望保持较高增速;煤炭、铁矿石等大宗商品需求不佳,或继续影响沙鲅线和供应链业务的量与价。2018年,国务院和国家铁路集团相继发布运输结构调整计划。据《2018-2020年铁路货运增量行动方案》,国铁集装箱运量年均增速目标为20%,其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。 下调目标价至7.20-7.50元,下调至“增持”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运量增长;3)铁路改革。短期仍缺乏催化剂,沙鲅线和供应链业务与大宗商品需求相关,周期性承压。我们基于下半年业绩展望,调整2019\2020\2021年的归母净利预测至4.93\5.57\6.32亿元(前次5.92\6.92\7.92亿元)。公司自身估值在其历史较低水平,过去5年PE(TTM)均值为36x。参考可比公司广深铁路的扣非市盈率21x2019PE(详见图表4),我们基于19-20x2019PE(前次22-23x2019PE)以及2019EEPS0.377元,下调目标价至7.20-7.50元(前次为10.0-10.4元)。下调至“增持”评级。 风险提示:特种箱业务不及预期,铁路改革不及预期。

上半年,收入同比+35.18%,盈利同比+14.38%,业绩符合预期 8月28日,招商公路发布2019年中报:1)收入同比增长35.18%至36.88亿元,归母净利增长14.38%至23.01亿元,扣非净利增长13.97%至22.58亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.82亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升。我们预计2019-2021年摊薄EPS为0.64/0.70/0.76元,基于分部估值法,调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级。 并表范围扩大增厚盈利,但路费内生增速放缓 上半年毛利润同比增加3.55亿元,增幅27.21%,主要源自收费公路的外延并购。公司在2018年收购的沪渝、渝黔、亳阜高速增厚1H19毛利润约2.53亿元;因新增项目债务较重,其借款并表使利息支出增加约1.50亿元;三项目增厚营业利润约0.8亿元。上半年,控股路段的路费收入增速出现明显放缓,主要受到经济疲弱、路网分流的拖累;参股公司投资收益同比增长8.1%,增速稳健,增厚盈利约1.34亿元,占盈利增量的46%。 ETC升级进行时,资本开支与路费折扣短期略有影响 受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC改造,任务包括改造与新建ETC车道、安装虚拟站门架、配置入口超限检测系统等。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。据交通部部署,今年年底高速公路ETC使用率将达到90%;从7月1日起,各省全面执行ETC通行费95折优惠。我们基于全国口径测算,ETC折扣变化对综合费率的同比影响约为-1.7%(2H19)、-2.7%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 后端产业链前景广阔,智慧交通或成新亮点 有别于其他公路上市公司,招商公路拥有完整的公路产业链布局,旗下资产除收费公路特许经营权外,还通过招商交科院涉及公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等交通科技类业务,通过招商华软、招商新智打入取消省界收费站路侧设备市场,拓展智慧交通类业务。上半年,公司这两项业务收入同比增加4.26亿元,毛利润增加0.45亿元,业务拓展均有较大突破。 调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级 基于中报运营情况、ETC资本开支和路费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.62/45.95/49.35亿元(前次41.61/46.10/52.11亿元)。假设2019-2021年度分红率维持40%,股息率预计为3.41%/3.77%/4.04%(收盘价2019/8/29),分红率和股息率在A股高速公路板块排名适中。公司目前处于规模扩张期,资金占用影响短期分红决策;但在长期赛道,我们看好公司的公路里程增长、后端产业链发展前景。据分部估值法(详见下文),我们调整目标价至9.35-9.40元。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。

上半年,收入同比降低3.40%,盈利同比降低5.46%,业绩符合预期 8月28日,粤高速发布2019年中报:1)收入同比降低3.40%至14.84亿元,归母净利降低5.46%至7.36亿元,扣非净利降低3.70%至7.25亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为7.45亿元)。盈利下滑主要因为:1)路网分流影响;2)资产处置收益基数较高。我们预计2019/2020/2021年EPS为0.66/0.74/0.84元,调整目标价至8.80-9.10元,维持增持评级。 受路网分流影响,收入小幅下滑 上半年,公司收入同比降低3.40%,主要受到路网分流影响。其中,1)佛山一环主线通车,对货车不再限行,且其暂时免费,分流广佛、佛开高速部分车流量;2)云湛二期全线通车,对佛开高速有分流影响;3)南沙大桥开通、虎门大桥部分时段限货,对广珠东高速有负面影响;4)2018年6月起广珠东高速珠海支线取消收费,使收费里程同比减少。 因国元证券业绩回升,公司投资收益小幅增长 上半年,毛利润、营业利润同比降低6.79%、6.70%。收入与毛利润增速的差异,主要因佛开南段扩建工程部分转固,折旧成本有所增加。上半年,投资收益同比增加1688万元,增幅6.51%,主要源自联营公司业绩提升。其中,国元证券贡献投资收益991万元,同比增加491万元,主要受益于市场交易额增长;其他联营公司投资收益2.28亿元,同比增加1603万元,主要来自车流量自然增长。公司上半年出售“蓝色通道”资产组,确认资产处置利得1313万元,但不及去年同期处置珠海支线利得4486万元。 展望下半年,路网分流压力尚存,ETC折扣与资本开支略有影响 下半年,我们预计:1)收入端:路网分流影响继续拖累车流量与路费收入;2)成本端:因佛开南段提前转固,折旧费用同比上涨;3)财务费用:市场利率下移以及债务置换,有望推动财务费用继续下降。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年完成ETC设备改造;7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 调整目标价至8.80-9.10元,维持“增持”评级 基于路网变化、中报收入成本表现,我们调整2019/20/21年归母净利预测至13.87/15.50/17.57亿元(前次14.43/15.88/17.47亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为6.12%/6.84%/7.75%(基于分红率70%、收盘价20190829)。我们调整目标价至8.80-9.10元(前次9.60-10.10元),基于:1)可比公司中枢为10.3x2019PE,为高股息给予30%溢价,基于13.4x2019PE(前次14.7x2019PE)估算目标价8.80元;2)基于WACC=7.96%(前次7.95%),测算目标价9.10元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。

业绩符合预期,运价回暖驱动上半年盈利增长 中远海特发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入39.9亿元,同比增长17.2%;归母净利润9,943万元,同比大幅增长67.6%。利润大幅增长主要由运价提升驱动。2019年上半年,公司航运业务平均期租运费同比增长15.9%。展望下半年,伴随宏观经济增速放缓及贸易不确定性增加,我们预期公司盈利增速将有所放缓且航运板块估值将承受压力。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测14.6%/0.4%/2.6%至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB估值倍数(2019EBVPS4.58元),给予目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 半潜船业务利润贡献显著,具备增长潜力 2019年上半年,公司半潜船业务毛利润录得1.9亿元,同比增长18.8%,利润增长主要由运价上升推动。1-6月,公司半潜船期租水平为33,180美元/天,同比上涨36.7%;完成半潜船货运量16.1万吨,同比减少13.9%。今年6月,公司公告拟建造1艘5万吨半潜船,用于今年新中标的北美天然气运输项目。同时,公司的半潜船业务将从海工平台运输安装业务延伸至老旧平台拆解业务等,有望为公司半潜船业务进一步打开增长空间。主营业务船型量价涨跌不一,总体利润平稳增长今年上半年,公司多用途船和重吊船分别贡献毛利润1.4亿元(同比增长27.3%)和1.0亿元(同比减少11.1%),毛利率分别为9.7%和14.6%。其中,多用途船期租水平10,203美元/天(同比上涨7.9%),完成运量370.4万吨(同比下跌28.3%);重吊船期租水平11,414美元/天(同比下降1.0%),运量120.9万吨(同比上涨18.2%)。受中国对外机械出口下滑、海外承包工程减少拖累,公司主要市场货源需求低迷。另一方面,航运市场整体回暖有望继续带动公司运价提升,对冲部分需求下降影响。总体,我们认为公司主营各船型业务仍将实现利润平稳增长。 “一带一路”国家战略打开长期增长空间,维持“增持”评级 公司作为国内特种船运输龙头,截止2018年,“一带一路”沿线货量占比公司总货量的43%,公司有望长期受益“一带一路”战略推进。然而,短期受宏观经济和贸易不确定性影响,公司盈利增速或将放缓。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB(公司历史三年均值1.13x减去0.5个标准差,前值采用0.94x-1.00x2019EPB),对应目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 风险提示:1)运价上涨不及预期;2)地缘政治风险;3)油价大幅上涨;4)自然因素;5)“一带一路”政策推行进度不及预期。

上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期 8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。 合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响 上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。 短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间 展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。 调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级 我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。 风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。

估值折价显著,维持“增持”评级 1H19,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;实现归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元。供应链和地产集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,给予公司19年5.6-6.4XPE(不含一级开发),一级土地开发盈利给予70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元。 地产加速结算,中报盈利超预期 上半年,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元;扣非后归母净利11.60亿元,同比增长19.8%。公司盈利受地产结算周期影响较大,1Q由于联发集团结算进度原因,净利润同比下降24.4%至4.40亿元,低于市场预期;随着2Q地产加速结算,公司净利润同比大幅增长54.8%至9.37亿元;上半年盈利实现稳健增长,市场预期有望修复至年初水平(一季报以前)。 供应链收入增长放缓,集中度提升逻辑不变 上半年,公司供应链业务收入1180.96亿元,同比增长9.8%;营业利润率0.89%,同比下降小幅0.02pp;我们测算供应链分部归属建发股份净利约7.4亿元(+4%)。分季度看,我们预计Q1/Q2供应链收入同比分别+14%/+8%(18全年增速25%),持续放缓。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发逐步兑现 上半年,公司实现权益销售金额360亿元,同比增长32.5%,为后续收入结算奠定基础;结算收入100.34亿元,同比增长10.0%;营业利润率为13.7%,同比提升1.8pp;我们估算建发房产归母净利2.84亿元,同比增长41%;联发集团归母净利5.06亿元,同比增长31%;地产分部归属建发股份净利6.4亿元,同比增长34%。2018年,公司完成一级土地开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。 维持盈利预测和“增持”评级 大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,对应当前股价6.1/5.6/5.2XPE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.2/5.8X,我们给予公司19年5.6-6.4XPE,一级土地开发盈利给予70%折价,对应市值区间250-287亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元(前值10.47-11.10元)。 风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。

上半年,收入同比增长5.86%,盈利同比降低3.74%,业绩符合预期 8月28日,大秦铁路发布2019年中报:1)按重述后报表测算,收入同比增长5.86%,归母净利降低3.74%;2)按重述前报表测算,收入增长8.15%,盈利降低1.85%;3)中报业绩略高于我们盈利预测1.82%。盈利下降主要因为:1)电煤需求疲弱;2)高库存制约采购积极性;3)蒙冀线抢量。我们预计2019-2021年EPS为0.92、0.93、0.91元,维持目标价8.70-9.20元和“增持”评级。 下游用煤需求不佳,大秦线运量小幅下滑 上半年,公司归母净利同比降低1.85%(以未重述报表测算),主要因为大秦线货运量下滑。1-6月,大秦线货运量同比下降3.17%;日均运量120.55万吨,低于满载运量3.56%。这主要受到火电需求疲弱、节点库存较高的拖累。上半年,全国火电发电量同比仅微增0.2%,而水电增长11.8%。沿海六大电厂的煤炭日耗量同比下降8.7%;其煤炭平均库存达到1,605万吨,同比高出去年同期29.4%。在竞争结构方面,蒙冀线快速增加运力,并在二季度降低运价,对大秦线内蒙货源产生分流影响。(数据来源Wind) 财务费用降幅较大,朔黄公司贡献突出 期间费用下降、投资收益增加、唐港公司并表,均对盈利有正向拉动作用。1H19,公司期间费用同比降低8.70%,其中销售、管理(含研发)、财务费用降低520、270、3100万元;投资收益同比增长4.31%,其中朔黄公司投资收益增长6,464万元;唐港公司在2018年底并表,在1H19贡献净利约1.92亿元。但是,这些正向拉动,不及大秦线运量下滑的负面影响。 暑运旺季不旺,需求放缓趋势可能延续至下半年 7-8月暑运旺季,下游电厂日耗量弱于去年同期,六大电厂煤炭日耗量同比下降8.90%。8月中上旬,秦港铁路煤炭调入量同比减少17.69%,主要受秦港供电线缆抢修、台风利奇马的影响。目前,节点库存同比基本持平。8月28日,六大电厂的库存为1,641万吨,高出去年同期122万吨;其煤炭可用天数约21天,低于去年同期1.8天;秦港库存为598万吨,比去年同期少24万吨。暑期煤炭市场旺季不旺,叠加清洁能源挤压、环保政策约束,我们判断煤炭运输需求放缓的趋势可能延续。(数据来源Wind) 蒙华铁路即将开通,线路竞争压力渐显 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通(据山西省交通运输厅),三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们预计大秦线2019/20/21年运量为4.34/4.40/4.45亿吨。基于中报,我们小幅调整2019/20/21年归母净利至137.25/137.67/135.65亿元(前次137.03/138.61/138.01亿元)。估值基于9.5-10.0x2019PE不变,维持目标价8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),股息率预计为5.87%、5.89%、5.80%(基于2019/8/28收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

座公里收益(座收)提升行业领先,受补贴收入减少拖累,业绩低于预期 春秋航空2019年上半年营收71.5亿,同增12.9%,归母净利润8.5亿,同增17.5%。归母净利润较我们此前预测(人民币9.3亿)低7.8%,主要由于本期航线补贴3.1亿,同比减少0.7亿。报告期公司录得量价齐升,收益水平增长势头保持,基地培育顺利,低成本航空需求韧性凸显。看好公司抗周期性扰动的能力,并基于半年报业绩,我们调整公司2019E/20E/21E归母净利润至20.2/30.2/39.3亿,更新目标价区间为52.93-56.24元,维持“买入”。2019年上半年录得量价齐升,座收同增3.4%2019年上半年,在宏观经济不利的背景下,春秋航空录得量价提升,体现低成本航空需求韧性。运力方面,公司2019年上半年共引进5架飞机,叠加利用率小时同比提升0.7%,整体ASK同增9.3%,航线结构投放均衡,国内/国际ASK分别同增8.9%/8.8%;整体RPK同增12.2%(国内10.2%/国际15.1%),带动客座率同增2.4pp(国内1.1pp/国际4.9pp),达到91.7%。同时,公司单位客公里收益仍平稳增长,同增0.7%,我们测算RASK同增3.4%,提升幅度行业领先。 燃油成本压力减小,单位扣油成本小幅上升 报告期公司营业成本61.8亿,同增11.3%,小幅低于营收增幅,拉高毛利率1.2pp,达到13.5%。单位营业成本同增1.9%,其中单位扣油营业成本同增2.8%,主要是由于起降费提升以及新机型提高租赁与折旧费。另外,报告期航空煤油出厂价同降1.9%,燃油成本压力减小,报告期燃油成本同增9.3%。公司成本管控持续进行,并且下半年伴随民航基金减半等减费政策实施,公司单位成本存在下降趋势。基地培育顺利,航线补贴减少公司航线补贴3.1亿,同比减少0.7亿,或由于报告期将更多运力投放至较为优质航线,并且基地培育顺利,除新设的兰州基地以外的其他七大基地国内航线客公里收益的全面提升,使补贴减少。另外预收补贴款相比期初增加2.3亿,或伴随相关航线运力投入,航线补贴将有所回升。 调整目标价区间52.93-56.24元,维持“买入”评级 在行业整体需求疲软的背景下,春秋航空仍能录得RASK明显提升,体现公司良好的航线精细化管理水平。看好公司抗周期性扰动的能力,并基于半年报业绩,调整2019E/20E/21E年净利润预测值各-7.1%/6.7%/5.6%至20.2/30.2/39.3亿。参考公司近3年估值倍数(均值为3.3xPB),维持3.2-3.4x2019PB(预测2019年BPS为16.54元),调整目标价区间52.93-56.24元,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害,补贴下滑超预期,高峰时刻增长不达预期。

趋势向好,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;归母净利润1.05亿元,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。我们下调公司19/20/21年EPS至0.58/0.73/0.87元,给予公司19年24-27XPE,下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 前置投入逐步消化,下半年盈利有望改善 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;毛利12.28亿元,同比下降16.7%;毛利率10.4%,同比下降4.2pct;归母净利润1.05亿元,,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。分季度看,1Q/2Q收入同比分别+16.5%/+16.8%,毛利率同比分别-5.1/-3.3pct,归母净利同比-149%/-25.3%。一季度,公司为保证时效和服务品质,人工和运力前置投入较大,业绩大幅低于市场预期;下半年公司将控制投入力度(尤其是运力),成本逐步稀释,盈利有望改善。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止1H19,公司共有网点27986个,分拨中心155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到94%;自有车辆11046台,并逐步加大外部运力整合(截止1H19外请运力占比69%),形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 快运跌幅逐步收窄,专注大件快递赛道 上半年,公司快运收入为49.92亿元,同比下降9.7%,其中1Q/2Q分别下降12.2%/7.4%。快运收入下滑源于:1)宏观经济低迷竞争加剧,2)大件快递对快运产生一定分流;预计下半年快运收入跌幅持续收窄。2018年,“德邦物流”正式更名“德邦快递”,聚焦3-60kg大件快递市场。大件快递更接近于零担处理模式,德邦从零担切入大件快递具有协同效应和先发优势。上半年,公司快递件量2.36亿件,同比增长35.8%;实现快递收入66.77亿元,同比增长49.9%,增速远高于小件;单票收入为28.34元,同比增长10.4%,主要源于票均重量增加(2H18推出特重件)。 下调目标价区间至13.90-15.64,维持“增持”评级 公司大件快递业务仍处于高速增长期,运力和人工成本的前置投入带来较大压力,拖累短期业绩,我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.58/0.73/0.87元(前值0.81/0.97/1.15元),对应当前股价PE22.2/17.6/14.8X。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为24.0X,直营模式和更高的细分市场增速带来估值溢价,我们给予公司19年24-27XPE(较行业估值溢价0%-13%),下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。

投入放缓,需求疲软,二季度业绩下滑,下调盈利预测 中国国航2019年上半年营收653.1亿,同增1.7%,归母净利润31.4亿,同降9.5%。归母净利润较我们此前预测(人民币30.1亿)高4.4%,主要由于国泰航空本期扭亏为盈。上半年公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。由于需求疲软,二季度归母净利润4.2亿,同比下滑50.4%。2019年上半年航空煤油出厂价均价下跌1.9%,预计航司成本压力较小,但考虑到航空供需结构仍有待改善,以及人民币汇率走势存在风险,我们下调2019E/20E/21E归母净利润至92.8/150.3/205.0亿,更新目标价区间为11.12~11.86元,维持“买入”。 运力投入放缓,需求乏力,国际线相对平稳;未来机队引进加速 受到北京首都机场时刻瓶颈以及B737Max8停飞事件影响,2019年上半年整体ASK增速放缓,同增5.9%,18年同期同增12.4%。同时RPK同增6.6%,带动客座率达到81.0%,同增0.5pct。但整体宏观经济下行,公商务旅客出行需求较弱,公司整体票价同降1.3%。其中国内线量价齐跌,客座率和收益水平分别同降0.1pct和1.2%。国际线表现相对平稳,客座率和收益水平分别同增1.5pct和0.1%。半年报显示,公司计划2020年净引进飞机90架,2019年仅为55架,机队引进提速或为大兴机场建成投产后,巩固首都机场市场份额以及分配的10%大兴机场时刻做准备。 新会计准则下财务费用提升,成本控制持续,国泰航空扭亏为盈 2019年上半年,公司财务费用25.9亿,同增36.1%,因执行新会计准则,利息支出达到24.4亿,同比增长10.7亿。汇兑损失方面,上半年人民币贬值幅度减小(2018年1.26%vs2019年0.17%),即使新会计租赁准则使得公司汇率敏感性加大(美元兑人民币汇率波动1%,净利润变化4.8亿),报告期汇兑仅损失1.2亿,同降77.0%。成本方面,报告期燃油成本176.1亿,同增0.2%,同时成本控制持续进行,预计除去国货航影响后,单位扣油成本持续降低,并且油价低基数,燃油成本压力较小。另外,国泰航空2019年上半年扭亏为盈,贡献2.0亿投资收益,2018年同期为-1.6亿。 下调盈利预测,调整目标价区间至11.12~11.86元,维持“买入”评级 公司预计在首都机场份额不断提升,并将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;同时由于油汇低基数,全球737Max8 停飞导致运力紧张,预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需求羸弱,并且汇率存在风险,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值22.8%/13.1%/10.7%至92.8/150.3/205.0 亿。因ROE有望提高,给予1.5x-1.6x2019PB(预计2019年BPS为7.41元,公司历史8年PB倍数均值1.5xPB),调整目标价区间11.12~11.86元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,国泰航空业绩不及预期。

上半年业绩符合预期; 静候旺季释放业绩弹性招商轮船发布 2019年中报业绩。 2019年上半年, 公司实现营业收入 63.8亿元,同比增长 38.1%;归母净利润 4.7亿元,同比增长 50.0%;扣非归母净利润 4.4亿元,同比大幅增加 317.6%,符合我们的预期。 扣非利润大幅增长主要因国际原油运输市场复苏推动,油运业务实现扭亏为盈。我们认 为 公 司 油 运 业 绩 弹 性 将 在 四 季 度 旺 季 充 分 释 放 , 维 持 对 公 司2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元) 和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运板块复苏,旺季运价打开上行空间2019年上半年, 公司完成原油运输量 3,598万吨,同比增长 2.3%;油运业务实现营业利润 3.3亿元,上年同期亏损 2.1亿元。国际原油运输市场自 2018年四季度开始走出底部,逐步复苏, 行业供需结构改善明显。根据 Clarksons 数据, 2019年上半年, VLCC 平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨 136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将将进一步提高。根据我们测算, VLCC 运费每提高 5,000美金/天,公司归母净利润增加约 6.4亿人民币。 受事件性影响, 上半年干散运费异常低迷;下半年有望逐步改善2019年上半年,公司完成干散货运量 3,253万吨,同比增长 108.5%,主因船队规模增长推动;干散业务实现营业利润 1.7亿元,同比上涨 11.3%; 公司平均运费水平高出市场水平约 6%。 今年上半年, 巴西矿难和澳洲异常天气导致全球铁矿石产量大幅下降,影响干散运输需求。 1-6月, BDI指数均值同比大幅下降 26.5%。 下半年以来, 随着矿山陆续复工,干散运价已实现逐步改善。公司 VLOC 船队世界第一, 且与巴西淡水河谷签订长期运输协议,受即期运费影响较小,船队规模扩容有望继续增厚利润。 LNG 运输贡献稳健收益; 维持“买入”评级今年上半年, 公司 LNG 运输业务贡献投资收益 1.4亿元,同比大幅增长78.5%,主因船队规模增长推动。 公司 LNG 运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,收益稳健。 总体, 我们认为受益油运行业供需结构改善, 2019-2021年油运板块进入上行周期,盈利将持续改善。我们维持对公司 2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示: 1)运费增长不及预期; 2)老旧船舶拆解量不及预期; 3)需求增长不及预期; 4) IMO 低硫规定延期执行; 5)政治风险。