成本压力较大，下调评级至“增持” 2020年，公司实现收入 11.5亿元，同比下降 3.6%，归母净利为 1.6亿元， 同比增长 26.4%，低于我们此前预期的 1.9亿元， 主要是产能投放后成本较 高。 我们预测公司 21/22/23年 EPS 为 1.80/2.26/2.68元，给予目标价 36.00元（对应 21年 20x PE），下调至“增持” 评级。 新产能成本较高，盈利压力较大 2020，公司实现收入 11.5亿元，同比下降 3.6%，主要是 2B 业务增长乏力； 毛利率为 24.0%，同比下降 0.2pct；归母净利为 1.6亿元，同比增长 26.4%， 低于我们此前预期的 1.9亿元， 主要是嘉诚国际港产能投放后成本较高；扣 非后归母净利为 1.3亿元，同比下降 8.7%。 4Q20， 公司实现收入 3.3亿元， 同比下降 2.6%；毛利率为 20.5%，同比下降 13.2pct；归母净利为 2946万 元，同比增长 48.9%；扣非后归母净利为 2879万元，同比下降 47.9%。 切入菜鸟跨境物流 疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造成为全球消费者首选。 国内跨 境电商 B2C 物流市场高度离散，头部企业纵腾和递四方市场份额不足 1% （中国国际货代协会： 2019）。广州为国内跨境电商重镇，借助天运物流中 心保税仓资源和 2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。 我们预计 45万平的嘉诚国际港（二期） 将于 21年逐步投运，专注于跨境 电商出口物流服务，和天运物流中心进口业务实现协同。公司拟投资大湾区 （华南）国际电商港和海南数智物流中心， 扩大跨境电商业务布局。 产能投入阶段性拖累盈利，下调评级至“增持” 公司年报净利低于预期， 我们下调 21/22年仓储收入及毛利率，相应下调 EPS 预测至 1.80/2.26元（前值： 2.36/2.78元）， 并引入 23年 EPS 预测 2.68元（未考虑定增稀释效应）。可比公司 21年 Wind 一致预期 PE 均值 16.9X，考虑公司盈利有望伴随产能逐步释放， 给予 21年 20X PE（较行 业估值溢价 19%），目标价 36.00元， 下调评级至“增持”。 风险提示：客户集中度风险，下游景气度风险，税率风险。

定增募集 50亿资金， 竞争力进一步提升 公司发布非公开发行报告，以 44.60元/股向境内外 11家机构合计发行约 1.12亿股，募集募集 50亿资金， 限售期 6个月。发行后控股股东锦江资本 持股比例由 50.32%下降至 45.05%， 不改变控股股东地位。 19年到 20年， 公司持续大力推进组织变革，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有 望大幅提升。定增提供扩张弹药， 助力公司逆势抢占市场份额。调整 20/21/22年摊薄后 EPS 为 0.10/1.06/1.53元/股。给予 40x22PE，上调目标价至 61.2元（前值为 58.90元， 38x22PE），维持买入评级。 定增助力中高端扩张， 优化财务结构 定增募集资金中 35亿元用于经济型和中端门店装修升级， 15亿用于偿还金 融机构贷款。 随着消费升级， 现有酒店产品老化，市场竞争加剧，租金、人 工成本提升， 酒店提档升级需求迫切。装修改造升级有望在中长期提升公司 产品盈利能力，增强市场竞争力。 2017年至 2019年，公司利息支出分别 为 5.58亿元/4.68亿元/3.68亿元，利息支出较高。 募投项目有望优化公司 资产结构，降低财务费用，释放净利润。 大力推动组织变革，提升经营效率 公司管理为酒店集团核心竞争力。 锦江酒店自 19年以来开启整合步伐， 20年上半年大力推动组织变革， 设立中国区，保持前端品牌基因不变，打破子 公司间壁垒，重新划分管理。制度上，构建扁平化组织架构、落实结果导向 的绩效考核制度，提升反应速度及效率；人事上，在中高管理层注入维也纳 与铂涛人员，推动整合措施落地。公司确定了中国区未来 3年实现规模和净 利润翻番的发展目标。公司设立“一中心三平台”，通过 IT 加强会员运营、 优化流程、提升效率，发挥集中采购优势，中后台数字化转型。 长期看好酒店龙头， 酒店景气向上拐点催化， 维持买入 我们认为供需改善、产品迭代将推动龙头进入提价周期。 锦江酒店展店迅速， 中高端发展领先， 为行业龙头。 机制理顺， 经营效率不断提升。 我们预计随 着清明、五一假期到来，酒店有望迎景气向上拐点，催化估值。 维持盈利预 测不变， 因实际发行价格和股份数与此前预期略有差异（49.52元/股， 1.01亿股）， 调整 20/21/22年摊薄后 EPS 为 0.10/1.06/1.53元/股。给予 40x22PE （可比公司 22年 PE 均值 33x，酒店 2Q 为景气向上拐点，提振估值，公 司扩张速度领先、中高端占比较高，经营数据有望领先市场， 给予溢价）， 上调目标价至 61.2元（前值为 58.90元， 38x22PE），维持买入评级。 风险提示： 需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；市场竞争加剧风险。

离岛免税地标升级，公司竞争力再夯实 公司公告全资孙公司海南投资公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目，建设集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。若项目建设完成并成功引入知名奢侈品牌，则标志中免供应链能力大幅提升。海南国际旅游岛离岛免税购物空间广阔，未来有望形成中免“一超多强”格局。因项目建设周期较长，对当期盈利影响较小，暂维持盈利预测，预计20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元，维持目标价358.35元，买入。 打造一站式高端旅游消费目的地 2号地项目背靠三亚海棠湾国际免税城，定位于免税商业与高端酒店一体的旅游零售综合体，有望与三亚国际免税城、河心岛项目有机结合，将海棠湾打造为一站式高端旅游消费目的地。根据规划，2号地商业方面拟引入高端奢侈品牌，丰富品类，建设周期为21个月。酒店方面将引入地标型、国际高端知名品牌酒店，建设周期为48个月。项目总建筑面积17.25万平方米，地上建筑面积约为10.70万平方米。开发成本约为35.75亿元（主要包括土地成本、基础设施建设费用、建筑安装工程费及不可预见费），期间费用约为1.15亿元，公司测算内部收益率约为10.8%。 供应链能力提升，全球竞争力提升 20年离岛免税新政实施，打开广阔的市场空间。根据海口海关，20年离岛免税购物金额约为275亿元，同比增长104%。21年1月，离岛免税销售额约为38亿元，同比增长144%，高增长延续。21年以来，海南免税运营主体增加，政府希望鼓励适度竞争，做大市场蛋糕。我们认为供应链为免税运营商的核心竞争力。中免2号地项目将有效弥补现有免税城营业面积的不足，扩充和提升现有品牌品类，促使购买转化率和客单价进一步提升。引入国际知名品牌和奢华酒店，将进一步强化中免全球免税市场的竞争力。我们认为未来海南离岛免税将呈现中免“一超多强”格局。 离岛免税持续高景气，中免强者恒强 我们认为出境游彻底恢复仍需较长时间，离岛免税将承接海外消费回流，持续高景气。2号地项目建成后，中免品牌品类和商业面积扩大，酒店等配套进一步完善，在海南免税市场的领先优势将进一步扩大。长期看好中免受益免税行业发展红利。因项目建设周期较长，暂维持20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元，维持目标价358.35元（基于近5 年历史PE 均值49.40 倍，给予64.22x21PE），维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

生物科技赋能，分享心态打造科学家品牌，期待更多可能性3月20日公司举办丸美生物科技抗衰创新论坛暨“美丽法则”全人源胶原蛋白发布会，推出全球独家首创的全人源胶原蛋白技术及抗衰护肤品牌“美丽法则”，后者由公司控股，浙江娜拉、杭州乔一等专业电商团队持股。 伴随消费者理念升级，日益讲求功效而淡化“大牌迷恋”，国产品以生物科技赋能/以科研力量加持/以电商渠道放大规模，有望弯道超车。公司以核心技术为依托，以分享心态、纵横产业资源合力打造科学家品牌，期待更多可能性。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价74.50元。 胶原蛋白：应用前景广阔，基因工程制备法逐渐崛起胶原蛋白生物相容性良好，可促进细胞生长及粘附，已广泛应用于在皮肤/再生医学/医疗美容等领域，19年全球胶原蛋白市场规模153.56亿美元，医疗健康/食品饮料/护肤品市场占比50%/31%/13%，19年中国市场规模占全球的6.4%（GrandView）。胶原蛋白主要通过动物提取制备（如创尔生物等），存在病原体残留/强酸强碱残留/排异性等痛点。巨子生物/锦波生物/创健医疗/聚源生物等已有重组胶原蛋白技术及产品（化妆品/医用敷料/修复凝胶等）落地，氨基酸序列多与人体胶原蛋白基因序列相似或类似。 丸美：强大科学家团队为后盾，全人源胶原蛋白重磅面世全人源胶原蛋白为丸美与基因工程药物国家工程研究中心共研，并联合香港中文大学/日本长崎大学等多名科学家，利用专利技术将Ⅰ型胶原蛋白（促进细胞黏附）和Ⅲ型（促进细胞活力）按1:1构建重组，以C-Pro环扣稳定三股螺旋结构，氨基酸序列与人体胶原蛋白序列100%一致，为全球独家首创。据人体皮肤斑贴试验，该胶原蛋白对皮肤无刺激性，受试者连续使用后鱼尾纹数量减少、真皮层胶原蛋白密度有显著提升。丸美同步推出以该技术为核心的抗衰护肤品牌“美丽法则”，首批上线面膜/精华/眼霜等5个SKU，将以涂抹面膜为突破口，首发线上、全域推广，最终全渠道赋能。 新技术、新品牌发布，彰显生物科技赋能理念、分享心态，维持买入评级新品培育尚需时间，暂维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE66倍。20H2公司为控制价格体系，线上渠道管控收紧，拖累业绩，21年PE31倍（华泰预测）。全人源胶原蛋白技术彰显公司以生物科技赋能的品牌发展理念，新品牌彰显公司分享心态和顶级科研力量、优质产业资源调配能力，PE估值有望修复，我们预计公司20-22年净利润GAGR15%，低于可比公司，给予21年45XPE，目标价74.50元（前次为101.26元），维持买入评级。 风险提示：新品牌发展较慢；线上投放费用提升；市场竞争加剧。

专业性筑基，新品类、新品牌、新渠道带来发展新象限抗敏修复等功能对于产品安全性、有效性要求高，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产。贝泰妮定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高，发展路径难以模仿超越，市场地位易守难攻；较早布局电商，加速规模放量，流量红利中后期竞争者追赶成本高昂；持续沉淀专业内容，强化品牌形象。用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。我们认为未来发展三驱动：新品类（彩妆等）、新品牌（WINONABaby等）、新渠道（线上新平台及线下药店/屈臣氏等）。预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，若按6360万股发行，目标价181.90元。 功效为王时代，抗敏修复赛道更易铸就壁垒社交媒体时代，美妆领域成分党崛起，消费者需求更具针对性/更细分化/更追本溯源。品牌商诉诸多种手段，围绕功效成分、作用机制来塑造产品内容、加强品牌记忆。因皮肤状态的特殊性，抗敏修复等功能的实现对于产品安全性、有效性要求更高，需要更明确的作用原理或作用于更深的皮肤层次，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产，以专业性“镀金”成为品牌商重要发力点。据欧睿，19年我国皮肤级护肤品市场规模136亿元，15-19年GAGR23%，高于行业整体增速（10%）。环境刺激/生活习惯/微创无创医美等因素导致问题肌肤人群日益广泛，抗敏修复市场有望持续景气。 贝泰妮：专业起点优越、电商加速放量、长期动能十足1）起点优越，难以复制：公司旗下薇诺娜定位抗敏修复，获顶尖医院临床验证、学术硕果累累，被2400多家医院皮肤科用于临床辅助治疗，强品牌认知度带来高复购率，专业性好牌奠定高起点，发展路径对资源禀赋、时间积累要求高，竞争者难以模仿超越，市场地位易守难攻。2）发力电商，先发制人：药店渠道基本盘巩固，较早布局线上，电商渠道成规模放大器，流量红利中后期竞争者追赶成本高。3）内容沉淀，强化品牌：持续通过专业论坛/学术会议等打造专业内容，巩固专业形象。用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。我们认为未来发展三驱动：新品类/新品牌/新渠道。 值抗敏修复国货龙头，处快速成长期，目标市值770.54亿元预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，可比公司21年平均Wind一致盈利预期PE56倍/PEG2.59倍，我们预计20-22年净利润复合增速为38.27%，按PEG估值法，给予21年2.59XPEG，对应21年PE99.11X，目标市值770.54亿元，若按6360万股上限发行，目标价181.90元。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广速度较慢、关键人员流失

4Q 国内环比改善，海外业务拖累公司发布 20年业绩预减公告。预计全年归母净利 1.02~1.37亿元/yoy-90.66%~-87.46%，扣非净利-6.81~-6.31亿（19年扣非净利润 8.92亿元）。估算 4Q20归母净利-1.99~-1.64亿元，扣非净利-2.76~-2.26亿元（4Q19归母和扣非净利润为 2.19/0.92亿元）。业绩低于我们预期（20年预测归母净利润 3.13亿元），预计主要因境外酒店业绩拖累。考虑海外拖累，下调盈利预测为 20/21/22年归母净利润 1.05/11.39/16.40亿元（前值为 3.13/13.25/18.18亿元）。我们对境内酒店 2Q/3Q21持续复苏保持乐观，境外受益疫苗推广有望稳步修复。调整目标价 58.90元，维持买入。 狠抓经营管理，境内环比改善；欧洲二次疫情，境外持续低迷4Q 全国各地有疫情零星散发的背景下，公司中国大陆境内酒店经营状况环比 3Q 改善，并且表现显著超出行业。我们认为主要因公司旗下全部为有限服务酒店，抗风险能力强于全服务酒店，公司具有品牌和会员优势，同时狠抓经营管理。据 STR，10-12月国内酒店 RevPAR 同比增速分别为-11.4%/-17.6%/-10.5%。比较来看，4Q 锦江境内酒店整体 RevPAR 为150.80元/间，yoy-2.75%（降幅环比 3Q 收窄 11.73pct），qoq+4.29%，表现靓丽。欧洲二次疫情爆发，境外酒店 4Q 整体 RevPAR 为 16.62欧元/间，yoy-54.13%，qoq-32.27%。我们预计 4Q 法国卢浮亏损较 3Q 扩大。 后疫情时代危机并存，公司扩张步伐加速，继续推动改革提效规模和效率构成酒店集团核心竞争力。我们认为未来有限服务酒店以存量酒店改造为主。新冠疫情使单体酒店现金流承压，加盟连锁品牌意愿提升。据携程数据（20/7/21），中国 70间客房以上的有限服务酒店客房数量为 298.69万间，连锁化率为 33.88%，对比美国 16年 70%的连锁化率（盈蝶），我们估计连锁酒店有 106.59%左右的增量空间(静态测算)。据锦江新 7天升级发布会纪要，公司计划到 23年开业 15000家酒店，预计 21-23年保持快速扩张。20年 5月公司组织调整，加大控费力度，有望提升经营效率。 行业景气修复，龙头高质量发展，21/22年业绩有望快速增长非公开发行已获得批文（公告编号：2021-001），假设定增发行价格为近 20个交易日均价的 80%发行募资 50亿元。增发摊薄后 EPS 为 0.11/1.08/1.55元。因疫情，海外业务对 21年业绩形成拖累，预计 22年海外基本恢复至疫情前水平。可比公司 22年 Wind 一致预期 PE 均值 36倍，因酒店行业2Q/3Q 有望迎向上拐点，锦江连锁扩张能力强，治理不断改善，给予38x22PE，目标价 58.90元（前值为 55.08元）。维持买入。 风险提示：需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；市场竞争加剧风险。

关注化工仓进展，维持“增持”评级公司披露业绩快报（2021/02/02）：2020年归母净利 2.32亿元，同比+59.0%； 4Q20归母净利为 0.70亿元，同比+160.1%，环比-4.9%。公司新建项目成本费用增长较快，我们下调 20/21/22年 EPS 预测至 0.52/0.66/0.86元；考虑行业估值提升，更新目标价至 21.16元（21年 32.0X PE），维持“增持”评级。 产能扩张叠加疫情催化，盈利快速增长2020年，公司持续扩张产能；截至年底储罐罐容达到 231万立方米，较 19年末增加 92万立方米；化工仓库 2.07万平米，较 19年底增加 0.24万平米。 另一方面，疫情催化石化仓储出租率与租金水平，公司实现收入 8.50亿元，同比+74.8%；归母净利 2.32亿元，同比+59.0%，净利率下滑主要源于新项目尚处于盈利提升期。4Q20，公司实现收入 2.51亿元，同比+100.9%，环比-5.4%；营业利润 0.76亿元，同比+97.1%，环比-29.1%；归母净利 0.70亿元，同比+160.1%，环比-4.9%；所得税下降对冲了费用增长，4Q20环比维持较强盈利。 立足液体石化仓储，扩张固体赛道公司立足液体石化仓储，坚持并购为主、自建为辅的扩张策略：1）聚焦珠三角、长三角等经济发达地区，市场需求旺盛；2）优先并购区域竞争对手，改善市场竞争（液体石化仓储最优半径 100公里）；3）并购经验丰富，资产协同效应显著。借助存量仓储设施，公司现已切入固体化工品仓储业务，但尚未延伸至全程供应链服务。考虑政策监管和微观运营的相似性，我们看好公司在固体化工物流赛道表现，获客和运营团队是公司需要补上的短板。 下调盈利预测，维持“增持”评级公司新建项目成本费用增长较快，我们下调 20/21/22年 EPS 预测至0.52/0.66/0.86元（前值：0.59/0.71/0.93元）。可比物流企业对应 21年 Wind一致预期 PE 中值为 36.5x；考虑公司并购及新业务的不确定，给予 21年32.0X PE（较可比公司估值折价 12%），更新目标价至 21.16元（前值：20.49元），维持“增持”评级。 风险提示：化工下游需求风险、并购与投资风险、安全风险。

租金返还，20年净利润增长靓丽公司公告20年业绩快报，追溯调整后口径（20年5月收购海免51%股份），营业收入526.18亿元/yoy+9.70%；归母净利润61.17亿元/yoy+32.15%；扣非净利润59.38亿元/yoy+55.05%。业绩高增长主要因海南业务销售额和净利润高增长，机场扣点返还。公司公告与上海机场签订补充协议（20年3月1日开始实施），预计20/21年调整后租金扣点费用较原合同下降。上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元（前值为2.27/5.11/6.63元），上调目标价至358.35元（64.22x21PE，目标价前值328.18元），维持买入。 20年机场保底租金返还，补充协议利好中免根据上海机场（600009CH）公告20年确认租金收入11.56亿元，较原合同的40亿元左右的保底大幅下降。剔除扣点返还影响，我们估算20年中免归母净利润为47亿元，较19年微增1%。补充协议提出20年3月1日起，以19年月均实际国际客流的80%为基准，若当月实际国际客流不高于基准，按提成比率缴纳租金，纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等；高于基准时，按月保底销售缴纳费用。简而言之，国际客流较低时，乘以系数给予机场一定补偿；国际客流较高时，原保底变为租金上限。整体而言，中免在疫情的背景下，规模快速扩张，对于渠道商的议价能力有一定的提升。 吸引消费回流为核心，海南政策红利有望不断释放受益于离岛免税政策宽松，根据海口海关，2H20海南销售免税品2382万件、销售金额199.9亿元、购买旅客299.3万人次，同比分别增长158.2%、191.6%和59.3%。据海南日报，海南代省长表示“十四五”有望吸引免税回流3000亿元，省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿。我们认为未来做大离岛免税市场蛋糕为核心，围绕此目标，政策红利有望不断释放，离岛免税邮寄、居民消费进境商品正面清单、本岛居民返岛提取等政策方面有望取得进展。 免税市场持续扩容，政策利好可期，维持买入疫情之下国人海外消费有望加速回流。中免具备规模和供应链优势，有望长期分享行业增长红利。上海浦东机场租金减免，电商和海南销售额高增长，上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元（前值2.27/5.11/6.63元）。21年不排除首都、广州白云机场租金返还或下调，海南省减免所得税税率至15%或开始执行，离境市内店政策有望落地。上调目标价至358.35元（基于近5年历史PE均值49.40倍，给予64.22x21PE倍），维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

20H2经营指标显著改善，期待21年更多新亮点20年公司营收70.32亿元/yoy-7.43%，可比口径yoy-2.5%；归母净利4.30亿元/yoy-22.78%，略超我们预期（4.13亿）。20Q4收入16.70亿元/yoy-10.28%，归母净利1.18亿元，相较19Q4的1666万元大幅改善。20H2费用率显著优化；20H2启初、典萃等品牌已有改善态势；20年汤美星在海外疫情压力下收入同比增长，净利润同比增24%，电商渠道收入占比提升；新管理层上任以来改革初见成效。股权激励释放员工活力，公司有望持续以“简化”、“聚焦”提升效率，依托oCPM/DBPI等数字化系统赋能，佰草集等品牌复兴可期。预计21-23年EPS0.75/1.17/1.49，上调至买入评级。 20H2经营指标显著改善，改革初见成效20H1销售+管理费用率55%，Q3/Q4为55%/43%，我们认为20Q4费用率大幅优化主要因：电商运营能力优化，调整头部主播节省费用；供应链整合优化物流费用；精简瘦身，人力成本降低，新管理层上任的改革已有初步成效。剔除新会计准则调整影响，毛利率61.9%，低毛利率代理业务占比提升及高毛利率百货渠道处调整期的背景下，仍与去年持平。20年四项费用率为57%，20Q1-Q3同时期珀莱雅/华熙生物/上海家化这一数据分别为44%/52%/57%，我们认为后续优化空间较大。 20H2启初等品牌已有改善态势，后续护肤品类各品牌亮点可期20年疫情压力下，各品牌分化，佰草集等增长承压。启初20H2开始扭转颓势，收入降幅收窄；佰草集/美加净/高夫通过营销和爆品创新，改善态势初现。公司将护肤品类定位为快速发展品类，依托数据化系统赋能，21年亮点可期。佰草集：定位重新梳理，中草药温和不刺激的概念基础上放大黑科技+功效性，有望在太极系列和新七白系列发力，3月新七白新品有望上市。典萃：20H2在屈臣氏渠道表现靓丽，我们预计21年有望取得双位数增长。玉泽：乘功效护肤行业红利，有望维持较快增长，盈利能力改善。双妹：国潮下有望获得年轻人认可的高端护肤品牌，21年有望高速成长。 百年国货老品牌有望焕发新活力，上调至买入评级原预计20-22年净利润4.13/5.83/6.55亿元，考虑21年局部疫情可能仍有反复，调低21年联营合营企业投资收益；并考虑拆迁补偿等非经常性收益可能不具持续性，调低21年净利润至5.09亿元，费用率有望持续优化，调高22年净利润至7.93亿元，预计21-23年净利润5.09/7.93/10.09亿元，可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE66倍，给予21年66倍PE，目标价49.6元（前值44.27元），上调至买入评级。 风险提示：佰草集等品牌恢复较慢；电商转型较慢；费用投入较大。

公告非公开发行预案，集团注入资金缓解经营压力；维持“买入”东方航空2月2日晚公告非公开发行A股预案，向控股股东东航集团以4.34元/股的价格，增发约24.9亿股，募集不超过108.28亿，募集资金将全部用于补充流动资金及偿还债务。2020年航空业受疫情冲击严重，公司面临较大经营压力，东方航空1月31日预告归母净亏损将达到98-125亿，若此次增发成功，有助于公司在疫情下提高经营稳定性。不过由于近期本土疫情在局部出现反复，且国际客流恢复仍较为缓慢，我们下调21E/22E净利润至9.1/55.5亿，更新目标价至6.07元。目前需求仍处于修复过程中，疫苗大面积接种或成为重要催化，PB明显低于过去10年均值，维持“买入”。 计集团注入部分增资，应对疫情冲击，预计EPS摊薄13.2%公司于2020年10月13日公告母公司东航集团收到国寿投资、上海久事、国新资管和中国旅游集团增资310亿，东航集团将其中108.28亿用于认购东方航空此次非公开发行股份，有助于公司抵抗疫情冲击，提高抗风险能力。 若此次增发成功补充营运资金，公司资产负债率将由3Q2020的78.9%下降至76.0%，预计摊薄2020EPS13.2%，增厚3Q20BPS3.3%。按公司20年公司发行债券票面利率2.39%计算，每年将节约财务费用2.59亿。 局部地区疫情出现反复，拖累春运需求恢复，急需资金缓解经营压力4Q2020以来，我国多地新冠疫情出现反复，抑制需求恢复。同时国务院联防联控机制要求，春节期间需持核酸检测阴性证明返回农村地区，或将减少春运期间人口流动。据交通运输部数据，春运前五天民航旅客量相比2020年农历同期下滑73%，并且我们预计由于春节小长假将缺少旅游客源，春运航空需求将较为低迷。需求复苏曲折，公司经营或将再次面临压力，虽然公司妥善安排生产，1Q-3Q2020公司经营净现金流入0.98亿，非公开发行或将有效提高公司经营稳定性，稳步度过疫情难关。 估值处于低位，调整目至标价至6.07元，维持“买入”。 考虑疫情在局部地区出现反复，并且国际航空需求恢复仍较为缓慢，下调20E/21E/22E年净利润预测值2%/79%/8%至123.7/9.1/55.5亿。但目前航空需求仍处于修复过程中，国际油价低位降低成本压力，中长期航空供需结构向好，预计盈利能力将逐步修复。并且疫苗接种或将带动估值提升，目前公司PB1.3x，明显低于过去10年均值，我们给予1.8x2021PB（过去10年PB均值，前值1.8x2021PB，预计2021年BPS为3.37元），调整目标价至6.07元（前值6.43元），维持“买入”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，国际贸易与政治摩擦，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，737MAX8复飞时点超预期，非公开发行结果不及预期。

化妆品代工增业务收入同比增19%-24%，松节油净利润有较大拖累2021年1月22日公司公告20年业绩预告，全年实现归母净利4.3-4.9亿元/yoy-5.11%至8.13%。20年诺斯贝尔收入26-27亿元，yoy19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，yoy11%-19%。受松节油产品价格下降及所得税率调整影响，松节油深加工业务净利润出现较大下滑，21年有望改善。 继续看好化妆品代工生产环节的相对稳健性，伴随《化妆品监督管理条例》出台，行业监管趋严，有利于龙头提升份额、加速创新。预计20-22年EPSEPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.76元，维持增持评级。 化妆品代工业务维持稳健增长公司19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购，20年6月初完成对诺斯贝尔剩余10%少数股份收购。20年公司预计诺斯贝尔实现营收26亿元至27亿元，相较19年的21.78亿元同比增长19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，相较19年的2.52亿元同比增长11%-19%。疫情压力下公司化妆品代工业务彰显相对韧性。 20年年松节油业务利润有较大幅度下降，21年年有望改善剔除诺斯贝尔净利润贡献，公司松节油业务净利润约在1.6-2亿元，净利润额较19年同比下滑38%至23%。主要因：1）全年产品销售均价较上年同期大幅下降，产品毛利率下滑；2）松节油深加工业务资产由母公司划转至全资子公司，母公司自2020年起不再申请国家级高新技术企业资质，报告期内部分松节油深加工业务仍以母公司名义开展，母公司企业所得税由15%变更为按25%计提。2020H2起松节油产品销售价格较H1有所上涨，若21年趋势延续，净利润有望改善。 行业监管趋严有利于龙头提升份额、加速创新《化妆品监督管理条例》将于2021年1月1日起实施，为贯彻落实《条例》，20年12月31日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》，其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件，加强对产品责任源头监管；新原料经新原料注册人、备案人同意后，化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产，保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔有望充分受益行业增长红利。 诺斯贝尔份额有望提升，21年年松节油净利润有望改善，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE63倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE9.65倍，给予9.65倍PE，合计目标市值143.40亿，目标价27.76元（前值27.95元）。 风险提示：松节油价格大幅下滑；客户订单流失；疫情影响工厂生产进度。

经营修复延续，引战有序推进 公司公告2020年业绩快报（01/20）：全年归母净利为5.34-5.99亿元，同比增长65%-85%，超过我们此前预期的4.98亿元；扣非后归母净利为2.41-3.06亿元，同比增长557%-733%。考虑网络价值及业绩处于恢复期，给予公司21年20X PE，更新目标价至15.08元，重申“增持”评级。 经营持续修复，扩大费用投入 2020年，公司归母净利为5.34-5.99亿元，同比增长65%-85%；扣非后归母净利为2.41-3.06亿元，同比增长557%-733%。4Q20，公司归母净利为2.38-3.02元，同比增长12%-42%；扣非后归母净利为1.29-1.94亿元，同比增长1%-52%。公司2H19-2020维持保价控量策略，成本优化带动盈利；公司兼顾员工激励，3Q20加大费用投入，预计4Q20仍然维持较高费用支出，增强长期竞争力。 预计20年快递业务实现盈亏平衡，效率提升空间大 剔除1Q20疫情影响，我们预计公司2020年大件快递毛利率在10%左右，基本实现盈亏平衡。中期看，公司收派效率（19年：约40-50件/人/天）仍显著低于通达系，通过改善收派效率修复快递毛利率逻辑不变。以2019年为例，公司单公斤快递成本为2.70元，同比下降0.4%；其中人工成本为1.58元（占比58%），同比下降4.7%。 引战有序推进，战略协同颇具空间 参考顺丰快运2020年2月融资估值（融资3亿美元，投后估值33亿美元），公司直营快运+大件快递网络价值显著。2020年5月，公司拟向韵达定增融资6.14亿元，方案将于近期提交发审会。公司大件快递和韵达小票快递，直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。公司和韵达合作的潜在方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。 上调盈利预测，关注战略协同 公司20年业绩快报超预期，我们上调20/21/22年EPS预测至0.59/0.75/0.90元（前值：0.52/0.68/0.81元）。可比快递企业对应21年预期PE中值为22X，考虑网络价值及业绩处于恢复期，给予公司21年20X PE（较行业估值折价9%），更新目标价至15.08元（前值18.69元），重申“增持”评级。 风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

资产布局先行，商业模式升级 立足广州保税仓储资源， 公司从制造业供应链切入盈利更强的跨境电商物 流，成为阿里巴巴跨境物流供应商。疫情催化跨境电商繁荣， 嘉诚国际港 （二期） 投产释放盈利。 我们预测公司 20/21/22年 EPS 为 1.29/2.36/2.78元，给予目标价 44.90元（对应 21年 19X PE）和“买入”评级。 国内领先的供应链服务商 公司前身广州市嘉诚运输公司成立于 2000年，从松下空调国内干线运输 起步，现已成为国内领先的综合供应链服务商。在 2B 制造供应链领域， 公司深度服务广州松下空调，并将业务模式向万力轮胎等客户复制；在 2C 消费供应链领域（跨境电商），借助保税仓资源禀赋和综合物流能力，公司 切入菜鸟跨境物流供应链。得益于 2B/2C 综合物流扩张，公司财务绩效稳 健（15-19收入/归母净利 CAGR=12.1%/12.8%）。截至 3Q20， 段容文等 合计持有公司 56.06%的股份，控制权稳定。 切入菜鸟跨境物流，产能投放拉动增长 疫情催化全球线上零售渗透率提升，中国制造成为全球消费者首选。万亿 级跨境电商 B2C 物流市场高度离散，头部企业纵腾和递四方市场份额不足 1%（2019）。广州为国内跨境电商重镇，借助天运物流中心保税仓资源和 2B 供应链服务经验，公司切入菜鸟跨境电商物流供应链。总面积 45万平 的嘉诚国际港（二期）即将于 21年初投运，专注于跨境电商出口物流服务， 和天运物流中心进口业务实现协同。公司拟投资大湾区（华南）国际电商 港， 扩大跨境电商业务布局。 供应链外包大势所趋，拟定增引入战略客户 供应链是现代制造业重要的基础设施，我们认为现代制造业物流整体外包 将成为趋势： 1）制造业的核心是技术和产品，物流并非其核心竞争力； 2） 自建物流成本高、管理难，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提 升，逐步形成供应链综合服务能力。公司为广州松下空调提供了 20年综合 供应链服务，业务能力受到客户高度认可（日资企业供应链水平领先全球）。 基于合同物流“客户为王”的现状，公司拟定增引入广汽集团和广州工控 战略投资，两大集团潜在物流市场空间超过 200亿元（2020E）。 产能扩张驱动增长，给予“买入”评级 公司大力拓展 2B 制造供应链客户，在 2C 跨境电商领域深度服务菜鸟网 络，产能扩张有望推动盈利增长。不考虑定增稀释效应，我们预测公司 20/21/22年 EPS 为 1.29/2.36/2.78元，处于快速增长阶段；可比公司 21年 Wind 一致预期 PE 均值 18.7X，考虑跨境电商业务处于高景气度，给 予公司 21年 19X PE，目标价 44.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 客户集中度风险， 下游景气度风险，税率风险。

21年各项业务收入、净利润有望触底回升 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖累。20Q1-Q3，公司收入46.47亿元/yoy-51.31%，归母净利润-1.28亿元（上年同期5.68亿元）。疫苗上市有望加速商务会议、旅游市场修复，各项业务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显，作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计20-22年EPS -0.21/0.71/0.91元，维持增持评级。 疫情对20年景区、会展、酒店等业务均形成较大拖累 景区方面，20年Q1-Q3乌镇营收4.7亿元/yoy-65.67%，净利润9582万元/yoy-84.54%，古北营收3.61亿元/yoy-51.73%，净利润-1.33亿元（古北未并表，通过投资收益影响合并报表利润）。20H1酒店收入1.22亿元/yoy-50.18%，净利润-5369万元；会展业务收入2.68亿元/yoy-77.65%，净利润-5218万元；旅行社3.89亿元/yoy-80.16%。2020年12月30日，国家药监局批准国药集团（未上市）中国生物新冠灭活疫苗附条件上市，有望加速商务会议、旅游市场修复，公司21年净利润有望改善。 21年旅游市场修复有望带动乌镇、古北客流回暖 20年9月乌镇客流恢复大约达到同期60%，国庆节期间恢复至同期的80%；濮院原计划20年底开业，工程进度因疫情延后，后续有望根据市场情况把握开业时机，濮院、乌镇相距较近，有助打造景区集群、提升客流协同。古北水镇9月份客流恢复大约达到同期80%，国庆节期间恢复至同期的90%。20年9月京郊铁路怀密线已开通，在古北设有站点，有助缓解北京至古北交通承载压力。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇作为综合型度假景区有望长期受益。乌镇着力打造会展小镇标签、深化文化底蕴，古北专注产品创新及迭代升级，品牌优势持续彰显。 会展、酒店、旅行社业务最坏时刻已经过去，光大集团提供强有力支持 1）企业会展：部分区域会议市场在逐步恢复，21年商务会议市场有望进一步回暖带动业务继续回升。2）酒店：受疫情影响，山水酒店今年开店放缓，21年扩张业务有望回归正轨。3）旅行社：疫情前公司已从管理体制上进行了法人化处理，以提升业务操作的灵活性，疫情冲击打乱整体发展节奏，中长期来看对于品牌支撑、拓展其他业务仍有较大作用。20年上半年光大集团通过集团体系内部优先采购、大客户争取、优质旅游资源获取等方面提供强有力的支持，并于20年4月-12月累计增持公司股份1.14%。 疫情短期冲击业绩，不改旅游市场长期升级趋势，维持增持评级 原预测20-22年EPS0.30/0.83/1.01元，短期疫情对旅游市场影响较大、局部仍有反复，调整至-0.21/0.71/0.91元。可比公司21年Wind 一致盈利预测PE20倍，公司成长性及可复制性弱于轻资产模式扩张的景区，给予21年17倍PE，目标价12.09元（前值10.68-10.98元），维持增持评级。 风险提示：客流恢复较慢；新项目落地进展较慢；资源整合较慢。

跨境电商高景气，旺季盈利强劲 公司披露业绩预告：2020年归母净利为5.27-5.62亿元，同比增长50%-60%；对应4Q20归母净利1.23-1.58亿元，同比增长29%-66%，环比下降7%至增长19%。考虑跨境电商物流处于高景气度（未考虑定增稀释），我们上调公司20/21/22年EPS预测至0.41/0.49/0.57元，对应即期股价22.8/19.5/16.5x PE，上调目标价至10.68元（21年22xPE），维持“增持”评级。 4Q20旺季盈利强劲 公司公告2020年归母净利为5.27-5.62亿元，同比增长50%-60%；扣非后归母净利为5.19-5.54亿元，同比增长50%-60%。我们测算4Q20归母净利1.23-1.58亿元，同比增长29%-66%，环比下降7%-增长19%。进入3Q20，随着海空运价波动加剧，公司逐步将锁价合约置换为即期合约，经营趋于常态化（2Q20空运锁价合约高盈利为偶发因素）。由于圣诞节等因素，4Q为出口旺季，盈利表现通常优于3Q。 定增引战有序推进，为外延储备资金 2020年6月，公司公告拟向鼎晖投资（未上市）/山东国投（未上市）锁价定增融资4/2亿元（发行价：3.51元/股）。截止3Q20，公司在手现金17.9亿元，资产负债率37.7%，本次融资为并购储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源，山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司，战略合作值得期待。今年1月，公司定增正式获得证监会受理，引战有序推进。 万亿跨境B2C电商物流市场，持续加大布局 按照2020年跨境B2C电商3.5-4万亿交易额和20%-30%的物流费用占比，跨境B2C物流市场规模在万亿量级，但头部企业纵腾（未上市）和递四方（未上市）市场份额不足1%（罗兰贝格/晓生研究院）。华贸的核心优势在于干线运力和通关资源，远期看点在产业链延伸。2019年，公司先后以1.19亿元增资河南航投物流获得49%股权（对应估值1.23亿元），以6.19亿元收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权（对应18年盈利约8.1X PE），扩大跨境电商业务布局。 旺季盈利强劲，维持“增持”评级 疫情催化跨境电商物流高景气，我们上调公司20/21/22年跨境电商业务收入预测，相应上调EPS预测至0.41/0.49/0.57元（前值：0.40/0.36/0.41元，未考虑定增稀释），对应即期股价22.8/19.5/16.5x PE。可比物流企业对应21年Wind一致预期PE中值16.9X，考虑公司跨境电商物流景气度高及管理机制优势，我们给予华贸物流21年22xPE（较行业估值溢价30%），更新目标价至10.68元（前值：8.80元），维持“增持”评级。 风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。