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沈晓峰

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570516110001,曾就职于中国国际金融股份有限公...>>

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上海机场 公路港口航运行业 2019-11-04 76.24 79.77 18.06% 79.34 4.07%
80.80 5.98%
详细
进入产能爬坡周期,业绩符合预期;维持“增持”评级 上海机场2019年三季度营收27.53亿,同增14.9%,归母净利润12.95亿,同增15.7%;前三季度累计营收82.08亿,同增18.9%,归母净利润39.95亿,同增27.2%。三季度归母净利润较我们此前预测(13.04亿)低0.7%,符合预期。地区线流量下滑影响免税销售增速,并且卫星厅投产提升折旧等运营成本,净利润单季度增速环比二季度下滑14.6pct。考虑成本上涨带来的业绩压力以及免税销售增速下滑,我们下调2019E/20E/21E净利润预测至人民币51.0/60.2/70.3亿,调整目标价区间至79.77-87.17元,维持“增持”。 地区线遭受打击,流量整体平稳增长 2019年三季度,上海机场完成飞机起降架次12.96万次,同增2.0%,与1-9月累计增速持平,旅客吞吐量1,969万人次,同增2.6%,流量增长整体平稳。分区域看,地区线受到区域事件影响,需求遭受打击,飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降6.0%和13.0%。国内和国际线增长平稳,飞机起降架次分别同增3.4%和2.1%,旅客吞吐量分别同增3.7%和4.6%。目前浦东机场时刻依旧紧张,2019年冬春航季浦东机场计划航班同比增速仅为-0.5%,卫星厅投产放量或需等到下一航季。 免税是业绩主要增长动力,卫星厅投产拉低毛利率 上海机场三季度营收环比二季度仅同增2.7%,或由于地区线旅客减少影响免税销售,我们测算三季度免税销售额同增约15%,环比小幅增长。考虑免税发展空间和卫星厅投产后新增商业,我们预计今明两年商业租赁收入平均增速有望达约50%。三季度营业成本13.30亿,同增16.6%,增速高于营收同比增速,并且环比同增16.8%,毛利率环比下降5.9pct,为51.7%,毛利14.23亿,环比下滑7.8%(1.20亿)。营业成本环比提升较快,或由于公司卫星厅于9月16日投产,刚进入产能爬坡周期,折旧和人工等运营成本阶梯式上升,本报告期固定资产增加118亿。 调整目标价区间至79.77-87.17元,维持“增持”评级 综合考虑免税业务发展,卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们下调2019E/20E/21E净利润预测值5.9%/6.2%/6.0%至人民币51.0/60.2/70.3亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻边际放松,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,测算目标价区间79.77-87.17元,基于30.1x2019PE(A股其余三家机场平均PE),得出目标价79.77元;基于自由现金流折现法,得出目标价87.17元(无风险利率3.1%,WACC8.7%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
中远海控 公路港口航运行业 2019-11-04 4.59 5.06 17.67% 5.07 10.46%
5.45 18.74%
详细
业绩超预期, 盈利能力进一步提升中远海控发布 2019年三季度业绩。 前三季度,公司实现营业收入 1,116亿元,同比增长 35.9%;归母净利润 21.2亿元,同比增长 145.3%,超我们的预期;扣非归母净利润 18.9亿元,同比大幅扭亏(去年同期亏损 3.8亿元)。业绩大幅增长主要因东方海外并表以及协同效应贡献。为体现最新的三季报业绩和未来潜在的协同效应贡献,我们分别上调 2019/2020/2021年盈利 12.4%/10.3%/8.7%至 27.4/29.6/36.6亿元。 受宏观经济放缓、 贸易摩擦和低硫条规的负面影响, 行业不确定性增加, 估值承压。我们基于1.8x-1.9x 2019E PB, 调整目标价至 5.06-5.34元, 维持“增持”评级。 市场疲软,但公司集运业务表现亮眼2019年前三季度,公司集运业务实现营收 1,068.6亿元,同增 37.4%;货运量 1,910万 TEU,同增 23.8%;净利润 22.1亿元,同增 90.7%。其中,中远海运集运实现收入 725.4亿元,同增 9.6%;货运量 1,395万 TEU,同增 1.7%;净利润 10.0亿元,同增 66.8%,增长亮眼,盈利能力提升。 受贸易摩擦和全球经济下行压力,前三季度 SCFI 指数美西线均值为 1,566美元/FEU,基本与去年同期持平;欧洲线均值为 762美元/TEU,同比下滑 8.5%。公司主干航线单箱收入均优于市场表现, 第三季度各航线环比均有所提升。受制宏观因素,我们认为短期主干航线的市场运价仍有压力。 码头业务贡献稳健收益2019年前三季度,公司码头业务实现营业收入 67.7亿元,同增 29.7%; 集装箱码头业务总吞吐量 9,711万 TEU,同增 9.0%,其中控股码头完成2,017万 TEU,同比增长 18.2%。根据交通运输部数据,同期全国沿海港口集装箱吞吐量增速仅 4.3%,公司表现优于行业平均水平。 受益协同协议,单箱成本继续下降受益于东方海外的合并,公司通过优化运力布局、提高运营效率和集中采购等优势,协同效应逐步体现,单箱成本出现下降趋势。 前三季度,公司集运业务实现 EBIT 利润率 4.9%, 同比上涨 1.46个百分点。 排除东方海外并表影响, 公司自身 EBIT 利润率同比提升 1.52个百分点至 4.3%。 基于宏观因素的负面影响,板块估值承压。我们下调估值倍数至 1.8x-1.9x2019E PB (公司历史三年均值减 1个标准差, BVPS 2.81元, 前值采用2.2x-2.4x 2019E PB), 调整目标价至 5.06-5.34元。 风险提示: 自然灾害、中美贸易关系恶化、经济危机、运价上涨低于预期。
建发股份 批发和零售贸易 2019-11-04 8.43 9.36 17.59% 8.38 -0.59%
9.26 9.85%
详细
估值折价显著,维持“增持”评级前三季度, 公司实现收入 2103.6亿元( +14.8%), 归母净利润 18.2亿元( +6.2%), 扣非后归母净利 14.3亿元( +1.5%)。供应链和地产集中度持续提升,淡季盈利波动仍处正常区间,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测 1.38/1.49/1.62元,给予公司 19年 6.0-6.7X PE( 不含一级开发),一级土地开发盈利给予 70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至9.36-10.55元。 淡季盈利波动较大,无需过度担忧三季度, 公司实现收入 82.5亿元( +21.9%),毛利 30.7亿元( +0.7%),毛利率 3.7%( -0.8pct), 四项费用 24.4亿元( +25.3%),归母净利 4.5亿元( -15.6%),明显低于我们预期的 6.1亿元, 扣非后归母净利 2.7亿元( -38.3%)。公司盈利受地产结算周期影响较大(淡季尤为明显),三季度地产结算放缓,导致公司净利润下滑;上市公司层面也仅考核年度业绩,投资者无需过度担忧。 供应链增速回升,集中度提升逻辑不变三季度, 公司收入增速提升至 21.9%( 1Q/2Q 为 10.5%/10.8%),考虑地产四季度集中结算,收入增速的提升主要依赖供应链业务。 传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发增厚四季度 5-7亿净利上半年,公司实现权益销售金额 360亿元,同比增长 32.5%,为后续收入结算奠定基础。 2018年,公司完成一级土地开发 8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约 14亿元;我们测算剩余部分潜在利润 44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。新的地块将于 11月开拍( 土地/建筑/计价面积 3.37/13.02/ 13.17万平米,拍卖起价 45.65亿元)。参考 2018年一级开发情况, 我们预计该地块拍卖增厚公司四季度净利 5-7亿。 业绩波动仍处正常区间,维持盈利预测和“增持”评级大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,淡季受地产结算影响,盈利波动仍处正常区间,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测 1.38/1.49/1.62元,对应当前股价 6.4/5.9/5.5X PE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应 19年 Wind 一致预期 PE 中值为 8.5/6.0X,我们给予公司19年 6.0-6.7X PE,一级土地开发盈利给予 70%折价,对应市值区间265-299亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至 9.36-10.55元(前值 8.81-10.14元)。 风险提示: 大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。
申通快递 公路港口航运行业 2019-11-04 20.40 23.11 14.92% 20.92 2.55%
20.92 2.55%
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需更多耐心,维持“增持”评级 三季度,公司实现收入57.85亿元(+29.7%),归母净利2.73亿元(-63.2%),低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元,对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE,给予其19年22-23XPE,调整目标价区间至23.11-24.16元,维持“增持”评级。 件量增速领跑通达,盈利低于我们的预期 3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q分别为22.5%/28.4%),公司件量同比增长52.7%(1Q/2Q分别为45.2%/48.6%);实现收入57.85亿元(+29.7%),毛利5.17亿元(-26.9%),四项费用1.68亿元(+67.2%),归母净利润2.73亿元(-63.2%),去年同期处置丰巢实现净利润约2.97亿元,剔除该因素净利润同比下降38.7%,低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为0.25元(1Q/2Q为0.52/0.40元),单票扣非净利0.13元(1Q/2Q为0.29/0.24元),低于预期。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继今年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 价格下跌较快,旺季仍有提价可能 根据邮政局安监口径数据,10月1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10月件量增速指引27%),申通件量增速维持45%+。今年二季度,申通开始发力,尤其是6月初启动航海计划后,件量维持高速增长(6-9月件量增速50%+);但价格下降幅度较大,影响了盈利。近期,中通、圆通率先宣布“双十一”提价,我们认为申通仍有跟进可能。 成本优化尚需时间,维持“增持”评级 公司三季报低于预期,但件量增速领跑通达,且阿里入局实现战略协同,后续成本效率改善值得期待。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元(前值1.21/1.60/2.00元),对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.7X,我们给予其19年22-23XPE(行业估值的97%-101%),调整目标价区间至23.11-24.16元(前值25.34-27.75元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-11-04 32.74 34.98 10.52% 33.99 3.82%
33.99 3.82%
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业绩稳健增长,维持“增持”评级三季度,公司实现收入 86.99亿元,同比增长 162.3%; 归母净利 6.59亿元, 同比下降 1.3%,剔除丰巢投资收益后同比增长 22.1%, 基本符合预期,扣非后归母净利 5.98亿元, 同比增长 26.6%。我们维持公司 19/20/21年EPS 预测 1.30/1.55/1.83元, 对应即期股价 25.8/21.6/18.3X PE,给予公司 19年 27-31X PE,调整目标价区间至 34.98-40.17元,维持“增持”。 件量高速增长,单票毛利净利整体稳定3Q19,行业件量同比增长 27.6%( 1Q/2Q 分别为 22.5%/28.4%), 公司件量同比增长 47.0%( 1Q/2Q 分别为 41.5%/47.1%); 实现收入 86.99亿元( +162.3%), 毛利 11.33亿元( +21.6%),四项费用 3.31亿元( +20.2%),归母净利润 6.59亿元( -32.8%),去年同期处置丰巢实现净利润约 4.41亿元, 剔除该因素净利润同比增长 22.1%, 基本符合预期,扣非后归母净利5.98亿元 ( +26.6%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为 0.44元 ( 1Q/2Q为 0.60/0.53元), 单票扣非净利 0.23元( 1Q/2Q 为 0.29/0.27元),表现整体符合预期。 持续赶超同业,和中通的差距仍在干线由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似。经过 13-15年的战略调整, 韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和 IT 投入实现赶超,以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异,韵达干线运输成本明显高于中通( 2018年约 0.15元/票);我们对这一差距收敛持乐观态度。 旺季预计仍将提价根据邮政局安监口径数据, 10月 1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计 10月和四季度行业件量增速均回落至 25%左右( 邮政局对 10月件量增速指引 27%),韵达件量增速维持 40%+。 今年,中通、圆通率先宣布“双十一”提价;考虑到韵达领先的服务品质和稳健的价格策略,预计后续仍将跟进,旺季盈利有保证。 维持“增持”评级,调整目标价区间至 34.98-40.17公司以稳健的价格策略实现 40%+件量增速,三季报表现符合预期,我们维持公司 19/20/21年 1.30/1.55/1.83元, 对应即期股价 25.8/21.6/18.3XPE。可比公司对应 19年 PE 中值 21.1X,韵达是仅次于中通的龙头企业,再考虑公司流通市值较小,我们给予公司 19年 27-31X PE( 较行业估值溢价 28%-47%),调整目标价区间至 34.98-40.17元( 前值 39.52-43.41元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。
德邦股份 公路港口航运行业 2019-11-04 12.10 13.10 7.55% 12.47 3.06%
12.47 3.06%
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并购价值显著,维持“增持”评级前三季度, 公司实现收入 184.47亿元( +14.9%), 归母净利 1.11亿元( -75.7%), 扣非后归母净利-0.91亿元( -129.3%)。 三季度公司实现净利润 605万元, 大幅低于我们预期的 1.30亿元。 我们下调公司 19/20/21年EPS 至 0.30/0.55/0.71元, 对应当前股价 PE 40.9/22.5/17.2X;考虑并购价值,给予公司 20年 24-26X PE,下调目标价区间至 13.10-14.19元, 维持“增持”评级。 快运业务回归增长,快递业务大幅放缓三季度, 公司实现收入 65.55亿元( +11.9%),其中快运业务收入 27.74亿元( +1.2%), 增速环比上半年提升 7.3pct; 快递业务收入 36.47亿元( +21.0%), 增速环比上半年下降 28.9%, 其它收入 1.34亿元( +28.8%)。 公司快运收入回归增长,缓解了市场的担忧;但快递件量增速放缓叠加价格下跌,收入大幅低于预期(预计件量同比增长 30%, 均价同比下降5%-10%)。公司实现毛利 5.03亿元( -36.6%), 毛利率 7.7%( -5.9pct); 四项费用 5.97亿元( -8.1%), 净利润 605万元, 大幅低于我们预期的 1.30亿元, 扣非后归母净利-0.92亿元( 去年同期盈利 1.11亿元)。 坚持直营,夯实网络建设成立以来, 德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质; 2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止 1H19,公司共有网点 27986个,分拨中心 155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到 94%;自有车辆 11046台,并逐步加大外部运力整合(截止 1H19外请运力占比 69%), 形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 下调目标价区间至 13.10-14.19, 维持“增持”评级大件快递市场仍处于高速增长期, 公司从 8月底陆续恢复至旺季合约,盈利有望逐步改善,且高端快运和大件快递网络并购价值显著。 我们上调公司公路快运收入预期,下调大件快递收入预期,并基于成本分摊原则下调分项业务毛利率,相应下调 19/20/21年 EPS 预测至 0.30/0.55/0.71元(前值 0.58/0.73/0.87元),对应当前股价 PE 40.9/22.5/17.2X。 可比快递企业对应 20年 Wind 一致预期 PE 中值为 18.9X,考虑潜在并购价值,我们给予公司 20年 24-26X PE(较行业估值溢价 27%-37%),下调目标价区间至 13.10-14.19元( 前值 13.90-15.64元), 维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。
广深铁路 公路港口航运行业 2019-11-01 3.17 3.77 41.20% 3.10 -2.21%
3.13 -1.26%
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3Q19,收入同比提高7.37%,盈利同比下降63.63%,业绩低于预期 10月29日,公司发布2019年三季报:1)7-9月,收入同比增长7.37%,归母净利同比降低63.63%;2)1-9月,收入同比提升7.07%,归母净利同比降低9.23%;3)业绩低于预期。我们认为,3Q19业绩下降的主因是成本结算进度差异、客运需求疲弱。我们预计公司2019-2021年EPS为0.21、0.16、0.18元。我们调整目标价至3.77-3.90元。考虑首单土地交储兑现时间临近、京沪高铁上市有望提振行业估值,维持“买入”评级。 货运稳健增长,客运需求疲弱 7-9月,收入同比增长7.37%,增量主要来自货运业务。货运稳健增长,货运总量同比提升11.78%,其中发送量、接运量增长12.85%、11.36%。 客运需求疲弱,客运总量同比下降7.08%,其中广深城际、长途车、直通车客运量同比下降3.57%、6.33%、57.13%。受到香港旅游业不景气的拖累,广九直通车客运量3Q19同比降幅较上半年扩大18.15pp。在7月10日调整运行图后,公司新开行3对跨线动车组。在供给增加后,广深城际客运量仍同比下滑,反映客运需求疲弱,我们判断客座率亦有小幅下降。 成本结算进度可能与去年同期不同 7-9月,公司营业成本同比增长13.39%,毛利润同比降低47.26%,毛利率下降5.05pp。公司成本费用的结算进度对季度业绩影响较大。我们测算,3Q19与4Q19的成本结算进度,可能与去年同期不同,导致3Q19毛利润同比大幅降低。作为佐证,公司购买商品接受劳务支付的现金、支付给职工的现金分别同比增加57.86%、13.75%,大幅超过运输量的增速。 土地开发持续推进,价值重估值得期待 公司首单土地交储项目预计在年底完成。2018年4月,公司与广州市土地开发中心签署首单土地收储协议,公司拟交储3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地而获得13亿元补偿。据8月22日业绩电话会,公司预计该交易在年底完成,贡献净利润超过5亿元。截至2019年6月底,公司已预收约7.2亿元补偿,工程进度约55%。7月30日,国家铁路局公布《铁路法》修订征求意见稿,将铁路土地开发政策上升至法律层面。我们认为,盘活闲置土地,有利于提升资产收益,公司土地价值重估值得期待。 调整目标价至3.77-3.90元,维持“买入”评级 公司未来看点包括:1)土地开发;2)铁路改革。我们预计公司2019-2021年度股息率为3.49%、2.69%、3.01%(收盘日20191029,假设分红率与2018年一致)。因3Q19客运低于预期,我们下调2019-2021年业绩预测至14.74(含土地处置收益5.05亿元)、11.35、12.71亿元(前次15.34、11.87、13.09亿元)。我们仍基于27.5-28.5x2019PE,以及不含一次性土地开发收益的2019EEPS0.137元,我们测算目标价为3.77-3.90元。京沪高铁筹备上市,行业估值有望上移。维持“买入”评级。 风险提示:土地开发低于预期,路网分流高于预期,经营成本高于预期。
嘉友国际 航空运输行业 2019-10-31 30.72 44.56 49.63% 31.40 2.21%
33.20 8.07%
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盈利短期波动,维持“买入”评级 3Q19,嘉友国际实现收入9.62亿元(-17.6%),毛利1.30亿元(+30.2%),归母净利1.00亿元(+18.6%),毛利符合预期但归母净利低于预期。四季度盈利增速有望回升,我们维持嘉友国际19/20/21年EPS预测2.23/2.84/3.55元,对应即期股价14.0/11.0/8.8XPE;给予公司19年20-21XPE(较行业估值折价8%-3%),调整目标价区间至44.56-46.79,重申“买入”。 毛利符合预期,但归母净利低于预期 3Q19,嘉友国际实现收入9.62亿元(-17.6%),毛利1.30亿元(+30.2%),归母净利1.00亿元(+18.6%),低于我们预期的1.06亿元,扣非后归母净利0.97亿元(+28.4%)。公司毛利表现符合预期,归母净利低于预期:1)投资收益同比下降66.2%至306万元;2)所得税同比增长42.3%至0.23亿元,有效税率同比提升2.5pct至18.7%。截止3Q19末,公司净营运资金占用(应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为1.35亿元,环比1H19末(1.37亿元)微幅下降,预计四季度随煤炭出货恢复进一步改善。 口岸配额抑制煤炭出货量,集装箱双挂增厚业绩 前三季度,公司收入同比分别+26.3%/+6.3%/-17.6%,增速持续下滑,主要原因是煤炭出货量不佳,其中三季度煤炭出货量和价格同比均有所下降。今年,由于甘其毛都口岸拥堵严重,海关实行配额制,优先放行进口原煤(嘉友为洗精煤);近期嘉友配额获得提升,四季度出货量预计明显改善。另一方面,今年8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投运,煤炭供应链附加值从仓储向全程物流延伸,单位毛利提升且兼具环保优势。2018年,公司焦煤销量约380万吨(+27%),考虑800万吨/年焦煤在手订单,维持21年煤炭出货量较18年翻倍判断。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻 2019年8月,公司公告拟投资2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目;其中自有资金投入5亿元,债务融资6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止3Q19,公司可用资金(现金+理财)超过12亿元,资本开支压力不大。我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 调整目标价区间至44.56-46.79元,重申“买入” 通过配额增加和双挂车投放,嘉友国际四季度盈利增速有望回升。我们维持公司19/20/21年EPS预测为2.23/2.84/3.55元,对应即期股价14.0/11.0/8.8XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE中值21.7/17.8X;市场对非洲资本开支存在顾虑,我们给予公司19年20-21XPE(较行业估值折价8%-3%),调整目标价区间至44.56-46.79,重申“买入”。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-10-30 10.38 11.10 8.82% 10.92 5.20%
11.66 12.33%
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7-9月,收入、归母净利同比增长6.44%、9.74%,业绩略超预期 10月25日,公司发布2019年三季报:1)7-9月,收入同比增长6.44%至26.61亿元,归母净利增长9.74%至12.77亿元,扣非净利增长9.83%至12.44亿元;受去年高基数影响,1-9月收入、归母净利同比降低1.90%、2.55%,扣非净利同比增长9.80%;2)三季度业绩略超预期(我们盈利预测为12.02亿元),主要因投资收益超预期。我们调整2019-2021年EPS至0.83/0.93/0.97元,调整目标价至11.10-11.70元。在全球降息背景下,高股息资产对低风险偏好资金的吸引力仍在提升。维持“增持”评级。 主要路段车流量涨势良好,ETC折扣拖累费率 7-9月,总收入、毛利润同比增长6.44%、4.62%。路费收入同比增长4.24%,占总收入的79%。车流量保持稳健内生增长。其中,核心路段沪宁高速日均交通流量同比增长8.23%,较上半年提升2.9pct;沪宁路客车、货车流量分别增长9.97%、1.68%,占比约80:20。7月起,江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折,对费率构成拖累。我们预计ETC折扣变化对江苏省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.5%(1H20)、-1.0%(2H20)。长期看收费效率有望提升,人工成本(1H19为2.99亿元)有望下降,效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 油品销售毛利率提升,服务区经营效率改善 7-9月,配套业务收入同比下降7.34%,占总收入的13%,主要受油品销售量下降的影响;配套业务毛利率同比提高3.10pct,主要因油品销售毛利率提高2.38pct。考虑配套业务的低毛利率属性,我们判断第三季度配套业务对业绩增长有正面贡献。我们预计,随着加油站双层油罐改造结束,油品销量有望恢复增长。因结算周期不同,第三季度地产业务收入同比增长138%,占总收入的7%。 扣非后投资收益超预期 2019年前三季度,公司实现投资收益7.59亿元,较扣非经常收益后的3Q18基数5.34亿元,同比增加2.25亿元,提高42%,高于我们预期。其中,江苏租赁和江苏银行贡献的分红投资收益同比增加5072万元,提高79%;对联营合营公司的投资收益同比增加7979万元,提高17%。 调整目标价至11.10-11.70元,维持“增持”评级 公司投资金融资产的回报略超预期,我们上调2019/20/21年归母净利预测至42.04/46.79/48.80亿元(前次40.90/46.51/48.28亿元)。我们预计2019/20/21年度分红稳健增长,对应股息率4.7%/4.9%/5.0%(收盘日20191025)。我们调整目标价至11.10-11.70元(前次10.80-11.20元),基于:1)仍基于13.3x2019PE(行业估值中枢为9.9x2019PE,因高股息率给予溢价),估算目标价11.10元;2)DCF:基于WACC=7.56%(前次7.81%)测算目标价11.70元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。
华贸物流 综合类 2019-10-28 7.21 8.02 40.21% 7.78 7.91%
7.78 7.91%
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仍需外延发力,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入 72.27亿元(+5.4%),归母净利 2.56亿元(+0.1%),扣非后归母净利 2.56亿元(+5.8%),业绩表现低于我们的预期。考虑四季度业绩仍有超预期可能,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测为 0.36/0.42/ 0.48元,对应即期股价 19.9/17.2/14.9X PE;给予公司 19年 22-24X PE,目标价区间 8.02-8.75元,维持“增持”评级。 主业表现尚可,三季报低于预期3Q19,公司实现收入 27.33亿元(+7.2%),增速环比 2Q 基本持平;毛利2.81亿元(+8.0%),毛利率同比提升 0.1pct 至 10.3%;四项费用同比增长 13.5%至 1.92亿元;归母净利 0.71亿元(-4.7%),低于我们此前预期的 0.85亿元;扣非后归母净利 0.70亿元(-3.9%)。三季度,公司收入增速和毛利率表现尚可,盈利低于预期:1)四项费用增速较上半年的 5.8%明显加快;2)计提信用减值损失 363万元,去年同期回拨 766万元。 参与河南航投物流混改,表现值得期待2019年 10月,公司拟以 1.19亿元增资河南航投物流(对应估值 1.23亿元/1.04X PB),获得其 49%股权。航投物流依托河南航投相关洲际航线,主营航空货代,同时从事部分跨境电商业务;2018/1H19分别亏损 34万元和 947万元。通过和华贸现有业务的协同,航投物流表现值得期待。 外延收购估值合理,有望增厚业绩2019年 8月 22日,公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权,交易对价约 6.19亿元(对应 18年盈利约 8.1X PE)。标的公司估值合理,并能和公司跨境电商业务形成协同。截止三季度末,公司资产负债率仅 27.3%,货币资金约 12亿元,杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购,基于 5%的现金利率和标的 18年盈利测算,预计增厚公司盈利 5300万元(占 19年预测净利润的 14%)。 股权激励释放活力,行权复合利润增速 15%2019年 4月 22日,公司以 5.82元/股向 246名对象授予 3000万份股权激励。根据三年行权条件(行权数量占比 33%/33%/34%),公司 17年至19/20/21年利润复合增速超过 15%;本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管,条件设计合理,理顺了管理层激励。 估值合理,维持“增持”评级华贸物流三季报低于预期,考虑四季度业绩仍有超预期可能,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测为 0.36/0.42/0.48元,对应即期股价 19.9/17.2/14.9X PE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 18.5/16.2X;考虑外延预期,我们给予华贸物流 19年 22-24X PE(较行业估值溢价 19%-29%),维持目标价区间 8.02-8.75元和“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-10-28 10.34 10.92 29.69% 10.07 -2.61%
10.18 -1.55%
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营业成本持续拖累,业绩低于预期;维持“增持” 深圳机场2019年三季度营收9.5亿,同增5.4%,归母净利润1.7亿,同降16.6%;前三季度累计营收28.1亿,同增5.5%,归母净利润4.8亿,同降16.7%。三季度归母净利润较我们此前预测(2.1亿)低18.0%,成本上涨超预期是业绩低于预期并持续下滑主要原因。扣除与正宏科技纠纷在二季度计提的预计负债约0.7亿,公司前三季度扣非归母净利润5.4亿,同增1.1%。考虑到成本上涨带来的业绩压力,我们调整2019E/20E/21E净利预测至人民币6.8/9.4/10.6亿,调整目标价区间至10.92-11.88元,维持“增持”。 准点率优秀,三季度航空旺季流量增速提升 公司航班准点率优秀,1-9月达到86.0%,有助于小时容量持续提升,带动流量稳定增长。公司2019年三季度流量增速相比上半年提升明显。7-9月公司完成起降架次9.35万次,同增5.5%(上半年/1-9月累计同增2.7%/3.7%),旅客吞吐量1,351万人次,同增10.0%(上半年/1-9月累计同增6.2%/7.5%)。行业领先的运营及准点水平,或促使民航局给予时刻边际放松,2019年冬春航季深圳机场计划航班增速达到5.7%,相比2018年冬春航季提高约3.1个百分点,有利于持续放量。 营收平稳增长,成本增速持续提升,毛利率水平持续下滑 2019年三季度,公司营收增速小于流量增速,或由于物流与增值业务均受到宏观经济影响,其中广告业务还受到室外立柱广告牌拆除的影响。营业成本7.2亿,同增14.7%,营业成本增速逐季提升,一季度和二季度分别同增7.3%和13.8%。成本增速提升拉低毛利,是业绩下滑主要原因。三季度公司毛利2.3亿,同降16.1%,毛利率24.1%,同降6.2pct。营业成本增加或主要由于薪酬预算上调使得人工成本上升。公司进入扩建周期,卫星厅与第三跑道公司预计于2021年投产,卫星厅主体估算投资总额约71亿。相关工程投产后,进一步打开产能,有助于流量中长期维持增长势头。 调整目标价区间至10.92-11.88元,维持“增持”评级 考虑持续提升的成本压力,我们下调2019E/20E/21E净利预测9.6%/8.0%/7.2%至人民币6.8/9.4/10.6亿。中长期来看,深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,高收入人群增多及地方政府的丰厚补贴,助力国际线占比不断提升,预计公司未来业绩与盈利能力将因此提振。测算目标价区间10.92-11.88元,基于36x2019PE(A股门户枢纽上海和白云机场平均PE),得出目标价11.88元;基于自由现金流折现法,得出目标价10.92元(无风险利率3.1%,WACC8.0%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害、时刻增长不达预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-10-11 7.61 8.65 18.66% 7.88 3.55%
8.26 8.54%
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2019年 9月,大秦线日均运量 112.77万吨,同比降低 10.69%10月 9日,公司发布月度数据公告:2019年 9月,大秦线完成货运量 3383万吨,同比下降 10.69%,日均运量 112.77万吨,日均开行重车 75.4列; 1-9月,大秦线累计完成货运量 32348万吨,日均运量 118.49万吨,同比减少 4.73%。我们认为, 9月运量符合预期;秋季检修错期导致 9月运量同比下滑。我们预计 2019-2021年 EPS 为 0.91、 0.89、 0.88元。维持目标价 8.65-9.10元。 在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金的吸引力仍在提升。考虑公司股息率较高,维持“增持”评级。 秋季检修错期, 使 9月运量同比下滑,预计 10月增速将反转公司在 9月启动秋季例行检修,因检修时间同比错期( 2019年为 9月 15日至 10月 8日, 2018年为 9月 29日至 10月 23日), 9月运量同比增速受到拖累。我们测算,大秦线非检修日、检修日的日均运量为 120、 105万吨。 9月,电煤需求转入淡季,东南沿海六大电厂的煤炭日耗量从 7-8月高峰期均值 70.7万吨降低至 9月均值 66.4万吨。从同比角度观察,今年 9月需求好于 2018年, 但略差于 2017年。随着秋季检修结束, 大秦线恢复正常拉运,我们预计 10月日均运量回升至 116万吨,同比增加 4.17%。 电厂、 港口节点库存保持稳定尽管大秦线检修, 9月节点库存仍保持稳定;9月电煤供给和需求环比双降,供需基本平衡。六大电厂的库存从 9月初的 1630万吨降至月末的 1585万吨;秦皇岛港口库存从 9月初的 571万吨升至月末的 591万吨。 截至 10月 9日, 节点库存小幅高于去年同期。其中, 六大电厂库存为 1591万吨,同比高出 95万吨;秦港库存为 673万吨, 同比高出 156万吨。 增资蒙华公司,拓展北煤南运布局大秦铁路拟再度增资蒙华公司,交易完成后将成其第四大股东。我们认为,投资蒙华是对煤炭铁路布局的有力拓展;项目具有良好长期回报,公司预计项目 IRR 为 6.22%。我们预计, 1)浩吉线在开通后将经历亏损期, 而后达到盈亏平衡点(可研报告估计时点为 2023年); 2)浩吉线对大秦线存在分流影响,但幅度不大。 据可研报告测算, 1)供给端:浩吉线与大秦线的煤源基本没有重叠; 2)需求端:大秦线目的地主要东南沿海,浩吉线为中部地区;在海进江方面,与浩吉线直达对比,蒙西、晋北通过大秦线海进江,至长江下游有优势,至长江中游持平,而至长江上游存在劣势。 高股息具有吸引力, 维持目标价 8.65-9.10元和“增持” 评级公司股息率较高, 具备防御配置价值, 2019年股息率预计为 5.98%(假设分红率为 50%, 基于 2019/10/9收盘价)。我们维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利为 135.03、 132.95、 130.68亿元。公司历史 PE 中枢为 10x, 我们基于 9.5-10.0x 2019PE 不变, 维持目标价 8.65-9.10元。 维持“增持” 评级。 风险提示: 经济快速下行,浩吉、蒙冀、 瓦日铁路分流,公路治超放松。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-09-30 7.65 8.65 18.66% 7.75 1.31%
8.22 7.45%
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大秦铁路再度增资蒙华公司,将成为其第四大股东 9月20日,公司发布公告称:1)公司拟以39.85亿元再度增资蒙华公司,认购价格1元/股,股比为6.64%;2)公司曾在2018年12月以20亿元投资蒙华公司,股比为3.34%;3)交易完成后,公司累股比达10%,成为蒙华公司第四大股东;4)交易尚需股东大会审议。我们认为,1)投资蒙华是对煤炭铁路布局的有力拓展;2)项目具有良好长期回报,公司预计IRR为6.22%。我们预计2019-2021年EPS为0.91、0.89、0.88元。公司股息率较高,具备防御配置价值。维持目标价8.65-9.10元和增持评级。 拓展“北煤南运”布局,把握“公转铁”机遇 蒙华公司主要负责建设与运营浩吉铁路。浩吉铁路是“北煤南运”战略通道,北起内蒙古鄂尔多斯,南至江西吉安,全长1815公里,远期规划运能2亿吨/年,在2015年开工,计划于2019年10月开通运营。浩吉线货源地主要为陕北、蒙西,目的地主要为鄂湘赣地区。据可行性研究报告,该项目的财务IRR为6.22%,投资回收期22年。我们认为,投资蒙华公司,有利于拓展“北煤南运”铁路布局,把握“公转铁”发展机遇。 煤炭产地西移,长江经济带环保趋严,促煤炭运输需求提升 煤炭供需结构变化,提升“北煤南运”需求。煤炭供给侧改革,淘汰落后产能。鄂湘赣地区因煤炭资源较为匮乏、煤质较差、开采条件恶劣,成为煤矿关闭整治重点区域。鄂湘赣三省的煤炭产量从2011年1.29亿吨降低至2018年2305万吨;在此期间,煤炭消费量基本稳定,2017年为3.19亿吨。与此对比,晋陕蒙的煤炭产量从2011年22.7亿吨提升至2018年24.4亿吨。据可研报告,浩吉铁路货量密度最高的运城至三门峡区段,2020年预计实现6050万吨运量,2025年预计达到1.21亿吨运量。 盈利贡献需待浩吉线上量,浩吉对大秦的分流影响可控 我们预计,1)浩吉线在开通后将经历亏损期,而后达到盈亏平衡点(可研报告估计时点为2023年);2)浩吉线对大秦线存在分流影响,但幅度不大。据可研报告测算,1)供给端:浩吉线与大秦线的煤源基本没有重叠;2)需求端:大秦线目的地主要东南沿海,浩吉线为中部地区;在海进江方面,与浩吉线直达对比,蒙西、晋北通过大秦线海进江,至长江下游有优势,至长江中游持平,而至长江上游存在劣势。 高股息具有吸引力,维持目标价8.65-9.10元和“增持”评级 公司股息率较高,具备防御配置价值,2019年股息率预计为5.91%(假设分红率为50%,基于2019/9/20收盘价)。基于收购事件,我们调整公司2019-2021年归母净利预测至135、133、131亿元(前次136、135、132 亿元)。公司历史PE 中枢为10x,我们基于9.5-10.0x 2019PE 不变,维持目标价8.65-9.10元。在全球降息周期,高股息资产对于低风险偏好资金的吸引力在提升。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
中国外运 交运设备行业 2019-09-25 4.29 4.77 26.53% 4.60 7.23%
4.60 7.23%
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综合物流服务商,服务网络覆盖全球;首次覆盖,给予“增持”评级 中国外运是国际大型综合物流服务商,公司隶属招商局集团,主要经营货运代理、专业物流、仓储码头服务和供应链管理等。公司发展集中于发展迅速的中国沿海地区,并拥有广泛而全面的国内服务网络和海外网络,为客户提供全球物流服务。2018年,公司实现营业收入773亿元,归母净利润27亿元。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为23.5/26.5/29.5亿元。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值,给予目标价区间4.77-4.93元,首次覆盖,给予“增持”评级。 货运代理业务:行业龙头,主要从事国际海运出口代理服务 货运代理业务是公司最主要的传统业务,主要涉及海运代理、空运代理和船舶代理。2018年,公司货代业务实现营业收入473亿元,营业利润11.2亿元,贡献公司营业利润的44%。公司约80%货运代理收入来自出口业务,因此货代业务的经营情况和全球宏观经济及海运集装箱运输量具有高度相关性。考虑到当前全球宏观经济增速放缓及贸易摩擦,我们预期公司今年货运代理业务增速将有所放缓。 专业物流业务:产业转型和消费升级带动中国专业物流市场发展 专业物流是公司第二大业务,2018年,实现营业收入201亿元,营业利润7.2亿元,占比公司营业利润总额的27%。专业物流的业务模式是根据客户的不同需求,为客户量身定制及覆盖整个价值链的一体化物流解决方案,主要包括合同物流、项目物流、化工物流和冷链物流等。长期来看,伴随中国产业转型和消费升级,以及“一带一路”的对外工程承包项目都将催生对专业物流服务的需求。相比传统的货代业务,专业物流的利润率将显著高于传统业务,伴随我国专业物流市场的发展和公司相应业务量的提升,公司整体盈利能力有望逐步提高。 跨境电商蓬勃发展,快递服务维持高增长;中外运敦豪投资收益显著 公司的快递业务主要涉及跨境电商领域,且发展势头强劲。自2016年下半年起,公司与菜鸟物流深度合作加大自营快递业务投入,业务迅速放量。2018年,公司完成快递业务货运量8,983万件,同比增长46.4%。另一方面,公司旗下的合资企业中外运敦豪从事国际航空货运及国际国内快递等业务,盈利能力强劲,为公司贡献显著的投资收益。2018年,来自中外运敦豪的投资收益为10.5亿元,占比公司归母净利润的38.9%。 首次覆盖,给予“增持”评级,目标价区间4.77-4.93元 我们对标海外综合物流服务公司的PE估值,行业2019EPE估值在12.9x-20.6x之间。基于每家公司具体业务结构和盈利增速不同,估值有所差异。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值(2019/2020/2021年EPS分别为0.32/0.36/0.40元),对应目标价区间4.77-4.93元,给予“增持”。 风险提示:1)进出口贸易增长低于预期;2)中美贸易摩擦加剧;3)“一带一路”政策推进不及预期。
深圳机场 公路港口航运行业 2019-09-17 10.58 11.21 33.14% 11.57 9.36%
11.57 9.36%
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营业外支出与成本拖累,业绩低于预期;维持“增持深圳机场 2019年上半年营收 18.6亿,同增 5.6%,归母净利润 3.1亿,同降 16.7%。 归母净利润较我们此前预测(人民币 3.4亿)低 8.7%, 主要由于成本上涨压力较大,以及广告业务不及预期。此外,因与正宏科技合同纠纷,公司计提预计负债约 0.7亿, 是报告期业绩下滑主要原因。 报告期扣非归母净利润 3.7亿, 同增 9.7%。考虑到以上因素带来的业绩压力, 我们调整 2019E/20E/21E 净利预测至人民币 7.5/10.2/11.5亿,上调目标价区间至 11.21-11.84元,维持“增持”。 二季度流量增速放缓, 国际线保持高速增长受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度放缓明显。 4-6月公司完成起降架次 8.9万次,同增0.8%(一季度/上半年同增 4.7%/2.7%),旅客吞吐量 1,264万人次,同增4.6%(一季度/上半年同增 7.9%/6.2%),但上半年公司流量增长仍领先其余上市机场。同时,公司国际(含地区)旅客吞吐量保持高速增长,报告期同增 26.9%,达到 277万人次, 占比达到 10.7%。另外公司航班正常率优秀,上半年达到 85.4%, 有助于小时容量持续提升, 带动流量稳定增长。 营收增长平稳,成本压力较大,拉低毛利率流量增长稳定,使得公司航空保障与地服业务营收同增 10.4%。其中由于国际线旅客增速较高,带动免税业务增长,候机楼商业租赁业务实现营收2.2亿,同比增长 13.8%。物流与增值业务均受到宏观经济影响,营收分别同降 0.1%和 21.1%, 其中广告业务还受到室外立柱广告牌拆除的负面影响。成本方面, 或由于薪酬预算上调使得人工成本上升,报告期营业成本13.5亿, 同增 10.6%,拉低毛利率至 27.4%, 同降 3.3pct。 进入产能扩建周期,等待卫星厅与第三跑道投产公司进入产能扩建周期,正进行卫星厅、 T3适应性改造以及第三跑道等项目建设,预计于 2021年投产。卫星厅估算投资总额约 71亿,报告期卫星厅投入 3.4亿。相关工程投产后,进一步打开产能,受益于腹地发展,有助于流量中长期维持增长势头。 上调目标价区间至 11.21-11.84元,维持“增持”评级考虑营业外支出与成本压力, 我们下调 2019E/20E/21E 净 利预测16.5%/11.5%/7.7%至人民币 7.5/10.2/11.5亿。中长期来看, 深圳机场受益于腹地经济发展以及深圳开放政策,高收入人群增多及地方政府的丰厚补贴助力国际线占比不断提升, 预计公司未来业绩与盈利能力将因此提振。 测算目标价区间 11.21-11.84元,基于 32x 2019PE( A 股门户枢纽上海和白云机场平均 35x PE,深圳机场折价 90%),得出目标价 11.84元;基于自由现金流折现法,得出目标价 11.21元 (无风险利率 3.1%,WACC8.1%); 维持“增持”评级。 风险提示: 经济增速放缓、重大疫情或自然灾害、 时刻增长不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名