1．事件摘要截止2020年上半年公司实现总营业收入48.61亿元，同比下滑2.97%；实现归母净利润5.76亿元，同比增长3.06%；实现归母扣非净利润4.60亿元，同比增长6.69%；实现经营性现金流净额2.84亿元，同比下降59.20%。2．我们的分析与判断 （一）20H1内销与床类产品环比改善亮眼缓解外销与沙发品类对规模与业绩拖累，预计下半年整体延续环比改善趋势截止2020年上半年，公司共计实现总营业收入48.61亿元，较去年同期减少1.49亿元，同比下降2.97%。其中，公司主营业务实现营收46.65亿元，较去年同期减少1.13亿元，同比下滑2.35%，总营收占比达到95.96%，较去年同期增加0.64个百分点；2020年上半年其他非主营业务共计实现营收1.96亿元，较去年同期减少0.38亿元，实现同比下滑16.35%，总营收占比达到4.04%，较去年同期下降0.64个百分点。由此可见，2020年上半年公司营收规模端的萎缩主要是由于公司主营业务受疫情影响出现下滑所致。按季度拆分，2020年Q1/Q2公司分别实现总营收22.88/25.74亿元，分别较去年同期变动-1.72/0.23亿元，分别实现同比增长-6.99%/0.91%，可见公司二季度营收端规模已然重拾增长，符合二季度在新冠肺炎疫情进入防控常态化后规模端实现环比改善的预期。 按境内外收入拆分公司主营业务，截止2020年上半年，公司境内/境外分别实现主营业务营收30.67/15.98亿元，分别较去年同期变动2.79/-3.92亿元，实现10.02%/-19.70%的同比增长，主营业务营收占比分别达到65.75%/34.25%，较去年同期分别变动7.40/-7.40个百分点，主要是由于公司2020年主要集中于处理年初订单的生产与交付工作，新订单由于海外多个国家自3月起接连迎来疫情爆发期，致使海外新订单需求在现有订单完成后难以维系，致使上半年境外销售市场出现较大程度的萎缩，从而导致公司主营业务收入上半年出现轻微下滑。为了弥补海外市场订单断档带来的损失，公司主动加大境内市场营销推广力度，成功在2020年一季度境内市场受疫情影响出现较大幅度下滑的情况下与上半年实现逆势正增长。 3．投资建议深耕于软体家居行业、注重“家文化”理念的传播，并致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案，公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨。从设计研发到生产再到最终的销售与售后，公司依靠长期以来自主培养的设计研发团队，与领先的制造工艺长期为顾客提供高品质软体家具产品。考虑到公司二季度规模端呈现出较为明显的环比改善且下半年即将迎来家居消费传统旺季，我们预测公司2020E/2021E/2022E年分别实现营收116.31/145.34/166.41亿元，净利润12.37/15.34/18.56亿元，对应PS3.55/2.84/2.48倍，对应PE33/27/22倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示市场竞争加剧的风险；经销网络管理的风险；房地产调控的风险；汇率波动的风险。

1．事件摘要公司于2020年8月17日发布2020年半年度报告。截止2020年上半年，公司实现营业收入45.18亿元，同比增长17.98%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长10.24%；实现归属扣非净利润2.46亿元，较上年同期增长7.13%；经营现金流量净额为-0.68亿元，较去年净流出额扩大676.64%。 2．我们的分析与判断 （一）Q2单季营收增速回落合理区间，上半年业绩受新网银行拖累增速大幅放缓，预计下半年拖累影响或有所缓解截止2020年上半年，公司共计实现总营业收入45.18亿元，较去年同期增加6.89亿元，同比增长17.98%。按产品拆分，2020年上半年公司日用百货/烟酒/食品/ 其他业务收入分别实现营收6.73/11.51/24.02/2.92亿元，分别较去年同期变动0.72/1.41/5.01/-0.25亿元，同比增速分别为11.91%/13.93%/26.35%/-7.80%，分别贡献营收增量的10.40%/20.44%/72.74%/-3.58%，占总营收比重分别为14.89%/25.49%/53.17%/6.45%，较去年同期变动-0.81/-0.90/3.52/-1.82个百分点。由此可见，公司上半年在面对疫情对经济与社会造成的负面影响下，依靠居民消费场景向家庭化方向集中对食品类商品需求大幅提升实现总营收规模的中高速增长，食品类商品销售额贡献公司上半年总营收的72.74%助力食品类商品销售额占比同比提升3.52个百分点。截止2020年上半年，公司增值业务收入为23.36亿元，较去年同期减少7.33亿元，较去年同期下滑23.89%。在此基础上，叠加受疫情影响公司上半年为供应商举办的促销与营销活动较去年同期或有所减少的可能，公司其他业务收入成为2020年上半年唯一负增长业务。按地区拆分，2020年上半年公司主城区/郊县分区/二级市区分别实现营收24.66/15.94/1.66亿元，分别较去年同期变动3.38/3.41/0.34亿元，同比增速分别为15.88%/27.26%/25.54%，分别贡献总营收增量的49.09%/49.58%/4.91%，可见公司2020年上半年营收增量主要源自于成都市主城区与郊县分区门店，其中郊县分区受益于商超等保供应门店数量相对较少增速明显优于成都市主城区，营收占比较去年同期增加2.57个百分点，达到35.27%。按门店拆分，截止2020年6月30日，公司门店总数为3189家，新开门店129家，关闭门店10家，新开与关闭门店分别较去年同期变动-39/-17家，因此新增门店对于公司上半年规模端增长带来了一定增量，但更多增量源自于可比门店在疫情期间与疫情防控常态化下依靠客单价与客流量先后提升所实现的优异表现。截止2020年8月17日，公司共计拥有门店3203家，较6月30日新增14家门店，年初至今净开门店总数达到133家，达到2019年净开门店总数的52.57%，我们预计公司未来仍将继续依靠自身在成都市内的品牌等优势积极布局市内与周边以及四川省内其他重点城市，保证一定的门店扩张速度，为营收规模增长提供增量； 而同店方面，尽管2020年下半年受疫情防控进入常态化阶段同店增速大概率将有所回落，但得益于疫情提升了消费者对商超及便利店的重视程度同店表现仍有望略高于合理增速区间。按季度拆分，公司2020年Q1/Q2分别实现总营收24.45/21.73亿元，分别较去年同期变动4.53/2.35亿元，分别实现同比增长23.96%/12.14%，分别贡献上半年总营收规模增量的65.83%/34.17%，可见公司在一季度受疫情催化实现的亮眼表现于二季度疫情防控进入常态化后已回落至合理增速区间。综合来看，公司2020年上半年营收规模的增长主要是受益于疫情下与疫情防控常态化后居民消费场景向家庭集中且对环境与管理更优异的商超与便利店的重视程度大幅提升使得公司在成都市主城区与郊县分区门店内的米面粮油等食品类商品销售额实现高速增长驱动门店同店表现快速增长，叠加上半年受疫情拖累公司展店节奏放缓幅度较为有限，致使公司上半年在规模端实现中高速增长，预计2020年下半年在疫情防控依旧处于常态化且新冠肺炎疫苗尚未量产与特效药并未问世的情况下，公司门店内食品类商品的销售情况将继续受益，叠加上游商家下半年逐步加大促销与营销活动力度以及到店客流持续复苏对增值服务与其他业务收入的推动与改善，预计2020年全年公司营收端规模有望维持中高速增长。 3．投资建议首先，公司全年将在维持高速展店的趋势的同时，还能够通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量，真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。其次，公司自2017年末与永辉超市达成战略合作关系后，充分利用双方优势互补的有利条件围绕生鲜业务领域开展深度合作，彩食鲜与富平云商与公司的关联交易额已从去年同期的7557.73万元上升至2019年的1.22亿元。最后，公司所拥有的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势为公司的规模扩张持续提供动力，而新网银行为公司业绩端的影响从长期来看较为可控。基于上述论述与分析，考虑到2020年上半年在一季度取得亮眼表现后，公司营收规模增速回落至合理区间并且未来大概率将维持中高速增长水平，结合公司通过进一步优化和完善红旗云大数据平台，提高财务管理和信息化管理水平实现费用率的有效管控，叠加公司参股投资的新网银行有望在行业整体迎来触底反弹的情况下为公司业绩端提供一定收益加成，我们预测公司2020/2021/2022年的营业收入分别为90.61/96.88/102.90亿元，净利润分别为5.42/7.25/8.70亿元，对应PS1.52/1.42/1.34倍，对应PE25/19/16倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示展店规模和增速不及预期的风险；其他超市及便利店品牌进入四川地区加剧竞争的风险。

1．事件摘要2020年上半年公司实现营业总收入136.00亿元，同比增长1.88%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长1.28%；实现归母扣非净利润0.68亿元，同比下滑77.61%；经营现金流量净额为23.27亿元，同比下降13.81%。 2．我们的分析与判断（一）二季度营收规模环比改善，扣非前后业绩受拆迁尾款与业务结构变动差异较大预计下半年业绩有望持续回暖2020年上半年公司实现营业收入136.00亿元，较上年同期增加2.51亿元，实现同比增长1.88%。按行业拆分，公司主营业务中机制纸/电力及热力/化工用品/建筑材料/酒店/融资租赁业务分别实现115.58/0.78/0.66/1.79/0.07/5.23亿元，较去年同期增加-0.03/-0.13/0.10/0.53/-0.06/-4.24亿元，较上年同期同比增长-0.02%/-14.23%/17.41%/41.70%/-44.77%/-44.77%。截止2020年上半年，公司主营业务中建筑材料以及化工产品贡献的营收增量部分抵消了受疫情影响出现轻微下滑的机制纸业务以及由于公司主动调整业务结构而出现规模下滑的融资租赁与酒店业务所带来的负面影响，二者分别贡献20.93%/3.89%的总营收增量；公司其他业务上半年共计实现11.89亿元，较去年同期增加6.35亿元，实现114.51%的同比增长，贡献营收增量的252.63%，由此可见公司总营业收入的增量主要来自于其他业务；按地区拆分，2020年上半年公司在中国大陆/海外分别实现营收119.58/16.42亿元，相较去年同期分别增加7.08/-4.57亿元，同比增长6.29%/-21.76%，其中公司境内地区业务贡献281.80%的总营收增量，占公司营业总收入的87.92%，较去年同期增加3.64个百分点。按季度拆分，公司2020年Q1/Q2季度分别实现总营收60.85/75.14亿元，较去年同期分别增加-0.74/3.26亿元，同比实现-1.21%/4.53%增长，可见公司在二季度国内疫情得以控制后实现了一定幅度的边际改善。考虑到二季度全社会复工复产复商进度尚未实现下游纸张积压库存的去化，预计下半年在文化用纸与包装用纸分别进入需求旺季后，将实现库存加速去化以及新订单的增加开启的补库存周期，保障公司总营收规模全年实现正增长。综合来看，尽管上半年公司主营业务表现不及其他业务，但考虑到公司主营业务中融资租赁与酒店等主动调整对象营收占比进一步降低，二者占总营收比重分别为0.05%/3.85%，较去年同期分别降低0.05/3.25个百分点，预计下半年伴随着文化用纸与包装用纸行业整体大概率将在需求旺季的推动下完成需求去库存向需求补库存的轮动，公司主营业务中机制纸、电力及热力等造纸相关业务的表现将逐季加速回暖，加快公司业务结构调整的步伐。 按产品拆分公司机制纸业务，公司上半年机制纸产品中双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/其他机制纸分别实现营收31.32/17.91/31.89/18.69/4.80/10.96亿元，各产品相较去年同期贡献的营收增量分别为-0.81/2.35/-5.24/7.48/-1.39/-2.41亿元，分别实现同比增长-2.51%/15.08%/-14.11%/66.68%/-22.49%/-18.04%。其中，双胶纸、白卡纸、铜版纸分别占机制纸业务收入的27.10%/27.59%/15.50%，合计占机制纸业务收入的70.19%。尽管双胶纸与白卡纸受制于学讯大幅延迟与下游高端可选消费品市场复苏缓慢以及库存水平过高等因素影响营收出现较大幅度下滑，但铜版纸业务得益于二季度需求复苏后的供给紧平衡实现一定的营收增量，并且公司的静电纸业务受益于高档文化纸项目投产实现了十分可观的高速增长。综合来看，公司机制纸业务的核心产品双胶纸与白卡纸在上半年出现规模同比下滑的条件下，依靠产能释放实现营收增量的静电纸以及市场竞争略有缓解实现营收增长的铜版纸大幅降低了两大主力产品营收规模萎缩带来的负面影响，并促成公司机制纸业务基本与去年同期基本持平。考虑到下半年大学讯将至对文化用纸实现去库存至补库存轮动起到的加速作用，以及下半年5G手机、化妆品、高档烟酒等高单价或高毛利的消费品得益于促销旺季与新技术周期出现需求大幅回暖对包装用纸库存去化与补库存周期起到的推动作用，预计2020年全年公司机制纸业务有望在下半年主力产品回暖与尚处于高速成长阶段的静电纸业务的拉动下呈现出逐季加速回暖的趋势。 从公司业绩表现角度来看，截止2020年上半年，公司实现归母净利润5.16亿元，较上年同期增加0.07亿元，同比增长1.28%；归母扣非净利润实现0.68亿元，同比减少2.35亿元，同比下降77.61%。非经常损益为4.48亿元，较去年同期增加2.42亿元，同比增长117.01%，其中主要包括来自于政府补助7.67亿元，较去年同期增加5.39亿元，可见公司2020年上半年非经常性损益变动较大的主要原因是由于公司于上半年确认武汉晨鸣汉阳纸业股份有限公司拆迁补偿尾款5.33亿元所致。按季度拆分来看，2020年Q1/Q2分别实现归母净利润2.03/3.14亿元，较去年同期分别变化1.65/-1.58亿元，分别实现430.55%/-33.51%的同比增长；2020年Q1/Q2季度分别实现归母扣非净利润1.44/-0.76亿元，较去年同期分别变动1.68/-4.03亿元，分别实现708.79%/-123.29%的同比增长。由此可见，造成公司2020年上半年归母净利润与归母扣非净利润差异巨大的原因一方面是由于公司在二季度进一步压缩高毛利的融资租赁业务致使毛利额在机制纸这一核心业务表现欠佳的情况下较去年同期出现明显下降以及毛利率出现巨幅萎缩的其他业务激增导致公司营业利润率较去年同期出现大幅下滑，另一方面是由于公司于二季度确认拆迁补偿款尾款致使非经常性损益激增。我们预计下半年公司机制纸规模端将进一步复苏回暖，并且受益于木浆库存在全球需求受疫情影响尚未企稳的情况下维持低位震荡以及公司自建浆纸厂投入使用对成本端起到的正面影响，公司业绩端表现下半年将有所回暖，但大概率将继续受高毛利融资租赁业务持续走低形成的压制难以实现巨幅提升。 （二）2020年上半年综合毛利率下降1.82pct，期间费用率降低0.88pct公司2020年上半年综合毛利率为25.11%，相较去年同期减少1.82个百分点。从主要产品和行业的角度看，今年上半年双胶纸/铜版纸/白卡纸/静电纸/防粘原纸/融资租赁业务毛利率分别为23.41%/23.31%/22.64%/24.78%/27.91%/89.50%，相较去年同期分别增加0.03/2.85/6.41/-1.90/-1.39/0.40个百分点。鉴于公司大部分机制纸业务与融资租赁业务毛利率均较去年同期实现正增长，那么造成公司综合毛利率较去年同期下滑的主要原因是由于高毛利的融资租赁业务营收占比下滑并且其他业务营收占比提升的同时出现毛利率巨幅下降，最终致使公司综合毛利率在营收结构向整体向低毛利业务倾斜的情况下出现小幅下滑。公司2020年上半年销售净利率为4.87%，较去年同期上升0.85个百分点。2020年上半年公司期间费用率为22.35%，相比去年下滑0.88个百分点。销售/管理（包含研发）/研发/财务费用率分别为4.80%/7.65%/4.03%/9.90%，相比去年同期变化0.38/0.20/0.80/-1.46个百分点。公司销售费用率的提升主要是由于公司员工工资与运输费用增长显著高于公司规模端同比增长所致（YOY10.52%）；公司管理费用率的上升主要是公司研发费用提升（YOY27.13%）完全抵消了公司管理费用受益于折旧费用同比减少而实现的降低（YOY-12.52%）；公司财务费用总额（YOY-11.25%）在融资租赁业务规模压缩后利息支出同比减少，致使财务费用率较去年同期有所降低。 （三）产能扩张周期重启，巩固产能领先优势的同时加速业务结构调整2020年8月10日，公司发布公告称公司控股子公司黄冈晨鸣浆纸有限公司将与湖北黄冈市政府签订《黄冈晨鸣二期项目建设协议书》，计划投资128亿元建设4条年产150万吨生产线（包括文化用纸、白卡纸等，该项目全部采用原生浆造纸），并配套建设年产52万吨机械浆生产线、污水处理、热电联产项目及码头等，预计与2020年12月开工建设。在“寿光美伦51万吨文化纸”等项目于2019年二季度陆续投入生产并正常运转后，公司浆纸年产能便已超过1100万吨，成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，而此次的“黄冈二期浆纸一体化”项目将助力公司浆纸产能超过1250万吨，巩固自身造纸业龙头的地位。公司依托自身优势在国内造纸行业中占据较高地位，在行业政策制定、原材料采购、产品定价等方面都具有很强的市场影响力。同时，为提质增效，公司进行了产品结构的调整，重点生产高效益产品，通过优化浆料配比，降低化学品用量的方式实现产品质量升级，并积极建设了数条高档纸生产线，努力提高高端纸占比，开发出超过20个高利润产品，有效地增强了公司盈利水平并提升综合竞争力。 此外，公司融资租赁板块持续压缩业务规模，2020年上半年实现净回收10.56亿元，融资租赁规模降低至125亿元左右，既使得公司财务费用得到有效控制，又降低了公司的金融风险。我们预计公司未来将在浆纸一体化战略布局方向上继续加大投入力度，努力降低公司成本端压力，使得公司机制纸业务毛利率水平呈现出稳中有升的良好发展趋势，增厚公司业绩。 （四）疫情下逆势加大研发投入，积累技术优势的同时推动盈利空间持续扩大截止2020年上半年，公司研发费用占总营收的比重达到4.03%，较去年同期增加0.80个百分点，凸显出公司面对疫情对经营造成的暂时阻碍仍能坚定不移地加大研发投入支出的决心。尽管公司身处于传统制造业，但是这并未使公司放松对技术研发的重视。截止2020年上半年公司已经拥有国家级技术中心、博士后科研工作站、国家认定CNAS浆纸检测中心等科研机构，获得国家授权专利232余项，其中发明专利19项，获得国家新产品7项，省级以上科技进步奖14项，承担国家科技项目5项，省技术创新项目62项，且在全国同行业率先通过ISO9001等多个质检认证。除了公司本部具备强大的科研实力外，公司旗下子公司寿光本部、湛江晨鸣、寿光美伦、江西晨鸣、吉林晨鸣及海鸣矿业均为高新技术企业，依托国家级企业技术中心和博士后科研工作站，不断加大技术创新能力和科研开发力度，积极开发科技含量高、附加值高的新产品和企业专有技术。同时，公司现已拥有全球规模最大、工艺装备最先进的林浆纸一体化工程和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线，采用的造纸工业技术装备也都达到了国际先进水平，是造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业，机制纸主要产品市场占有率均位于全国前列。 3．投资建议公司作为中国造纸企业的龙头企业，纸类产品种类齐全，生产系统稳定向好，融资租赁等非造纸业务持续降低助力公司重新聚焦造纸主业，充分发挥自身优势。造纸领域内，公司机制纸业务产能规模处于行业领先地位，并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展，成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业，大幅降低了生产成本，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020年初的新冠疫情对公司规模端造成的影响正逐步消散，公司二季度单季依靠产能得以释放的静电纸与其他业务已经实现较为明显的环比改善，考虑到下半年即将到来的大学讯以及多个重要促消费时点对公司文化用纸与包装用纸需求端起到的提振作用，叠加全球疫情尚未得以控制致使纸浆维持低位区间的成本优势，我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收309.06/333.39/353.65亿元，净利润13.77/17.37/23.42亿元；对应PS0.54/0.50/0.47倍，对应PE13/10/8倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示原材料价格波动风险；产能过剩与需求放缓的风险；环保政策变动风险。

事件摘要2020年上半年公司实现营业收入58.90亿元，同比减少39.13%（按照可比会计口径对比，同比增长4.24%）；实现归属母公司净利润0.36亿元，同比下滑92.90%；实现归属母公司扣非净利润-0.63亿元，同比下滑114.07%。经营现金流量净额为-5.33亿元，较上年同期减少75.00%。2．我们的分析与判断 （一）会计准则变更致使营收出现较大波动，可比口径之下超市渠道及必选类商品规模增长亮眼、抗风险能力更强2020年上半年公司实现总营业收入58.90亿元，较上年同期减少37.86亿元，其中主要系公司变更为新收入准则带来的影响，按照可比口径核算，公司上半年较上年同期总营收增加2.39亿元（以下分析主要参考可比会计口径下的变动情况）；其中主营业务收入贡献55.79亿元，较上年同期上升2.51亿元；剩余部分的其他业务主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，合计为3.11亿元，较上年同期减少0.12亿元（YOY-3.74%），截止2020H1公司加盟、管理输出的购物中心和百货类门店共计8家。公司的主营业务主要包括零售业务与地产业务。2020年上半年公司的零售板块实现营业收入55.07亿元，较上年同期增加5.49亿元；地产板块贡献0.71亿元，较上年同期减少2.98亿元。二者分别对应YOY11.08%/-80.70%；其中零售业务贡献了主要的营收和规模增长，其占比总营收的比重高达93.51%（较上年同期提升5.76个百分点），同时贡献了全部的规模增长，抵消了部分由于地产业务下滑带来的规模萎缩影响。我们主要关注公司零售板块内的业务发展情况。从店龄结构来看，公司的可比店（2019年1月1日前开设的门店）2020H1共实现营收49.05亿元；按业态拆分，购物中心/百货/超市/便利店分别贡献可比店营收3.22/10.77/34.22/0.84亿元；其中，超市和便利店业态的收入确认受会计准则的变更影响较小，对应分别实现营收13.36%/6.42%的增长，可以看出疫情期间必选消费业态发展稳定，生鲜、食品、日用品类商品需求稳定，抗风险的承压优势明显；百货、购物中心（尤其是百货业态）一方面受收入确认方式变更的影响较大 投资建议 我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。公司所经营的必选消费业态超市、便利店等规模业绩向好；体验式购物中心与主题街区与消费者追求体验式和个性化的消费趋势相匹配，与百货业态相比收入韧性更强，在经济下行时期的抗周期能力凸显。同时考虑公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；公司短期的可比店经营改善主要来自可比店经营面积的增加，特别是购物中心可比店的面积出现大幅提升，未来短期购物中心的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。2020年初新冠肺炎疫情对公司经营造成较为明显的消极影响，且伴随疫情防控逐步走向常态化，未来对于线下可选业态的冲击或将延续但其幅度会逐步缩减；短期内公司的规模及业绩仍将由必选业态和线上渠道所支撑。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收95.80/117.70/136.85亿元，归母净利润0.78/7.20/9.89亿元，对应PS为1.33/1.08/0.93倍,对应PE为164/18/13倍，维持“推荐评级”。

1．事件摘要公司2020年上半年实现总营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；实现归母扣非净利润4.47亿元，同比增长65.59%；实现经营性现金流量净额5.05亿元，较去年同期减少31.35%。2．我们的分析与判断（一）疫情对公司经营影响渐弱，二季度环比一季度规模出现加速增长；原材料价格下滑助力公司盈利能力进一步提升2020年上半年公司实现总营业收入36.16亿元，较上年同期增长4.44亿元，对应YOY13.99%。其中，公司主营业务包括生活用纸与个人护理两大行业合计实现营收36.01亿元，较上年同期增长4.83亿元；营收占比达到99.57%，贡献程度较上年同期提升1.29个百分点；公司其他业务合计实现营收0.15亿元，较上年同期减少0.39亿元，对应YOY-71.63%，延续了2019年年末开始的下滑萎缩趋势，对总营收增长产生负面拖累影响，其占比总营收的比重亦降低至0.43%。由此可见，公司总营收规模的扩张依旧得益于主营业务持续增长产生的增量。按行业划分公司主营业务，2020年上半年公司生活用纸/个人护理行业分别实现营业收入35.33/0.67亿元，分别较上年同期增长4.16/0.67亿元，分别对应YOY13.35%/15933.29%。其中，生活用纸依旧贡献主要营收，其占比总营收的比重高达97.71%（较上年同期轻微下滑0.56个百分点），同时生活用纸也是公司强势增长的核心驱动力，上半年贡献了93.76%的营收增量；个人护理层面，公司于2019年6月打造全新个人护理品牌朵蕾蜜，因此上年同期对应业务体量规模较小，此外疫情期间公司积极迅速响应市场需求，于3月开始开展口罩的生产、销售工作，通过不断发展朵蕾蜜系列产品以及补充口罩生产，公司该部分业务大幅提升并实现了量级的扩充，个人护理行业上半年贡献了15.05%的总营收增量。按产品拆分公司主营业务，2020年上半年公司成品/半成品产品分别实现营业收入35.95/0.06亿元，分别较上年同期变化+4.92/-0.09亿元，分别对应YOY15.85%/-61.32%。公司主要依靠包括卷筒纸、非卷筒纸以及女性个人护理产品在内的各类成品销售增长实现 公司总营收的持续增长，2020年上半年成品产品贡献了99.41%的总营收，份额较上年同期进一步提升1.59个百分点，同时其完全贡献了公司的全部营收增量，有效缓解了半成品产品和其他业务产品规模下滑带来的消极影响。 按地区拆分公司总营收，2020年上半年公司境内/境外分别实现营收35.33/0.94亿元，分别较上年同期增长4.18/0.26亿元，分别对应YOY13.45%/38.69%。公司境内外业务实现同步发展，但境内业务规模基数较大，由此主要对应贡献97.40%的总营收（较上年同期轻微下滑0.46个百分点）以及94.09%的营收增量。 按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2分别实现营收16.71/19.45亿元，分别较上年同期增长1.30/3.13亿元，分别对应YOY8.44%/19.18%。其中二季度环比一季度改善增长2.74亿元，通过观察历史数据可以发现，公司年内单季营收呈现出逐季增长的趋势，但Q2环比Q1暂未出现过增长超过2亿元的情形，此前峰值水平为2018Q2较2018Q1增长1.36亿元；由此我们可以看出公司将疫情对经营和生产的影响有效的控制在了第一季度之内，迅速恢复了正常经营水平，并实现加速扩张。 2020年上半年公司实现归母净利润4.53亿元，较上年同期增加1.78亿元，同比增长64.69%；实现归母扣非净利润4.47亿元，较上年同期增加1.77亿元，同比增长65.59%。其中，非经常性损益共计616.37万元，较去年同期微增94.64万元，主要包括计入当期损益的补助1647.49万元，较去年同期增加1026.65万元。此外，公司在疫情期间积极承担社会责任，捐赠1080万元现金并提供50万元卫生消毒湿巾和其他生活用纸用于支持疫情防控工作，并且后期捐赠超过100万片医用外科口罩及5000余片女性卫生巾驰援前线医疗机构，由此导致产生营业外净支出1137.12万元（上年同期为净收入67.30万元）。总体来看，公司上半年归母净利润与归母扣非净利润的高速增长一方面得益于公司产品生产和销售的积极扩张，另一方面得益于木浆价格从高位回落后始终保持在低位区间内波动，公司成本端压力大幅缓解，从而使得业绩实现较大幅度增长。 （二）2020年上半年综合毛利率上浮9.90pct，期间费用率增加5.43pct2020年上半年公司综合毛利率为46.59%，较去年同期大幅提升9.90个百分点。其中，公司主营业务中占比第一的生活用纸行业2020年上半年实现毛利率46.19%，较上年同期大幅提升8.98个百分点；公司主要产品中成品纸上半年毛利率达到46.77%，较上年同期大幅提升9.42个百分点；按地区拆分，贡献主要营收的境内业务毛利率水平达到46.54%，较上年增长9.60个百分点。由此可见，公司综合毛利率的大幅上行一方面是受益于原材料木浆价格下降，公司生产成本降低，对应使得公司成品纸中各大产品的毛利率均得到提升；另一方面公司旗下的高端与高毛利产品以及非卷纸类别产品包括新棉初白、Face、Lotion、自然木、朵蕾蜜等系列在内的产品收入占比不断提升，从而进一步对公司综合毛利率水平产生结构性优化。 2020年上半年公司销售净利率达到12.52%，较去年同期增加3.86个百分点；公司期间综合费用率达到31.07%，较去年同期增加5.43个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.45%/5.14%/2.51%/-0.03%，较上年同期分别变动+4.29/+1.14/+0.49/-0.50个百分点。其中，销售费用较上年同期增长2.40亿元至8.48亿元，主要是由于公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络导致产品促消费大幅增加；管理费用较上年同期增长0.59亿元至1.86亿元主要系公司股权激励成本摊销（同比增长0.28亿元至0.53亿元）、职工薪酬（同比增长0.14亿元至0.70亿元）、折旧摊销费用（同比增长0.11亿元至0.32亿元）增加所致；财务费用同比减少0.16亿元主要系报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致；此外，公司逐步加大研发投入力度，以增强公司的核心竞争力与产品实力。 （三）全国布局生产基地提升运输效率，完善的营销网络和多元渠道建设支持销售规模不断扩张公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。与生产基地相对应，公司同样建立了完善的销售网络体系。公司现已经形成了GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式。上述渠道中，公司近年来主要注重电商与商消渠道的建设，一方面公司加大了在天猫、淘宝、京东、等电商平台的投入，强化与电商平台相应的供应链系统，并通过组建专业的电商运营团队，强化官方旗舰店的日常运营管理；对于商用消费的渠道以及客户群体，公司同样通过成立专业团队的方式匹配不断成长的商用市场需求。另外，对于公司已具备一定优势于规模的传统经销商与大型商超渠道，截止目前公司所搭建的营销网络已经能够覆盖全国绝大部分地（县）级城市，通过不断地将市场进行细分与细化扩大经销商的网络布局。与此同时，公司与沃尔玛、华润万家、大润发和永辉等大型连锁卖场建立了良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营，增厚公司产品的利润空间。建立在日趋完善的销售网络体系基础上，我们预计公司未来将持续不断地夯实市场基础，提升消费者的使用体验并加深品牌印象，通过持续推进渠道建设的多元化战略，切实地为公司规模端增长提供客户资源。 （四）持续优化产品结构，良好的研发能力匹配市场内升级的消费需求公司深耕生活用纸领域已经10余年，在此期间公司通过自身不断强大的研发实力与渠道影响力树立起“洁柔”和“太阳”两大生活用纸品牌，品类涵盖从卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾到棉花柔巾六大类，基本实现了生活用纸领域的主要产品类别全覆盖，凸显出公司在产品矩阵搭建过程中对矩阵纵深的要求。另外，公司除了积极布局生活用纸领域外，还十分关注产品矩阵的横向延伸，为此公司主动介入个人护理产品领域。2019年6月起，公司研发的“朵蕾蜜”个人护理产品上市，该品牌是公司经过几年的研发和技术攻坚，从产品设计、外观包装到品牌传播进行全盘整合打造的全新品牌。截止目前，公司主要包括：“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三大品牌系列产品，主要产品：洁柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、金尊系列、湿巾产品以及个人护理产品，真正意义上实现了产品矩阵与品牌矩阵的多元化，以品质、品位、品种来全面诠释并演绎产品，在保证品牌独立性与层次性的同时兼顾公司整体品牌与产品矩阵的延展性与深度。我们预计未来公司仍将持续优化产品结构，加快提升自身产品矩阵中高端、高毛利产品以及非卷纸类别的占比，加大新研发的“Face”、“Lotion”和“自然木”等重点系列产品的销售力度，并通过新品搭配核心产品的方式共同提高公司品牌在各渠道的占有率。 3．投资建议公司作为生活用纸领域内的领军企业之一，依靠自身销售渠道多元化建设与全国全面覆盖的优势，配合研发实力赋能自身搭建较为完善的品牌与产品矩阵，一举奠定公司未来长期保持可持续发展的基础，并且公司未来的产能规划与18年发布的股权激励计划和19年推出的员工持股计划均凸显出公司对于未来规模与业绩实现稳定中高速增长的信心。考虑到疫情对于公司生产经营的影响主要集中在一季度，二季度开始公司业务恢复迅速，销售规模得到保障；同时叠加原材料成本优势，公司成本端压力较小，即使出现销售、管理成本的上升也可以最终实现业绩端的高速增长，由此我们预测公司2020E/2021E/2022E年分别实现营收77.55/92.20/104.17亿元，实现归母净利润9.96/10.82/11.61亿元，对应PS4.20/3.53/3.13倍，对应PE33/30/28倍，维持给予“推荐评级”。 4．风险提示宏观经济波动的风险；原材料价格波动的风险；利率的风险；汇率的风险。

1.深耕烟草产业链，成长转型期突破增长瓶颈：深耕烟用接装纸与封签纸领域十余年后，公司依靠烟标业务顺利迈入成长转型期。依靠烟标与电化铝两大新兴业务公司实现规模与业绩超高速增长，16-19年期间新兴业务CAGR增速达到940.64%，远超同期总营收CAGR20.45%，新兴业务营收占比由16年的0.17%提升至19年的52.00%，其中烟标业务占比达到51.59%，成为公司第一大营收支柱，顺利实现业务重心的转移。未来公司存在依靠与各省中烟公司在加热不燃烧烟草制品领域积累的先发优势为公司增添新驱动力的可能。 2.烟草行业规模温和增长，烟用包装印刷企业内生外延均可提升行业集中度。截止19年末我国卷烟产量共计4728.50万箱，同比增长1.23%，高于过去9年CAGR-0.5%，未来或将保持温和增长。尽管依附于烟草行业的烟用包装印刷行业对下游客户议价能力受制于烟草专卖制度偏弱，但利润空间得益于低税收显著高于下游水平。烟用包装印刷行业CR4不足20%，行业集中度整体偏低，对上游议价能力有限。未来企业或可依靠烟草领域内业务拓展与外部收购兼并提升市场份额，提升对上游议价能力并形成与下游客户的深度绑定。 3.研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源：高研发支出占比突出对研发重视程度，兼顾实用与工艺的研发投入确保研发质量与效率；制造端依靠部分核心原材料自给显著提升利润空间；研发与制造共同奠定的产品优势配合企业高质量的服务与良好的信誉实现与下游客户间的深度绑定，为拓展烟标乃至未来新型烟草领域合作奠定基础。 4.产能集中释放保障短期高成长，新型烟草布局有望开启成长新篇章：短期内受益于公司前期积累的技术与客户资源优势公司烟标业务拓展顺利保障需求订单充沛，新建产能20年集中释放或助力规模与业绩超高速成长；长期，新型烟草制品研发与设计的先发优势或助力公司未来在国内获准销售HNB产品后顺利介入万亿规模新市场，开启成长新篇章。 5.配置建议：规模与业绩稳步增长，估值处于合理水平。预计20-22年营收11.58/17.06/18.30亿元，归母净利润2.29/3.67/4.24亿元，对应PE58/36/31倍。若20年营收与业绩增速符合预期，公司或可在2020年实现较大幅度涨幅。7．风险提示：卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。

1．事件摘要 2020年上半年公司实现营业收入2.09亿元，同比减少28.24%；实现归属母公司净利润0.26亿元，同比减少65.54%；实现归属母公司扣非净利润0.22亿元，同比减少69.48%；经营现金流量净额为0.84亿元，较上年同比减少45.16%。 2．我们的分析与判断 （一）客户资源拓展进度放缓与中标价格略降压制Q2经营表现回暖幅度，预计下半年产能完全释放将加速回暖趋势 截止2020年上半年，公司共计实现总营业收入2.09亿元，较去年同期减少0.82亿元，同比减少28.24%。按季度拆分，公司2020年Q1/Q1分别实现总营业收入0.84/1.25亿元，分别较去年同期减少0.69/0.13亿元，分别实现同比下滑45.30%/9.24%，降幅环比大幅收窄。造成公司规模端上半年出现负增长的主要原因一方面是由于2020年初爆发的新冠疫情致使公司2020Q1期间业务拓展与生产活动大幅受限，致使规模端大幅下滑；另一方面是由于二季度在疫情防控进入常态化后，尽管公司各项业务拓展及生产活动逐步恢复正常，但由于一季度客户资源拓展不及预期以及下游客户面临疫情压力致使部分市场产品招标执行价格下降，从而一定程度上压制了公司规模端在二季度强势回暖的势头。考虑到公司在烟用封签纸与接装纸以及烟标领域与18家烟草工业公司中9家建立了长期合作关系，我们认为公司下半年在客户资源拓展方面所面临的压力将逐步消散，而产品中标价格方面所面临的压力则将伴随着国内经济整体表现趋势性向好的带动下有所缓解，叠加四季度为烟用包装印刷物资需求的传统旺季以及公司新建的年产100万大箱烟标生产线于6月部分达到可使用状态，我们预计公司下半年规模端将有望在去年同期高速增长的基础上实现较为显著的增长。 截止2020年一季度，公司实现归母净利润0.26亿元，较上年同期减少0.50亿元，同比减少65.54%；实现归母扣非净利润0.22亿元，较上年同期减少0.50亿元，同比减少69.48%。其中，非经常性损益共计436万元，主要为计入当期损益的政府补助495万元。按季度拆分，2020年Q1/Q2公司分别实现归母净利润0.04/0.22亿元，分别较去年同期减少0.38/0.12亿元，分别实现同比下滑90.02%/35.62%，环比降幅大幅收窄；2020年Q1/Q2公司分别实现归母扣非净利润0.03/0.19亿元，分别较去年同期减少0.36/0.14亿元，分别实现同比下滑91.26%/43.62%，环比降幅大幅收窄。2020年上半年公司归母净利润与归母扣非净利润大幅减少的原因是一方面是由于公司上半年受新冠疫情影响导致订单在客户资源拓展不利的负面影响下增长乏力以及下游客户迫于疫情压力致使公司部分产品中标执行价格下滑造成规模端下滑所致；另一方面是由于公司于去年提出的股权激励计划于年初正式实施致使股权激励费用增厚了管理费用支出，从而在规模拓展不利的情况下加重了业绩端的压力。我们预计公司上半年在业绩端所面临的规模端增长乏力的影响将在订单需求回暖与供给产能释放的推动下得以完全化解，而股权激励摊销对费用端产生的相对影响将在规模端恢复增长后逐步减弱，从而保障公司下半年在业绩端表现伴随规模端的强势复苏实现较为显著的增长。 截止2020年上半年，公司经营性现金流净额0.84亿元，较去年同期减少0.69亿元，同比减少45.16%。公司经营性现金流净额的大幅减少一方面是由于一季度公司受制于新冠疫情带来的负面影响导致公司销售商品收入大幅减少叠加公司于年初支付各项税费以及支付其他与经营活动相关现金有所增加所致；另一方面是由于公司二季度生产销售回暖后，下游客户迫于疫情压力致使公司销售回款效率有所降低所致，但考虑到公司下游客户均为各省中烟工业公司，预计伴随下半年经济整体表现回暖，公司的销售回款效率将逐步回升。 （二）综合毛利率下降4.92pct，期间费用率上涨14.86pct 截止2020年上半年，公司的综合毛利率为39.73%，较去年同期下降4.92个百分点，环比一季度下降2.01个百分点。综合毛利率的降低一方面是由于毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平的烟标业务营收占比于19年末已然超越接装纸业务成为公司第一大核心业务，营收占比超过50%，而去年同期公司烟标业务受制于产能尚未大规模放量，从而导致2020年上半年公司综合毛利率出现业务结构变化引发的下滑；另一方面是由于公司二季度在疫情防控进入常态化阶段后尽管生产与销售均较一季度出现明显好转，但下游客户依旧面临新冠疫情对需求端造成的影响，导致公司部分商品中标执行价格有所下降，从而造成公司综合毛利率同比与环比均出现较为明显的下滑。 截止2020年一季度，公司销售净利率为12.18%，较去年同期大幅下滑14.45个百分点，环比一季度上涨8.11个百分点；2020年上半年公司期间综合费用率为30.08%，相比上年同期大幅上升14.86个百分点，环比一季度下降9.25个百分点。其中，销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为2.68%/30.25%/10.49%/-2.85%，较去年同期分别变动0.31/17.17/4.89/-2.62个百分点。 具体来看，公司销售费用由于业务拓展与订单较去年同期大幅减少的缘故销售费用额同比减131.03万元（YOY-18.97%），使得销售费用在规模端较去年同期大幅下滑的情况下仅出现小幅上升；管理费用率大幅提升主要是由于公司2019年末公司推出股权激励于本年度起进行摊销折旧，上半年共计确认1845.17万元，使得管理费用额大幅提升1950.48万元（YOY89.55%），导致管理费用率在规模大幅下滑的情况下出现巨幅提升；财务费用率的大幅降低主要是由于公司于去年8月完成非公开定向增发募集资金尚未全部投入使得银行存款产生的利息收入较去年同期大幅增加609.3万元，致使公司财务费用额大幅降低528.07万元（YOY780.22%），从而导致公司财务费用率大幅降低。预计伴随公司下半年销售逐步回暖后各项费用率指标将进一步回落至合理水平。 （三）烟标业务受益于客户资源储备丰厚以及产能集中释放有望迅速扩张，助力公司完成业务结构转型 2017年首次布局烟标生产线建设后，2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019年末，烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升，推动其主营业务收入占比达到51.80%，证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020年上半年，公司中报中披露的烟用接装纸业务9家中烟公司客户资源中已有4家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020年上半年末，公司年产100万大箱烟标生产线已经达到部分可使用状态，预计公司2020年下半年公司将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。 （四）均质化薄片已进入专利实质审查阶段，静待政策明朗后切入加热不燃烧万亿市场，公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到ReducedRiskProduct（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，集友在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。由此可见，集友广誉与重庆和江苏中烟之间在均质化烟草薄片领域的合作已取得实质性进展，预计未来在这3项专利生效后，集友广誉或将进一步争取参与到均质化烟草薄片的生产环节中，并在监管部门批准国内售卖HNB产品后为公司增添新的营收来源。 3．投资建议 尽管公司上半年规模与业绩受制于新冠疫情所产生的直接影响与间接影响出现较大幅度的下滑，但基于公司所处烟用包装行业的下游烟草制品行业需求韧性较强、公司手握众多优质客户资源与广阔的可开拓空间，以及公司产能充分释放在即等多个方面的考量，我们认为公司规模与业绩将有望在2020下半年继续延续二季度以来的较为显著的环比改善。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经于6月达到部分可使用状态，在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E年将有望实现营收11.58/17.06/18.30亿元，实现归母净利润2.29/3.67/4.24亿元，对应PS11.39/7.73/7.21倍，对应PE58/36/31倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示 卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。

1.事件摘要2019年全年公司累计实现营业收入 232.41亿元,同比下降4.62%;实现归母净利润 13.62亿元,同比下降 57.48%;实现归属扣非净利润 12.59亿元,同比下降 52.98%;实现经营性现金流量净额13.35亿元,较去年同期下降 58.91%。 2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,同比下降 26.47%;实现归母净利润 2.30亿元,同比下降 49.69%;实现归母扣非净利润 2.71亿元,同比下降 21.38%;实现经营性现金流净额-0.61亿元,较去年同期净流出额缩窄 84.78%。 2.我们的分析与判断 (一)19年下半年受益下游补库规模回暖但国废价格趋势上行与投资亏损拖累业绩表现,20Q1疫情下需求匮乏致经营承压2019年全年,公司累计实现总营业收入 232.41亿元,较去年同期减少 11.26亿元,同比下降 4.62%。其中,公司主营业务实现总营收 225.21亿元,较去年同期减少 14.96亿元,同比下降 6.23%,占公司总营收萎缩量的 132.94%,占公司总营收的 96.90%,较去年同期下降 1.67个百分点。至于公司其他业务,2019年共计实现营收7.20亿元,较去年同期增加 3.71亿元,实现同比增长 106.05%,占公司总营收比重的 3.10%。由此可见,公司 2019年总营收的规模下滑主要是由于公司主营业务造纸、包装以及相关贸易收入减少所致,而公司的其他业务的大幅增长抵消了部分下滑。 2020年一季度,公司累计实现总营业收入 38.36亿元,较去年同期减少 13.81亿元,同比下降 26.47%。其中,公司主营业务收入37.77亿元,其他业务收入 0.59亿元,实现原纸销量 68.59万吨,瓦楞箱板纸箱销量 2.36亿平方米,分别较去年同期变动-46.52万吨/-0.44亿平方米,实现-40.41%/-15.71%。造成公司一季度主营业务萎缩的主要原因是由于公司在一季度受新冠疫情停工停产以及物流交通运输受阻的负面影响,使得公司正常生产与经营难以开展。从产品方面来看,由于疫情期间快递业务量大幅增加,但下游包装厂开工率较低,使得公司瓦楞箱板纸箱销量下滑略低于原纸销量,预计二季度生产经营全部恢复正常后,伴随着下游需求的持续复苏,公司规模端将迎来环比大幅改善。按产品拆分公司总营收,2019年全年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品分别实现营收167.02/43.93/14.25/7.20亿元,分别较去年同期变动-18.92/0.24/3.71/3.71亿元,分别实现-10.17%/0.55%/35.23%/106.05%的同比增长,营收占比分别为 71.87%/18.90%/6.13%/3.10%,分 别 较 去 年 同 期 变 动 -4.44/0.97/1.81/1.66个 百 分 点 , 贡 献 营 收 萎 缩 总 量 的168.07%/-2.14%/-32.99/-32.94%。基于上述数据,公司 2019年规模端的萎缩主要是由于营收占比超过 7成的原纸产品销售受阻,出现销量下滑所致。至于公司其余产品中,再生纤维产品与纸制品的营收占比提升显著,一方面是由于公司原纸销售受阻叠加外废配额减少使得废纸价格受供给端压力出现趋势性上涨,而公司为了充分抓住这一价格走势的利好加大了对外销售导致再生纤维产品营收同比快速增长,另一方面是由于公司主营业务原纸销售额下滑导致的销售额较为稳定的纸制品营收占比出现被动上涨所致。 按境内外拆分,2019年全年公司境内/境外业务分别实现营收 194.69/37.71亿元,分别较去年同期变动-18.85/7.59亿元,较去年同期分别实现-8.83%/25.20%的同比增长,营收占比分别为 83.77%/16.23%,分别较去年同期变动-3.87/3.87个百分点,分别占公司总营收的萎缩量的 167.45%/-67.45%,因此公司 2019年规模端的萎缩主要是由于境内原纸销售在下游需求疲软的情况下出现明显下滑所致,而公司境外收入受益于北欧纸业特种纸业务的持续增长保持中高速增长。另外,公司于 2019年启动了分拆北欧纸业在境外交易所上市工作,预计北欧纸业完成境外上市后将进一步丰富管理团队的长期激励方式,提升公司在欧洲市场的美誉度,巩固公司的核心竞争力,促进公司的高质量发展。 按季度拆分公司总营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4各季度分别实现营收 52.16/59.53/59.64/61.07亿元,分别较去年同期变动-2.03/-5.82/-0.20/-3.22亿元,分别实现-3.74%/-8.90%/-0.33%/-5.00%的同比增长,营收占比分别为 22.44%/25.62%/25.66%/26.28%,符合公司生产的瓦楞箱板纸箱与原纸在四季度消费旺季的季节性特征。2019年上半年受制于中美贸易摩擦以及国内经济增速放缓的悲观预期使得下游包装行业对瓦楞箱板纸的需求疲软,导致公司上半年业绩承压明显,但进入下半年以来瓦楞箱板纸企业库存与社会库存消化至低位包装厂逐步开始进行补库存,叠加三四季度为下游需求的传统旺季,使得公司规模端下滑大幅缩窄。 至于其他核心经营数据,2019年公司原纸/纸制品分别生产 473.59万吨/12.59亿平方米,分别较去年同期增加 10.37万吨/0.42亿平方米,实现 2.24%/3.43%的同比增长;2019年公司完成原纸/纸制品销售 475.71万吨/12.75亿平方米,分别较去年同期变动 15.08万吨/0.57亿平方米,分别实现 3.27%/4.66%的同比增长,产销率分别达到 100.45%/101.31%,分别较去年同期变动 1.01/1.19个百分点。结合公司规模端的销售情况,2019年公司原纸销售额的同比下滑主要是由于原纸价格在 19年经济增长放缓与下游需求疲软的情况下相较于去年同期略有下滑所致。 至于业绩方面,2019年公司全年实现 13.62亿元,较去年同期减少 18.42亿元,实现同比-57.48%的下滑;实现归母扣非净利润12.59亿元,较去年同期减少14.18亿元,同比下降52.98%。 其中,非经常性损益共计 1.04亿元,较去年同期大幅减少 4.24亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 7225.52万元,较去年同期减少 1.68亿元。2019年公司非经常性损益的大幅减少一方面是由于政府补助的减少,另一方面是由于公司于 2018年收购美国凤凰纸业的收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,从而增加公司 2018年度归属于上市公司股东的净利润 3.5亿元,但 2019年无此项非经常损益,在上述二者的共同影响下使得公司 2019年非经常性损益同比大幅减少。 按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现归母净利润 4.58/4.67/3.99/0.38亿元,较去年同期分别变动-1.48/-6.33/-2.12/-8.49亿元,分别实现-24.38%/-57.55%/-34.63%/-95.77%的同比增长;各季度分别实现归母扣非净利润 3.45/4.61/2.74/1.79亿元,较去年同期分别变动-1.45/-5.35/-1.79/-5.59亿元,分别实现-29.59%/-53.75%/-39.49%/-75.72%的同比增长。2019上半年受制于国内经济增速放缓以及中美贸易摩擦的负面影响,公司瓦楞箱板纸原纸的销售价格较低,叠加外废进口配额逐年减少的趋势与国废回收率偏低使得上游原材料供应偏紧,从而导致公司利润端承压,但 19Q3起公司的销售价格受益于下游需求端由去库存转为补库存的拐点出现抬升,使得公司 19Q3利润端降幅较 19Q2有所收窄。至于 19Q4,尽管公司国内箱板瓦楞纸销售价格回暖势头得以延续,但子公司北欧纸业于四季度停机技改使得销售规模端回暖趋势放缓,对第四季度的业绩产生有一定负面影响。另外,19Q4国废价格受制于外废配额将于 2020年进一步减少的预期快速上涨使得 19Q4公司成本端压力有所加大,导致利润水平较 19Q3有所下滑,与此同时公司于年末受制于人民币汇率浮动及公司参股公司的股票价格波动的负面影响,投资收益在 19Q4单季录得亏损 3.72亿元,配合公司在 19Q4分别计提资产减值损失与信用减值损失 0.37/0.80亿元,合计 1.17亿元,累计对公司四季度利润总额造成 4.89亿元的净减少。 2020年一季度公司实现归母净利润2.30亿元,较去年同期减少2.28亿元,同比下滑49.69%; 实现归母扣非净利润 2.71亿元,较去年同期减少 0.74亿元,同比下滑 21.38%。其中,非经常性损益共计-0.41亿元,主要包括计入当期损益的政府补助 2386.64万元以及其他营业外收入和支出 6486.95万元。20Q1公司归母净利润与归母扣非净利润的大幅下滑主要是由于公司规模端受疫情影响导致的停工停产以及下游需求流失等负面影响所致,预计二季度公司工厂、物流运输以及下游需求有望逐步回暖,致使公司二季度业绩环比明显改善。 (二)19年综合毛利率下降 3.99pct,期间费用率上浮 0.55pct;20Q1综合毛利率上浮 3.34pct,期间费用率上浮 3.14pct2019年全年,公司综合毛利率为 19.06%,较去年同期下降 3.99个百分点。其中,公司主营业务毛利率为 19.39%,较去年同期下降 3.74个百分点。具体来看,按行业拆分,2019年公司造纸/包装/贸易/其他行业的毛利率分别为 22.26%/13.12%/5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按产品拆分,2019年公司原纸/纸制品/再生纤维/其他产品的毛利率分别为 22.26%/13.12%.5.06%/8.87%,分别较去年同期变动-4.33/-0.10/1.87/-8.88个百分点;按地区拆分,2019年公司境内/境外业务毛利率分别为 18.32%/22.88%,分别较去年同期变动-4.31/-3.18个百分点。综合来看,公司 2019年综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中占比超过 7成的造纸业务中原纸在废纸价格 19年全年稳步提升与公司瓦楞箱板纸价格受中美贸易摩擦与国内经济增速放缓的负面压制难以同步提升的环境中出现较大幅度下滑所致。 2020年一季度公司综合毛利率 23.12%,较去年同期增加 3.34个百分点,主要是由于公司在疫情期间尽管瓦楞箱板纸销售受阻,销量大幅下滑,但销售价格受益于下游快递需求短时间内大幅增加的缘故可能有所抬升,并且在疫情期间由于交通物流运输受阻国废价格迅速上升,使得公司再生纤维毛利率可能得以大幅提升,对公司综合毛利率的抬升产生积极拉动作用。二季度由于国内复工复产进度已接近全面恢复,生产、物流以及下游需求行业均处于缓慢复苏之中,预计公司二季度毛利率在废纸价格有所回落与下游需求保持稳定回升的趋势下有望继续维持这一水平。 2019年全年,公司销售净利率为 5.82%,较去年同期变动-8.28个百分点;期间综合费用率 13.48%,较去年同期变动 0.55个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 4.63/6.95/2.36/1.90个百分点,分别较去年同期变动 0.67/1.01/-0.07/-1.13个百分点。销售费用率方面,2019年全年公司销售费用额由于业务经费与运杂费的提升略微增加 1.11亿元(YOY11.54%),使得销售费用率大幅增加;管理费用率方面,2019年公司管理费用额在办公经费的大幅增加的情况下同比增加 2.09亿元(YOY24.40%),使得管理费用率录得大幅提升;财务费用率方面,由于 2019年公司归还短期融资券本金及历史较去年同期减少,使得财务费用额大幅减少 2.97亿元(YOY-40.29%),从而导致公司财务费用率大幅降低。 2020年一季度,公司销售净利率为 5.98%,较去年同期下滑 2.65个百分点;期间综合费用率 16.53%,较去年同期增加 3.14个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为 5.34%/8.36%/1.81%/2.83%,分别较去年同期变动 0.84/1.00/-1.06/1.30个百分点,主要是由于公司一季度受疫情影响规模端萎缩叠加公司硬性人工成本与设备摊销折旧等难以减免使得公司各项费用率均出现较为显著的提升,预计二季度在公司生产与业务拓展恢复正常后费用率水平将回落至正常区间。 (三)加快海外原材料布局进度,“阳光工程”全面启动保障成本优势鉴于公司生产所需的核心原材料废纸或再生纤维的供应相对较为有限,公司在充分利用好现有外废进口配额的同时,同步布局于新的高质量回收纤维可进口资源的获取。2019年,公司控股子公司美国凤凰纸业年产 12万吨再生浆生产线技改启动,预计于 2020年中旬完成改造,并且还与战略合作伙伴通过创新合作模式达成 30万吨再生浆供应协议,进一步扩充公司原材料供应规模。2020年初,公司已启动在东南亚新建 100万吨再生浆产能的工作,并积极寻求在欧美等发达地区建设再生浆的计划,预计到 2020年底,公司有望拥有合计超过 150万吨的再生浆资源,可在未来外废额度逐步清零的情况下保障公司优质回收纤维的供应,并降低未来的原料成本。除了积极在海外进行布局,公司还于 2019年全面启动了大宗物料集中采购“阳光工程”,力争实现大宗物料采购成本的明显下降,在未来外废进口政策变动前构筑新的低成本竞争优势,从而保证维持公司未来可持续发展与参与行业竞争之中的核心竞争力。 (四)国内外产能与业务布局同步推进,深化全球化发展战略加强产业链布局作为国内废纸系造纸领军企业之一,公司在国内造纸产能战略布局主要集中于华东、华南和华中地区,辐射全国 16省 1市,约占国内市场总量 75%的区域,同时公司在华东地区市场处于领先地位。2019年公司国内造纸产量已达 446.52万吨,未来伴随着公司在湖北荆州公安基地的产能逐步建成投产,预计 2020年底的公司瓦楞箱板纸年产能将突破 600万吨,而在广东肇庆年产 100万吨包装纸生产线建成投产后,公司的箱板瓦楞纸的年产能将达 720万吨。 未来公司将深化在华南区域的布局,并审慎补充西南、东北区域的布局,稳步推进全国范围内的全领域覆盖进程。除了在国内积极进行业务拓展与产能布局外,公司还通过国际战略布局的方式向上游原材料领域进发,聚焦回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署。贸易方面,公司的全资子公司环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等回收纤维主要来源地开展贸易业务,并拥有年 450万吨的高效采购和物流能力,2019年完成贸易量 305万吨,其中主要销往欧洲客户以及公司在国内的造纸基地。纸制品生产方面,公司的全资子公司北欧纸业位于瑞典和挪威,拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,截止2019年实现净利润同比增长17.14%。 与此同时,公司于 18年完成收购的公司控股子公司美国凤凰纸业作为公司在海外第一家浆纸基地中年产文化纸年产能达 30万吨生产线已于 19年开始试运行,预计废纸浆线将于 2020年开始投产。 3.投资建议公司作为集再生纤维回收、工业及特种纸生产、包装印刷、能源环保、产业互联平台等业务为一体的国际化企业,始终致力于通过产业生态构建及商业模式创新,不断推动公司朝着成为一家以客户为中心的全球绿色包装服务提供商的目标进发。与此同时,公司有序推进深度国际化,强化产业链协同,构建产业互联网平台,实现持续聚焦造纸行业的同时,对产业链上下游进行战略布局,稳健经营。考虑到 2020年初新冠疫情对公司经营造成的负面影响,我们预测公司 2020E/2021E/2023E 分别实现营收 269.33/313.73/363.76亿元,净利润17.14/19.72/21.56亿元,对应 PS 0.51/0.44/0.38倍,对应 PE 8/7/6倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示宏观经济波动的风险;原材料价格波动的风险;利率的风险;汇率的风险。

我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将:1)借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流;2)通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能,从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级;3)公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务,借此实现业务弹性化以及低成本高效引流,在上述三大战略的指引下,公司有望实现精细化客户运营管理,强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后,红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势,辅以适时的横向整合,逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场,成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。至于2020年初的新冠疫情,公司作为家居卖场的龙头企业带头推出减免商户租金、为基层员工涨薪、呼吁经销商出台补贴等政策,充分彰显出公司作为龙头企业的社会责任心与企业担当,费用减免对于公司规模和业绩的影响在一季报中已有体现。我们结合现已推出的减租政策对2020年的业绩进行调整。调整后,我们预测公司2020/2021/2022年实现营收177.58/209.81/237.72亿元,实现归母净利润45.73/54.76/62.55亿元,对应PE 7/6/5倍,维持“推荐评级”。

结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力,我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时,依靠公司在B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到2020年初爆发的新冠疫情对公司一季度表现造成的影响,我们预计公司2020/2021/2022年实现营收145.01/183.03/215.43亿元,实现归母净利润20.31/27.25/31.87亿元,对应PE 22/17/14倍,维持“推荐评级”。 风险提示 房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险;行业竞争加剧的风险。

1.事件摘要 2020年一季度公司实现营业收入3.70亿元,同比增长1.53%; 实现归属母公司净利润1.19亿元,同比减少1.14%;实现归属母公司扣非净利润1.07亿元,同比下跌9.59%。经营现金流量净额为-0.18亿元,较上年同比减少138.91%。 2.我们的分析与判断 (一)疫情拖累公司营收规模增速出现放缓,产品结构变化致使主营眼部与护理类产品一季度销售单价出现同比下滑 2020年一季度公司实现总营业收入3.70亿元,较上年同期增加0.06亿元,对应YOY1.53%;其中日化行业的主营收入共计3.68亿元。从产品的角度来看,一季度眼部类/护肤类/洁肤类产品分别实现营收1.01/2.18/0.48亿元。其中,护肤类产品是公司的核心产品类型,销售额贡献总营收的比重达到59.42%,这一比例相比2019年年底提升3.83个百分点;眼部类产品是公司的第二大核心产品,对应贡献总营收的比重较2019年年底进一步下滑3.34个百分点至27.33%;洁肤类产品的比重则是较2019年年末轻微提升0.26个百分点至12.95%。综上可以看出,一方面公司一季度的规模扩张依旧以护肤品为主,另一方面,公告的三类产品占比总营收的比重已达到99.26%,对应剩余0.74%的营收包括彩妆类和其他产品,因此彩妆的销售额占比较上年年末也出现了下滑(2019年彩妆及其他类占比总营收1.44%)。 从销售的经营数据角度来看,公司一季度主营共实现产品产量897.19万支;对应销量为932.39万支。具体来看各品类的产销情况可以发现,公司一季度眼部类/护肤类/洁肤类产品分别实现产量140.88/615.53/140.79万支;三类产品分别实现销量166.76/617.77/147.86万支,公司整体的产销率水平达到104%,其中眼部类产品的产销率水平高达118%,处于领先地位。同时公司一季度眼部类/护肤类/洁肤类产品的平均售价分别变动-22.27%/-11.62%/22.52%。其中眼部类与护肤类产品的售价同比下滑在于单价相对便宜的眼膜、面膜类产品销售占比提升,而洁肤类产品的均价则受单价较高的丸美品牌洁肤类产品销售占比提升所推动出现上涨。总上可知,一季度公司整体营收出现增速放缓同时受到了量价两个层面的共同影响,这与其他化妆品行业公司在一季度内的表现相似。 2020年一季度公司实现归属上市公司股东的净利润为1.19亿元,较上年同期减少0.01亿元,对应YOY-1.14%;扣非归母净利为1.08亿元,较上年同期减少0.11亿元,对应YOY-9.59%。本期公司共确认非经常性损益1131.06万元,同比大幅增加1003.72万元,由此扣非前公司的业绩增速表现相对扣非后更优;其中政府补贴录得429.38万元,委托投资收益911.78亿元,金融性资产的公允价值变动损益522.09万元。 2020年一季度公司实现经营现金流量净额为-0.18亿元,较上年同期减少0.65亿元,对应YOY-138.91%。这与公司营收下滑的趋势相同,主要体现了一季度内疫情拖累公司的商品销售收入出现减少。 (二)综合毛利率滑落0.89pct,期间费用率增加2.31pct 公司2020年一季度综合毛利率为65.51%,相较去年同期下降0.89个百分点。毛利率的变化主要受到产品结构调整以及原材料价格变动的影响。一方面,根据公司往期年报可知公司的护肤类产品相较眼部类产品毛利率水平略低,故护肤类产品的营收比重提升会在一定程度上导致公司整体毛利率出现结构性下滑。同时从原材料的角度来看,供求关系的变化和交通运输情况对原材料价格产生影响,其中添加剂、水溶保湿剂、表面活性剂价格出现了1%-6%的下跌,而液体油脂、乳化剂、包装物的价格出现了1%-4%的上涨。公司2020年一季度销售净利率为32.09%,同比下滑0.80个百分点;期间费用率为28.76%,相比上年同期增加2.31个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得23.55%/4.01%/2.69%/-1.49%,较上年同期变化+3.03/-0.17/+0.29/-0.83个百分点。其中各项费用规模较上年同期没有发生明显的变化,管理费用甚至出现轻微滑落,各项费用率的上升主要源于公司营收规模受疫情拖累出现增速放缓;另财务费用较上年同期减少311.11万元至-550.85万元系本期利息收入增加。 (三)线上线下全渠道协同发展,积极营销深化品牌影响力 公司坚持推行渠道和品牌相匹配、线上线下平稳协同发展的全渠道策略,继续深耕现有渠道,加大渠道创新和支持力度,推广优秀店铺运作模式。2019年公司成立的零售芯学院,对线下渠道丸美优质连锁店赋能支持,围绕品牌价值,产品效能,会员管理等维度,针对门店开展多场培训和交流,100多场沙龙会,在指导门店职业化、专业化,并有效提升门店客户粘性和零售业绩的同时,近距离接触消费者,从而更好指导产品开发及动销活动的开展。 同时公司持续推进品牌营销,扩大品牌的市场影响力以及在消费者心中的知名度。2019年,通过植入、大头贴、明星播报等方式跟投了“筑梦情缘”、“庆余年”、“极限挑战5”等热剧及网综,在万达院线、机场、户外大屏、高铁站等超2000次品牌曝光。此外公司精细运营微博微信,积极摸索新媒体应用,在小红书、抖音等社交媒体口碑营销推广,切入社会内容营销,制造“我的眼睛会发电”等话题捆绑互动,深入洞察90后消费者需求和喜好。在丸美主品牌,公司布局的高端线取得实质性突破,近两年相继推出的日本研发、生产的原装进口抗衰老高端系列MARUBITOKYO日本酒御龄冰肌系列和MARUBITOKYO日本花弹润娇嫩系列,年内合计实现了约1.2亿元营收,占比约7%,有效提升品牌高端化形象。 (四)加大科技研发投入力度,核心产品提升品牌竞争力 报告期内,公司新增“弹性蛋白酶抑制实验”、“胶原蛋白酶抑制实验”等实验模型8项,优化2项。在原有8大实验室的基础上通过整合升级设置分析测试实验室,完善分析测试能力,同时新建发酵实验室,旨在通过微生物的筛选,定向生物合成活性原料,从而形成多糖、多肽等功效原料的开发,丰富研发储备。2019年公司新增发明专利授权23项,并获“中国专利奖”、“2019年国家知识产权示范企业”等,并参与多项国家及行业标准编制工作。此外,公司积极筹建化妆品研究开发技术平台,通过信息化工具优化配方管理与开发,基于数据库积累,分析提炼现有配方,从而智能高效的进行原料选择和配方创新。 3.投资建议 我们认为公司品牌布局与产品结构不断优化,拳头产品专注于眼部护理的细分领域,眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅;同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求,帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外,公司注重产品的研发升级,搭配积极有效的营销推广策略,通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进销售额的提升。考虑到公司目前推行的战略规划有效,控费成果显著,营收与净利规模均实现健康增长,2020年初新冠肺炎疫情在生产环节和销售端对公司总体营收和业绩的影响已在一季报数据中得以体现,符合预期。我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收20.47/22.99/25.45亿元,净利润6.05/6.97/7.92亿元,对应PS为14.24/12.68/11.45倍,对应PE为48/42/37倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示 化妆品行业竞争加剧的风险,产品营销效果不及预期的风险。

投资建议 公司作为生活用纸领域内的领军企业之一,依靠自身销售渠道多元化建设与全国全面覆盖的优势,配合研发实力赋能自身搭建较为完善的品牌与产品矩阵,一举奠定公司未来长期保持可持续发展的基础,并且公司未来的产能规划与18年发布的股权激励计划和19年推出的员工持股计划均凸显出公司对于未来规模与业绩实现稳定中高速增长的信心。考虑到2020年初的新冠疫情使得消费者对家用消杀类产品重视程度得以提升以及公司在一季度乘低成本之风加大促销力度力保规模实现稳健扩张。基于此,我们预测公司2020E/2021E/2022E年分别实现营收77.55/92.20/104.17亿元,实现归母净利润7.48/8.87/10.63亿元,对应PS 3.02/2.54/2.25倍,对应PE31/26/22倍,给予“推荐评级”。 风险提示 宏观经济波动的风险;原材料价格波动的风险;利率的风险;汇率的风险。

1.事件摘要2019年公司实现营业总收入 54.39亿元,同比增长 11.69%;全年实现归属净利润 9.91亿元,同比增长 22.99%;实现归属扣非净利润 9.14亿元,同比增长 21.59%;实现经营性现金流量净额为 7.98亿元,同比增长 117.63%。 2020年一季度公司实现营业总收入 6.78亿元,同比减少38.25%;实现归属净利润 1.01亿元,同比下降 48.15%;归属扣非净利润 0.89亿元,同比下降 51.87%;经营性现金流量净额为-0.67亿元,较去年同期增加 79.57%。 2.我们的分析与判断 (一)主营镶嵌首饰规模 2019年首次出现负增长,当前线下加盟店与线上渠道是公司规模扩张的核心驱动力2019年 全年 公司实现营业总收入 54.39亿元,较去年同期增加5.69亿元,同比增长 11.69%。 从主营不同行业的角度来看, 加盟/线下自营/ 线上互联网/ 供应链服务/ 小贷金融/在 其他业务在 2019年全年分别实现营业收入 36.21/10.95/5.01/0.63/0.25/1.34亿元,分别较上年同期增长 3.74/-0.32/1.51/0.15/0.21/0.40亿元,分别对应 YOY11.52%/-2.83%/43.22%/32.25%/411.73/42.94%。其中,加盟店依旧是公司营收的主要来源,其份额占比较上年同期轻微下滑 0.10个百分点至 66.57%,同时对应贡献了 65.73%的营收增量,也是公司规模稳步扩张的核心推力。线下的自营门店营收贡献占比位列第二,但其规模处于萎缩状态,由此对应营收占比同比下滑 3.01个百分点至20.13%;与其趋势相反,线上互联网渠道年内规模扩张明显,增长表现仅次于加盟门店,贡献了 26.55%的营收增量,故其营收份额占比亦同比上升 2.03个百分点至 9.21%。 分产品来看,素金首饰/ 镶嵌首饰/ 其他首饰/ 加盟管理服务/ 加盟费 品牌使用费 2019入 年全年分别实现营业收入 15.85/30.00/0.21/2.10/4.01亿元,分别较上年同期增加 4.48/-0.83/0.18/0.39/0.72亿元,分别对应 YOY39.43%/-2.71%/626.62%/22.56%/21.76%。其中镶嵌首饰是公司的拳头产品品类,贡献了约 55.14%的总营收,但其规模自 2011年以来首次出现负增长,由此销售额份额实际较上年同期大幅下滑8.16个百分点;素金首饰类表现相对较好,作为公司的第二大类核心产品,其营收比重同比增长 5.80个百分点至 29.14%,同时贡献了约 78.73%的营收增量,是全年增量的主要来源。 分地区来看,东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南大区 2019年分别实现营业收入 2.86/9.02/12.48/9.03/9.79/4.13/7.06亿元,分别较上年同期增加 0.37/0.45/1.91/2.33/1.13/0.33/-0.82亿元,分别对应 YOY14.73%/5.20%/18.07%/34.72%/12.98%/8.80%/-10.39%;各地区内的营收贡献占比分别为 5.26%/16.59%/22.95%/16.61%/18.01%/7.59%/12.98%,分别较上年同期变化+0.13/-1.02/+1.24/+2.84/+0.20/-0.20/-3.20个百分点。其中华东/华南/华中是公司发展的主力地区,分别贡献了33.55%/40.90%/19.78%的营收增量;西南区是唯一一个出现了营收规模收窄的地区。 从具体的经营数据来看,公司的加盟/ 自营门店全年新增 934/21家,关店 274/45家,由此对应净增加门店为+660/-24家,截止 2019年年末的对应门店数量分别为 3733/278家。其中公司的市场扩张仍以加盟为主,加盟门店的新开业数量和净增数量均较上年出现提速,与之相反,自营门店的扩张出现减速,且总门店数量出现减少;同时,与 2018年公司自营门店在全国多地开花相比,2019年公司的自营门店主要集中在华北/华东/西南三个地区内开张;但华东区和华中区维持稳定是公司新增加盟门店的核心地区,2019年的开业数量均超过 200家。 从单店的运营效率来) 看,自营门店和加盟门店的单店店效(营收)分别较上年同期减少 20.50/10.52万元至 376.34/107.55万元,其中主要的下滑均来自于镶嵌首饰销售规模的缩减,自营/加盟单店店均的镶嵌首饰销售额分别同比下滑 19.90/19.81万元至 90.20/79.33万元,由此可知公司整体销售额中镶嵌类首饰的规模萎缩在线下各类渠道中的消极影响程度相似。加盟渠道中高毛利的品牌使用费和加盟管理服务费分别为 11.93万元(同比减少 0.07万元)、6.25万元(同比增加 0.01万元),变化幅度相对较小。综上我们认为,公司线下自营门店的规模萎缩是门店数量与单店店效均出现下滑之后的共同作用所致,而加盟门店的数量稳步扩张对冲了部分由店效下滑造成的消极影响,同时稳定的品牌费和加盟管理费用收入也在一定程度上提供了对应营收规模的基础。 从季度的角度来看,2019年 年 Q1/Q2/Q3/Q4公司 分别实现营业收入 10.97/12.92/14.21/16.29亿元,分别较上年同期增加 1.60/1.06/0.03/3.01亿元。公司的营收表现季节性明显,下半年属于冻死的销售旺季,销售额的贡献占比明显高于上半年。2019年四个季度的营收占比分别为 20.18%/23.76%/26.12%/29.95%,表现符合公司的历史数据规律。 2020Q1公司实现总营业收入 6.78亿元,较上年同期减少 4.20亿元,对应 YOY-38.25%。 其中线上互联网渠道销售实现营收 1.92亿元,较上年同期增长 104.32%(对应扩张规模约 0.98亿元),由此线上渠道的销售占比比重高达 28.32%,这一比重较 2019年年底水平提高了近 19.11个百分点。一季度公司规模发展受疫情影响较大,线下门店、供应链等经营活动均出现停滞或延后,由此尽管部分销售向线上渠道转移,总体的消极影响较大。同时, 从线下门店的开业情况来看 ,2020Q1公司的加盟/ 自营门店新增 47/2家,关店 45/13家,由此对应净增加门店为 2/-11家,截止 2020年 3月末的对应门店数量分别为 3735/267家,疫情同样对线下的门店数量扩张形成一定程度的抑制,部分新开店计划出现延期,2020Q1的门店扩张表现(尤其是主力的加盟门店)远不及上年同期。 从公司业绩角度出发,2019年公司实现归母净利润 9.91亿元,较上年同期增长 1.85亿元,对应 YOY22.99%; 实现 归母扣非净利润 9.14亿元,较上年同期增长 1.62亿元,对应 YOY21.59%。 2019年全年公司共计实现 非经常性损益 0.78亿元,较去年同期增加 0.23亿元,其中 2019年公司录得政府补助 0.44亿元,较上年同期增长 0.26亿元。2020Q1公司实现 归母净利润 1.01亿元,较上年同期减少 0.93亿元,对应 YOY-48.15%; 实现润 归母扣非净利润 0.89亿元,较上年同期减少0.96亿元,对应 YOY-51.87%。2020Q1公司录得非经常性损益合计 1170.89万元,较上年同期增加 239.49万元;其中政府补助同比提升 188.52万元至 908.37万元,另有新增的公允价值变动损益和投资收益项目录得 682.41万元。 (二)2019年全年综合毛利率上浮 1.98pct,费用率下滑 0.58pct;2020Q1综合毛利率提升 6.00pct,期间费用率提升 8.19pct司 公司 2019年综合毛利率为 35.98%,相较去年上浮 1.98个百分点。其中, 公司 主营的线下自营门店/ 加盟门店毛利率水平分别录得 33.68%/34.44%,分别较上年提升 3.77/0.72个百分点;而从产品的角度来看,素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别录得 20.30%/26.85%,分别较上年同期提升0.38/0.89个百分点,公司对终端门店更加强调运营门店质量,着力培育“优胜劣汰”的良性营运生态,在一定程度上优化了成本结构。 司 公司 2019年销售净利率达到 18.23%,较去年同期上浮 1.68个百分点;2019年公司的期间为 综合费用率为 13.40%,较上年同期下滑 0.58个百分点。具体来看,2019年公司销售/理 管理 (含研发)/ 财务费用率分别为 10.79%/2.47%/0.14%,分别对应上年同期减少 0.13/0.32/0.40个百分点个百分点。其中销售费用的提升主要源于员工薪酬、广告宣传、租赁费用等同比增长,但其增幅低于公司总体营收规模的增长;而财务费用的缩减在于报告期人民币对美元汇率变化形成的美元负债汇兑损益增加以及银行存款利息收入同比增加。 司 公司 2020Q1综合毛利率为 43.35%,较上年同期大幅提升 6.00个百分点;销 销 售净利率达到14.81%,较去年同期大幅滑落 2.86个百分点。2020Q1公司 期间综合费用率为 23.20%,较去年同期大幅提升 8.19个百分点。2020Q1公司销售/ 管理) (含研发)/ 财务费用率分别为19.92%/3.77%/-0.49%,分别对应上年同期变化+7.49/+1.03/-0.32个百分点。公司的销售费用和管理费用支出规模实际较上年水平没有出现异常变动,主要系公司总营收规模出现滑落由此产生费用率的相对提升;财务费用率下滑主要是报告期银行存款利息收入同比增加所致。 (三)产品定位中高端市场,品牌管理优势明显公司定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌,为追求品质生活的时尚女性提供流行精品珠宝首饰。此外,公司坚持以钻石为主力产品,黄金为人气产品,铂金、K 金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品,不断丰富和完善产品线,并根据目标消费群特点,打造优雅、迷人、浪漫、摩登、自然等五大产品风格,将全新的设计理念和情感文化融入到珠宝首饰中,匹配消费者在不同场景中的使用需求,精准锁定各品类主力市场。公司根据新的消费习惯和趋势,持续优化产品结构,适应市场变化,满足顾客需求。不断丰富完善产品线,精准锁定各品类主力市场,针对不同消费者优化产品结构,满足市场多样化需求。 周大生公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势,市场影响力和竞争力不断提升。根据中宝协出具的证明,“周大生”珠宝品牌市场竞争力突出,已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。同时,根据水贝· 中国珠宝指数网发表的《2015年中国珠宝行业发展概况》,境内珠宝首饰市场品牌占有率前三名的品牌合计市场份额为 18.60%,分别为周大福、老凤祥、周大生。从近几年世界品牌实验室(World Brand Lab)编制的《中国 500最具价值品牌》排行榜来看,“周大生”品牌价值连续九年排名珠宝品牌类前三,2019年周大生品牌价值达 500.18亿元。 (四)“自营+加盟”连锁网络全面覆盖,“渠道+供应链”协同发展公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力,采用外延式、规模先行的渠道建设战略,建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至 2019年 12月 31日,公司在全国拥有278家自营店、3733家加盟店(统一形象、产品、价格体系和服务),形成行业领先的连锁渠道网络,品牌影响力和知名度持续提升,集群效应和资源整合优势进一步强化。在渠道环节之外,公司一方面与核心供应商建立了稳定的互补式合作发展战略关系,严格把控产品质量;另一方面与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系,提高货品送达的效率和精度。通过对供应链资源的整合,公司突破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈,致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节,实现了经营规模的快速柔性扩张。 33.投资建议周大生一方面加大市场拓展力度,加盟门店数量加速扩张,市场份额稳步提高,努力提升品牌的影响力与辐射面;另一方面加大产品研发力度,充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势,不断丰富完善产品线,满足市场多样化消费需求。但公司在 2020年一季度线下门店经营受疫情较为严重,综上考虑,我们预测公司 2020/2021/2022实现营收 57.16/68.60/77.34亿元,净利润 8.52/12.30/13.75亿元,对应 PS2.19/1.82/1.62倍,对应 PE15/10/9倍,维持“推荐评级”。 44.风险提示行业品牌竞争加剧的风险;经济下行的风险;加盟店管理经营不善的风险;原材料价格波动的风险。

投资建议 我们预计2020-2022年收入为192.91/217.25/238.68亿元,同比增速-0.24/12.62/9.86%,归母净利为13.27/15.76亿元,同比增速-14.15/18.68/15.51%,EPS为0.492/0.584/0.675元,对应PE为14.63/12.33/10.67倍。虽然疫情对20Q1的实际影响及Kidiliz亏损不确定性加大,但考虑到森马属消费-服装板块内休闲+童装龙头,估值PE(TTM)12.3倍(2020/4/28)较低,是MSCI大盘成分股,建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值,我们给予“推荐”评级。 风险提示 整合不及预期,库存大量积压的风险,终端消费复苏不及预期等。

1.事件摘要2019 年公司实现营业总收入848.77 亿元,同比增长20.36%;全年实现归属净利润15.64 亿元,同比增长5.63%;实现归属扣非净利润10.61 亿元,同比增长18.34%;实现经营性现金流净额为4.16亿元,同比减少76.36%。 2020 年一季度公司实现营业总收入292.57 亿元,同比增长31.57%;实现归属净利润15.68 亿元,同比大幅增长39.47%;归属扣非净利润12.90 亿元,同比增长28.99%;实现经营性现金流净额为42.13 亿元,较去年同期增长160.38%。 2.我们的分析与判断(一)19 年同店表现优异推动规模增长,20Q1 疫情下家庭化消费增多致整体经营超预期2019 年实现公司实现总营业收入848.77 亿元,较去年同期增加143.60 亿元,实现同比增长20.36%。其中,公司主营业务零售业实现营收785.70 亿元,较去年同期增加130.29 亿元,对应YOY19.88%,贡献营收增量的主营收入占比总营收90.73%,占总营收比重达到92.94%,较去年同期略有下滑0.37 个百分点;至于公司2019 年服务业实现营收63.07 亿元,较去年同期增加13.31 亿元,对应YOY26.75%,贡献9.27%的营收增量,总营收占比较去年同期提升0.37 个百分点至7.43%。由此可见,2019 年公司主营业务的持续扩张所致。 截止2020 年一季度,公司实现总营收292.57 亿元,较去年同期增加70.21 亿元,实现同比增长31.57%。其中,2020Q1 公司主营业务零售业实现营收275.14 亿元,较去年同期增加68.59 亿元,实现同比33.17%的增长,贡献总营收增量的97.70%。至于服务业在2020Q1 则实现总营收17.43 亿元,较去年同期增加1.61 亿元,实现10.20%的同比增长,贡献总营收增量的2.30%,由此可见2020Q1公司营收规模的高速增长同样是受益于主营业务的在此期间的快速扩张所致,主要是由于2020 年一季度新冠疫情的爆发使得公司在全国范围内的超市门店承担疫情期间居民必需生活用品供应的主要渠道,而居民生活在政府防疫政策的限制下消费场景集中至家庭生活之中,叠加公司自去年下半年开始便开始加快对到家业务的拓展,这三者共同作用下使得公司超市门店销售额在客单价大幅提升的推动下充分消化了由于居民外出活动受限出现的客流量下滑的同时还带来了规模上十分可观的高速增长。2020Q1,公司到家业务实现销售额20.90 亿元,同比去年增长约230%,销售额占比达到7.30%,较去年同期增加4.5个百分点,并且自今年3 月份以来公司到家服务的开展平台“永辉生活App”占公司到家业务比重已提升至56.86%,证明公司在经历过此次疫情后自研平台已经成为公司到家业务最主要的端口,与此同时公司继续通过京东到家等第三方平台为顾客提供到家服务,但占比已降低至43.14%。 公司在2019 年聚焦超市主业后加快了展店的步伐,2019 年全年新开门店205 家(包括广东百佳永辉并表38 家门店),全国范围内已开业超市门店总数达到911 家,覆盖全国24 个省份,展店总量达到公司自上市以来的最高点,证明公司聚焦主业后对全国线下门店渠道的布局得到充分地重视。按季度拆分,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别新增门店21/25(不含38 家百佳永辉门店)/34/87 家,相较于18 年同期新开云超门店19/26/25/68 家可以清晰地看出公司在2019 年展店速度明显呈现出加速增长的态势,并且公司于2019Q4 新签约超市门店61 家,截止2020 年4 月26日公司官网显示尚有222 家门店处于筹建状态,为公司在2020 年实现持续展店提供了充足的储备资源。另外,公司于2019 年初开始拓展的mini 店业态发展同样迅猛,截止2019 年末公司共计新开mini 店573 家,闭店44 家,共计拥有已开业529 家,覆盖全国19 个身份,其中重庆、四川、福建省内的mini 店均突破100 家。门店按店龄拆分公司主营业务营收,2019 年公司开业两年以上的可比门店共计569 家,较去年同期增加129 家门店,实现同比29.32%的增长,占公司门店总量的62.46%,较去年同期水平0.31 个百分点, 2019 年公司可比门店共计实现营收634.70亿元,较去年同期增加107.70 亿元,贡献主营业务营收增量的82.66%,可比门店营收同比增长2.8%,增幅较去年1.6%的同期水平提升显著,坪效达到1033 元/平方米,较去年同期1058 元/平方米的水平略有降低,可能是由于单店面积的变化所致。至于开业时间不及两年的门店,2019年共计342 家,较去年同期的268 家新增74 家,共计实现主营业务营收151.00 亿元,较去年同期增加22.59 亿元,贡献营收增量的17.34%。另外,从客流量角度出发, 2019 年公司日均客流量达到364 万人次,较2018 年同期的290 万人次同比增长26%,增幅较18 年同比水平进一步扩大9 个百分点,呈现出较为明显的上升趋势。由此可见,尽管19 年公司展店明显加速,但主营业务增量主要来自受益于公司门店客流量大幅增长实现加速提升的公司可比门店。与此同时,公司2019 年开业不足两年的门店尚处于培育期内,店效尚未达到最佳状态,预计未来在顺利度过培育期后将为公司营收贡献较为可观的增量。 截止2020Q1,公司新开超市门店16 家,略低于去年同期新开门店21 家的水平,已开业门店总数达到926 家,新签约绿标店20 家,展店不及去年同期水平的主要原因是此次疫情使得公司展店进度有所拖累,并且由于公司在一季度专注于完成“保供应、稳物价”的重任与开发到家业务,同样使得开店进度略低于去年同期水平,但考虑到公司新签约门店与尚处于筹建门店资源充沛,预计二季度起展店节奏有望逐步恢复。至于MINI 店业态,2020Q1 公司新开MINI 店7 家,闭店74 家,截止报告期末共计拥有mini 店462 家,主要是由于疫情期间使得公司加速对mini店业态的门店优化所致。 按门店内产品拆分公司主营业务,2019 年公司生鲜及加工产品/食品用品分别实现营收371.22/414.48 亿元,较去年同期分别增加54.59/75.70 亿元,分别实现17.24%/18.72%的同比增长,主营业务营收占比达到47.25%/52.75%,分别较去年同期变动-1.06/1.06 个百分点,分别贡献主营业务营收增量的41.90%/58.10%,可见公司主营业务的增量主要依靠食品用品产品的高速增长所致,使得公司生鲜产品占比略有下降。 按战区拆分公司主营业务,2019 年公司一区(福建省)/二区(北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林)/三区(浙江、江苏、上海)/四区(重庆、湖北、湖南)/五区(四川)/六区(广东)/七区(河北、河南、山西)/八区(安徽、江西)/九区(贵州、云南、广西)/十区(陕西、宁夏)分别实现营收131.50/89.46/121.95/146.00/89.57/34.03/59.83/60.31/26.95/26.11 亿元,分别较去年同期变动8.44/7.28/21.83/16.85/19.13/17.80/1.96/12.53/7.34 亿元,分别实现6.86%/ 8.86% /21.81%/13.04%/27.16%/109.62%/22.43%/26.23%/37.44%,可见公司2019 年主营业务营收增量主要来自于江浙沪、四川与广东省地区,至于江浙沪地区与四川省地区的大幅增长主要是由于公司在上述战区内分别新增门店28/15 家所致。至于广东省地区的营收超高速增长主要是由于公司在2019 年完成对公司合营公司百佳永辉38 家门店的并表所致。 截止2020Q1,公司对先前的十大战区再度做出调整,将部分战区合并,从而形成新的七大战区划分体系。截止2020Q1,公司一区(福建省、江西省)/二区(北京、天津、黑龙江、辽宁、吉林)/三区(浙江、江苏、上海、安徽)/四区(重庆、湖北、湖南、云南、贵州)/五区(四川、陕西、甘肃、宁夏)/六区(广东、广西)/七区(河北、河南、山西)分别实现主营业务营收44.82/28.92/59.11/62.81/41.79/14.68/23.01 亿元,分别较去年同期增加约7.34 /3.79 /14.06 /16.27 /11.00/9.91/6.17 亿元,分别实现19.58%/ 15.08%/ 31.22%/ 34.95%/ 35.72%/ 207.35%/36.68%,可见公司2020 年一季度主营业务营收的增量主要来自于19 年表现优异的三区(江、浙、沪、徽)以及公司优势与竞争力最强的四区(渝、湘、鄂、黔、滇),预计调整后的战区将有利于公司加强对各个战区的管控力度提升,并且有利于公司在区域采购与管理上进行更加便利的统筹与安排,有助于提升各战区效益。 按季度拆分公司2019 年营收,2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收222.36/189.40/223.67/213.36亿元,分别较去年同期变动34.69/33.10/40.73/35.09 亿元,分别实现18.48%/21.18%/22.26%/19.69%的同比增长,营收占比分别为26.20%/22.31%/26.35%/25.13%,符合公司历年一季度受益于春节消费旺季的季节性特征。至于公司19Q3 营收占比的大幅提升主要是由于公司Q3 完成广东百佳永辉并表使得门店与营收大幅增加所致。 至于公司其他关键经营性数据方面,2019 年公司在重新聚焦主营超市业务后在积极展店提升市场份额的同时,还对到家业务进行了大力扩充,截止2019 年末公司到家业务共计实现销售额35.10 亿元,较去年实现同比增长108%,销售额占比达到4.4%,同比增加2.0 个百分点。其中,通过京东到家连接的公司超市门店达到485 家,较去年同期新增155 家,占公司门店总数的53.24%。另外,公司参股公司永辉云创所打造的永辉专属APP,“永辉生活APP”与微信小程序截止2019 年已覆盖全国24 个省,为用户提供约5158 万次在线服务,年底月活用户数达到506万,足以见得公司在到家业务领域通过第三方平台与自研平台同步推进的方式已经取得了一定的成效。除了到家业务取得的成效外,公司2019 年自有品牌领域同样取得了一定成绩,2019 年公司自有商品总销售额达到19.5 亿元,较去年同比增长21.88%,营收占比达到2.48%,较去年同期提升0.04 个百分点,其中,食百商品销售额12.7 亿元,生鲜商品销售额6.8 亿元。 公司业绩方面,2019 年公司共计实现归母净利润15.64 亿元,较去年同期增加0.83 亿元,同比增长5.63%;实现归母扣非净利润10.61 亿元,较去年同期增加1.25 亿元,同比增长18.34%。 2019 年公司共计实现非经常性损益5.02 亿元,较去年同期减少0.81 亿元,其中政府补助共计1.52亿元,较去年同期增加0.34 亿元。另外,由于交易性金融资产等产生的投资收益共计录得3.00亿元,较去年同期增加3.00 亿元,可见公司非经常性损益主要是源自交易性金融资产与负债等产生的投资收益。 截止2020 年一季度,公司共计实现归母净利润15.68 亿元,较去年同期增加4.44 亿元,实现同比增长39.47%;实现归母扣非净利润12.90 亿元,较去年同期增加2.90 亿元,实现同比增长28.99%。非经常性损益共计2.78 亿元,其中不包含政府补助在内的“其他符合非经常性损益定义的损益项目”共计2.26 亿元,政府补助0.97 亿元。 按季度拆分,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润1.12/2.45/1.69/0.25 亿元,较去年同期分别变动3.76/0.60/0.85/-4.37 亿元,分别实现50.28%/32.25%/100.30%/-94.51%的同比增长。 各季度分别实现归母扣非净利润10.00/1.63/1.06/-2.07 亿元,较去年同期分别变动2.54 /0.83 /0.62/-2.74 亿元,分别实现34.11%/102.49%/140.00%/-410.85%。其中,2019Q1 受益于规模在该季度春节销售旺季取得的不俗增长贡献全年归母净利润与归母扣非净利润增量的451.02%/154.57%,而19Q2 与19Q3 季度归母净利润与归母扣非净利润的大幅转好是由于去年同期永辉云创、彩食鲜以及股权激励费用摊销对18 年同期公司业绩的拖累导致的低基数所致。至于19Q4 归母净利润与归母扣非净利润的大幅减少甚至由盈转亏主要是由于公司于19Q4 确认长期股权投资资产减值损失3.23 亿元所致,而这主要是为应对新金融工具准则的要求,公司对联营公司中百控股集团股份有限公司及湛江国联水产开发股份有限公司的股权投资的预期信用损失率进行了重新测算,并计提的减值准备所致。 (二)19 年综合毛利率下降0.59pct,费用率下降1.85pct;20Q1 综合毛利率上浮0.13pct,费用率上浮0.04pct公司2019 年综合毛利率为21.56%,相较去年下降0.59 个百分点。其中,公司主营业务毛利率为16.16%,较去年同期下降1.00 个百分点;公司服务业毛利率2019 年达到89.39%,较去年同期增加1.02 个百分点。按产品拆分,2019 年公司生鲜及加工产品/食品用品毛利率分别为13.22%/18.72%,分别较去年同期变动-1.64/-0.52 个百分点,主要是由于公司下半年加快规模扩张增加促销活动,并且大力推广到家业务拉新引流导致产品毛利率有所下滑。分战区来看,2019年公司一区/ 二区/ 三区/ 四区/ 五区/ 六区/ 七区/ 八区/ 九区/ 十区分别实现毛利率16.47%/15.13%/15.81%/16.92%/16.54%/16.53%/14.52%/15.24%/15.60%, 分别较去年同期变动-2.27/-1.04/-1.01/-0.31/-2.46/-0.31/-0.67/-0.90/1.81 个百分点,公司十大战区中除了第十区毛利率实现同比增长外,其它大区都有不同程度下降,公司降幅最大的第六战区主要是由于广东省新并百佳永辉38 家门店,公司实施去旧库存导致毛利率下降2.46%;至于第一战区毛利率大幅下降2.27%,主要是由于福建省内门店中高毛利率的服装业务大幅缩减。综合来看,公司综合毛利率的下滑主要是由于公司主营业务毛利率在主要产品与大部分地区的毛利率均出现不同程度下滑所致。 公司2020 年一季度综合毛利率达到22.84%,较去年同期增加0.13 个百分点。其中,公司主营业务毛利率为18.46%,较去年同期变动0.98 个百分点。按公司重新划分的七大战区划分,2020Q1 公司一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区主营业务毛利率分别为18.86% /18.47%/17.95%/19.08%/18.94%/18.48%/16.36%,分别较去年变动0.46/2.59/1.50/0.75/0.44/0.92/0.07 个百分点,主要是由于公司在一季度受疫情影响居民消费场景家庭化趋势明显,使得公司销售规模大幅增长,与此同时促销让利略有减少导致公司毛利率各大战区均录得不同程度的增长,最终推动公司综合毛利率实现微增。 2019 年公司销售净利率为1.71%,较去年同期提升0.30 个百分点。2019 年公司的期间综合费用率为19.02%,与2018 年相比同期大幅降低1.85 个百分点。2019 年公司销售/管理/财务费用率分别为16.24%/2.37%/0.41%,分别对应上年同期变化-0.15/-1.89/0.20 个百分点。销售费用的增长主要是由于本期公司新开门店大幅增加,使得新开门店人工、房租及物业管理费用增加所致,报告期内公司销售费用额同比增加22.22 亿元(YOY19.22%),涨幅略低于公司营收规模扩张使得公司销售费用率略有下降;管理费用率的大幅降低主要源于报告期内职工薪酬与股权激励费用大幅减少所致,2019 年公司管理费用额同比减少9.94 亿元(YOY-33.05%),使得公司管理费用率大幅降低;至于财务费用率的微增,主要是由于公司于报告期内短期借款大幅增加,同比增加71.23 亿元(YOY193.05%)导致利息费用大幅增长所致,2019 年公司财务费用额同比增加2.04亿元(YOY138.01%),从而导致公司财务费用率略有提升。 2020 年一季度公司销售净利率为5.44%,较去年同期增加0.37 个百分点。2020 年一季度公司期间综合费用率16.66%,较去年同期增加0.04 个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为14.39%/1.97%/0.29%,分别较去年同期变动0.19/-0.18/0.02 个百分点。公司一季度各项费用率保持稳定,其中销售费用率略有增加可能主要是由于公司员工在疫情期间加班使得公司员工薪酬略5有增加所致,而管理费用率的持续下降与公司于一季度内对十大战区进行整合优化所致,至于财务费用率的增长主要是由于公司于报告期内短期借款相较去年同期大幅增加所致。 (三)门店扩张创历史新高,战区优化进行集约化管理实现提质增效2019 年公司新开业超市门店205 家(含原百佳广东地区门店,不含永辉mini 店),达到自上市以来的历史新高,凸显出公司在19 年聚焦主业后的集中度与执行力。截止2019 年末,公司在全国范围内已开业门店合计911 家,覆盖全国24 个省,实现一至六线城市的全覆盖;报告期内公司新签约云超门店244 家,20Q1 新增签约门店20 家,为公司2020 年持续展店提供充足的储备资源。2020 年,公司预计新开超市门店130 家,尽管较2019 年初定下的全年150 家的目标而言有所降低,但考虑到年初新冠疫情对公司展店节奏与物业交付方面的拖累,我们认为公司仍有希望像2019 年一样实现超预期扩张,我们预计公司未来仍将积极推动线下门店的全国扩张,加固线下渠道优势。除了全面铺开全国门店布局外,公司还在2020 年一季度对公司原有的十大战区进行重新划分,将原先的八区(安徽、江西)、九区(贵州、云南、广西)、十区(陕西、宁夏)三大新拓展地区并入邻近省份,希望通过加强集约化管理的方式借助成熟战区较为先进的管理与运营经验加快新拓展地区的规模高速增长,有利于公司整体实现提质增效。 (四)依托门店与数字化平台融合,助力到店+到家一体化战略顺利推进为了更好地应对社会与行业发展趋势,公司于19 年初便开始着手布局到家业务体系的搭建。 尽管公司原先对于“新零售”的尝试结果并不理想,但公司本次涉足到家业务可谓是顺势而为。 基于我们对生鲜电商未来发展前景的分析与判断,“到家-前置仓”与“到店+到家”运作模式未来大概率将成为主流,而这两大模式的共同点便是均需要依托线下实体门店/仓储设施进行发展,而公司多年来深耕的到店业务已经完成在全国25 个省份532 个城市内的渠道网络铺设工作。截止2020 年4 月29 日,公司共计拥有云超门店926 家,MINI 店527 家,合计达到1453 家门店,并且无论是公司的云超门店还是MINI 店都大多处于商业圈内与社区之间。建立在强大的线下门店布局优势之上,未来公司如若将全国范围内的门店全部改造成为“店+仓”一体化的形式,那么将直接省去建造前置仓或打造供到家板块开展业务的线下网点的时间与资源,为公司开展到家业务奠定了成功的基础。其次,公司已经拥有了强大的供应链体系,而这无疑也将省去公司为开展到家业务再去重新对接供应链所需的成本与时间。最后,公司的智能化仓储物流体系、苛刻的品控标准以及严格的员工培训机制将为公司开展到家业务的货品品质提供强有力的保障。截止2020 年1 季度,公司到家业务实现销售额20.90 亿元,同比去年增长230%,销售额占比达到7.3%,同比增加4.5 个百分点,并且3 月份以来,公司自研的“永辉生活”App 端口成交额占到家业务比重已提升至56.86%,占据绝对主导地位,预计未来公司仍将继续通过永辉生活、京东到家等多渠道拓展到家业务。 3.投资建议在我国超市行业未来景气度持续抬升,公司的供应链体系持续巩固自身龙头地位以及出色的公司治理能力为公司未来保持良性发展保驾护航这三大优势层层叠加之下,我们看好公司未来业绩兑现能力,并且我们认为公司相较于行业内竞争对手理应享有一定溢价。考虑到公司2020 年一季度的亮眼表现,我们预计2020-2022 年公司可以实现营收1061.15/1255.80/1415.39 亿元,实现归母公司净利润26.15/35.86/44.28 亿元,对应PE 41/30/24 倍,对应PS1.01/0.85/0.76 倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示CPI 表现不及预期的风险;新开门店不及预期的风险;行业竞争加剧的风险。