1.事件摘要公司2019年全年累计实现营业收入164.69亿元,同比增长15.66%;实现归母净利润44.80亿元,同比增长0.05%;实现归属扣非净利润26.14亿元,同比增长1.85%;经营现金流量净额为40.94亿元,较去年同期减少30.11%。 2.我们的分析与判断 (一)自营商场与建筑施工业务助力规模增长,财务费用与公允价值变动拖累业绩表现2019年全年公司共计实现总营业收入164.69亿元,较去年同期增加22.29亿元,同比增长15.66%。其中,公司主营业务包含家具商业服务业、建造施工及设计服务业以及商品销售及相关服务业实现营收153.21亿元,较去年同期增加20.30亿元,对应YOY15.27%,总营收占比达到93.03%,较去年同期降低0.31个百分点,贡献公司总营业收入增量的91.05%;至于公司其他收入,2019年合计实现11.49亿元,较去年同期增加2.00亿元,实现同比增长21.02%,总营收占比达到6.98%,较去年同期增加0.31个百分点,贡献总营收增量的8.95%。由此可见,公司2019年总营业收入规模的扩张主要来自于公司主营业务带来的增量。 首先,从公司门店角度来看,截止2019年末公司在全国范围内共计拥有87家自营商场,250家委管商场,战略合作经营12家商场,44家特许经营家居建材项目,共计428家家居建材店,较去年同期净增加69家门店。其中,2019年公司新开自营/委管/战略合作经营/特许经营项目6/35/12/22,委管转自营门店3家,关闭自营/委管门店2/10家,战略经营项目均为公司于2019年收购山东银座家居46.5%股权后与其达成战略合作的12家家居卖场。2019年公司净增加委管与自营门店数量共计29家,远低于2018年净增加52家的水平,主要是由于受经济增速下行压力新开委管商场有所减少所致。 按地区拆分公司自营与委管物业门店,2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区拥有自营门店4/7/4/5/11/10/25/8/5/8家门店,较去年同期变动0/0/0/1/3/1/0/1/1家门店,其中华北地区增幅明显主要是由于该地区内2家委管门店转自营所致;2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区拥有委管门店1/0/3/6/16/29/105/35/12/43家,较去年同期变动0/0/0/0/0/-2/14/5/1/4家门店,其中华北(不含北京、天津)地区门店净减少主要是由于2家委管门店转为自营所致,而公司在报告期内大力加码华中地区以及西部地区委管门店符合公司向低线城市渗透的战略规划。 从门店经营数据角度出发,2019年公司自营商场共计87家,平均出租率达到93.40%,较去年同期下滑2.8个百分点;其中,成熟门店的同店增长率达到6.10%,较去年同期下滑2.0个百分点;2019年末公司委管商场共计250家,平均出租率为93.5%,较去年同期下滑1.50个百分点。2019年,公司自营及委管门店的出租率与同店增长率出现下滑与放缓迹象的主要原因是由于经济增速下行以及房地产销售疲软导致家居卖场行业整体承压所致。 按行业拆分公司主营业务,2019年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/商品销售及相关服务业分别实现125.01/22.51/5.69亿元,较去年同期分别增加11.56/7.71/1.03亿元,实现10.20%/52.10%/22.00%的同比增长,占主营业务比重分别为81.60%/14.69%/3.71%,较去年同期分别变动-3.76/3.56/0.21个百分点,贡献主营业务增量比重分别为56.96%/37.98%/5.06%,可见公司主营业务产生的增量主要依靠家居商业服务业,即公司旗下直营与委管商场业务产生的收入,主要由于公司于2019年新增委管与直营门店所致;对于建造施工及设计服务行业实现的高速增长,主要是受益于公司积极承接外部商业物业业主的建筑施工业务所致,使得主营业务营收占比大幅提升;至于商品销售及家装业务,作为公司未来增添业务结构弹性的发展方向同样录得中高速增长,主营业务占比实现同比提升。 进一步拆分公司主营业务中涉及自营与委管商场业务部分收入,2019年公司自营及租赁/项目前期品牌委托管理服务/项目年度品牌咨询委托管理服务/工程项目商业管理咨询费/商业咨询费及招商佣金分别实现77.99/13.10/21.90/0.97/11.06亿元,较去年同期分别变动6.31/-2.54/2.70/-1.18/6.28亿元,分别实现8.80%/-16.20%/14.10%/-54.80%/131.30%的同比增长,可见与新开委管商场数量高度相关的项目前期品牌委托管理服务以及工程项目商业管理咨询费均较去年同期均有所减少,而公司自营商场业务以及于报告期内实现开业的委管商场所产生的商业咨询费与招商佣金贡献主要增量,二者分别贡献公司主营业务增量中的31.07%/30.92%,合计贡献约62.00%,因此2019年公司主营业务中家居商业服务业营收增长主要由于公司新增自营商场以及新增委管商场带来的前期招商以及商业咨询费增加所致。 按业态拆分公司自营商场业务,公司2019年自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现营收65.50/12.38/2.87亿元,较去年同期分别变动4.17/2.05/-2.55亿元,分别实现6.80%/19.80%/-47.10%的同比增长,各业态自营商场营收占比分别为81.12%/15.33%/3.55%,较去年同期分别变动1.55/1.93/-3.48个百分点,合营联营商场营收大幅下滑的主要原因是由于深圳香蜜湖店闭店所致。 按地区进行拆分公司总业务收入,2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区分别实现营收9.88/41.87/2.46/6.01/9.37/5.01/47.14/10.10/2.17/30.68亿元,分别较去年同期增加-0.12/2.97/-0.67/0.90/0.13/0.60/9.55/7.45/3.07/7.87亿元,实现-1.20%/7.60%/-21.30%/17.60%/1.50%/13.60%/25.40%/8.0%/34.50%的同比增长,营收占比分别为6.00%/25.42%/1.49%/3.65%/5.69%/3.04%/28.63%/6.13%/1.32%/18.63%,较去年同期变动-1.02/-1.90/-0.70/0.06/-0.80/-0.05/2.23/-0.44/0.01/2.61个百分点。上述数据表明公司2019年营收端的增长主要依靠华东除上海以外地区以及西部除重庆地区的高速增长,符合公司门店向低线城市下沉的战略规划。按地区拆分公司自营商场营收,2019年公司自营商场在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区分别实现9.26/17.40/2.13/5.37/8.44/20.32/3.02/1.22/7.75/5.85亿元,较去年同期分别增加0.09/0.77/-0.42/0.48/0.38/2.05/0.98/-2.21/0.40/1.18亿元,营收占比分别为11.47%/21.55%/2.63%/6.65%/10.45%/25.16%/3.74%/1.51%/9.60%/7.24%,较去年同期分别变动-0.43/-0.03/-0.71/0.31/-0.01/1.46/1.10/-2.94/0.06/1.19个百分点,其中华南地区的营收及营收占比大幅下滑主要是由于公司于报告期内关闭深圳地区合营联营门店香蜜湖店所致。 按季度拆分公司总业务收入,公司2019Q1/Q2/Q3/Q4季度分别实现营收35.35/42.22/40.67/46.45亿元,较去年同期分别变动6.46/7.37/4.49/3.97亿元,分别实现22.37%/21.14%/12.41%/9.35%的同比增长,各季度总营收占比分别为21.46%/25.64%/24.69%/28.21%,由于家具消费与房地产销售关联性较高且家装行业旺季为每年三四季度,因此公司2019年各季度营收占比表现符合历史规律,其中19年上半年主要贡献2019年营收增量主要是由于公司在家具与家装消费淡季加大营销力度与创新营销方式所致。 至于公司业绩方面,2019年公司共计实现归母净利润44.80亿元,较去年同期增加0.02亿元,实现同比增长0.05%;对应归母扣非净利润26.14亿元,较去年同期增加0.47亿元。本期公司共计确认非经常性损益18.66亿元,较去年同期同比减少0.45亿元。非经常性损益中,采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现16.01亿元,占非经常性损益的比重达到85.80%,较去年同期减少2.19亿元,主要是由于公司基于审慎性原则调低公司自营商场中自有物业公允价值所致。 按季度拆分,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现归母净利润13.14/13.92/10.78/6.96亿元,较去年同期分别变动1.32/-4.65/-0.44/3.79亿元;2019Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现归母扣非净利润8.48/8.65/5.99/3.01亿元,较去年同期分别变动0.47/0.51/0.15/-0.65亿元,2019Q2与Q3归母净利润出现负增长主要是由于2019Q2公司财务费用较去年同期大幅增加以及2019Q3公司投资性房地产公允价值大幅下降所致。至于2019Q4公司归母扣非净利润出现负增长主要是由于公司在家具消费旺季加大营销投入所致。 (二)综合毛利率下降1.03pct,期间费用率增加5.02pct2019年,公司的综合毛利率为65.17%,较去年同期下降1.03个百分点。按行业拆分,2019年公司家居商业服务/建造施工及设计服务/商品销售及相关服务/其他收入毛利率分别为73.80%/35.10%/22.60%/51.60%,较去年同期变动2.6/2.3/-11.1/-22.5个百分点。进一步拆分家居商业服务板块,2019年公司自营及租赁/项目前期品牌咨询委托管理/项目年度品牌咨询委托管理/工程项目商业管理咨询/商业咨询费及招商佣金业务毛利率分别为78.80%/86.40%/41.60%/93.00%/85.50%,分别较去年同期变动1.2/8.4/6.7/0.2/-4.6个百分点。鉴于毛利率大幅下滑的商品销售及相关服务与其他收入营收占比仅为10.43%,难以对公司毛利率产生足够的负面影响,基于此公司2019年综合毛利率的下滑主要是由于公司业务结构向毛利率相对较低的建造施工及设计服务板块倾斜所致。 按地区拆分,2019年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北(不含北京、天津)/华东(不含上海)/华中/华南/西部(不含重庆)地区的毛利率分别为77.00%/62.00%/72.40%/79.20%/78.00%/40.80%/51.40%/65.50%/37.00%/85.60%/65.20%,分别较去年同期变动7.00/-8.20/-1.00/8.40/-1.50/-5.40/2.20/1.70/-4.10/0.30/-1.00个百分点。其中,公司自营商场在上述地区的毛利率分别为79.90%/89.80%/77.80%/80.20%/81.90%/75.00%/49.90%/50.20%/78.40%/75.00%,较去年同期分别变动7.80/1.10/-2.80/6.80/-2.20/1.60/-8.30/-8.10/3.60/-0.30个百分点。 2019年公司销售净利率为28.45%,较去年同期下滑4.59个百分点。2019年,公司期间综合费用率为38.50%,相比上年同期增加5.02个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为13.91%/10.87%/0.23%/13.72%,较去年同期分别增加1.97/0.10/-0.07/2.95个百分点。2019年公司销售费用率的增长主要是由于公司于本年度开展品牌宣传活动以及新开业商场推广营销投入导致广告费用及宣传费用同比增加4.82亿元(YOY43.26%),使得销售费用率提升;管理费用率的增加主要是由开业商场数量增多,扩展性业务团队人员增加,导致人工成本及办公等日常管理费用增加所致。至于财务费用率,主要是由于公司于报告期内资产负债率由起初的59.14%上升至59.95%,同比增加0.81个百分点,导致公司有息负债规模上升,叠加市场整体利率有所上升使得公司利息支出同比增加8.04亿元(YOY42.88%)。 (三)IMP平台配合全渠道营销实现高效引流,加码家装业务增添业务弹性2018年10月,公司与腾讯联合打造的IMP(IntelligentMarketingPlatform)全球家居智慧营销平台现已成功地将公司从传统的“一站式购物家居商场”升级成为线上与线下充分融合的家居行业流量场,通过公司铺设的全渠道为商场商户进行引流,助力商户打造属于各自的私域流量池,从而实现对每一个家装用户自引入、互动、到店、转化、复购,到联购的全链路、全场景、全周期深度运营。在IMP平台的赋能下,公司与商户的在营销引领方面的合作模式也从单一线下联合营销模式升级为线上互动引流、线下体验成交的全新家居联合营销模式,充分整合线上渠道的各大资源,精准触达私域、公域的潜在用户,并通过大数据实现用户需求的精准预测,从而最终引导顾客到线下商场转化爆发。截至2019年末,公司共计开展了超5,000场线上线下联合营销活动,实现工厂联合营销收入同比增长37%,商户联合营销全年创收同比增长104%。截止2019年末,IMP平台已在公司在全国200座城市近400家商场内布局上线,并进一步扩大了数据应用范围,同时,全国15大品类、408家头部品牌已与公司达成密切营销合作。除了通过营销手段实现客流的提升外,公司还积极通过践行“高端家装就一站”的战略目标,通过为消费者提供从设计、装修、商品到服务的一站式解决方案,实现为消费者提供更好的购物体验的同时,借助产业链纵向延伸的方式实现低成本引流并增添公司业务弹性。截止目前,公司已经设立了家装产业事业部,并已经为不同阶层的消费人群设立了不同定位的家装品牌,包括为中产阶层提供整装定制化智能家居方案的“家倍得”、为私享阶层提供全案原创设计服务的“美凯龙〃空间”、为白领阶层提供年轻态个性美学的“更好家”,以及为社会精英阶层提供高端定制化方案的“美凯龙〃美学”、“ATG〃艺澍家”、“振洋装饰”等品牌。截至报告期末,公司已在全国开设了121家自营家装门店,分布公司在全国范围内的家居商场内,与商场业务形成协同效应,创造出独特的共享客源及供应链的商业模式,有效降低了家装和商场的获客成本,提高了商场的复购率和客单价,更提升了消费者一站式的购物体验和商家的销售效率。 (四)自营+委管双轮驱动推动公司规模持续扩张,龙头地位稳固公司所采用的“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式一方面实现了轻资产的快速扩张,另一方面还兼顾了重资产模式下高毛利以及自有物业价值不断提升的优势。具体而言,公司的自营商场主要位于一二线城市内,主要是考虑到一二线城市的商业物业自身的投资价值以及优质物业的稀缺性公司在一二线城市自营门店的现有的版图很难被复制以及超越。至于公司的委管商场主要是集中于经济水平相对一二线城市而言较弱的三四线城市,鉴于三四线城市市场需求整体规模庞大但较为分散的特点,公司采取委管式经营一方面可以加快向低线城市渗透的速度,抢占市场份额,另一方面还可以充分利用公司在一、二线城市积累的品牌影响力、行业关系和资源以及充足的人才储备为合作方创造价值,从而实现双赢的局面。借助“自营+委管”双轮驱动的经营模式,截止2019年,从零售额角度来看,公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.5%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)的市场份额为6.3%,在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额,稳居中国家居卖场的龙头地位。 3.投资建议我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将:1)借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流;2)通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能,从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级;3)公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务,借此实现业务弹性化以及低成本高效引流,在上述三大战略的指引下,公司有望实现精细化客户运营管理,强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后,红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势,辅以适时的横向整合,逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场,成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。至于2020年初的新冠疫情,公司作为家居卖场的龙头企业带头推出减免商户租金、为基层员工涨薪、呼吁经销商出台补贴等政策,充分彰显出公司作为龙头企业的社会责任心与企业担当,与此同时我们结合公司现已推出的减租政策对2020年的业绩进行调整。调整后,我们预测公司2020/2021/2022年实现营收177.58/209.81/237.72亿元,实现归母净利润45.73/54.76/62.55亿元,对应PE7/6/5倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示房地产销售疲软的风险;人才短缺及流失的风险;扩展性业务开拓的风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入111.41亿元,同比增长30.53%;实现归属母公司净利润10.60亿元,同比增长31.39%;实现归属母公司扣非净利润10.05亿元,同比增长34.13%。经营现金流量净额为10.82亿元,较上年增加30.68%。 2.我们的分析与判断 (一)传统核心业务与科力普推动公司规模扩张,科力普及生活馆经营改善助力业绩增效提振2019年公司实现总营业收入111.41亿元,较上年同期增加26.06亿元。从业务模式的角度来看,公司传统核心业务为晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售,传统业务全年合计实现营收66.51亿元,较上年同期增长11.40亿元;近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技,新业务合计实现营收45.55亿元,较上年同期增长14.29亿元;新业务占比总营收的比重达到40.89%,较上年提升4.26个百分点,同时贡献约54.83%的营收增量,超过传统业务成为公司规模增长的主要驱动。其中,晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现营收36.58/6.01/2.97亿元,较上年同期分别增长10.72/2.95/0.62亿元; 可以看出晨光科力普是新业务中的主力军,贡献了80.30%(较上年同期减少2.42个百分点)的新业务营收和75.01%的新业务营收增量;生活馆占比新业务的比重较上年提升3.40个百分点至13.19%,并贡献20.62%的新业务增长,其中规模扩张主要来自于九木杂物社,九木杂物社全年实现营收4.60亿元(+3.07亿元),占生活馆营收规模的比重大幅提升26.65个百分点至76.66%。 从主营行业的角度来看,文教办公用品制造业与销售/零售业/服务业分别实现营收70.85/40.50/0.05亿元,较上年同期分别增长12.59/13.45/0.02亿元。其中公司自身品牌产品(文教办公用品制造业与销售)依旧占据主要营收,但其份额较上年下滑4.66个百分点至63.59%;相比之下,晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品(零售业)贡献了51.61%的营收增量,其份额占比亦较上年提升4.65个百分点至36.35%;加盟管理费(服务业)份额占比相对稳定且对总营收影响有限,全年贡献轻微提升0.01个百分点至0.04%。 从产品的角度来看,书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收21.87/26.45/23.47/2.98/36.58亿元,较上年同期分别增加2.39/7.87/3.21/2.09/10.72亿元。其中书写工具和办公文具的营收占比分别下滑3.19/2.67个百分点至19.63%/21.07%,学生文具/其他产品/办公直销的营收占比分别提升1.97/1.63/2.53个百分点至23.74%/2.68%/32.83%。从产销情况来看,上述产品的销售额变化主要源于学生文具的生产量和销售量均实现了超过30%的增长,对应书写工具和办公文具的产销均仅为个位数扩张。 2019年公司实现归母净利10.60亿元,较上年同期增加2.53亿元;实现扣非归母净利10.05亿元,较上年同期增加2.56亿元。公司全年非经常性损益为5489.58万元,其中4274.77亿元来自于政府补贴(份额占比77.87%),规模与贡献程度与上年相似。从业务模式的角度来看,晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现净利7580.35/-804.67/-120.59万元,较上年同期分别变化4366.83/2225.37/-1083.90万元;可以看出业绩改善一方面来自于晨光科力普的大幅增长,另一方面生活馆较上年出现明显减亏,其中九木杂物社全年实现净利-693.11万元,较上年大幅减亏1909.67万元。 (二)综合毛利率上浮0.30pct,期间费用率减少0.57pct2019年全年公司的综合毛利率为26.13%,较上年同期上浮0.30个百分点。从主营行业的角度来看,文教办公用品制造业与销售/零售业毛利率分别为31.45%/16.73%,分别较上年同期增长1.07/0.80个百分点。从产品的角度来看,书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为36.73%/32.66%/26.46%/46.43%/13.09%,分别较上年同期变化+1.72/-0.83/+0.70/-0.73/-0.62个百分点,由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具和办公文具的毛利率进一步改善。 2019年全年公司的综合净利率为9.66%,较上年同期上浮0.20个百分点;公司的期间综合费用率为14.37%,相比上年同期减少0.57个百分点。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为8.80%/5.65%/1.44%/-0.08%,较去年同期分别变化-0.45/-0.14/+0.10/+0.01个百分点。我们认为公司费用结构出现优化,其中销售费用率以及管理费用率减少的原因可能在于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长,至于研发费用较上年大幅增长4601.44万元,主要是公司持续投入传统业务的研发,同时科力普新增IT系统研发投入以及并购安硕文教研发费用所致。 (三)持续发展优势的传统核心业务,并举推进新业务规模壮大公司全面推进传统核心业务四条赛道,不断强化品牌形象与市场地位。其中,大众产品赛道通过网格化分析工具,深度挖掘潜力产品,同时通过对商品管理的数量进行管控,减量增质的聚焦长线品和爆款产品开发。精品文创产品赛道以爆款带动整体品类,聚焦重点品类,升级产品结构,完善精品文创产品布局。办公产品赛道加速办公产品的开发和推广,实现由宽度开发向深精度开发转换,形成产品整体解决方案,全面推动国内重点大型办公终端客户的开发,提高办公市场占有率。儿童美术产品赛道聚焦重点品类,有效调整产品结构,主推长线品,强化重点产品单款贡献,此外报告期内公司收购了安硕文教,与意大利文具品牌CARIOCA建立战略合作,丰富了公司儿童美术中高端产品阵营。 在新业务方面,晨光科力普规模持续壮大,政府客户方面成功入围山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府电商等项目;央企客户方面成功入围中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目;金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目;世界500强和其他企业客户方面中标小米、西门子、戴尔,华润置地、广州地铁等采购项目;并在报告期内推出省心购业务,以好货低价、低运营成本的模式拓展小微企业市场。生活馆加速发展零售大店,截至报告期末,公司在全国拥有380家零售大店(较上年增加125家),其中晨光生活馆119家,九木杂物社261家(直营158家,加盟103家)。 (四)设计研发夯实技术优势基础,生产制造和供应链强有力支撑供给稳定公司不断创新求变,为消费者提供更多具有行业领先技术水平的好产品;报告期内部分重点品类的爆款开发取得突破,产品阵营进一步完善。公司已掌握书写工具的核心技术-笔头、油墨及其匹配技术,拥有先进的自主模具开发技术,参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作,并且承担了十三五国家重点研发计划项目多个课题。此外公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力,在产品开发中前置消费者调研,时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品,不断满足消费者的各类需求。 在生产和供应层面,公司基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、稳定的供应链体系、完善的品质控制体系以及多种信息管理系统的引入,具备了大规模制造情况下的优良的制造质控水平,优良稳定的品质利于公司品牌形象以及消费者忠诚度的提升。截止2019年末,公司的各类产品总产量达到95.23亿支,较上年同期大幅增长17.81亿支,生产能力持续改善。同时公司不断迭代升级供应链的科学管理,在全价值链信息协同、全流程库存优化、供应链金融支持、品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果,长期致力于建设高水准的供应链伙伴生态体系。 3.投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时,公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下,在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下,公司规模与业绩有望继续保持高速增速。但2020年初的新冠肺炎疫情可能会在供需两端对公司的规模业绩造成拖累,在供给端,公司的生产工厂较往年会因复工延迟而出现短暂的影响;而在需求端,公司的零售大店、传统文具零售终端门店的营业也会出现短期停滞以及客流量的下滑,同时疫情导致企业复工和学生的开学季推迟延后,尤其是开学季已确认推迟超过2个月(各地高中初中陆续在4月底至5月初返校),会对公司主营销售的书写工具、学生文具等商品销售形成不确定影响。 在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势,以及疫情可能带来的潜在影响后,我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿,实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元,对应PS3.46/2.71/2.16倍,对应PE36/28/22倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示办公直销市场竞争加剧的风险;线下零售受其他业态分流的风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入6.71亿元,同比增长46.49%;实现归属母公司净利润2.02亿元,同比增长74.76%;实现归属母公司扣非净利润1.60亿元,同比增长48.81%;经营现金流量净额为2.17亿元,较上年同比增加88.11%。2.我们的分析与判断(一)烟标业务量价齐升推动规模与业绩高速增长,业务结构转型初步完成2019年公司实现总营业收入6.71元,较去年同比增加2.13亿元,实现同比增长46.49%。其中,包装印刷业务作为公司的主营业务收入贡献6.69亿元,较上年同期上升约2.12亿元(YOY46.37%),总营收占比达到99.67%,较去年同期降低0.08个百分点。公司其他业务2019年实现营收0.02亿元,较去年同期增加0.01亿元。由此可见,公司2019年营业总收入实现高速增长主要是由于公司主营业务高速增长所致。 具体拆分公司主营业务,按产品划分,2019年全年公司烟用接装纸/烟用封签纸/电化铝/烟标/其他产品分别实现3.16/0.03/0.03/3.47/0.01亿元,较去年同期分别增加0.20/-0.01/0.03/1.90/0.01亿元,较去年同期分别增长6.72%/-13.95%/2510.90%/120.59%/100%。由此可见,2019年公司主营业务营收增量主要来自于烟标与烟用接装纸这两大核心产品的营收增长,二者分别贡献主营业务营收增量89.40%/9.39%,合计贡献主营业务营收增量的98.79%,证明公司核心产品转型顺利进行对公司营收端的弹性与成长性起到了正向作用。从各项产品的营收占比出发,公司于18年开始拓展的烟标业务在19年受益于产能释放与客户拓展成功替代烟用接装纸成为公司主营业务营收的第一大来源,19年主营业务营收占比达到51.80%,相较于去年同期大幅提升17.43个百分点,主要是由于公司烟标产能去年仍处于在建状态的年产40万大箱生产线产能释放配合公司丰富的客户资源使得公司烟标销量由去年同期的22.24万大箱增长至46.08万大箱,同比增加23.8万大箱,销量出现107.22%的正增长,与此同时公司烟标单价受益于中标产品中高档烟标占比高的缘故由707元/大箱提升至752元/大箱,同比增长6.47%,从而实现烟标业务的量价齐升;至于公司原第一大主营业务来源的烟用接装纸产品2019年营收占比在烟标业务量价齐升的良好局面下大幅缩窄17.56个百分点至47.26%。尽管营收占比有所下滑,但烟用接装纸业务同样在2019年实现量价齐升,销量同比增长3.28%,每千克单价同比提升3.33%,继续保持稳健增长。至于公司的烟用封签纸与电化铝业务,二者2019年营收占比分别为0.47%/0.39%,较去年同期变动-0.33/0.37个百分点,对于公司主营业务影响甚微。基于此,我们可以清晰地看出公司主营业务的高速增长主要是受益于公司烟标业务于2019年取得的量价齐升的优异表现所致。 按地区划分,2019年公司分别在华北/华东/西北/西南/华南/中南/东北地区实现营收0.30/1.78/1.41/2.95/0.02/0.16/0.06亿元,较去年同期分别增加0.18/0.64/0.26/0.81/0.004/0.16/0.06亿元,同比增长164.18%/55.78%/22.39%/38.05%/19.00%/100%/100%,可见公司主营业务营收增量主要来源于西南、华东以及西北地区,主要是由于公司与四川中烟、重庆中烟、陕西中烟以及公司总部所在地安徽中烟等省烟草公司始终保持密切合作所致,报告期内公司烟标业务客户较2019年上半年披露的3家大幅增加至11家烟草公司,并且与公司烟用接装纸业务披露客户重合度超过5成,可见公司在烟用接装纸领域深耕多年的经验与公司形象在拓展烟标业务时起到的积极催化作用。 分季度来看,公司2019年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.53/1.38/1.21/2.59亿元,对应营收增量分别为0.57/0.50/0.17/0.89亿元。Q4由于为来年春节备货的缘故望望为公司的销售旺季,2019年四个季度的营收占比分别为22.84%/20.50%/18.03%/38.62%,符合历史规律;本报告期内尤其是Q4与Q1贡献主要的营收增量,一方面是由于公司2018年Q1烟标业务尚处于筹备阶段营收贡献较低造成的低基数缘故,另一方面是由于公司募投项目中烟标生产线按计划于Q4达产引发产能释放,从而造成19Q4营收大幅增长,19Q4/Q1分别贡献总营收增量的41.97%/26.73%,二者合计贡献总营收增量的68.70%。 公司2019年全年实现归母净利2.02亿元,较上年同期增加0.86亿元;对应归母扣非净利为1.60亿元,较上年同期增加0.52亿元。本期公司共确认非经常性损益0.42亿元,较上年同期增加0.34亿元;其中计入当期损益的政府补助与计入当期损益的非金融企业收入资金占用费分别分别为0.31/0.08亿元,较去年同期分别变动0.25/0.08亿元,分别占非经常性损益的75.16%/20.30%,合计贡献非经常性损益增量99.84%,主要是由于公司于19Q4收到包括17-18年研发费用补贴2207万元在内的政府补助共计约2379万元所致。2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利0.42/0.34/0.24/1.01亿元,较上年同期分别增加0.11/0.11/0.29/0.61亿元。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现扣非归母净利0.39/0.33/0.22/0.66亿元,较上年同期分别增长0.11/0.13/0.19/0.27亿元,由此可见公司四季度归母净利润在产能得以充分释放迎来营收大幅增长的同时,还受益于包括政府补助在内的非经常性损益大幅增加,使得19Q4归母净利润较去年同期大幅增加。

投资建议 我们认为公司一方面在传统品牌(主品牌欧莱雅、核心品类护肤品)、传统渠道(线下日化渠道)上均保持持续增长,另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略,以消费者需求为导向,顺应渠道变革潮流,新品牌、美容彩妆品类、线上电商渠道增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障,实现最大化资源共享,提高生产经营效率;品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神;杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度;坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。但考虑到2020年初新冠肺炎疫情在生产环节对工厂复工开工进度造成影响;同时在销售端由于线下门店暂停经营、线上电商渠道的物流配送缓慢等因素对总体营收形成拖累。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收38.42/45.53/52.52亿元,净利润4.74/5.88/7.10亿元,对应PS为6.03/5.08/4.40倍,对应PE为49/39/33倍,维持“推荐评级”。 风险提示 化妆品行业竞争加剧的风险,新投资项目孵化的风险。

公司是中国造纸企业的龙头企业,纸类产品种类齐全,生产系统稳定向好,租赁业务等非造纸业务持续压缩帮助公司重新聚焦造纸主业,充分发挥自身优势。公司机制纸业务产能规模行业领先,并在此基础上公司积极通过往上游制浆业务的拓展,成为全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业,大幅降低了生产成本,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。至于2020年初的新冠疫情对公司造成的影响,从供给端来看,公司位于湖北黄冈浆纸厂受此次疫情波及生产受限可能使得公司一季度供给端遭受负面影响,但考虑到各省均受到一定波及,使得下游需求端同样遭受压制,综合这一因素以及公司所具备的产能优势以及浆纸一体化布局的优势,我们预测公司2020/2021/2022年分别实现营收314.36/339.46/350.83亿元,净利润24.05/27.48/29.74亿元;对应PS 0.42/0.39/0.38倍,对应PE 6/5/5倍,维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格波动风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。

1.事件摘要2019年全年公司实现营业收入78.23亿元,同比增长8.35%; 实现归属母公司净利润5.16亿元,同比增长59.97%;实现归属母公司扣非净利润4.94亿元,同比增长60.39%。经营现金流量净额为2.76亿元,较上年减少58.36%。 2.我们的分析与判断 (一)食品烟酒等必选商品销售额增长及展店加速为规模扩张提供基础,股权投资收益为业绩提升带来动力2019年全年公司共实现营业收入78.23亿元,较上年同期增加6.03亿元,同比增长8.35%。同时公司全年实现增值业务收入58.74亿元,较上年同期减少4.05亿元,同比下滑6.46%。 分产品品类来看,食品/烟酒/日用百货/其他业务收入分别实现营业收入39.25/20.57/12.35/6.06亿元,对应分别贡献3.28/2.35/0.13/0.27亿元的营收增量,对应YOY9.12%/12.88%/1.05%/4.66%。其中,食品类商品贡献了50.17%的营收总量(较上年同期增长0.35个百分点)以及54.44%的营收增量,是公司营收的重要组成部分以及驱动公司规模增长的核心产品类别;烟酒类商品营收占比同比提升1.06个百分点至26.30%,同时贡献38.95%的营收增量,是公司的第二大核心板块;日用百货与其他业务收入的贡献占比分别下滑1.14/0.27个百分点至15.79%/7.74%,对应营收增量占比分别为2.14%/4.47%,对公司整体业务规模的影响程度相对较弱。 分地区来看,成都市区/郊县分区/二级市区分别实现营业收入43.94/25.59/2.64亿元,对应分别贡献3.71/1.94/0.11亿元的营收增量,对应YOY9.22%/8.18%/4.53%。其中,成都市区是公司的主力经营区域,优势显著,报告期内营收占比提升0.44个百分点至56.17%,同时贡献61.51%的营收增量,在营收规模高基数的情况下表现出优于其他地区的高速增长;郊县分区贡献32.12%的营收增量,但营收份额占比依旧轻微下滑0.05个百分点至32.71%;二级市区增长相对缓慢,仅贡献1.90%的规模增长,且营收份额占比亦下滑0.12个百分点至3.38%。 分季度来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入18.92/19.37/20.58/19.35亿元,对应分别贡献0.50/1.63/2.14/1.76亿元的营收增量,对应YOY2.69%/9.22%/11.59%/10.00%。其中,三季度单季贡献26.31%的总营收以及35.38%的营收增量,表现相对突出,一方面,三季度是公司经营的传统旺季,根据2012年至今的历史数据显示,公司三季度贡献营收份额比重的均值水平为25.86%,优于其他三个季度不及25%的水平;另一方面本报告期内公司展店进程加速,利用自身在区域内的品牌优势进一步加密渗透,支持营收规模稳步扩张,带来增量,公司全年净增门店253家,较2018年的87家出现明显提速,其中上半年净增门店141家,下半年净增门店112家,此外公司于2019年4月公告收购9010公司,获得其位于大成都地区的连锁超市门店。 2019年全年公司实现归母净利润5.16亿元,较上年同期增长1.94亿元,对应YOY59.97%; 实现归母扣非净利4.94亿元,较上年同期增长1.86亿元,对应YOY60.39%。公司业绩的增长主要源于以直接持股的方式长期股权投资四川新网银行,报告期内按照15%的持股比例以权益法确认获得投资收益1.70亿元,较上年同期增长1.15亿元,对应贡献了59.27%的归母净利增量。 (二)综合毛利率上浮1.53pct,期间费用率增长1.27pct公司2019年的综合毛利率为30.89%,较上年同期上浮1.53个百分点,综合毛利率的提升主要是源于各项商品毛利率的水平上浮以及公司对于商品结构的积极调整,分产品品类来看,食品/烟酒/日用百货分别对应毛利率26.18%/21.00%/28.43%,较上年同期分别上浮2.50/0.20/3.03个百分点,其中贡献主要营收和增长的食品类商品毛利率水平提升显著。 公司2019年的净利率为6.60%,较上年同期上浮2.14个百分点,一方面毛利率的上涨有效传递至利润端,同时报告期内公司的期间费用率为25.59%,较上年同期上浮1.27个百分点,控制相对有效。其中,销售/管理/财务费用率分别为23.47%/2.02%/0.10%,较去年同期分别变化1.09/0.21/-0.03个百分点。销售费用的增长主要是由于门店经营相关的人力与租金成本增加所致,而管理费用率的增加主要是由于媒体报刊宣传费以及庆祝建国70周年活动费用增加所致。至于财务费用,由于公司于本期内偿还了银行短期贷款,使得利息支出大幅减少,故而使得财务费用率大幅减少。 (三)发力商品+服务差异化策略,高效物流体系与增值业务尽显竞争实力公司的主营业态为面向社区住宅、商务、学校、娱乐等商圈的连锁便利超市,除了日常销售食品饮料、烟酒、日用百货等商品之外,同时还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换等多项便民服务。通过“商品+服务”的经营策略,既满足居民便利性的日常生活消费需求,又实现与大型超市的差异化竞争。在商品层面,公司以高效物流体系为支撑,现拥有西河、簇桥、温江三个物流配送中心,实现了大部分商品的统一仓储与配送;伴随采购数量的提升,使公司与供应商的合作关系更加稳固,也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。同时在股东永辉超市的支持下,公司借力永辉旗下彩食鲜等生鲜采购的供应链公司,亦提升自身的商品供应水平与能力。在服务层面,近年来手机支付的普及使公司一些传统的缴费充值类别的增值业务受到影响,但公司坚持对增值业务进行布局,积极拓展新业务。年初至今,公司新增服务项目包括:代收十陵东景燃气、代收成都燃气大工商户燃气费、代收成都交投占道停车费、铁塔自助换电柜业务、小电共享充电宝租借、即将开通:蒲江成佳燃气费代收。公司通过优化商品结构、丰富增值服务的内容,一方面可以纳新引流,带来客流量的增长,另一方面也可以提升消费者忠诚度与复购率。 (四)以成都为中心加速密集辐射布局门店,搭配线上渠道形成网络优势公司坚持“以四川为中心、成都为核心”、向周边地区辐射的发展战略,截至2019年年末公司共有开业门店3070家,全年净增加门店总数累计达到253家,远超2018年全年净增加87家门店的水平;在公司加快展店速度的同时,还加快了对部分门店的升级改造工作,升级门店类型包括:生鲜门店、精品店、24小时店等,满足消费者更多购物需求的同时更加注重消费者的购物体验。公司的密集布局现已经形成网络优势,一方面密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应,降低公司的经营成本;另一方面,公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好,从而实现精准定位,优化商品结构,开展有针对性的营销活动,满足当地消费者的需求并获得消费者的认同,最终树立自身品牌形象。同时公司发展线上业务作为线下经营的补充。报告期内公司在与美团、饿了么等线上销售平台合作的基础上,紧跟发展节奏,开设“红旗到家”平台,促进线上线下互补,抓住全渠道发展的新机遇。 3.投资建议公司全年维持高速展店的趋势,与此同时还通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量,真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。 此外,公司自2017年末与永辉超市达成战略合作关系后,充分利用双方优势互补的有利条件围绕生鲜业务领域开展深度合作,彩食鲜与富平云商与公司的关联交易额已从去年同期的7557.73万元上升至今年的1.22亿元。公司的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势为公司的规模扩张持续提供动力,而新网银行带来的业绩增长也将进一步推动业绩提升。考虑2020年初新冠肺炎疫情可能会对公司一季度的经营造成影响,但公司作为必选消费的主要渠道所受消极影响有限,公司甚至获得当地餐饮行业的销售额转移带来的部分销售增长,积极拉动客单价和销售额提升。根据公司官网显示,红旗连锁为四川省及成都市重要生活必需品应急保供重点联系企业,三大配送中心全天候待命保障公司所有门店商品配送以及正度相关应急物资的配送(日均配送约4000吨);公司实现“不关门、不断货、不涨价”,为居民提供米面粮油等食品以及清洁消毒物品,同时通过红旗云平台和美团、饿了么等配送平台为消费者提供到家业务。由此我们预测公司2020/2021/2022年的营业收入分别为84.62/91.50/98.39亿元,净利润分别为6.19/7.61/8.96亿元,对应PS1.49/1.37/1.28倍,对应PE20/17/14倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示展店规模和增速不及预期的风险;其他超市及便利店品牌进入四川地区加剧竞争的风险。

投资建议 我们认为公司在完成经销渠道的提质增效后提出的品牌战略升级,叠加司米橱柜扭亏为盈的业绩拐点这一良机,未来有望借助核心产品优势与自身品牌协同效应加快搭建产品矩阵的进程,并最终在全渠道销售体系的加成下实现领先于行业平均水平的规模与业绩增长,逐步朝着“大家居”领域的龙头地位进发。至于2020年初新冠肺炎疫情对公司经营可能造成的消极影响,鉴于往年一季度为家具制造业的传统淡季,Q1营收占比大约为15%,Q1业绩占比大约为10%,整体而言占比较低,并在此基础上综合考虑公司自身产品的低库存风险、经销商自身实力较强以及家具消费需求受疫情影响被延后的概率较大等因素,我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收82.85/98.21/108.16亿元,归母净利润11.11/13.27/14.55亿元,对应PE为13/11/10倍,对应PS为1.79/1.51/1.37倍,维持“推荐评级”。 风险提示 新冠疫情恶化的风险;房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险。

我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势,在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向,通过数字化技术深耕线上服务,通过业态升级打造优质服务,通过供应链转型提供高效服务,提升商品品类管理效率。公司报告期内可比店营收与往年相比虽略有轻微下滑,但零售业务毛利率稳步提高,可比店业绩出现增长,存量百货业态逐步推行街区化、主体化升级改造的效果有待检验。此外,公司所经营的必选消费业态超市、便利店等规模业绩向好;体验式购物中心与主题街区与消费者追求体验式和个性化的消费趋势相匹配,与百货业态相比收入韧性更强,在经济下行时期的抗周期能力凸显。同时考虑公司扩张步伐稳健,外延方面门店储备项目充足;公司短期的可比店经营改善主要来自可比店经营面积的增加,特别是购物中心可比店的面积出现大幅提升,未来短期购物中心的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善。但考虑2020年初新冠肺炎疫情对公司经营可能造成的消极影响,公司已于2月宣布对全国92家百货、购物中心门店自1月25日至2月8日期间的租金减免;且百货、购物中心等门店复工较慢,营业时间缩短,客流量较往年出现大幅下滑,仅有超市门店和超市、百货到家业务开展顺利,但综合来看对于公司的可选渠道部分业务依旧造成较大冲击。由此我们预测公司2020/2021/2022年将分别实现营收198.89/244.50/275.94亿元,归母净利润7.55/8.62/8.84亿元,对应PS 为0.57/0.47/0.41倍,对应PE 为15/13/13倍,维持“推荐评级”。 风险提示 消费市场竞争分流的风险,零售行业竞争加剧的风险,创新业务培育期较长的风险,快速开店带来的开店质量的风险。

投资建议 公司稳步推进战略有效落地,在品牌推广方面,公司集中资源全方位打造优质品牌,积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程,品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面,公司各渠道根据品牌规划积极布局,深耕传统线下渠道,发展新兴线上电商渠道,全渠道协同发展。在研发先行方面,公司不断提高研发投入,提高研发效率,保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面,公司新工厂已经投产运营,做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接,大幅提高生产力。但考虑到2020年初新冠肺炎疫情不仅在生产环节对工厂复工开工进度造成影响,并会在短期内影响酒精溶剂等原材料价格;同时在销售端由于线下门店暂停经营、线上电商渠道的物流配送缓慢等因素对总体营收形成拖累。因此我们预测公司2020/2021/2022年对应实现营收76.34/88.50/98.17亿元,净利润5.45/6.76/8.05亿元;对应PS2.46/2.12/1.91倍,对应PE34/28/23倍,予以“谨慎推荐评级”。 风险提示 日化行业发展不及预期的风险;市场竞争加剧、行业集中度降低的风险;品牌渠道推广不及预期的风险。

1.稳居国内百货行业龙头地位,门店规模处于加速扩张阶段:天虹股份目前共经营百货/购物中心类门店合计92家,年内实现新增门店11家,达到过去10年内的峰值水平。公司营收规模与门店数量保持类似增速的变化趋势,尽管当前行业承压,天虹始终处于百货行业领先地位。公司股东背景为央企叠加港资,在扩张时拥有更好的融资条件且股东业务存在协同发展空间;当前公司主营收入来自于零售板块搭配地产运营,主营商品中必选类与体验式比重上扬,经营模式中租赁业态面积不断提升,可比同店营收持续上升,亏损店数和单店亏损额都得到有效控制,业态的转变与升级带来公司收入结构的优化。 2.我国百货行业发展承压,业内公司经营变革迫在眉睫:从宏观层面来看,当前人均GDP与人均可支配收入均进入减速增长阶段,社消总额增速亦步入惯性滑落区间,零售行业整体承压;其中可选类尤为受到压制。同时,因渠道内售卖的商品同质化程度高,且线上电商渠道借助新媒体营销逐步改善消费体验,百货遭遇持续分流。此外,行业内公司受区域限制、股权结构特征等因素影响集中度偏低,短期内难见头部企业实现市占率大幅提升。 3.公司未来发展驱动因素:①公司通过加速全国展店和区域渗透以对冲因经济、消费周期下行所带来的同店增长乏力:天虹未来的门店扩张以购物中心为主,门店储备项目与资金支持充足,有望实现加速扩张;同时坚持深耕大本营深圳(华南区广东)地区,在巩固其优势地位的同时不断开发试验新业态,并兼顾在全国范围内选取享受消费能力提升改善与人口红利持续释放的区域,进行加密渗透,推进渠道下沉;②公司通过多业态布局提升受众客群基数,以抵御渠道间的分流冲击:天虹一方面战略进行多业态布局,覆盖消费全场景,主要包括体验式购物中心吸引客流增长,有效改善毛利率水平并缩短培育期;积极发展供应链与自有品牌,着力在多地开业独立超市,并在深圳与厦门布局便利店。此外,通过数字化赋能公司的运营,会员数量实现高速增长;公司现已实现多维智能的全渠道发展。 4.配置建议:同店经营效率提升和展店加速推动业绩改善,公司估值已落入偏低位置。我们维持预测公司2019-2021年实现营收195.14/201.60/208.69亿元,净利润9.70/10.73/11.85亿元,对应PE为13/12/11倍,维持“推荐评级”。当前百货行业承压,公司估值主要受到同店增速、展店规模和毛利率三大因素影响,近三年天虹大力推进高毛利的购物中心门店开业,加速展店利好未来可比店的经营面积大幅提升,推动公司整体同店增速持续改善,并结构性优化毛利率,因此我们认为公司虽处于估值折价区间但下行空间相对有限。 5.风险提示:门店扩张不及预期的风险;转型效果低于预期的风险;行业竞争加剧的风险。

龙头企业重拾本心,聚焦超市业务: 历经 18年的历练与曲折的“新零售” 探索后, 公司重新聚焦云超业务, 势必将巩固超市龙头地位。 2019年前三季度,公司实现营收 635.43亿元,同比增长 20.59%。 截止 2019年三季度末, 公司全国 25个省市拥有门店 825家,面积超过 660万㎡,位列 2018年中国连锁百强企业 4强、 中国快消品连锁百强 4强。 深耕生鲜市场获取增量, CPI 与集中度保障存量。 集聚客引流与符合消费升级趋势等优势于一身的生鲜市场 18年规模达 1.91万亿,且超市渠道仍有巨大提升空间,未来深耕生鲜市场必将为超市企业带来可观的增量。我国超市行业步入成熟期后,短期存量市场受益于CPI 上涨( 11月 CPI 4.5%)的价格因素推动;但长期来看,我国超市行业 2018年 CR4仅为 24.5%,低于美国 38%。伴随外资退出中国市场,国内企业兼并收购或成未来主旋律。 供应链优势明显赋能全产业链,多方比较龙头地位稳固: 上游“统采+直采” 配合股权深绑充分享受高效直采福利, 11年生鲜直采比例已超 76%; 依靠上游直采优势, 大力发展自有品牌, 19年上半年 44个自有品牌销售额共计 7.86亿元; 18年末遍布全国 17个省市的物流基建成为公司供应链系统最后一块拼图, 帮助公司在多方比较中处于全面领先地位。 价格助推短期表现,公司治理保障未来发展: 价格因素, CPI 上行周期利好公司同店增长; 公司治理优异为未来业绩兑现提供保障: 1) 前台, 聚焦规模可持续增长, 云超与 MINI店同步发展保障增量空间; 2) 中后台, 聚焦提质增效,内部通过组织架构优化进行简权放政提高人效。 外部通过股权绑定开发商稳定费用,借助参股竞争对手享受协同效益。 3)未来发展,聚焦到店到家业务一体化发展,目标成为“ 到店到家一体化”的生鲜领域巨头。 配置建议: 景气度上行行业龙头依靠公司治理保障业绩兑现确定性,估值明显低估。 预计 19-21年实现营收 878.69/1038.92/1237.24亿元,实现归母净利润 22.50/31.23/39.49亿元,对应 PE 32/23/18倍,对应 PS 0.82/0.70/0.58倍。 若年底 CPI 累计达到 3%, 19年营收或可实现超预期增长; 若 19-20年业绩如期兑现, 公司或将迎来“戴维斯双击”。 风险提示: CPI 表现不及预期的风险; 新开门店不及预期的风险; 行业竞争加剧的风险。

1.胶东超市龙头,综超统领多业态体系。深耕威海市40余载,公司已成为胶东地区连锁超市龙头企业。尽管公司旗下大卖场、综合超市、百货、便利店与专业店五大业态共同发展,但综超核心地位不可撼动。2019年前三季度规模与业绩表现符合预期,实现总营收112.65亿元,同比增长17.89%;归母净利润3.51亿元,同比增长16.70%;截止2019Q3,公司门店共763家,新增53家,关闭22家,全年预计新增100家。2.深耕生鲜市场获取增量,CPI与集中度保障存量。集聚客引流与符合消费升级趋势等特点于一身的生鲜市场18年规模达1.91万亿,超市渠道在其中占比仍有巨大提升空间,深耕生鲜市场将保障超市企业未来增量。我国超市行业步入成熟期后,短期存量市场将受益于CPI上涨(10月CPI3.8%)的外部因素。长期,我国超市行业18年CR4仅为24.5%,低于美国38%。伴随外资退出,国内企业兼并收购或成未来主旋律。 3.供应链与渠道布局战略优势明显,成就区域性龙头。全球直采保障产品质优价低,中央厨房与自有品牌打造生鲜独特优势,提升毛利率;铺设“一体化辐射网络+区域化高频配送”的仓储物流网络,保证供应链高效运转;实施区域密集布局战略,以大卖场为打开市场,然后以综超以及便利店等辅助业态进行加密式布局形成多业态协同效应,充分发挥产品和供应链优势,巩固区域垄断的市场地位,成为“泛区域”龙头。 4.CPI上行趋势与省内外加速扩张,保障公司未来发展。短期CPI上升趋势不减,推动超市企业同店表现。中长期,省内外可开拓市场空间巨大,预计2020年山东省内超市市场规模将突破3700亿元。省内扩张一方面通过兼并收购快速布局,另一方面通过合伙人制度激发团队潜力,缩短培育期;省外市场外延并购频发加快跨省经营推进速度,供应链覆盖范围内试点跨省自营门店。 5.配置建议:CPI上行助力业绩增长,估值回归均值。我们预测公司19-21年实现营收150.07/169.74/191.76亿元,净利润4.96/5.82/6.91亿元,对应PE29/25/21倍,对应PS0.96/0.85/0.75倍。若年底CPI累计增速达3%,19年同店营收可达153亿元;若19与20年业绩符合预期增长,将可享受较估值中枢最高超过20%的溢价。 6.风险提示:CPI不及预期的风险;展店不及预期的风险;收购业绩不及预期的风险。

1.胶东超市龙头,综超统领多业态体系。深耕威海市40余载,公司已成为胶东地区连锁超市龙头企业。尽管公司旗下大卖场、综合超市、百货、便利店与专业店五大业态共同发展,但综超核心地位不可撼动。2019年前三季度规模与业绩表现符合预期,实现总营收112.65亿元,同比增长17.89%;归母净利润3.51亿元,同比增长16.70%;截止2019Q3,公司门店共763家,新增53家,关闭22家,全年预计新增100家。 2.深耕生鲜市场获取增量,CPI与集中度保障存量。集聚客引流与符合消费升级趋势等特点于一身的生鲜市场18年规模达1.91万亿,超市渠道在其中占比仍有巨大提升空间,深耕生鲜市场将保障超市企业未来增量。我国超市行业步入成熟期后,短期存量市场将受益于CPI上涨(10月CPI3.8%)的外部因素。长期,我国超市行业18年CR4仅为24.5%,低于美国38%。伴随外资退出,国内企业兼并收购或成未来主旋律。 3.供应链与渠道布局战略优势明显,成就区域性龙头。全球直采保障产品质优价低,中央厨房与自有品牌打造生鲜独特优势,提升毛利率;铺设“一体化辐射网络+区域化高频配送”的仓储物流网络,保证供应链高效运转;实施区域密集布局战略,以大卖场为打开市场,然后以综超以及便利店等辅助业态进行加密式布局形成多业态协同效应,充分发挥产品和供应链优势,巩固区域垄断的市场地位,成为“泛区域”龙头。 4.CPI上行趋势与省内外加速扩张,保障公司未来发展。短期CPI上升趋势不减,推动超市企业同店表现。中长期,省内外可开拓市场空间巨大,预计2020年山东省内超市市场规模将突破3700亿元。省内扩张一方面通过兼并收购快速布局,另一方面通过合伙人制度激发团队潜力,缩短培育期;省外市场外延并购频发加快跨省经营推进速度,供应链覆盖范围内试点跨省自营门店。 5.配置建议:CPI上行助力业绩增长,估值回归均值。我们预测公司19-21年实现营收150.07/169.74/191.76亿元,净利润4.96/5.82/6.91亿元,对应PE30/26/22倍,对应PS1.00/0.88/0.78倍。若年底CPI累计增速达3%,19年同店营收可达153亿元;若19与20年业绩符合预期增长,将可享受较估值中枢最高超过20%的溢价。 6.风险提示:CPI不及预期的风险;展店不及预期的风险;收购业绩不及预期的风险。

1.事件摘要公司于 2019 年 10 月 28 日发布 2019 年第三季度报告。截止 2019年三季度,公司实现营业收入 164.01 亿元,同比增长 1.81%;实现归母净利润14.85亿元,同比减少17.57%;实现归属扣非净利润14.58亿元,较上年同期减少 18.12%。经营现金流量净额为 27.54 亿元,较去年同期减少 15.89%。 2.我们的分析与判断(一)规模实现触底反弹,业绩受益于产品提价加速回暖截止 2019 年第三季度,公司共计实现总营业收入 164.01 亿元,较去年同期增加 2.91 亿元,同比增长 1.81%。按季度拆分,2019 年Q1/Q2/Q3 分别实现营收 54.51/53.25/56.25 亿元,较去年同期分别增加 4.10/-1.07/-0.11 亿元,实现同比增长 8.13%/-1.97%/-0.20%,其中第一季度贡献全年营收增量的 140.82%。自 2018 年底开始,公司的单季度增速便从原先的双位数水平回落至个位数水平,而这主要是由于公司在承受全球经济增速放缓导致下游需求疲软的同时,还面临上游纸浆价格抬升成本的压力,难以对下游提价造成公司乃至整个行业的景气度持续下降。但是,自进入二季度以来,尽管下游需求端未显著回暖,但上游原材料纸浆的价格自一季度回落后便保持在低位并且公司投资建设的 50 万吨纸浆生产线在上半年进入了稳定生产期,因此公司追随行业整体趋势,开始对自身产品进行提价。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润 14.85 亿元,较上年同期减少 3.16 亿元,同比减少 17.57%;实现归母扣非净利润 14.58亿元,较上年同期减少 3.23 亿元,同比减少 18.12%。今年年初至今,公司共计实现非经常性损益 4136.69 万元,其中计入当期损益的政府补助供给 4160.00 万元,贡献今年至三季度末 100.56%的非经常性损 益 。 今 年 以 来 , 公 司 在 Q1/Q2/Q3 分 别 实 现 归 母 净 利 润3.80/5.06/5.98 亿元,同比实现增长-38.34%/-17.18%/4.37%,分别实现同比变动-2.36/-1.05/0.25 亿元,由此可以看出公司业绩在环比保持增长的同时,同比增速也同样实现由负转正,而这主要是受益于公司对自身产品的提价以及成本端压力的缓解使得公司的盈利能力有所提升。 2019 年前三季度,公司的经营性现金流量净额为 27.54 亿元,同比减少 15.89%,较去年同期减少主要原因是原料价格出现小幅上涨及公司为维持日常运转而购买的商品与接受劳务所支付的现金有所增加,叠加公司用工成本及支付其他经营活动有关现金增加,最终致使公司经营活动产生的现金流量净额同比出现减少状况。 (二)综合毛利率下浮 4.47pct,期间费用率增加 0.29pct截止 2019 年三季度末,公司的综合毛利率为 21.13%,较去年同期下降 4.47 个百分点,综合毛利率的降低主要是由于上游原材料价格较前期有所增加以及下游需求略显疲软难以提价所致。但是,2019 年 Q1/Q2/Q3 公司的综合毛利率分别为 17.70%21.77%/23.84%,综合毛利率环比改善的原因主要是受益于上游原材料成本压力缓解以及公司对旗下产品提价所致。 2019 年前三季度,公司的期间综合费用率为 10.41%,相比上年同期增加 0.29 个百分点。 其中,销售/管理/财务费用率分别为 3.69%/4.03%/2.69%,较去年同期分别增加 0.39/0.66/-0.76个百分点。其中,管理费用中的研发费用率为 1.62%,相较于去年同期 0.87%提升 0.76 个百分点,主要是研发费用增加主要原因是由于公司在本期内加大了研发力度,致使研发费用额较去年同期相比有所增加。至于销售费用率,我们预计主要是受运输成本升高导致销售费用额同比增速快于营收增速所致,而管理费用率的抬升主要是受研发费用额大幅提升所致,而财务费用率的降低主要是由于公司 16 年发行公司债在本季度结算完毕,致使利息费用减少所致。 (三)坚持推进“林、浆、纸”一体化策略,积极布局上游原材料公司自 2012 年开始,领先于行业开始进行“调结构、转方式”的调整,在坚守造纸主业的基础上拉长产业链,进行多元化布局。公司目前的业务范围已经覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费三大部分,并提出“四三三”发展战略,借助公司在产品结构上的不断调整、原材料结构调整及在生产工艺等方面不断改善创新,最终实现产业用纸、生物质新材料、快速消费三者 40%/30%/30%的利润格局。为保障公司的可持续发展并适应产业转型升级的趋势,公司将“林浆纸一体化”作为永续经营的重要举措,早在 2010 年便在在森林资源丰富、速生林种植水平可与南美巴西等国媲美的老挝投资建设现有育苗基地,拥有年生产能力 1000 万株的组培室,如今林地已陆续进入轮伐期,从而降低了公司造纸业务对原材料的依赖程度,有效控制了原材料成本。 (四)国际化视野领先行业,产能逐步落地增厚规模与业绩公司作为中国造纸行业龙头企业,经过多年的发展,目前已经形成年浆纸合计产能 650+万吨,其中纸的产能达到 430+万吨、浆的产能达到 210+万吨。2018 年,公司本部 20 万吨高档特种纸项目、老挝 30 万吨化学浆项目、邹城 80 万吨高档纸板改建及其配套工程项目、10万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线均顺利建成投产,产能扩张的同时进一步巩固上游优势。此外,公司在海外也广泛布局,在老挝前期的林业投资基础上,公司随后启动了老挝年产 120 万吨造纸项目。截止目前,公司在老挝投资建设的 120 万吨造纸项目正按计划进行,其中年产 40 万吨的再生纤维浆板生产线已经于今年 6 月份试产,而后续的两条年产量 40万吨的高档包装纸生产线预计于 2021 年初陆续投入生产。伴随着老挝项目的落成,公司在“林、浆、纸”一体化的道路上将更进一步。同时,公司还于今年 7 月宣布在公司本部投资约 20 亿元建设年产 45 万吨的特色文化纸项目,项目建设周期 18 个月,预计 2020 年底或 2021 年初完工,该项目投产后预计可进一步增厚公司的营收与业绩。 3.投资建议太阳纸业作为中国造纸企业的龙头,产能规模行业领先,规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展,降低对原材料的依赖,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。公司集合行业发展的趋势,将研发工作的重点放在产品结构调整和原材料结构调整等方面,研发投入集中在成本节约上,围绕成本领先战略展开,打造综合成本持续低于行业各的核心竞争力,保证公司持续稳健的发展。太阳纸业作为龙头公司,产能规模行业领先,同时还未雨绸缪的在海外布局了上游业务,在造纸行业逐渐复苏的背景下,公司将拥有较强的增长动力。因此我们预测公司 2019 E/2020E /2021E 分别实现营收 221.94 /236.57/301.53 亿元,净利润 19.01/20.66 /22.73 亿元;对应 PS 0.82 /0.77/0.60 倍,对应 PE10 /9 /8 倍,继续维持“推荐评级”。 4.风险提示 原材料价格大幅上涨风险;产能过剩与需求放缓的风险;海外投资政策风险;项目建设进度不及预期。

(一)营业收入逐季递增,B2B办公物资销售助力规模扩张 截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入43.50亿元,较去年同期增加15.97亿元,同比增长58.01%。其中,2019Q1/Q2/Q3单季度分别实现总营业收入10.75/15.88/16.86亿元,较去年同期分别增加3.76/6.01/6.20亿元,实现同比增长53.79%/60.89%/58.13%;公司历史经营数据显示,营收规模每年内显示出较为明显的逐季递增的变化趋势,今年三季度贡献年初至今营收规模的38.77%以及营收增量的38.82%,表现符合历史规律。公司第三季度的增长主要是受益于全国大客户集采业务销售增长较快,推动公司B2B办公物资销售额快速增长所致。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润1.83亿元,较上年同期增加0.43亿元,同比增长30.99%;实现归母扣非净利润1.61亿元,较上年同期增加0.40亿元,同比增长44.73%。其中,公司三季度实现归母净利润0.43亿元,较去年同期增加0.14亿元,同比增长48.56%;实现归母扣非净利润0.38亿元,较上年同期增加0.09亿元,同比增长28.59%。公司前三季度共实现非经常性损益0.22亿元,其中主要包括0.18亿元的公允价值变动及投资收益。 (二)综合毛利率下降3.57pct,期间费用率下降3.38pct 截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为14.60%,较去年同期下降3.57个百分点。其中公司三季度单季度综合毛利率11.34%,较去年同期14.76%下降3.42个百分点,相较于上半年综合毛利率16.66%的水平出现明显下降。毛利率的下滑主要是源于B2B业务规模迅速增大,但向客户提供的产品品类不断增加,部分新增产品品类暂未形成集采规模效应,毛利率仍然偏低;因此毛利率出现结构性下滑。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为9.74%,相比上年同期下降3.38个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为6.02%/3.76%/-0.03%,较去年同期分别减少1.53/1.24/0.60个百分点。财务费用较上年同期减少,主要是公司报告期内人民币贬值,外汇收益较上年同期大幅增加所致。 (三)一站式办公集成服务叠加公司品牌优势,吸引优质客户资源 齐心企业办公服务平台qx.com已涵盖20个大类、共50万+商品的丰富品类,可为客户提供集办公用品、办公设备、MRO工业品、生活用品、办公家电、员工福利等在内的商品和服务,最大程度满足企业客户一站式采购需求。公司依托良好的品牌形象和品牌美誉度,在政企采购领域持续保持了领先优势,通过持续完善和丰富企业办公服务平台qx.com功能,提升客户体验,实现公司整体价值的进一步提升。目前,公司在办公物资领域聚集了超过5万家优质客户资源,尤其在政府、能源、金融、军队等行业和领域具备大客户资源优势,央企方面,公司拥有国家电网、南方电网、中石化、中海油、中国移动、中国联通、中国能建、中国电建等优质客户;此外还拥有中国银联、中国银行、工商银行、建设银行、招商银行、中国邮政储蓄银行等金融机构客户;拥有中直机关、国家税务总局、北京市政府、上海市政府、湖北省政府、山东省政府、四川省政府、云南省政府、深圳市政府等政府客户。 (四)深耕研发助力云视频业务发展,业内市占率稳居榜首 云视频服务方面,公司拥有业内领先的大并发、QOS稳定传输、视频增益、音频降噪等80多项知识产权,具备“软件+智能一体化硬件”的云视频办公整体解决方案和日益完善的垂直行业解决方案,产品广泛用于智慧党建、智慧教育、远程培训、远程医疗、远程招聘、应急指挥等丰富场景。依托云视频会议知名品牌“齐心好视通”,公司完成从PC端、笔记本、Ipad端、手机端、电视端的跨终端、全平台、全场景覆盖,获得了超过6万家政府、军队、铁路、医疗、教育、金融等行业优质客户。根据IDC统计,齐心好视通在2016-2017连续两年国内云视频会议市场占有率第一,其中,2017年市场占有率高达13.9%。 投资建议 公司在办公及文具市场内拥有较高的品牌认知度,通过“COMIX齐心”办公品牌、企业办公服务平台qx.com以及齐心“好视通”云视频服务品牌等综合发展文具、政企采购和云视频领域的业务。齐心集团优质客户资源稳定,营收规模与市占率水平稳步提升,因此我们预测公司2019/2020/2021年分别实现营收61.08/82.76/107.88亿元,实现归母净利润2.75/3.75/5.05亿元;对应PS1.33/0.98/0.75倍,对应PE30/22/16倍,给予“推荐评级”。 风险提示 B2B办公物资采购行业竞争加剧的风险;毛利率持续下滑的风险;云视频业务发展不及预期的风险。