公司是功能材料平台型公司，20年或迎业绩增速向上拐点 公司从电容器化学品起家，逐步发展成为四大主业并驱的功能材料平台：电容器化学品龙头地位稳固；电解液打造全球龙头，2020年或迎来盈利向上拐点；有机氟化工抢占高端市场，不断开拓新品类实现收入稳定增长；半导体化学品蓄势待发，有望迎来量利齐升。2020年随着新项目的投产，公司净利润有望迎来增速向上的拐点。我们预计公司20-22年EPS分别为1.27/1.59/2.03元，给予2020年PE52倍，对应目标价为66.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司围绕电子化学品和功能材料，打造稳健增长的平台型公司 公司以电容器化学品起家，不断扩充业务版图，目前形成电容器化学品、电解液、有机氟化工、半导体化学品四大业务布局，其中电解液和有机氟是目前业绩贡献的主要力量。公司管理团队具备技术基因，重视研发投入。因为公司灵活的激励机制，团队整体相对稳定。经营风格稳健，擅长精耕细作成为行业龙头。公司历史业绩增长相对稳定，且经营性净现金流与净利润增速总体匹配。18年开始公司资本开支显著提速，20年随着新项目的投产，公司净利润有望迎来增速向上的拐点。 电解液：打造全球龙头，20年或迎盈利改善拐点 国内电解液行业洗牌进入尾声，19年价格和盈利基本见底。公司在海外客户开拓上具备先发优势，未来LG化学等海外大客户放量助力公司需求大增。电解液采用类似成本加成的定价模式，存在三种商业模式，其中提供产品解决方案是盈利能力最强、壁垒最高的一种。公司优秀的研发能力助力产品具备溢价，垂直一体化布局完善或将带来盈利改善。20H1公司电解液毛利率开始回升，我们认为公司20年迎来盈利拐点。 有机氟化工：抢占高端市场，发展前景良好 氟精细化工行业具有产品种类多、产量小、技术密集、产品质量要求高等特点。公司有机氟化工以海斯福为经营主体，历史净利润增长迅速，核心在于在高附加值的氟精细化工品领域不断开拓新品类。我们认为公司未来以六氟环氧丙烷向下游延伸的新产品开发仍有较大发展空间。同时，海斯福、海德福项目扩产将为公司带来增长新动力。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司20-22年EPS分别为1.27元，1.59元，2.03元，分别同比+60%，+25%，+28%。公司20年业绩的高增长主要源自有机氟化工的稳定增长以及电解液业务的量利齐升。我们参考可比公司2020年Wind一致预期下的平均PE估值45倍，考虑公司20年或将迎来业绩增速向上拐点，给予公司估值溢价，给予2020年PE52倍，对应目标价为66.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

组件龙头利润高增，定增注入新动能公司发布2020年中报，上半年实现营收108.84亿（同比+22.73%），归母净利润7.01亿（同比+77.74%）。龙头组件厂海外渠道完善，营收与毛利率齐增。定增后新产能加速释放，助力公司市占率提升。我们预计20-22年EPS为1.08/1.38/1.75元，给予目标价29.16元，维持“增持”评级。 海外需求为业绩增长助力，营收与毛利率齐升20H1公司实现组件出货量5.46GW，其中海外组件出货3.91GW，占比71.65%。疫情下组件出货集中度提升，一线组件厂商成本与大尺寸优势明显，营收快速提升。晶澳科技拥有良好的品牌形象和全球化的销售网络，市场覆盖全球110余个国家及地区，20H1组件出货量位居全球第四位。 20H1组件销售收入97.4亿元（同比+21.4%），毛利率24.31%（同比+4.44pct）。组件销售占公司总收入的89.5%，公司20H1国内业务毛利率下降2.95pct，海外毛利率上升5pct，海外渠道助力公司营收和毛利率齐升。 加速优势产能扩张，贯彻垂直一体化布局公司不断完善垂直一体化布局，加速优势产能扩张。公司紧跟行业发展趋势，持续推动组件环节降本增效，新产能投放亦将增加公司的竞争力。公司各环节产能稳步投产：拉晶环节，曲靖2GW、包头2.6GW项目顺利投产；电池片环节，宁晋3.6GW项目有序推进；太阳能电池组件环节，合肥1.5GW、扬州4GW项目陆续投产；义乌5GW电池、10GW组件项目按计划推进中。大尺寸组件推进提速，引领行业正式迈入光伏500W时代。 组件研发差异化快速显现，基于大尺寸硅片DeepBlue3.0推出，实现组件版型、辅材的深度优化，带来组件性能大幅提升，亦将减弱上游涨价影响。 定增注入新动能，龙头进入增长快车道募投项目将加速新产能投放，持续提升盈利能力及终端产品竞争力。疫情的冲击和大功率组件推出，组件环节加速向龙头集聚，大尺寸的加速量产或将成为行业发展的新亮点。定增为公司注入新动能，公司新产能加速投放，盈利能力及产品竞争力望进一步提升。我们预计到2022年底公司将拥有硅片产能28GW，电池产能28GW，组件产能33GW，全球组件市占率达到18-20%。公司组件渠道和品牌能力优异，直接受益于新产能投放。 垂直一体化布局抵抗波动风险，定增注入新动能，维持“增持”评级公司作为垂直一体化的光伏行业龙头，坚定推动垂直一体化布局，助力抵抗产业链价格波动风险。公司新产能的加速投产有望进一步提升公司盈利能力，打开新的营收增长级。我们维持公司20-22年EPS1.08/1.38/1.75元的预测，可比公司20年Wind一致预期平均PE为25.04x，考虑公司渠道与品牌能力优异,给予27倍PE，目标价29.16元，维持“增持”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、全球光伏需求不及预期、海外疫情持续时间超预期。

锂威盈利持续改善，动力电池Q3有望迎来改善公司20H1实现收入115.1亿，同比+6.02%，归母净利润0.06亿，同比-97.43%，扣非净利润-0.66亿，去年同期为1.62亿。惠州锂威20H1净利润达到1.6亿，净利率从19年的15%提升至17.3%，是半年报最大的亮点。我们继续看好锂威未来的高成长，并认为动力电池20Q3收入和毛利率有望迎来改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.45/0.77/1.10元，给予21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。消费电芯子公司盈利能力持续改善，未来高成长可期消费电芯子公司惠州锂威20H1实现收入9.25亿，净利润1.6亿，净利率达到17.3%，相比19年继续改善（19年惠州锂威收入12.3亿，净利润1.85亿，净利率15%），我们认为主要系规模效应体现以及产品结构改善（锂威的消费电芯逐步从手机厂的低端品牌向中高端品牌切入）。公司自供电芯比例仍然偏低，未来锂威的市占率提升和客户结构改善仍有空间。手机电池和笔记本电池模组均实现收入同比增长和毛利率同比改善公司手机电池模组20H1实现收入65.93亿，同比+7.37%，毛利率15.82%，同比+2.66pct。根据IDC数据，20H1全球智能手机出货量为5.54亿部，同比-13.9%。公司手机电池收入同比逆势增长主要系大客户苹果、华为等手机厂份额提升，同时受益于手机电池容量提升助力ASP提升。毛利率的提升主要系锂威自供电芯比例提升。笔记本电池模组20H1实现收入16.91亿，同比+25.23%，毛利率13.69%，同比+0.08pct。我们认为笔记本电池模组通过持续开拓客户提升市占率，未来收入仍有望保持稳定增长。动力电池受疫情影响收入同比下滑较多，智能硬件收入实现稳定增长动力电池20H1实现收入1.29亿，同比-86.75%，毛利率7.61%，同比-19.5pct。受国内20H1新能源车销量同比下滑的影响，公司动力电池装机量0.04GWh，同比-83%。我们预计雷诺的HEV电池项目20H2开始供货，贡献利润增量。随着20Q3国内新能源车销量环比改善，BEV动力电池业务将实现收入和毛利率的双重改善。智能硬件20H1实现收入20.59亿，同比+32.72%，毛利率11.61%，同比+1.59pct。公司在智能硬件领域也积极开拓增量业务：20H1设立主营TWS耳机ODM业务的子公司欣音科技以及布局智能出行、小动力电池的子公司浙江欣动能科技公司。维持“增持”评级考虑疫情的影响，我们下调20年动力电池出货量、毛利率的假设，全球手机出货量的假设，调整公司20-22年EPS至0.45/0.77/1.10元（之前预测值分别为0.54/0.79/1.04元）。由于疫情对全行业公司20年净利润有影响，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE估值36倍，给予公司21年目标PE36倍，对应目标价27.72元，维持“增持”评级。风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期，全球手机出货量不及预期。

疫情拖累光伏需求，需求回暖助力公司量价齐升 20H1营收187.4亿元（同比+16.2%），归母净利10.1亿元（同比-30.3%），疫情下光伏需求递延，硅料和电池片价格持续下降，电池片环节承压明显。硅料产能释放挖深公司护城河，终端需求回暖叠加硅料厂爆炸带来供给不足，公司光伏业务有望量价齐升。我们预计公司20-22年EPS为0.82/1.05/1.27元，目标价32.8元(前值14.0-15.4元)，维持“买入”评级。 电池片产能释放带动销量增长，下半年有望量价齐升 随着公司产能释放，2020H1太阳能电池及组件业务实现销量7.75GW（同比+33.75%），疫情延后光伏终端需求延迟影响，上半年太阳能电池市场价格同比下降约30%，价格下降拖累公司营收增速，20H1电池片及组件环节销售收入58.43亿元（同比+0.22%）。根据Energytrend披露，20上半年电池片单片平均价格下降11%，电池片环节利润承压，拖累公司净利润。疫情对价格影响是递延而非取消，随着下半年光伏需求回暖，产业链价格回升，公司电池片业务有望量价齐升。 硅料环节毛利率显著回升，优质低成本产能优势尽显 2020H1公司实现高纯晶硅销量4.50万吨（同比+97.04%），毛利率27.70%（同比+10.72pct），盈利能力持续回升。公司拥有业内领先的低成本产能，20H1高纯晶硅产能8万吨，产能利用率达116%。据公司披露，上半年单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%，行业持续迈向单晶路线，公司产能中单晶料占比95%以上（同比+5pct），新产能成本3.65万元/吨，成本优势明显。公司持续推动产能扩张，随着乐山和保山8万吨产能在21年建成投产，成本及规模护城河优势稳固。新疆硅料厂爆炸带来硅料供不应求，公司产能基地位于四川云南等地，直接受益于硅料价格上涨。 期间费用率下降，现金回款能力提高 20H1公司期间费用率9.94%（同比-1.37pct），其中销售费用率2.40%（同比-0.30pct）,管理费用率5.94%（同比-0.56pct），公司销售规模效应显现，自动化生产带动管理费用下降。上半年财务费用率1.60%（同比-0.51pct），主要受可转换债券转股，利息支出减少带动。公司加大研发力度，积极开展包括HJT、TOPCON、PERC+等有可能成为下一代量产主流技术路线的中试与转化工作，推升研发费用至4.63亿元（同比+1.75pct）。光伏票据结算提高资金利用效率，20H1经营现金流10.16亿元（同比-8.16%），销售商品提供劳务取得现金占营收比重提升至85.44%（同比+8.45%）。 硅料和电池片龙头地位凸显，下半年有望量价齐升，维持“买入”评级 公司在光伏领域具有产能和成本优势，龙头竞争力凸显。我们调整20-22年EPS为0.82/1.05/1.27元（前值为0.7/0.89/1.03元），可比公司20年平均PE为30.79倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性，给予公司20年40倍PE，目标价32.8元，维持“买入”评级。 风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。

垂直一体化龙头，定增注入新动能，给予“增持”评级 晶澳科技贯彻垂直一体化策略，良好的品牌形象和全球化的销售网络使得公司组件出货稳居行业前列。募投项目加速新产能投放，持续提升盈利能力及终端产品竞争力，公司有望迎来新的发展契机。组件环节加速向龙头集聚，大尺寸的加速量产或将成为下半年行业发展的新亮点，公司市占率有望提升并重回快车道。我们预计20-22年EPS为1.08/1.38/1.75元，目标价29.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 定增注入新动能，一线龙头再出发 抢抓行业发展机遇，平价前夕加速产能扩张。公司不断完善垂直一体化产业链，加速优势产能扩张。预计到2022年底，公司将拥有硅片产能28GW，电池产能28GW，组件产能33GW。大尺寸推进提速，引领行业正式迈入光伏500W时代。组件研发差异化快速显现，DeepBlue3.0组件实现组件版型、辅材的深度优化，将带来组件性能大幅提升。募投项目将加速新产能投放，持续提升盈利能力及终端产品竞争力；同时进一步优化资本结构，降低财务风险。 垂直一体化先行者，龙头成色历久弥新 全球领先的高性能光伏产品制造商，截止2019年底累计出货45GW，市场覆盖全球110余个国家及地区。晶澳科技是产业内贯彻垂直一体化最为彻底的公司，良好的品牌形象和全球化的销售网络使得公司2019年组件出货量蝉联全球第二位。核心团队具有多年的光伏行业从业经验，精通硅片、太阳能电池和太阳能电池组件等光伏全产业链的产品研发，对光伏行业技术发展方向及未来趋势具有深刻理解。 稳健经营，市占率有望提升 随着双面双玻、大组件、叠瓦等结构优化技术的应用，组件环节仍将继续降本增效。大尺寸的加速量产或将成为2020年下半年行业发展的新亮点。公司在组件端的渠道和品牌能力优异，将持续助力公司拓展终端市场，市占率有望提升。公司新产能的加速投产有望进一步提升公司盈利能力，打开新的营收增长空间。 定增注入新动能，龙头重回快车道，给予“增持”评级 公司作为垂直一体化的组件龙头，品牌与渠道优势明显。18年“531新政”影响已过，19年公司营收与净利润恢复增长。公司紧跟行业发展趋势，持续推动组件环节降本增效，新产能投放亦将增加公司的竞争力，市占率有望提升，重回发展快车道。我们预计公司20-22年EPS分别为1.08/1.38/1.75元，可比公司20年Wind一致预期平均PE为29.69x，给予27倍PE，目标价29.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、全球光伏需求不及预期、海外疫情持续时间超预期。

继电器龙头不惧疫情影响，Q2营收稳步回升，下游客户拓展顺利公司1H20营收34.4亿元（同比+1.01%），归母净利3.57亿元（同比+0.73%），扣非归母净利润3.51亿元（同比+5.1%）。Q2营收20.0亿元（同比+12.3%，环比+39.1%），归母净利2.15亿（同比+8.8%，环比+50.4%），环比显著改善。公司加大客户拓展力度，高压直流继电器获丰田、麦格纳和宝马供应资格，功率继电器亦提升高端客户份额，竞争力持续提升。我们预计公司20-22年EPS为1.05/1.20/1.41元，给予目标价49.35元（前值为37.80-39.90元），维持“增持”评级。 汽车继电器业务站上新台阶，新能源车继电器核心供应商地位稳固1H20公司在大众、长城、吉利，长安等主要客户市场份额稳中有升，48V以及PCB项目逐步上量，19年并购德国海拉全球继电器业务已实现稳定出货。扩大份额、产品更新以及整合海拉多管齐下，汽车继电器业务出货大幅增长（同比+32%）。下半年随大电流和车载交流充电等新产品落地，叠加海拉业务拓展，公司汽车继电器业务有望持续增长。除已有特斯拉、奔驰等客户，1H20公司新导入丰田和麦格纳等客户，新能源车继电器核心供应商地位稳固。疫情下新能源车销量承压，公司高压继电器交付量同比下降8%，我们认为随新能源车市场改善，高压继电器业务有望恢复增长。 电力继电器加速复苏，多点开花支撑业务增长受传统白电市场拖累，20H1公司功率继电器发货量同比下降9%，功率继电器业务向小家电和智能家居拓展，高端客户市场份额提升，6月新签订单同环比增速均在90%以上。受益于智能电表替换周期，电力继电器不惧疫情影响，发货量同比增长10%以上。低压继电器北美客户拓展顺利，发货同比增长7%。医疗和数据服务器需求增长，带动工业继电器出货提升。 信号继电器亦受下游医疗设备及5G需求支撑，出货量同比小幅增长。 持续提升工艺与自动化水平，助力公司拓展高端客户市场公司深挖制造与检测内功，大力发展智能制造技术，产线自动化程度达80%以上，最快生产设计节拍达1秒/只，显著提高了公司人均生产效率，保证了公司产品质量的一致性和稳定性。公司拥有中国继电器行业规模最大、设施最完备的继电器检测中心，测试能力获得德国VDE、北美UL和中国CNAS认可，亦助力公司拓展高端客户，持续提升产品导入规模。 疫情影响减弱，向上态势明显，维持“增持”评级公司是全球继电器龙头，传统继电器领域龙头地位稳固，汽车继电器迈上新台阶，高压直流继电器卡位优势明显，直接受益于电动化进程。我们维持公司20-21年EPS1.05/1.20/1.41元的预测，可比公司20年平均PE为47.66倍，考虑到公司新能源车核心供应商地位，给予公司20年47倍PE，目标价49.35元（前值为37.80-39.90元），维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期，市场环境变动，竞争加剧，新业务开展不及预期。

国内电池结构件龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司深耕结构件行业多年,通过绑定大客户,跟随大客户成长为国内电池结构件龙头。公司管理层专注务实,抓住历史机遇形成了技术先发优势和规模优势。我们认为公司短期利润增长来自于新建工厂产能利用率提升,长期成长来自于海外客户开拓。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元,给予21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 三大竞争优势奠定了国内电池结构件龙头地位 公司最早以模具业务起家,1999年转型到便携式电池结构件,2007年通过配套比亚迪进入动力电池结构件行业,2014年进入CATL以及ATL供应体系,2017年CATL成为公司第一大客户,而后成为CATL的结构件主供,跟随CATL成长为国内第一大电池结构件供应商。我们认为公司的竞争优势主要在于三点:1)技术上具备先发优势,率先绑定宁德时代等优质客户,实现产品和市场的正向循环;2)借助资金优势率先实现产能扩张以配套客户需求,规模优势突出;3)管理层专注务实,具备战略眼光。 公司未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升 电池结构件的定价方式为成本加成,而成本构成中,原材料成本相对刚性,人工成本和制造费用受产能利用率、订单稳定性以及设备自动化水平影响。公司17-18年毛利率同比大幅下滑,主要系下游动力电池产品降价压力较大,公司产品也相应降价,同时17-18年是公司新建产能建设期,产能利用率偏低。19年公司毛利率同比大幅改善一方面系新建项目进入产能释放期,且订单相对稳定,另一方面自动化水平提升带来人工成本大幅下降。我们预计后续电池结构件产品价格将平稳下降,随着产能利用率提升和自动化水平提升,公司毛利率将有望提升。 公司短期利润增长来自产能利用率提升,长期增长来自海外客户开拓 我们认为公司各工厂产能利用率提升是短期利润增长的主要驱动力。长期看,我们认为公司凭借产能优势以及技术优势有望进一步开拓海外客户。我们预计公司20-22年EPS分别为1.11元、1.92元、2.66元。考虑疫情对全行业公司20年利润的影响,我们参考可比公司21年Wind一致预期均值PE48倍,同时考虑公司21-22年的归母利润同比增速高于可比公司,给予公司估值溢价,21年合理PE区间51-55倍,对应目标价97.92-105.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:降价压力比预期高,从而导致公司毛利率低于预期;动力电池的需求增长不及预期;客户集中度过高,软包电池渗透率提升比预期快。

传统业务底部企稳,经营效率持续提升 公司19年营收70.8亿元(+2.9%),归母净利7.04亿元(+0.75%),盈利符合预期(华泰预测前值:营收70.2亿,归母净利7.1亿)。20Q1营收14.4亿(同比-11.4%),归母净利1.43亿(同比-9.4%)。公司经营效率持续提升,电力继电器复苏、汽车和高压直流继电器持续突破标杆客户。传统业务处于周期底部,疫情后增速有望回升,我们预计公司20-22年EPS为1.05/1.20/1.41元,给予目标价37.80-39.90元,维持“增持”评级。 积极应对外界形势变化,行业龙头地位稳固 全球贸易紧张局势以及投资大幅缩减的背景下,公司积极抢市场、调结构、降成本、增效益,据年报披露,19年继电器全球市场份额14.1%,龙头地位稳固。“白电”市场竞争加剧,功率继电器出货小幅下降;受益于智能电表新周期,电力继电器持续增长趋势明确,全年累计发货14.6亿,同比增长23%,全球市场份额提升至57%以上。工业继电器和信号继电器延续平稳增长,低压电器营收与去年基本持平。20Q1受疫情影响,公司营收、净利率同比均出现一定程度下滑,电力继电器等业务已呈现复苏态势。 并购海拉加快全球化布局,汽车与高压直流继电器业务站上新台阶 19年公司并购德国海拉全球继电器业务,加快全球化布局。奔驰、PSA、丰田等高端项目认证进度加快,汽车继电器全球影响力有望进一步提升。高压直流继电器受新能源车补贴变化影响,收入增速放缓至13%;随欧洲加速电动化,海外市场重要性显著提升,公司已实现奔驰、大众、现代、保时捷等标杆客户批量供货,特斯拉的主力供应商地位亦为公司提供业绩增量,卡位优势明显。公司预计23年该业务年收入也有望超30亿,我们测算20-23年CAGR达到58%,业务有望迅速发展。 高标准技改投入提升生产效率,经营效率持续提升 公司加速采用智能制造技术,19年技改投入3.32亿元,新建14条自动化生产线人均效率均超出100万元,新投入的低压电器自动化生产线人均超过300万元,生产效率显著提升。公司毛利率37.25%(同比+0.13pct),公司加大产品的营销力度,销售费用率5.12%(同比+0.61pct)。人均回款68.89万元,同比增长8%,经营效率持续提升。 苦练内功,巩固竞争优势,维持“增持”评级 公司是全球继电器龙头,传统继电器领域竞争优势明显,汽车继电器加速全球化布局,高压直流继电器业务卡位优势明显,有望持续放量。考虑疫情影响,我们下调公司20-21年EPS至1.05/1.20元(前值为1.10/1.28元),引入22年EPS预测为1.41元,可比公司20年平均PE为32.63倍,考虑公司高压继电器卡位优势、汽车继电器有望好转,给予公司20年36-38倍PE,目标价37.80-39.90元(前值28.50~30.40元),维持“增持”评级。 风险提示:下游行业需求不及预期,市场环境变动,竞争加剧,新业务开展不及预期。

短期业绩承压,看好后续边际改善,维持“增持”评级公司19年实现收入252.41亿元,同比+24.10%,归母净利润7.51亿元,同比+7.06%,比19年业绩快报低0.35亿,主要系应收账款增加减值计提。 20Q1实现收入51.98亿元,同比+11.00%,归母净利润-1.03亿元,而去年同期为1.34亿元,主要受疫情影响,成本增加,股权激励费用和财务费用增加。我们看好公司后续边际改善,预计公司20-22年EPS分别为0.54/0.79/1.04元,给予目标价16.2-17.82元,维持“增持”评级。 19年归母净利润低于业绩快报指引,20Q1受疫情影响产生亏损公司19年实现收入252.41亿元,同比+24.10%,归母净利润7.51亿元,同比+7.06%,比19年业绩快报低0.35亿,主要系应收账款增加减值计提。 非经常性损益2.27亿,主要来自政府补助以及持有的嘉元科技股权公允价值变动损益。公司20Q1实现营收51.98亿元,同比增长11.00%。毛利率13.64%,同比下降1.73pct。归母净利润-1.03亿元,扣非净利润-1.06亿元,主要系:疫情使得复产推迟,而人工、固定资产折旧等成本刚性,印度子公司产生汇兑损失,购置防疫物资的支出增加,股权激励费用增加。 手机电池自供电芯比例提升带来毛利率改善,TWS耳机电池成为新增量19年公司手机类电池收入156.51亿,同比+21.67%,毛利率17.06%,同比+1.71pct。根据IDC数据,19年全球智能手机出货量13.71亿台,同比-2.25%。公司收入实现增长,一方面系主要客户为受益于行业集中度提升的主流手机厂,另一方面系电池容量提升驱动ASP提升。毛利率提升主要系自供电芯比例提升。公司电芯子公司惠州锂威19年收入12.32亿,净利润1.85亿,净利率达到15%。公司19年开始进入国际大客户的TWS耳机电池供应链,供应充电盒电池pack。我们认为随着大客户放量,公司TWS耳机电池将贡献显著收入增量。 动力电池取得出货量和重要客户突破,静候20下半年HEV项目上量19年公司动力电池实现收入8.49亿元,同比-14.04%,毛利率11.31%,同比-2.13pct。根据公司调研纪要,19年动力电池收入下滑主要系统计口径的变化,即19年开始两轮车电池业务不再计入动力电池业务。根据年报披露,19年公司BEV动力电池出货1.11Gwh,其中自产电芯0.7Gwh。 雷诺HEV项目预计20年下半年开始上量,有望带来动力电池盈利改善。 看好后续边际改善,维持“增持”评级考虑20年疫情的影响,我们下调手机电池和动力电池出货量假设,动力电池毛利率假设,我们调整公司20-22年归母净利润分别为8.46/12.46/16.34亿元(此前预测的20-21年分别为11.46/16.01亿元),参考国内可比公司wind一致预期20年PE均值29倍,考虑后续消费电芯和动力电池均有边际改善,给予公司估值溢价,给予公司20年合理PE区间30-33倍,对应目标价16.2-17.82元(前值为15.6-17.16元),维持“增持”评级。 风险提示:消费电池和动力电池下游需求不及预期,行业竞争加剧。

细分产品纵向做强,多极增长平衡风险。 公司19年营收35.6亿元(同比+48.7%),归母净利3.6亿元(同比+78.7%),业绩符合预期(华泰预测前值:营收36.6亿,归母净利3.6亿)。20Q1营收6.6亿(同比-14.7%),扣非归母净利0.40亿(同比-23.7%),剔除转债影响,同比下滑8.5%。我们预计20-22年的EPS分别为0.94/1.28/1.74元,可比公司20年平均P/E31.47倍,给予公司19年30-33倍P/E,目标价28.2~31.02元,维持“增持”评级。 持续突破海外大客户,变频家电和平板显示等业务快速增长。 19年智能家电电控业务营收14.88亿(同比+35.7%),变频空调控制器海外持续突破大客户,平板显示电源稳健增长,智能卫浴产品Q3以来迎来复苏。工业电源拓展国际龙头客户,医疗电源20Q1大放异彩。19年工业电源营收5亿(同比+18.2%)已与爱立信、飞利浦等国际知名电气企业展开合作,新拓展思科(Cisco)等国际龙头客户;5G电源在2019H2逐步开始推向市场。20Q1受疫情影响,公司医疗电源需求快速提升,与飞利浦、迈瑞医疗等国内外医疗设备制造商合作,持续为用户创造价值。 19年新能源车业务快速增长,20Q1承压明显。 19年新能源车业务营收11.7亿(同比+92%),业务快速成长。据NE时代统计,19年公司电控产品装机达10.1万套,主要受益于北汽EX/EU系列放量。补贴退坡压力传导至产业链各环节,19年新能源车业务毛利率23.54%(同比-12.19pct)。20Q1北汽EU/EX系列产量0.63万辆(同比-59.95%),新能源业务冲击明显。20年新能源车乘用车补贴退坡10%,B端运营类车辆补贴维持原有水平,政策扶持态度明显。我们认为随北汽EU/EX企业端销售放量,公司新能源车业务有望实现恢复性增长。 新业务孕育新增长级,经济低谷期加速工业自动化布局。 19年工业自动化营收3.93亿(同比+54%),焊机业务、油服设备和工业微波业务均取得大幅增长,焊机电源等产品市场领先地位稳固。工业自动化板块在运动控制/PLC/伺服等领域全面布局,已在德国设立研究中心,稳步推动核心技术发展和平台建设。公司坚定在上下游布局前瞻产业,平台协同效应逐步显现。公司聚焦核心技术,19年研发费用率达9.42%。可转债的成功发行将进一步强化公司基于核心技术平台的多产品发展战略,有利于增强协同效应及成套方案解决能力,为公司长期发展奠定良好基础。 持续打造平台竞争力,维持“增持”评级。 公司前瞻布局未来产业,多极增长平衡风险,是稀缺的拥有核心技术的电气平台化公司。考虑到疫情冲击,我们调整20-21年的归母净利润至4.43/6.02亿元(前值为4.59/5.78亿元),引入22年归母净利润预测为8.16亿元。可比公司20年P/EWind一致预期均值为31.71倍,给予公司20年30-33倍PE,目标价28.2~31.02元(前值为24.64~26.95元),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动影响;新产能投产不及预期;新能源汽车行业波动风险。

20Q1收入同比下滑,看好长期竞争力,维持“增持”评级 公司20Q1实现营收90.31亿元,同比下降9.53%。毛利率25.09%,同比下降3.62pct。归母净利润7.42亿元,同比下降29.14%,位于一季报预告区间内。扣非净利润4.28亿元,同比下降53.24%。公司20Q1销售毛利率同比下滑3.6pct,我们认为主要系开工率下降导致成本上升,同时低毛利率的海外客户收入占比提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51、3.15、4.18元,目标价148.09~158.13元,维持“增持”评级。 20Q1动力电池出货量推测7-8GWh,国内市占率同比提升 我们推测20Q1报表确认收入的电池量为7-8GWh,具体拆分如下:1)国内销售:20Q1装机量2.8GWh,市占率49.1%,同比+7.8pct;2)海外销售:根据EVTank统计口径,20Q1公司动力电池海外销售14亿,对应出货量1.5GWh以上;3)19年底的订单延迟确认收入:19年底存货科目中的发出商品41.4亿,20Q1末较19年底减少13亿,我们推测主要因为发出商品减少。假设按照报表披露的19年平均0.69元/Wh的计算,对应约1.9GWh销量。4)下游车企备库存以及其他领域(两轮车等)的应用。 受开工率下降等影响,20Q1毛利率同比下滑3.62pct 20Q1公司销售毛利率25.09%,同比-3.62pct,环比-3.91pct,我们认为原因有两点:1)20Q1动力电池售价同比下滑,同时受疫情影响,公司整体开工率低导致成本上升;2)低毛利率的海外客户收入占比提升。19年公司海外平均毛利率19.43%,显著低于国内28.45%,而Q1海外客户占比提升。海外毛利率偏低,我们认为跟目前供货量不大、规模效应不强,且从国内生产运往海外增加运输成本有关。随着海外市场逐步上量,我们预计公司海外业务毛利率有望逐步改善。 费用率控制较好,经营性净现金流同比有所下滑 公司20Q1期间费用率为14%,同比下降1.16pct;其中管理费用率下降0.69pct至4.57%,财务费用率增长0.07pct至-1.55%,销售费用率下降0.12pct至3.9%,研发费用率下降0.43pct至7.07%。减值损失(包括资产减值和信用减值)/收入为1.17%,同比+0.66pct。公司经营性净现金流入31.47亿,同比下滑36.77%,下滑幅度低于公司归母净利润的下滑幅度,主要系采购商品支付的现金增加。 短期业绩承压不改公司长期竞争力,维持“增持”评级 公司一方面持续扩产扩大规模优势,另一方面加大研发投入力度保持技术领先优势。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.51、3.15、4.18元,参考可比公司20年平均PE49倍,考虑公司的全球竞争力以及高报表质量,给予估值溢价,给予公司20年平均PE59-63倍,对应目标价148.09~158.13元,维持“增持”评级。 风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

低价订单拖累公司业绩,制造端毛利有望修复,维持“买入”评级 19年公司营收382.5亿元(同比+33.1%),归母净利22.1亿元(同比-31.3%),低价风机交付拖累毛利率,业绩低于预期。随着交付订单结构优化以及成本管控,制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS为0.82/1.05/1.24元,目标价11.48-13.12元,维持“买入”评级。 毛利率底部加速穿越,企稳回升趋势明确 风机制造端实现营收288.7亿元(同比+29.8%),毛利率下滑6.38pct至12.5%,主要受前期低价风机交付影响。2019年公司对外销售风机总容量8.17GW(同比+39.4%),其中2MW机型销售容量4.73GW,占比57.9%,仍然是招标主力;从风机销售结构看,1.5/2.0/2.5/3.0/6.0MW的风机销量增速分别为-64%/9%/216%/105%/369%,风电机组大型化趋势明显。从招标价格看,18Q3以来风机价格进入修复通道,因前期低价风机订单签订后,公司生产交付仍需时间,低价订单显著降低拖累19年业绩。19下半年风机制造端毛利率为12.9%(环比+1.61pct),企稳回升趋势明确。 运营端营收稳步增长,风电利用小时数略有下降 19年公司风电场开发业务营收42.67亿元(同比+8.98%),毛利率62.25%(同比-1.92pct)。2019年公司新增权益并网装机容量291MW,累计并网的自营风电场权益装机容量达到4.69GW。公司发电机组平均利用小时数为2212小时,高出全国平均水平130小时,区位及管理优势明显。受来风影响,发电小时数同比下降31小时。19年公司发电78.07亿千瓦时,同比增长2%。公司在建项目充裕,其中国内项目容量1.96GW,国外项目容量0.97GW。我们认为风电运营将持续为公司贡献稳定现金流和利润。 在手订单向大型化迈进,质保金推高销售费用水平 截至2019年末,公司在手外部订单20.3GW(同比+9.72%),其中2S级别风机占比为20%(同比下降40pct),2.5MW风机成为在手订单主力(占比41%),3MW风机占比亦提升至29%,公司持续推动订单机型结构优化,有望带动制造端毛利率回升。2019年公司期间费用率为16.65%(同比-1.79pct),费用管理水平显著提升。公司加速新机型的推广力度,审慎进行风险计提,19年产品质量保证准备金计提15.25亿元(同比+128.76%),带动销售费用率提升至6.8%(同比+1.00pct)。 制造端进入盈利修复通道,看好量利齐升,维持“买入”评级 我们认为制造端毛利率拐点已经出现,随着交付订单结构优化以及成本管控,毛利率将进入上升通道。考虑当前到新冠疫情影响,我们调整20-22年EPS至0.82/1.05/1.24元(20-21年前值为1.05/1.22元),可比公司20年平均PE10.97倍,考虑毛利率拐点和龙头地位,给予公司20年14-16倍目标PE,目标价11.48-13.12元,维持“买入”评级。 风险提示:新增装机增速低于预期;风机价格竞争激烈,毛利率下降风险。

持续塑造核心竞争力,盈利能力持续领先,给予“买入”评级 定单晶技术路线,铸就单晶硅片全球龙头。垂直一体化抵御行业需求波动,公司向产业链纵深延伸,深挖客户价值,现已成为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业。公司聚焦产品,推动度电成本持续下降;把握技术与成本优势加速扩张,盈利能力持续提升。我们预计公司19-21年EPS为1.34/1.60/1.92元,给予目标价32.0-35.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 短期需求冲击不改行业长期竞争优势,龙头格局更加清晰 外疫情冲击短期需求,悲观预期或将逐步消化。隆基股份自06年起坚定单晶发展战略,推动拉棒、切片环节持续降本并充分享受行业增长,是单晶替代多晶的最大收益者。公司高度重视研发,非硅成本优势明显。公司依托硅片环节的突出优势往下游电池片、组件延伸,垂直一体化抵御下游需求波动。立足技术进步和产品领先原则,隆基深挖产品竞争力,强化产业链定价能力,盈利能力持续增强。 产业链加速整合,大硅片趋势来袭 片仍然是产业链中竞争格局最好的环节,19年产量CR5为72.8%。隆基加快单晶产能建设,产能优势有望进一步提升。光伏度电成本从重量函数向面积函数转变,大硅片是行业发展必然趋势。M2逐步淡出市场,大硅片时代开启,引领更高效率、更低成本,有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态。隆基主推的M6硅片具有兼容性和性价比双重优势,显著提高组件端的转换效率,采用166mm硅片的430W组件将比使用M2硅片的395W组件节省至少3.4分/W的BOS成本。我们认为M6和M12非技术路线之争,在行业标准制定方面,垂直一体化企业优势更加明显。 组件强势发力,2020年垂直一体化企业优势尽显 晶硅片让隆基做强,组件让隆基做大。2015-2018年组件出货量年复合增速超200%,2020年仍有望翻番。通过上下游的协同效应,为未来利润增长和市场份额扩充提供重要支撑。我们认为2020垂直一体化优势尽显,组件行业集中度有望快速提升。后补贴时代度电成本重要性显著提升,隆基在组件环节大有可为。 行业持续增长,看好光伏垂直一体化龙头,给予“买入”评级 着光伏行业持续降本,经济性凸显,有望持续替代传统能源。隆基是全球光伏产业链的龙头,积极推动产能扩张,打造垂直一体化核心竞争力。组件环节发力,强化全球销售渠道,20年出货量有望大幅提升。我们预计公司19-21年EPS分别为1.34/1.60/1.92元,可比公司20年一致性预期平均PE为16.87x,考虑到公司硅片领域龙头地位,垂直一体化优势凸显,给予20-22倍PE,目标价32.0-35.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;全球光伏需求不及预期;疫情持续时间超预期。

蓄势待发的小而美锂电池企业,20年或迎业绩增速向上拐点 公司以多品类的电池为主业,锂离子电池动力、储能、消费三个细分方向20年均有新亮点,我们预计公司净利润20年有望迎来增速向上拐点。同时,公司从19年开始调整客户战略,并且引入职业经理人来优化内部管理。我们认为公司有望迎来估值提升机会。我们预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元,给予20年合理PE区间24-26倍,对应目标价33.6元-36.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 多品类锂离子电池齐头并进,内部管理有望持续改善 公司以多品类的电池为主业,历史收入稳定增长。董事长夏信德拥有丰富的电池研发经验,目前管理团队背景专业。通过引入职业经理人、实行股权激励,我们认为公司内部管理有望持续改善,助力公司更高质量的发展。 动力电池深度绑定上通五菱,20年有望迎来快速放量拐点 公司得益于在材料体系的产品开发经验和精益生产的经验,产品性价比优势突出。公司也在一些细分应用场景有黑科技产品,有助于进入优质大客户细分应用场景供应链。低费用率优势也使得公司对毛利率降低的承受能力更强。公司逐步聚焦战略大客户,并在19年实现与上通五菱的战略绑定。根据公告目录数据,20年公司成为上通五菱6款车型供应商,且新进入的长安和奇瑞开始上量,整体出货量有望大增。 消费电池亮点频出,20年TWS耳机电池业绩增长潜力大 公司在消费锂电池的积累较深,目前产品布局全面。19年ETC需求大增带来明显的业绩增量。20年TWS耳机电池有望成为新的看点。TWS耳机行业20-21年仍处于高景气。公司TWS耳机电池主要客户是JBL,也在持续开拓新的优质大客户。 储能电池受益5G通信基站需求大增,轻型动力持续稳健增长 公司储能电池收入主要来自通信基站需求,19年正式进入铁塔供应链,后续有望受益5G基站建设需求大增。轻型动力下游为电动自行车和电动工具,新国标要求下,电动自行车电池锂电化趋势明显,公司不断开拓新客户,有望受益稳健增长。 公司20年有望迎来业绩增速向上拐点,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为0.71元、1.40元、1.97元,考虑公司客户结构和内部管理有望改善,且20年业绩有望同比大增,我们认为公司或将迎来估值提升机会。参考可比公司20年平均PE25倍,给予20年合理PE区间24-26倍,对应目标价对应目标价33.6元-36.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:TWS耳机电池出货量和毛利率不达预期;动力锂离子电池客户出货量不及预期;储能锂离子电池出货量和盈利能力不及预期。

备弹药扩规模,继续看好电池龙头竞争力 公司公告拟非公开发行不超过200亿用于扩建动力电池产能等项目,同时规划以不超过100亿元投建宁德车里湾锂离子电池生产基地项目。我们预计公司将合计新增至少82GWh电池产能,有利于巩固龙头地位。我们预计公司19-21年EPS分别为2.06元,2.68元,3.23元,给予20年合理PE估值区间62-65倍,对应目标价166.16-174.2元,维持“增持”评级。 非公开发行为新增资本开支项目备足弹药,同时帮助改善财务结构 我们统计19全年公司计划新增资本开支377.57亿元,项目涵盖电池(湖西项目扩建、欧洲工厂扩建、新建宜宾动力电池基地)和锂电材料扩建项目(扩建10万吨正极材料+10万吨前驱体)以及上游锂资源布局。虽然19Q3末公司资产负债表显示货币现金333.5亿,但是从公司半年报数据来看,至少有230亿以上的额度受限。19Q3末公司资产负债率接近60%。公司借助定增新规利好,顺势发行200亿,将大幅改善公司财务结构,同时也为公司后续的业务扩张备足弹药。 公司进一步扩大规模,有利于巩固龙头地位 我们推测公司19年底动力+储能电池合计产能62GWh,根据SNE数据,公司19年动力电池销量32.5GWh,产能规模和动力电池销量均位列全球第一。此次公司定增合计新增产能52GWh,宁德车里湾电池100亿元的扩建项目假设对标定增项目的平均投资强度,对应至少30GWh产能。按照建设节奏,我们预计这些项目2022年达产。我们认为,全球车企加速电动化布局,未来对动力电池的需求将持续提升。由于车企对供应链稳定性和规模要求高,因而规模是公司与竞争对手角逐的必备因素。从资金实力和产能投放节奏看,我们认为公司的产能规模有望维持领先地位。 我们继续看好公司角逐全球动力电池龙头 我们认为动力电池作为新能源车产业链中游,竞争优势在于技术领先和优秀的成本管控。从技术开发看,公司每年高强度的研发投入和大规模的技术团队培养助力公司形成相对优势;从成本管控看,一方面,公司通过对供应链的牢牢掌控来实现成本的可控和供应链的稳定,另一方面,公司积极推行CTP或者高镍811三元电池来实现技术降本。我们认为,公司2月3日公告进入国产特斯拉供应链是一个标志性事件,代表公司的产品能力获得全球销量第一的电动车企业的背书。我们预计,从20年起,随着大众、特斯拉等海外客户需求量提升,公司在海外市场的份额有望逐年提升。 维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS分别为2.06元,2.68元,3.23元,参考可比公司20年平均PE估值56倍,考虑公司在动力电池赛道的全球领先优势,给予公司估值溢价,假设公司20年合理PE区间62-65倍,对应目标价166.16-174.2元,维持“增持”评级。 风险提示:国内外新能源车销量不及预期,动力电池行业竞争加剧。