20年扭亏为盈， 海外客户放量助力出货量大增 公司发布 20年年报： 2020年实现营收 31.83亿元，同比+39.36%，归母净 利 3.85亿元， 同比扭亏为盈， 比我们此前预期好（3.45亿）， 扣非后 2.44亿元，非经常性损益 1.42亿主要来自远期结汇的投资收益， 中科电气股票 出售以及公允价值变动收益。 考虑下游需求旺盛，同时公司有望开拓新客户， 我们上调公司 21-22年正极材料出货量假设， 预计 21-23年 EPS 分别为 1.39/1.79/2.25元（此前预测 21-22年分别为 1.29元/1.60元）。 参考 21年 可比公司 Wind 一致预期下平均 PE41倍， 给予公司 21年目标 PE41倍， 对应目标价 56.99元（前值为 63.21元），维持“买入”评级。 20年扭亏为盈，经营现金流优秀 2020年实现营收 31.83亿元，同比+39.36%，归母净利 3.85亿元， 19年 为亏损 1.66亿。 中鼎高科实现净利润 0.42亿元，同比+89.45%。 20年整 体毛利率同比-0.48pct 至 19.21%；期间费用率同比+1.98pct 至 9.89%，其 中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.91%、 2.78%、 4.66%、 1.54%， 同比-0.54pct、 +0.54pct、 +0.32pct、 +1.66pct。 经营性净现金流 6.61亿元， 同比+90.26%，金额远高于归母净利润，彰显较优的经营质量。 20Q4扣非环比下滑主要系一次性计提影响， 实际经营业绩环比提升 20Q4营收 11.55亿元， 环比+23.21%， 扣非归母净利润 0.17亿元， 环比 -85.34%； 20Q4扣非净利润环比下滑主要系以下几个因素影响： 1） 远期结 汇产生的收益 0.64亿左右反映在投资收益及公允价值变动损益科目， 而 19年产生汇兑损失记在财务费用中； 2） 20Q4管理费用中新增计提企业年金 0.24亿元左右； 3）比克应收账款计提信用减值 0.27亿元。若将这三个项 目加回，则 20Q4实际经营业绩 1.32亿， 环比+16%。根据公司调研纪要， 我们推测 20Q4公司正极材料出货 8500吨以上， 为全年季度出货最高峰。 正极材料 20年收入和出货量大增， 未来将持续受益于海外客户需求放量 20年公司锂电材料收入 30.14亿元， 同比+38.45%， 总计出货 2.4万吨， 同比+58.39%， 毛利率 17.60%， 同比-0.88pct。 受益于海外大客户 SKI 需 求放量（根据公司调研纪要， 公司 20年为 SKI 全球第一大供应商）， 20年 国际客户出货量占比接近 70%（公司年报披露数据）。 20年公司境外市场的 毛利率 17.05%， 同比+1.49pct。随着公司常州工厂建成投产，公司产能瓶 颈将缓解，一方面将跟随原有海外大客户需求增长，另一方面有望继续开拓 新的欧美客户需求。

隔膜业务扩张显成效， 20年利润同比大增 公司发布 20年年报： 实现营收 42.83亿元，同比+35.56%；归母净利润 11.16亿元，同比+31.27%，好于我们预期（10.21亿元），略好于业绩快报（11.10亿元）。其中，湿法隔膜实现收入 28.91亿元， 同比+48.83%， 子公司上海 恩捷净利润 9.62亿元（权益比例 95.22%）， 同比增长 11.26%。 我们预测 公司 21-23年 EPS 分别为 2.43/3.16/3.94元（此前预测 21-22年分别为 2.15/2.82元）， 给予公司 21年合理 PE57倍， 对应目标价 138.51元（前值 为 156.95元）， 维持“买入”评级。 20年归母利润同比大增， 经营性现金流优秀 20年公司实现营收 42.83亿元，同比+35.56%，实现归母净利 11.16亿元， 同比+31.27%；扣非后 9.91亿元，同比+31.57%。 综合毛利率为 42.63%， 同比下降 2.61pct， 销售净利率 26.05%，同比下降 0.85pct。 20Q4营收/归 母分别为 17.02亿元/4.72亿元，分别同比+61.58%/+116.51%。 经营活动 现金净流量 10.55亿元，同比增长 38.24%，经营活动现金净流量/归母净利 润 94.58%，同比增长 4.77pct。 公司 20年计提信用减值损失 0.39亿元， 资产减值损失 0.18亿元（其中 20Q4计提资产减值 0.71亿， 20Q1-Q3因 已跌价存货价值回升，冲回 0.53亿元）。 湿法隔膜 20年出货量大增，苏州捷力经营大幅改善 从量来看， 20年底公司湿法隔膜产能达到 33亿平，我们预计 21年底将达 到 50亿平。 20年出货量 13亿平（上海恩捷 10亿平+苏州捷力 3亿平）， 同比+71%， 收入 28.91亿元，同比+48.83%，子公司上海恩捷 20年营业 收入 26.48亿元，同比增长 35.63%，净利润 9.62亿元，同比增长 11.26%， 苏州捷力被收购后经营大幅改善， 20年实现收入 8.89亿，全年并表（3月 底开始并表至上市公司） 归母净利润 2.2亿。 布局干法隔膜，加码消费类市场， 基膜涂覆一体化将打造新成本优势 公司通过收购苏州捷力 100%股权和纽米科技 76.36%股权加码消费锂电池 隔膜市场， 我们预计纽米科技有望复制苏州捷力的经验在 21年实现扭亏为 盈。 此外，公司与全球干法龙头 celgard 强强联手进行干法隔膜开发并布局 储能市场，行业龙头持续强化。 涂覆隔膜领域， 公司率先开发基膜涂覆一体 化技术， 我们预计 21年公司一体化产线将开始量产，打造新的成本优势。 风险提示： 新增产能投产进度不及预期，下游锂离子电池需求不及预期，行 业竞争加剧导致降价幅度比预期大。

短期业绩承压，看好各业务21年改善 3月15日，公司发布20年年报：实现收入296.92亿元，同比+17.64%；扣非净利润2.62亿，同比-50.09%，主要系汇兑损失、股权激励费用、动力电池亏损等。我们认为公司各业务21年都有望改善。预计21-23年EPS分别为0.86/1.18/1.44元（此前预测21-22年为0.86/1.16元），参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE32倍，给予公司21年目标PE32倍，对应目标价27.52元（前值为37.84元），维持“买入”评级。 20年扣非净利润同比下滑，汇兑损失、股权激励费用影响较大 公司20年实现收入296.92亿元，同比+17.64%；归母净利润8.02亿元，同比+6.79%；扣非净利润2.62亿，同比-50.09%；非经常性损益5.40亿，主要来自政府补助以及安克创新（300866 CH）上市的投资收益。公司扣非净利润同比大幅下滑，主要系：20Q1疫情影响正常经营，新增股权激励费用2.8亿，卢比贬值印度子公司给公司带来较大的汇兑损失1.2亿，动力电池开工率较低导致亏损。 手机电池收入和毛利率同比双升，锂威上升势头强劲 20年公司手机数码类电池收入164.04亿，同比+4.81%，毛利率18.24%，同比+1.18pct，毛利率提升主要系自供电芯比例提升。公司消费电芯子公司惠州锂威20年收入24.27亿，同比+97%，净利润4.09亿，同比+121%。随着锂威新增产能释放，以及在手机电池客户的逐步突破，我们预计公司手机电池毛利率有进一步提升空间。 笔记本电脑电池和智能硬件未来收入有望保持增长 20年公司笔记本电脑电池类收入41.50亿，同比+43.38%，毛利率9.47%，同比-1.93pct；智能硬件类收入63.68亿，同比+57.51%，毛利率10.01%，同比-1.48pct。我们预计笔电未来有望突破更多客户，从而实现收入稳定增长，智能硬件目前产品品类集中在扫地机器人、两轮车等，未来有望在更多终端产品挖掘增量空间。 动力电池20年盈利承压，我们预计21年将大幅改善 20年公司电动汽车电池类收入4.28亿，同比-49.59%，毛利率-14.85%，同比-26.16pct，公司两大动力电池子公司合计亏损5.17亿。20年盈利承压主要系疫情影响电池产能利用率，同时部分存货计提减值损失。我们预计21年随着公司雷诺日产的HEV长单以及易捷特的BEV长单开始释放，同时公司新定点项目释放，公司后续动力电池有望实现收入和毛利率双升。 风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期。

大尺寸硅片加速普及，混改翻开新篇章 20年公司实现营收190.57亿元（同比+12.9%），归母净利10.9亿元（同比+20.5%），公司营收基本符合预期（196.4亿元）。报告期内，公司定增及混改落地，加速光伏G12大硅片普及。我们预计21-23年EPS为0.64/0.95/1.29元，给予目标价35.2元，维持“买入”评级。 大尺寸硅片产能持续投放，技改释放设备产能潜力 据年报披露，截止20Q4单晶硅片总产能已达到55GW，我们预计21、22年年末总产能将达85GW、135GW；组件方面，公司持续推动叠瓦组件的科研投入和技术研发，协同G12PERC电池制造商加速叠瓦组件应用，叠瓦组件产品已实现全新一代产品下线，20年末叠瓦组件产能达4GW。子公司MAXEON在纳斯达克上市，目前已将SunPower的IBC技术、叠瓦技术与G12相结合。公司通过技改释放设备产能潜力，推动全流程工业4.0应用范围，在降低硅片人工成本同时，也为后续的硅片薄片化推广奠定基础。 半导体产品扩品类拓客户，20年出货量持续提升 半导体硅片业务收入13.5亿元，同比增长23%；毛利率23.08%，较19年有所下降2.59pct，预计系宜兴8英寸产线投产处在爬坡期。目前已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力。20年公司半导体硅片出货面积同比增长30%，全年仍处于供不应求状态，公司针对75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线的定增方案已于20年7月份获核准，目标实现8英寸半导体105万片/月，12英寸62万片/月。随着新产能逐步释放，公司产能规模和市场拓展领先地位稳固。 Q4毛利率小幅改善，大尺寸硅片或为助力原因 公司20年毛利率18.85%（同比-0.64pct），根据PVinfolink数据，2020年致密料平均价格较19年维持稳定，单晶硅片平均价格同比-13.5%，硅片环节利润承压，此外，20年会计准则下销售相关运费计入营运成本，也一定程度拖累了公司毛利率水平。值得注意的是，20Q4公司毛利率环比Q3提升0.64pct，我们认为大尺寸硅片产能爬坡和良率提升是重要因素。 定增、混改落地，企业经营活力有望提升，维持“买入”评级 公司作为光伏硅片龙头，持续受益行业增长和自身竞争力提升。考虑到硅片行业进入产能释放期，市场竞争加剧，我们降低21/22年EPS至0.64/0.95元（前值为0.78/0.98元），引入23年EPS1.29元，可比公司21年Wind一致预期平均PE37.6x，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予55倍PE，目标价35.2元（前值39.0元），维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。

电池结构件龙头地位稳固，将迎海内外共振公司20年前三季度净利润同比下滑，主要系国内动力电池需求下滑。我们预计随着需求改善，21Q1收入和利润率将同比提升，净利润增长弹性大。 我们认为公司相较竞争对手具备明显的技术、客户、规模优势，在主流大客户的主供地位难以动摇。公司从20年开始加速扩产，解决产能瓶颈，将迎海内外市场共振。我们预计20-22年EPS分别为0.75/1.82/2.73元，给予公司21年合理PE54倍，对应目标价98.28元，维持“买入”评级。 20年年前三季净利润同比下滑，计我们预计21Q1净利润将同比高增长公司20年前三季归母净利润0.98亿元，同比-32.88%，主要系国内动力电池需求量同比下滑。我们预计21Q1下游需求旺盛，锂电产业链排产呈现淡季不淡现象，公司21Q1收入有望达到8亿以上，归母净利润达到0.8亿元以上。考虑20Q1的低基数，公司21Q1净利润有望同比大增。 公司竞争优势突出，龙头地位稳固我们认为动力电池结构件作为车规级产品，具备功能性和安全性要求，具备技术、品质、客户壁垒。公司在设备定制开发、原材料定制开发、模具开发和工艺设计上积累较多的经验，具备明显的技术、客户、规模优势。竞争对手震裕科技规模效应和自动化水平不如科达利，且产品偏中低端，因而毛利率偏低。公司公告在四川宜宾扩产，或将配套大客户宁德时代，我们推测供应份额或将达到50%以上。公司作为电池结构件的龙头地位难以动摇。 公司加速产能扩张，22年将迎国内外共振公司21年整体产能偏紧，公司在多基地布局扩产解决产能瓶颈。根据公司公告的扩产项目情况，我们测算所有基地合计的产值117亿元左右，且21H2部分海外基地项目开始投产。公司扩产不仅为了满足国内高增长的需求，也是为了迎接海外市场放量。 维持“买入”评级考虑国内20年需求低迷，但是21年迎来反弹，海外市场22年将放量，我们下调公司20年收入假设，上调21-22年收入假设，预计公司20-22年归母净利润分别为1.76/4.25/6.37亿元（前值分别为2.00/3.93/5.73亿元），对应EPS分别为0.75/1.82/2.73元（前值分别为0.95/1.87/2.73元）。参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE54倍，给予公司21年合理PE54倍，对应目标价98.28元（前值为86.02元），维持“买入”评级。 风险提示：降价压力比预期大，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池的需求增长不及预期；公司新建产能建设进度不及预期。

继电器龙头韧性彰显，21年有望受益于下游需求崛起。 公司20年实现营收78.20亿元（同比+10.42%），归母净利8.32亿元（同比+7.45%），业绩超预期(归母净利7.85亿元)。20年上游原材料涨价，公司通过自动化产线提升生产效率，叠加汽车继电器放量，带动毛利率提升1.16pct，逆势提升。公司深挖行业客户，根据下游需求拓展产品品类，有望直接受益于21年下游需求复苏。我们预计20-22年EPS1.29/1.57/1.89元的预测，给予目标价70.95元（前值为57.75元），维持“增持”评级。 汽车继电器快速增长，新能源车继电器核心供应商地位稳固。 20年汽车继电器累计发货11.7亿元（同比+47%），整合海拉全球继电器业务和扩充汽车继电器品类双管齐下，汽车继电器业务营收快速增长。48V和PCB项目开始上量，据公司披露，12月汽车继电器接单量同环比+412%/59%，业务有望持续提升。公司高压继电器已导入特斯拉、奔驰、丰田等客户，全面卡位一二梯队自主车厂，核心供应商地位稳固。据中汽协和欧盟，2020年国内/欧洲新能源销量同比+10.9%/+130.7%，国内市场从补贴退坡中恢复，欧洲市场高增长。公司20年高压继电器出货4.8亿，随着前期产品逐步放量，我们认为公司高压继电器出货有望提升。 不惧下游需求波动，功率和电力继电器稳步增长。 20年功率继电器发货27亿元（同比+6%），疫情下家电客户需求承压，公司加大客户拓展力度，在海外市场与客户签订2-3年长约锁定份额，巩固并提升市占率水平。紧跟新能源发电和智能家居行业机遇，紧跟客户需求迭代产品，进入华为、阳光、特斯拉、固德威、古瑞瓦特等行业标杆客户供应商领域，有望持续受益于行业增长。20年电力继电器发货15.32亿元（同比+5%），受疫情影响，国网和欧美主要国家电表安装量均下降20%以上，公司紧抓沙特电表重启机遇，发货量小幅增长。电表使用寿命影响计量准确程度，我们认为延后电表有望在21年招标，带动电力继电器业务快速增长。 继电器龙头韧性彰显，维持“增持”评级。 公司是全球继电器龙头，传统继电器领域龙头地位稳固，汽车继电器迈上新台阶，高压直流继电器卡位优势明显，直接受益于电动化进程。考虑到公司客户拓展顺利，21年下游行业持续复苏，自动化生产提升带动毛利率水平,我们提升公司21-22年EPS预测至1.29/1.57元（前值为1.20/1.41元），引入23年EPS预测1.89元，可比公司21年平均PE为44.28倍，考虑到公司全球继电器龙头地位及新能源车业务持续突破核心客户，给予公司21年55倍PE，目标价70.95元（前值为57.75元），维持“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期，竞争加剧，新业务开展不及预期。

湿法隔膜龙头，地位持续强化公司2018年通过收购上海恩捷进军隔膜赛道，凭借技术优势、成本优势、资金优势逐步跃升为国内湿法隔膜龙头，并且凭借高性价比进军海外市场，持续提升全球市占率。2020年开始，公司加码消费电池隔膜赛道，收购苏州捷力、拟收购纽米科技，快速扩充产能。同时，公司开发在线涂布技术，有望打造新的成本优势，强化龙头地位。我们预计公司20-22年EPS分别为1.16元/2.04元/2.68元，给予21年合理PE74倍，对应目标价150.96元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司传统主业为包装材料，18年收购上海恩捷进军隔膜行业公司以传统包装材料业务起家，历史收入和利润率相对稳定。2018年，公司通过收购同一实际控制人名下的上海恩捷（当时收购比例为90.08%，后来增持至95.2%）进军隔膜业务。上海恩捷为国内湿法隔膜龙头，客户涵盖LG化学、松下、CATL等国内外知名电池企业。2020年3月公司收购苏州捷力，加码消费电池隔膜领域，提升行业市占率，12月受让纽米科技76.36%的股权，进一步扩充产能，巩固龙头地位。 三大竞争优势助力公司成为国内锂电隔膜龙头公司核心技术团队具备丰富的产业经验，并且持续加大研发投入，助力公司获得技术先发优势。公司凭借工艺进步和规模效应具备明显的成本优势：公司历史良品率、产能利用率较竞争对手更高，规模采购带来的采购成本优势、后端高效回收带来的辅料成本优势较竞争对手更强。我们认为随基膜厚度薄型化的速度趋缓，未来竞争对手在基膜方面与公司的成本差距或缩小，公司新的成本优势来自在线涂布技术的率先突破。公司资金优势突出，源于公司灵活应用多种融资方式助力扩产，财务压力相对较小。 我们认为公司未来的增长点在于全球市占率提升和产品结构持续优化我们认为公司在海外客户开拓上具备先发优势，公司凭借高性价比优势将抢夺海外竞争对手份额，提升在海外客户的供应比例，公司的全球市场份额将持续提升。产品结构方面，首先，我们预计盈利能力更高的海外客户的收入占比将提升（我们预计从19年的24%提升至22年的57%）。其次，公司收购苏州捷力，拟收购纽米科技，加码消费电池隔膜赛道，再次，公司涂覆隔膜收入占比有望提升（我们预计由19年的38%提升至22年的62%），将提升产品附加值和盈利能力。 看好公司未来持续成长性，首次覆盖，给予“增持”评级我们预计公司20-22年EPS分别为1.16元/2.04元/2.68元，参考可比公司Wind一致预期下21年平均PE74倍，给予公司21年合理PE74倍，对应目标价150.96元。我们认为公司海外客户开拓以及涂覆隔膜占比提升，有望带来21-22年收入和利润率齐升。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业整体需求不达预期；行业竞争加剧，导致公司盈利不及预期；新技术应用推广进度不及预期。

国网节能上市平台，节能业务开启新篇章公司是国网综合能源旗下上市平台，主要从事配网节能以及涪陵地区售电业务。综合能源业务是国网力推方向，配网节能领域项目运营模式成熟，解除同业竞争时点将至，资产注入稳步推进，公司有望尽享国网区域内配网改造业务市场。我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，给予目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 综合能源业务进入发展快车道，配网节能盈利模式成熟综合能源业务是降低终端用电成本，增加国网收入的有力抓手，国家电网对于综合能源业务寄予厚望。根据国网综能业务规划，计划20年国网综合能源业务营收超过200亿元，25年营收800亿元，30年营收突破3000亿元，复合增速超过35%。以国网综能业务划分，包括综合能效、分布式清洁能源、多能服务、电动车等四大板块，其中配网节能业务与电网主业相关性最高，盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点，电力市场化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同业竞争问题后，公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。 节能项目充裕，解决同业竞争进一步打开盈利空间根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报，截至19年底，公司已完工项目达21个，尚未完工的项目7个，在手节能项目充裕。国网承诺21年前解决网内业务同业竞争问题，各省综能公司资产注入稳步推进，根据业绩补偿协议，拟注入资产20-22年净利润规模不低于1.38/1.58/1.44亿元，有望增厚公司业绩。以国网19年线损率和用电量测算，配网节能业务潜在市场空间约236亿，公司节能业务盈利空间有望进一步打开。 涪陵用电量恢复增长，毛利率下降态势有望缓解售电业务以赚取输配电价差为主，疫情影响年内用电需求，中电联10月底预计全年用电量增长2-3%，我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。 公司在重庆地区市场份额稳定，工业化推进带动工商业用电量提升，降电价对于公司营收影响有限。重庆地区21年电价政策已定，两部制电价较20年降幅在2.85%以内，考虑20年工商业电价及大工业电价按照售价的95%结算，明年公司平均售电价有望回升，缓解毛利率下降态势。 顺综合能源趋势而上，国网节能上市平台开启新篇章公司作为国网节能公司下属上市平台，配网节能项目充裕，随着解决同业竞争时点将至，各省节能资产注入，公司有望开启发展新篇章。不考虑业务注入，我们预计公司20-22年EPS分别为0.95/1.14/1.30元，可比公司2021年Wind一致性预期平均PE为15.81x，我们给予公司2021年16倍PE，目标价18.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：税收优惠政策变化风险；配电网节能项目建设不及预期风险；电价持续下降风险。

20Q3实际经营利润同比大增，动力电池有望迎来向上拐点20Q3公司实现营收89.54亿元，同比+30.1％，环比+41.9%；归母净利润4.66亿元，同比+70.6%，环比+329.8％；扣非归母净利润1.97亿元，同比+4.48%，环比+391.3％。消费电芯子公司锂威创季度利润新高。我们预计手机电池受益于苹果新机发布将持续向好，动力电池有望迎来向上拐点。 我们预计公司20-22年EPS分别为0.48/0.86/1.16元，给予21年PE44倍，对应目标价37.84元（前值27.72元），上调至“买入”评级20Q3营收同比+30%，实际经营利润同比+63%20Q3公司实现营收89.54亿元，同比+30.1％，环比+41.9%；归母净利润4.66亿元，同比+70.6%，环比+329.8％；扣非归母净利润1.97亿元，同比+4.48%，环比+391.3％。非经常性损益2.7亿，主要系公司持有的安克创新上市带来公允价值变动损益。销售毛利率15.9%，同比-0.75pct，环比略增。公司期间费用率11.37%，同比-0.53pct。20Q3公司计提股权激励费用0.65亿元，去年同期没有。资产减值损失1.15亿，同比增0.5亿，主要系动力电池相关业务的计提。若将多出的费用和减值加回扣非净利润，则实际经营利润为3.1亿，同比+63%。 新产能持续爬坡，威锂威20Q3季度净利润创新高需求端来看，锂威持续开拓3C消费领域的客户广度和深度；供给端来看，锂威19年消费电芯产能1.1亿只，产能利用率较高达94%，整体产能偏紧。今年以来惠州工厂新产能持续爬坡，同时公司发行可转债募资在浙江兰溪新建0.9亿只的年产能。根据公司官网，9月底锂威突破日产50万只。 惠州锂威20H1收入9.25亿，净利润1.6亿，我们推测20Q3收入达到8-9亿，净利润1.4亿，创下季度利润新高。 动苹果新机需求向好或将推动pack收入持续提升，动力电池有望迎来拐点10月苹果（AAPLUS）发布4款新机，市场反响热烈，公司作为苹果（AAPLUS）手机电池pack的主供，有望实现收入持续提升。受国内新能源车销量低迷影响，公司动力电池今年以来产能利用率偏低，因而前三季度仍有较大亏损。但是，我们认为公司有望迎来经营拐点：公司给雷诺的HEV电池有望在20年底开始上量，21年雷诺日产的订单需求开始放量。BEV电池方面，易捷特的BEV订单有望从21年开始放量，国内大客户的需求也有望恢复，产能利用率的提升将带来盈利的大幅改善。 价目标价37.84元元，上调至“买入”评级我们上调公司20-22年的公允价值变动损益，上调20年的资产减值假设，考虑苹果和华为新机电池量同比略有下调，下调20-22年手机ASP假设，预计20-22年EPS分别为0.48/0.86/1.16元（之前预测为0.45/0.77/1.10元）。参考可比公司21年Wind一致预期下平均PE44倍，给予公司21年PE44倍，对应目标价37.84元（前值27.72元），上调至“买入”评级。 风险提示：动力电池盈利不及预期，锂威客户开拓进度不及预期。

二次设备龙头实力彰显，Q3净利润同比增速大幅提升公司前三季度营收200.98亿（同比+17.0%）,归母净利25.5亿（同比+18.7%）。20Q3营收79.4亿（同比+27.20%），归母净利11.72亿（同比+24.03%）。公司是能源互联网的重要软硬件龙头，紧跟电网发展趋势，信通业务快速增长，自动化业务交付提升，营收稳步提升。我们预计公司20-22年EPS为1.13/1.30/1.51元，目标价27.12元，维持“买入”评级。 自动化业务紧跟电网方向，中长期电网投资支撑明显20年前三季度电网基本建设投资2899亿（同比-1.80%），国网披露全年投资规划由4080亿提升至4500亿，以2011-2019年投资情况看，Q4电网投资约占当年总投资的37%，我们认为Q4电网投资有较强支撑。国网董事长提出十四五期间电网及相关产业投资超过6万亿，支撑长期电网投资水平。自动化业务深挖技术纵深，全面契合电网建设方向，网外亦拓展顺利。调度自动化是电网发展的内在需求，公司是电网控制和调度领域唯一能提供整体解决方案的供应商，新一代调度系统逐步进入放量期。轨交综合监控系统处于领先位置，轨交新基建进一步拓展网外收入规模。 信通业务快速增长，柔直业务稳步推进公司在信息化设备领域优势明显，新建信息化项目中亦承担了集成和总包角色。20年国网数字新基建十大重点任务已定，我们认为信息化订单交付及任务落地将持续带动信通业务增长。柔直线路交付与特高压建设进度有关，雅中和张北线建设稳步推进，白鹤滩-浙江线路尚未开工建设，我们预计柔直业务营收稳步增长。考虑随此轮特高压线路开启招标，20年交付线路招标时竞争已经趋缓，且公司在雅中线路中标全部高技术门槛的换流阀，我们认为柔直业务毛利率有望提升。 前三季度期间费用率同比下降，净利率同比小幅提升前三季度毛利率28.55%（同比-0.37pct），我们认为主要与发电等低毛利率业务占比增加有关。净利率13.65%（同比+0.35pct），期间费用率下降1.54pct至13.22%，带动公司净利率提升。前三季度销售费用率4.87%（同比-1.22pct），结合中报披露信息，我们推测主要受差旅和交通费下降影响。 前三季度财务费用率增加0.25pct，主要系汇率波动产生的汇兑收益减少。 前三季度采购支付的现金增加，经营性现金略有波动，净流出9.03亿元。 紧跟电网建设方向，二次设备龙头韧性彰显公司业务覆盖自动化、特高压和信息化等国网重点推进领域，考虑到电网中长期投资日趋清晰，公司网外业务快速拓展，我们调整公司20-22年EPS预测至1.13/1.30/1.51元（前值为1.13/1.25/1.38元），可比公司20年wind一致预期平均PE为17.70倍，考虑公司技术实力雄厚，深度参与国网建设，给予20年24倍PE估值，维持目标价27.12元，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资建设低于预期；信通业务毛利率下滑超预期

平台型电气企业，多极增长平衡风险 公司前三季度营收24.56亿元（同比-7.38%），归母净利2.79亿元（同比+1.20%）；剔除可转债财务费用影响，归母净利润同比增长6.6%。作为平台型的电气设备企业，新能源车影响基本消化，公司业务布局优势彰显，多极增长抵抗风险。我们预计20-22年的EPS分别为0.79/1.07/1.29元，可比公司20年平均P/E51.97倍，给予公司20年52倍P/E，目标价41.08元，维持“增持”评级。 新能源车影响基本消化，平台化韧性彰显 根据车主之家统计，前三季度公司主要供应的北汽EX/EU系列销量为1.41万辆（同比-82.3%）。19年新能源及轨交业务营收占比为32.85%，作为平台型的电气设备公司，公司前三季度营收同比下降7.38%，多极增长优势显现，平抑新能源车业务影响。智能家电电控延续增长，持续拓宽产品和市场。上半年公司家电电控高压电源产品销售收入快速上升，微波炉电源市场份额迅速扩大，加速开拓日本办公自动化设备电源市场。智能卫浴一季度销售受疫情影响较大，二季度以来持续改善，有望提振公司业绩。 工业电源与工业自动化快速增长，公司有望重回快车道 公司电源设备处于领先地位，紧跟下游行业需求，上半年医疗电源需求大幅提升，根据中报披露，公司5G电源订单增长迅速，随着Q3订单放量，有望助力公司业绩增长。19年以来公司加速工业自动化全面布局，前三季度伺服和叉车业务增长迅速，部分新收购拓展业务已进入快速发展阶段。油服设备有望进入高速增长期，目前设备应用及产品稳定层面已比较完善，技术方案得到各大油田的认可和推广使用。 收入结构持续优化，毛利率同比提升明显 公司前三季度毛利率29.20%，同比提升4.20pct，主要受益于收入结构优化。低毛利率的电机电控业务占比下降，工业电源及工业自动化产品等高毛利业务快速成长。公司持续强研发投入，前三季度研发投入2.56亿元（同比+13.3%），研发费用率10.44%（同比+1.90pct）。公司稳步推动核心技术发展和平台建设，同时积极推动成本优化和品质提升，提升产品竞争力。 持续打造平台竞争力，维持“增持”评级 公司是我们长期看好的电气自动化平台标的，持续高研发投入，是具有成长潜力的电气平台化公司。公司适配的新能源车型销量同比大幅下降，我们调整20-22年的EPS预测至0.79/1.07/1.29元（前值为0.86/1.09/1.34元）。可比公司20年P/Ewind一致预期均值为51.97倍，给予公司20年52倍PE，目标价41.08元（前值为43.00元），维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响；新产能投产不及预期；新能源汽车行业波动风险。

制造端毛利率修复，维持“买入”评级 20前三季度公司营收370.31亿元（同比+49.71%），归母净利20.69亿元（同比+30.07%）。行业持续抢装，公司风机对外销售容量同比大幅提升，单季度交付量4.22GW，创历史新高。我们认为，随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS为0.76/0.84/1.02元，2021年目标价13.44元，维持“买入”评级。 毛利率小幅回升，制造端盈利拐点显现 2020Q3单季度毛利率17.11%，环比提升1.32pct；单季度净利率4.56%，环比提升1.88pct。前三季度公司对外销售风机总容量8.32GW（同比+58.6%），其中2S机型销售容量7GW（占比84.3%），仍是市场主力机型。单三季度风机对外销售容量4.22GW，创历史新高。我们认为综合毛利率提升主要系制造端盈利改善，下半年随着交付机型结构优化及低价订单占比下降，20Q3风机制造端毛利率呈现同比提升，我们预计制造端毛利率将呈现继续回升趋势。 风机制造大型化趋势明确，面向平价时代公司推出新一代产品平台 截至20Q3，公司在手外部订单15.62GW，其中2S级别风机占比为50.9%（同比下降17.1pct），3S/4S风机占比提升至32.6%，6S/8S风机占比提升至15.5%，风电机组大型化趋势明确。报告期内，公司发布新一代直驱永磁平台GP21及系列高性能旗舰产品，创新采用平台化、模块化开发理念，有效降低供应商生产复杂性，有望增强规模化采购成本的压缩空间。我们认为公司技术研发、系统解决方案等领域持续引领行业进步，有望在全生命周期度电成本方面持续为客户持续创造价值。 风电利用小时数领先行业，风电后市场逐步打开 前三季度公司风电场发电57.7亿千瓦时，发电机组平均利用小时数为1658小时（同比+0.8%），高出全国平均水平126小时，区位及管理优势明显。2020前三季度公司新增权益并网装机容量195MW，累计并网的自营风电场权益装机容量4.6GW。行业中长期发展空间打开，公司在手储备项目充足，公司国内在建项目1.39GW，海外权益在建容量1.22GW。风电后市场的逐步打开，得益于公司多年的机组产品规模和运维技术积累，截止2020Q3公司有偿运维在运项目容量10.45GW。我们认为，发电及风电服务将持续为公司贡献稳定现金流及利润。 制造端进入毛利率修复通道，维持“买入”评级 随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望提升。我们预计20-22年EPS至0.76/0.84/1.02元，可比公司21年Wind一致预期平均PE12.71倍，考虑制造端毛利率有望提升，给予公司21年16倍目标PE，目标价13.44元（前值为12.16元），维持“买入”评级。 风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降风险。

净利润稳步增长，混改翻开新篇章20年前三季度实现营收133.77亿元（同比+11.3%），归母净利8.46亿元（同比+20.6%），扣非归母净利润6.31亿（同比+12.9%）；其中Q3单季度实现营收47.32亿元（同比+16.2%），归母净利3.08亿元（同比+23.3%），扣非净利润2.09亿元（同比+1.71%）。报告期内，公司定增及混改落地，加速光伏G12大硅片普及，半导体业务稳步推进。我们预计20-22年EPS为0.44/0.60/0.79元，给予目标价26.4元，维持“买入”评级。 持续推动产能扩张，大尺寸硅片有望加速普及随着内蒙5期产能爬坡，6月底公司硅片产能已经达到45GW，预计年末总产能将达52GW。公司持续推动G12大尺寸硅片普及，预计20年底G12产能将达到19GW，未来三年新增的产能规划全部为G12，至23年涵盖G12产品总产能将达到85GW，加速推进度电成本降低。受7月份上游硅厂爆炸以及疫情影响，Q3以来光伏产业链价格持续博弈，组件环节承压明显。我们认为大尺寸将带来组件产品竞争力快速提升，部分受涨价影响收益率的项目有望通过更改大尺寸方案实现项目的如期推进。中报披露公司力推智能化工厂实现人员减少54%，生产效率提升300%，提升竞争力。 半导体产品扩品类拓客户，行业领先地位稳固公司紧跟全球集成电路发展方向，有序推动对IGBT、MEMS、Sensor、BCD、PMIC、CIS等芯片的覆盖。公司已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产供应能力，截至6月底，应用于19纳米的COPFree晶体技术已进入客户评价阶段，结合28纳米COPFree硅片产品的已有客户认证。公司拟建设75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线，定增方案已于7月份获核准，公司产能规模和市场拓展领先地位稳固。 Q3毛利率承压，混改有望激发企业活力前三季度毛利率18.87%（同比+0.39pct）。根据Pvinfolink数据，Q3致密料和G1单晶硅片价格分别同比+8.22%/-19.47%，Q3盈利仍承压，单季度毛利率18.18%（同比-2.33pct）。前三季度期间费用率12.58%（同比+1.88pct），主要受研发和财务费用率的上升影响，研发费用率上升1pct至3.15%，财务费用率上升0.57pct至5.55%，随着定增资金注入及后期债务置换，公司财务费用率有望下降。公司推动混合所有制改革，TCL进入有望进一步激发公司经营活力，提升公司运行效率。 定增、混改落地，企业经营活力有望提升，维持“买入”评级公司持续提升智能制造水平，推广G12大硅片及自动化生产，混改后企业经营活力有望提升。我们维持公司20-22年公司EPS预测0.44/0.60/0.79元，可比公司20年Wind一致预期平均PE为41.59x，考虑公司在半导体和光伏领域的领先技术和前瞻布局，给予60倍PE，维持目标价26.4元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期；光伏硅片销售不及预期。

20Q3收入净利润同比增长，看好21年高增长 20Q3实现营收8.12亿，同比+26.84%，环比+20.86%；归母净利润1.36亿，同比+29.34%，环比-2.01%，位于业绩预期区间偏下限，主要受信用减值损失以及汇兑损失影响。我们继续看好电解液和有机氟化工双轮驱动业绩高增长。我们预测公司20-22年EPS分别为1.27/1.85/2.36元，给予21年目标PE50倍，对应目标价92.5元，维持“买入”评级。 20Q3收入和净利润同比增长，信用减值损失和汇兑损失影响利润 20Q3实现营收8.12亿，同比+26.84%，环比+20.86%；归母净利润1.36亿，同比+29.34%，环比-2.01%，位于业绩预期区间偏下限。20Q3销售毛利率38.67%，环比-1.64pct，我们认为主要系业务结构调整引起的变化，即由于电解液收入占比提升，相对高毛利的有机氟化工业务占比下降。20Q3信用减值损失0.17亿，主要系公司基于谨慎考虑计提部分客户的坏账，而20Q2为冲回0.02亿。20Q3财务费用0.11亿，环比20Q2增加0.08亿，主要系20Q3人民币升值造成汇兑损失0.1亿左右。 20Q3电解液出货量环比大增，单吨净利润环比基本持平 我们推测20Q3出货量达到1.5万吨，环比+67%，同比+63%。20Q3原材料均有涨价，市场担心公司单吨净利润受损，我们推测单吨净利润跟Q2基本持平。六氟和溶剂方面，公司作为电解液龙头，此前已经有跟相关公司签订长单，因此基本不受涨价影响。添加剂全行业产能紧缺出现涨价，子公司翰康为国内第二大添加剂供应商，Q3基本满产满销，受益于此次涨价。此外，根据鑫椤资讯报道，电解液行业9月中旬开始持续涨价，可以对冲原材料涨价的影响。 21年电解液业务有望量利齐升 考虑Q4国内和海外新能源车需求均有望环比提升，我们预计公司20Q4出货量保守与20Q3持平，全年合计4.5万吨。展望21年，由于LG欧洲工厂已经顺利运行，我们预计公司来自LG化学的需求有望大增，三星SDI、松下等客户需求也有望同比增长。随着溶剂项目量产，我们预计公司给国内大客户的供货份额将提升。同时，21年溶剂项目达产后公司基本可以实现自给，从而带来毛利率提升。 维持“买入”评级 我们上调公司20-22年电解液出货量假设，同时增加20年相关费用假设。考虑溶剂项目达产上调21-22年电解液业务的毛利率假设，预计20-22年EPS分别为1.27/1.85/2.36元（之前预期为1.27/1.59/2.03元）。参考可比公司21年Wind一致预期下的平均PE43倍，考虑未来两年公司的归母净利润同比增速均高于可比公司均值，给予公司估值溢价，给予公司21年PE50倍，对应目标价92.5元(前值为66.04元)，维持“买入”评级。 风险提示：电解液出货量和毛利率提升不及预期，有机氟化工收入增长不及预期，半导体化学品客户开拓进度以及利润率提升不及预期。

一体化龙头利润同比高增，定增注入新动能。 公司发布2020年三季报，前三季度实现营收166.95亿（同比+23.51%），归母净利润12.91亿（同比+85.29%），扣非归母净利润11.93亿（同比+57.83%）；其中Q3单季度实现营收58.11亿（同比+24.99%），归母净利润5.90亿（同比+95.12%）。龙头组件厂海外渠道完善，定增后新产能加速释放，助力公司市占率及盈利能力提升。我们调整20-22年EPS至1.00/1.36/1.68元（前值为1.08/1.38/1.75元），给予目标价42.16元（前值为29.16元），维持“增持”评级。 弱化上下游价格波动影响，大尺寸推进提速。 Q3单季度公司扣非归母净利润4.43亿元（同比+31.72%），产业价格博弈下公司一体化布局优势已现。晶澳科技拥有良好的品牌形象和全球化的销售网，据Pvinfolink统计，公司20H1组件出货量位居全球第四位。公司组件渠道和品牌能力优异，直接受益于新产能投放。大尺寸组件推进提速，引领行业正式迈入光伏500W时代。组件研发差异化快速显现，基于大尺寸硅片的DeepBlue3.0推出，实现组件版型、辅材的深度优化，带来组件性能大幅提升，亦将减弱上游涨价影响。 加速优势产能扩张，贯彻垂直一体化布局。 公司不断完善垂直一体化布局，加速优势产能扩张。公司紧跟行业发展趋势，持续推动组件环节降本增效，新产能投放亦将增加公司的竞争力。20H1各环节产能稳步投产：拉晶环节，曲靖2GW、包头2.6GW项目顺利投产； 电池片环节，宁晋3.6GW项目有序推进；太阳能电池组件环节，合肥1.5GW、扬州4GW项目陆续投产；义乌5GW电池、10GW组件项目按计划推进中。定增为公司注入新动能，公司新产能加速投放，盈利能力及产品竞争力有望进一步提升。我们预计到2022年底公司将拥有硅片产能28GW，电池产能28GW，组件产能33GW，全球组件市占率达到18-20%。 期间费用率维持稳定，应付票据显著提升。 公司前三季度期间费用率为13.00%（较19年底+0.13pct），维持在19年水平。预付款项6.10亿元（较19年底+41.51%），主要系预付材料采购费影响。公司加大票据支付采购款力度，优化现金流管理，前三季度应付票据31.64亿元（较19年底+91.2%）。随着产能建设推进，前三季度公司其他收益1.45亿元（较19年底+173.16%），政府补助大幅增加。 新产能释放持续提升盈利能力，维持“增持”评级。 考虑到公司新产能的加速投产，我们调整公司20-22年归母净利润至15.93/21.64/26.88亿元（前值为14.64/18.71/23.64亿元），可比公司21年Wind一致预期平均PE为21.12x，考虑公司渠道与品牌能力优异,给予21年31倍PE，目标价42.16元（前值为29.16元），维持“增持”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期、全球光伏需求不及预期。