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张雪蓉

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570517120003...>>

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清水源 基础化工业 2018-05-24 18.83 21.66 110.50% 18.68 -1.48%
18.55 -1.49%
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拟发行可转债,募资扩产18万吨水处理剂 清水源5月22日晚公告,拟发行可转债募集不超过4.9亿元,其中4.3亿元用于年产18万吨水处理剂扩产项目。若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商,议价能力有望提升。受益供需结构优化,主业水处理剂价格17年四季度大幅上扬,18年初至今维持高位,17年底公司水处理剂产能扩产50%至9万吨,我们测算18Q1水处理剂贡献利润3000万元,全年利润贡献有望超过1亿元。我们认为,本次扩产计划体现出公司努力提升市场份额决心。预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,维持“买入”评级。 可转债助力缓解资金压力,提升上游核心竞争力 本次公司拟发行不超过4.9亿元可转债,其中4.3亿元用于18万吨水处理剂扩产项目,6000万元补充流动资金。18Q1公司资产负债率为55.6%,提升空间较大。17年供给侧改革,工业企业经营情况改善,水处理剂需求大幅提升,叠加环保督查关停不合规水处理剂厂商,17年水处理剂景气度改善明显并延续至今。扩产项目建设期3年,内部收益率22.46%,投资回收期仅5.88年(含建设期)。完全投产后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(占17年净利润的130%),公司盈利能力将得到大幅提升。拟募集的6000万流动资金缓解资金压力,为在建及潜在项目提供支持。 高成长低估值,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维)布局,18Q1业绩高速增长,4月公告与子公司中旭环境组成联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,全产业链协同效应正在逐步体现。我们认为本次扩产计划助力提升公司核心竞争力,不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61元,维持“买入”评级,目标价22.20-23.31元。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。
浙能电力 电力、煤气及水等公用事业 2018-05-15 4.94 5.47 45.09% 5.38 5.28%
5.22 5.67%
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立足浙江的区域性火电龙头,资产质地优质 公司是浙江省能源集团电力主业资产运营平台,2012年至今火电业务占比均超79%,公司火电资产优质,装机容量约占浙江省一半,截至2017 年底,公司管理及控股装机容量3214万千瓦,同比增长约6%,其中60万千瓦及以上大功率机组占比约80%,此外,公司参股秦山核电、三门核电等核电资产,装机结构持续优化。未来有望受益于煤价反弹/装机结构优化等因素,我们预计公司18-20年EPS为0.41/0.56/0.68元,首次覆盖给予买入评级,目标价5.89-6.36元。 盈利质量较好的地方性火电资产 受煤炭价格上涨等因素作用,公司2017年业绩下滑,但对比内蒙华电、粤电力A、上海电力、京能电力等地方性火电企业,公司仍是盈利质量较好的地方性火电资产。根据公司年报数据,2017年ROE达到7%,仅次于上海电力,高于京能电力、皖能电力、粤电力A和内蒙华电等区域性火电公司;销售毛利率达到12%,高于京能电力和皖能电力,处于行业中游。 参股核电,助力结构优化 电力结构转型过程中,核电属于优质清洁能源,是当下替代火电的可选项。目前我国的核电发电量占比仍较低,2017年核能发电量占全国各类电源总发电量的比例仅3.9%,公司积极布局核电,储备项目充足,而且在建项目进展顺利,其中三门1/2号机组预计2018年投产,布局核电有助于公司资产结构持续优化,并持续贡献丰厚投资收益。 公司地处浙江,外围经济形势较好,关注触底回弹预期 2017年浙江省全社会用电量同比增长8.3%,高于全国增速,2018年2月浙江火电价差达到0.13元/千瓦时,高于全国均值,公司外围经济形势较好。此外,未来多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)全社会用电需求回暖,我们预测2018-20年用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖;2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大;3)公司净利润对电价、煤价(原煤)敏感度较高,在其他条件不变的情况下,电价增加1分/千瓦时或煤价降低10元/吨,将推动2018年归母净利润分别为+13%、+4%。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价5.89-6.36元 我们预计公司18-20年EPS为0.41/0.56/0.68元,BPS为4.71/5.04/5.42元。当前股价对应2018~2020年PE为12.6/9.2/7.6倍,PB为1.1/1.0/0.9倍。参考火电行业内可比公司18年平均PB估值为1.20倍,考虑到公司火电资产优于同业,且核电资产权益装机容量持续放量,进一步优化公司电力装机结构,给予公司18年1.25-1.35倍PB,对应目标价为5.89-6.36元,给予“买入”评级。 风险提示:煤价上涨风险;利用小时数下滑风险;电价下降高于预期风险。
东江环保 综合类 2018-04-30 14.77 15.92 70.09% 17.05 14.05%
17.24 16.72%
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1Q18业绩基本符合预期,二季度有望加速增长 1Q18公司实现营收7.58亿元(+12.2%),归母净利1.2亿元(+16.8%),扣非归母净利1.14亿元(+18.3%),业绩基本符合预期,预计随着项目产能稳定运营,业绩增长有望提速。考虑到危废项目进展及处置价格预期向好,小幅上调盈利预测,预计18-19年EPS为0.68/0.86元(调整前0.66/0.83元),引入2020年EPS1.04元。维持18年24-26倍目标PE,调整目标价16.32-17.68元(前次15.84-17.16元),维持“买入”评级。 1Q18业绩基本符合预期,预计上半年同比增速15-35% 1Q18公司实现营收7.58亿元(+12.2%),归母净利1.2亿元(+16.8%),扣非归母净利1.14亿元(+18.3%),危废主业稳定增长、业务结构持续优化。部分基地进行错峰保养检修,为二季度危废业务提速打下基础。公司加强管控成效初显,1Q18三费为1.39亿(+6.5%),三费费率为18.3%(同比-1.0pct)。1Q18整体毛利率为35.4%(同比-1.7pct),环比有所改善(+0.12pct),或受新增项目试运营期间单位固定成本较高以及受环保督查、限产等影响。预计随着项目产能稳定运营,业绩增长有望提速,一季报中预计上半年归母净利约2.53-2.97亿元(同比增长15%至35%)。 危废产能扩张顺利推进,业绩成长可期 截至2017年底,公司拥有危废资质产能160万吨/年(无害化82万吨/年、资源化78万吨/年),公司17年收购佛山富龙、唐山曹妃甸等股权、签约四川绵阳项目,合计新增产能51万吨/年。1Q18危废产能扩张顺利推进,衡水睿韬、仙桃绿怡进入验收阶段;曹妃甸项目、南通东江、潍坊蓝海、江西东江、福建南平及泉州等项目建设顺利推进。我们预计,到18年底或将实现无害化产能111万吨/年,资源化产能114万吨/年,到2020年可实现危废处理资质约340-350万吨/年(其中水泥窑协同产能30万吨/年)。我们认为,通过并购与自建并行,远期产能有望加速释放推动主业高增长。 无害化处置价格短期下行压力小,非公开发行助力项目加速推进 我们在《工业环保春秋志系列II危废篇》中指出,预计2020年无害化焚烧+填埋处置缺口约1400万吨/年,缺口率约40%,处置价格2500元/吨以上,公司17年无害化处置价格同比增长8.9%,1Q18同比仍有提升,在无害化处置缺口仍存的情况下,预计18-20年下行压力较小。此外,公司拟向包括大股东广晟公司在内不超过10名投资者非公开发行不超过1.17亿股,募资23亿元,其中18亿用于项目建设,3亿用于补流,目前已获广东省国资委批复,预计增发落地将有效缓解资金压力,助推项目快速落地。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到危废项目进展及处置价格预期向好,预计18-19年EPS为0.68/0.86元(调整前为0.66/0.83元),引入2020年EPS为1.04元。考虑到危废行业景气度高,公司作为专注于危废行业龙头,危废业务占比更高,维持18年24-26倍目标PE,调整目标价16.32-17.68元(前次15.84-17.16元),维持“买入”评级。 风险提示:项目进度不及预期,金属价格波动,原料成本上涨过快。
华测检测 综合类 2018-04-30 4.74 5.08 -- 5.27 11.18%
6.90 45.57%
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报表稳健,看好18年业绩/估值提升 17年营收21.2亿元(+28.2%),归母净利1.34亿元(+31.9%),扣非净利8528万(+6.9%),符合预期。经营性现金流净流入3.5亿元,资产负债率28%。公司下游产品线齐全保障可持续增长,网点布局高投入期已过,18年起加强精细化管理,有望迎来人均产值提升和利润率向上拐点,但考虑17年毛利率低于预期,小幅下调盈利预测,预计2018-19年EPS0.16/0.26元(前次0.17/0.27元),引入2020年EPS为0.34元。维持18年32-36xPE,目标价5.12-5.76元(前次5.44-6.12元),维持“买入”。 收入端保持快速增长,生命科学/工业测试快速增长 分板块看,1)生命科学检测:实现营收10.3亿(+40.9%),维持高增长,截止17年底共有30多个实验室,基本完成环境实验室布局,产能将进一步释放。2)贸易保障:实现收入3.3亿元(-5%),主要系瑞欧不再纳入合并(2018.2宣布对其失控),剔除瑞欧(16年营收0.8亿)影响,同比增长23.7%。3)工业品检测:实现营收4.3亿(+37%),其中华测电子认证2017营收0.7亿,净利润0.2亿,表现优秀。4)消费品检测:实现营收3.3亿元(+25.2%),主要系汽车领域检测收入增长较快。 工业测试、生命科学潜在盈利能力提升空间大 17年整体毛利率44.4%(同比-6.2pct),生命科学/贸易保障/工业品/消费品检测毛利率42.7%/71.4%/24.6%/48.4%(同比-4.0/4.0/-15.5/-3.5pct),生命科学毛利率下滑系食品实验室大幅扩张所致,但环境实验室效益有所好转,我们预计18年板块将进入上行通道;贸易保障毛利率提升系毛利率相对较低的瑞欧不再纳入合并,我们预计18年毛利率平稳;工业品17年毛利率大幅下滑因公司对华安进行管理和财务整顿,华安大幅亏损所致,我们预计18年华安望实现盈亏平衡,工业品毛利率望恢复到16年水平;我们预计消费品毛利率18年承压(将大力布局汽车实验室,削弱毛利率)。 网点布局高投入期已过,18年有望迎来人均产值和利润率向上拐点 华测检测自09年上市至今快速扩张,实验室个数由30个增长至130多个,环境(实验室15、16快速扩张,17新增较少)、食品网点(17新增10个)布局完毕,截至17年末,固定资产总额16.9亿元,网点布局基本完成,密集投资期已过。公司管控初见成效,17年三费费率34.9%(-2.6pct),其中管理费率下降2.7pct(员工人数同比+18%),有效增加人均产值(17年28.45万元,同比+8.5%)。公司18年将通过调整员工结构、继续采购设备,修复毛利率和提高人均产值。同时,对于产品线的考核从考核合同量转化为考核利润,我们预计18年将迎来人均产值和利润率向上拐点。 小幅下调盈利预测,不改业绩拐点预期 考虑17年工业品检测毛利率大幅下滑致整体毛利率不及预期,我们小幅下调盈利预测,预计2018-2019年公司EPS为0.16/0.26元(调整前0.17/0.27元),并引入2020年EPS为0.34元。维持公司18年32-36x目标PE,对应目标价5.12-5.76元(前次为5.44-6.12元),维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未能完成,公司人均产值提升不及预期。
龙马环卫 机械行业 2018-04-30 22.27 19.56 86.64% 24.24 7.64%
25.65 15.18%
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业绩符合预期,资产负债表稳健,维持“买入”评级。 公司17年营收/归母净利润分别为30.8/2.6亿元,业绩符合预期。公司分红率高且经营稳健,17年分红率高达30.5%,经营性现金流净流入2.9亿元,负债率41.5%。公司环卫车辆及装备募投项目已进入试运营,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,完善固废全产业链,突破成长天花板。由于17年毛利率下滑超预期,我们下调2018-19年EPS至1.12/1.42元,并引入2020年EPS1.80元。给予公司2018年25-26xP/E,对应目标价28.00-29.12元,维持“买入”评级。 17年营收大幅增长,竞争加剧、人力成本上升等原因致毛利率下滑。 公司17年实现营收30.8亿元(+39.1%),归母净利润2.6亿元(23.1%)。1)环卫装备:实现收入24.3亿元(+28.5%),毛利率29.05%(-2.8pct),由于市场竞争激烈装备业务毛利率下滑,但公司收入结构变化,售价更高的新能源环卫车的销量占比提升显著,助力公司收入依旧保持快速增长。2)环卫服务:实现收入6.1亿元(+109.4%),毛利率为18.86%(-6.9pct),毛利率大幅下降主因为公司新增环卫服务项目较多,处于磨合期,同时人力成本上升,预计18-20年在环卫业务快速扩张阶段,环卫业务毛利率有望基本维持在18%~19%,长期环卫服务业务毛利率有望逐步回升。 18Q1收入放缓不改全年高成长判断,18Q1毛利率呈企稳迹象。 公司18Q1实现营收7.7亿元(+15.3%),收入增速放缓主要是一季度厂房搬迁,以及18年春节较17年更晚(春节后政府招标更活跃)。我们对全年收入增速有信心,1)装备:定增募投的环卫车辆+装备扩建项目已进入试运营阶段,将提升公司产能,我们预计环卫装备18年收入有望达30亿元(+23%),2)环卫服务:截至18Q1,在手合同总金额118.05亿元,年化合同金额为10.68亿元,我们预计18年公司新签环卫服务年化合同额10亿元,实现环卫收入12亿元。18Q1综合毛利率为26.38%,环比提升0.12pct,有企稳回升迹象,我们预计未来3年毛利率有望稳定在26%左右。 公司经营稳健,将依托装备优势+环卫入口向下游延伸打开成长空间。 17年公司资产负债率为41.53%(-10.77pct),分红率高达30.5%,经营性现金流净流入2.9亿元,分红率高且现金流管控得当。17年公司首次介入焚烧发电建设运营,实现垃圾分类营业收入102万元,在污水/污泥处理、餐厨/厨余垃圾处理领域进行技术储备。公司在环卫装备和环卫服务两大业务板块间资源共享,未来有望依托装备优势,以环卫为入口,继续向下游垃圾末端处置延伸,完善固废全产业链,突破成长天花板。 下调盈利预测,维持“买入”评级。 由于17年毛利率下滑超预期,下调2018-19年盈利预测至3.33/4.25亿元(调整前3.50/4.37亿元)。参考可比公司2018年平均P/E23x,由于公司经营稳健且分红率高,赋予适当溢价,给予2018年25-26xP/E,对应目标价28.00-29.12元/股(调整前34.89-36.90元/股),维持“买入”评级。
博世科 综合类 2018-04-27 16.84 18.53 81.13% 19.28 14.49%
19.28 14.49%
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业绩合乎预期,水污染治理业务和新兴业务有望持续放量 2017年公司营收和归母净利润为14.7/1.5亿元,增长77%/134%。我们认为公司水污染治理业务和新兴业务有望持续放量,小幅上调盈利预测,预计18-19年EPS为0.85/1.25元(调整前为0.84/1.12元)。参考可比公司18年P/E平均数为21x,公司成长性优于可比公司,应享受一定溢价,给予18年22-23x P/E,对应目标价18.7-19.6元/股,维持“买入”评级。 毛利率提升明显,在手订单充裕 公司收入持续高增长,受益于毛利率提升,净利增速高于营收增速。收入增量来自水污染治理/土壤修复,实现收入9.6亿元(144%)/2.1亿元(41%)。2017年公司毛利率为28.9%(+1.7pct),毛利润增量主要由水污染治理业务贡献,2017年水污染治理/供水工程/土壤修复毛利率为30.2%/26.8%/22.5%(+2.4/+0.6/-9.0pct)。公司盈利质量好,扣非ROE达到10.7%(+5.3pct),受制于CAPEX增长较快等因素,公司负债率有所提升,剔除预收账款后资产负债率为66.3%(+11.3pct)。根据年报,目前在手订单121亿元,为2017年营收8.2倍,其中2017年新增订单97亿元,有力支撑未来业绩。 可转债获证监会核准,有望缓解资金压力 2018年4月公司公开发行4.3亿元可转换公司债券事项获得证监会核准,根据公司公告,此次募集资金将投向南宁市城市内河黑臭水体治理PPP项目。目前公司融资渠道包括三类:1)内生融资,根据公司年报,目前公司账面现金4.6亿;2)直接融资,目前可转债已获通过,考虑到6个月的有效期,年内有望再度充实账面现金4.3亿;3)间接融资,根据公告,目前公司正与银行洽谈授信,考虑到公司为广西第一家创业板上市公司,区域竞争力强,有望获得可观的银行授信。此外,公司目前在手的两个20亿级别项目皆采取与央企联合投标方式,公司融资压力显著减轻。 技术立身+前瞻布局,未来发展可期 公司技术实力雄厚,公司作为主要完成单位的“造纸与发酵典型废水资源 化和超低排放关键技术及应用”荣获国家科学技术进步奖二等奖,填补广西空白,2015年-2017年,公司研发费用在营收占比超过3%。目前,公司积极布局流域治理、乡镇水务及土壤修复等细分朝阳行业。根据公司年报,十三五期间我国重点流域水污染防治中央项目总投资约7000亿元,农村污水处理行业产值到2020年有望增至840亿元,我们认为公司在相关领域的技术积累有望伴随土十条、水十条等政策落地转化为公司业绩。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 我们认为公司水污染治理业务将持续放量,新兴业务有望取得突破,预计18-19年EPS为0.85/1.25元(调整前为0.84/1.12元)。参考可比公司18年P/E平均数为21x,公司成长性优于可比公司,应享受一定溢价,给予18年22-23x P/E,对应目标价18.7-19.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率下滑。
国祯环保 综合类 2018-04-26 12.28 12.65 27.52% 25.38 13.86%
13.98 13.84%
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业绩符合预期,订单充足助力业绩高增 公司17年业绩符合预期,收入快速增长,工程收入占比提升,整体毛利率下滑8.0pct,公司经营稳健,在手订单充裕望支撑公司高增长,适当上调盈利预测,预计2018-19年EPS为1.01/1.32元(调整前为0.69/0.89元),引入2020年EPS为1.69元。参考可比公司18年平均P/E为22x,考虑公司业绩高增可享受一定估值溢价,给予18年23-25x目标P/E,目标价23.23-25.25元(前次22-24元),维持“增持”评级。 工程类收入占比提升8.0pct,综合毛利率下滑8.0pct 公司17年营收26.3亿元(+79.7%),归母净利1.9亿元(+49.6%)。小城镇环境治理/水环境治理/工业废水处理同比增长168.2%/86.5%/5.0%。工程类订单/运营类订单确认收入14.7/9.6亿元(+142.6%/+43.5%)。公司水环境治理类项目订单取得较大突破,工程类收入占比由41%升至56%,由于工程类项目毛利率较低,导致17年整体毛利率下降8.0pct至24.9%,工业废水处理/水环境治理/小城镇环境治理毛利率20.0%/27.4%/20.5%(同比-9.7/-7.7/-7.1pct)。三费费率管控良好,同比下降0.9pct。剔除特许经营权投资后的经营性现金流净额为3.8亿元,和净利润匹配程度较高。 运营规模稳步增加,工程订单增长435% 截至17年底,公司拥有近百座污水处理厂,污水处理规模446万吨/日(+69万吨/日)、管网运营规模3305公里/年、泵站125座,报告期内,公司已投运污水厂处理规模/管网规模分别为350万吨/日、2522公里/年。2017年公司新增工程类订单47.6亿元(+435%),特许经营类订单32.7亿元(+211%),新增订单合计80.3亿元,为17年营收3倍。工程类在手订单35.8亿元(+190%),特许经营类订单未完成投资额为29.2亿元(+248%)。公司运营规模稳步增加,工程订单实现高增长,在手订单充足,2018年Q1业务预告归母净利继续大增90%-120%,彰显公司优秀拿单和订单转化能力。 引入国资铁路基金+可转债发行,解决资金促项目加速落地 2017年11月,安徽铁路发展基金以18.08元/股的价格受让丸红株式会社及其一致行动人丸红(北京)持有的公司全部股权,成为公司的第二大股东(持股12.9%)。安徽铁路发展基金隶属于安徽省国资委,其国资背景预计会在拿订单方面给公司带来协同效应。此外,公司公告2017年11月完成公开发行可转债,募资5.97亿元。同时分别与中融大有、申万宏源各成立一个不超过20亿元的产业资金。可转债+产业资金充实了公司资金存量,有效解决公司工程项目扩张带来的资金需求,促进项目加速落地。 上调盈利预测,维持“增持”评级 我们对相应假设进行了调整,预计2018-19年EPS为1.01/1.32元(调整前为0.69/0.89元),引入2020年EPS为1.64元。参考可比公司18年平均P/E为22x,考虑公司业绩高增可享受一定估值溢价,给予18年23-25x目标P/E,目标价23.23-25.25元(前次22-24元),维持“增持”评级。 风险提示:应收账款回收风险,毛利率大幅下滑,项目进度不及预期。
聚光科技 机械行业 2018-04-25 26.51 30.37 112.82% 29.28 9.66%
29.08 9.69%
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费用拖累17业绩,18年成长可期 公司17年收入平稳增长(+19.2%),综合毛利率提升1.3pct,费用率提升拖累业绩表现,归母净利4.5亿元(+11.6%),低于前次预期,我们适当下调盈利预测。公司提出目标新签年度合同额超百亿,我们预计2018-19年EPS为1.36/1.76元(调整前1.56/1.90元),参考可比公司18年平均P/E21x,公司作为监测龙头,在手订单充足,认可享有一定估值溢价,给予18年23-25x目标P/E,目标价31.28-34.00元,维持“买入”。 收入稳定增长,综合毛利率提升1.3pct 公司17年收入28.0亿元(+19.2%),综合毛利率49.3%(+1.3pct)。分板块看,环境监测系统及运维、咨询服务/实验室分析仪器/工业过程分析系统/水利水务智能化系统/其他业务收入增速分别为36.8%/57.1%(安谱实验科技16年7月29日并表,16年并表收入1.2亿,17年全年并表收入3.7亿元)/-4.6%/-5.1%/-36.9%(子公司鑫佰利和三峡环保收入减少约0.8亿元),环境监测和实验室分析仪器收入占比分别提升至47%和27%;对应各业务板块毛利率为49.4%(+1.1pct)/52.1%(-4.0pct)/62.5%(+1.2pct)/29.0%(-1.1pct)/41.5%(+3.3pct),综合毛利率稳步提升1.3pct。 三费费用率提升3.5pct拖累业绩,或有并购对价利得贡献正面影响 公司17年三费费用率为32.8%,同比提升3.5pct,销售/管理/财务费用率分别比提升0.9/1.4/1.2pct,因公司在运维服务、研发、新业务开发等投入较大,项目贷款停止资本化以及流动资金贷款利息增加,研发费用及员工薪酬增加等因素所致,预计随着公司18年新业务扩张效益体现,销售和管理费用率有望小幅回落。公司15、16年并购子公司三峡环保/华春环保在17年未完成业绩考核目标,分别计提商誉减值1747万/2134万元。同时,公司在2017年确认了或有并购对价利得8560万元(少支付的并购股权转让款)计入营业外收入,回冲后对业绩起到正面影响。 目标新签年度合同额超百亿,上游监测+下游治理全面推进 2017年累计新签订合同金额约58亿元(含PPP业务),同比增长41%,截至2017年底已签订未执行或尚在执行中的合同金额约22.5亿(不含黄山、高青PPP),占2017年收入80%。同时公司提出力争早日实现年度新签合同金额过100亿元(含PPP)的目标,为17年的1.7倍,公司将以PPP和智慧环境为推动力在下游治理快速拓展拿单。同时公司将充分受益环保督查、二污普(新增了对VOCs的普查)、非电大气治理提标,以及环保税和排污许可制度的执行等带来的监测设备增量需求,在上游监测领域(公司具有核心竞争力)仍大有可为。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 我们对相应假设进行了调整,预计2018-2019年公司EPS分别为1.36/1.76元(调整前为1.56/1.90元),并引入2020年EPS为2.17元。参考可比公司2018年平均P/E为21x,公司作为监测龙头,在手订单充足,认可享有一定估值溢价,给予公司18年23-25x目标P/E,对应目标价31.28-34.00元(调整前37.24-43.45元),维持“买入”评级。 风险提示:外延扩张不及预期,PPP项目拓展不及预期。
金圆股份 房地产业 2018-04-25 14.10 19.02 67.72% 14.86 4.94%
14.80 4.96%
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商砼拖累业绩,危废加速迈进。 2017年公司营收和归母净利润为50.7/3.5亿元,净利润略低于我们前次预期,主要系公司商砼业务净利同比减少1.1亿元(-76%),拖累业绩增长;环保业务实现净利1.17亿。考虑到水泥+商砼业务低于预期,但危废推进速度略超预期,19-20年迎来高峰期,我们下调18盈利预测,上调19盈利预测,预计2018-19年EPS为0.80/1.20元(调整前0.81/1.02元),引入2020年EPS为1.44元。维持公司2018年24-26倍PE估值,小幅下调目标价19.2-20.8元(调整前19.4-21.0元),维持“买入”评级。 商砼净利润同比减少76%拖累业绩,环保实现净利1.17亿。 公司17年实现营收50.7亿元(+134.4%),归母净利3.5亿元(+14.8%)。收入增长主要来自水泥(+21.3%)、商砼(+5.0%)和环保业务(17年贡献26.4亿元)17年整体毛利率为18.6%,同比降低18.4pct,水泥/商砼毛利率为28.1%/35.9%(分别同比-2.1/-9.3pct),危废资源化/无害化毛利率为5.8%/52.5%。分板块利润看,水泥实现净利3.0亿元(+22.2%);商砼净利3449万元(-76%),系成本增幅远超价格增幅,形成剪刀差,拖累业绩;环保业务实现净利1.17亿,归母净利为6714万元,其中格尔木、灌南、新金叶三个危废项目已投运,进展顺利,合计实现净利8143万元。 传统危废项目稳步推进,水泥窑协同加速迈进。 传统危废领域,公司已有7个专业危废项目处于投运/在建阶段,合计74万吨/年,无害化与资源化分别为21万吨/年(投运3万吨,在建18万吨),61万吨/年(投运23.6万吨,在建37.8万吨),预计18年在建阶段产能将投产;水泥窑协同处置危废领域,公司凭借先发优势+成熟技术+顺畅利益分配机制加速迈进,目前公告储备水泥窑协同项目21个,总产能110万吨/年(不含未备案),现格尔木宏扬/埠源已投运、徐州鸿誉/三明南方在建、天源达/安康/河源/互助金圆/桂林南方/抚州南方已过环评专家会,预计18年在建+已过评审会的8个项目有望投产,合计增加产能82万吨/年。 水泥+商砼业绩有望小幅改善,危废业绩有望迎来放量期。 青海省水泥价格在2018年初至4月中旬继续上涨8%左右,预计18年上半年下行压力不大,18年水泥板块预计贡献净利有望维稳;而商砼在18年迎来小幅回弹,成本端砂石骨料的量价理顺,预计将走出剪刀差低谷,迎来边际改善。危废业务在17年除3个已投产项目公司贡献利润外,其他18个尚处于环评/在建等阶段的危废子公司均处于小幅亏损状态,形成拖累,而预计18年伴随着新增产能(传统55.8万吨+水泥窑协同82万吨)的释放,在危废处置价格向好背景下,危废板块业绩有望迎来放量期。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级。 根据危废项目推进进度和对水泥板块的经营预判,我们下调18盈利预测(商砼业务18年或有小幅改善,但前次预测对18商砼仍偏乐观,),上调19盈利预测(19-20年危废产能迎来快速扩张,前次预测偏谨慎),2018-19年EPS为EPS为0.80/1.20元(调整前0.81/1.02元),引入2020年EPS为1.44元。维持公司2018年24-26倍PE估值,小幅下调目标价19.2-20.8元(调整前19.4-21.0元),维持“买入”评级。
东方园林 建筑和工程 2018-04-24 18.61 20.31 335.84% 19.90 6.53%
19.82 6.50%
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业绩符合预期,期待现金流继续改善,维持“买入”评级 东方园林发布17年年报,公司17年实现营收152.26亿元,YoY+77.79%,归母净利润21.78亿元,YoY+68.13%,业绩符合我们/市场预期,扣非归母净利润YoY+83.65%,非经常性损失主要系出售申能环保股权产生投资损失。公司17年经营净现金流29.23亿元,同比增加86.45%,投资性现金流投资支付现金46.45亿元,我们判断PPP项目大量开工是公司17年现金投入较高的原因,期待后续现金流持续改善。公司17年新中标金额763.21亿元,YoY+83.29%,项目质量保持高位,我们认为公司未来收入/业绩有望继续保持较高增长,营运指标或持续改善,维持“买入”评级。 收入增速逐季提高,在手订单饱满有望促进未来收入增速维持较高水平 公司17年单季度营收同比增速63.4%/73.4%/74.4%/85.6%,逐季提高,16年起仅16Q2增速在60%以下,我们认为在手订单加速转化或是主要原因。公司17年新中标PPP项目715.71亿元,YoY+88.30%,传统项目47.50亿元,YoY+30.83%,合计同比增长83.29%,我们估算公司17年底在手订单接近1000亿元,饱满订单有望促进未来收入增速保持高位。我们统计公司17年末累计中标PPP项目88个,入库率近85%,年报披露成立SPV项目75个,项目质量优秀为公司项目快速落地奠定了基础。 毛利率/净利率有所下降,有息负债平均成本或有所上升 公司17年毛利率31.56%,同比降1.27pct,主要系工程主业毛利率下降1.33pct所致,其中市政园林/水环境综合治理分别下降1.44/2.02pct,未来PPP市场竞争格局改善有望使公司毛利率企稳回升。公司三费率同比降0.93pct,财务/管理费用率下降0.91pct/0.03pct,体现公司周转效率提升及规模效应。公司净利率同比降1.55pct,除毛利率下降外,资产减值损失占收入比重提升0.21pct是主要原因。我们以年初/末有息负债余额均值(短/长期借款+应付债券)为基数,测算公司17年有息负债成本或提升0.5pct左右,近期央行降准或对公司18年财务费用率继续下降产生积极影响。 经营现金流大幅改善,周转效率持续提升 17年公司经营净现金流大幅改善86.45%,主要系公司加强应收款催收和项目回款改善所致。投资性现金流中,投资支付现金46.5亿元,同比增长2倍,PPP项目大面积开工或是主因。我们认为PPP项目总现金流的改善以融资落地为前提,而我们估算公司目前融资落地项目占已开工项目比例接近70%,为现金流持续改善提供了有利条件。公司17年存货/应收款/总资产周转率均实现明显提升,优秀的项目质量和管理能力或是主因。 期待未来业绩高增同时现金流持续改善,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为1.22/1.65/2.07元(调整前18-19EPS为1.17/1.54元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年17-20倍PE,目标价20.74-24.40元(调整前21.06-25.74元),维持“买入”评级。 风险提示:现金流改善幅度不及预期;PPP项目落地速度不及预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2018-04-24 16.70 20.25 165.75% 19.30 14.68%
19.15 14.67%
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业绩符合预期,龙头地位不改 公司17年业绩符合预期,收入快速增长,毛利率略下滑,公司经营情况稳健,营运效率提升明显,在手订单充裕有望支撑公司维持高增长,MBR膜+DF膜提升公司在雄安新区拿单实力,我们看好公司长远发展。但由于PPP政策收紧,适当下调盈利预测,预计2018-19年EPS分别为1.08/1.43元,引入2020年EPS1.77元,给公司2018年19-20xP/E,目标价20.52-21.60元,维持“买入”评级。目前股价对应18年0.4xPEG,继续推荐。 收入快速增长,综合毛利率略有下滑 公司17年实现收入137.7亿元(+54.8%),归母净利25.1亿元(+36.0%),扣非后归母净利22.7亿元(+25.0%),综合毛利率29.0%(-2.4pct)。污水处理整体解决方案实现收入88.0亿元(+95.7%),毛利率为34.2%(-13.3pct),毛利率下滑主要是由于统计口径变更,把毛利率较低的生态修复业务计入。给排水业务实现收入36.1亿元(-13.3%),毛利率为8.3%(-4.7pct),给排水业务中主要是毛利率较低的纯工程收入。我们预计公司未来毛利率将回升,因:1)公司新增订单中毛利率较高的水处理订单占比提升;2)PPP清库、贷款难等问题导致竞争环境优化,项目收益率回升。 经营保持稳健,营运效率提升 17年公司资产负债率为56.44%(+7.8pct),其中长期借款增加22.1亿元,应付债券增加20.74亿元,无形资产中特许经营权净增加99.15亿元。主要是由于公司对大部分SPV公司采取并表方式,推高无形资产和有息负债。现金流方面,17年公司经营性现金流净流入25.13亿元,与净利润匹配程度高,公司应收账款和存货占收入的比重为42.6%(-9.8pct)。17年收现比为81.69%(+8.7pct),付现比为49.93%(+0.3pct),收现比提升幅度远大于付现比,公司整体营运效率较高,现金流管控得当。 在手订单丰富,紧盯雄安项目 据4月21日公司电话会议,17年公司新签订单449亿元,18年开年至今新签订单149亿元。17年新签订单中水处理项目占比约50%,18年这一比例提升至80%。大量在手订单支撑公司长远发展,且水处理订单占比增加有望提升整体毛利率。此外,公司作为首批12家中关村企业之一,年初已入驻雄安中关村科技产业基地,并成立“雄安碧水源顺泽科技有限公司”积极抢占雄安地区示范项目。结合4月21日《河北雄安新区规划纲要》发布,要求加强水环境治理,逐步恢复白洋淀水质到III-IV类。公司的MBR膜和DF膜优势明显,有望在雄安新区示范项目订单争夺中取得优势。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 我们对相应假设进行了调整,预计2018-2019年公司EPS分别为1.08/1.43元(调整前为1.12/1.47元),并引入2020年EPS为1.77元。参考可比公司2018年平均P/E为19x,给予公司2018年19-20x目标P/E,对应目标价20.52-21.60元(调整前21.28-23.52元),维持“买入”评级。 风险提示:应收账款占比提升,毛利率大幅下滑,项目进度不及预期。
联美控股 电力、煤气及水等公用事业 2018-04-19 11.96 11.35 -- 24.49 1.16%
12.10 1.17%
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业绩稳健增长符合预期,异地扩张加速+精细化管理成效初显 2017年公司营收和归母净利润为23.8/9.2亿元,符合我们前次预期,并拟每10股转赠10股并派息4.2元(含17半年报分红0.16元),17年分红率达40.1%。考虑到主业异地扩张加速+精细化管理成效初显,我们小幅上调盈利预测,预计2018-19年EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE,给予18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。 供热+接网快速增长,综合毛利率同比提升3.4pct 公司17年实现营收23.8亿元(+16.2%),归母净利润9.2亿元(+31.9%)。收入增长主要来自供热和接网业务:2017年公司供热服务实现收入15.3亿元(+20.3%);接网实现收入4.2亿元(+6.3%)。收入实现较快增长的主因为2017年公司异地扩张加速,进军沈阳皇姑区、包头等地,供热和接网面积增长快速,2017年分别达到5600万平方米(+21.7%)、7360万平方米(+19.5%),平均供热单价基本维稳,接网费单价小幅下滑。2017年公司整体毛利率为50.0%,同比提升3.4pct,各业务除发电业务外毛利率均有提升差。供热服务/接网/工程业务/发电业务毛利率为37.5%/95.9%/80.2%/14.6%(同比分别+3.7/+4.8/+6.5/-7.0pct)。 精细化管理促使净利率提升4.6pct,预收模式保障强现金流 公司管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,依托EIIS管理系统,2017实现毛利率水平同比提升3.4pct;供热费和接网费的预收模式保障公司经营性现金流充沛(17年经营性现金流11.2亿,为净利润1.2倍);同时公司拓宽融资渠道,2017.5完成增发募资38.7亿,并通过存款协议加强资金管理,17年取得利息收入1.5亿元,促使财务费用率下降6.7pct,三费费用率也因此下降6.9pct。2017年公司净利润率进一步提高4.6pct达到38.8%,彰显公司优秀盈利质量。2017年ROE为19.2%(-13.5pct),ROE大幅下滑的原因主要为17年增发募资尚未完全投入生产运营活动中。 内生外延保障清洁供暖高增长,投资3D成像布局高科技 2017年公司在沈阳的供暖面积约5600万平方米,区域远期规划1.52亿平方米,目标通过加强管网铺设,实现2020年1亿平方米的供暖覆盖面积,对应18-20年CAGR约21%,随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升,预计公司外阜扩张将提速,清洁供暖高增长有望持续。同时,2018.1,公司以3600万美元收购以色列3D成像龙头MV公司17.36%股权成为大股东,并于2018.3出资500万美元与MV公司在国内成立合资公司,利于公司培育新的盈利增长点,提高业务多元化程度,中长期利好。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 根据公司已覆盖区域内供暖面积的规划增长,预计2018-19年公司EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE估值,给予公司18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。 风险提示:煤炭价格涨幅超预期、接网面积增速不达预期。
清水源 基础化工业 2018-04-17 18.12 21.66 110.50% 19.58 7.29%
20.28 11.92%
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与子公司联合中标垃圾焚烧大单,协同效应初步体现 清水源4月13日发布公告,公司和子公司中旭环境组成的联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,公司2017年底初步完成工业水全产业链布局后,借助中旭环境的“市政建设+房屋建筑施工总承包”双一级资质中标济源当地大额BOT项目,内部协同效应明显。结合一季报预告净利润增长440%-470%,我们预计公司今年全年业绩大概率延续高增长。我们维持公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司2018年平均P/E为20x,给予20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 中标济源当地大额垃圾焚烧项目,有望增厚整体利润 清水源与子公司中旭环境联合中标济源市生活垃圾无害化处理场一期封场及生活垃圾焚烧发电配套转存场PPP项目,项目采取BOT模式运作,建设期1年,运营期19年。项目总金额高达3.37亿元,如果项目中标后能够顺利实施,我们预计对18年清水源营收产生积极影响。假设18年项目完成度为50%,假设建设期净利率为6%,初步估计将为公司带来近1000万元净利润,约占公司17年净利润的9%,后期项目投产后将带来稳定运营收益。 充分利用中旭环境建设施工双一级资质,期待更多协同效应 17年12月公司刚完成对中旭环境55%股权的收购,间隔不到4个月公司就与中旭环境携手中标济源市当地大单,并购中旭环境产生的协同效应得到初步体现。鉴于清水源与子公司同生环境在河南深耕多年,子公司安得科技常年立足陕西,当地的客户资源未来有望得到充分挖掘。清水源自身水处理剂主业18Q1维持高景气度,且现金流回款良好,中旭环境拥有难得的市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,后续有望在河南、陕西等清水源原有客户集中地域获得更多订单。 保持盈利预测,维持“买入”评级 公司18Q1净利润预计同比增长440%-470%,水处理剂市场维持高度景气,公司产品价量齐升,水处理剂销售收款期短,现金流优,我们预计18年水处理剂净利润将达到1亿元以上,并购标的间的产业链与区域协同效应正在逐步体现。维持之前对公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司估值2018年平均P/E约为20x,给予公司2018年20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股。维持“买入”评级。未来催化剂包括:水处理剂景气度再超预期、订单超预期、业绩超预期。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。
华电国际 电力、煤气及水等公用事业 2018-04-17 3.62 4.27 21.31% 3.86 6.63%
4.24 17.13%
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优质火电,关注触底回弹预期。 华电国际拥有优质火电资产,主要处于电力负荷中心或煤矿区域附近,且公司火电点布局区域山东省内自备电厂装机规模较大,自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。当前时点,我们认为在煤价下行、公司度电煤耗下降、利用小时数稳中有升的预期下,公司是市场上难得的低P/B+高业绩弹性火电标的,业绩拐点或将显现。2018~20年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元,P/E为24/12/8x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考可比公司估值,给予2018年1.0-1.1xP/B,对应目标价4.37-4.80元,首次覆盖“买入”评级。 立足山东,辐射全国,有望受益供给结构优化。 公司发电资产布局在用电需求大的省市,其中山东省装机占比约为38%,而山东省2017年火力发电量4711亿千瓦时,居全国第一;且省内自备电厂规模较大(2016占省内火电总装机32%),当前时点自备电厂新增产能受控,挤出电量需求将由火力发电承担,中长期利好火电。燃气机组则基本全在浙江投产,浙江省属于东部经济较发达省区之一,2017用电量为4194亿千瓦时,居全国第四,发电消纳有保障;控股的6家水电公司除河北抽水蓄能外均位于四川,来水量有保障。公司火电为主,可再生能源(装机占比12%)为辅,发电资产装机结构、区域布局均属优质。 低估值/高弹性,奠定反弹基础。 2017年是火电行业最艰难时刻,煤价高企致行业整体表现疲软,公司亦未能幸免。未来反弹基础在于低估值/高弹性:1)当前股价对应2018年P/B为0.8x,历史上公司平均P/B的正负1x标准差区间为[0.6x,1.6x],当前P/B估值处于历史低位。2)公司业绩对煤价敏感性强于电量。我们预计,2018年全年煤价趋势下行,秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价从年初以来最高点(2018.2.2煤价765元/吨)至2018.4.9(585元/吨)跌幅达24%,我们认为,一旦煤价下行趋势确立,预计公司盈利能力将迎来拐点。 向前看,关注火电行业反弹。 多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)受益工业景气度回升,全社会用电需求回暖,我们预测2018-2020年的全社会用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖,带来收入端增长。2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大,在17年探底至0.10元/千瓦时后,18年有望回弹至0.12元/千瓦时。3)华电国际净利润对电价、煤价(标煤)敏感度高,敏感性分别为+42%、+13%。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价4.37-4.80元。 我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.15/0.28/0.34元,BPS分别为4.37/4.59/4.82元。当前股价对应2018~2020年P/E为24/13/11x,P/B为0.83/0.79/0.75x。参考火电可比公司2018年平均P/B为1.1x,给予公司18年1.0-1.1倍PB,对应目标价4.37-4.80元,给予“买入”评级。
龙净环保 机械行业 2018-04-16 14.25 17.08 82.09% 15.30 5.59%
15.69 10.11%
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业绩合乎预期,未来有望受益于非电大气治理需求放量。 2017年公司营收和归母净利润为81.1/7.2亿元,增长1.1%/9.1%。我们认为非电大气治理需求有望快速放量,据此小幅上调盈利预测,预计2018-2019年EPS 为0.8/0.89元(调整前为0.74/0.84元)。参考可比公司2018年P/E 中位数为21x,公司作为大气治理龙头标的,应享受一定溢价,给予2018年22-23x P/E,对应目标价17.6-18.4元/股(原目标价为22-23元/股),维持“买入”评级。 主业表现稳健,资产负债率较低,充裕订单支撑未来业绩表现。 公司收入端稳健,受益于毛利率提升和政府补助,净利增速高于营收增速。 收入增量来自环保设备业务,实现收入79.5亿元(+1.7%)。2017年公司毛利率为24.7%,同比增加2.1pct,毛利润增量主要由环保设备业务贡献,2017年环保设备/ 房地产/ 其他业务毛利率为24.6%/28.6%/28.2%(+2.2/+4.5/-9.1pct)。公司盈利质量好,扣非ROE 达到15.4%(+1.6pct),资产负债表稳健,在手资金高达20亿元,剔除预收账款后资产负债率为47.5%(-5.6pct)。公司依靠主业实现稳健的内生式增长,根据年报,目前在手订单149亿元,为2017年营收的1.8倍,有力支撑未来业绩。 阳光集团成为新实控人,后续协同效应可期。 2017年6月,阳光集团及其一致行动人以36.7亿元的价格收购东正投资100%股权。2017年7月-11月,阳光集团相继进行2次增持,持股比例增加至23.04%,根据我们测算,阳关集团持有成本约为18.8元/股,明显高于当前股价(2018年4月11日收盘价为14.28元/股)。阳光集团为国内大型民营控股集团,根据该公司官网披露,2016年营收1572亿元。我们认为阳光集团资金实力雄厚,运营能力突出,此次入主龙净环保,有望在融资渠道、业务运营等方面产生积极的协同效应。 公司积极进军非电领域,畅享千亿市场盛宴。 2017年是工业环保元年,其中大气治理需求旺盛,非电市场腾飞在即。假设未来五年全国非电行业均达到特别排放限值,我们测算非电大气治理需求逾千亿,预计非电大气治理需求的高峰主要分布在2018-2020年。公司为大气治理领域龙头标的,技术实力雄厚,2017年以来,以脱硫业务为代表,公司在非电领域斩获颇丰,实现了从传统火电、钢铁到新兴的焦化、碳素、催化裂化、工业尾气治理等非电领域的覆盖,未来公司有望充分受益于非电领域大气治理需求的逐步释放。 小幅上调盈利预测 ,维持“买入”评级。 我们认为非电大气治理需求有望快速放量,据此小幅上调盈利预测,预计2018-2019年公司EPS 分别为0.8/0.89元(调整前为0.74/0.84元)。参考可比公司2018年P/E 中位数为21x,给予公司2018年22-23x P/E,对应目标价17.6-18.4元/股(原目标价为22-23元/股),维持“买入”评级。 风险提示:项目建设进度不及预期,毛利率下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名