18年业绩低于我们预期,关注大家居战略成效 公司18年实现营业收入43亿元,YoY+4.5%,实现归母利润3.3亿元,YoY-9.3%,其中,18年Q4单季度实现营业收入12亿元,YoY+2.5%,归母利润0.66亿元,YoY-36.8%,与业绩快报基本一致,低于我们之前的预期。18年公司面临更激烈的竞争环境,全装修与定制化企业不断挤压市场份额,公司积极推进大家居战略,效果仍待观察,调整19-20年EPS为0.48/0.55元(前值0.56/0.67元),引入2021年EPS预测0.63元,参考可比公司估值,给予公司19年16-17倍目标PE,上调目标价至7.68-8.16元(前值6.02-6.45元),维持“增持”评级。 2018收入增速放缓,期间费用率提升 公司18年收入增速放缓,装饰材料/家居宅配/互联网事业部收入同比增速分别为6%/5%/0%,主要源于全装修与定制化企业不断挤压公司市场份额,装饰材料领域分区域看,公司核心市场同比下滑6%,但重点市场/外围市场分别同比增长22%/47%,反应出公司渠道下沉取得一定成效。2018年毛利率16.7%,较2017年下降0.6pct,销售净利率7.7%,较2017年减少1.2pct;2018年期间费用率9.1%,同比增加1.6pct,其中财务/管理/销售费用率较2017年分别增加0.6/0.6/0.3pct,财务费用率增加主要是由于短期借款增加8亿元(用于对外投资、回购等),2018年资产负债率44%,同比增加17pct,但公司加大分红力度。 推进渠道下沉,B端推进销售分公司运营模式改革 2018年通过密集分销和渠道下沉,进一步提高市场覆盖和市场占有率,装饰材料事业部新建专卖店312家,截至2018年底,累计投入运营的装饰材料专卖店总数达到1996家。B端18年11月决定全面导入销售分公司运营模式的改革,核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司,外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司,重点推进家装公司、定制家具企业等“小B”端业务,着力培育房地产公司、工装公司、大型定制家具等“大B”端业务。 优化易采平台建设,提升运营效率 18Q4,兔宝宝易采平台的正式上线,有效解决了经销商辅料采购周期长、服务响应慢、仓库备货少、品类不够齐备等问题,为打通一、二级经销商,家装公司,家具公司及小B端客户的采购通路提供了完整平台,公司整体运营效率提升。此外,辅料产品具有高毛利的特征,公司通过加大经销商销售返点激励、降低采购成本的方式,占领专卖店辅料产品市场,为公司整体毛利率的上升提供了动力。 下调盈利预测,维持“增持”评级 18年受到竞争格局恶化影响,公司2018年利润增速下滑,公司积极深化渠道和产品改革,推行大家居战略,但效果仍待观察,考虑到目前竣工市场回暖可能带动板材需求,19年公司收入增速将较18年提速。调整19-20年EPS为0.48/0.55元(前值0.56/0.67元),引入2021年EPS预测0.63元,参考可比公司19年20xP/E估值,考虑到兔宝宝业绩增速低于可比公司,给予公司19年16-17倍目标PE,上调目标价至7.68-8.16元(前值6.02-6.45元),维持“增持”评级。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降等。

华北水泥龙头,重组完成待起航 冀东水泥是华北水泥龙头,自2014年9月起经历四个阶段的重组之后,公司与金隅集团的水泥资产合并已于2019年3月25日全部完成,两家企业的同业竞争问题彻底解决,公司在京津冀的产能市占率有望由重组前的27%提升至53%,进一步提升市场话语权。2019年,我们判断京津冀地区基建有望发力,水泥需求保持正增长,供给整体可控,全年水泥均价有望实现小幅增长,河北省熟料产能利用率也有望提升至60%以上。我们预计公司19-21年EPS为1.70/1.96/2.27元,YoY+54.7%/15.4%/15.7%,目标价18.70~22.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 京津冀基建有望发力,19年需求预计正增长 河北省熟料产能集中度不高,2018年底前五大企业产能占比66%,位于全国第14位,其中金隅冀东合并后产能占比高达53%,处于龙头地位。需求端,在2019年基建补短板的背景下,我们认为京津冀一体化进程推动有望带动全省交通基建投资实现两位数增长,成为基建增长的主要推动力。雄安新区的建设也有望提振水泥需求,我们预计雄安新区未来3年水泥年需求量或达到千万吨级别。供给端,虽然环保政策存在边际放松的迹象,但在政策严控新增产能的背景下,华北地区新增产能有望得到有效控制,2019年河北省熟料产能利用率有望提升至60%以上。我们判断2019年河北省或产生需求缺口,全年水泥均价有望实现小幅上涨。 公司重组效应初显,费用优化空间较大 冀东水泥销售区域主要以华北为主,2018年达到63%,其余区域占比依次为中西部(20%)、西北(9%)、东北(8%)。2018年,公司吨费用较可比公司处于较高水平,主要系公司因华北地区季节性停工产生的停工费用及较高的有息负债所致。在2018年第一次资产重组后,公司财务状况出现明显好转,2018年期间费用率同比下滑2.1pct至19.1%,资本结构也明显好转。2018年资产负债率同比下滑4.5pct至61.6%。我们判断公司在2019年二次重组并表后,财务状况有望进一步改善。此外,2018年公司分红率38%,是自2015年来首次分红,未来资本开支的减少与现金流的改善有望带动公司分红率进一步提升。 首次覆盖给予“买入”评级 冀东水泥是华北水泥龙头,资产重组之后,费用和资本结构有较大改善,未来仍存提升空间。公司现金充沛、资本开支逐年减少,我们认为未来分红比例有望提升,投资价值凸显。我们预计公司19-21年归母净利润分别为23.0/26.5/30.6亿元,YoY+54.7%/15.4%/15.7%。可比公司19年PE估值均值9.1x,考虑到公司是华北水泥龙头且我们对于19年华北地区供需格局持乐观态度,给予公司一定的估值溢价至19年11~13xPE,对应合理价格区间为18.70~22.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期,煤炭价格上涨超预期。

18年业绩符合预期,19年加大技改投入 公司2019年3月21日晚公布18年年报,全年实现营业收入1284亿元,YoY+71%;实现归母净利润298亿,YoY+88%,符合我们与市场的预期。拟每股派息1.69元,共分红90亿元,分红率30%,同比下滑10pct,我们预计与19年计划资本开支100亿元(同比提升47%)有关。我们预计公司下游需求稳定,成本优势有望继续突出,19-21年EPS分别为5.74/5.91/6.17元,当前对应19年仅6.6 xPE,维持“买入”评级。 2018年水泥熟料量价齐升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥熟料净销量3.68亿吨,YoY+25%。其中自产自销2.98亿吨,YoY+2.69%,贸易平台销量0.7亿吨(17年仅0.05亿吨),Q4销售4630万吨增长显著。2018年8-9月,公司在全国范围内设立11家贸易公司,未来贸易平台常态化运营有助于熨平水泥价格波动影响。我们测算公司2018年自产自销水泥熟料吨均价328元,同比增长81元,吨毛利155元,同比增长68元。考虑平台销量后,吨费用18元,同比下滑6元,主要系营业收入增幅高于期间费用增幅,销售/管理/财务费用率分别下滑1.8/1.6/0.7pct,归母吨净利约103元,超过2011年历史高位(71元)。 产业链拓展成效明显,资本结构持续优化 2018年公司骨料及石子业务实现营业收入8.1亿元,YoY+16%,毛利率同比提升5pct至69%,系国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市场供求关系改善,产品销价大幅提升。18年末公司骨料产能已达3870万吨,同比增长167%,新业务有望持续开拓。公司经营性现金净流入361亿元,YoY+108%,年末带息负债余额135亿元,较2017年末减少5亿元,货币资金较2017年末增加129亿元至376亿元,远超有息负债,资产负债率同比下滑2.6pct至22.2%,资本结构持续优化。 2019年供给可控、需求平稳,全年价格不悲观 2019年水泥行业供给侧或面临差异化错峰限产、进口水泥及熟料冲击沿海市场、区域产能置换等风险,我们判断:1)当前暂未看到环保放松迹象,差异化错峰限产的观测时点主要在下半年;2)进口成本高,进口冲击对沿海市场的影响在边际减弱;3)产能置换可能影响到局部供需格局,供给整体可控。需求端,我们预计2019年全国水泥需求保持平稳,基建、农村需求托底,地产有望边际放松,全国水泥价格大概率维持高位震荡,全年价格不悲观。我们预计公司19Q1量价同比有望同升,全年水泥及熟料综合销量3.8-3.9亿吨,其中自产自销量3亿吨,贸易平台销量0.8-0.9亿吨。 业绩增长稳健,维持“买入”评级 我们判断19年水泥价格维持高位震荡,销量小幅增长,小幅下调公司19-21年净利润至304/313/327亿元(前次预测19-20年净利润311/330亿元),YoY+2%/3%/4%,根据可比公司2019年平均8.3xPE,给予公司2019年合理估值区间8~9 xPE,对应目标价45.92~51.66元,维持“买入”评级。 风险提示:地产端需求超预期下行,错峰生产执行不到位等。

年报略低于预期,业绩稳定增长 2019年3月19日公司发布年报,18年实现营收125.65亿元,YOY+12.55%;归母净利润24.66亿元,YOY+5.20%,扣非归母净利润25.49亿元,YOY+6.31%。公司作为世界级石膏板龙头企业,积极布局新产能,有望受益于石膏板渗透率的提升,同时公司营收增速稳健,毛利率有望维持相对高位。我们预计公司19-21年EPS为1.63/1.85/2.05元,维持“买入”评级。 费用控制力增强,资产负债结构优化 2018年公司盈利水平维持在高位,销售毛利率35.32%,同比下降1.91pct,销售净利率19.74%,同比下降1.35pct;费用控制能力进一步增强,费用率7.99%,同比下降2.87pct,其中销售/管理/财务费用率分别下降0.05/2.26/0.56pct;资产负债结构进一步优化,资产负债率19.37%,同比下降3.07pct。 公司自建+并购双轮驱动,产能布局稳步推进 截止报告期末,公司石膏板已投产产能24.7亿平方米,新增产能2.88亿平方米,石膏板产量18.83亿平方米,同比增长3.12%。公司规划30亿平方米石膏板产能,2018年年报显示在建产线13条,产能布局积极推进;同时公司积极推动行业整合,2018与山东万佳成立合资公司,持股比例70%,第二大石膏板集团产能纳入公司体系,相关1.9亿产能分布于山东、安徽,有利于完善公司在华东的产能布局,提升市场占有率和话语权;公司积极推进石膏板业务国际化,北新建材工业(坦桑尼亚)有限公司正式注册,首年开业即实现盈利,海外布局实现开门红。 房屋竣工面积或将复苏,有望带动石膏板需求 2019年房屋竣工面积有望走强,带动处于竣工端的石膏板需求复苏。我们在《核心矛盾在需求,竣工改善首推玻璃》中指出,2019年房屋竣工面积数据有望迎来复苏。复盘13-14年历史数据,我们发现新开工向竣工的传导确实存在,19年竣工增速大概率回正。石膏板处于新房的竣工端,并且,北新建材市场份额较高,因此我们认为竣工数据的好转对公司石膏板的需求将有直接的带动作用。 公司业绩稳定,维持“买入”评级 我们预计,公司19年营业收入仍将维持稳健增长,公司市占率有望进一步提升,盈利能力在18年需求整体平淡的情况下维持高位,公司议价能力充分显现,19年公司产品价格和毛利率水平有望维持相对稳定。考虑到山东万佳产能并表等因素,我们预计公司19-21年EPS为1.63/1.85/2.05元(19-20年前值为1.59/1.89),并参考19年行业平均PE19.80x水平,公司高市占率下成长性稍差,我们认为19年公司合理PE为15-16x(原值10-12x),对应公司目标价为24.45-26.08元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;小企业复产超过预期等。

全年业绩大超预期 2019年3月20日晚天山股份发布2018年年报,实现营业收入79.3亿元,YoY+12%,归母净利润12.41亿元,YoY+368.5%,远高于前次业绩预告(+200%),超出我们与市场预期。同时公司拟分红4亿元,分红率32%。天山股份作为新疆水泥龙头,有望直接受益于“一带一路”深入推进及新时代西部大开发建设。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.38/1.56/1.83元,目标价15.18~16.56元,维持“买入”评级。 2018年量跌价升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥及熟料销量1946万吨,YoY-14.9%,系新疆固投同比下滑25.2%,新疆地区水泥产量下滑21.2%,公司销量下滑幅度小于行业需求下滑。我们测算2018年公司吨均价353元,同比增长83元,吨毛利136元,同比增长53元,吨费用47元,同比略降,主要系公司去杠杆、降负债,财务费用同比下滑31%,吨归母净利67元,同比增长41元,创历史新高。华东业绩高增长,新疆实现扭亏为盈根据中国水泥网数据,截止2018年底天山股份拥有熟料产能3276.7万吨,其中位于江苏省的产能共542.5万吨。2018年公司江苏地区实现收入35亿元,YoY+48.3%,毛利率同比提升8.1pct至32.6%,主要受益于长三角地区需求强劲,销售收入快速增长。公司位于江苏地区的宜兴天山、江苏天山、溧阳天山子公司2018年净利润分别同比增长125%/169%/91%,合计实现净利润7.8亿元,占公司归母净利润的63%。新疆地区实现收入43亿元,YoY-7.6%,毛利率同比提升7.8pct至38.6%,高毛利率或系当地能源成本较低所致。2018年新疆地区净利润4.63亿元,实现扭亏为盈。 公司有望直接受益于“一带一路”推进及西部大开发建设 根据新华社,第二届“一带一路”国际合作高峰论坛将于4月下旬在北京举办。此外,3月19日召开的中央全面深化改革委员会第七次会议审议通过了《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》,要求更加注重抓好大开放,发挥共建"一带一路"的引领带动作用,加快建设内外通道和区域性枢纽,交通基础设施建设仍是重要任务,新疆作为“丝绸之路经济带”核心区域区位优势明显,或直接带动当地水泥需求,天山股份作为新疆水泥龙头有望直接受益。 维持“买入”评级 考虑到“一带一路”战略的持续推进及新时代西部大开发建设,我们认为有望直接带动新疆水泥需求,上调公司2019-2021年归母净利润至14.5/16.4/19.2亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为11.5/12.5亿元),根据可比公司2019年PE估值均值11.8x,给予公司2019年合理估值区间11~12x,目标价15.18~16.56元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,原材料涨价超预期等。

业绩低于预期,分红率略有提升 2019年3月19日晚公司发布2018年报,全年实现营业收入57.8亿元,YoY-3.3%,归母净利润6.5亿元,YoY+14.0%,低于我们预期,主要系公司所处的甘肃、青海地区水泥需求不足,影响公司销量。公司公告拟派发现金股利2.3亿元(含税),分红比例达到35.09%。同时公司指引2019年销售水泥1915.3万吨,YoY+1.6%,实现销售收入56.86亿元,YoY-1.5%。我们对甘青地区水泥市场持谨慎乐观态度,预计公司2019-2021年EPS分别为0.91/1.03/1.18元,目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善大 公司2018年销售水泥及熟料1926.6万吨,YoY-10.5%,主要系受固定资产投资下滑影响,据公司公告,甘青两省水泥产量分别下滑4%、7%,公司受影响较大。但从下半年的情况来看,公司销量较上半年提升54%至1161万吨,我们认为受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价277元,同比提升23元;吨毛利93元,同比提升15元;吨净利38元,同比提升14元,盈利水平创2011年以来新高。吨费用47元,较上年下滑1.2元。主要在于受销量下滑、管理水平提升及减少带息负债、置换高利率贷款等因素影响,销售/管理/财务费用分别下滑5%/14%/32%。 2019年基建提振需求,或能对冲地产及农村需求下滑 根据公司公告,2018年底甘肃省水泥年产能共5600万吨,2019年或有两条5000吨/天的生产线投产,我们预计区域新增供给5.5%。需求方面,我们判断甘、青两省房地产投资或稳中有降,村村通等农村建设进入尾声,但在基建补短板政策及一带一路机遇下,基建需求的提升或能对冲地产及农村需求的下滑。我们预计甘、青两省水泥需求增长较上年基本持平,全年或产生供给缺口。若考虑到周边宁夏等地区低价水泥的入侵,当地水泥价格或有一定压力。我们整体对甘、青水泥市场持谨慎乐观态度。 维持“买入”评级 公司是甘青藏地区的水泥龙头,据公司公告,2018年公司在甘肃市场和青海市场的市占率分别为42%和24%。在面对2019年全国宏观经济处于下行周期的背景下,我们对甘、青水泥市场供需格局持谨慎乐观态度,下调公司2019-2021年归母净利润分别为7.1/8.0/9.2亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为11.2/12.2亿元),YoY+7.9%/13.5%/14.2%。根据可比公司2019年PE估值均值13.4x,认可给予公司2019年合理PE估值区间13~14x,对应目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

2018业绩低于预期,但看好长期竞争力 公司公告2018年年报,实现营业收入100.3亿元,YoY+16.0%,归母净利润23.7亿元,YoY+10.4%,扣非归母净利24.0亿元,YoY+14.6%,低于预期,Q1/Q2/Q3/Q4单季度归母利润增速31%/21%/18%/-23%,Q4业绩低于预期较多。考虑到全球宏观环境不确定增强,玻纤价格下跌,同时公司产能扩张步伐有所放缓,调整19-20年EPS预测为0.74/0.82元/股(原预测0.90/1.04元),引入21年EPS预测0.92元,考虑到公司全球龙头地位,较强的成本优势和技术实力,应享受一定估值溢价,目标价11.88-13.37(前次值10.64~12.16元),维持“买入”评级。 2018收入增长主要靠销量增长驱动,毛利率平稳 2018年收入同比增长16%,主要靠销量增长驱动,公司公告18年1月1日起玻纤价格提价6%,但由于18Q3和Q4行业新增产能很多,导致下半年价格下跌较多,我们预计全年价格小幅提升,玻纤及制品毛利率比17年同比略提升0.4pct,销售管理费用率基本平稳,财务费用率下降因在建项目较多带来的资本化利息较多。18Q4业绩低于预期,因1)价格同比下跌,毛利率下滑(同比-2.3pct);2)计提较多坏账损失(增加5428万元)。公司2018年经营性现金流流入39亿元,投资性现金流流出55亿元,因在建项目较多,预计19年投资性现金流流出将降低至30-40亿元。 预计2019年销量保持15%增速,观察19Q2价格是否有望企稳 根据调研和公告统计,公司18年玻纤新增产能38万吨,其中九江基地技改+新增共17万吨,5月点火投产;智能制造产线一期15万吨,8月底点火;细纱一期6万吨及2亿平电子布产能年底点火,19年预计新增产能有限,我们预计美国基地8万吨产能2019Q2投产,2019整体有效产能预计20%增速。由于新投产能冲击,玻纤19Q1价格仍在下降通道中,据调研,目前巨石产品结构中中高端占比约60%,高端产品价格相对较坚挺,巨石通过产品结构调整可一定程度上减少价格冲击,目前市场正在逐步消化新增产能,关注19Q2玻纤价格是否可能企稳。 下调盈利预测,维持“买入”评级 调整19-20年EPS预测为0.74/0.82元/股(原预测0.90/1.04元),引入21年EPS预测0.92元,我们认为短期由于新产能冲击,公司玻纤产品价格承压,但中期看,新产能投产有望进一步提升公司的规模优势,降低公司生产成本,先进管理水平有望继续压低公司费用率水平。长期看,公司原材料、成本费用管理、技术创新等方面竞争优势显著。目前的估值水平或许已经较充分反应悲观的增长预期,参考可比公司19年15x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价11.88-13.37(前次值10.64~12.16元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济周期向下、新产线投产不达预期。

业绩低于预期,分红比例略有提升 2019年3月20日公司发布2018年报,全年实现营业收入41.73亿元,YoY-6.9%,归母净利润4.28亿元,YoY+26.16%,低于我们预期,主要系宁夏及周边区域需求不足导致公司水泥及熟料销量下降。公司公告拟派发现金股利1.43亿元(含税),分红比例达到33.5%,较上年提升2.3pct。同时公司指引2019年销售水泥1260万吨,YoY-4.91%,实现营业收入40.53亿元,YoY-2.88%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.96/1.04/1.12元,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善 公司2018年销售水泥及熟料1510万吨,YoY-14.18%,主要系区域市场需求不足,公司水泥及熟料销量下滑。但受益于供给侧改革,供需环境改善,水泥价格上涨部分弥补了销量下滑的不利影响。从下半年的情况来看,公司水泥销量较上半年提升33%至757万吨,我们认为或受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价236元,同比提升16元;吨毛利84元,同比提升16元;吨净利27元,同比提升9元,盈利能力得到改善。 成本费用控制能力增强,资本结构优化 2018年公司销售成本率同比下滑4.8pct至63.8%,综合毛利率36.24%,处于自2011年以来高位,主要系制造成本同比下降。期间费用率同比下滑0.1pct至20.46%,其中销售、财务费用分别变动-10.8%、-42.3%,主要系销量下降带来的销售费用下降及归还银行借款导致利息支出减少,管理费用小幅上升2.7%。资产负债率下降7.8pct至27.1%,公司负债结构持续优化,带息负债减少。 预计2019年宁夏水泥市场供需结构相对稳定,价格上行空间有限 根据卓创资讯信息,公司所在区域2019年无新增产能,供给维持稳定。需求方面,2018年宁夏地区面临需求不足的问题。根据统计局信息,2018年宁夏固定资产投资增速下滑18.2%,当地水泥产量也同比下滑20.3%。但2019年在基建补短板政策持续推进及一带一路机遇下,我们判断基建需求的提升或能对冲当地地产及农村需求的下滑,宁夏及周边区域水泥需求较上年基本持平或略有下滑。在相对稳定的供需格局下,宁夏地区水泥价格上行空间有限。 维持“增持”评级 我们判断2019年宁夏地区水泥价格上行空间有限,2020年或在2019年基础上略有增长,下调公司2019-2021年净利润至4.6/5.0/5.4亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为5.8/6.4亿元),YoY+7.2%/8.3%/8.0%。根据可比公司2019年PE估值均值12.2x,认可给予公司2019年合理PE估值区间11~12x,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

2018业绩符合预期,盈利水平持续提升 2018年公司实现营收215亿元(同比+10%),归母净利润13.7亿元(同比+40%),扣非归母净利润13.3亿元(同比+100%),符合预期,公司毛利率创历史新高,ROE恢复至17%,主要靠利润率和周转率提升驱动,同时公司小幅提升分红比例至34%,18年分红收益率达3.3%,看好公司属地化经营模式推进带来的多元化工程放量,运维业务、环保业务等稳步推进,远期集团工程整合及协同空间大。调整19-20年EPS为0.95/1.12元(调整前0.99/1.18元),引入2021年EPS预测1.27元,参考可比公司平均12倍估值,给予公司19年11-13倍目标PE,上调目标价至10.4-12.3元(调整前7.43-8.42元),维持“买入”评级。 收入平稳增长,毛利率创历史新高,汇兑风险显著降低 2018年收入平稳增长,在手订单充裕,有望保障未来2-3年收入平稳增长。综合毛利率达18.6%(同比+1.75pct),主要源于工程建设毛利率提升(+2.83pct),创历史最高,毛利率提升预计主要受益于公司加强市场区域划分减少内部竞争,精细化管理加强成本管控,毛利润同比增长21.4%,看好未来毛利率持续提升。18年公司销售/管理/研发费用率小幅提升0.4pct,利润端大幅改善主要受益于汇兑损失大幅减少,17年公司汇兑损失高达3.9亿,18年公司采用远期套保合约规避汇兑风险,考虑人民币贬值带来的汇兑收益及套保的投资损失,18年汇率波动对公司税前利润净影响约为0.22亿元,未来汇率风险显著降低。 经营性现金流18Q4如期改善,看好19年经营性现金流转正 公司Q4经营性现金流流入达到5.1亿,公司18年前三季度经营性现金流流出21.3亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致,埃及项目金额78.45亿元(含财务费用),目前该项目建设期现金流流出阶段已经结束,按照合同约定分10年付款,未来每年将有7个多亿回款,我们看好公司19年经营性现金流转正,与净利润匹配。 新业务拓展顺利,看好远期属地化经营战略及集团内部协同 2018年公司新业务拓展顺利,伴随属地化经营模式的深入推进,成功获取泰国钾盐矿、埃及跨苏伊士运河大桥等重大项目,全年新签多元化工程合同61.5亿元,同比增长19%,实现收入19.0亿元,同比增长21.7%,实现毛利2.2亿元,同比增长2.6倍。生产运营管理毛利润同比增长23%,节能环保业务合同额同比增长32%,目前公司已投运水泥窑协同处置项目8万吨/年,在建10万吨/年,在建的有机溶剂项目8万吨/年。未来集团内部工程板块整合可期,同时公司有望跟随集团内其他企业通过“EPC+投资”一起走出去。 微调盈利预测,维持“买入”评级 微调19-20年EPS为0.95/1.12元(调整前0.99/1.18元),引入2021年EPS预测1.27元,目前公司估值水平低于行业均值,在历史底部区域,股价显著低于股权激励行权价(9.07元/股,第一个行权期期19年12月7日),安全边际高。参考可比公司平均12倍估值,我们给予公司19年11-13倍目标PE,上调目标价至10.4-12.3元(调整前7.43-8.42元),维持“买入”评级。 风险提示:新签订单增速不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

业绩超预期,叶片/玻纤龙头再起航 2019年3月19日晚公司发布2018年年报,公司实现收入114.5亿元,YoY+11.5%;归母净利润9.34亿元,YoY+21.8%,高于此前的业绩预告(0~20%),超我们与市场的预期。2018年EPS 0.72元,YoY-24%,主要在于股本同比提升60%,系送转所致(10转6)。同时公司拟分红3.14亿元(含税),分红比例达33.6%,较上年略有提升。我们看好公司玻纤盈利能力提升与风电行业景气向好拉动风电叶片需求,预计公司2019-2021年EPS分别为1.08/1.27/1.56元,目标价15.32~17.48元,上调至“买入”评级。 玻纤盈利超预期,预计未来盈利能力仍有提升空间 2018年公司玻纤业务实现销售收入57.2亿元,YoY+36%;实现净利润9.6亿元,YoY+38.3%,超出我们的预期。玻纤销量84.5万吨,YoY+14.7%,主要系公司2017年投产的满庄F04、F05线提供销量增量。公司2018年底新投产F06线12万吨产能,实际产能已达到90万吨,有望进一步为2019年提供增量。玻纤吨净利1138元,YoY+21%,盈利水平提升系公司优化产品结构、降低生产成本所致。公司公告指引2020年总产能达到100万吨,进一步发挥规模优势,我们判断公司玻纤盈利能力仍有提升空间。 风电行业景气上行,2019年有望迎来抢装潮 2018年公司风电叶片业务实现销售收入33.9亿元,YoY+16%,公司公告市占率已上升至25%以上,龙头地位持续巩固;实现净利润1159万元,YoY-92%,系金风仲裁案赔款所致,仍能保持盈利难能可贵。风电叶片销量5587MW,YoY+15%,其中2MW以上大叶片销量5192MW,YoY+28%,占比提升10pct至93%。主要受益于2018年国内风电吊装21GW(据彭博新能源财经),YoY+17%,以及公司强化产品结构升级、降本增效。我们判断2019年风电行业有望迎来抢装潮(2018年初发改委下调风电标杆电价,需要在2019年底前装机才能享受2017年的高电价),较大程度上带动风电叶片需求。 锂膜生产线建设完毕,期待19年放量 2018年公司锂膜业务实现销售收入5427万,YoY+84%,亏损4397万元,较上年减亏1986万。锂膜销量2948万平米,YoY+84.4%。根据公司公告,截止2018年底公司4条年产6000 万米生产线已全部建成,良品率逐步提升,总体运行良好,并已为多家国内电池企业批量供货。我们期待锂膜业务2019年放量。 上调至“买入”评级 我们看好公司玻纤盈利能力提升与风电行业景气向好拉动风电叶片需求,上调公司2019-2021年归母净利润至13.9/16.4/20.2亿元(前次预测19-20年净利润为11.7/13.8亿元),YoY+49.3%/17.4%/23.2%,根据分部估值法并参考可比公司2019年PE估值均值,给予公司玻纤及其他业务14~16x PE,风电叶片业务15~17x PE,对应目标价15.32~17.48元,上调至“买入”评级。 风险提示:风电新增装机容量不达预期;玻纤下游需求不达预期等。

净利润创历史新高,分红率维持高位 2019年3月11日晚公司发布2018年报,全年实现营业收入66.3亿元,YoY+45.3%,归母净利润17.2亿元,YoY+139%,均创历史新高,但略低于我们预期,系价格涨幅小于我们预计。公司力争2019年实现20亿以上净利润目标,YoY+16%。同时公司公告预计派发现金股利5.1亿元,全年合计分红10.1亿元,分红比例达58.8%,以3月11日收盘价测算公司分红收益率达7%,具备较强的吸引力。我们预计公司2019年有望受益于粤港澳大湾区建设及“乡村振兴”战略,预计公司2019-21年EPS分别为1.69/1.98/2.16元,对应目标价13.52~16.90元,维持“买入”评级。 18H2价跌量升,盈利能力环比放缓 2018年公司销售水泥1795万吨,YoY+16%,系2017年底投产的万吨一线提供增量。我们测算公司2018年吨均价344元,同比提升72元,全年吨归母净利92元,同比提升45元,盈利能力较17年有显著提升,系华南区域供需格局良好且公司成本控制稳定。其中下半年销售水泥1005万吨,环比增长27%。但我们测算公司下半年吨均价环比下滑19元至336元,系受三季度高温雨水天气影响。下半年吨费用环比上升8元至25元,其中管理费用环比上涨94%,系薪酬激励计提奖金0.87亿元及长期待摊费用增长所致,导致吨归母净利环比下滑25元至81元。 2019年广东省水泥需求预计略增,供给可控 根据公司电话会议交流情况,公司判断2019年广东地区地产需求或放缓,但受益于粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略,全年需求预计仍有增长。根据广东省2019年政府工作报告,广东省将加大基础设施补短板力度,全年安排省重点项目投资6500亿元,同比增长8.3%,同时大力推进粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略。供给方面,截止2019年底,除公司万吨二线400万吨产能外广东省再无新增产能(含产能置换项目),我们判断2019年广东省仍能维持良好的供需格局,水泥价格或维持高位。 二期员工持股扩大人员规模,彰显公司未来发展信心 公司发布第二期员工持股计划,参加对象除首期的董监高及中层管理干部等150余人外,还增加了中层以下管理技术骨干1150人左右,合计或超过1300人,占公司员工总数的43%。同时公司还发布2018-2023年员工持股计划草案,该计划分六期实施,各期独立存续且基本存续期为60个月。员工持股计划有望实现员工与公司的共赢,彰显公司发展信心。 粤东水泥龙头,维持“买入”评级 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20/24/26亿元(19-20年原预测为22/24亿元),YoY+17%/17%/9%。可比公司19年一致预期PE为5.7x,考虑到公司万吨二线投产带动,给予公司一定的估值溢价,认可公司19年8-10xPE(对应合理目标价13.52~16.90元),维持“买入”评级。 风险提示:重大项目开工不达预期,公司产能投放不达预期等。

2018年业绩符合预期 2019年2月26日,公司发布2018年年报,实现营业收入5.9亿元,YoY+25.1%;实现归母净利1.8亿元,YoY+52.7%,接近前次预告下限(50%~60%),符合我们与市场的预期。公司同时宣告每10股派发现金股利1.2元,合计现金分红数额5610万元,分红率达31.16%,高于上年12.86pct,对处于成长期的公司难能可贵。我们看好公司高端产能放量带来的业绩提升,预计公司2019-2021年EPS分别为0.57/0.79/0.95元,目标价18.24~19.38元,维持“买入”评级。 产品结构优化,毛利率显著提升2018年公司综合毛利率46.13%,同比增加1.26个百分点,主要由于以汽车级、化妆品级应用为代表的高端产品销售数量有较大幅度的增长,产品结构进一步优化。我们判断公司未来毛利率仍有提升空间:1)公司之全资子公司富仕新材料年产20万吨二氯氧钛项目建设进展顺利,预计于2019年3月试生产,正式投产后有望有效降低公司生产成本;2)公司募投项目预计于2019年投产,届时珠光材料产能将达到3万吨/年;且公司1万吨合成云母产能已顺利投产,为高端珠光材料的生产提供原材料保障,公司高端产能占比有望进一步提升,带动产品均价提升。 研发费用率维持稳定,财务费用显著改善2018年公司期间费用率同比下滑5.18pct至13.59%,主要在于:1)18Q3调整会计准则,将研发费用率单独列出。2018年公司研发费用率3.63%,同比基本持平。若加回这一因素影响,2018年公司期间费用率实际下滑1.55pct;2)财务费用率同比下滑2.95pct至-1.51%,系人民币贬值带来的汇兑收益。2018年公司实现汇兑收益869万元,去年同期则为损失350万元。2018年公司经营性现金流净额7042万元,同比提升11%,与净利润匹配程度同比降低,我们判断或公司直销占比增大所致。 沿产业链投资二氧化钛项目,充分发挥渠道优势12月20日,坤彩科技发布公告称拟投资18亿元建设年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目,其中原材料子项目为富仕新材料年产80万吨二氯氧钛项目,总建设期30个月。该项目产品的客户群与公司目前高端珠光材料市场有较好的协同性。我们认为该项目建设扩展公司产业链的同时,也丰富公司的产品线,有助于进一步加强公司在国际市场的用户粘性及竞争优势。 维持“买入”评级公司是珠光材料行业龙头,2019年产品结构有望进一步优化,成本或进一步下降。我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.68/3.69/4.43亿元(19-20年原预测值为2.66/3.66亿元),YoY+48.98%/37.47%/19.95%。根据可比公司2019年PE估值均值27x,考虑到公司产品的稀缺性,给予公司一定的估值溢价至2019年32~34xPE,对应目标价18.24~19.38元,维持“买入”评级。 风险提示:募投项目投产不达预期;原材料涨价超预期;下游需求增速不达预期等。

实控人出手增持,公司投资价值进一步显现 公司2月14日发布公告,实控人华能集团通过华能结构调整基金对公司进行增持,自公告日起未来六个月内,拟累计增持金额不低于2亿元,且不超过5亿元,我们认为此次增持彰显对公司未来发展信心。我们维持对公司的盈利预测,预计2018~20年EPS为0.14/0.20/0.24元,BPS为1.93/2.06/2.15元。当前股价对应2018~20年P/E为18/13/11x,P/B为1.31/1.23/1.17x。参考可比公司19年平均P/B为1.24x,给予公司19年1.30-1.40倍PB,上调目标价至2.67-2.88元(前值为2.47-2.68元),维持“增持”评级。 实控人拟增持2-5亿元,彰显长期看多信心 根据公司公告,基于对内蒙华电未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可,公司实控人华能集团通过华能结构调整基金对公司进行增持,2019年2月14日已增持公司股份979.86万股,占公司总股本0.1687%,增持成交额为2447.70万元,自公告日起未来六个月内,拟累计增持金额不低于2亿元(包含本次已增持金额),且不超过5亿元(包含本次已增持金额),增持股份价格区间为不超过3.6元/股,我们认为此次实控人增持彰显对公司未来发展信心。 看好增量资产盈利+存量资产反弹,19年大有可为 增量资产前景可期:1)乌达莱项目:在建装机47.5万千瓦,我们预计19年逐步投运,受益于风力资源禀赋优质+特高压外送,利用小时有望逾3000;2)和林项目:装机132万千瓦,外输至乌兰察布,根据乌兰察布发改委披露信息,18年乌兰察布电力供给缺口达250万千瓦。存量资产业绩有望反弹:受制于煤价高位,蒙达、京达等蒙西其他存量机组盈利较差,17年亏损逾1亿元,我们看好未来煤价下移推动蒙西存量机组业绩持续好转。根据我们测算,秦港Q5500现货价-10元/吨,公司入炉煤价有望-2.3元/吨,公司19年归母净利润有望增厚2620万元,业绩增幅2.3%。 上调目标价至2.67-2.88元,维持“增持”评级 根据wind数据,目前煤炭行业高库存(截至2月14日六大电厂库存同比+93%)+弱需求(截至2月14日六大电厂日耗同比-2%)格局不变,我们看好19Q1煤价同比大幅下降,利好火电企业成本管控。我们维持对公司的预测,预计18~20年EPS为0.14/0.20/0.24元,BPS为1.93/2.06/2.15元。当前股价对应2018~2020年P/E为18/13/11x,P/B为1.31/1.23/1.17x。参考火电行业内可比公司2019年平均P/B为1.24x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年1.30-1.40倍PB,上调目标价至2.67-2.88元(前值为2.47-2.68元),维持“增持”评级。 风险提示:煤价上涨风险;利用小时数下滑风险;电价下降高于预期风险。

业绩符合预期,看多19年业绩表现 受下游电力需求旺盛+电价调整影响,18年公司电力业务迎来量价双升,全年预计实现归母净利润7.72-8.02亿(同比+50%~56%),业绩合乎我们的预期,考虑到公司增量资产盈利前景可观,存量资产业绩有望受益于煤价下滑而持续好转。我们维持对公司的盈利预测,预计2018~20年EPS为0.14/0.20/0.24元,BPS为1.93/2.06/2.15元。当前股价对应2018~20年P/E为17/12/10x,P/B为1.19/1.12/1.07x。参考可比公司19年平均P/B为1.20x,给予公司19年1.20-1.30倍PB,上调目标价至2.47-2.68元(前值为2.37-2.58元),维持“增持”评级。 量价双升助推业务回暖,全年业绩符合预期 受下游电力需求旺盛+电价调整影响,18年公司电力业务迎来量价双升。1)量:18年公司实现售电量同比+12%,其中蒙西火电/魏家峁电厂/上都两大电厂/龙源风电发电量分别同比+18%/24%/2%/3%;2)价:18年公司平均售电单价达到253.64元/千千瓦时(不含税),同比增长4.4%,主因系2017年7月1日起,蒙西燃煤标杆电价/上都两大电厂标杆电价/魏家峁电厂上网电价分别上调0.57分/度、0.918分/度、1.47分/度。全年预计实现归母净利润7.72-8.02亿(同比+50%~56%),扣非归母净利润6.89-7.19亿(同比+429%~453%),业绩合乎我们的预期。 看好增量资产盈利+存量资产反弹,19年大有可为 增量资产前景可期:1)乌达莱项目:在建装机47.5万千瓦,我们预计19年逐步投运,受益于风力资源禀赋优质+特高压外送,利用小时有望逾3000;2)和林项目:装机132万千瓦,外输至乌兰察布,根据乌兰察布发改委披露信息,18年乌兰察布电力供给缺口达250万。存量资产业绩有望反弹:受制于煤价高位,蒙达、京达等蒙西其他存量机组盈利较差,17年亏损逾1亿元,我们看好未来煤价下移推动蒙西存量机组业绩持续好转。根据我们测算,秦港Q5500现货价-10元/吨,公司入炉煤价有望-2.3元/吨,公司19年归母净利润有望增厚2620万元,业绩增幅2.3%。 上调目标价2.47-2.68元,维持“增持”评级 我们维持对公司的盈利预测,预计2018~2020年EPS分别为0.14/0.20/0.24元,BPS分别为1.93/2.06/2.15元。当前股价对应2018~2020年P/E为17/12/10x,P/B为1.19/1.12/1.07x。参考火电行业内可比公司2019年平均P/B为1.20x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年1.20-1.30倍PB,对应目标价为2.47-2.68元(前值为2.37-2.58元),维持“增持”评级。 风险提示:煤价上涨风险;利用小时数下滑风险;电价下降高于预期风险。

2018扣非业绩预告中值翻倍,符合预期 2018年公司归母净利润预计2.4-2.8亿元,同比增长80%-110%,扣非归母净利润1.6-2.0亿元,同比增长83%-130%。18Q4归母净利润为0.8-1.2亿,同比增长138%-258%,业绩符合预期,利润高增长主要由于:1)环境/食品/汽车/计量校准/CRO等业务呈现高收入增速;2)推行精细化管理,运营效率提升,利润率提升。调整2018-2020年盈利预测为0.15/0.23/0.31元,给予华测检测2019年32-34x目标P/E,调整目标价为7.36-7.82元,维持“买入”评级。 收入快速增长,利润率提升显著 我们预计公司18年收入增速为27%,因食品、环境、汽车、CRO、计量校准等板块收入高增长带动,由于下游检测需求旺盛(驱动因素包括:注重产品品质提升、环保检查趋严、研发活动活跃、资质更加开放等)及公司新增实验室产能利用率提升;同时公司积极推行精细化管理,运营效率提升,规模效应逐步体现,最终预计2018年净利率恢复到9.6%(2017年6.3%),预计19-20年在精细化管理推进+实验室产能利用率提升+华安/艾普减亏背景下,利润率将持续提升。 非经常性损益大多与日常活动相关 公司2018年非经常性收益8530万元,主要来自理财收益1925万元,收到瑞欧科技分红1527万元,多项政府补助,我们预计5000万元,实际这些非经常收益与经营相关度较高。1)理财收益来自于公司将非公开发行募集资金及闲置自有资金购买理财所获收益;2)瑞欧分红取决于自身经营情况和谈判情况,不确定性强;3)政府补助基本和经营相关,可持续性较强,主要来自科研研发项目的经费和实验室资产相关政府补助等,同时,公司确认为非经常性收益的政府补助中,大部分都是计入其他收益,比如2017年政府补助4443万元中,计入其他收益的约为3816万元。 利润率拐点正式确认,长期有望成为检测巨头 公司18年将提高经营效益放在首位,引入SGS前全球副总裁申屠总,加强精细化管理,控制资本开支和人员规模,2019将继续加大内部协同,强化利润和现金流考核,同时食品和环境实验室(预计18年收入占比近50%)进入自然成熟周期。我们认为公司19-20年将内生聚焦资产周转率提升、人均产值和利润率提升,外延聚焦国际消费品、电子科技等检测领域并购机会及国有改制机会。长期看,检测行业需求稳定性高/易守难攻/现金流充裕,华测是国内唯一实现全检测领域布局的民营检测龙头,销售及管理优势突出,有望成为检测巨头。 小幅下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到之前对毛利率提升速度及期间费用率下降速度过于乐观,微调公司2018-20年EPS至0.15/0.23/0.31元(调整前:0.16/0.26/0.34元),参考国内/国外可比公司19 PE均值22x/22x,考虑公司盈利模式好,经营性现金流充裕,是国内唯一实现全下游检测领域覆盖的民营检测龙头,抗风险性强,和海外可比公司比成长性突出,认可享受一定估值溢价,给予公司19年32-34x 目标PE,调整目标价为7.36-7.82元(前次目标价7.28-7.80元),维持“买入”评级。 风险提示:利润率提升速度不及预期。