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张雪蓉

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570517120003...>>

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长海股份 非金属类建材业 2020-02-20 11.85 10.22 -- 12.50 5.49% -- 12.50 5.49% -- 详细
公告新增7.5万吨不饱和聚酯树脂产能,看好公司后期成长 公司2月18日晚发布公告,全资子公司天马集团拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建,项目建成后可形成年产10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力,项目总投资1.5亿元,建设周期8-10个月。我们认为长海股份拥有以玻纤纱、玻纤制品、树脂及玻纤复合材料为主的纵向产业链,所生产的天马牌不饱和聚酯树脂拥有较好的市场知名度,原有树脂产能10万吨,扩产将进一步提高公司树脂产能,同时优化树脂智能化生产线的控制水平,降低生产成本,进一步提升化工业务利润率,看好公司后期成长,暂时维持19-21年EPS预测0.73/0.82/0.96元,维持“买入”评级。 新投项目有望进一步提升毛利率水平 不饱和聚酯树脂下游应用广泛,应用领域包括传统的玻璃钢产业以及其他汽车、航空、轨道交通、电子、军工、新能源等新兴产业。子公司所生产的树脂一方面用于对外销售,同时也是公司玻璃钢制品的重要原材料之一。19年上半年受下游不旺影响,公司树脂销售收入3.4亿元,YoY-3.4%,但毛利率同比提升5.5pct达20.3%,主要因原材料乙二醇等价格下降(19年上半年均价4775元/吨,18年上半年7556元/吨)。我们认为公司新投树脂产品品质更好,且机械化水平更高,将进一步降低生产成本,预计毛利率会比现有产品提升。 树脂项目轻资产,投资回收期更短 公司树脂产品主要由子公司天马集团进行生产,12年公司收购天马瑞盛,吸收3万吨不饱和聚酯产能,随后分别在14年及16年对原有产能进行扩建,分别新增3万吨和4万吨不饱和聚酯产能,截至19年底,天马集团共有树脂产能10万吨。树脂项目属于轻资产,其投资回收期更短。根据公司15年募投项目报告,公司4万吨树脂技改项目内部收益率高达63%,投资回收期(含建设期)仅2.9年,显著低于其他项目超过4年的投资回收期。公司18年树脂产能利用率已提升至80%以上,我们认为随着下游复合材料行业发展以及公司的客户拓展,公司树脂业务未来将稳步增长。 新一轮成长开启,维持“买入”评级 我们认为公司拥有产业链一体化的成本优势(净利率&周转率较高,稳定性较高)+较高端的产品结构(周期性较弱)+稳健的报表质量(自由现金流创造能力强),19Q4粗纱阶段性供需底部基本确认,虽然疫情导致短期库存增加,但20年存涨价可能,同时公司20年玻纤原纱/制品/树脂均有扩产计划,也在积极寻求复合材料领域的并购及合作机会,预计后期成长可能好于预期。暂时维持19-21年EPS预测0.73/0.82/0.96元,参考2020年可比公司21.9xPE,给予20-22x 2020目标PE,上调目标价至16.40~18.04元(原目标价10.22~11.68元),维持“买入”评级。 风险提示:产能投产进度不及预期;募投项目运行效益不及预期。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-01-09 7.77 8.68 14.36% 8.72 12.23%
8.72 12.23% -- 详细
裕丰汉唐收购完成,拟回购实施股权激励或员工持股 兔宝宝公告:1)公司已完成收购裕丰汉唐70%股权的第二期价款支付,已完成支付2.8亿元,2020年1月2日裕丰汉唐70%股权已变更至兔宝宝名下,正式纳入合并报表范围。2)董事会会议决议公告同意在未来集中竞价交易方式回购1-2亿元公司股票,回购价不超过8.50元/股,按回购上限股价计算,预计可回购股份约1176-2353万股,占总股本1.52%-3.04%,回购用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元)。 完成裕丰汉唐收购,完善大B渠道,保障业绩增长 19年9月公告拟以现金7亿元收购裕丰汉唐70%股权,20年开始正式并表,根据公司业绩承诺及7%的净利率假设(参考公司历史净利率),预计裕丰汉唐20/21年收入分别为15/20亿元,净利润分别为1.05/1.4亿元,预计并表贡献0.74/0.98亿元,并承诺购买3.2亿元兔宝宝股票。裕丰汉唐主要为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务的一站式解决方案,产品系列涵盖整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 易装模式符合行业发展趋势,板材业务收入增长可期 针对精装和成品家居的冲击,公司近2年板材板块积极开拓B端渠道,公司19年组建工程公司,发展多家工程代理商,通过设立销售分公司协助经销商推进家装公司及地方家具企业等小B端业务。长期来看,公司17年提出易装模式,符合行业发展趋势,重点定位重视板子品质与兔宝宝品牌的消费者,更注重产品性价比,由经销商提供上门量尺,加工安装等服务,带动板材销售,我们认为公司易装模式在经过18,19的摸索期后,在南京、西安等地顺利推进,20年更多板材专卖店将转型易装专卖店,我们预计公司板材业务20年有望实现10%的增长。 回购彰显信心,上调盈利预测,维持“增持”评级 公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元),公司19Q3收入拐点初现,公布回购计划拟回购股票用于激励,彰显长期发展信心,参考可比公司14.9x 2020e P/E,给予公司2020年14-16x目标PE,上调目标价至8.68-9.92元/股(前值:5.59-6.88),维持“增持”评级。 风险提示:回购计划实施不达预期;易装业务开展不达预期等。
国检集团 建筑和工程 2019-12-26 23.10 24.60 14.05% 24.60 6.49%
24.60 6.49% -- 详细
股权激励方案推出,凸显公司长期价值 公司公告《2019 年股票期权激励计划(草案)》,拟授予752.2万份股票期权,约占总股本的2.44%,激励对象不超过124 人,行权价格为21.4元/股。根据考核方案:2020-22年收入分别较18年复合增速不低于15/16/17%,ROE不低于12%,且分红率不低于30%。针对建筑建材检测“大行业小公司”的格局(国检为该细分龙头,2018年市占率仅为1%),我们认为公司将收入作为考核目标符合其短中期发展战略,因市占率和收入规模是检测公司中长期竞争力的核心指标之一。我们预计19-21年EPS预测0.68/0.82/0.97元(此前为0.68/0.87/1.08元),维持“买入”评级。 并购落地后,核心层与公司利益进一步绑定 本次股权激励计划覆盖面广,并购落地后进一步绑定核心层与公司利益。公司于2019年11月9日披露集团检测业务整合方案,涉及南玻院、北玻院、苏混检测、咸阳院、地勘院、晶体院等8家单位。同时,公司于2019年先后以2,940万元购买安徽拓维55%股权,以8100万元购买云南合信60%股权,“内生+外延”推动公司发展。此次股权激励计划覆盖面广,拟激励对象不超过124人,涵盖高管6人(占拟授予股票期权总量的12.02%),总部部门负责人11人,专业院负责人22人,子公司高管68人,业务骨干17人,通过股权激励更有效的整合并购资源,助推业绩增长。 盈利考核助力未来增长,分红考核保障股东回报 本次业绩考核包含公司和各业务板块两个层面。公司层面:2020-2022年收入复合增速不低于15/16/17%(以2018年为基准),对应ROE不低于12%,且收入增速和ROE不低于同行业24家对标企业75分位值水平。同时要求ΔEVA>0,且现金分红不低于当年公司归母净利润的30%。业务板块层面:最终可行权比率取决于收入与ROE考核孰低:1)收入复合增速高于10%全部行权,介于0-10%行权60%,低于0%不行权;2)ROE高于9%全部行权,介于5-9%行权60%,低于5%不行权。且收入增速高于15%或ROE高于12%的,按每多0.5个百分比下一期增加一激励名额。 激励方案推动长期发展,维持“买入”评级 此次股票期权激励计划尚需股东大会审议通过,向上交所提出申请并得到确认后,方能授予股票期权。授予的股票期权自授予日起满2年后分三期行权,行权期分别为授予日起第3/4/5年。参考收入考核目标及建工行业竞争加剧引发的价格下降,我们调低收入预测并下调盈利预测,19-21年EPS预测0.68/0.82/0.97元(此前为0.68/0.87/1.08元)。参考可比公司20年平均32x P/E,公司股权激励落地绑定核心层利益,同时有效整合2019年并购项目,“跨地域、跨领域”战略推进估值折价收窄,给予公司20年30-32x目标P/E,给予目标价24.6-26.24元,维持“买入”评级。 风险提示:收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。
福莱特 非金属类建材业 2019-12-03 9.90 12.99 -- 12.92 30.51%
16.56 67.27% -- 详细
光伏玻璃景气度继续提升,上调公司利润预期根据卓创资讯数据, 11月 29日,嘉兴福莱特 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂价(含税) 由 28.00元/平方米上提至 29.00/平方米,行业景气度继续提升。 公司作为全球第二大光伏玻璃企业,产能处于扩张周期,考虑到 20-21年光伏玻璃供给缺口仍将存在,光伏玻璃价格仍有提升空间, 公司将充分受益,我们上调公司 19-21年 EPS 预测值为 0.40/0.62/0.78元(原值为0.39/0.57/0.72元), 调高评级至“买入”。 先进产能占比持续提升, 重视光伏玻璃赛道优势福莱特是全球第二大光伏玻璃企业,拥有在产产能 5400t/d,其中三条为1000t/d 的大窑炉, 具备能耗低等优势,大窑炉占比越高,意味着公司平均生产成本越低;越南两条 1000t/d 和凤阳两条 1200t/d 窑炉有望分别于明后两年投产,公司先进产能的占比仍将提升。光伏玻璃技术路径成熟,福莱特和信义光能优势仍在扩大,行业集中度较高、且仍在提升,我们认为光伏玻璃是光伏产业链具备赛道优势的产品,产品价格因而体较为稳健。 行业需求有望高增长,供给缺口仍将存在海外光伏装机规模高增长,并且双玻组件渗透率稳步提升,推动光伏玻璃需求高增长。根据 11月 26日发布的华泰建材 2020年度策略《拥抱精装及存量时代的消费建材龙头》中的最新测算, 20-21年光伏玻璃需求的增速为 30.56%和 29.20%,高于 2019年的 20.75%,需求增速有所提升。而行业新增产能主要来自信义光能和福莱特等领先企业,供给增加有限。我们预计 20-21年光伏玻璃的供给缺口为 117.30万吨和 241.66万吨,明后两年行业有望延续今年光伏玻璃供应紧张的局面。 再次提价验证供应缺口,公司利润具备高弹性光伏玻璃在 2019Q3进入旺季, 再次提价验证行业供给缺口。 8月光伏补贴项目逐步落地,光伏玻璃供应紧张的局面凸显, 因此主流企业在 8月底、9月初陆续对光伏玻璃提价; 根据卓创咨询数据, 11月 29日嘉兴福莱特再次提价,这是公司今年下半年的第二次提价。 公司利润对产品价格和销量具备高弹性, 2019Q3净利润环比提升 62%,随着公司产能释放和产品价格提升,公司利润高弹性特征有望充分显现。 行业高景气叠加公司产能扩张周期,上调至“买入”评级公司作为全球领先的光伏玻璃企业,产能扩张稳步推进,充分受益于行业高景气。公司 2019Q3业绩表现强劲,彰显公司利润弹性;考虑到公司产能释放和供给缺口支撑产品价格,我们预计 19-21年归母净利润为7.81/12.01/15.18亿 元 ( 原 值 为 7.69/11.07/14.04) , 对 应 EPS 为0.40/0.62/0.78元(原值为 0.39/0.57/0.72元); 参考可比公司 20年平均21x 估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,我们认为公司20年合理 PE 为 21-22x,对应目标价 13.02-13.64元, 上调至“买入”评级。 风险提示:海外光伏电站装机不及预期,公司产能投放进度慢于预期。
国检集团 建筑和工程 2019-11-12 21.99 24.36 12.93% 23.08 4.96%
24.60 11.87%
详细
收购集团优质资产,外阜扩张加速 公司公告:1)集团检验检测业务整合方案,涉及南玻院、北玻院等8家单位,交易标的2018年合计收入7471万元,模拟利润总额3176万元,通过收购集团优质资产,完成解决同业竞争承诺,同时公司获取多个优质国家级、行业级优质实验室,业务范围扩充至玻璃纤维、玻璃钢、复合材料、地质勘察、化妆品、药品、保健品、高品质摩擦材料、石材检测等领域;2)拟以8100万元现金购买云南合信60%股权,进一步拓展在西南地区的检测业务。考虑到交易尚未完成,暂时维持19-21年EPS预测0.68/0.87/1.08元,公司“跨地域、跨领域”战略持续推进,维持“买入”评级。 集团材料检测资产品牌力强,定价合理 苏混检测65%股权及北京晶体院100%股权为国检集团直接收购,剩余6家机构均采用国检与对应主体成立合资公司(国检认购51%股权),由合资公司承接原主体检测业务资产与负债方式整合。天山检测及工陶院用资产法评估,收购价格分别对应18年1.0x和1.8xpb,剩余6家机构采用收益法评估,平均对应19年13xPE,6家合计19-21年扣非归母净利润承诺为0.23/0.25/0.29亿,20/21年同比+16%/12%。此次收购涉及的集团材料检测资产为在地质、石材、玻纤、玻璃钢、混凝土等领域拥有几十年行业影响力的检测机构,对于国检业务领域的拓展及品牌力提升有重大意义。 收购云南合信60%股权,西南地区业务开拓加速 国检拟以8,100万元购买云南合信60%股权,该标的2018年实现收入5396万元,净利润1947万元,2018年底净资产2248万元,承诺19-21年净利润不低于1950/1689/1677万元,此次收购对应20年PE为8.2x,定价合理。国检集团此前在华北和华东经营较好,但在西南地区较为薄弱,此次收购有助于进一步拓展国检在西南地区(云南、贵州、四川等)的检验检测业务,尽快实现公司的跨地域布局,加强区域综合竞争力,是公司上市后继收购海南忠科,推进枣庄模式后建工检测跨地域的又一重大举措。 维持盈利预测,维持“买入”评级 此次公告的收购共涉及国检出资约2.5亿元,截至19Q3公司拥有类现金5.3亿,无有息负债,同时公告拟更改0.94亿元募集资金用途,此次所有交易尚需股东大会审议。参考业绩承诺,假设2019年底完成交易,我们估计8家机构合计对20年归母净利润贡献约0.15亿元,云南合信贡献20年归母净利0.1亿元,合计0.25亿元。考虑到交易尚未完成,暂时维持19-21年EPS预测0.68/0.87/1.08元。考虑公司下游建工建材市场相对成熟,参考可比公司20年平均32xP/E,给予公司20年28-30x目标P/E,上调目标价至24.36-26.10(前值21.08-22.44元),维持“买入”评级。 风险提示:收购标的利润不达预期,局部地区建工检测竞争加剧。
建研院 社会服务业(旅游...) 2019-11-08 11.24 11.40 17.04% 11.38 1.25%
11.38 1.25%
详细
苏州建工检测龙头,一体化服务能力突出,首次覆盖“增持”评级 公司是苏州地区建工检测龙头,2018年建工检测收入1.95亿元,占比39%,工程检测毛利率高达69%,毛利润贡献比例达到58%,同时公司拟收购中测行实现区域扩张,预计该收购对公司EPS增厚将有正面作用。我们认为公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发、生产、施工、检测、监理等全产业链综合技术服务。新型建材方面,受益于绿色建筑政策机遇,公司采取直销方式助推销量增长,预计公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.44/0.51元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价11.40~12.16元(30~32x2019EP/E)。 工程检测:区域龙头,积极布局一站式检测,外延收购扩大区位优势 公司是江苏最大的建工检测公司之一,凭借核心竞争力形成较高的议价能力,形成区域性规模竞争优势。公司积极布局能效测评、工程鉴定等附加值高的检测业务,高品质的一站式检测服务能力进一步提高议价能力。公司通过收购省内检测公司拓展省内业务区域。19年,公司拟收购上海中测行,实现跨区域发展,根据业绩承诺测算,假设公司完成收购交易以及配套融资,并于19年底并表,该交易将增厚20/21年EPS22%/19%。 设计+施工+监理一体化优势突出,绿色建筑受益政策支持 公司凭借完善的资质体系以及较强的技术实力,可以为客户提供从城市规划、项目设计、招投标服务、工程检测、工程专业施工、工程监理、合同能源管理到新型建材销售等一系列优质、全面的服务,有利于降低沟通成本,增强客户粘性。公司在建筑设计方面加大研发力度,融入生态环保理念,建立了完善的绿色建筑设计体系,在绿色建筑和节能减排领域研发实力雄厚,在既有建筑节能改造、合同能源管理等方面取得较大进展。 新型建材:直销模式助推销量增长,新型建材面临政策机遇 2019年,公司采取直销方式,加大对市场推广与宣传的投入,利用区域优势,充分发挥子公司姑苏新材的产能(主要以姑苏牌防水材料为主),实现销售额增长。2012年至今,多部门陆续颁布了多项政策规划,大力推行绿色建筑建设。绿色建筑规划将带动新型建材产业发展,作为其中的重要类别,防水材料的应用范围将越来越广,公司新型建材业务将面临重大机遇。 持续受益绿色建筑产业政策,首次覆盖“增持”评级 受益于绿色建筑政策,公司工程技术、新型建材两大业务板块增长空间广阔;公司作为江苏省内主导企业,通过外延并购扩大区位优势。我们预计公司19-21年EPS0.38/0.44/0.51元(不考虑收购),当前股价对应29.9/25.8/22.1xP/E,假设公司完成中测行收购交易以及配套融资,则对应20/21年21.4/18.6xP/E。参考可比公司2019年32x估值,给予公司30~32x2019EP/E,目标价11.40~12.16元,首次覆盖“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期;利润率下滑;绿色建筑政策落地不及预期;中测行业绩表现不及预期。
福莱特 非金属类建材业 2019-11-06 9.26 10.89 -- 10.90 17.46%
15.19 64.04%
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19Q3符合预期,业绩增长较快 公司前三季度实现营业收入33.81亿元,YOY+49.71%;归母净利润5.08亿元,YOY+75.08%。第三季度实现营业收入13.46亿元,YOY+69.20%;归母净利润2.46亿元,YOY+219.7%,业绩基本符合我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/0.57/0.72元,维持“增持”评级。 盈利能力表现强劲,资产负债率略有上升 公司毛利率同比较大幅度提升,费用率影响净利率提升幅度。公司19Q3销售毛利率、净利率分别为33.20%/18.30%,同比上升10.48/3.61pct。公司成本管控度有待增强,19Q3期间费用率11.46%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.48%/2.15%/1.03%/2.80%,同比变动+0.64/-3.03/-1.10/-0.90pct。资产负债率有所增加,19Q3资产负债率48.93%,同比增加0.57pct。 先进产能逐步释放,强化规模优势和效率优势 公司新建产能逐步释放,强化公司在规模和效率方面的优势。福莱特是全球第二大光伏玻璃企业,拥有在产产能5400t/d,其中第三条1000t/d窑炉是在今年二季度点火,考虑到烤窑、成品率爬坡等因素,产能要到三季度才能完全释放,对应公司光伏玻璃销量三季度环比增长,市场份额稳步提升,公司规模优势更加明显;1000t/d窑炉具备能耗等优势,大窑炉占比越高,意味着公司平均生产成本更具优势,效率优势进一步强化。 光伏玻璃旺季来临,产品价格具备弹性 光伏玻璃在2019Q3进入旺季,存在供给缺口,产品价格具备较强弹性。 随着8月份光伏补贴项目的逐步落地,光伏玻璃供应紧张的局面更加严重,因此主流企业在8月底、9月陆续对光伏玻璃提价,根据卓创咨询数据,9月初嘉兴福莱特3.2mm光伏玻璃从26.35元/平方米提至28元/平方米。 我们认为,虽然信义光能、福莱特等领先企业积极扩张产能,但行业在产产能增速较慢,根据我们在《光伏玻璃景气度回升,平价上网重塑行业生态》中的测算,2019年光伏玻璃存在222.74百万m2的供给缺口,维持行业景气度向上的判断。 光伏玻璃领先企业,扩张正当其时 公司作为全球领先的光伏玻璃企业,处于产能扩张周期,受益于行业景气。 公司在越南在建2条1000t/d窑炉、拟在凤阳新增2条1200t/d窑炉,驱动未来两年公司产能继续较快增长。公司2019Q3业绩表现强劲,全年高增长可期,维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年26.04x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,认为公司19年合理PE为28-29x,对应目标价10.92-11.31元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏电站装机规模不及预期,新增产能超出预期。
北新建材 非金属类建材业 2019-11-04 19.00 20.44 -- 23.10 21.58%
27.58 45.16%
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19Q3主业保持稳健,全新布局可圈可点 2019年前三季度公司实现营收98.17亿元,YOY+3.20%;归母净利润-0.11亿元,YOY-100.53%,主要是由于美国诉讼相关费用的影响,其中泰山石膏和解相关费用减少净利润18.46亿元;公司前三季度扣非净利润18.42亿元,同比下滑7.46%。公司是世界级石膏板龙头企业,2019Q3进军防水、坦桑尼亚产能扩建等全新布局可圈可点;公司营收增速稳健,预计公司19-21年EPS为0.24/1.63/1.87元,维持“买入”评级。 毛利率小幅上升,销售费用率有所上行 2019Q3盈利水平维持在高位,销售毛利率36.7%,同比上升0.68pct;销售净利率18.1%,同比下降3.16pct。公司19Q3期间费用率13.10%,同比增加2.90pct,其中销售/研发费用率分别上升3.54/0.11pct,销售费用率上升幅度较大,系运输费、广告宣传和展览费增加所致;管理/财务费用率分别下降0.29/1.04pct;受诉讼案等因素影响,资产负债率有所上升,19Q3资产负债率27.66%,同比增长7.74pct。 产能扩充巩固龙头地位,外延并购进军防水行业 公司积极推进产能布局,龙头地位稳固。根据公司2019中报,截至2019年6月31日,公司石膏板在产产能27亿平,且公司已计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右(国内、海外分别为40/10亿平方米左右),配套布局50万吨龙骨产能,进一步强化公司核心业务护城河。公司在报告期内以3.47亿元受让四川蜀羊防水70%股权,正式进军防水行业,公司在建材行业拥有较强的渠道优势和品牌优势,与原有主业具有协同效应,我们认为有望为公司带来新的利润增长点。 美国诉讼案拖累利润,不确定性有望逐步消除 诉讼和解有利于消除美国诉讼案带来的部分不确定性,但对当期利润造成较大影响。因公司所属子公司美国石膏板事项和解费的汇兑损失,2019Q3营业外支出同比增加0.53亿元,增长144.80%;美国诉讼案和解导致公司2019前三季度营业外支出增加至19.53亿元,拖累公司业绩。但诉讼案和解有利于消除公司不确定性,公司已经在海外规划10亿平米产能,诉讼案的最终解决有望扫除公司海外布局的主要障碍,公司国际化进程有望加快。 石膏板龙头主业稳健,维持“买入”评级 考虑到需求低于预期和美国诉讼潜在影响,我们调整公司19-21年EPS为0.24/1.63/1.87元(原值为0.53/1.46/1.59元);鉴于美国诉讼案对2019年净利润扰动较大、对2020年影响趋减,参考公司2020年EPS和可比公司2020年平均19.81x的PE水平,考虑到公司成长性稍差,我们认为公司2020年合理PE区间为15-16x,对应目标价为24.45-26.08元(原值为20.44-21.9元),美国诉讼系一次性影响,公司龙头地位稳固,石膏板主业盈利趋稳,全新布局可圈可点,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;美国诉讼未和解部分影响。
国检集团 建筑和工程 2019-11-04 20.54 21.08 -- 23.08 12.37%
24.60 19.77%
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业绩低于预期,并购落地或增厚全年利润 公司公告19Q3实现营业收入2.4亿(+3.9%),实现归母净利润4114万(-31.9%),扣非归母净利润3311万(-35.1%),低于市场预期,主要受广东、厦门区域竞争激烈建工业务盈利能力下滑拖累。公司披露拟收购中材集团旗下8家机构检验检测业务,公司预计四季度有望成功完成并购,预计增厚全年利润。考虑到建工业务毛利率或略低于预期,及公司费用率略超预期,我们适当下调19-21年盈利预测至2.10/2.68/3.31亿(前值为2.26/2.84/3.35亿)。当前可比公司19年平均P/E为42x,给予公司19年31-33x目标P/E,目标价21.08-22.44元,维持“买入”评级。 毛利率小幅下降,销售现金流回款情况良好 公司19Q3实现收入2.4亿(+3.9%),4114万(-31.9%),低于市场预期,我们判断19Q3业绩低于预期主要受以下因素影响:1)19Q3收入同比+3.9%增幅较小,毛利率42.5%(-8.8pct),主因物流因素拖累母公司收入下滑1%至1.14亿,同时激烈的区域竞争影响广东及厦门地区子公司盈利表现;2)管理费用同比增加1697万,系公司从7月1日起上调社保基数。 19Q3实现经营性现金净流入2286万元(同比减少5801万元),其中销售商品收到现金基本持平,经营性现金流出同比增加4972万元,主因支付的成本、工资及各项税费均同比增加。 收购进军食品检测行业,继环境检测之后跨领域扩张再下一城 公司于2019年10月1日披露以2,940万元购买安徽拓维55%股权,公司预计本年度可完成收购,或增厚公司全年业绩。安徽拓维为宣城市食品检测领域领军企业,我们认为公司有望借此次收购持续推进“跨地域,跨领域”战略,国检集团作为建筑建工检测领域龙头,继收购环境检测公司之后,今年继续落地食品检测领域,跨领域扩张为公司迈向综合性服务的必经一环。我们预计三季报后,集团内建材检测资产整合有望加速,推进枣庄剩余4区1县建工资质整合,未来有望实现异地复制,看好公司长期通过“内生+外延”稳健增长。 预计19Q4环比好转,小幅下调19盈利,维持买入 我们预计公司四季度并购进程有望继续推进(公司拟收购中材集团旗下咸阳非金属矿研究设计院、南京玻璃纤维研究设计院等8家机构检验检测业务),同时公司预计母公司经营情况环比好转。考虑到建工业务毛利率或略低于预期,及公司费用率或超预期,我们适当下调19-21年EPS至0.68/0.87/1.08元(前值为0.73/0.92/1.09元)。考虑公司Q3业绩略低于预期且下游市场发展相对成熟,当前可比公司19年平均P/E为42x,给予公司19年31-33x目标P/E,目标价21.08-22.44元,维持“买入”评级。 风险提示:中材集团旗下业务及安徽拓维收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。
长海股份 非金属类建材业 2019-11-04 8.71 10.22 -- 9.35 7.35%
13.75 57.86%
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Q3业绩符合预期, 盈利能力逆势提升,主业造血能力优异公司前三季度实现收入/归母净利润 16.7/2.3亿,同比+5%/21%,扣非归母净利润 2.2亿,同比+25%; 19Q3实现收入/归母净利润 5.8/0.89亿,同比-2.3%/+2.7%,扣非归母净利润 0.84亿,同比+3.0%,位于预告中值偏上。根据卓创资讯, Q3粗砂价格环比加速下跌,全球经济及汽车销量等不景气导致短切毡产品价格承压,但受益于 18年冷修技改带来的成本下降,公司 Q3毛利率同比+2.9pct。 19年前三季度实现经营性现金净流入 2.3亿元,同比+36%,主业造血能力优异,资产负债表稳健, 维持 19-21年 EPS预测 0.73/0.82/0.96元,维持目标价 10.22-11.68元,维持“买入”评级。 技改带动成本下降, 利润率逆势提升公司 Q3收入同比下滑 2.3%,我们认为主要源于下游汽车等不景气,导致公司短切毡产品价格与销量承压,同时受玻纤阶段性供需失衡影响,粗砂价格 Q3加速探底,但公司湿法薄毡产品价格基本稳定。 Q3整体毛利率为29.7%,在行业盈利能力下滑背景下实现同比提升 2.9pct,因公司 18年两条池窑技改完成带动成本大幅下降。公司 Q3期间费用率同比提升 2.3pct,其中销售/管理(含研发) /财务费用率同比分别+0.1/+1.2/+1.0pct,其中财务费用率上升主要因为公司汇兑收益同比减少约 800万,占 19Q3收入的1.4%,公司 19Q3实际利息收入大于利息支出,最终实现净利润率 15.3%。 Q3经营性现金流继续改善, 报表质量进一步优化19年前三季度公司经营性现金净流入 2.3亿,同比增 35.6%,其中 Q3单季度经营性现金净流入 1.2亿,同比增 167.8%,经营性现金流大幅改善,主要因公司收现比提升同时付现比大幅下降,公司 Q3收现比 80.5%,同比增加 3.1pct,付现比 62.0%,同比减少 11.7pct。 因长海的产品结构实现全产业链覆盖,同时制品在玻纤产业链中处于中下游,和上游玻纤原生产纱企业相比,资产属性较轻,自由现金流创造能力突出,公司在三季度继续偿还短期借款,截至三季度末,公司资产负债率仅为 15.6%,账面仅有短期借款 0.76亿元,净现金达 5.5亿元,报表质量进一步优化。 维持盈利预测,维持“买入”评级公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链,随着 18年玻纤池窑技改完成, 19年成本改善幅度明显, 我们认为玻纤行业目前中小企业普遍亏损,价格继续向下空间限, 20年有望实现供需再平衡,长期玻纤及制品需求仍将稳健增长,同时公司将稳步推进湿法薄毡/树脂/玻纤纱等产能扩张,业绩有望稳健增长。 维持 19-21年 EPS 预测 0.73/0.82/0.96元,我们认为当前公司的成本优势+较高端的产品结构+稳健的报表质量并未在估值上得到充分反映, 参考 19年可比公司 15.8x PE,维持目标价10.22~11.68元( 14-16x 2019目标 PE),维持“买入”评级。 风险提示: 玻纤产品价格下滑超预期;募投项目运行效益不及预期。
伟星新材 非金属类建材业 2019-10-31 13.71 18.48 52.35% 13.92 1.53%
13.92 1.53%
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19Q3业绩低于预期,但预计全年仍将稳健增长 公司前三季度实现营收31.20 亿元,YOY+5.15 %;归母净利润6.92 亿元,YOY+5.86 %;第三季度实现营收10.15 亿元,YOY-6.08%;归母净利润2.49 亿元,YOY-7.2 %,业绩低于我们和市场预期。公司营收增速相对稳健,零售和工程业务同步发力,新产品防水涂料、净水放量增长,预计公司19-21 年EPS 为0.67/0.77/0.89元,维持“买入”评级。 盈利能力承压,“现金奶牛”特点凸显 2019Q3盈利能力承压,销售毛利率47.71%,同比/环比下降1.77/0.22pct;销售净利率24.55%,同比/环比变化-0.30/+0.81pct。费用率19.55 %,同比下降0.27 pct;其中销售/管理费用率分别上升0.37/0.55pct,研发/财务费用率分别下降0.90/0.29pct。19年前三季度经营现金净流入41.17亿元,同比增长8.82%,“现金奶牛”特点凸显;资产负债率略有下降,2019 年第三季度末为19.14 %,环比2019中报下降2.25 pct。 零售市场走弱叠加市政主动调整,导致营收罕见负增长公司收入罕见出现单季度负增长的情况,我们认为主要原因系零售市场走弱叠加市政业务主动调整。公司业务以2C模式为主,2B模式包括市政工程、建筑工程等业务,其中2018年建筑工程收入占比略超10%。零售市场、特别是华东市场受精装房趋势影响较大,导致PPR等零售业务承压;而公司综合毛利率环比/同比均有小幅下滑,我们认为主要系公司高毛利率的零售业务走弱导致的。另外,公司主动调整市政业务,从直销模式向经销商模式转换,PE收入(PE业务下游以市政为主)2019H1同比下滑4%,我们预计2019Q3的PE收入有可能继续拖累公司收入增速。 公司零售业务优势明显,看好公司防水和建筑工程布局 公司在塑料管道零售市场具备品牌和渠道等优势,客观上零售市场需求走弱有利于公司抢占市场份额。公司零售业务立足华东,积极拓展华中、西部等市场,零售市场需求整体承压,是行业性的问题,其他零售品牌有望加速退出,有利于公司抢占市场份额。我们看好公司防水业务和建筑工程布局,防水共用零售管道渠道,复制星管家“产品+服务”模式,19H1防水实现较快增长;公司适时加码建筑工程业务,应对精装房趋势,2019H1建筑工程收入增长50%以上,对冲部分零售市场下行压力。 淡化短期业绩波动,维持“买入”评级 精装房趋势等原因导致塑料管道零售市场走弱,公司业绩承压,但公司在塑料管道零售市场优势明显,同时看好公司防水和建筑工程业务布局。我们调整公司19-21 年EPS为0.67/0.77/0.89元(原值为0.71/0.83/0.95),参考可比公司20年17.97x和公司近三年24.13x平均估值水平,我们认为公司消费属性强享受估值溢价,公司20 年合理PE 区间为24-25x,对应目标价为18.48-19.25元,维持“买入”评级。 风险提示:地产管道需求继续下滑;防水业务扩张不达预期等。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-10-31 23.18 24.22 -- 25.45 9.79%
29.13 25.67%
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Q3业绩快速增长,现金流仍待提升 公司19年前三季度收入/归母净利润129/16亿元,同比+39%/41%,扣非归母净利润13亿元,同比+31%;19Q3实现收入/归母净利润49.9/6.5亿,同比+35%/31%,扣非归母净利润6.1亿,同比+31.8%,业绩符合预期。公司前三季度经营性现金流净流出20.5亿元(去年同期-5.3亿元),现金流依然承压。考虑到公司三季度费用率降幅较大,小幅上调19-21年EPS预测至1.40/1.73/2.16元(前值:1.37/1.69/2.07元),参考可比公司平均16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45元),维持“买入”评级。 19Q3收入增速小幅放缓,管理费用率显著下降 1)19Q3收入继续高增长:公司19Q3收入增速35%,较上半年的41%同比增速小幅放缓,因去年下半年基数较高,整体看,今年需求好于预期,同时公司积极推进集采和合伙人,市占率提升,发货量快速增长;同时Q2大客户提价继续落实;2)19Q3毛利率同比小幅提升0.2pct,环比19Q2降低1.4pct:19Q3沥青市场价格同比小幅上涨约4%,环比基本稳定,由于Q2用了冬储的沥青,价格更低,因此19Q3毛利率环比小幅降低;3)期间费用率同比降低3.4pct,销售/管理(含研发)费用率同比降低,财务费用率提升(有息负债增加及ABN利息费用增加等),最终净利润率13%。 前三季度现金流依然承压,观察四季度回款情况 前三季度经营性现金流流出20.5亿,较去年同期5.3亿净流出恶化较严重,预计因18Q4开始延长非沥青类供应商账期,导致部分购货款延迟到19Q1支出,另外前三季度调整后收现比(加回前三季度内已背书转让支付供应商且期内到期的承兑票据14.1亿)99%,较去年同期下降4.7pct。19Q3经营性现金流净流出8.9亿,剔除三季度11亿履约保证金流出影响后净流入2.1亿元,与净利润匹配度依然较低,但公司19Q3收现比环比改善较显著,考虑到Q4是公司的回款高峰,公司今年加强回款力度考核,且Q4将收回15亿履约保证金,我们预计19年经营性现金流净额将好于18年。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到三季度费用率下降较多,小幅上调19-21年EPS预测为1.40/1.73/2.16元/股(前值:1.37/1.69/2.08)。我们认为:1)随着下游客户集中度提升,叠加雨虹的品牌、服务、渠道规模效应加强,雨虹在防水行业市占率将持续提升;2)雨虹的多品类产品布局走在国内同行前列,有望嫁接现有渠道快速扩张,长期发展为建筑建材系统服务商。若能实现渠道收入占比提升及应付账期拉长,公司经营现金流有望改善,19年年报现金流仍是观察重点,参考可比公司16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45),维持“买入”。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。
科顺股份 非金属类建材业 2019-10-31 10.80 11.31 -- 11.78 9.07%
13.05 20.83%
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Q3收入高增长,现金流大幅改善 公司19年前三季度收入/归母净利润33.3/2.7亿元,同比+65%/+67%,扣非归母净利润2.6亿,同比+89%;19Q3实现收入/归母净利润13.5/1.0亿,同比+75.5%/220%,扣非归母净利润1.0亿,同比+367%,位于业绩预告中值偏上。公司三季度加大回款考核,19Q3实现经营性现金净流入2.84亿,源于收现比大幅提升,考虑到公司收入增长超预期,叠加费用率提升超预期,维持19-21年EPS预测0.60/0.87/1.16元,参考可比公司14.7x2020PE,给予2020年13-15x目标PE,目标价11.31-13.05元/股(前值10.80-12.00 元),维持“增持”评级。 Q3销量增长带动公司收入高增长,毛利率环比同比均提升 2019Q3收入同比增长75.5%,因地产新开工增速较高,市场需求旺盛,带动公司销量增长,同时价格同比小幅上升。19Q3毛利率34.2%,同比提升2.7pct,因19Q3沥青价格同比小幅提升,环比Q2基本持平,公司年初已经落实大客户提价,提价幅度大于成本涨幅,同时随着收入高增长,产能利用率提升,推动公司毛利率提升。公司19Q3期间费用率同比下降3.3pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比-1.5/-0.8/-1.0pct,销售费用率环比19Q2提升1.6pct,可能因公司今年收入增长超预期,三季度开始计提部分奖金有关。 Q3现金流大幅好转,产能布局有望进一步完善 19Q3实现经营性现金净流入2.84亿,较前两季度大幅好转(Q1/Q2分别为-3.11/-0.7亿),因公司加大应收账款管理力度,公司19Q3收现比104%,较上半年提升22pct,付现比91%,较上半年降低23pct,公司19年前三季度经营性现金流净流出0.97亿元,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,截至9月30日,已回购507.57万股,占总股本的0.84%,彰显公司发展信心。公司已与福建省明溪县人民政府签订项目合作协议书,拟在明溪县投资建设新型防水材料智能化生产基地,公司产能布局有望进一步完善。 维持盈利预测,维持“增持”评级 公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,考虑到公司收入增长超预期,叠加费用率提升超预期,维持公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股,参考可比公司14.7x2020PE,给予2020年13-15x目标PE,目标价11.31-13.05元/股(前值10.80-12.00 元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。
亚士创能 非金属类建材业 2019-10-30 16.49 18.72 -- 20.22 22.62%
28.20 71.01%
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19Q3收入高增长,毛利率大幅提升 公司前三季度实现收入/归母净利润17.5/0.8亿元,同比+52%/54%,扣非归母净利润0.67亿元,同比+50%;其中19Q3实现收入/归母净利润8.0/0.44亿元,同比+59%/+36%,扣非归母净利润0.39亿元,同比+37.9%,业绩与业绩预告一致,19年前三季度经营性现金流净流入1.2亿元,较去年同期0.08亿元显著改善,源于收到客户保证金大幅增长,我们认可公司在功能性涂料以及保温装饰板领域的产品体系和渠道竞争力,认为随着公司全国产能布局完善,有望实现收入快速增长,利润率提升,维持目标价18.72~20.80元,维持“买入”评级。 涂料及保温装饰板快速增长,综合毛利率显著提升 收入快速增长主要靠功能性涂料及保温装饰板快速增长驱动,公司前三季度功能性涂料收入12.8亿元,同比增速高达63%,其中自产/委托加工分别+48%/+113%,同时涂料原材料乳液/钛白粉/聚苯乙烯颗粒/树脂/助剂前三季度采购价格分别同比-13%/-6%/-17%/-11%/-1%。保温装饰板前三季度收入2.1亿元,增速30%,Q3单季度高达57%,市场需求快速释放,前三季度销量同比+28%。保温板前三季度收入1.3亿元,同比-6%,销量同比持平,价格同比-6%。前三季度公司综合毛利率33.4%,同比+4.8pct,因原材料价格下跌以及高毛利率的涂料业务收入占比提升。 费用率提升拖累净利率,预计20年有望进入下行通道 公司前三季度期间费用率同比+5.6pct,其中销售费用率+2.1pct,因公司为未来的高增长做储备,招聘较多销售人员导致薪酬增长较多,管理(含研发)费用率基本同比持平,财务费用率同比+3.5pct,主要源于大客户保理费、仟金顶现金折扣、在建工程转固贷款利息支出同比增加较多,最终公司19年前三季度净利率为4.6%,小幅提升0.1pct,我们预计随着公司收入快速增长,2020年公司销售/管理费用率有望进入下行通道。 看好公司净利率步入向上拐点,维持“买入”评级 我们看好公司在功能性涂料以及保温装饰板领域的产品体系和渠道竞争力,目前公司安徽、新疆及重庆生产基地在建,同时公告拟在石家庄建设华北生产基地,未来公司涂料及保温板相关产能有望快速增长,随着未来公司全国生产基地的布局完善,我们认为公司将实现收入的快速增长,自产占比提升推动毛利率提升,人效提升推动费用率下降,维持盈利预测,预计公司19-21年收入CAGR为37%,净利润为1.1/2.0/3.2亿元,净利率分别为4.4/6.1/7.6%,参考2020年可比公司20xPE,维持目标价18.72~20.80元(18-20x2020目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:房地产竣工不及预期,行业竞争恶化,原材料价格大幅上涨。
冀东水泥 非金属类建材业 2019-10-29 15.30 17.44 -- 15.45 0.98%
17.55 14.71%
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需求扰动叠加计提减值,Q3归母净利同比增长10% 公司前三季度累计实现营业收入262.5亿元,YoY+16%;累计归母净利润24.7亿元,YoY+36%,符合公司预增区间(34%-37%)但略低于我们预期,系9月水泥熟料销量受需求扰动,且计提资产减值准备减少归母净利1.5亿元。考虑该项新增减值,我们小幅下调公司19-21年EPS至2.18/2.47/2.81元(调整前2.29/2.57/2.91元),维持“买入”评级。 9月需求扰动影响销量,Q3盈利总体提升 公司Q3实现营收102亿元,YoY+4%;实现归母净利10亿元,YoY+10%。 我们测算公司Q3销售水泥熟料2886万吨,YoY-6.2%,环比Q2下降7.3%,预计主要是9月受“2+26”城市秋冬季大气污染治理及国庆节前施工受约束有关。我们测算公司Q3水泥熟料吨均价约323元,较19H1的317元提升6元;吨毛利约129元,较19H1提升约10元,显示公司成本控制效果较好,重组效应持续体现。 重组效应持续显现,管理财务费用率下降明显 受益水泥熟料吨价格与吨毛利的提升,公司前三季度毛利率继续提升至38%,较19H1高0.3pct;净利率16%,较19H1提升0.7pct。公司与金隅集团重大资产重组顺利完成后,区域竞争格局优化,管理效能得到显著提升。按同比口径测算,公司前三季度期间费用率18%,同比降低3pct,其中管理费用率(含研发)和财务费用率分别下降2pct、1pct。测算前三季度公司水泥熟料吨费用约57元,较19H1的62元继续减少5元。 区域整合优化竞争格局,持续推进集团内资产质量提升 9月27日,中国建材公告,全资子公司中联水泥与河南投资集团成立合资公司,预计重组同力水泥将进一步优化河南竞争格局。受东北超载事故影响,预计京津冀临省水泥熟料输入也有望缓解,大兴机场投入运营后有望带动周边配套基建施工加速,公司主要销售区域价格有望维持缓升。继今年6月公司向金隅集团转让其持有的混凝土环保科技集团19%股权后,公司10月公告拟收购金隅集团持有的红树林环保49%股权,持续推进集团内资产整合,推动公司转型升级。 区域销量价格弹性大,维持“买入”评级 公司作为京津冀区域的水泥龙头之一,我们看好公司重组后对于区域竞争格局的优化以及管理效能的提升。公司前三季度计提坏账及各类长期资产减值准备1.6亿元,影响归母净利润1.5亿元,但公司持续推进集团内资产优化整合,有利于增强长期发展潜力,预计公司19-21年归母净利润29/33/38亿元(调整前31/35/39亿元)。当前可比公司对应19年平均7xPE,考虑到公司作为华北区域龙头具备较高业绩弹性,维持认可给予公司19年8-9xPE,对应目标价17.44-19.62元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,水泥价格大幅度回落等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名