公司发布业绩快报：2021Q1实现营收181.3亿元，同比增加127.5%，符合预期；归母净利28.5亿元，扣非归母净利28.3亿元，同比扭亏为盈，基本符合预期；归母净利率15.7%。考虑到北京机场谈判尚未落地，或全额计提保底租金。根据此前海关总署数据和中免历史报表，我们估测其中：海南整体营收140-150亿，净利率20-22%，其中海棠湾店营收88-92亿，加回批发扣点后净利率22-24%，回头购营收15-17亿，海免营收34-36亿；日上上海（线下+线上）营收35-37亿，净利率5%-10%；其他业务亏损5亿左右。 历史销售数据显示中免地位稳固。节后海南几家免税商对香化品类开展促销活动，但中免拥有先发优势和供应链优势，前期逐步形成品牌效应，且品类布局较为全面完善。根据海关总署数据，1月及3月中免海南市占率维持在92%+，龙头地位稳固。 打击代购利于行业良性发展。4月12日在国新办举行的新闻发布会上，海关总署副署长张际文表示，海关总署指导海口海关在近两年时间，开展了11轮打击海南离岛免税“套代购”走私专项行动，共打掉66个走私团伙，总案值约2亿元。规范免税政策实施，长期有利于免税行业良性发展。 投资建议：买入-A投资评级。海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：①据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿，省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%），好于市场预期；②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明2021年1月20日讲话），岛民免税潜在市场空间大；③据2021年上海市商务工作会议，上海将力争在2021年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；④据海南省商务工作电视电话会议，2021年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。我们预计公司2020-2023年净利润增速分别为9.7%/90.0%/31.8%，对应PE为85/43/32x。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述：公司发布2020年年报，2020年爱婴室实现营收22.56亿元/-8.29%，归母净利润1.17亿元/-24.43%，扣非归母净利润0.83亿元/-33.71%，经营性现金流净额2.00亿元/+54.63%。2020Q4单季度来看，实现营收6.46亿元/-10.1%，归母净利润0.52亿元/-21.68%，扣非归母净利润0.43亿元/-15.63%，经营性现金流净额0.5亿元/-53.2%，业绩整体符合预期。同时公司公告，拟向全体股东每10股派发3元现金红利（含税）。 优化门店结构和布局，创新门店运营提振业绩。2020年，受疫情持续影响，线下零售行业整体承压。疫情后期，公司围绕“品牌+全渠道”发展方向，依托全渠道零售平台，提供门店送货到家服务、上线门店到家小程序、开展直播等，努力促进销售恢复。在门店营运上，积极探索新方式，提高吸客能力，提升了客户消费粘性，人性化的服务模式和创新的合作模式，有效帮助了门店在疫情期间的稳定。同时公司积极优化门店位置，调整低坪效门店，全年新开门店33家，关店40家，至年底门店数达290家，较同期减少7家，下降2.4%，其中：1）上海97家、江苏66家、浙江63家、福建47家，重庆15家、广东2家。同店方面，公司全年同店-17.01%，疫情对公司线下门店销售影响较大。 线上化加速推进，会员体系不断优化。2020年，公司丰富自有电商平台，开发微商城小程序、爱婴室到家小程序等项目，有效发掘并运营私域流量资源，并快速组建电商营销团队，积极入驻第三方电商平台，目前与天猫平台、京东平台、拼多多平台等开展合作，充分获取更多公域流量，促进公司电子商务平台销售额11651万元，占营业收入的5.16%，同比增长53.47%，保持快速增长态势。此外，门店销售收入196415万元/-10.24%，批发业务收入1482万元/-60.88%，婴儿抚触等服务1043万元/-24.9%，其他业务收入15052万元/+4.25%。同时，为提升会员服务、会员权益和会员消费粘性，公司推行差异化会员权益，吸引更多消费会员成为公司的权益付费会员，提高了会员客户消费忠诚度。公司全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43倍、订单均价是普通会员的1.47倍、消费次数是普通会员的3倍。 奶粉类盈利提升驱动毛利率逆势持续优化。2020年毛利率提升0.31pcts至31.53%，分品类来看，奶粉类毛利率提升1.82pcts至25.48%，主要系公司持续优化商品结构、高毛利奶粉占比提升，选品能力优势凸显；此外，用品类为25.18%/-1.47pcts，棉纺类为37.08%/-4.04pcts，食品类为32.61%/-0.66pcts，玩具类25.56%/-4.18pcts，车床类24.21%/-3.6pcts。 费用把控效果良好，盈利能力环比优化。2020年销售费用率提升1.57pcts至21.40%，主要系公司新店装修摊销及折旧费用增加所致；管理费用率提升0.33pcts至3.89%，主要系股权激励费用摊销、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加所致；总体而言，公司归母净利率下滑1.1pcts至5.17%，考虑到线下业务整体受疫情影响较为严重，公司盈利能力下滑较小、费用把控效果良好，且2020Q4归母净利率环比Q3提升4.23pcts至8.12%，归母扣非净利率提升5.1pcts至6.66%。 营运能力方面，2020年公司存货周转率为2.88/YoY-0.4，应收账款周转率为129.61/YoY-15.42，应付账款周转率为5.13/YoY-0.73，营运效率有所下降。 新渠道++新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；未来公司将持续在华东地区挖掘下沉市场空间、并积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场。 ③供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸：公司具备丰富的会员客户、品牌商以及经销商等资源储备，棉纺品、纸制品等领域自有品牌产品获得市场的认可及消费者的广泛好评，并积极推进产业链整合，先后整合日本TOYROYAL皇室玩具大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。2020年，自有品牌产品零售额1.93亿元，自有品牌占比已提升至9.23%。 投资建议：预计2021-2023年营收约为27.75/33.31/39.97亿元，净利润1.51/2.04/2.63亿元，成长性突出；买入-A的投资评级，6个月目标价为27.60元，对应2021年26xPE。 风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。

全年业绩符合预期，盈利能力稳定。2020全年安克创新实现公司实现营业总收入93.53亿元/+40.54%；实现归属于上市公司股东净利润为8.56亿元/+18.70%；实现扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东净利润为7.27亿元/+26.28%，持续展现了稳定的盈利能力。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元(含税)，送红股0股(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增0股。 公司主营业务强化，智能创新类、无线音频类产品实现快速增长。 2020公司持续专注主营业务，充电类、智能创新类、无线音频类三个主要产品品类均实现较好增长。报告期间，由于疫情影响差旅需求大幅下降，移动电源业务收入有所降低，但受益于快充类产品需求的快速提升，公司充电类产品实现营业收入41.44亿元/+8.74%，占营业总收入比例为44.31%/-12.95pcts；智能创新类产品实现营业收入30.59亿元/+102.63%，占营业总收入比例为32.71%/+10.02pcts，该领域已成为公司未来产品多元化的发展方向；无线音频类产品实现营业收入21.21亿元/+65.78%，占公司营业总收入比例为22.68%/+3.45pcts。2020年充电类、智能创新类、无线音频类三个主要产品毛利率分别为44.46%/45.01%/41.08%，同比分别变动-9.59pcts/-2.52pcts/1.44pcts，毛利率下降原因主要由于新收入准则的执行，该变化造成2020年与2019年的营业成本及毛利率不可比，如对2019年按报告期末口径进行调整，则调整后2020年三类产品的毛利率变动分别为+1.92pcts/1.50pcts/8.00pcts。 费用管控合理，销售费用率下降。2020全年毛利率为53.85%，同比下降6.06pcts。主要由于新收入准则的执行，如对2019年按报告期末口径进行调整，则调整后2020年公司毛利率同比上升2.73%。销售费用下降明显，全年销售费用率同比降7.26pct至24.03%，主因业新收入准则的执行，销售平台费用下降显著，管理费用率同比微升0.59pct至9.09%，主因工资薪酬的增长。公司毛利率水平和结构，预计未来基本维持稳定。2020全年，经营性现金流1.88亿元/-51.02%，主要系产品备货支出以及品牌建设投入上升所致；公司境外销售占2020年收入的比例为98.48%，公司财务费用中由人民币升值带来的汇兑亏损为0.63亿，占收入0.7%，公司已从2020年11月份开始通过开展外汇套期保值业务有效地抵消了部分汇率波动风险。报告期末公司存货为15.89亿元/+42.23%，存货减值规模较大；公司应收账款为8.68亿元/+72.06%；应付账款为5.29亿元/-10.21%。 品牌++研发筑护城河，线上线下渠道融合促新增长。公司紧跟行业环境市场格局变化，围绕企业未来发展战略计划经营，有望从以下多个方面实现成长：①加大研发投入，引领探索创新技术和打造标杆产品；②加大品牌投入，通过全域营销活动塑造全球化领导品牌；③深耕线上销售渠道，重点拓展线下销售渠道；④深耕发达国家市场，积极拓展新兴经济市场；⑤提升产品品质把控能力，为客户提供高质量的优质产品。 投资建议：买入--AA投资评级。安克创新作为中国消费电子跨境出口龙头，主要品类充电/无线音频/智能创新类产品短期内具备强劲增长潜力，并通过持续研发投入布局创新产品；随着全球线上化率稳步提升，公司线上渠道保持较快增长，同时积极拓展全球线下渠道，进一步夯实品牌力创造增长点；同时拟加码布局国内市场，随着国内消费升级、创新类消费电子需求大幅提升，有望为公司再添增长极。预计公司2021-2023年营收为125.1亿元/160.5亿元202.5亿元/，对应增速+33.8%/+28.3%/+26.2%；对应整净利润为12.6亿元/15.4亿元/19.1亿元，对应增速+47.3%/+22.0%/+24.2%，给予买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、国际贸易环境风险、新技术研发和新产品开发的风险、存货跌价风险。

业绩概述：2020年实现营收26.3亿元/+39.6%，主要得益于功能性护肤品业务的大幅带动和医疗终端产品的逆势增长；归母净利6.5亿元/+10.3%，归母扣非净利5.7亿元/+0.1%。非经损益7761万，同比去年1810万增加较多主因5287万政府补助以及委托他人投资收益4014万；拟每10股派发现金红利4.1元。Q4营收业绩环比提速：双十一带动下，单Q4实现营收10.4亿元，同比大增73.4%，环比提速；单季归母净利2.1亿元，同比增长23.0%，扣非归母净利1.94亿元/+25.4%。 功能性护肤品营收及毛利率双增，夸迪和米蓓尔放量。2020年功能性护肤品业务实现收入13.5亿元，大幅提升112.2%，占总收入比重上升至51.2%。夸迪和米蓓尔大幅增长：润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现营收5.7/3.9/2.0/1.1亿元，对应增速65.3%/513.3%/136.3%/45.7%。护肤品毛利率提升3.4pcts至81.9%，高毛利率夸迪占比提升，且润百颜/夸迪/BM肌活分别提升2.8/6.0/9.8pcts，我们推测主要系公司生产规模效应带来的成本端下降、直销占比增大（2018年公司直销经销比重约6:4，2020年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活经销占比分别为29%/11%/36%/12%），以及原液、眼霜、面霜等高毛利单品放量影响。 原料业务营收受国际疫情影响微降但毛利率稳固，生物活性新原料取得突破。原料业务实现营收7.0亿，受海外疫情影响同比微降7.6%，国际客户延迟/减少下单，公司积极将传统线下推广活动改为线上，预计随疫情消退业务将逐渐恢复。其中，生物活性物新原料推广取得较大突破，营收逆势同增30%。同时，原料业务毛利率逆势提升1.97pcts至78.1%，我们推测系疫情影响低品级低毛利率的玻尿酸原料销售，高毛利率高品级原料占比提升；医药级原料毛利率保持90%左右，高壁垒稳固。 医疗线下半年渐回暖，全年收入微增。医疗终端业务实现收入5.8亿元/+17.8%，其中皮肤类/骨科注射液/其他项分别实现营收4.4/0.9/0.5亿元，对应增速9.7%/10.4%/378.2%。该业务2020Q1受疫情影响较大，但下半年回暖态势明显，且公司推出拥有Ⅲ类器械证书的润致娃娃针产品拓展水光市场。全年毛利率84.6%微降2.1pct，或因疫情冲击下促销活动影响。公司在境外地区的销售收入较上年增长13.01%，毛利率增长8.96个百分点，主要系公司拓展Cytocare（丝丽）产品的境外经销渠道，Cytocare收入增长。丝丽营收高速增长驱动以丝丽为主要营收贡献的Revitacare主体营收逆势增长，实现1.1亿营收，约34%净利率。 战略性加大营销和研发投入，短期盈利能力有所调整。得益于原料及护肤品业务毛利率提升，整体毛利率增加1.8pcts至81.4%，归母净利率24.5%/-6.5pcts，单Q4归母净利率20.1%/-8.2pcts。主因C端加大营销投入所致。公司战略性投入护肤品业务推广（2020年线上推广服务费4.9亿）并取得良好投放效果，全年销售费用率同增14.1pcts至41.8%，仍处同行业良性合理区间，且在双十一背景下单Q4同比提升11.1pct，环比Q3已经放缓。公司目前已成立数据运营部，大客户运营部，组建直播团队等，其中直播团队人员规模已接近百人，为个人消费品业务的快速发展提供基础能力支持，未来或有助于营销费用下降。管理费用率缩减3.5pcts至6.1%，主要系Revitacare对赌协议完成不再计提业绩奖励，以及疫情下差旅费等减少；研发费用率增加0.4pct至5.4%，持续加大研发投入，研发费用较上年同期增长50.4%，疫情下研发人员数量仍逆势提升35%，持续巩固研发优势。 投资建议：买入-A投资评级。①生物活性物平台型企业构建初步成型，除核心物质透明质酸全产业链优势进一步巩固外，γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因等其他生物活性物实现量产并初步实现规模化销售；食品级玻尿酸政策放开后有望凭借先发优势抢占市场空间；收购佛思特加强产业协同；②医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，Q3推出新品润致娃娃针获得三类医疗器械，拓展水光市场正规市场，丝丽品牌外销稳定增长；③根据天猫数据，2021年1-2月润百颜和夸迪GMV同比增速高达223%和25168%，功能性护肤品赛道仍处于仍处于较快增速阶段，公司抓住机会大力营销铺路未来盈利提升。此外，股权激励绑定管理层利益释放积极信号，天津项目300吨产能预计2021年中投产。考虑股权激励费用，预计2021-2023年业绩增速为21%/30%/28%。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期

业绩简述：2020年度，得益于健康地产项目结算及化妆品销售增加，鲁商发展实现营收136.15亿元/+32.33%，归母净利6.39亿元/+85.39%，接近此前预告的业绩上限；归母扣非净利6.25亿元/+94.21%，非经常性损益1400万主要医药研发补助3243万元及其他负项。2020Q4单季，鲁商发展实现营收65.80亿元/+100.56%，归母净利2.26亿元/+41.63%，归母扣非净利2.29亿元/+62.40%。 化妆品业务线上进展火热，线下逆势稳增。化妆品业务实现营收6.9亿元，占比5%，同比大增119.8%，其中线上渠道销售5.7亿元，同比增长134.6%，贡献主要增量，且线上毛利率同增2.2pcts至61.0%，主因公司形成品牌矩阵，且同天猫、抖音、小红书等签订战略合作，聚焦线上，快速拓展受众人群。其他渠道在疫情影响下依旧逆势稳增68.8%实现1.2亿营收。但线下渠道毛利率下降18.7pcts致化妆品整体毛利率微降2.0pcts。剔除新收入准则影响后线下毛利率同降11.5pcts，主要系疫情影响下促销活动加大，以及开发新品前期宣传投入大。 焦点福瑞达如期并表贡献增量。公司原料及添加剂业务营收同增189.7%至2.0亿元，且毛利率大增16.7pcts至46.7%，主要受收购山东焦点福瑞达并表影响。其中，焦点福瑞达实现营收1.69亿元（估算同比增加约17%，以2019年下半年营收与上半年相等计算2019年全年营收，下同），归母净利润2461万元（估算净利润同比增加约38%）。 焦点福瑞达已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作，未来有望布局医疗终端和国内医药级原料市场。 地产业务进展顺利，药品销售受疫情影响。健康地产销售收入115.2亿元，同比增长31.6%，全年实现新开工188.1万㎡，竣工面积116.7万㎡。受本期结转刚需住宅及回迁房比例较大，毛利率微降1.5pct至14.52%。药品板块实现营收5.0亿元，同比下降17.0%，毛利率下降4.3pcts，主要受疫情影响医院门诊量下降，同时全零售药店禁售退烧药、止咳药影响。 毛利率微降，期间费率有所优化。在房地产、酒店、药品等业务毛利率下降影响下，2020年整体毛利率降低0.73pcts至20.3%，受去年同期高基数影响单Q4毛利率下降10.0pcts至14.4%；全年期间费率下降带动公司归母净利率提升1.34pcts至4.69%，具体而言2020年销售/管理/研发/财务费率分别-0.7/-0.7/+0.1/+0pct；现金流状况良好，2020年度经营性现金流44.48亿元，由负转正；应收账款周转天数下降0.34天至4.62天；应付账款周转天数下降34.3天至219.9天有所承压把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；食品级透明质酸政策放开后公司积极布局，先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多品牌产品。管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为20%/19%/19%，净利润增速分别为8%/16%/16%，成长性突出，6个月目标价为13.5元，对应2021年市盈率20x。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

收购浙江连天美，布局医美机构：公司3月18日发布公告与广州盛妆医疗美容投资有限公司（简称“盛妆医美”）于广州共同签署了《关于浙江连天美企业管理有限公司股权转让协议》，公司拟以现金方式收购盛妆医美持有的浙江连天美企业管理有限公司的55%股权。本次交易评估机构出具的连天美100%股权评估值为135,100万元，经交易双方协商确定的交易价格为69,666.67万元。本次股权转让完成后，公司将持有连天美55%的股权，连天美将成为公司的控股子公司。连天美主要从事医疗美容机构运营及管理业务，目前下设两家医疗美容医院，即杭州连天美医疗美容医院及杭州维多利亚医疗美容医院，总营运面积约2万平方米。下属医院设有整形美容科、微整形科、皮肤美容科、口腔美容科等主要业务科室，为消费者提供整形、微整形、皮肤美容等服务。连天美2020年度营业收入4.86亿，净利润0.81亿元。 拟推股权激励，业绩目标高增彰显信心：公司3月18日发布公告称拟通过股权激励计划的有效实施，充分激发公司核心管理团队的积极性。拟向激励对象授予股票期权总计1820万份，约占激励计划草案公告日公司股本总额78118.03万股的2.33%，本激励计划拟授予股票期权的激励对象人数为14人，行权价格为12.62元/份，拟向激励对象授予股票期权总计1820万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额股的2.33%。本次激励计划为一次性授予，不设预留。奥园美谷此次股票期权的行权考核年度为2021年、2022年两个会计年度，每年度进行业绩考核：以2020年度合并报表为固定基数，2021年合并报表经审计净利润增幅不低于390%/低于390%，但不低于310%/低于310%，但不低于200%/低于200%，行权比例分别为100%/80%/50%/0%，以2020年度合并报表为固定基数，2022年合并报表经审计净利润增幅不低于1390%/低于1390%，但不低于1290%/低于1290%，但不低于1190%/低于1190%，行权比例分别为100%/80%/50%/0%. 原业务逐渐收缩，战略切入大医美赛道：2020年5月15日，公司原控股股东京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议，将其持有的共229,231,817股无限售流通股转让给奥园科星，为增强公司整体竞争力，依托新的控股股东在品牌、管理和资源等方面优势，将公司名称变更为奥园美谷。控股股东将通过现有的产业生态圈提供多元化、多维度的潜在客户资源和应用情景，助力奥园美谷美丽健康产业发展。公司此次并购杭州连天美，通过下游医美机构快速切入医美产业链，实现上市公司向医美产业链的快速转型；并于年内持续推进地产板块系统性安排，专注发展医美主业。收购医美医院后，公司在积累精细化运营管理经验的同时，将通过多种形式深度绑定医美产业链核心资源：渠道流量、器械耗材、医生资源，短期为公司体内头部医美医院的导流优质客源、积累医生专家资源，中长期为医美产业链的深入布局积累核心资源。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为19.65亿元/19.81亿元/24.91亿元，增速分别为-37.6%、0.8%、25.7%，归母净利润分别为-0.21亿元/1.09亿元/2.09亿元；首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示：疫情反复，战略转型进度不及预期，医美产业布局进度不及预期。

全年业绩符合预期，4Q4业绩同比提升。2020全年丽人丽妆实现营收46.00亿元/+18.72%；全年归母净利3.39亿元/+18.70%，归母扣非净利3.09亿元/+41.72%，非经常性收益主要来自政府补助4093万元。 基本每股收益0.92元，拟向全体股东每10股派现金红利1.8元。2020Q4单季收入21.36亿元/+31.13%，单季归母净利1.48亿元/+63.09%，归母扣非净利1.46亿元。 主力品牌高速成长，化妆品电商行业龙头地位夯实。2020年度，公司继续依托阿里巴巴天猫平台开展化妆品电商零售业务及品牌营销运营服务，截止2020年12月31日，公司持续与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超过60多个品牌进行合作，合作品牌数量稳中有升。品牌覆盖高中低端多个客户群体，其中多个品牌的天猫旗舰店已成为品牌全球最大的在线专柜。公司在2020年双十一期间，成交金额(GMV)再创历史新高，累计超过30亿元，共有后、芙丽芳丝、雪花秀、奥伦纳素、雅漾、施华蔻、兰芝等7个品牌进入天猫平台“亿元俱乐部”。为2020年良好业绩奠定基础。公司在化妆品电商零售领域的持续开拓，也获得了行业内外的认可，2020年度，公司获得了“上海供应链创新与应用示范企业”、“2020年上半年天猫六星服务商”、“2019年下半年天猫六星服务商”、“天猫金妆奖”等在内的多项奖项。除了夯实化妆品电商行业龙头地位之外，公司也在新品类及新业务领域进行探索尝试。公司先后在母婴、服饰等不同品类中寻找新的机会。此外，公司今年也在东南亚电商领域进行探索，公司先后在Lazada、Shopee等平台上与妮维雅、欧舒丹、奇士美、露华浓等品牌进行合作，目前业务开展顺利。 电商零售业务引领增长，天猫仍为主要平台。2020年丽人丽妆中电商零售业务是公司的核心业务，实现收入43.62亿元+17.90%，其收入占公司整体营业收入的比例为94.84%，实现毛利14.93亿元/+14.57%，毛利率34.22%/-0.99%；运营服务收入为1.99亿元/+51.39%，占公司整体营业收入的比例为4.33%，实现毛利1.59亿元/+111.23%，毛利率79.61%/-0.99%；其他收入为0.39亿元/-10.48%，占公司整体营业收入的比例为0.83%。从平台来看，天猫国内/天猫国际及其他分别实现收入43.52亿元/1.62亿元/0.86亿元，分别占营收收入94.62%/3.52%/1.86%。 费用管控合理，销售及管理费用率实现双降。2020全年毛利率为35.80%，同比上升0.29pct。2020年公司销售费用和管理费用实现双降，全年销售费用率同比降2.66pct至22.14%，主因电商业务运营能力优化、供应链整合，广告费、仓储费及工资福利费用同比下降，管理费用率同比微降0.12pct至2.16%，主因咨询顾问费微降。随着行业的发展成熟及运营经验的积累，公司毛利率水平和结构，预计未来基本维持稳定。2020全年，经营性现金流1.75亿元，同比下降20.52%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加，收到的税费返还减少。截止2020年12月31日，公司存货为8.45亿元/+63.39%，存货减值规模较大；公司应收账款为1.42亿元/+70.18%；公司应收账款为1.42亿元/+70.18%；应付账款为2.62亿元/-21.40%。 投资建议：买入-A投资评级。公司深耕美妆垂直行业，行业壁垒、头部效应显现；新旧品牌融合，助力收入实现跨期增长；技术赋能，建立外包仓储网络，优化运营管理；基于终端销售数据，孵化自有品牌momoup；拓展线下场景，通过网红探店引流、KOL网络宣传、智慧门店打造等方式，融合线上线下渠道，提升影响力。预计公司2021-2023年营收为53.4亿元/63.1亿元/75.8亿元，对应增速+16.2%/+18.1%/+20.2%；对应整净利润为3.9亿元/4.7亿元/5.7亿元，对应增速+15.4%/+20.7%/+20.2%，对应P/E为28/23/19x。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高

公司拟推限制性股票激励计划，进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高公司的经营效率，提升公司的内在价值。 1）拟授予的限制性股票数量为1000万股，占公告时公司股本总额的2.4%，首次授予860万股，预留授予140万股。授予价格为每股9.03元；2）公司层面业绩考核目标以2020年净利润为基数，2021-2023年同比增长率为80%/56%/54%（以2020业绩快报归母净利为基数计算），3年CAGR63%，对应PE36X/23X/15X，超出预期；3）首次授予的激励对象不超过500人。其中，董事长兼总经理戴跃锋获授150万股（15%，为占授予总量比重，下同），副总经理何广文获授4500股（0.05%），董事黄晨泽获授103万股（10.3%）。根据岗位薪酬结构不同，首次授予的激励对象分为两类别设置不同的归属安排；4）首次授予860万股预计确认激励成本约1.1亿元，预计2021-2024年分别摊销5500/4183/1557/258万元。 此外，公司拟将证券简称改为“水羊股份””，凸显公司“多品牌、多品类、全渠道”的发展战略。 业务积极向好，自有++代理品牌稳步开拓。根据2021年1-2月天猫数据，御家汇旗下御泥坊品牌GMV同比上升102%，业务积极向好。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-19年贴式面膜营收占比从77%下降至37%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，并规划研发场所，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级。公司业务积极向好，自有+代理品牌稳步开拓，我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为54%/37%/31%，对应净利润增速分别为418%/81%/55%，成长性突出，对应2021年P/E为36x。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。

归母净利高增，医美板块业务发力：2月26日朗姿股份发布业绩快报，FY2020收入28.73亿元/-4.46%，营业利润1.53亿元/-1.92%、利润总额1.32亿元/6.60%，公司归母净利1.37亿元/+134%。疫情背景下，女装业务收入13.28亿元/-13.40%，医美业务收入8.13亿元/+29.13%，童装业务收入7.32亿元/-7.97%。归母净利润的高增长主要由于FY2019计提L&P长期股权投资减值损失1.17亿元使得当年该项为低基数，同时本年医美板块高增带来贡献。 疫情影响减退，女装、童装业务有望恢复：2020年度，公司女装业务受疫情影响较大，经过在全渠道运营策略的加速推进和疫情后渠道布局的优化、产品品类的优化和增加、追单率的提升、店铺爆款打造等方面采取有力措施，实现女装业务营业收入13.28亿元（收入占比46.21%），童装业务收入7.32亿元（收入占比25.49%）。随着疫情影响逐渐消退，女装及童装恢复势头良好，未来有望逐步恢复至疫情前水平。 战略布局医美板块，构建泛时尚产业生态圈：朗姿先后战略投资韩国著名医疗美容服务集团DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大国内优质医美品牌及其旗下18家（2020Q3）医疗美容机构，快速切入医疗美容行业。目前朗姿旗下机构遍布于成都、西安、深圳、重庆与长沙等地。公司战略性切入医美赛道，以收购+扩张形式快速扩张，采用连锁发展模式和区域化管理体系，1）降低前期投资，优化和充分利用同区域内店铺资源，对高端或大型成本较高设备可采用共享模式；2）共享医生资源，晶肤品牌下产品和服务的标准化程度较高，业务操作流程规范统一，医生可根据顾客求美需要提供标准化服务的同时，在不同的医美机构之间进行流动化作业；3）事业部中后台平台化的管理和服务职能，提高了管理效率，统一品牌推广和产品营销，机构间的协调性和协同性增强，增强了顾客粘性，同时有利于提升品牌的影响力。 医美机构市场增长迅速，龙头医疗美容服务机构竞争壁垒已经形成：2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，复合年增长率为21.1%。中国私立医疗美容服务市场极度分散，CR5市场份额仅占总市场的7.2%（2017），正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下大浪淘沙，市场整合有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。优秀医疗美容服务机构竞争壁垒已经形成，已进入市场多年的医美机构拥有明显的先发优势。初期投入大，资本密集成为最大壁垒；行业监管标准趋严，合规成本逐渐增加，进一步抬高新进入者门槛；医生团队品牌效应已经显现，优秀医美团队自带流量。朗姿旗下“米兰柏羽”及“高一生”均为老牌口碑医美医院，深获消费者认可；“晶肤”瞄准皮肤管理细分赛道，服务的标准化程度高，商业模式可迅速复制扩张。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为28.73亿元，34.18亿元，40.00亿元，对应增速分别为-4.5%、19.0%、17.0%，净利润分别为1.38亿元，2.20亿元，3.36亿元，对应增速分别为133.6%、59.8%、53.0%，成长性突出，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：1）女装及童装业务恢复不及预期；2）医美机构扩张不及预期；3）疫情反复影响等。

投资建议：增持-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为61.2%、42.0%、35.4%，净利润增速分别为49.1%、40.1%、36.7%，成长性突出；维持给予增持-A的投资评级。 风险提示：疫情的不确定性；公司后续订单的不确定性。

调整卓有成效，Q4业绩大增。2020全年受疫情下百货、CS等渠道调整影响，上海家化实现营收70.32亿元/-7.43%，同口径下（指剔除新会计准则影响后的同口径，下同）营收微降2.5%。其中护肤/个护家清/母婴/合作品牌营收分别下滑19%/1%/0.07%/4.7%；全年归母净利4.30亿元/-22.78%，主要系股票公允价值损益、上海家化医药科技动迁确认资产处置收益以及疫情影响联营公司投资收益； 归母扣非净利3.96亿元/+4.3%，非经常性收益主要来自政府补助790万元和投资收益2986万元；调整卓有成效：消化社会库存约4亿（百货3亿，线上1亿），子公司2384人（同降693人）纳入总部管理，百货渠道优化人员，人力成本大幅降低。拟向全体股东每10股派发现金红利2元。2020Q4单季收入16.70亿元/-10.28%，环比增速略有下滑，但在渠道、品类优化带来的费用收缩带动下，单季归母净利大增608.7%至1.18亿元，归母扣非净利1.20亿元，同比去年39万元明显增长。 新锐品牌高速成长，调整期品牌环比改善。公司实现玉泽、家安、双妹等品牌的高速增长。玉泽：加强医研共创，实现200%+增长；家安：适应疫情推出除菌产品，获得约30%增长。双妹：2020年重启品牌新形象，线下店开始试点叠加电商大力推动下增长约70%。六神：巩固原本地位，全年同增约2%；代理品牌：同增约30%。连续下降多年的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势。佰草集：梳理品牌架构，策略性收缩门店，主动消化社会库存，全年下跌50%以上。典萃：逐步独立化运作，在屈臣氏实现快速增长，全年同降13%左右，Q3实现两位数增长，Q4同增10%+。高夫：梳理简化产品线，提升高端男士护肤占比，全年同比下跌30%。美加净：巩固提升面部产品，全年下跌19%左右；启初：电商市场份额在12月创下过去两年新高，Q4实现两位数增长，全年同降9%左右。 线上引领增长，线下策略性收缩。2020年线上渠道营收29.76亿元/+15.24%，占比提升8.3pct至42.3%。其中国内电商渠道增速约14%，海外电商增速约47%，特渠增速约8%。公司从下半年开始采用oCPM传播解决方案，通过对抖音、微信等重点媒体平台的全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化；全年线下渠道营收40.52亿元/-19.1%，占比57.6%。其中母婴商超渠道同降约3%，百货渠道下降约60%，公司对百货策略性闭店缩编，2020年共关闭462家低单产专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计977家；CS渠道通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货；CS渠道下降约10%，得益于屈臣氏拓展，Q4延续Q3增长态势。 Q4盈利能力环比明显提升，销售及管理费用近年来首次双降。2020全年毛利率为60.0%，同比下降1.9pct（护肤/母婴/合作品牌毛利率分别同降0.5/3.4/3.6pcts，个护家清毛利率同增0.42pct），同口径下微增。其中单Q4毛利率下降7.7pct至55%，主因Q4高毛利渠道关闭门店处于调整期。2020年归母净利率6.1%/-1.2pct，主要系股票公允价值损益、上海家化医药科技动迁确认资产处置收益以及疫情影响联营公司投资收益，得益于费用端的优化改善，在毛利率承压以及双十一促销压力下，单Q4归母净利率实现大幅上升6.2pct至7.1%。2020年公司销售费用和管理费用实现近年来首次双降，Q4尤为明显。全年销售费用率同比微降0.6pct至41.6%，同口径下全年销售费用率同增2.5pct，主因百货渠道费率较高，同口径下单Q4销售费率大幅下降9pct，主因电商业务运营能力优化、供应链整合以及渠道缩减等因素下人力成本降低；管理费用率同比下降2.1pct至10.2%，单Q4同降2.7pct到12.8%，主因工资福利费用同比下降，以及2018年股权激励不满足业绩条件原计提的股权激励费用冲回。工资福利及科研费用同比下降致研发费用同比下降0.2pct至2.1%，单Q4下降0.6pct到2.6%。 运营能力多方位改善，存货、应收降至年内低点。2020全年，经营性现金流6.43亿元，同比下降14.1%，主要系收到生产用地及办公用房的动迁款和政府补助同比减少。扣除动迁款的因素，经营活动现金流同比上升约20%。；公司存货、应收在年中创出高点后下降至年末的年内低点，存货同比下降近6.3%，存货减值规模较大，轻装上阵铺路未来业绩增长；公司加大应收款的管理力度，应收账款同比下降11.3%；应付账款下降-12.8%，积极改善和供应商关系，创造合作共赢氛围。 投资建议：买入-A投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。预计2021-2023年业绩增速12%/73%/39%，对应P/E为51/30/21x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

公司发布2020业绩快报：2020年营收526.2亿元，同比增加8.2%（同比去年追溯调整后数值，本段下同）；归母净利61.2亿元，同比增加32.1%，归母扣非净利59.4亿元，同比增加55.1%，基本符合预期。2020Q4营收174.8亿元/+40.3%,归母净利29.6亿元/+609%，剔除租金返还因素后归母净利15.3亿元/+268%（假设全部租金返还计入2020Q4），扣非归母净利29.5亿元/+614.6%。 机场租金返还等因素。助推利润。①本期经过与上海机场重新协商确认，2020年应付租金大幅减少，根据上海机场公告2020年实际确认租金收入11.56亿元，此前约定的保底租金约40亿元，差额约28.5亿元，对应利润调整约14亿元。剔除该因素后2020归母净利约47.0亿/+1.4%；②北京及广州机场具体谈判结果未定，预计2020年报其保底租金仍按照全额（据此前公告北京机场保底租金约30亿元）计提，租金返还或有望在2021年确认；③据《海南自由贸易港建设总体方案》对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业减按15%征收企业所得税。公司原有所得税税率为24%-25%，所得税率返还尚未确认未体现在本期年报；④据往年年报，非持续性科目如资产减值损失和合同负债项目或影响部分利润，2020年资产规模增长32%，预计为了应对旺季购物需求提升备货量，而中免的资产减值与存货规模相关，估计因此资产减值规模有所增长；考虑到2020年营销方式多样化，积分递延或有较大增长。⑤公告称在离岛免税新政推动下公司离岛免税业务同比实现较大增长，且毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝同比大幅增长，此前市场担心精品类占比提升拉低毛利率水平，公告称精品类毛利率较高好于市场预期。看好中免基于供应链优势，实现精品类目品牌的持续拓展，有效拉动客单价环比提升。 我们估测02020全年：1）海南离岛免税（含补购）营收320-330亿，净利润65-75亿元，净利率20%-23%，其中三亚海棠湾店营收200-210亿元，净利润45-50亿元（加回批发扣点），净利率23%-25%；离岛补购40-44亿元：依据此前海关总署公布的离岛免税全年销售情况及海南历史净利率估测；2）日上上海（含直邮）营收150-160亿元，净利润20-23亿元（租金返还后）：依据海关公布日上直邮数据估测；3）日上北京（含直邮）营收20-30亿元，净利润-8~-12亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收18-22亿元，净利润-18~-22亿元。 海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：①据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿，此前省委书记沈晓明表示到2022年离岛免税销售额目标为1000亿，到2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%），好于市场预期；②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明2021年1月20日讲话），2019年海南省常住人口约945万人，2020年人均可支配收入27904元全国排名第15，岛民免税潜在市场空间大；③据2021年上海市商务工作会议，上海将力争在2021年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；④据海南省商务工作电视电话会议，2021年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。 6月海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善，从香化一品独大，逐步优化为香化、手表首饰、服装服饰协调发展。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐。 投资建议：买入--AA投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！我们预计公司2020年-22年净利润增速分别为32%/98%/32%，对应PE为94/47/36倍。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

公司公告12021年限制性股票激励计划草案：1）拟向激励对象授予480万股限制性股票，占公告时公司股本总额的1%，约合市场价7.4亿，同类中激励量较大；其中首次授予384万股，预留96万股，首次授予部分价格为78元/股；2）首次授予部分涉及激励对象206人，占公司员工总数的9.6%，覆盖公司实控人，主要高管和核心技术人员，覆盖面较为全面。其中董事长赵燕/副总刘爱华/副总郭学平/副总李慧良分别获授39/24/27/9万股。3）解锁期由发布起后至发布后60个月，绑定时间较长。 阶梯归属考核模式在体现盈利要求同时保障激励效果。公司层面业绩考核要求为在2021-2024四个会计年度，各年度考核营收增长率（A）或者净利润增长率（B）。A：收入增长率触发值为48%/72%/96%/120%（19-21年CAGR22%），目标值为60%/90%/120%/150%（19-21年CAGR26%）；B：净利润增长率触发值为16%/28%/40%/52%（19-21年CAGR8%），目标值为20%/35%/50%/65%（19-21年CAGR10%），公司目标相对保守，预计在快速增长前提下超指标概率较大。阶梯归属考核模式，实现业绩增长水平与权益归属比例的动态调整，在体现较高成长性、盈利能力要求的同时可保障预期激励效果。个人层面考核根据绩效考核四个档次确定激励对象归属股份数量。 股权激励落地，利益更深绑定，组织架构更臻完善。本次股权激励计划顺利落地释放积极信号，加强公司核心人员的利益绑定，组织架构进一步完善。有助于公司人才队伍的建设和稳定，益于中长期发展。 此外，此次股权激励计划纳入外籍员工，有助于稳定现有外籍人才并吸引新的优秀人才。此外，公司还提名李亦争先生为公司副总并代理董秘，并提名非独立董事候选人（李亦争，男，1984年9月出生，毕业于中央财经大学投资学专业，曾就职中信建投投行部高级副总裁、广东威创视讯科技战略部总经理等)。 投资建议：买入-A投资评级。食品级玻尿酸放开贡献增量，全民医美趋势已现，功能性护肤品持续高增。①2021年1月7日，国家卫生健康委发布正式公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，华熙作为申报人可直接生产销售，其他企业申请生产许可时还需提交生产工艺、执行的相关标准、产品信息、质量控制等相关材料，如有工艺不同还需获得卫生部门的实质等同审批，华熙有望凭借先发优势抢占市场空间，推动原料业务增长，公司已有食品品牌仙黎奥芙和普兰萌，据新时报公司还将将推出新品牌加码终端；②医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，Q3推出新品润致娃娃针获得三类医疗器械，有望在水光市场取得亮眼销售成绩；③根据天猫数据，12月润百颜和夸迪GMV同比增速高达153%和13268%，功能性护肤品赛道仍处于高增风口，公司抓住机会大力营销有望获取大量粉丝，铺路未来盈利提升。本次股权激励预计摊销总费用2.9亿元，2021-2024年分别摊销1.5/0.86/0.4/0.2亿元，预计20-22年整体营收增速34%/42%/35%，净利润增速分别7%/28%/40%。 风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。

从 2019年我们推出深度报告《玻尿酸原料 C 位王者，攻城略地步步打通产业链》重点推荐华熙生物至今，华熙生物玻尿酸全产业链打通树壁垒、医美及化妆品产品高成长的特征已逐步被市场认识。公司上市逾一周年，我们再次梳理公司一年来业务演进，发现公司功能性护肤品及原料业务的边界仍在继续扩张（医美业务的广阔前景我们已发表三篇深度报告反复论证），且逐渐从依托 B 端资源禀赋的产品型打法，逐步转化为以产品为中心、同时加强品牌运营和矩阵搭建的多元打法。本篇报告核心发现公司功能性护肤品业务单品存在翻倍空间、品类拓展空间大、品牌矩阵初具雏形，且在食品领域具备想象空间。 功能性护肤品 品类 矩阵： 次抛原液 抢占消费者心智 尚存翻倍空间， 品类蓬勃拓展中。1）润百颜次抛原液已经累计卖出10亿+元（依据见正文），率先抢占消费者心智，估测未来 3年润百颜次抛原液市场规模或达 7-10亿，次抛原液品类规模达15-19亿，存在翻倍空间。2）公司具备打造更多明星单品的潜力：对标外资，可依托现有明星次抛原液打造更多明星衍生产品（如经典小棕瓶衍生出高能小棕瓶等），且次抛原液价格定位在同行中最高（12-19元/ml，其余国产品牌精华类产品价格集中在 5-10元/ml），后续打造单品价格域广。从所处赛道看，行业功效化趋势不可逆，公司原料商身份得天独厚，上游发酵平台储备众多成分可应用于 C 端。3）目前公司旗下“润百颜”和“肌活”品类布局偏“专业路线”，先用明星单品次抛原液/肌底液系列拓展不同功效领域（对标修丽可已经覆盖了除美白以外的大部分功效），但水乳膏霜类产品尚集中于 1-2个功效系列（补水/焕颜），存在拓展空间。此外，公司故宫口红已成爆款，有望在此基础上拓展功能性彩妆。对标外资大牌成熟状态下单品牌有望形成1-2个合计占比20%-40%的大单品+多个基本款单品+季节性新品的品类矩阵。 功能性护肤品 品牌矩阵：多品牌是破局策略，目前四大品牌差异化趋势初显。 随着业务逐步成熟，公司逐渐走入品牌矩阵搭建、运营营销探索新阶段。 单品牌成长的空间和速度易走向天花板，通过新品牌从“1”到“N”拓展新领域是必经之路。华熙生物现有品牌密集定位于功效类护肤领域，部分观点认为品牌间差异不明显会产生内部竞争问题，我们认为公司化妆品业务尚处于从“0”到“1”创立品牌的阶段。 公司目前多品牌策略基于“最大限度利用 B 端出身资源禀赋”+“市场竞争趋于激烈前提下多点提高胜算”两个考虑，是初期破局策略。且随着业务演进，化妆品业务战略逐步清晰，从赛马机制逐步切换为聚焦头部品牌，润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活四个品牌已崭露头角（20双十一润百颜体量破 2亿；夸迪破 1.6亿，结合天猫数据预计全年 4亿+；双十一米蓓尔和肌活 2000-3000万），并初步探索出次抛原液/5D 贵妇级/敏感肌/肌底液等差异化方向，成为国产品牌中为数不多的多品牌齐头并进的公司，成分也从玻尿酸向更多成分拓展，整体势头向好。 根据青眼，米蓓尔品牌整体复购率达到 30%以上，高于行业平均水平；据天猫数据，润百颜复购率约 40%-60%。公司品牌用户留存度高，后续可依靠老客继续保证增长。品牌推广初期投入较多费用，但积极调整营销策略，推动头部 KOL 和中腰部 KOL 结合营销，利于后续销售费用率缩减，客户粘性带来的高复购打开盈利空间。 原料： 食品级玻尿酸 为 被政策限制的潜力市场，华熙原料/ / 终端市场早有布局。透明质酸用于食品具备光滑皮肤、缓解关节疼痛等经科研验证过的实质功效，国外被广泛认可，2014-18年全球食品级原料销量CAGR 达 29.4%。在我国原被限制用于保健食品，假设顺利获批，将拓展较大市场空间。 华熙生物拥有全球领先的酶切技术，实现了不同分子量段透明质酸的产业化技术突破，并加码产能、提高产率巩固成本优势：目前有产能 350吨左右，同行中领先，并募投项目储备 300t 原料产能、拟收购东营佛思特（2018年全球透明质酸原料销量占比 8%，预计 2021年并表）；产率不断精进，截至 2019年末产率 12-14g/L，文献报道的行业最优水平仅 6-7g/L。此外，公司还率先在γ-氨基丁酸的产业化生产上实现突破，聚谷氨酸钠、麦角硫因松蕈提取物、小核菌胶水凝胶、乙酰壳糖胺、纳豆提取液等多种原料均具备广阔拓展空间。 公司已有仙黎奥芙食品品牌，有望布局原料和终端两大市场。 投资建议：买入-A 投资评级。公司功能性护肤品业务初具大单品，且具备打造更多单品潜力，品类、品牌蓬勃拓展；食品级玻尿酸政策渐行渐近有望贡献边际增量，预计 20-22年功能性护肤品业务营收增速97%/55%/43%，整体营收增速 34%/42%/35%，净利润增速分别7%/43%/34%。 风险提示： 新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。

事件：11月24日晚间公告称，拟以自有资金投资3.75亿元，通过受让股权方式持有内蒙古维乐惠超市有限公司70%股权；拟回购450万股-900万股公司股份，回购总金额不高于人民币2.2亿元，回购价格不超过人民币30元/股。 维乐惠经营内蒙古领先的本土连锁零售公司“维多利超市”品牌，并购后公司在管理中占据主导地位，供应链有协同效应。维乐惠是内蒙古自治区超市销售规模、品牌影响力位居前列的连锁零售企业，在内蒙古自治区的呼和浩特市、包头市、乌兰察布经营连锁超市，已开业门店25处，主要业态为大卖场，另有已签订租赁合同尚未开业的超市8处，门店的合同租赁面积总计约26万平方米，2020年1至9月营业收入76,768.52万元，净利润-730.06万元；2019年营业收入57,543.92万元，净利润-1,103.91万元。股权转让后，标的公司设立董事会，董事会成员为3名，维多利实业有权提名1名候选人；公司共提名2名候选人，其中包括1名董事长候选人，公司将在新公司管理中占据主导地位。从供应链上，维多利多针对本土百姓供货面点、零食，具有差异化的供应链能力，与公司张家口建立的物流中心形成良好的协同效应，有望摊薄销售费用率；从门店销售上，“维多利”品牌在当地深耕多年，有较强的影响力。公司收购价格3.75亿元，整体较为合理，长期随经营效益提升有望获得收益。 股价相对低位实施回购，彰显长期发展信心。公司下半年经营状况有所调整，此次回购彰显了对业务发展的长期信心。 2020年下半年以来，社区团购创业公司及互联网公司，包括兴盛优选、美团优选、多多买菜等，密集进驻山东社区团购市场，分别凭借先发优势、精细化的团长和社群运营、低价爆款等特色拓展市场。巨头及资本持续投入，市场竞争格局仍不明朗。相对而言，公司在供应链和门店上有先发优势，以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行；我们认为公司凭借供应链、物流、人员积累及优势，未来有一定看点；省外扩张加速背景下，短期财务承压，长期发展仍值得期待。 投资建议：预计2020-2022年EPS0.91、1.05、1.26元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为25.9X、22.4X、18.7X，维持“买入-A"评级。 风险提示：收购事项不及预期，门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。