Q2地产/房建收入高增长,账面价值有升值潜力,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收6854亿元,yoy+16.4%,归母净利润203亿元,yoy+6.1%,低于市场和我们预期,我们判断主要系少数股东权益增速较高所致。扣非净利增速1.5%,主要系企业合并收益、坏账冲回及金融资产价值收益好于18H1。H1公司CFO净额-829亿元,同比多流出213亿元。我们认为公司Q2地产及房建收入增速明显提升,在房建订单和地产销售高增长情况下,未来两项业务的增长可持续性有望较好,而公司超700亿元账面净值的投资类物业存在较大升值空间,公司具备中长期投资价值,预计19-21年EPS1.03/1.15/1.26元,维持“买入”评级。 Q2收入明显提速,但分部盈利能力下降及业务结构变化致毛利率下降 公司Q1/Q2收入增速10.2%/21.6%,其中Q2房建/基建/地产收入增速26.5%/1.2%/31.4%,环比Q1变化16/-22/37pct,我们认为随着公司房建订单及地产销售额保持较高增速,未来房建及地产业务收入增速有望维持较高水平。H1房建收入占比同比升1pct,毛利率同比降0.3pct,基建收入占比降1pct,毛利率持平,地产收入占比基本持平但毛利率同比降1.2pct,地产房建盈利能力下降及房建业务占比提升共同使公司毛利率同比降0.4pct。我们预计H2地产收入占比有望提升,公司毛利率或有所回暖。 销售、管理费用率有所提升,中海地产或贡献超一半归母净利润 H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率0.27%/1.87%/0.61%,同比变化0.02/0.02/-0.31pct,我们预计销售费用率提升与加强地产营销相关,而财务费用率大幅下降与终止确认的保理手续费计入投资收益有关,公司H1利息费用同比升9.6%,增速同比降8.3pct。H1房建/基建/地产利润总额增速5.7%/6%/18.8%,中海地产内地准则净利润同比增17%。H1少数股权高增长使公司归母净利增速低于利润总额增速,或与中海利润增速提升及部分非经常因素相关。我们预计中海H1对公司归母净利的贡献或超50%。 地产存货优质,投资性物业重估价值或较为可观 公司披露H1末地产存货超60%集中于一线及省会城市,为地产业务未来毛利率保持较高水平奠定基础。19H1末公司账面投资性房地产净值727亿元,而仅中海地产19H1末投资物业的公允价值便达到1207亿港币(按汇率0.9折人民币1086亿元),我们预计公司投资性房地产及账面净值211亿元的房屋类固定资产若以重估价值计算,或有较大的升值空间。而公司8月28日收盘市值2338亿元,对应扣除优先股与永续债的PB(MRQ)仅1倍,我们认为资产重估角度看,公司具备较强的中长期投资价值。 房建业务未来结构亦有望改善,维持“买入”评级 我们预计H2公司少数股东权益增速或仍较高但低于H1,因此略调低19-21年EPS至1.03/1.15/1.26元(前值按最新股本1.05/1.17/1.29元),当前可比地产/建筑公司19年Wind一致预期PE6.4/7.2倍,认可给予公司19年6.5-7.5倍PE,目标价6.70-7.72元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售额高增长持续性不及预期,工程毛利率下行超预期。

利润总额增长稳健,少数股东损益拖累归母业绩 公司1H19实现营业收入1473亿元,YoY+16.3%;实现利润总额68亿元,YoY+8.2%,收入及利润总额较快增长;实现归母净利润40亿元,YoY-2.4%,略低于预期,系少数股东损益大幅增长。经营活动现金净流出107亿元,较去年同期减少流出27亿元。截至2019年6月末,我们测算公司在手订单约1.1万亿元,是公司去年收入的3.7倍。考虑公司少数股东损益占比短期或维持高位,小幅下调公司19-21年EPS至0.54/0.59/0.63元(调整前0.56/0.63/0.69元),维持“增持”评级。 工程主业毛利率小幅提升,水环境业务订单接近翻番 公司1H19实现工程承包与勘测设计收入1169亿元,YoY+13%,占公司主营业务收入比重的80%,较1H18下降2pct,系地产与电力运营等非工程业务收入快速增长;毛利率同比略增0.2pct至11.4%,推动公司综合毛利率同比提升0.2pct至14.7%。公司1H19新签合同3027亿元,YoY+16%,其中新签基础设施业务合同1211亿元,占比40%。公司水环境治理业务竞争能力不断提升,上半年累计中标相关订单549亿元,YoY+97%;中电建生态环境公司实现净利润1.3亿元,是去年同期的10倍。 电力运营与地产业务毛利率下降,期间费用率小幅提升 受18年下半年境外火电项目投入运营影响,公司1H19电力投资与运营业务实现收入82亿元,YoY+24%,毛利率46%,同比下降2.6pct,我们预计下滑趋势于下半年有望减缓。公司上半年新增运营电站装机41万千瓦,期末达到1389万千瓦。1H19公司地产加快去库存,实现收入107亿元,YoY+35%;毛利率25%,同比下降2.2pct。公司上半年期间费用率8.8%,同比提升0.2pct,主要是带息债务增长及汇兑损失0.7亿元(去年同期汇兑收益2.6亿元)导致财务费用率提升。 带息负债规模增长较快,降低负债率仍需时间 今年6月末,公司带息负债总额3545亿元,较年初增加534亿元(+18%),其中长期借款增加376亿元,是最主要的增量。随着公司传统工程施工规模的增长,以及BT/PPP等投融资类项目的落地,公司应收账款及长期应收款较年初分别增长25%、9%,资产减值准备同比增长132%。今年6月末公司资产负债率80.5%,较年初增加0.6pct。 19年PB仍低于1,维持“增持”评级 公司18年下半年部分二级子公司实施债转股后,少数股东损益占利润总额比重大幅提升至17%,1H19为21%。我们上调19-21年该比例至20%,对应公司归母净利润为83/90/97亿元(调整前86/96/105亿元)。我们沿用相对PB法估值,公司扣除其他权益工具后的19年BVPS为5.69元,考虑公司拥有较多的电站及高速公路等运营资产,我们维持给予公司19年1.0-1.1xPB,合理目标价5.69-6.25元,维持“增持”评级。 风险提示:PPP订单落地滞后,海外订单落地周期延长,基建竞争加剧。

业绩符合预期,维持“增持”评级 公司公告19年中报,实现营收3608亿元,YoY+14.7%,实现归母净利润105亿元,YoY+10.1%,扣非归母净利润99亿元,YoY+7.7%,业绩符合我们与市场的预期。19H1公司经营性现金净流量为-498.1亿元,同比多流出210.6亿元,主要系支付供应商款项且新增土地储备110.8万平所致。我们认为公司业绩增长稳健,在手订单充足,预计19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。 施工主业稳健增长,地产新增土地储备保持较高增速 19H1公司实现施工业务收入3135亿元,YoY+17.1%,占公司全部营收比重86.6%,占比较18H1增加1.9pct,施工业务毛利率同比减少0.15pct至7.49%,施工主业增长稳健。19H1设计/装备制造/地产三项业务分别实现营收77.5/80.2/137.4亿元,YoY+4.8%/+9.7%/+12.6%,地产业务收入增速较19Q1(40%)有所放缓,其中19H1地产新开工面积YoY+13%,新增土地储备YoY+37.5%,销售金额YoY+1.9%,我们认为较高的土地储备增速有望推动地产收入进一步放量。 净利率提升,费用控制能力增强 19H1公司综合毛利率下滑0.14pct至9.85%,施工/装备制造/房地产毛利率分别变化-0.15/+1.16+/4.13pct,净利率较18H1提升0.13pct至3.12%。19H1期间费用率为5.55%,同比下降0.08pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.32%/0.72%,分别同比变动+0.03/-0.1/-0.01pct,费用控制能力有所增强。19H1资产负债率为77.29%,较去年同期下降1.27pct,但较18年末增加0.86pct,主要系:1)业务规模及结构调整,叠加业主资金支付不充分,导致资产和负债规模增加;2)实行新租赁准则,同时增加使用权资产和租赁负债。 新签合同增长稳健,在手订单饱满 19H1公司新签合同总计7013.4亿元,YoY+10.5%。19H1基建建设业务新签合同5979亿元,YoY+13.5%,占新签合同85.3%,其中,铁路/市政及其他新签合同同比增速分别达13.4%/18.5%。分地区看,19H1国内新签合同6649.8亿元,YoY+10%,海外新签合同363.7亿元,YoY+19.7%。截止19H1末,公司在手未完工合同额为3.1万亿元,较18年末增长6.6%,其中基建设施建设业务在手未完工合同2.9万亿元,较18年末增长7.2%,公司在手订单饱满,有望为业绩稳健增长提供动能。 业绩增长稳健,维持“增持”评级 公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们维持公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,参考当前可比公司19年Wind一致预期7.79倍PE水平,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价为6.09-6.96元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

业绩符合预期,维持“增持”评级 公司发布19年中报,19H1实现营收1590.2亿元,YoY+26.1%,归母净利润31.6亿元,YoY+8.6%,业绩符合我们的预期。19H1收入高增长主要系公司积极拓宽市场,工程承包业务收入增速较高(30%),归母净利润增速不及收入增速主要系工程承包板块盈利能力有所放缓(毛利率同比降低0.24pct)及管理费用增加所致。公司在手订单饱满,特色主题公园、地下综合管廊等新兴产业增长可期,预计公司19-21年EPS0.33/0.38/0.43元,维持“增持”评级。 工程承包收入增长明显,新兴产业增长显著 19H1公司工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别实现收入1450.7/103.9/37.3/22.7亿元,YoY+30%/-1%/+14%/-29%,工程承包收入占比较18H1提升1.1pct至89.6%,主业增长更加聚焦。工程承包板块中,19H1冶金/房建/基建/其他分别实现收入293.9/674.4/310.2/172.2亿元,YoY+12%/56%/12%/23%。在保证冶金行业竞争力的前提下,冶金工程收入比重不断降低(19H1同比下降3.2pct至20.3%),有效化解冶金工程市场风险。公司积极发展地下综合管廊、特色主题公园等新兴基建,19H1公司共中标地下综合管廊项目9个,总投资78.3亿元,新兴产业增长显著。 毛利率略有下滑,费用控制能力仍需加强 19H1公司整体毛利率为11%,同比减少1.27pct,主要因为工程承包/房地产开发业务毛利率同比分别下滑0.24/1.88pct至9.39%/27.64%。19H1期间费用率为6.65%,同比增加0.64pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.65%/4.95%/1.06%,同比变动-0.01/+0.77/-0.12pct。管理费用率增加主要系业务规模扩大及市场影响导致人工等费用增加。毛利率略降叠加费用率提升影响下,公司净利率由18H1的2.77%下降至2.38%。19H1CFO净额-52.3亿元,同比少流出28.8亿元,现金流仍存改善空间。 新签合同快速增长,海外订单增长明显 19H1公司新签工程合同3665亿元,同比增长22%,其中新签海外工程合同131亿元,同比增长69%,海外订单增速较高,主要是新签印度尼西亚OBI镍钴项目(12.6亿元)、斯里兰卡中部高速公路第一标段项目(5.6亿元)、柬埔寨凯旋湾酒店公寓项目(5.4亿元)等大型项目;19H1新签冶金工程648亿元,同比增长45%,非钢工程3017亿元,同比增长18%;分细分行业看,超过5000万元的工程订单中房建/基建/冶金/其他分别新签1864/620/558/426亿元,同比变动+49%/-31%/53%/38%。总体来看,公司工程合同新签增速较快,为未来业绩稳健增长提供动能。 新兴产业增长可期,维持“增持”评级 公司业绩增长稳健,新兴产业有望推动公司业务结构转型升级,我们维持19-21年EPS0.33/0.38/0.43元。参考当前可比公司19年Wind一致预期PE9.24倍,给予公司19年9-9.5XPE,对应合理价格区间2.97-3.14元,维持“增持”。 风险提示:基建投资增速放缓,地产调控升级,矿产金属价格下滑超预期。

收入实现高增长,改革有望持续推进,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收89.6亿元,YoY+59.9%,归母净利1.7亿元,YoY+28.8%,增速低于此前业绩快报值(36.51%)。扣非归母净利润1.4亿元,YoY+37.4%。19H1公司CFO净流入0.23亿元,去年同期净流出1.8亿元,现金流较大幅度改善。我们认为公司H1收入提速体现了过往在手大订单的加速转化,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。除去年末完成路桥集团债转股外,公司8月公告拟在多个子公司层面开展股权多元化改革,未来公司治理及经营活力有望进一步提升,预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,维持“买入”评级。 施工养护均实现收入高增长,原材料对毛利率影响逐步消除 19H1公司施工/养护业务营收增速55%/135%,我们认为施工业务主要受益山东交通基建较快发展,养护业务则可能受益逐步来临的养护周期。据《山东省综合交通网中长期发展规划(2018-2035年)》,至2035年山东高速公路通车里程规划9000公里,高铁5700公里,而2018年底高速/高铁通车里程仅6058/1240公里,我们预计中长期省内重大交通基建仍是公司收入重要驱动力。19H1施工/养护毛利率7.3%/8.8%,同比变动1.3/-2.3pct,我们预计原材料差价补偿及收入提速是施工毛利率提升原因,而养护毛利率下滑可能与公司加快网点建设相关,我们预计公司毛利率仍有望提升。 债转股后负债率显著下行,治理提升效果初显,经营现金流改善显著 公司完成路桥集团债转股后,H1末负债率73.8%,同比降4.5pct。H1公司管理(不含研发)/财务费用率分别为2.33%/0.71%,同比变化-0.22/-0.34pct,我们认为部分反映债转股对公司经营效率的提升和财务负担的缓解,未来若改革持续深入,公司业绩释放能力有望持续增强。H1公司CFO出现明显改善,我们认为与公司回款改善及业主支付预付款增加有关,H1末公司账面预收款36.7亿元,接近18年收入的25%,同比增长102%。PPP项目及入股施工一体化使公司CFI净流出增加33%,但我们认为公司在手项目质量较好,公司投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。 在手订单饱满,改革激活动力,维持“买入”评级 19H1公司新签订单133亿元,截至6月末在手订单313亿元,是18年收入2.1倍,累计已中标未签约合同额74亿元,饱满在手订单或对公司收入持续高增长产生积极影响。我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且在改革不断深化过程中,公司市场开拓和盈利能力有望不断增强,治理结构的改善也有望使公司业绩释放动力更高。我们维持19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,参考当前可比公司19年Wind一致预期PE8.68倍,给予公司19年8-9XPE,对应合理价格区间5.36-6.03元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。

勘察设计业务承压,省外与检测取得较好增长,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收7.36亿元,yoy-11.4%,归母净利润2.2亿元,yoy-11.6%,低于市场和我们预期,H1公司CFO净额-0.8亿元,去年同期净流入0.2亿元。我们判断公司上半年受到省内新项目审批偏慢影响,勘察设计主业订单、收入、回款均承压,但H1公司省外拓展继续取得较快进展,监理、检测业务均取得较好收入增长,我们认为公司未来在省外及多领域(非交通业务)拓展实现突破后,基本面受省内市场波动影响或趋于下降,且自2020年起有望受益于行业上行周期,预计19-21年EPS1.07/1.24/1.49元,维持“买入”评级。 省内新项目审批变慢延缓收入确认,省外收入与订单仍实现较快增长 我们以H1公司分部财务信息对公司不同业务收入进行测算,勘察设计/检测/监理收入同比增速-22%/30%/4%,设计收入大幅下滑主要系省内土地、环保对交通新项目审批形成约束,致使部分大项目未能如期确认收入所致,下半年若此类项目取得进展,我们预计公司全年勘察设计收入仍有望实现正增长,去年以来公司加强了对市政等非交通业务的拓展力度,未来基本面对交通市场波动的敏感度也有望下降。H1公司省外订单/收入增速17%/15%,新拓展地级市以上市场18个,省外收入占比较18FY提升4.3pct,我们预计未来公司省外收入占比有望继续提升。 设计主业毛利率继续提升,经营回款有所恶化 H1公司设计/检测/监理毛利率57%/25%/22%,分别同比变动5/1/-7pct,我们判断勘察设计毛利率大幅提升主要系业务饱和度下降后公司外包比例下降所致,未来收入恢复较快增长后毛利率望回归正常水平。H1公司销售/管理(含研发)/财务费用率2.6%/7.5%/-0.5%,销售、财务费用率上升或与收入下降但刚性费用较多有关。H1公司计提坏账准备同比增长49%,或与18H2以来地方政府项目审批与付款变慢有关,19H1公司CFO净额-0.8亿元,同比恶化较明显,我们预计主要与省外及较低等级项目相关,未来若省外收入占比持续提升,公司收款情况仍需关注。 中长期有望受益行业景气回升与省外市占率提升,维持“买入”评级 19H1公司新签订单增速5.3%,省内增速仅2%,但我们预计省内市场的困局有望在H2开始逐步解决,且2020年末十四五新一轮交通规划及项目上马有望为公司提供较好的市场环境。公司持续的省外、非交通设计及检测业务拓展也利于增强抗周期性。我们认为短期省内项目进度及新项目释放延缓或使公司19FY收入、利润低于此前预计,按最新股本,调低公司19-21年预测EPS至1.07/1.24/1.49元(原预测按最新股本1.21/1.47/1.76元),当前可比公司Wind一致预期19年PE12.9倍,认可给予公司19年12-14倍PE,对应目标价12.84-14.98元,维持“买入”评级。 风险提示:省内市场回暖不及预期,省外拓展进度不及预期。

Q2单季收入增速超 30%, 端高增 C 端提质望持续,维持“买入”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 138亿元, yoy+26.5%,归母净利润 11亿元, yoy+12.1%,符合市场和我们预期, H1公司 CFO 净额-5.4亿元,同比少流出 1亿元,现金流呈现改善。Q2单季度收入增速 32.5%,创 13Q4以来新高,我们认为公司下半年 端收入仍有望保持高增速。金螳螂家上半年开店减缓但未来通过转型发展,盈利能力有望提升。公司 H1计提股权激励费用 4097万元,我们预计在不考虑该项费用情况下公司归母利润增长有望达 15%。我们认为行业景气传导及公司市占率提升有望增强 端高增长持续性,预计 19-21年 EPS0.88/1.06/1.22元,维持“买入”评级。 端业务或助收入高增长,装饰业务毛利率明显回升19H1装饰/家装/幕墙/设计业务收入增速 26%/35%/35%/17%,公装相关收入增速同比均显著提升,家装收入增速放缓。 19H1装饰/家装毛利率17.2%/23.2%,同比变动 1.8/-7.2pct,我们认为装饰业务毛利率提升体现公司管理优势及较强议价能力,未来若全装修业务占比趋稳且 EPC 订单占比提升,装饰毛利率有望保持较高水平。家装毛利率下降或主要受定制精装占比上升影响, C 端家装毛利率或相对稳定,短期内定制精装快速发展可能仍会对家装及公司整体毛利率产生一定影响。 财务费用增长较显著,负债率有所提升19H1公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 2.7%/3.7%/0.44% , 同 比 变 化-0.4/0.07/0.33pct,在剔除激励费用后 19H1管理费用率 3.35%,低于去年同期,我们预计主要系 C 端费用支出增速放缓及 端规模效应体现。财务费用率大幅提升,对应应收账款及票据较快增长,我们预计与全装修业务收入增速较高相关。 19H1末公司负债率 58.2%,较年初下降 0.94pct 但较18H1末上升 3.3pct,主要系应付款及其他应付款占资产比例同比上升较多所致。公司上半年 CFO 净流出同比减少 1亿元,但 Q2单季度收现比同比略有下降,我们判断可能与 C 端签单放缓与 端回款节奏相关。 端高增长可持续性强, C 端发展有望提质,维持“买入”评级19H1公司公装订单同比增速 34%,我们预计在产业链传导及公司市占率提升带动下, H2公装订单有望保持较高增长。我们预计公司 H1主动控制全装修订单增长,但同时积极推动定制精装业务发展,未来在享受全装修比例提升带来的行业红利的同时,现金流有望保持在较好水平。 C 端订单上半年保持平稳或与行业环境及公司发展战略变化有关,未来探索全屋定制模块,盈利能力有望提升。我们预计公司 19-21年 EPS0.88/1.06/1.22元,当前可比公司 Wind 一致预期 19年 PE14.1倍,认可给予公司 19年14-16倍 PE,对应目标价 12.32-14.08元,维持“买入”评级。 风险提示: 端工程款回收不及预期, C 端盈利能力提升不及预期。

业绩低于预期,维持“买入”评级公司 8月 20日晚发布 19年中报,19H1实现营收 18.6亿元,YoY+3.0%,归母净利润亏损 6180.8万元,YoY-663.3%,扣非归母净利润亏损 7274.8万元,业绩低于我们的预期。公司业绩波动主要系家装业务受季节性因素影响,同时上半年公司继续推进速美业务宣传、销售团队扩充等项目前期工作导致期间费用上升叠加资产减值损失计提同比增加。考虑到公司业绩受季节性因素影响,收入结算多集中第三、四季度,我们预计公司 19-21年 EPS0.67/0.78/0.93元,维持“买入”评级。 速美业务收入放量明显,全年有望实现减亏19H1公司家装/公装/精工装业务分别实现收入 16.4/1.5/0.3亿元,同比+2.0%/-4.8%/+149.5%,分别占总营收的 87.8%/8.3%/1.4%。19H1A6业务预计实现收入 14.4亿元,YoY-4%,新增直营门店 8家至 171家;速美业务实现收入 1.2亿元,YoY+195.8%,收入放量明显,净利润-5168.7万元,亏损规模扩大,主要系新增门店过程中人员、租金等费用增幅较大,随着后续开店增速放缓及优化并店推行,公司预计速美全年有望实现减亏。 毛利率小幅下滑,费用控制能力仍需加强19H1公司毛利率为 33.38%,同比减少 2.66pct,主要系家装毛利率减少2.31pct。期间费用率为 34.49%,同比增加 2.27pct,其中销售费用率提升1.17pct,我们预计与速美陆续开店过程中宣传、员工工资、门店装修等费用增加有关。管理费用率(加回研发)增加 1.04pct 至 13.61%,财务费用率由 0.15%提升 0.07pct 至 0.22%,费用控制能力仍需加强。资产减值损失占收入比重提升 0.14pct 至 0.50%,与计提的应收款项等资产减值准备增加有关。综合影响下,公司净利率由 18H1的 2.46%下降至-2.13%。 经营性现金流承压,现金流仍存改善空间19H1公司经营性现金净流量 2.4亿元,YoY-4.7%,其中子公司现金流同比增加,19H1/18H1控股子公司经营性现金流为 0.7/-0.6亿元;而订单增速放缓带来预收款的减少,支付则相对更加刚性,母公司的经营性现金流则减少了 1.4亿元。 19H1公司新签订单 24亿元, YoY+7.7%,其中 19Q2单季度新签订单 12.6亿元,YoY+6.8%,增速环比下滑 1.9pct,家装新签订单 20.5亿元(YoY+3.1%),家装订单增速连续三个季度下滑,我们认为与 19年家装市场整体景气下滑有关。 受季节性因素影响较大,维持“买入”评级家庭装饰业务受到季节性因素影响较大,收入确认多集中第三、四季度,同时速美业务有望全年减亏, 我们预计 19-21年 EPS 0.67/0.78/0.93元(调整前按最新股本计算 0.73/0.87/1.04元),调整主要系家装行业景气度回落。 参考当前可比公司 19年 Wind 一致预期 PE18.33倍,考虑到公司速美业务仍未实现盈利,出于审慎原则我们给予公司 19年 15-16X PE,对应合理价格区间 10.05-10.72元,维持“买入”评级。 风险提示:速美业务拓展进度不及预期;订单增速放缓超预期。

利润增速符合市场预期,下半年签单望提速,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收19.2亿元,yoy+12.5%,其中咨询收入增速23.5%,归母净利2.1亿元,yoy+23.2%,符合市场和我们预期。19H1公司CFO净流出增加1.7亿元,主要系19H1兑现员工奖金支出增加2.1亿元,上半年主业回款总体有所改善。H1公司新签合同额40亿元,YoY+18.8%,其中勘察设计类新签订单YoY+13.1%,增速回落或主要受基数影响,我们预计H2公司设计订单增速有望回升。此外公司公告0.3-0.6亿元回购预案。我们认为公司未来持续增长基础未改变,回购计划彰显信心,预计公司19-21年EPS1.07/1.33/1.70元,维持“买入”评级。 咨询主业收入实现高增长,利润增长表现总体稳健 在18H1高基数,且今年行业景气度较低情况下,公司19H1咨询主业实现收入增速23.5%,我们预计其中Q2单季度增速超30%。EPC收入H1同比降幅超35%,主要系18年洋口港项目集中确认收入导致基数较高,我们预计全年咨询收入增速有望保持较高水平。19H1公司扣非归母净利润yoy+15.5%,非经常性收益中含省部级智能交通研发专项资金0.19亿元,对应成本计入经常性科目,我们预计在统一口径下公司持续经营利润增速在20%以上,利润增长总体稳健。 EPC毛利率如期上升,控费效果初显,H1主业回款总体改善 19H1公司毛利率30.7%,同比升2.5pct,主要系EPC毛利率大幅提升3.94pct至4.76%,且收入占比下降所致。我们预计上半年公司渠道下沉或仍导致分包比例上升,H1咨询毛利率或继续下降,短期内分包比例或较难下降。H1公司管理/销售/财务费用率分别下降1.38/0.49/0.13pct,费用控制效果初显。19H1公司收现比77.7%,同比升4.9pct,回款总体改善。Q2收款少于去年同期或与EPC收入同比减少及地方政府支付较慢有关,我们认为公司项目质量较好,全年实现CFO净流入是大概率事件。 省外保持高质量拓展,智能交通与环境业务发展望超预期 19H1公司承接包括《广东综合立体交通网规划》等多项外省重大交通规划,或对未来承接后续勘察设计业务形成积极影响,公司省外品牌影响力有望继续加强。公司智慧交通业务获多项省部级奖项,与阿里云子公司签署核心战略伙伴协议,专业子公司新通已连续三年实现收入50%以上增长。中设环境在泰州农村水治理PPP项目中承担设计+设备提供工作,未来其设计及专利引领EPC/PPP业务有望在收入放量同时利润率保持较高水平。 持续稳健增长基础牢固,维持“买入”评级 我们预计公司19-21年EPS1.07/1.33/1.70元(调整前按最新股本计算1.12/1.43/1.80元),调低盈利预测主要基于行业较低景气度及公司对EPC业务的谨慎态度。当前可比公司19年Wind一致预期PE12.33倍,我们认为公司19-21年利润保持25%复合增长可期,认可给予一定估值溢价,给予19年13-15倍PE,对应目标价13.91-16.05元,维持“买入”评级。 风险提示:存货同比减少影响收入增速,EPC/PPP项目回款不及预期。

中盈基金拟受让实控人近10%股权,强强联合 公司7月29日晚公告,公司实控人之一的王迎燕与副总潘乃云拟通过协议转让的方式分别向湖南湘江中盈产业转型升级投资基金转让6262万股(占总股本9.27%)和264万股(占总股本0.39%)。转让价格为13.5元/股,转让总价为8.81亿元。本次转让后,王迎燕持股27.86%,仍为控股股东,王迎燕和徐晶合计持股31.01%。中盈基金将持有总股本9.68%,成为第二大股东。我们判断公司与湘江集团(中盈基金母公司)在业务上存在较好的协同效应,有望借助其在湖南省的资源优势,获得新的利润增长。我们预计公司19-21年EPS0.77/0.99/1.22元,维持“买入”评级。 中盈基金实控人湘江集团,资金实力雄厚,地理位置优势明显 中盈基金是湖南湘江新区发展集团有限公司旗下资本运作及对外投资平台。湘江集团注册资本300亿元,是长沙市注册资本最大的市属国有企业,其实控人为长沙市人民政府国有资产监督管理委员会。湘江集团统筹实施四大板块:片区开发板块、城市运营板块、金融服务板块、产业投资板块。湘江集团拥有得天独厚的资源优势,其所处的湘江新区处于国家城镇化“两横三纵”战略规划中长江与京哈-京广线结合点,将成为辐射中西部、连接东南亚的突出部,是“一带一路”和长江经济带联动发展的重要互通节点。 湘江集团与公司业务协同效应较明显 公司目前的三大业务为生态修复、生态文旅、生态产品,与湘江集团有较好的协同效应。湘江集团片区开发板块中的基础设施建设、土地一二级联动开发与公司的市政/地产景观业务比较契合;城市旅游运营中的文旅项目和公司公园绿地、生态文旅业务契合;产业投资中聚焦的文化旅游、能源环保也与公司生态文旅、生态产品契合;金融投资板块的业务亦可以为公司提供多元化的金融服务、降低融资成本。 开拓新兴业务,严格控制PPP体量 作为园林行业的后进入者,公司在风控方面始终走在行业的前端。公司从18年开始采用打分制来筛选PPP项目,未通过风控体系的PPP项目一律不得签订。从15年至今,公司实际参与投资建设的PPP项目仅有4单。18年,公司经营性现金流净额由负转正,达1.64亿元,在园林行业中名列前茅。公司在18年大胆开拓新业务,包括发展矿山修复业务,研发生产生态产品-木趣。这些业务发展态势良好,将成为公司利润新的增长点。 期待协同效应体现,业绩稳健增长,维持“买入”评级 由于融资环境的不断变化,我们对公司财务费用做了微调,预计19-21年EPS0.77/0.99/1.22元(原归母净利润5.1/6.53/8.12亿元)。我们认为公司新业务发展态势良好,矿山修复和木趣有望贡献可观利润,现金流情况良好,参考19年可比公司平均15.99X的PE估值水平,我们认可给予19年19-20XPE,对应合理价格区间14.63-15.4元,维持“买入”评级。 风险提示:木趣/矿山修复业务不达预期,和中盈基金的业务协同不达预期。

利润增速符合预期,咨询收入降速或受确认节点影响,维持“买入”评级 公司 7月 29日晚发布 19年中报,19H1实现收入 21.1亿元,yoy-29.2%,其中国内咨询收入 yoy+11.4%,实现归母净利润 2.2亿元,yoy+20.3%,扣非归母净利润 yoy+23.4%,利润增速符合市场和我们预期,国内咨询收入增速低于市场预期。我们预计 H1土地审批及资金到位情况对基建新项目落地有所影响,进而可能导致业主确认工作进度变慢,但未来基建环境若好转,公司充足在手订单有望在 H2带动主业收入增速回升。上半年公司管理费用及金融资产损失确认较多,未来也有望通过费用优化带动利润率回升。预计公司 19-21年 EPS0.77/0.93/1.12元,维持“买入”评级。 咨询主业毛利率保持高水平,工程业务大幅收缩 公司确认咨询收入同时受投入工时及外部节点影响,H1营收降幅较 Q1有所扩大,我们判断主要系业主方确认工作量速度变慢,但我们预计 H2公司整体咨询收入增速有望回升至 15%以上。上半年公司咨询业务毛利率38.3%,同比大幅提升,我们预计可比口径国内咨询业务毛利率也有提升,随着省外业务属地化及分包比例下降,毛利率提升趋势有望延续。EP 上半年收入 3.25亿,去年同期 3.4亿,我们预计其利润同比基本持平。工程业务收入同比大幅下降 74%,符合公司战略布局,未来存在继续收缩的可能,H1工程毛利为负,或与收入下降但项目部成本削减相对较慢有关。 管理费用率有所上升,现金流 H2有望改善 H1公司 CFO 净流出 6.5亿元,较 18H1少流出 900万元,销售商品提供劳务收到的现金较去年同期少 9.6亿元(去年同期 TA 收入约 7亿元),收现变慢或与业主确认收入进度相关,我们预计公司全年现金流明显改善仍是大概率事件。上半年公司管理费用率 14.2%,同比升 1.8pct,人员费用在 TA 出表情况下仅略微下降,我们判断与公司确认较多专项费用(ERP系统建设等)有关。公司 Q2购入的 4633万元权益资产浮亏 950万元,我们判断此项投资并非纯粹财务投资,而是与公司主业相关。我们认为公司 H1确认费用较多,下半年有望通过控费进一步提升盈利能力。 环境业务逐步突破,全年稳健增长可期,维持“买入”评级 19H1公司环境业务取得较大突破,新签订单同比增长 2.6倍,环境检测取得 83个参数扩项,自建 LIMS 投入运营,公司检测业务发展具备机制和资本运作优势。我们预计公司 19-21年 EPS0.77/0.93/1.12元(调整前按最新股本计算 0.77/0.92/1.11元)。当前可比公司 19年 Wind 一致预期 PE13.5倍,我们认为公司长期稳健成长基础好于行业平均,可给予估值溢价,认可给予 19年 14-16倍 PE,对应目标价 10.78-12.32元,维持“买入”评级。 风险提示:下半年收入确认进度回升不及预期;控费及回款效果不及预期。

业绩超预期,维持“增持”评级 公司公告19年一季报,实现营收1602.63亿元,YoY+7.97%,实现归母净利润38.44亿元,YoY+20.11%,扣非归母净利润YoY+21.65%,业绩超出我们与市场预期。19Q1公司经营性现金净流量为-374.73亿元,同比多流出107.01亿元,主要系垫付工程款增加且新增土地储备43.5万平。我们认为公司在手订单充足,新签订单结构改善有望提升主业毛利率,预计19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。 施工主业稳健增长,地产收入有望持续放量 19Q1公司实现施工业务收入1346.44亿元,YoY+8.3%,占公司全部营收比重84.01%,较18年末略降0.29pct,施工业务毛利率同比增加0.33pct至7.64%,施工主业增长稳健。19Q1设计/装备制造/地产三项业务分别实现营收42.26/43.66/48.75亿元,YoY+3%/+3.04%/+40.01%,地产业务收入增长较快,其中19Q1地产新开工面积YoY+13.9%,新增土地储备YoY+58.9%,签约金额YoY+5.7%,我们认为未来地产收入放量有望进一步加速。 盈利能力提升,债转股有望推动资产负债结构优化 19Q1公司综合毛利率提升0.57pct至10.01%,施工/装备制造/房地产毛利率分别增加0.33/2.09/0.17pct,净利率提升0.27pct至2.62%,我们预计随着各业务盈利能力及结构的持续改善,利润率未来仍有望继续提升。19Q1期间费用率为5.60%,同比略增0.21pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.12%/0.97%,财务费用率升0.16pct系融资规模扩大利息费用支出增加所致。19Q1资产负债率为76.55%,较18Q1基本持平,随着公司积极推进市场化债转股和应收账款资产证券化,预计资产负债结构有望优化,财务质量的提升一定程度有望推动在手订单结转。 新签合同增长稳健,在手订单饱满 19Q1公司新签合同总计3132.9亿元,YoY+0.3%。19Q1基建建设业务新签合同2705.8亿元,YoY+3.7%,占新签合同86.4%,其中,公路/市政及其他新签合同同比增速分别达7.6%/4.7%。分地区看,19Q1国内新签合同3061.2亿元,YoY+4.9%,海外新签合同71.7亿元,YoY-65.1%。截止19Q1末,公司在手未完工合同额为3.03万亿元,相比较2018年末未完工合同额增长4.4%,其中基建设施建设业务在手未完工合同2.80亿元,较18年末增长4.3%。公司在手订单饱满,我们预计19年基建投资环境好于18年,公司新签订单增速有望进一步提升。 营收及业绩增长稳健,维持“增持”评级 公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们预计公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,参考当前可比公司19年Wind一致预期8.87倍PE水平,认可给予公司19年8.5-9.0倍PE,目标价为7.40-7.83元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。