苏州建工检测龙头,一体化服务能力突出,首次覆盖“增持”评级 公司是苏州地区建工检测龙头,2018年建工检测收入1.95亿元,占比39%,工程检测毛利率高达69%,毛利润贡献比例达到58%,同时公司拟收购中测行实现区域扩张,预计该收购对公司EPS增厚将有正面作用。我们认为公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发、生产、施工、检测、监理等全产业链综合技术服务。新型建材方面,受益于绿色建筑政策机遇,公司采取直销方式助推销量增长,预计公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.44/0.51元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价11.40~12.16元(30~32x2019EP/E)。 工程检测:区域龙头,积极布局一站式检测,外延收购扩大区位优势 公司是江苏最大的建工检测公司之一,凭借核心竞争力形成较高的议价能力,形成区域性规模竞争优势。公司积极布局能效测评、工程鉴定等附加值高的检测业务,高品质的一站式检测服务能力进一步提高议价能力。公司通过收购省内检测公司拓展省内业务区域。19年,公司拟收购上海中测行,实现跨区域发展,根据业绩承诺测算,假设公司完成收购交易以及配套融资,并于19年底并表,该交易将增厚20/21年EPS22%/19%。 设计+施工+监理一体化优势突出,绿色建筑受益政策支持 公司凭借完善的资质体系以及较强的技术实力,可以为客户提供从城市规划、项目设计、招投标服务、工程检测、工程专业施工、工程监理、合同能源管理到新型建材销售等一系列优质、全面的服务,有利于降低沟通成本,增强客户粘性。公司在建筑设计方面加大研发力度,融入生态环保理念,建立了完善的绿色建筑设计体系,在绿色建筑和节能减排领域研发实力雄厚,在既有建筑节能改造、合同能源管理等方面取得较大进展。 新型建材:直销模式助推销量增长,新型建材面临政策机遇 2019年,公司采取直销方式,加大对市场推广与宣传的投入,利用区域优势,充分发挥子公司姑苏新材的产能(主要以姑苏牌防水材料为主),实现销售额增长。2012年至今,多部门陆续颁布了多项政策规划,大力推行绿色建筑建设。绿色建筑规划将带动新型建材产业发展,作为其中的重要类别,防水材料的应用范围将越来越广,公司新型建材业务将面临重大机遇。 持续受益绿色建筑产业政策,首次覆盖“增持”评级 受益于绿色建筑政策,公司工程技术、新型建材两大业务板块增长空间广阔;公司作为江苏省内主导企业,通过外延并购扩大区位优势。我们预计公司19-21年EPS0.38/0.44/0.51元(不考虑收购),当前股价对应29.9/25.8/22.1xP/E,假设公司完成中测行收购交易以及配套融资,则对应20/21年21.4/18.6xP/E。参考可比公司2019年32x估值,给予公司30~32x2019EP/E,目标价11.40~12.16元,首次覆盖“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期;利润率下滑;绿色建筑政策落地不及预期;中测行业绩表现不及预期。

扣非利润增速明显回升,回购彰显信心,维持“增持”评级公司发布三季报,前三季度实现营收 1523 亿元,yoy+32%,归母净利润27.2 亿元,yoy+50.2%,扣非归母净利润 yoy+21%,我们认为公司 Q3 扣非净利增速较 Q2 回升幅度略超市场预期,收入回暖及费用率控制较好或是主要原因。Q1-3 公司 CFO 净流出 121 亿元,同比多流出 4 亿元,但我们判断公司工程主业回款同比有所改善。公司同时公告拟以自有资金 0.5-1亿元回购公司股份用于员工持股,我们认为彰显公司信心,且再次体现了公司在同类企业中激励制度的优势,预计 19-21 年 EPS0.37/0.40/0.44 元,目标价 3.7-4.07 元,维持“增持”评级。 Q3 单季收入增速明显改善,盈利能力改善主要系费用控制较好所致Q1-Q3 公司单季营收增速 52%/19%/32%,Q3 收入增速改善,我们判断主要系施工及建材业务收入增速较 Q2 提升所致。前三季公司毛利率 9.52%,同比降 1.53pct,Q3 毛利率同比降 3.2pct,我们判断与低毛利施工、建材业务占比提升,及施工业务自身毛利率下降有关,我们预计全年施工业务毛利率有望较前三季回暖,但结构变化对毛利率的影响或延续。Q1-Q3 公司扣非利润增速 16%/8%/44%,Q3 销售/管理/财务/研发费用率同比下降0.1/0.71/0.75/1.52pct,减值对利润影响同比下降,费用率的下降对冲了毛利率下行的影响,公司 Q3 扣非净利润率 1.47%,为过去六个季度最高值。 工程主业现金流或有所改善,前三季度订单仍然保持较高增长前三季公司 CFO 净流出同比增加 4 亿元,但考虑到前三季房产预售金额大幅减少 62 亿元,我们判断公司工程主业回款情况或略有改善,我们预计公司全年现金流有望支撑其较好的分红能力。前三季公司施工/设计/建材/地产预售新签订单增速 18%/53%/34%/-71%/,我们判断 Q3 公司工程订单增速放缓与公司主动控制有关,在经历了 16-19Q3 连续订单较高增长后,公司未来考核重点或逐步向提升盈利能力转变。但总体而言,我们认为公司所在区域景气优势明显,10 月 25 日长三角一体化示范区总体方案获国务院批复,我们认为未来公司订单增速有望维持在健康水平。 回购彰显信心,激励机制有望继续优化,维持“增持”评级公司拟回购 0.5-1 亿元股份用于员工持股,彰显了管理层对未来持续增长的信心,8 月上海发布区域性国资国企综合性改革实验方案,重点针对混改及激励机制优化,我们预计公司对于同类公司的激励机制优势未来有望延续。在不考虑股票投资收益的情况下,我们预计公司 19-21 年EPS0.37/0.40/0.44 元(与前值持平),可比公司当前 Wind 一致预期 19 年PE7.5 倍,公司所处区域优势显著,14-18 年 43%以上的分红率显著高于可比公司平均水平,我们认为公司未来高分红有望延续,认可给予 19 年10-11 倍 PE,对应目标价 3.7-4.07 元,维持“增持”评级。 风险提示:Q4 工程回款不及预期;施工业务毛利率下行超预期。

归母净利增速逐季提升,新签订单增长强劲,维持“买入”评级公司发布三季报,前三季度实现营收 4899亿元, yoy+14.6%,归母净利润 126亿元, yoy+16.2%,扣非归母净利润 yoy+13.2%,符合我们和市场预期,前三季度非经常损益中金融资产公允价值收益同比增长较多,但坏账冲回同比下降。前三季公司 CFO 净流出 199亿元,同比少流出 277亿元,回款明显改善。前三季公司新签订单同比增长 25%,其中施工订单同比增速 30%,继续保持强劲的增长势头。我们预计去年 Q4利润低基数情况下,今年全年高增长可能性较大,预计 19-21年 EPS1.54/1.71/1.84元,目标价 10.78-13.86元,维持“买入”评级。 Q3单季度收入增速环比提升, 工程地产共促现金流改善Q1-Q3公司单季营收增速 19.3%/10.4%/15.3%, Q3单季增速提升,我们判 断 与 在 手 订 单 加 速 转 化 相 关 。 Q1-Q3单 季 度 归 母 净 利 增 速13.6%/17.4%/16.5%, Q3利润增速略有下降或与毛利率下降有关。前三季公司毛利率 9.76%,同比降 0.23pct, Q3毛利率下降 0.78pct,或与低毛利率房建等业务占比提升相关,但我们预计 Q4毛利率继续下行空间有限。 前三季公司现金流大幅好转,我们判断与公司工程业务回款改善,部分投资类项目进入回收期,地产业务实现现金净流入相关,公司前三季收现比同比上升,但预付账款增速快于成本增速,公司对上游支付或有一定加速。 经营效率总体稳定,未来或发行永续债降低负债率前三季公司销售/管理/财务/研发费用率 0.61%/2.4%/0.56%/2.05%,同比变化 0.01/0.01/-0.1/-0.14pct,费用率总体稳定,预计全年费用率有一定下行空间。前三季利息费用占收入比重同比降 0.07pct,资产减值占收入比重提升 0.05pct。 Q3末公司资产负债率 78.43%,同比提升 0.71pct,长短期借款、应付债券、一年内到期非流动负债占资产比重 21.95%,同比提升0.65pct。公司同时公告拟与保险公司合作,新增 200亿元永续债额度,我们预计在全部发行的情况下,有望使公司负债率下降 1.5pct 左右,但永续债利息同时可能对发行后年份公司归母净利润增速产生一定影响。 看好 Q4利润保持快速增长,维持“买入”评级前三季公司订单同比增长 25%,其中工程订单增速 30%,增速均较 H1进一步提升,城轨/房建/市政/公路增速均超过 20%, Q3末公司在手订单 2.94万亿元,饱满订单或带动未来收入保持较高增速,同时结构优化有望对毛利率产生积极影响。基于公司强劲的订单和收入表现,我们上调公司 19-21年 EPS 至 1.54/1.71/1.84元(前值 1.51/1.66/1.78元),当前可比公司 Wind一致预期 19年 PE7.1倍,我们认为公司基本面向上趋势好于可比公司,认可给予 19年 7-9倍 PE,目标价 10.78-13.86元,维持“买入”评级。 风险提示: Q4利润增长持续性不及预期;永续债对归母净利影响超预期。

业绩符合预期,维持“买入”评级公司发布 19年三季报, 19年前三季度实现营收 9736亿元, yoy+15.8%,归母净利润 300亿元, yoy+9.8%,符合市场的预期,扣非归母净利增速4.4%,我们判断与企业合并收益及坏账冲回好于 18年同期有关。 19年前三季度 CFO 净额-1067亿元, 同比多流出 417亿元, 收现比 113%, 同比升 13pct。我们认为公司 Q3业绩增速环比提升显著( 14pct),基建收入增速回暖,地产结算加快,且投资性物业仍存在较大升值空间,较高的 ROE对长期投资者具备吸引力, 预计 19-21年 EPS 为 1.01/1.12/1.24元,对应目标价 6.97-7.58元/股,维持“买入”评级。 基建收入增长回暖,地产结算加快推动单季毛利率提升Q1/Q2/Q3单季度收入增速 10.2%/21.7%/14.6%, Q3收入增长有所放缓,其中 Q3房建/基建/地产收入增速 6.7%/19.8%/36.2%,环比 Q2分别变化-20/19/5pct, 房建增速高位回落,基建收入增速明显回暖,地产结算继续加快。 我们认为 Q4公司基建订单有望加快转化, 过去几个季度新签订单连续高增长对收入端的提振有望延续。 19年前三季度公司毛利率 10.4%,较去年同期下降 0.06pct,其中房建/基建/地产毛利率分别变化-0.4/-0.5/-0.5pct, 19Q3单季度毛利率 11.2%, 同比提升 0.7pct, 主要与高毛利率的地产业务结算加快有关。 Q3利润增长提速, 财务费用率改善,盈利能力增强Q1/Q2/Q3单季度归母净利增速 8.8%/4.2%/18.5%, Q3业绩加速主要系: 1)少数股东损益环比减少 75%,与 H1永续债利息计提较多有关,下半年对利润影响减少;2)高毛利率的地产业务结算加快以及资产减值损失冲回; 3)财务费用同比减少 21%。 19Q1-3公司资产减值(含信用) 损失同比减少 71%, 销售/管理(含研发) /财务费用率分别为 0.3/2.5/0.8%,同比变化0.02/0.41/-0.37pct,综合影响下, 19Q1-3公司净利率 4.5%,同比上升0.02pct。 19Q1-3资产负债率 76%,同比下降 0.52pct,总资产/应收账款/存货周转率分别为 0.51/6.01/1.45次,同比上升 0.01/0.17/0.21pct。 业绩增长稳健, 维持“买入”评级19Q1-3建筑业务新签订单同比增长 6.3%, 其中房建/基建/设计同比变动17.2%/-24.8%/-1.9%, 9月单月新签订单同比增长 6.5%,房建/基建/设计同比分别变动-2.8%/+58.2%/+60%,基建订单改善明显,前三季度地产销售额同比增长 30.4%,地产销售持续高增长,为后续业绩增长提供保障。 由于此前房建业务收入增速和毛利率预测略高,根据前三季度情况,我们略微调低,调整后 19-21年 EPS 为 1.01/1.12/1.24元(前值 1.03/1.15/1.26元),当前可比地产/建筑公司 19年 Wind 一致预期 PE6.9/7.3倍,认可给予公司 19年 6.9-7.5倍 PE,目标价 6.97-7.58元,维持“买入”评级。 风险提示: 地产销售额高增长持续性不及预期,工程毛利率下行超预期。

业绩符合预期,维持“买入”评级 公司发布19年三季报,19Q1-3营收157.7亿,YoY+52.1%,归母净利润3.8亿,YoY+7.1%,增速符合市场和我们的预期。扣非归母净利润3.3亿,YoY+6.9%。我们认为公司收入持续高增长体现了过往在手大订单的顺利推进,未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后,利润率有望提升。近日公司公告与上海大界机器人科技有限公司签署战略合作协议,有利于公司提升技术实力、降低劳动力成本以及扩大业务范围,我们预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,目标价为6.03-6.70元/股,维持“买入”评级。 收入持续高增长,少数股东损益拖累归母净利增长 19Q1-3收入增速52.1%,增速同比增加20.2pct,其中Q3收入增速42.8%,同比增加11.2pct,受益山东地区基建高景气度,收入增速回暖明显;19Q1-3利润总额增速42%,其中Q3利润增速29.5%,利润总额增速与收入高增长的趋势匹配度较高;19Q1-3归母净利润增速7.1%,其中Q3归母净利增速-6.5%,大幅低于收入增速,我们判断与18年末公司推行市场化债转股,带动前三季度少数股东损益同比大幅增加5868.6万元有关。根据2018/12/15的《关于子公司实施市场化债转股增资暨关联交易》公告,我们认为后续随着子公司股权上翻至上市公司层面,归母净利增速有望回升。 毛利率提升,债转股后负债率持续下降 19Q1-3公司综合毛利率8.57%,同比提升0.37pct,期间费用率3.66%,其中管理(含研发)/财务费用率分别为2.91%/0.74%,同比变化0.27/-0.13pct,我们认为债转股一定程度缓解了公司的财务负担。综合影响下,公司净利率3.23%,同比降0.2pct。公司完成路桥集团债转股后,Q3末资产负债率73.17%,同比降3.96pct。19Q1-3公司CFO净流出9.86亿,去年同期净流入1.92亿,波动主要系购买商品、接受劳务的支出同比增加70%,PPP项目及入股施工一体化使CFI净流出同比增加64%,但我们认为公司在手项目质量较好,投入款项未来从CFO回流或较为顺畅。 在手订单饱满,受益区域基建高景气,维持“买入”评级 19Q1-3公司新签订单237亿元,同比增加167%,截至9月末已签约未完工订单300亿元,是18年收入的2倍,已中标未签约订单19亿元,饱满在手订单或对公司后续收入持续高增长产生积极影响。10月9日交通运输部宣发《交通强国建设纲要》,山东省是首批13个交通强国试点区域,我们认为山东基建重点市场项目前景较好,且治理结构地不断改善也有望使公司释放业绩的动力更足。我们维持公司19-21年EPS0.67/0.76/0.82元,参考当前可比公司19年Wind一致预期PE9.98倍,给予公司19年9-10XPE,对应合理价格区间6.03-6.70元,维持“买入”评级。 风险提示:公司改革进度低于预期,山东省内基建推进速度不及预期。

三季度毛利率降幅收窄,维持“增持”评级 公司发布三季报,前三季度实现营收3747亿元,yoy+14%,归母净利润133亿元,yoy+3.7%,扣非归母净利润yoy-0.75%,略低于我们和市场预期,我们判断主业盈利能力同比下降或仍是主要原因,但前三季度毛利率降幅较中报收窄。前三季公司CFO净流出382亿元,同比多流出78亿元,我们预计Q4集中收款期公司现金流有望明显好转。公司同时公告终止中交疏浚股权转让及引战事宜,我们判断未来中交疏浚有望通过其他方式延续改革进程。我们判断Q4盈利能力有望回升,预计19-21年EPS1.20/1.33/1.45元,对应目标价9.6-12.0元,维持“增持”评级。 Q3单季度收入增速环比放缓,毛利率降幅有所收窄 Q1-Q3公司单季营收增速9.6%/19.9%/11.9%,Q3收入增速保持较高水平但较Q2有所放缓,Q1-Q3单季度归母净利增速14.5%/-2%/1.7%,三季报扣非利润降幅较H1有所收窄。前三季公司毛利率11.82%,同比降1.36pct,降幅较中报收窄0.63pct,我们预计随着公司海外大项目收入确认逐步进入正轨,其对公司毛利率的影响有望收窄,预计Q4毛利率有望延续回暖。前三季公司CFO净流出扩大,我们判断主要系公司收现比下降幅度大于付现比,但Q4往往才是回款高峰,我们预计在政府投资条例发布后,公司全年回款情况有望较好,CFO净额与利润匹配程度有望较高。 经营效率总体提升,研发投入支出比例增大 前三季公司销售/管理/财务/研发费用率0.19%/3.41%/1.16%/2.62%,同比变化-0.02/-0.39/-0.29/0.23pct,我们认为销售和管理费用率同比下行体现经营效率提升,前三季公司利息费用同比增长17.6%快于收入增速,有息负债增速仍然较高,但投资类项目利息收入对财务费用率下行贡献较大。 Q3单季公司研发费用同比增长48%,我们预计公司研发费用Q4有望保持较高增长。前三季度公司在部分坏账冲回情况下,减值损失占收入比重同比降0.18pct。Q3末公司负债率74.96%,同比降1.3pct,但长短期借款及应付债券占资产比例31.96%,较18Q3末上升0.67pct。 看好Q4基本面继续回暖,维持“增持”评级 前三季公司新签订单同比增速12.2%,工程/疏浚/设计增速12.6%/18.7%/-8.6%,工程增速略放缓但设计有所回暖,同时工程业务中市政环保类订单增速87%,占比大幅提升,我们预计未来加大拓展市政、房建等领域后,公司订单增速周期性有望减弱。前三季度公司毛利率降幅总体超出我们预期,据此,我们调低公司19-21年EPS至1.20/1.33/1.45元(前值1.26/1.38/1.50元),当前可比公司Wind一致预期19年PE7.6倍,我们认为公司资产质量与经营能力总体强于可比公司平均水平,认可给予19年8-10倍PE,目标价9.60-12.00元,维持“增持”评级。 风险提示:Q4工程回款不及预期;施工业务毛利率下行超预期。

利润增速符合预期, 维持“买入”评级公司发布 19年三季报, 19Q1-3实现营收 27.5亿元, yoy+4.1%,归母净利润 2.92亿元, yoy+20.5%, Q1-3公司扣非归母净利润 yoy+16.3%,符合市场的预期。 总体上我们认为公司 Q3经营情况稳健, 在行业受土地、环保等因素影响出现订单释放及收入确认变慢情况下,公司体现出的抗周期能力好于市场预期。 预计 19-21年 EPS 为 1.03/1.24/1.51元, 对应目标价 13.39-15.45,维持“买入”评级。 核心主业保持稳健增长,经营性现金流有望与利润保持较好匹配度公司 Q1-3营收 yoy+4%, 我们判断主要系 EPC 业务收入降幅较大(去年同期洋口港项目确认收入较多), 我们预计勘察设计收入增速与 H1相比或保持相对稳定, Q1-3毛利率同比回升 1.77pct,我们认为也主要系业务结构改变所致,预计勘察设计业务毛利率同比基本持平。 公司 Q3单季度归母净利增速 14%, 但 Q3公司理财收入同比降 316万,减值损失增加 300万,研发费用增加 500万但政府补助仅增加 100万,若将上述与日常经营关系较小的项目加回后, 我们预计单季公司归母净利增速有望回升至 20%左右。 我们认为在行业景气度总体下行情况下,公司体现了强抗周期性。 单季度现金流明显改善, 新签订单维持稳健增长公司 Q3单季度 CFO 净流入 1.07亿元,相比 15-18年同期有明显好转,预计全年 CFO 净额有望保持与利润较好的匹配度。前三季管理和营销费用率较 H1有所提升,我们判断也主要是业务结构变化所致。 我们预计公司前三季度勘察设计类新签合同仍保持 10%左右增长,在手有效合同超 60亿元,在行业中继续保持领先水平。我们认为 19年以来,阻碍设计行业新订单释放及老订单确认收入的核心矛盾正在从业主资金筹措向土地、环保等审批制约因素转变,若相关政策细则能够在十三五内出台, 2020年行业及公司基本面均可能好于市场此前预期。 参与 PPP 项目意在获得勘察设计业务,预计对全年及未来现金流影响轻微公司同时公告通过七台河、永川和天台三个 PPP 项目投资,我们认为公司参与上述三个 PPP 项目的模式均是通过部分勘察设计费入股,入股比例很小,基本没有亏损或耗费大量现金流的可能,而主要的融资和施工任务均为联合体方承担。我们预计 PPP/EPC 项目对公司全年及未来现金流的影响均有限,公司对工程类业务的态度仍然处于比较谨慎的状态。 持续稳健增长基础牢固,维持“买入”评级我们预计公司 19-21年 EPS1.03/1.24/1.51元( 前值 1.07/1.33/1.70元) ,调低盈利预测主要基于当前行业较低的景气度及公司 EPC 业务扩展较慢,但 EPC 降速情况下公司财务质量有望保持高水平。当前可比公司 19年Wind 一致预期 PE 12.75倍, 考虑到公司业绩稳健增长能力明显好于同行,认可给予一定估值溢价,给予 19年 13-15倍 PE,对应目标价 13.39-15.45元,维持“买入”评级。 风险提示:存货同比增速下降影响收入增速, EPC/PPP 项目回款不及预期。

扣非利润稳健增长,前三季现金流同比改善,维持“买入”评级 公司发布三季报,前三季度实现营收35.2亿元,yoy-25.2%,归母净利润4.2亿元,yoy+15.6%,略高于业绩预告增速中值,扣非归母净利润yoy+19.71%,基本符合市场和我们预期。Q1-3公司CFO净流出-5.8亿元,同比少流出3.4亿元,我们判断公司咨询主业回款有所改善。我们认为公司收入下降主要系TA出表及工程业务收缩所致,预计H2咨询主业收入增速总体有望好于H1,未来行业环境若改善,公司2020年订单及收入增速或好于市场预期。我们继续看好公司中长期投资价值,预计19-21年EPS0.72/0.87/1.05元,目标价9.36-10.08元,维持“买入”评级。 TA出表及工程收缩影响收入增速,经营现金流整体有所改善 18年公司于10月剥离TA,我们预计在剔除TA影响后,公司前三季收入同比接近持平。H1公司工程承包收入同比下滑74%,我们预计前三季公司承包业务收入或仍同比下滑近60%;H1公司境内咨询业务收入增速11.4%,我们判断前三季公司境内咨询收入同比增速有所提升,Q4咨询收入增速有望进一步回暖。公司Q3CFO净流入0.6亿元,同比大幅改善,我们认为可能原因:1)公司三季度咨询业务回款增速或超过收入增速;2)去年Q3现金流受工程回款进度影响较大,单季净流出明显大于15-17年平均水平。我们预计公司全年CFO净额与净利润匹配度有望较好。 归母净利润受金融资产减值影响,主业盈利能力或有一定提升 前三季公司归母净利增速慢于扣非归母净利增速,我们判断主要系公司确认2100万元左右金融资产公允价值损失所致。公司前三季毛利率38.8%,同比升9.8pct,我们判断主要系境内咨询收入占比大幅提升所致,我们预计公司咨询主业毛利率同比稳中略升。前三季公司销售/管理/财务/研发费用率同比变化-0.05/1.67/-0.28/0.9pct,管理费用率同比提升较多或主要与业务结构变化相关,咨询主业管理效率或进一步提升。前三季公司资产减值损失同比增长20.6%,占收入比重提升1.83pct,对利润侵蚀较明显。我们预计相比前三季,Q4公司主业盈利能力有望稳定,费用率有下降空间。 主业收入利润保持稳健增长可期,维持“买入”评级 去年Q4公司出售TA股权确认非经常收益0.69亿元,但在剔除一次性因素影响的情况下,我们预计全年公司咨询主业收入增速有望回升至20%左右,扣非归母净利润增速有望继续保持20%以上稳健水平。基于公司前三季主业收入确认偏慢,业务结构变化后费用率有所上升,且Q4非经常收益或大幅少于去年同期,我们调低公司19-21年预测EPS至0.72/0.87/1.05元(前值0.77/1.93/1.12元),当前可比公司Wind一致预期19年PE12.6倍,公司主业经营稳健性处于行业前列,认可给予一定估值溢价,给予19年13-14倍PE,目标价9.36-10.08元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速下降超预期;主业收入回暖不及预期。

业绩超预期,维持“增持”评级 公司发布19年三季报,实现营业总收入5718.7亿元,YoY+15.4%,实现归母净利润154.8亿元,YoY+18.7%,扣非归母净利润YoY+21%,业绩超出我们与市场的预期。19Q1-3公司经营性现金净流量为-409.2亿元,同比多流出82.4亿元,现金流仍承压。截止19Q3末,公司在手未完工合同额为3.1万亿,较18年末增长7%,是18年收入的4.2倍,公司在手订单饱满,我们继续看好订单业绩向上趋势,预计19-21年EPS为0.81/0.93/1.05元,维持“增持”评级。 Q3归母净利提速,施工主业稳健增长 19Q1-3收入增速15.4%,其中Q1/Q2/Q3单季度增速分别为8%/20%/17%,Q3收入增长略有放缓,19Q1-3归母净利增速18.7%,其中Q1/Q2/Q3单季增速分别为20%/5%/42%,业绩加速回暖主要系前三季度施工主业保持较高增长及资产减值(含信用)损失同比大幅减少50%。19Q1-3公司实现施工业务收入4964亿元,YoY+17.8%,施工主业保持稳健增长,勘察设计/装备制造/房地产开发三项业务分别实现营收112.6/127.8/206.4亿元,YoY+7.4%/+7%/+13.2%,地产业务收入增速较19H1(12.6%)略有提升。 净利率提升,费用控制能力增强,资产负债结构优化 19Q1-3公司综合毛利率下滑0.19pct至9.99%,基建建设/勘察设计/装备制造/房地产毛利率同比分别变化-0.02/-0.41/+0.13/+4.41pct,净利率较去年同期提升0.26pct至2.93%。19Q1-3期间费用率为5.79%,同比下降0.1pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.60%/0.66%,分别同比变动+0.06/-0.03/-0.12pct,费用控制能力有所增强。19Q1-3资产负债率为77.28%,较去年同期下降1.37pct,我们认为债转股一定程度上可以缓解公司的财务负担,优化资产负债结构。 新签订单继续提速,达18年以来最高增速 19Q1-3公司新签合同总计10896.8亿元,YoY+14.5%,较19H1提升4pct,其中Q3单季度YoY+22.7%,环比升2pct,为18年以来最高增速。分板块,19Q1-3基建建设新签合同9081.9亿元,YoY+17.9%,较19H1提升4.5pct,其中铁路/市政同比增速分别达11%/29%,是基建订单回暖的主要原因。Q3单季度基建建设YoY+27.6%,环比升4pct,达18年以来最高水平。19Q1-3地产销售420.7亿元,YoY+15.5%,Q3单季度YoY+41.6%,地产销售提速。分地区,19Q1-3国内新签合同10308.5亿元,YoY+13.6%,海外新签合同588.3亿元,YoY+34.8%,海外扩张力度加大。 营收及业绩增长稳健,维持“增持”评级 公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们预计公司19-21年EPS为0.81/0.93/1.05(前值为0.87/1.00/1.13元,调整主要系发行股份购买资产引起的总股本变动),参考当前可比公司19年Wind一致预期7.63倍PE水平,认可给予公司19年7.5-8.0倍PE,目标价为6.08-6.48元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

营收保持较高增长,前三季现金流同比改善,维持“买入”评级 公司发布三季报,前三季度实现营收227.4亿元,yoy+22.7%,归母净利润17.5亿元,yoy+10.5%,扣非归母净利润yoy+9.71%,基本符合市场和我们预期。Q1-3公司CFO净流出-8.1亿元,同比少流出1.3亿元。公司前三季公告公装/住宅/设计新签订单增速15.6%/17.9%/29.9%,我们预计公司公装订单未来仍有望受益上游产业链景气传递及自身市占率提升,未来在业务结构及自身采购模式调整完成后,毛利率有望提升,看好公司中长期业绩及自由现金流稳健增长,预计19-21年EPS0.88/1.01/1.15元,目标价11.44-12.32元,维持“买入”评级。 单季度收入利润增速环比略降,毛利率同比有所下降 公司Q1-Q3单季度营收增速19.6%/32.5%/17.2%,归母净利增速8.7%/16.4%/7.9%,Q3营收及利润增速较前两季放缓,我们判断收入降速与公司在地产融资收紧下控制地产类业务进度相关,单三季度公司CFO净流出2.65亿元,同比少流出0.3亿元,而Q2同比少流入0.36亿元,我们认为适当控制收入增长有助于全年CFO净额/净利润指标维持合理水平。 Q3毛利率18.05%,同比降1.61pct,前三季毛利率18.58%,同比降0.79pct,我们判断全装修及定制精装业务占比提升或是主要原因,预计未来家装业务因结构原因毛利率仍可能下行,但公装毛利率有望率先企稳。 资产减值及财务费用增长较多,未来结构与采购模式调整或提升盈利能力 前三季公司销售/管理/财务费用率2.29%/3.26%/0.44%,同比变化-0.4/-0.11/+0.35pct,财务费用大幅增长系贷款利息及票据贴现增加所致。前三季公司资产减值损失同比增加1.12亿元,主要系应收款计提减值增加,而投资收益同比下降0.45亿元,二者对净利润增速的影响也较大。此外,我们预计家装门店调整可能也产生部分一次性费用。我们认为公司未来盈利能力驱动力可能来自:1)公装对地产类业务占比控制带来的毛利率提升;2)公装采购与供应链整合后采购成本的边际下降;3)C端业务布局调整后整体门店质量的提升,以及向软装拓展后高盈利业务占比的增加。 在手订单饱满,中长期具备价值属性,维持“买入”评级 前三季公司公装/住宅/设计新签订单增速15.6%/17.9%/29.9%,增速较H1均放缓,或与公司控制接单质量有关,Q3末公司在手未完合同645亿元,为18年收入2.56倍,保障度较高。公司历史FCFF/净利润指标接近消费类公司水平,我们认为中长期公司潜在分红能力较强,当前19年Wind一致预期PE仅9倍,中长期价值属性突出。考虑到公司主动控制地产类业务增长,我们调低公司19-21年预测EPS至0.88/1.01/1.15元(前值0.88/1.06/1.22元),当前可比公司Wind一致预期19年PE14倍,认可给予公司19年13-14倍PE,目标价11.44-12.32元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速下降超预期;全年回款力度不及预期。

主业收入、营业利润保持高增长,未来产能释放可期,维持“买入”评级 公司发布19年三季报,19Q1-3实现营收76.4亿元,yoy+47.99%,归母净利润3.38亿元,yoy+1.58%,主要系公司更改政府补助确认方式所致,Q1-3公司扣非归母净利润yoy+58%,营业利润yoy+53%,与收入增速匹配性较好,符合市场预期。我们认为公司目前处于产能快速释放时期,20-22年产能/产量提升空间仍然较大,未来收入增长有望受益于产能的快速上升及利用率提升,而若产能利用率提升顺利,公司盈利能力亦有望明显提升,维持预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,认可给予19年11-12倍PE,目标价10.67-11.64元,维持“买入”评级。 Q3单季度收入增速环比提升,前三季毛利率同比有所下降 公司19Q1/Q2/Q3营收同比增速90.5%/31.9%/40.5%,Q3增速较Q2提升,我们判断钢结构加工及工程业务均贡献较大增幅,但工程业务高增长或为阶段性现象,中长期公司收入增长驱动力或仍为加工业务的新建产能释放及利用率提升。19Q1-3公司毛利率13.27%,同比降2.8pct,但相比上半年提升0.97pct,我们认为毛利率或主要受新产能投产后较低的产能利用率及钢价下跌过程中成本确认方式影响,我们预计公司未来产能利用率提升后影响毛利率的不利因素有望减弱。前三季度公司CFO净流入1.1亿元,去年同期净流入5.3亿元,我们判断与收现比及毛利率同比下降有关。 政府补助对利润影响下降,存货周转率保持上升趋势 18Q1-3/19Q1-3公司确认政府补助2.1/0.8亿元,占归母净利润63.3%/23.6%,我们判断在更改补助确认收入方式为递延确认后,补助占公司利润的比重有望持续下行,公司盈利质量有望提升。Q3末公司应收款较年初增加0.44亿元,而15-18年Q3末应收款较年初均为减少,我们预计工程业务收入增长较快或有一定影响。前三季度公司存货周转率1.65次,同比提升0.4次,15Q1-3以来持续上升,我们认为体现公司营运能力提升。前三季度公司销售/管理/财务费用率同比下行0.57/0.88/0.62pct,收入快速增长情况下规模效应持续体现可期。 订单保持较快增长,产能为收入增长核心,维持“买入”评级 19H1公司公告新签订单同比增长52%,其中加工订单同比增长98%,Q1-3公司公告新签工程订单10.8亿元,加工订单106亿元,在手订单饱满,我们预计未来公司需求端景气度持续性较强,而收入增长的核心变量为产能扩张及利用率提升。前三季度公司扣非归母净利率3.58%,未来若产能利用率提升顺利,我们预计利润率也有望明显提升。我们暂维持原盈利预测,预计公司19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,当前可比公司19年Wind一致预期PE14.3倍,由于公司部分利润来源于政府补助,认可给予19年11-12倍PE,对应目标价10.67-11.64元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张及利用率提升不及预期;钢价大幅下跌造成存货跌价。

业绩低于预期,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1实现营收33亿元,同比减少7.1%,实现归母净利润2.1亿元,同比减少46%,业绩增速低于我们的预期。19H1业绩下滑主要系文旅板块项目开工率下降及管理/财务费用增加所致。面对金融去杠杆、PPP项目规范等行业不利因素影响,公司提早战略转型,打造“生态环境+文化旅游”双驱动格局,在行业业绩普遍大幅下滑的情况下仍保持盈利韧性,我们预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元,维持“买入”评级。 生态环境建设修复收入占比提升,盈利能力有所下降 分业务板块看,19H1公司生态环境建设与修复/水务水环境/文化旅游业务收入分别为14.9/13.2/5亿元,YoY+10.1%/-13.2%/-27.6%。生态环境业务收入占比45.2%,占比同比上升7.1pct,水务水环境/文化旅游收入占比分别为39.8%/15%,同比下降2.8/4.3pct。19H1整体毛利率同比下降0.6pct至26.1%,主要因为水务水环境和文化旅游业务毛利率同比分别下滑0.9/0.7pct至21.2%/42.6%,而生态环境建设与修复业务毛利率上升1.5pct至25%,进一步突出多元化发展的优势。受毛利率下降和费用率上升影响,整体净利率同比下滑4.55pct至6.53%,盈利能力有所下降。 费用控制能力仍需加强,经营性现金流承压 19H1期间费用率同比上升4.2pct至16.9%,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为2.4%/10.8%/3.8%,同比分别增加0.2/2.4/1.6pct。管理费用率增加主要系人员费用、限制性股票分摊费用及折旧摊销增加所致,财务费用率增加主要系融资规模增加,相应的利息支出同比增加39%所致。19H1经营性现金流净额为-2.9亿元,同比多流出1亿元,主要系支付材料、工程款增加所致,现金流仍承压。19H1公司收现比为97.2%,同比增加36.6pct,我们认为与公司加强收款管理有关。 恒润有望实现分拆上市,公司整体价值或将提升 公司文化旅游板块业务以子公司恒润集团与德马吉为核心,恒润主要从事VR技术的研发和设备的提供以及主题公园的规划设计等业务,其VR产品已在多个文旅项目中成熟应用。19H1恒润集团实现营收3亿元,净利润5263万元,净利润贡献占比达24%。根据公司投资者交流平台信息,目前恒润已收到科创板企业信息收集表,公司将视具体情况尽力促成恒润集团分拆上市,我们认为后续子公司若分拆上市,有利于促进公司文化旅游业务的快速独立发展,高成长性业务享有更高估值或将提升公司整体价值。 政策机遇有望推动业绩增长,维持“买入”评级 公司业绩有望受益于深圳建设中国特色社会主义先行示范区、粤港澳大湾区等政策机遇,预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元(调整前按最新股本计算0.67/0.87/1.05元),调整主要系收入增速放缓及费用增加。参考当前可比公司19年Wind一致预期PE16.37倍,给予公司19年16-17XPE,对应合理价格区间5.92-6.29元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率下滑速度超预期,可转债转股低于预期。

收入增长提速但毛利率下降明显,拟回购H股股份,维持“增持”评级 公司发布19年中报,19H1营收2403亿元,yoy+15.3%,归母净利润85.8亿元,yoy+4.9%,不及市场和我们预期,扣非净利润增速-3.3%,资产处置及金融资产公允价值变动贡献较多非经常收益。H1公司CFO净流出398亿元,同比多流出58亿元。Q2收入与订单增速环比改善显著,但毛利率大幅度下滑使得盈利承压,我们预计H2毛利率有望有所回升,同时收入增速或保持较高水平,利润质量有望边际改善。公司同时公告拟回购不超过H股总股本10%股份,后续或做注销处理,我们认为彰显了公司对中长期经营的信心,预计19-21年EPS1.26/1.38/1.50元,维持“增持”评级。 Q2收入增速环比提升,但毛利率下滑导致毛利负增长 H1公司基建/设计/疏浚收入增速15.2%/21.3%/1.5%,Q1/Q2收入增速9.6%/19.9%,我们预计Q2收入加速主要系基建施工与设计增长加快所致。但H1公司综合毛利率11.76%,同比降1.97pct,致使公司19H1毛利同比下降-1.23%,基建/设计/疏浚毛利率同比变动-1.82/-1.98/-1.73pct,或与海外高毛利业务收入占比下降及国内原材料涨价等因素相关,我们预计H2材料价格对毛利率的影响有望趋弱,毛利率有望边际回升。H1基建/设计/疏浚利润总额增速1.4%/11.8%/2.7%,我们认为H1利润总额占比86%的基建建设业务利润增长相对乏力,致使公司利润增长不及预期。 期间费用率有所下降,运营类业务收入稳健增长 H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率0.19%/3.51%/1.45%,同比变化-0.03/-0.24/-0.45pct,投资类项目利息收入同比增长147%是财务费用率下行主因,H1公司利息费用同比升22%,我们认为公司长期应收款增长高峰或已过,未来投资类项目逐步回款有望缓解资金压力。H1投资收益增加、减值计提减少等非经常因素对利润贡献较大,预计H2公司盈利质量有望回升。H1公司BOT项目运营收入28.19亿元,yoy+28.9%,可比口径收入增速13%,但H1运营业务净利润亏损12.43亿元,我们认为未来若公司运营项目能逐步进入成熟期,其中长期利润和现金流贡献潜力可观。 订单已逐步回暖,工程盈利能力仍行业领先,维持“增持”评级 H1公司新签订单增速15.9%,较Q1提升明显,H1末在手订单1.92万亿元,为收入维持较高增长创造了条件。H1公司施工业务毛利率仍然领先可比公司,彰显公司项目运作能力,H1末特许经营权类资产1988亿元,占资产比重19.7%,资产绝对量和资产占比均明显领先可比公司。由于公司H1毛利率下行幅度超我们预期,我们下调19-21年EPS至1.26/1.38/1.50元(1.33/1.48/1.62元),当前可比公司19年Wind一致预期PE7.7倍,我们认为公司资产质量及经营能力行业领先,认可给予公司19年9-10倍PE,目标价11.34-12.60元,维持“增持”评级。 风险提示:毛利率下行超预期,施工收入高增长持续性不及预期。

Q2扣非利润增长有所放缓,但收入持续高增长可期,维持“增持”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 1035亿元, yoy+32.2%,归母净利润 19.6亿元(其中金融资产投资收益 7亿元),yoy+51.7%,扣非归母净利润增速11.38%,略低于市场和我们预期。公司 H1CFO 净流出 128亿元,同比多流出 1.3亿元。我们认为公司 H1工程业务收入继续保持高增长,但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降,我们预计 H2公司营收有望保持较高增长,同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平,利润释放能力与意愿均有望较好,同时公司股息率领先可比公司。我们预计 19-21年 EPS0.37/0.40/0.44元,维持“增持”评级。 Q2收入增速略有所放缓, H2工程主业收入有望维持可观增速公司 Q1/Q2收入增速 52%/19%,施工/设计/地产/建筑工业 Q1收入增速48%/-5%/141%/81%,Q2增速 36%/28%/-61%/49%,我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征,H2收入增速或仍可能小幅回落,而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司 19H1工程业务新签合同增长 23.9%,已连续三年半实现 20%以上增长,我们预计公司 H2及 2020年施工业务收入均有望实现较高增速,而地产业务受制于销售放缓,19/20年收入或稳定与 150亿元以下。由于公司 H1仍有超 60%收入来自上海,我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。 新开工项目较多影响毛利率,经营效率继续提升公司 Q1/Q2扣非净利润增速 16.3%/7.6%,我们认为 Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率 9.24%,同比降 0.75pct,H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct,且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多,而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关,随着公司收入增速回落,毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct,经营效率有所提升。尽管 H1CFO净流出略有增加,但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。 拥区位与机制优势,股息率行业领先,维持“增持”评级H1公司 78%收入来自长三角,上海 /非上海长三角地区收入增速33%/66%,我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量,而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计 H2及 2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响,略调低 19-21年 EPS 至 0.37/0.40/0.44元(前值 0.37/0.41/0.45元),当前可比公司 Wind 一致预期 PE7.85倍,我们认为公司所处区域优势明显,且中长期均有望保持 45%左右年分红率,明显高于可比公司,认可给予 19年 10-11倍 PE,对应目标价 3.70-4.07元,维持“增持”评级。 风险提示:地产收入下降幅度超预期,工程毛利率下行超预期。

扣非利润增速亮眼,工程业务盈利能力仍有望提升,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收3529亿元,yoy+14.2%,归母净利润93亿元,yoy+15.9%,略高于市场和我们预期,扣非归母净利增速19.4%,表现亮眼。H1公司CFO净流出325亿元,同比少流出134亿元,现金流呈现改善。H1公司总体营收增速较高,地产对利润总额增长的贡献度较高,工程业务受坏账计提的影响较大,我们认为后续盈利有较大提升空间。公司H1新签订单同比增18%,较Q1增速明显提升,在手订单充足,努力降杠杆过程中提质增效有望助H2利润继续保持较高增速,预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,维持“买入”评级。 Q2收入放缓,利润提速,H1地产利润贡献占比提升 公司Q1/Q2收入增速19.3%/10.4%,我们预计Q2收入增速放缓主要系施工/设计/地产收入放缓所致,H1施工/设计/地产/制造收入增速16.4%/9.4%/-0.8%/21.5%。公司Q1/Q2归母净利增速13.6%/17.7%,H1施工/设计/地产/制造利润总额增速-9.7%/-8.6%/135%/31%,利润总额占比43%/11%/19%/9%,占比变化-10/-2/10/1pct,H1地产利润贡献占比提升,施工下降。我们认为施工贡献利润下滑主因系板块坏账计提同比增8亿元(增幅155%),我们预计施工业务未来盈利能力有望提升。地产利润大增除毛利率提升外,我们认为也与减值冲回及联营企业投资收益增加相关。 地产带动毛利率上行,期间费用率稳中略降,降杠杆仍较紧迫 H1公司毛利率9.8%,同比升0.1%,施工/设计/地产/制造毛利率同比变化-0.1/-1.8/5.8/-0.93pct,地产对综合毛利率上升贡献大,但高毛利楼盘对地产毛利率的带动持续性有待观察。H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.03/-0.22/-0.07pct,管理效率进一步提升,资产减值及信用减值占收入比重提升0.21pct。H1末公司资产负债率78.4%,同比提升0.6pct,H1施工业务资本开支仍增加12%,但收现比同比下降3.6pct,经营性应付项目余额增速高于应收。我们判断投资类项目短期对公司降杠杆仍有一定影响,H2支付应付账款对CFO的可能影响有待观察。 在手订单有望对收入增速形成正向影响,维持“买入”评级 H1末公司在手未完订单2.94万亿元,是18年收入的4倍,充足在手订单有望对收入增长形成积极影响。公司H1铁路/城轨订单增速19%/28%,我们预计H2行业招标量有望维持较高水平,同时市政、房建等领域也有望为公司订单贡献可观增量。我们预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,与前次盈利预测持平,当前可比公司19年Wind一致预期PE7.2倍,,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价10.57-12.08元,维持“买入”评级。 风险提示:负债率上升超预期,施工收入高增长持续性不及预期。