公司基本情况:凯莱英成立于1998年，2016年于深交所上市，经过二十多年的发展，成为全球领先的CDMO综合服务商。公司业务以小分子CDMO为主，覆盖临床阶段CDMO解决方案及商业化阶段CDMO解决方案，同时2016年后积极拓展新兴业务，向上游布局临床CRO业务，向下游延展制剂CDMO业务，横向拓展化学大分子、生物大分子业务，实现高质量增长。 业绩回顾：公司2022年实现营业收入102.55亿元，同比+121%，其中大订单为59.10亿元，剔除大订单收入43.45亿元，同比+28%。小分子CDMO为公司核心业务，整体营收92.53亿元，剔除大订单实现营收33.43亿元（同比+11%），临床阶段实现收入16.66亿元（同比-3%），共完成临床项目359个（同比+24%），其中临床III期62个（同比+13%），其中新增大型药企API验证项目两个，持续为重磅药商业化订单提供项目储备。 商业化阶段实现收入75.86亿元，剔除大订单同比提升31%，共完成商业化项目40个。新兴业务发展迅速，2022年实现收入9.96亿元（+151%），化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现营收3.73/2.29/2.64/1.01亿元元，同比增速为139%/85%/201%/3404%。公司2023H1实现营收46.21亿元，剔除大订单收入26.78亿元（同比+34%）。 小分子CDMO实现营收40.87亿元，剔除大订单同比+33%，其中临床阶段CDMO实现营收8.59亿元（同比-11%），完成临床项目276个（同比+25%），临床III期项目52个（同比+8%），包括诸多热门靶点，例如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等，商业化阶段实现收入32.27亿元，剔除大订单实现收入12.83亿元（同比+61%）。新兴业务实现收入5.3亿元，同比+35%，收入增速随规模扩大放缓，化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现收入增速35%/30%/27%/161%。2022年公司整体毛利率为47.37%，整体与2021年基本持平，其中商业化阶段/临床CDMO/新兴业务分别为50.54%/41.28%/33.68%，商业化阶段由于大订单毛利率较高带动毛利率提升，新兴业务由于生物药CDMO第一年运营且处于亏损期导致毛利率下降，其余新兴业务毛利率与2021年基本持平。2023H1公司整体毛利率为53.07%，提升明显，主要受大订单集中释放及汇率的有利因素影响商业化阶段毛利率提升较多，临床CDMO及新兴业务毛利率较去年基本持平，预计全年整体毛利率较去年下降。 客户结构：公司客户以海外为主，受新兴业务快速发展影响国内客户占比持续提升，海外客户占比由2018年90%下降至2022年85%，2023H183%。公司客户集中度较高，大型制药公司占比2022年营收72%，2023H1营收占比67%，其中前五大客户占据绝大部分份额，2021年前五大客户营收27.33亿元占比59%,2022年前五大客户营收73.59亿元，占比72%，公司2013至今，前五大客户占比区间为52%-80%。由于大客户的高营收占比，公司业绩受投融资环境影响较小，较大程度依赖于能否从现有头部大客户拿到更多项目。2016H1公司前五大客户为默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维，2023-2025年彭博一致预期收入增速为-13%/3%/4%。公司2021/2022/2023H1在手订单分别为，18.98/11.5/9.1亿美金，剔除大订单估算，2022-2023H1在手订单增速约为20%-30%。 产能：公司近年来加大产能投入，资本开支逐年提升，2020年-2021年投入加速，资本开支占比营收为32%-36%，2022年公司资本开支达21.51亿元，占比营业收入约21%，预计2023年资本开支投入有所放缓占比营业收入15-20%。固定资产由2019年的12.71亿元迅速增长至2022年36.22亿元，3年复合增速42%。固定资产周转率受大订单影响，2021-2022较高，2022年达3.5，预计2023-2025年回落。小分子产能（传统反应釜体积）由2019年2300m3,提升至2022年5300m3，3年复合增速32%，重点在建项目包括苏州研发中心及泰兴研发生产一体化基地预计于2024年9月投产。公司近年来加大扩张新业务产能，预计2023年资本开支一半以上投入新业务项目，包括化学大分子及多肽商业化产能建设，预计2024H1固相合成多肽总产能将超过10,000L；生物大分子业务，生物科学技术中心（CBTI）上海张江基地已于2023年5月正式启用，上海金山基地商业化产能改扩造工程启动，上海奉贤商业化生产基地建设工程技术：公司拥有众多核心技术，其中技术门槛及壁垒较高，应用较为广泛的是连续性反应技术和生物酶催化技术，处于全球领先地位，是全球极少数将绿色制药技术应用于商业化生产及中试生产的企业之一，近年来技术应用持续扩展，2022年连续性反应产能同比增长近400%，2022年连续性反应技术与生物酶催化技术在公司临床II期及以后项目中应用率超过40%。相较于传统反应釜批次生产，连续性反应可以降低能耗、减少占地面积、提升自动化程度、降低三废排放量，达到降本提速环保的显著优势，目前以实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病类药物、抗癌药物等多个创新药品种上的应用，包括小试、中试、商业化生产等多个阶段。生物酶催化可以取代传统化学转化或其他催化剂，提升工艺效率，降低生产成本，减少环境影响，已成功用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业化生产中。公司持续在技术研发领域保持高投入，设立八大研发平台，提升技术实力，2022年公司研发费用7.09亿元，2018-2023H1平均研发费用占比7.8%，高于行业水平（药明康德：4.2%；康龙化成2.1%）。公司技术领域的优势，一方面帮助公司实现订单的拓展，增强客户粘性，同时也促进实现公司领先于行业毛利水平，参考2021年数据，减少大订单影响，凯莱英毛利率为44.33%，对比行业主要其他CDMO公司（药明康德CDMO业务2021H1毛利率40.98%，2021年毛利率康龙化成CMC业务：34.92%，九州药业33.33%，博腾股份41.36%）处于领先地位。盈利预测：基于以下核心假设:1.2023年达成员工持股计划收入目标，以2021年为基数增长80%，营业收入为83亿元或以上；2.2023H2常规业务增速快于2023H1,小分子业务（临床+商业化）剔除大订单影响，增速为40%，2023大订单交付完成约21-23亿元，占比营收约25%-30%；3.2024-2025年临床阶段收入增速为7%/10%，商业化阶段剔除大订单影响增速为60%/50%；4.新兴业务保持2023H1增速35%；5.随大订单逐步结束，商业化阶段毛利率回落，2023年整体毛利率低于2022年；随业务放量，新兴业务毛利率逐步小幅提升；汇率有利影响逐步减弱。 预计2023-2025年营业收入为83.72/85.58/119.28亿元，同比增速-18%/2%/39%，剔除大订单影响同比增速为39%/41%/39%，归母净利润为22.43/21.89/30.41亿元，同比增速-32%/-2%/39%，EPS为6.07/5.92/8.23元。从固定资产周转率角度，此盈利预测偏保守，2023-2025年预计固定资产周转率1.96/1.70/2.09，始终低于2018-2020年平均水平2.23。 估值：公司市值自2019年以来持续攀升，于2021年11月达到高点1284亿元，后持续回落于2023年7月达到低点约435亿元，公司市值变动趋势与行业指数重合度高，市值受行业估值波动影响较大，经测算随行业景气周期变化，PE估值中枢波动区间为20x-50x。根据2023/9/20价格测算，预计2023-2025年PE为23x/23x/17x，与可比公司估值相近，位于行业估值中枢区间底部，考虑到公司生产端的竞争优势及客户关系的稳定性，公司有一定竞争壁垒，或可享有一定溢价，首次覆盖给予公司增持评级。风险提示：客户订单拓展不及预期、投融资环境恶化、行业竞争格局恶化、国际国内政策变化、汇率波动。

国内胶粘剂龙头，高端产品持续发力：回天新材是由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成的高端工程胶粘剂生产企业，经过40余年的发展，已成为国内工程胶粘剂行业的龙头，是我国工程胶粘剂行业中规模最大、产品种类最多、应用领域最广的内资企业之一。目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、锂电池负极胶、环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、新能源汽车、轨道交通、工程机械、绿色软包装等众多领域。此外公司兼营部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。公司目前有机硅胶年产能约16万吨、聚氨酯胶年产能约4万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8,000万平方米。新增光伏有机硅密封胶产能3万吨/年已于23年3月建成投产，新增年产3600万平方米太阳能电池背膜项目、年产约1万吨锂电池用双组分聚氨酯胶项目、年产约1.5万吨锂电负极胶项目预计于23年上半年建成投产，年产约3.93万吨通信电子新材料扩建项目预计于23年7月建成投产。2022年公司实现营业收入37.14亿元（同比+25.71%），归母净利润2.92亿元（同比+28.29%），2022年毛利率23.49%（同比+1.03pct），净利率7.82%（同比+0.21pct）。 2023年Q1公司实现营业收入10.78亿元（同比+11.78%，环比+29.77%），归母净利润1.20亿元（同比+35.50%，环比+282.72%）。Q1毛利率26.04%（同比+2.89pct，环比+1.85pct），净利率11.11%（同比+1.92pct，环比+7.43pct）。 光伏新能源业务稳居龙头，积极拓展二三线客户：2022年公司光伏新能源业务板块营收21.25亿元（同比+35.31%），营收占比达57.20%，毛利率21.76%。公司在光伏硅胶市占率保持行业前列，稳居龙头地位，对隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等行业头部客户保持高份额供货，同时有效拓展二三线客户；太阳能电池背膜业务方面，战略新品CPC（双面涂覆型背膜）销量占比稳定提升，透明网格背板内外贸齐上量，下游客户结构持续优化，产品盈利水平实现提升。 电子电器业务持续上量，积极拓展大客户：2022年公司电子电器业务板块营收5.75亿元（同比+25.08%），营收占比15.49%，毛利率32.82%。 公司持续产品更新迭代，稳步推进集团型大客户拓展及业务规模提升，依靠自主合成上游材料降本增效，其中消费电子、汽车电子等应用领域市场开拓成效显著，合作顺利推进，业务持续上量，消费电子客户包括华为、欧菲、海康、中兴、小米、VIVO等，汽车电子领域客户包括比亚迪、同致电子、华域汽车等，电源领域客户包括明伟电子、阳光电源、台达、莱福德等。 交通运输业务打造战略重点，加速突破新能源领域用胶：2022年公司交通运输设备制造和维修业务板块营收5.66亿元（同比+14.52%），营收占比15.23%，毛利率27.22%。公司新能源汽车及动力电池业务是重点战略业务，围绕重点客户持续突破，签订系列合作开发协议，研产销资源联动，保障负极胶、结构胶等产品导入或上量；与宁德时代多个项目对接，各地工厂均通过审核，2022年导入产品10余项；与亿纬锂能、远景动力、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达等动力电池头部客户均实现供货；与小鹏、合众、蔚来等多家造车新势力客户实现合作。乘用车业务在比亚迪、日产、奇瑞、一汽红旗、长安、福特等主流车企份额不断提升，玻璃胶、结构胶、焊装胶等主要用胶点均成功打造样板标杆，行业影响力显著提升。风电行业、复材行业成功突破行业TOP客户，批量切换竞品，未来增长可期。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81亿元、4.66亿元和5.54亿元，同比增长30.54%、22.25%和19.01%，对应现股价PE为17.42倍、14.25倍和11.98倍，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不达预期，原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。

事件： 国瓷材料发布 2022年年报，报告期内实现营业收入 31.67亿元（同比+0.16%），归母净利润 4.97亿元（同比-37.49%），扣非归母净利润 4.70亿元（同比-32.73%）；其中 Q4实现营业收入 7.24亿元（同比-18.52%，环比+1.69%），归母净利润 4003万元（同比-79.33%，环比-26.08%），扣非归母净利润 6095万元（同比-60.18%，环比+33.48%）。全年实现毛利率 34.89%（同比-10.15pct），净利率 16.64%（同比-10.09pct），Q4毛利率 29.62%（同比-14.38pct，环比+1.34pct），净利率 6.59%（同比-16.40pct，环比-2.08pct）。 下游需求疲弱，电子材料、催化材料及生物医疗材料盈利能力下滑：1）电子材料板块，主要包括 MLCC 粉体、氧化锆粉体及电子浆料，2022年板块实现营收 5.16亿元（同比-36.83%），其中销量 5967吨（同比-42.71%），均价 8.64万元/吨（同比+10.28%），毛利率 38.08%（同比-14.73pct），主要是 MLCC 粉体受到下游需求不振及行业周期下行影响，公司开工率和出货量出现下滑；另外公司的纳米级复合氧化锆主要用于手机背板、智能穿戴等领域，报告期内产品持续增长，公司利用水热、纳米和调色等核心技术全面配合并满足各大客户的个性化需求，智能手表外壳、5G 高端手机背板领域的产品渗透率稳步增长。电子浆料业务与 MLCC 粉体具有高度客户协同性，报告期内传统浆料销量稳增，新研发的辊印浆料小批量供货 ，筹备新产能扩建。2）催化材料板 块，主要包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等，2022年板块实现营收 4.1亿元（同比-1.69%），其中销量 968万升（同比-27.82%），均价 42.39元/升（同比+36.19%），毛利率 40.87%（同比-6.08pct），因国六产品占比增加带来均价有所提升， 而受宏观经济影响及国六产品尚未迅速切换，整体收入仍小幅下滑；报告期内公司蜂窝陶瓷产品成功进入乘用车市场，在商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现了全面突破。3）生物医疗材料板块，主要包括纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、数字化解决方案等产品，2022年板块实现营收 7.54亿元（同比+8.5%），其中销量 2403吨（同比+30.1%），均价 31.38万元/吨（同比-16.6%），毛利率 58.02%（同比-4.31pct）。国内因疫情影响，需求被压制，公司积极拓展海外市场，影响力逐渐提升；报告期内战略投资了韩国Spident 公司，将产品管线在牙医临床端进一步延伸；未来将聚焦牙科大修复场景（临床修复+技工修复），在应用场景内最大化丰富产品管线，为口腔修复领域提供系统性解决方案。4）其他材料板块：主要是陶瓷墨水，报告期内收入10.14亿元（同比+18.94%），毛利率 17.56%（同比-9.50pct）。 因原料价格大幅上行，公司产品提价相对滞后，造成盈利能力下滑；陶瓷墨水作为地产竣工侧产品，有望随国内保交楼政策实现需求及盈利恢复。 新能源材料及精密陶瓷材料增长迅速，持续贡献增量：1）新能源材料板块，主要包括氧化铝和勃姆石材料，应用于锂电池电芯隔膜和极片涂覆，2022年新能源材料营收 2.39亿元（同比+110.33%），其中销量 8661吨（同比+133.01%），均价 2.76万元/吨（同比-9.73%）。公司已完成氧化铝 1.5万吨/年、勃姆石 2.5万吨/年产线建设，跟随产能利用率提升，规模效益逐步显现，盈利能力将得到增强。另外公司还拥有多款正极添加剂产品，用于锂电池正极的包覆和掺杂； 独创滴定法氧化锆微珠作为最新一代正负极材料的研磨介质，均已在客户端实现批量供货并积极扩充产能。2）精密陶瓷板块，包括氧化锆系列、氧化铝系列、氮化硅系列、氮化铝系列等，具体产品品类涵盖陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等。2022年实现营收 1.69亿元（同比+3.58%），其中销量 441吨（同比+65.17%），均价 38.41万元/吨（同比-37.29%）。氮化硅陶瓷轴承球可有效应对新能源车 800V 高压快充带来的电机轴承的电腐蚀等问题，产品已通过多家主流厂商验证，国瓷金盛已完成一期产能扩建。报告期内公司收购赛创电气完成了从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的一体化产业链布局，国瓷金盛研发量产的 230W/(m·K)高导热氮化铝陶瓷基片已批量供应赛创电气及下游客户。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.02亿元、9.28亿元和 11.49亿元，同比增长分别为41.15%、32.28%和 23.83%，对应现股价 PE 为 40.42倍、30.56倍和 24.68倍，维持“增持”评级。 风险提示：新产能投放不及预期、下游需求恢复不及预期、市场竞争加剧。

事件：安集科技发布 2022年年报，报告期内实现营业收入10.77亿元（同比+56.82%），归母净利润 3.01亿元（同比+140.99%），扣非归母净利润 3亿元（同比+229.78%）；其中Q4实现营业收入 2.83亿元（同比+30.96%，环比-2.41%），归母净利润 9488万元（同比+238.32%，环比+19.05%），扣非归母净利润 7459万元（同比+235.33%，环比-17.42%）。2022年毛利率 54.21%（同比+3.13pct），净利率 27.99%（同比+9.77pct）；Q4毛利率 58.66%（同比+6.8pct，环比+5.91pct），净利率 33.52%（同比+20.54pct，环比+6.08pct）。 化学机械抛光液持续放量，功能性湿电子化学品拓宽产品线： 报告期内抛光液收入 9.51亿元（同比+60.13%），营收占比88.3%，毛利率 58.59%（同比+3.18pct），主要是汇率变动及产品结构影响。公司在化学机械抛光液板块，积极推进全品类产品的市场拓展和客户端导入进程，全品类产品矩阵布局进一步加强。铜及铜阻挡层抛光液持续改进成熟技术节点产品，为量产做准备；介电材料抛光液，公司首款氮化硅抛光液通过客户验证并量产销售；钨抛光液在逻辑芯片和存储芯片领域的应用范围和市场份额持续上升；与客户共同开发的基于氧化铈磨料的抛光液产品突破技术瓶颈，已在 3D NAND 先进制程中实现量产并在逐步上量；衬底抛光液产品发展快速，应用于大硅片精抛的化学机械抛光液技术研发取得突破，技术性能达国际先进水平，并在国内领先硅片生产厂完成论证并实现量产，营贡献逐步显现， 收 部分产品已获得中国台湾地区的客户订单； 第三代半导体衬底材料的抛光液进展顺利，部分产品已获得海外客户订单。2022年公司湿电子化学品收入 1.24亿元（同比+36.78%），营收占比 11.5%，毛利率 20.63%（同比-1.53%），主要系安集集成电路材料基地项目（宁波基地一期项目）投产，相关生产线目前只生产功能性湿电子化学品，受新增设备调试及客户测试认证进度的影响，投产初期产量较低、固定资产折旧成本较高，使得功能性湿电子化学品板块总体毛利率下降。 公司致力于攻克领先技术节点难关并提供相应的产品和解决方案，拓展产品线，目前已涵盖刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列。公司在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段。另外，公司在关键原材料自主可控的布局和实施上有突破性进展，为持续的业绩增长提供良好的支撑和保障。 搭建电镀液及其添加剂产品系列平台：完成了应用于集成电路制造及先进封装领域的电镀液及其添加剂产品系列平台的搭建。研发产品已覆盖多种电镀液添加剂，多种电镀液添加剂在先进封装领域已进入客户量产导入阶段。随着先进逻辑器件技术节点带来的互连层的增加，先进封装对重新布线层和铜柱结构应用的增加，以及广泛运用铜互连技术的半导体器件整体增长，将带动电镀液及其添加剂市场的增长。据 TECHCET 预测，22年全球集成电路电镀液市场规模将增长 8.1%到 10.19亿美元，其中铜互连电镀液是集成电路电镀液市场最大的组成部分，预计 22年将超过 7.10亿美元，21-26年复合增长率 8.6%。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.94亿元、5.40亿元和 7.11亿元，同比增长 30.62%、37.23%和 31.64%，对应现股价 PE为 42.45倍、30.93倍和 23.50倍，给予“买入”评级。 风险提示：关键原材料进口受限，下游晶圆厂扩产不及预期，研发及客户验证不及预期。

事件：金宏气体发布2022年年报，报告期内实现营业收入19.67亿元（同比+12.97%），归母净利润2.29亿元（同比+37.14%），扣非归母净利润1.91亿元（同比+46.99%）；其中Q4实现营业收入5.30亿元（同比+4.47%，环比+4.54%），归母净利润6021万元（同比+45.24%，环比-14.53%），扣非归母净利润4964万元（同比+32.22%，环比-15.90%）。2022年毛利率35.97%（同比+6.01pct），净利率12.23%（同比+2.66pct）；Q4毛利率36.03%（同比+8.36pct，环比-1.84pct），净利率11.44%（同比+5.72pct，环比-3.25pct）。 特气业务供应芯片客户，大宗气体业务打造综合服务能力：2022年公司特种气体营收7.44亿元（同比+12.94%），收入占比37.8%，毛利率41.23%（同比+5.77pct）。推进电子特气国产替代，报告期内公司自主研发的超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已正式供应了中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、积塔等一批知名半导体客户。大宗气体营收7.92亿元（同比+13.4%），收入占比40.3%，毛利率35.06%（同比+7.86pct）。 电子大宗载气项目及TGCM业务获得多项突破，打造综合服务能力，报告期内与北方集成、广东新粤能、SK海力士等客户签订供应合同。燃气营收2.21亿元（同比-4.9%），收入占比11.3%，毛利率16.14%（同比+5.42pct）。公司在氢能设备研发生产、车用能源供应、氢能运输服务、应用场景拓展等多方面推进氢能产业的发展。公司坚定纵横发展战略，构筑核心竞持续争纵力向创新，加大研发投入；坚持横向布局，跨区域发展。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.93亿元、3.74亿元和4.81亿元，同比增长27.76%、27.75%和28.59%，对应现股价PE为39.16倍、30.65倍和23.83倍，给予“增持”评级。 风险提示：上游原材料价格剧烈波动，在建项目进展不及预期，研发进度不及预期。

事件：鼎龙股份发布2022年年报，报告期内实现营业收入27.21亿元（同比+15.52%），实现归属于上市公司股东的净利润3.90亿元（同比+82.66%），扣非归母净利润3.48亿元（同比+68.47%）；其中Q4实现营收7.66亿元（同比+8.72%，环比+19.13%），实现归母净利润0.95亿元（同比+51.37%，环比-5%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+38.04%，环比-16.84%）。2022年毛利率38.09%（同比+4.65pct），净利率16.69%（同比+6.29pct）；Q4毛利率37.63%（同比+6.17pct，环比-1.48pct），净利率14.35%（同比+4.27pct，环比-3.79pct）。 CMP抛光材料持续放量，显示及封装材料进展顺利：报告期内，公司半导体新材料实现营收5.22亿元（同比+70%），占比提升至19%，毛利率65.54%（同比+2.24pct）。1）抛光垫方面，2022年公司CMP抛光垫实现收入4.57亿元（同比+51.32%），子公司鼎汇微电子2022年实现营收4.96亿元（同比+63.95%），净利润2.31亿元（同比+110.25%）。潜江三期抛光垫新品（20万片/年软垫）及其核心配套原材料的扩产项目已于2022Q3试生产，Q4潜江抛光垫新品取得首笔订单，在武汉本部一二期合计30万片产能基础上进一步挖掘生产潜力。2）抛光液及清洗液，报告期内实现收入1789万元；抛光液方面，公司布局了多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、金属钨制程、介电层制程等系列近40种产其中氧品化铝磨料的抛光液、介电材料抛光液及钨抛光液产品已实现批量销售，其余各制程产品进入验证导入阶段，有望在2023年获得新订单。另外公司已实现上游核心原料研磨粒子的自主制备，增强抛光液产品的核心竞争力。清洗液方面，铜制程CMP后清洗液产品持续获得订单，自对准清洗液，激光保护胶清洗液等新产品也取得一定销售收入；其他制程抛光后清洗液、先进封装清洗液产品在验证中。武汉本部全自动化年产能5000吨抛光液产线、年产能2000吨清洗液产线稳定供应，仙桃年产1万吨CMP用清洗液扩产项目、年产2万吨CMP抛光液扩产项目及研磨粒子配套扩产项目等的产能建设中，预计于2023年投产。3）半导体显示材料方面，柔性显示基材YPI产品销售持续增长，并已成为部分主流面板客户的第一供应商；PSPI作为国内唯一国产供应商从2022年Q3开始放量出货。2022年公司半导体显示材料YPI、PSPI产品实现销售收入4728万元（同比+439%），季度环比增幅明显。鼎龙（仙桃）光电半导体材料产业园年产能1000吨的PSPI二期扩产项目预计于2023年中实现规模量产。面板封装材料TFE-INK、低温光阻材料OC、高折OC、高折INK等其他显示新品也开发验证中。4）半导体先进封装材料方面，产品开发、验证按计划快速推进，部分重点产品开始量产导入工作；预计在2023年Q2可形成2款临时键合胶共年产110吨的生产能力，2023年下半年实现2款封装光刻胶共年产40吨的生产能力。5）集成电路芯片设计与应用，公司稳步发展耗材芯片业务的基础上，加快布局面向工业级和车规级应用的安全芯片等新产品方向，为公司芯片设计业务的持续转型升级提供新的增长动力。 打印复印通用耗材稳健经营：打印复印通用耗材业务是公司的传统业务，产业链上下游协同突破，实现收入利润双升，报告期内打印复印通用耗材板块（含打印耗材芯片）实现收入21.42亿元（同比+6.43%），收入占比79%，毛利率32.62%（同比+3.46pct）。盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.18亿元、7.08亿元和9.40亿元，同比增长32.91%、36.64%和32.71%；对应现股价PE为48.26倍、35.32倍和26.61倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，项目进度不及预期。

公司已跻身全球半导体靶材第一梯队：薄膜制备工艺分为分PVD（物理气相沉积）和CVD（化学气相沉积），PVD工艺分蒸发法和溅射法；其中溅射法是高能粒子撞击高纯度靶，被撞出的原子穿过真空，沉积在硅片上，过程中主要用到两种主要耗材，1）靶材提供沉积薄膜所需的目标原子，2）环件改变溅射离子的方向和吸附在溅射过程中产生的一些大的有害颗粒，常与靶材是同种材料，搭配使用。PVD在半导体、平板显示、光伏中均有应用，半导体领域以金属材料溅射为主，主要用于制造集成电路的金属互连层、金属接触层、扩散阻挡层，技术标准最高，纯度达到6N；平板显示和光伏领域常用到金属靶材和陶瓷靶材，技术标准相对低，纯度达4N。全球靶材市场由日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯共占80%份额，高端领域占90%。国内企业在半导体、平板显示和太阳能等高端领域竞争力较弱，江丰电子已进入全球半导体靶材第一梯队，成为国内龙头。横向策略来看，公司通过可转债及定增项目储备产能，向更先进技术节点的半导体靶材及市场空间更大的面板靶材进军。纵向策略来看，公司布局上游高纯材料，努力实现原材料自主可控，提升盈利能力。 零部件业务打开第二成长曲线：零部件市场极为碎片化，且技术壁垒高，企业较难实现全品类覆盖，因此行业格局较为分散，近10年来行业CR10稳定在50%左右；而半导体零部件的精度和品质要求较为严格，细分品类内的行业集中度高。 2017公年司开始布局半导体机台用零部件，专注于金属、陶瓷等特殊零部件或进行表面处理工艺的零部件，涉及PVD、CVD、清洗等多个环节，客户面向半导体设备制造厂商和IC制造企业。估算全球半导体零部件市场规模在300亿美金以上，远高于半导体靶材市场空间17亿美金左右，有利于打开成长空间；另外零部件和靶材技术上具有相通性，客户资源有协同。公司2022年度业绩快报显示，全年实现营业收入23.24亿元（同比+45.83%），归母净利润2.70亿元（同比+153.65%），扣非归母净利润2.25亿元（同比+195.15%）。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2024年营业收入分别为32.62亿元和43.06亿元，分别同比增长40.34%和32.02%；归母净利润分别为4.15亿元和5.50亿元，同比增长53.5%和32.5%；对应现股价PE为45.37倍和34.24倍，给予“买入”评级。 风险提示：下游半导体行业周期波动，产品验证不及预期，行业竞争加剧。

事件：万华化学发布 2022年年报，报告期内实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%），实现归母净利润 162.34亿元（同比-34.14%），其中 Q4实现营业收入 351.45亿元（同比-8.04%，环比-14.91%），归母净利润 26.25亿元（同比-48.59%，环比-18.60%）。全年毛利率 16.57%（同比-9.69pct），净利率 10.91%（同比-6.91pct），单四季度毛利率 16.01%（同比-1.08pct，环比+3.02pct），净利率 7.99%（同比-5.5pct，环比-0.35pct）。 聚氨酯板块，Q4烟台装置检修叠加淡季影响，量价环比下滑： 2022年全年聚氨酯板块实现营收 628.96亿元（同比+3.97%），其中销量 418万吨（同比+7.46%），均价 15046.8元/吨（同比-3.24%），实现毛利率 24.45%（同比-10.62pct）。 报告期内低毛利的聚醚多元醇销量提升带动营收增加，而全球大宗原料及能源价格上行，导致聚氨酯板块毛利率走弱。 Q4公司聚氨酯板块实现收入 140.32亿元（同比-14%，环比-10%），其中销量 104万吨（同比+6%，环比-3%），均价 13492.34元/吨（同比-19%，环比-8%）。四季度因进入传统淡季，且烟台工业园 MDI 装置（110万吨/年）和 TDI 装置（30万吨/年）于 10月 11日开始停产检修 45天左右，带动量价环比下行。市场价格方面，2022年 Q4聚合 MDI 华东市场中间价1.49万元/吨，同比-27%，环比-6%；纯 MDI 华东市场中间价1.83万元/吨，同比-18%，环比-9%；综合价差 1.15万元/-吨，同比 30%，环比-3%。2022年 Q4TDI 华东市场主流价为 1.99万元/吨，同比+35%，环比+14%，TDI 价差 1.52万元/吨，同比+43%，环比+24%；四季度在全球供给端紧张的情况下 TDI 价格价差同环比提升。2023年 Q1来看，万华宁波 MDI二期装置（80万吨/年）从 2月 13日开始停车检修，至 3月18日已复产，预计影响一季度产销量，从市场价格来看，一季度 MDI 综合价差同比-22%，环比+8%，TDI 价差同比+3%，环比-4%，盈利较 22Q4没有显著好转，预计公司聚氨酯板块2023年一季度业绩仍会承压。产能来看，万华福建基地 40万吨/年 MDI 已于 2022年底投产，福建基地新增 15万吨/年TDI 预计 2023年中投产；万华宁波基地 MDI 计划技改扩能60万吨/年有望在 2023年底逐步投产，后续全球主要 MDI 及TDI 新增产能集中在万华，公司持续提升市占率和竞争力，短期需求端、原料端对毛利率仍有压力，看好中国企业的成本竞争力以及全球经济恢复下聚氨酯盈利中枢上行。 石化板块，原料及能源价格上涨，成本压力较大，下游需求疲弱，Q4以价补量：2022年全年石化板块实现营收 696.35亿元（同比+ 13.4%），其中销量 1098万吨（同比+9.36%），均价 6342元/吨（同比+3.69%），实现毛利率 3.74%（同比-13.35pct）。报告期内石化行业盈利能力严重承压，主要源自能源及原材料价格上涨，而下游需求疲弱，价格难以传导成本上涨。2022年 Q4公司石化板块实现收入 133.22亿元（同比-29%，环比-22%），其中销量 205万吨（同比-12%，环比-28%），均价 6498.87元/吨（同比-19%，环比+8%）。 2022年 Q4丙烯产业链需求继续走弱，2022年 Q4环氧丙烷-丙烯价差 3268元/吨，同比下滑 62%，环比下滑 5%，丙烯酸丁酯-丙烯酸价差为 5027元/吨，同比下滑 25%，环比下滑3%。从 2023年一季度来看，C3和 C2产业链价差环比回升，在需求改善预期下，石化盈利有望底部回暖。新建项目方面，120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已经开工，建设产品高端化（含 40万吨/年 POE 等），项目总投资 176亿元，建 设期 3年。福建工业园和蓬莱工业园计划各再造一个 90万吨/年的 PDH 装置，预计 2024年建成投产。 精细化学品及新材料板块逐步放量，盈利韧性较好：2022年全年精细化学品及新材料板块实现营收 201.24亿元（同比+31.25%），其中销量 950万吨（同比+25%），均价 21183.32元/吨（同比+4.11%），实现毛利率 27.63%（同比+6.38pct）。 2022年 Q4公司精细化学品和新材料板块实现收入 48.60亿元（同比+4%，环比+1%），其中销量 27万吨（同比+19%，环比+13%），均价 17999.66元/吨（同比-12%，环比-10%）。 公司 4万吨/年尼龙 12已于 10月投产，标志着公司成为拥有尼龙 12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。4.8万吨/年柠檬醛及衍生物项目预计 2024年初投产，往后看，锂电材料、CMP 抛光材料、可降解材料等项目有序推进，强大的资本开支和研发投入打造新材料平台，助力高端化发展。 盈利预测与投资建议：短期公司主产品盈利承压，但是中长期看好公司迈向全球化工龙头的实力，预计 2023-2025年的归母净利润分别为 205.78亿元，251.08亿元，282.99亿元，同比增长分别为 26.76%、22.01%、12.71%，对应现股价 PE为 14.81、12. 14、10.77倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓、产能投放不及预期、产品价格大幅下跌。

事件：宝丰能源发布 2022年报，全年实现营业收入 284.30亿元（同比+22.02%），归母净利润 63.03亿元（同比-10.86%），扣非归母净利润 67.19亿元（同比-8.41%）；其中 Q4实现营业收入 69.45亿元（同比-2.24%，环比-2.05%），归母净利润 9.30亿元（同比-46.93%，环比-31.52%），扣非归母净利润 9.72亿元（同比-46.24%，环比-33.83%）。全年毛利率 32.87%（同比-9.33pct），净利率 22.17%（同比-8.18pct）,Q4毛利率 21.29%（同比-6.68pct，环比-8.5pct），净利率 13.39%（同比-11.28pct，环比-5.76pct）。 Q4主产品景气度继续下探，23年盈利预期修复：2022年国际局势震荡，公司主要原料煤炭价格持续高位，而国内疫情多发拖累生产消费，主产品价格波动。分业务来看，22Q4聚乙烯实现营收 12.09亿元（同比-23%，环比+1.5%），其中销量16.83万吨（同比-18%，环比+2%），均价 7185元/吨（同比-7%，环比-0.7%）；聚丙烯营收 11.12亿元（同比-25%，环比-5%），其中销量 15.76万吨（同比-17%，环比-2%），均价 7054元/吨（同比-10%，环比-3%）。焦炭实现营收 31.82亿元（同比+18%，环比-4%），其中销量 172.03万吨（同比+43%，环比-8%），均价 1850元/吨（同比-18%，环比+5%）。 MTBE 实现营收 1.38亿元（同比+6%，环比-17%），其中销量2.22万吨（同比-8%，环比-8%），均价 6197元/吨（同比+15%，环比-10%）；纯苯营收 1.19亿元（同比+3%，环比-17%），2.0其中销量 4万吨（同比+9%，环比+0.5%），均价 5825元/ 吨（同比-6%，环比-17%）；改质沥青营收 2.23亿元（同比+37%，环比+21%），其中销量 3.35万吨（同比+5%，环比-0.3%），均价 6649元/吨（同比+30%，环比+21%）。成本端看，2022年公司气化原料煤、炼焦精煤、动力煤采购价分别上行 15%、40%和 25%。展望 2023年，成本端压力正在缓解，国内经济复苏预期带动聚烯烃、焦炭等产品销量提升，景气度有望回升。 储备项目进展顺利，未来成长可期：2022年 6月，公司 300万吨/年煤焦化多联产项目正式投产，公司焦化产能从 400万吨/年提升至 700万吨/年。储备项目方面，1）宁东三期 50万吨/年煤制烯烃及项目 50万吨/年 C2-C5综合利用制烯烃项目进展顺利，其中甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于 2023年内投产，其中 25万吨 EVA 也将于 2023年投产。2）宁东四期 50万吨煤制烯烃项目预计 2023年开工。3）内蒙古 400万吨/年（一期 300万吨/年）煤制烯烃项目于 2022年 9月下旬被国家生态环境部的正式受理，2023年 3月已经开工建设，预计 2024年 Q4逐步投产。4）力争 2022年底前建成 20万吨/年苯乙烯项目，实现新的盈利增长点。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 84.21亿元、109.85亿元和 142.43亿元，同比增长33.61%、30.45%和 29.67%，对应现股价 PE 为 13.79倍、10.57倍和 8.16倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，项目进度不及预期，产品及原料价格大幅波动。

事件：森麒麟发布 2022年年报，报告期内实现营业收入 62.92亿元（同比+21.53%），实现归母净利润 8.01亿元（同比+6.30%），扣非归母净利润 8.88亿元（同比+29.92%）；其中 Q4实现收入 15.42亿元（同比+17.50%，环比-3.08%），归母净利润 1.39亿元（同比-23.07%，环比-24.46%），扣非归母净利润 0.76亿元（同比-25.51%，环比-71.75%）。2022年毛利率 20.50%（同比-2.83pct），净利率 12.73%（同比-1.82pct）；Q4毛利率 18.35% （同比-0.53pct，环比-1.26pct），净利率 9.00%（同比-4.75pct，环比-2.58pct）。 四季度国内轮胎行业产量及出口量下滑，公司积极开拓全球优质客户：行业角度看，2022年中国橡胶轮胎外胎产量 8.56亿条（同比-5%），其中 Q4产量 2.18亿条（同比-7.6%，环比-2.1%）；2022年新的充气橡胶轮胎出口量为 5.53亿条（同比-6.6%），9-11月为新的充气橡胶轮胎出口洼地，其中 Q4出口量 1.28亿条（同比-17.0%，环比-11.3%）。从公司角度看，2022年公司实现轮胎 2198.63万条（同比-2.02%），销量 2263.25万条（同比+6.55%），销售均价 277.69元/条（同比+ 14.06%）。Q3-Q4欧美等海外客户受到高通胀影响，需求出现阶段性走弱，叠加海外经销商库存较高，公司订单受到影响，开工率拉低产量，而后续随着海外需求逐步恢复，全年销量总体增长。公司加强全球优质客户开拓，2022年与全球知名的轮胎制造商-芬兰诺记轮胎开展合作，为其制造部分Nokian以为品牌的雪地轮胎。原材料端，2022Q4天然橡胶、 丁苯橡胶、炭黑、钢丝、帘子布市场均价环比分别为+0.7%、-4%、+14%、-3%、-8%；轮胎主要原料除了炭黑外均处下行趋势，集装箱运价大幅下降；2023年 Q1来看，炭黑价格已开始环比下行，天然橡胶和钢丝价格小幅上行，丁苯橡胶和帘子布价格环比下降。 泰国二期项目即将满产，持续推进国际化产能布局： 2022年公司全力推进“森麒麟泰国年产 600万条高性能半钢子午线轮胎及 200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”产能爬坡；截至 2022年末，公司泰国二期扩建项目投资进度已超 85%，预计 2023年 Q2实现满产。公司践行“833plus”战略规划，正在加快推进欧洲智能制造基地“西班牙年产 1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”及非洲智能制造基地“森麒麟（摩洛哥）年产 600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，预计 2023年度开工建设。另外，公司继续大力发展航空胎，2023年公司将完成“年产 8万条航空轮胎（含 5万条翻新轮胎）项目”产线贯通，提升高端轮胎市场竞争力。 盈利预测与投资建议：看好公司立足中高端海外零售路线，智能制造优势显著，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 12.36亿元、15.88亿元和 20.02亿元，同比增长 54.34%、28.49%和 26.07%，对应现股价 PE 为 15.78倍、12.28倍和 9.74倍，给予“增持”评级。 风险提示：产能投放不及预期，下游需求不及预期，成本大幅上涨。

公司发布2022年度业绩预告，预计2022年实现归母净利润98.2-118.3亿元，同比增长93%-132%；扣非后归母净利润为97.7-117.7亿元，同比增长95%-135%。单四季度预计实现归母净利润15.2-35.3亿元，环比减少-41.5%至增加35.7%。2022年上半年下游钢厂开工率持续提升，炼焦煤需求旺盛，在供给没有明显增量的情况下，炼焦煤价格持续上行。下半年钢材终端需求低迷，钢厂开工率下行，炼焦煤需求下降，价格承压。全年钢铁行业低迷，高炉炼钢因成本优势，生铁产量下降幅度相对有限，支撑炼焦煤需求。在供给相对稳定的情况下，炼焦煤供需相对偏紧，山西吕梁焦精煤车板价2022年均价为2665元/吨，较2021年的2328元/吨同比上涨14.5%。公司受益于炼焦煤价格维持高位，煤炭板块毛利润显著提升，整体业绩得到显著提升。 资产注入支撑公司产能提升。公司12月公告以发行股份以支付现金防止购买焦煤加团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权、购买李金玉、稿件平合计持有的明珠煤业49%股权。此次交易涉及产能1110万吨，公司收购完成后权益产能将增加513万吨/年。同时控股集团拥有煤炭产能2.07亿吨，2021年产量1.56亿吨，在山西省鼓励优质资产证券化的背景下有望注入公司，为公司长期产量提升提供了支撑。 盈利预测与投资建议：炼焦煤资源稀缺性显著，新增供给相对有限，2023年稳增长政策持续发力，房地产政策放松下行压力有所收窄，整体下游钢铁需求将有所回暖，炼焦煤价格预期有一定提升的空间。公司作为焦煤龙头，国企改革推动优质资产注入，产能长期稳定增长。 受益于炼焦煤价格维持高位，业绩将持续释放。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为103.1亿元、111.8亿元、130.6亿元，对应PE估值4.64/4.28/3.66倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期导致煤炭价格超预期下跌，煤矿安全事故产销不及预期。

公司发布2022年度主要运营数据，公司煤炭业务实现商品煤产销2290.3/1882.36万吨，同比+1.45/-4.73%；煤化工业务实现焦炭产销368.9/374.8万吨，同比-9.94/-8.05%；甲醇实现产销37.7/36.2万吨，同比+9.9/5.1%；2022年下半年，钢铁下游需求低迷导致焦炭利润收缩开工率下行，产销同比下滑；焦炭开工下行负反馈至原材料炼焦煤需求有所下调，公司煤炭业务毛利率增长幅度有所收窄、全年销量出现下滑。 炼焦煤资源稀缺性凸显，价格高位运行。安徽淮安焦精煤车板价第四季度平均价格为2395元/吨，环比第三季度持平，同比+9%；在第四季度下游需求相对较弱，相较于动力煤，资源稀缺性支撑焦精煤价格维持较高水平。 煤化工业务产业链向下延伸。2022年9月，公司50万吨甲醇产能投产，该项目为公司2023年底有望投产的60万吨乙醇项目提供原材料。公司积极向煤化工产业链后端拓展，推进煤炭清洁利用以及煤化工精细化，全产业布局减弱行业周期性波动。 盈利预测与投资建议：炼焦煤资源稀缺性显著，短期供给弹性较弱。 需求端，2023年稳增长政策持续发力，房地产政策放松下行压力有所收窄，整体下游钢铁需求逐步改善。钢材终端需求提升，钢厂利润修复，开工率逐步提升，支撑原材料炼焦煤需求。当下炼焦煤全库存处于较低位置，价格将维持高位运行。公司作为焦煤龙头，受益于炼焦煤价格维持高位，业绩将持续释放。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为60.38亿元、79.7亿元、89.73亿元，对应PE估值5.40/4.09/3.63倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期导致煤炭价格超预期下跌，煤矿安 全事故产销不及预期。

公司1月17日公告2022年度业绩预告，公司全年实现归母净利润340-362亿元，同比增加58%到68%；扣非后净利润为280-302亿元，同比增加37%到47%。单四季度煤炭业务相对平稳，公司全年业绩符合市场预期。 经营数据：产能稳步提升，集团持续注入新活力。2022年公司1-11月累计生产煤炭1.44亿吨，同比+10.9%；煤炭累计销量2.15亿吨，同比-13.44%；其中：自产煤累计销量1.42亿吨，同比+11.03%。11月末，彬长矿业集团已完成交割和工商变更，并入公司报表，产销量有所提升。 同时，公司计划收购神南矿业，其中包含榆神矿区小壕兔一号煤矿和三号煤矿的探矿权。控股股东陕煤化集团积极将优质煤矿产能注入上市平台，为公司未来产能稳定增长提供了保障。 分红比例基准提升，股息配置价值凸显：根据《2022-2024股东回报计划》，公司规划各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%。较《2020-2022股东回报计划》中承诺的40%且不少于40亿元有所提升。2020-2021年公司实现分红77.6亿和130.9亿元，均超过分红基准线。2022年以归母净利润中枢与60%保守分红比例计算，当前股价股息率达到10.7%。 盈利预测与投资建议：产量方面，控股股东陕煤化集团拥有充足优质煤炭产能保证公司未来产量的增长潜力。价格方面，动力煤价格中枢维持高位，长协价格使得公司单位售价波动平稳波动。公司业绩平稳释放，资产负债情况健康现金流充沛，高股息下具有长期投资价值。预计2022-2024年公司归母净利润为354.7亿元、328.3亿元、357.9亿元，对应PE估值5.42/5.86/5.38倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期，煤炭价格超预期下跌，煤矿安全事故产销不及预期。

事件：恒力石化发布 2022年三季报，2022年前三季度年实现营业收入 1703.90亿元（同比+12.48%），实现归属于上市公司股东的净利润 60.87亿元（同比-52.12%），扣非归母净利润 47.91亿元（同比-60.13%）；其中 Q3实现营收 512.15亿元（同比+9.17%，环比-22.13%），实现归母净利润-19.39亿元（同比-147.66%，环比-150.99%），扣非归母净利润-26.26亿元（同比-170.05%，环比-179.50%）。2022年前三季度毛利率 10.18%（同比-5.56pct），净利率 3.58%（同比-4.82pct）；Q3毛利率1.12%（同比-15.68pct，环比-11.83pct），净利率-3.78%（同比-12.47pct，环比-9.57pct）。 Q3炼厂检修叠加产品价差缩窄，公司业绩承压：前三季度公司主要原材料原油、煤炭、PX 和丁二醇平均进价分别同比上涨 56.58%、32.22%、34.59%和-8.32%，高成本压力叠加下游需求疲弱，公司经营面临较大压力，Q3公司炼厂检修和产品价差缩窄等因素导致亏损，但随着炼厂负荷提升至正常水平和产品价差修复，预计公司后续盈利能力将快速回升。Q3公司主要板块量价环比齐跌，Q3炼化产品营收 261.36亿元（同比+19%，环比-30%），其中销量 491.97万吨（同比-6%，环比-27%），均价 5821元/吨（同比+26%，环比-3%）；Q3PTA 营收 135.34亿元（同比+9%，环比-20%），其中销量 250.25万吨（同比-10%，环比-15%），均价 5408元/吨（同比+21%，环比-7%）； Q3新材料产品营收 76.02亿元（同比+3%，环比-1%），其中销量 85.48万吨（同比+1%，环比+5%），均价 8893元/吨（同比+2%，环比-5%）。从市场数据来看，原料端，Q3布伦特原油均价 97.7美元/桶，同比+33%，环比-13%。 炼化方面，Q3PX-石脑油价差环比下降 4%，PTA-PX 价差环比上涨 17%；长丝端，Q3POY、DTY 和 FDY 价差分别环比+30%、+10%、+25%；油品端，Q3国内汽油、柴油、航空煤油均价环比变动分别为+0.01%、-0.4%、+10%；化工品，Q3聚乙烯、聚丙烯、乙二醇、苯乙烯价格环比变动-10%、-9%、-14%、-7%。 上游“大化工”平台支撑，新项目打开第二成长曲线： 公司加速规划并完善 C2-C4烯烃产业链的深加工与新材料辐射能力，1）恒力石化（大连）新材料科技有限公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目，项目总投资 200亿元，根据可研报告，项目达产后预计实现年均利润总额91.52亿元，主要生产包括电池级碳酸二甲酯（DMC）、苯酚、丙酮、双酚 A 产能及其下游的聚碳酸酯（PC）等，预计 2023年 Q2投产。同时，精细化化工园二期 BDO 项目和氨纶项目正在稳步推进中，预计 2023年下半年逐步投产。2）恒力石化（大连）新材料科技有限公司年产 260万吨高性能聚酯工程，项目总投资 40亿元，根据可研报告，项目达产后预计实现年均利润总额 9.91亿元，积极布局锂电隔膜、电解质、PET 铜箔和太阳能光伏背板膜等新兴市场需求与业务领域；截至目前，江苏康辉新材料年产 80万吨功能性薄膜、功能性塑料项目以及南通新建锂电隔膜项目，项目正在有序推进中。另外，年产 30万吨的己二酸项目、年产 90万吨的可降解塑料项目也在积极建设中。2023-2024年是公司储备项目集中投产时期，将有效支撑公司利润中枢抬升。 盈利预测与投资建议：看好公司炼化一体化龙头竞争力， 新项目持续投产支撑成长。预计 2022-2024年的归母净利润分别为 82.50亿元、134.00亿元和 182.69亿元，同比增长分别为-46.88%、62.41%和 36.34%，对应现股价 PE为 13.10倍、8.06倍和 5.91倍，维持“增持”评级。 风险提示：油价大幅波动，需求大幅下滑，项目建设投产进度不及预期。

2022第三季度利润下行，综合售价下降导致利润收窄：公司公告2022年前三季度实现归母净利润27.6亿元，同比+96.0%，扣非净利润32.0亿元，同比+120.7%；单三季度来看，2022年Q3实现归母净利润7.7亿元，环比-30.5%。实现扣非净利润9.4亿元，环比-32.8%。 经营数据：第三季度煤炭业务利润收窄。2022年第三季度公司原煤产量/商品煤销量283.9/307.4万吨，环比-12.0%/-2.6%；吨煤售价877元/吨，环比-18.6%；吨煤成本298元/吨，环比+2.4%；煤炭业务毛利润为66%，环比-7.0pct。价格方面，2022Q3晋城无烟煤小块坑口均价1766元/吨，环比+1%； 晋城无烟末煤坑口均价1202元/吨，环比-4%；同时集团7月开始的保供任务对公司的业绩也有一定影响，2022Q3公司承担了160万吨的电煤保供任务，但是公司自有动力煤产能少，只有口前煤业与永生煤业生产动力煤，总设计产能210万吨/年，使得保供任务的缺口需要公司购买市场煤或低热值的煤种与公司自产无烟煤混合用来完成保供任务，使得业绩出现较为明显的环比下滑。煤化工板块景气度下行业绩承压。尿素：Q3产量/销量25.1/24.5万吨，环比+0.1%/+2.3%； 综合售价2225元/吨，环比-20.3%；综合成本2068元/吨，环比+1.5%； 尿素产品总毛利3848万元，环比-78.8%。二甲醚：Q3产量/销量0.46/0.53万吨，毛利为-62万元。受二甲醚市场低迷成本倒挂，除丹峰化工自5月下旬至6月末通过外购甲醇暂时恢复二甲醚系统生产外，丹凤化工和清洁能源公司两家二甲醚生产企业均处于停产状态。己内酰胺：Q3产量/销量4.1/4.2万吨，环比+6.2%/+21.8%；综合售价11214元/吨，环比-12.5%；综合成本12500元/吨，环比-9.4%；己内酰胺产品总毛利-5453万元，亏损继续扩大。根据公司10月30日公告，为执行秋冬季差异化管理措施，公司所属化肥化工企业将在2022Q4至2023年Q1实行部分停产。 公司预计2022年Q4素减产约10.45万吨，己内酰胺减产约1.6万吨，二甲醚减产约5万吨，影响2022年Q4销售收入约6亿元。预计影响2023年Q1尿素减产约1.8万吨，二甲醚减产约5万吨，影响营业收入减少约2亿元。 煤化工板块因原材料价格维持高位，疫情导致下游需求不足，产品价格下滑成本倒挂，利润出现亏损。今年的冬季减产措施将减轻煤化工对公司业绩的影响。 盈利预测与投资建议：公司主要煤炭产品为无烟煤，是市场稀缺的高热值煤种，具有一定的溢价。无烟煤作为煤化工的主要原料，2022Q4至2023Q2的下游的补库需求将支撑无烟煤价格维持在较高的水品。三季报公布后，市场主要担忧的风险点：保供对业绩的影响程度也能得到较好的评估，未来业绩的不确定性得到了释放。 经过2022Q3业绩环比下滑后，2022Q4公司业绩将得到边际改善。一方面，价量双升煤炭业绩提升，截至11月1日，晋城无烟末煤平均坑口均价为1360元/吨，环比第三季度+13.1%。同时公司现有在建资源处于建设尾声阶段，产能约有270万吨的提升空间将逐步释放。第二方面，11月28日，11月年度长协价格环比上涨9元至728元/吨，为今年5月以来的首次上涨，这次价格上涨具有象征意义，表明了未来长协基准价格有继续上调的可能性。那么随着长协价格的上涨，公司完成保供任务对业绩的影响也将减轻；第三方面，化肥化工业务减产将减少对于公司2022Q4-2023Q1业绩的负面影响。第四方面，公司第三季度计提了2.2亿元兰花纳米公司旧厂区关停搬迁补偿款。使得第四季度计提大额减值的风险也得到了一定释放。预计2022-2024年公司归母净利润为35.4亿元、38.7亿元、47.6亿元，对应PE估值4.77/4.37/3.55倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期，公司煤矿安全事故影响正常生产，公司控股子公司兰花焦煤所属子公司兰兴煤业资产减值，保供任务大幅增加。