事件:公司10月29日发布19Q3财报,收入2.08亿元,同比下降20.28%,实现归母净利润1822万,同比下降54.96%。公司主营业务毛利同比变化不大,成本稍有上升。本报告期货币资金余额较年初下降接近一半,应收与预付款项均有接近一倍的增长,系企业转型探索与海外扩张战略的正常表现,符合预期。 点评:传统业务收入下滑,寻求转型初步探索 在USBKEY等传统支付产品市场缩减的趋势下,作为一家USBKEY与动态令牌业务占比近80%的企业,飞天诚信业绩下滑符合预期。对此,企业已展现出坚定的决心,将安全技术融合到更多的产品形态中去,如公司推出的中国农行扫码盒子,充分利用在金融领域的优势扩展市场。同时,公司将自身的芯片产品扩展到智能物联网设备领域,如在小米有品“众筹”的蓝牙寻物器,将产品从单一市场向多元化市场发展。 加大货币资金投入,布局多领域研发 货币资金2019年9月30日期末数为365,954,671.84元,比年初数减少44.76%,为本期支付宏思电子股权收购款所致。2017年1月,飞天诚信以1.99亿元收购北京宏思电子技术有限责任公司91.36%的股权。宏思电子在随机数芯片,专用高性能密码算法芯片和商用信息安全SOC芯片方面具有完全的自主知识产权和技术领先优势。 宏思电子作为公司的上游供应商,可以把公司在COS操作系统及应用开发能力,技术优势,与标的公司的芯片设计能力充分结合起来,实现在技术,产品和市场等各方面的协同发展,推动产品的创新及业务发展,增强公司的竞争力。 以优势领域“身份认证”扩展海外市场,打造国际市场中国安全造 在全球信息安全支出增势强劲,企业级客户的安全需求逐渐成为主力的情形下,飞天诚信积极探索海外合作机会,凭借自身实力成为FIDO联盟董事会成员之一,国内仅三家,体现出飞天诚信在海外的声誉与地位。在此前,公司逐步布局了美国、香港地区的业务中心,本报告期内又实现了对马来西亚SECUREMETRICBERHAD公司(实科科技有限公司)的投资。目前,公司推出的有源智能卡已经出货海外市场,主要客户来自欧洲和台湾等地区。公司将在保持国内市场份额的前提下,凭借技术优势和价格优势继续进军海外市场。 公司盈利预测及投资评级:公司是国内一流、海外知名的信息安全产品提供商,我们看好公司在海外输出与物联网领域转型布局带来的业绩增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.62/1.74/1.88亿元,对应EPS分别为0.39/0.42/0.45元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为38/36/33倍。给予“推荐”评级。 风险提示:未来市场竞争加剧的风险、核心技术人员流失与核心技术泄露的风险。

投资要点: 产品价格竞争及费用增加,导致利润下滑。公司公告,2016年营业收入8.89亿元,同比减少2.4%,归母净利润为1.20亿元,同比减少34.9%,扣非后归母净利润为1.09亿元,同比减少28.3%。业绩下滑的主要影响因素包括:(1)报告期内,USBKey产品市场竞争加剧,产品销量、单价降低;(2)管理费用有所增加、理财收入减少及软件退税减少。公司披露2017年第一季度业绩预告,归母净利润为167.8万元-355.6万元,同比下降60%-80%,公司预计毛利相比同期有所下降,期间费用相比同期有所上涨,导致公司净利润同比下降;非经常性损益对一季度净利润的影响为600万元-720万元。 毛利率稳中有升。(1)USBKey产品,USBKey产品营业收入5.07亿元,同比下降8.9%,收入占比57.1%,毛利率为43.4%,同比增加1.4个百分点;(2)OTP动态令牌产品,营业收入2.85亿元,同比增长2.5%,收入占比为32.1%,毛利率为36.7%,同比增加3.3个百分点;(3)加密锁产品,营业收入4091万元,同比增长7.4%,收入占比为4.6%;(4)卡类及其他收入4725万元,同比增长43.8%,增速较快,收入占比为5.3%。报告期内,公司销售费用率为9.8%,同比增加0.4个百分点,管理费用率为21.8%,同比增加3.0个百分点。公司综合毛利率为40.7%,同比提升1.0个百分点。 加快拓展新业务。(1)金融服务业务,主要向银行等金融机构提供基于互联网应用的金融服务,目前已经为多家银行提供从银行电商到银行微信营销多种互联网金融服务。(2)收购芯片公司,2016年12月,公司收购宏思电子,宏思在随机数芯片、专用高性能密码算法芯片和商用信息安全SOC芯片方面具有核心技术优势。收购之后可以把公司在COS操作系统及应用开发能力、技术优势,与标的公司的芯片设计能力进行结合。(3)身份识别云服务,基于动态人脸识别技术的飞天云信服务,是未来公司身份识别业务的一个重要方向。2016年8月,公司与广西北部湾银行正式就“人脸识别身份认证模块项目”达成合作意向。(4)区块链业务,2016年8月,飞天诚信正式与布比(北京)网络技术有限公司在区块链技术领域达成战略合作;2016年9月,上海区块链国际周期间,飞天诚信发布了行业第一款服务于区块链技术的硬件产品-数字货币指纹硬件钱包CoinPass Bio。 盈利预测与投资建议。我们认为,由于传统产品面临的价格竞争导致公司业绩出现暂时性下滑;新业务的逐步拓展以及对产业链的整合,有望为公司贡献新的利润增量。我们预计,公司2017-2019年EPS分别为0.38/0.47/0.58元。参考同行业可比公司,给予公司2017年动态PE75倍,6个月目标价28.70元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示。产业链整合低于预期的风险,价格竞争导致毛利率下滑的风险。

一、事件概述 公司发布2016年年度报告,实现营业收入8.89亿元,较上年同期减少2.43%;实现归母净利润1.19亿元,同比下降34.86%,EPS为0.29元。公司拟以总股本4.18亿股为基数向全体股东派发现金股利1元(含税)/10股。 二、分析与判断 收入下降费用上升拖累公司业绩 2016年主要产品的国内需求减少、市场竞争加剧,因此产品单价不断下降。管理费用增加,同比上升12.99%,理财收入和软件退税减少,使得公司营业收入同比下降2.43%。国外市场营业收入同比增加20.65%,国外市场的积极拓展缓和了公司业绩下滑的幅度。 继续加大研发投入,不断调整产品结构 公司的研发投入为1.11亿元,占营业收入比重达到12.50%,同比上升1.39%。报告期内,获得的国内专利109件,成为同行业专利申请和获得授权最多的企业。在传统业务、智能卡、区块链以及生物识别技术等领域上不断研发创新,产品也不断落地。公司根据市场需求不断调整产品结构,USB-Key、IC卡及读写器系列的产量同比下降12.29%和65.68%,加密锁产量同比上升58.99%。我们认为,随着公司研发投入的不断加大以及产品结构的不断调整,未来业绩有望提升。 传统产品竞争激烈,海外市场尚有空间 传统网银产品--U盾和OTP已经在国内银行普及,竞争激烈,未来的增长空间有限。随着移动支付的发展、无卡取现的出现,银行卡数量呈现下滑趋势,传统产品在国内市场的空间将很难增大。然而,国外市场更新迭代较慢,现存产品价格较高,因此海外市场尚有空间。目前,公司推出的有源智能卡已经出货海外市场,主要客户来自欧洲和台湾等地区。公司将在保持国内市场份额的前提下,凭借技术优势和价格优势继续进军海外市场。 收购上游企业,技术、产品和市场协同发展 2017年1月14日,公告完成对宏思电子91.36%股权的收购,宏思电子正式成为公司的控股子公司。宏思电子属于上游企业,在随机数芯片、专用高性能密码算法芯片和商用信息安全SOC芯片方面具有完全的自主知识产权和技术领先优势。收购完成后,公司将把自身在COS操作系统及相关应用开发的能力和技术优势,与标的公司的芯片设计能力充分结合起来,通过技术迭代推动产品的创新及业务发展。我们认为,公司将双方优势进行深度整合,有利于未来拓展网络安全、金融支付、智能交通、安全智能家居和物联网安全等领域的市场。 布局“区块链”,抢占战略高地 区块链作为比特币的基础技术,具有分布式、去中心化、去信任化、不可篡改和加密安全性等特点。近年来,区块链技术迅速发展,各行业展也开了广泛的应用论证,数字货币的密钥保护需求也随之出现。8月25日,公司与专注于区块链技术创新的布比网络技术有限公司达成战略协作,双方将针对区块链领域的“核心技术与产品”、“身份认证及私钥保护”等方面展开广泛合作。9月23日,公司发布了行业第一款基于区块链技术的数字货币指纹硬件钱包CoinPassBio,为数字货币应用提供基础的密钥安全服务。我们认为,随着央行数字货币发行的日益临近,基于行业应用的区块链技术快速发展,公司凭借其在区块链领域的先发优势,将享受到这个新兴市场的红利。 聚焦智能卡业务,把握行业卡机会 公司在COS(嵌入式操作系统)领域拥有的技术优势将集中体现到智能卡业务上。2015年与迪士尼合作,成为国内唯一可以使用迪士尼经典卡通形象的卡商,布局公共交通智能卡领域。研发的全球首款“基于可视卡技术的可现实余额公交IC卡”亮相InfosecurityEurope展会。与此同时推出了应用于银行业的,集电池技术、输出输入技术、显示技术等多种技术于一体的有源智能卡,该卡自8月出货以来发行超过20万张。公司制定了30%-45%的市占率目标,对应的市场空间巨大。此外社保卡、居民健康卡等行业卡项目也在有条不紊地开展。 三、盈利预测与投资建议 预计公司17-19年EPS分别为0.44、0.56和0.77元。智能卡行业市场规模巨大,公司产品结构将优化调整,未来业绩有望向好。在区块链领域的天然优势和提前布局使公司具有一定的卡位优势。我们给予2017年60-70倍的PE区间,对应未来12个月26.4-30.8元估值区间,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 1)产品研发落地不及预期;2)政策风险;3)业务推广不及预期。

事件:公司披 露2016年半年报,上半年收入 3.46亿元,同比减 少9%;归母净利润0.29 亿元,同比减少52%;综合毛利率42.79%, 同比上升5.67 个百分点。 传统业务承压,收入利润同比下滑。公司传统业务客户主要为银行,经过多年快速增长,USB Key、OTP 等网银产品趋于饱和,银行对公司产品的需求开始下降,加之市场激烈竞争,对业绩造成一定压力。上半年USB key 毛利率提升较大,主要是产品差异及降低原材料采购成本所致。 与布比区在区块链技术上达成合作。公司正式与布比网络技术有限公司在区块链技术领域达成战略合作,未来双方将针对区块链领域的核心技术产品,身份认证及私钥保护等方面展开广泛合作。布比是国内领先的区块链技术公司,团队在2012 年就从事网络化信任技术研究,2014 年实施区块链技术和系统的研发。2015 年12 月,国内首个区块链商业应用案例在布比区块链平台启动。布比区块链已经应用于数字资产、供应链溯源、商业积分、联合征信、公示公证、数据安全等领域,并正在与交易所、银行等金融机构开展应用测试。 研发虚拟货币钱包,年内将推出。公司目前研发中的区块链相关产品是虚拟货币硬件钱包。该产品是区块链虚拟货币的安全存储设备, 属于区块链产业链中的终端辅助产品,年内将推出,为公司在区块链技术应用的拓展过程中打下第一步。 投资建议:我们认为公司对区块链的布局不断加强,公司具备安全加密技术基因,有望与区块链技术发生共振。在对内加大区块链技术的研发情况下,与布比合作强强联手,未来公司在区块链方向上的外延动向值得关注。预计公司2016-2018年净利润增速分别为3%、18%和21%,EPS分别为0.45、0.53和0.64元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:区块链技术发展前景的不确定性。

投资要点 事件:2016年上半年实现营业收入3.46亿元,同比降9.25%:营业利润1817万元,同比降低57%;归母净利润2,883.32万元,同比减少51.89%,符合此前业绩预告。 收入下滑、费用上升拖累业绩:公司2016年上半年实现营收和归母净利润分别为3.46亿元和2883万元,同比分别下降9.25%和51.9%,一方面公司USB-KEY、动态令牌产品的结算数量相比去年同期有所下降,导致收入下滑:另一方面,公司的管理费用有明显提升,上半年管理费用9840万元,同比增长22%,管理费用率率28.47%,较上年同期提升近7个百分点,其中员工薪酬1426万元,同比增长70%。不过我们也发现公司报告期加大了销售力度,上半年末应收账款1.27亿元,较年初增长160%。 智能卡业务为未来一大看点:除去传统的USB-KEY与动态令牌卡之外,公司2015年还与迪士尼签订合作协议,成为国内唯一一家可使用迪士尼原型如小熊维尼、冰雪奇缘等及漫威经典形象为交通卡设计元素的卡商,许可产品包括公共交通智能卡、内置智能芯片或集成电路的小人偶、内置智能芯片或集成电路的卡包/卡套等,我们认为公司在智能卡领域的布局.有望扩大公共交通领域的支付产品以及配套产品的销售规模,提升销售业绩。 依托“区块链”迎帆起航:“区块链”技术近期在全球市场迎来一股投资风潮,其去中心化、分布式及安全性等优势,使其在人工智能、大数据与Fintech等方面都有着巨大的潜力;而公司在身份认证、软件保护等领域拥有丰富经验,2016年6月公司公告,目前已在虚拟货币硬件钱包产品领域有研发,该产品是区块链虚拟货币的安全存储设备,属于区块链产业链中的终端辅助产品,我们认为这个产品也是目前阶段最具备实际意义的产品,公司有望在“区块链”风口迎风起航。 投资建议预计公司2016-2018年摊薄后EPS分别为0.49元、0.54元和0.58元,2017年给予公司65倍PE的估值,目标价为35.1元,首次覆盖给予“增持一A”评级。 风险提示:智能卡业务推广不及预期:区块链技术研发进度不及预期

首次覆盖给予增持评级,目标价36元。给予2016-2018年EPS为0.51/0.57/0.67元。基于PE与PS两种估值方式,给予目标价36元,首次覆盖给予“增持”评级。 2016年将是区块链技术大规模投入应用的关键节点。区块链技术的安全性及稳定性经历了比特币数年的试水和验证,在平安加入R3、金链盟成立的催化下,群众基础不断扩大,2016年开始有望大规模的进入场景应用阶段,金融支付场景首当其冲。 公司目前的区块链布局,产品落地周期将短于市场整体。飞天诚信拥有多年支付行业服务能力、产品积累,经验丰富。目前,公司在区块链中的虚拟数字货币存储设备是市场中最易落地也是需求最为直接的产品形态。未来,以比特币、以太币为带表的各类数字货币的受众人群必将进一步扩大,相应需求亦将持续增强。因此,我们认为,公司目前所处的区块链领域落地周期将短于市场整体,公司将成为率先受益的上市公司之一。 业绩方面,2015年公司业绩出现下滑,我们认为,2016年将是公司业绩的拐点。智能卡业务将成为公司下一阶段增长的最核心动力,以迪士尼交通卡为代表的其他卡类业务将在2016年实现爆发,为公司带来稳定的业绩支撑。同时,在市场拓展维度,公司将借助本地化手段大力拓展海外市场,也将形成向上的增长动力。 风险提示:市场竞争加剧、创新业务拓展不及预期

依托COS核心技术优势,成就智能卡领域先驱者。公司是以身份认证为主的信息安全产品研发、生产、销售、服务的高新技术企业,在网络身份认证、软件版权保护、智能卡操作系统三大领域处在行业领先地位,并在COS(嵌入式操作系统)领域拥有显著技术优势。公司于2015年在巴黎智能卡工业展上展示了全新产品卡式OTP令牌、飞天诚信EMV可视卡、蓝牙个人交易卡等一系列全新的产品,公司还与上海华特迪士尼合作,成为国内唯一一家可使用迪士尼漫威、卢卡斯、皮克斯经典形象为交通卡设计元素的卡商,实现了现代科技与时尚在公共交通领域的完美融合。公司2015年全年实现营收和归母净利润分别为9.12亿元和1.84亿元,同比分别下降15.63%和30.56%,主要原因在于招投标行为的增多导致USBKey、OTP动态令牌等公司主营产品利润下滑严重。 2016年基本没有新的招投标项目,预计公司传统主业毛利率将扭转下滑趋势。 加大“区块链”技术研发投入,抢占战略高地。随着中国平安成为第一家进入国际区块链联盟的中国企业,区块链在中国市场掀起了一股投资热潮。按照其去中心化、安全性等特点,区块链技术在互联网金融、人工智能、大数据与云计算等领域都有较为广泛的应用前景。公司一直以来密切关注此行业的技术发展,目前在区块链技术已有一定的技术储备和研究,公司未来将积极参与数字货币及其他区块链技术产业,欲从虚拟/数字货币和私有链平台入手,力争使区块链技术成为公司业务新的增长点。 开拓民用领域市场,并购预期强烈。传统业务强劲发展动力不足,市场竞争加大,同时公司又力图突破金融领域界限,将业务向民用领域拓展,并购重组已然成为公司发展创新业务,吸收新技术,增强竞争力的高效选择,2016年公司将根据业务发展需求,综合考虑与公司主业配套、产生协同效应等因素,审慎寻求行业内优质企业的并购机会,推动上下游及跨界合作,强强联手实现双赢。 估值与评级。我们预计公司2016-2018年摊薄后的EPS分别为0.50元、0.58元和0.70元,2016年给予公司70倍PE的估值,目标价为35元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:智能卡业务推广或不及预期风险;区块链技术研发进度或不及预期风险。

投资要点: 前三季度净利润在预增区间的上限。2014年前三季度实现收入7.3亿元,实现净利润1.9亿元,分别同比增长28.6%和49.5%。每股收益为1.99元。与我们在三季报前瞻所做的预测相比,收入低于预期4.6%,净利润高于预期6.6%。 OTP收入爆发性增长。前三季度USBKey产品的收入同比增长12%,OTP动态令牌的收入同比增长225%。OTP动态令牌对工行、中行和农行的销售大幅增加。第三季度的主营业务收入为2.5亿元,同比增长22%;净利润为6329万元,同比增长25%。第三季度的营业外收入为372万元,去年同期为1808万元。如果第三季度的营业外收入与去年同期持平,则前三季度的净利润将同比增长57%。USBKey和OTP动态令牌的销售价格在一年甚至更长的时间内相对稳定,而主要原材料价格持续下降,所以公司较易实现净利润增速高于收入增速。 增长潜力逐步显现。根据正在征求意见的新版《网络支付管理办法》的精神,大额支付需要采取数字证书或者安全签名等安全认证方式。飞天诚信在主要银行客户的市场份额居前,但尚未达到极致。公司正在逐步打开海外市场,未来海外业务将与国内业务平分秋色。云认证平台具备互联网基因,投资者可观察其进展。通过收购嘉兴万谷正式进入IC卡领域,聘任原就职于捷德中国的闫岩任副总经理表明公司将着重打开智能卡市场。未来公司还可能通过并购延伸身份认证产品线和IC卡产品线。 下调2014年收入预测,维持“增持”评级。预计第四季度收入同比增长23%,毛利率提高3%,营业外收入达到3200万元,由此可使净利润同比增长29%。 2014-2016年收入分别由11.4、15.0、19.1亿元下调至10.7、13.3和16.5亿元,维持在三季报前瞻中所做2014年净利润预测,即2.88亿元。预计和4.80元。维持“增持”的投资评级。

投资要点 业绩总结:2014年前三季度,公司实现营收7.3亿元,同比增长28.6%;归属上市公司股东的净利润1.9亿元,同比增长49.5%;基本每股收益2.32元。其中三季度单季,公司实现营收2.5亿元,同比增长21.9%;归属上市公司股东的净利润6329万元,同比增长25.4%。 OTP 产品贡献主要增长,USB Key 保持稳定增速。2014年前三季度,公司OTP 系列动态令牌产品收入较上年同期增长225%,主要原因是和中国银行在2013年12月签署的动态令牌采购合同在前三季度得以执行并确认收入。前三季度,公司USB Key 产品保持了12%的稳定增长。从客户结构来看,公司前三大客户分别是中国农业银行、中国工商银行和中国银行,来自前三大客户的收入占营收比重为55.7%。 毛利率提升。2014年前三季度,公司综合毛利率为43.5%,同比提升3.2个百分点,原因是USB Key 产品的主要原材料采购成本下降,毛利率的提升也是公司净利润增速明显高于营收增速的主要原因。 智能卡业务将重点推广。报告期内,公司智能卡业务占营收比重依旧较低,与目标差距较大。今年9月,公司收购嘉兴万谷,解决了IC 卡领域的业务资质和规模化量产问题。我们认为接下来公司将加快通用Java 卡平台和IC卡产品的研发和市场推广。 银行数字安全产品市场需求及竞争格局较为稳定。随着网上支付被越来越多用户视为日常消费的支付首选,身份认证作为信息安全防护的重要环节,需求拉动极为明显。以网银为例,预计到2015年国内USB Key 销量将从目前的1.3亿支增长到1.8亿支左右,市场规模在50-60亿元。竞争格局上来看,我们认为银行采购体系相对稳定,较难出现一家独大的情况,因此获得银行供应商资格后各家公司的份额都相对稳定,而且一旦入围银行的供应商名录,通常都可以保持稳定的合作。 盈利预测及评级:预计公司2014-16年EPS 分别为3.22元、4.07元和5.23元,对应的PE 分别为44倍、34倍和27倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:大客户依赖风险、下游需求萎缩、毛利率持续下降。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业,主营业务为以身份认证为核心的信息安全产品的研发、生产、销售和服务。 USB Key 更新换代与其他领域信息安全重视程度的提升推动行业需求稳步增长。 2013 年中国信息安全市场规模增长13.5%,其中信息安全硬件产品占比约50%,预计未来几年行业平均增速将保持在11%左右。 未来USB Key 存量市场的更换需求比较稳定,是信息安全市场中的重要子行业。由于USB Key 的加密算法到期必须进行更新,原有设备不可再利用,因此未来USB Key存量市场的更换需求比较稳定。据中国信息产业商会智能卡专业委员会研究显示,2013 年,国内USB Key 市场销量为1.3 亿支左右,市场规模约40-50 亿元,其中二代产品比例由2012 年的35%提高到2013 年的85%。到2015 年USB Key 的需求将达到1.8 亿支左右,市场规模约50-60 亿元,销量年均复合增长率将保持在约15%。 未来随着其他行业对信息安全的重视程度的不断提升,USB Key 在电子商务、电子政务、工商税务等领域的应用将更加广泛,从而进一步提升USB Key 的总需求。 公司市场占有率高,软件开发能力强。公司2013 年USB Key 出货量占市场总需求的21.02%,位居行业前三,5 大国有商业银行中有4 家是公司的客户。2013 年度,公司研发费用6314.48 万元,占营业收入的比例为7.47%,2011-2013 年公司研发费用年复合增长率54.02%。随着研发投入的不断加大,公司已获授权的专利共560 件(境内523 件,境外37 件),其中发明专利383 件(境内346 件,境外37 件);持有计算机软件著作权登记证书135 件、软件产品登记证书14 件。公司软件研发实力是其核心竞争力。 盈利预测与估值。我们预计公司2014~2016 年分别可实现营业收入13.22、16.88、21.08 亿元;归属母公司所有者的净利润分别为3.25,4.24 和5.17 亿元,同比增长61.7%、30.3%、22.0%;对应EPS 分别为3.42,4.46 和5.44 元。目前行业内可比公司2014 年预测动态PE 平均值为48.53 倍,我们按照35-40 倍PE 估值,合理价格区间为119.7-136.8 元。 风险提示:毛利率下滑风险;存货跌价减值风险;客户集中风险;技术替代风险

收购嘉兴万谷。飞天诚信发布董事会公告,以自有资金2280 万元收购嘉兴万谷智能科技有限公司(简称“嘉兴万谷”)57%股份,并对其增资300 万元,一共获得嘉兴万谷60%股权。公司再与嘉兴万谷的另一股东黄建良同比例增资,其中公司增资3000 万元,使嘉兴万谷的注册资本达到8225 万元。本次交易既不是关联交易,也不是重大资产重组,无须提交股东大会审议通过。公司同时公告已经聘任黄建良先生担任公司的副总经理。 嘉兴万谷是浙江省主要智能卡生产企业。嘉兴万谷成立于2011 年,前身是浙江万谷科技有限公司。它已具备5000 万张IC 卡,2500 万张射频卡和1 亿张各种印刷卡和各类包装印刷品的生产能力。嘉兴万谷已经具备智能卡领域的主要资质,包括银联IC 卡生产资质、全国工业生产许可证、商用密码产品生产和销售许可证、住建部CPU 卡证书等。 IC 卡有望成为新的成长动力。飞天诚信是一家软件企业,2013 年末公司的一半员工是研发人员。公司的JAVA 卡操作系统具备全球竞争力,正在进入欧洲市场。嘉兴万谷拥有IC 卡生产线和金融IC 卡业务资质,收购嘉兴万谷后公司可以立即进入IC 卡市场,抓住2013-2015 年金融IC 卡市场爆发增长的机会。 尽管2013 年和今年上半年嘉兴万谷未能盈利,但是双方的整合效应值得期待。 设立信息安全产业投资基金。公司同时公告与昆吾九鼎投资管理有限公司在上海自贸区联合发起设立飞天九鼎信息安全产业投资基金。身份认证时信息安全系统的第一道关卡。从盈利规模看,飞天诚信是A 股最大的信息安全公司。 飞天诚信的业务将会在信息安全产业链上进一步延伸。 维持盈利预测和评级。预计2014-2016 年收入分别为11.4、14.9 和19.2 亿元,净利润分别为3.1、4.0 和5.3 亿元,每股收益分别为3.22、4.19 和5.60 元。 维持“增持”的投资评级。

2014 年上半年飞天诚信实现收入4.85 亿元,同比增长32%;实现净利润1.3亿元,同比增长65%。2014 年上半年每股收益1.68 元。 OTP 收入爆发,USB Key 适度增长。上半年OTP 动态令牌的收入增长2.5 倍,达到1.1 亿元,其新增收入占当期全部新增收入64%。2013 年12 月与中国银行签署的动态令牌采购合同在今年上半年执行,使OTP 收入大增。USB Key 的收入增长14%,对工商银行等银行客户的销售增加,对最大客户农业银行的销售同比略降。公司解释对农业银行的销售收入下降并非由订单量下降导致,而是由结算稍晚造成。在上半年前五大客户中来自农业银行、工商银行和中国银行的收入分别占全部收入29%、18%和11%,2013 年该比例分别为45%、9%和8.5%。收入结构更加合理。 毛利率显著提高。上半年全部业务的毛利率达到43%,比去年同期高11%。受益于主要原材料价格降幅较大,USB Key 的毛利率达到45%,比去年同期提高22%。毛利率较低的型号销量较大,导致OTP 动态令牌的毛利率比去年同期低36%,本期毛利率为33%。 增长远未到头。移动支付的迅速发展推动对耳机USB Key、蓝牙USB Key 的需求。欧洲、东南亚和南北美洲的身份认证市场正在快速成长,是公司的业务开拓重点之一。公司智能卡业务当前的收入与经营目标不匹配,未来希望通过并购等方式加快IC 卡市场的拓展。 下调2014 年收入预测,上调净利润预测。下调USB Key 的销量预测,并由此将2014 年收入预测由11.5 亿元下调至11.4 亿元。2014 年毛利率可望提高,将2014 年净利润预测由2.87 亿元上调至3.06 亿元。预计2014-2016 年收入分别为11.4、14.9 和19.2 亿元,净利润分别为3.1、4.0 和5.3 亿元,每股收益分别为3.22、4.19 和5.60 元。维持“增持”的投资评级。

投资要点: 飞天诚信研发、生产和销售以身份认证为核心的信息安全产品。它的产品包括USBKey、OTP动态令牌、软件加密锁、智能卡及读写器。公司的主要收入和利润来自USBKey,2013年此项业务的收入占全部收入87%。 USBKey是一种基于身份认证的信息安全产品。自其被银行广泛采用以来已经经历了一代产品向二代产品的转变。产品升级有助于生产商维持平均单价。厂商已经提出第三代USBKey的概念,未来USBKey将融合支付终端的功能。 2014年上半年净利润高速增长。公司发布的业绩预告显示,2014年上半年净利润同比增长57-71%。国民技术是飞天诚信的USBKey安全主控芯片的核心供应商,2014年第一季度它的USBKey芯片出货量同比增长33%,我们由此推断2014年飞天诚信的USBKey销量增长37%。 根据中国信息产业商会IC卡专业委员会的研究,未来两年国内USBKey的销量年均长20%左右。我们预计飞天诚信的市场占有率会继续提高,而且产品价格不会快速下降。公司还在开发、推广适用于移动支付的终端产品。智能卡读写器是重要的成长动力。 USBKey和OTP动态口令令牌的单位毛利稳定,分别约为每只10元和6元。 预计2014-2016年飞天诚信的收入分别为11.5、15.4和19.7亿元,净利润分别为2.9、4.0和5.5亿元,每股收益分别为3.02、4.18和5.75元。 首次评级为“增持”。计算机应用行业2012年1月1日之后上市的公司的2014年市盈率中值是45.8倍。我们以此作为计算飞天诚信的3个月内目标价的基础,得到短期目标价为140元。

飞天诚信主要从事以身份认证为主的信息安全产品的研发、生产、销售和服务。主营产品包括:USB Key、OTP 动态令牌、加密锁、IC 卡及读写器。公司产品主要应用于银行。 2013 年公司收入8.5 亿元,同比增长40%。USB Key 业务收入占总收入的87.30%,是公司的核心业务。国内USBKey 2013 年市场规模约40-50 亿元。预计到2015 年,销量将达到大约1.8 亿支,销量年均复合增长率将保持在20%左右。公司市占率约为20.7%。 公司未来的增长点:1)支付安全的升级带动身份认证市场的投入增加;2)身份认证云平台的推广,公司有望借此切入移动互联网领域,公司在募投项目中重点研发身份认证云平台项目,采用移动互联网应用的方式替代传统的短信验证码,并有望借此展开身份认证的相关服务运营业务。 未来随着信息安全在支付领域的深入以及认证技术的更新,公司在支付安全领域大有可为。二级市场中与证通电子、汇金股份、旋极信息、恒宝股份类似,2014 年PE 均值为39 倍。我们预计公司2014、2015、2016 年全面摊薄EPS 分别为3.03,3.58 以及3.91 元。 风险提示:公司存在产品被替换;毛利率下滑;客户集中的风险。