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李凡

中投证券

研究方向: 建筑建材行业

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工作经历: 2000年毕业于华中理工大学管理学院管理工程专业,获硕士学位。2004-2007.6,招商证券<span style="display:none">研发中心任非金属类建材分析师;2007.6至今,中投证券研究所建筑建材行业首席分析师。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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中海集运 公路港口航运行业 2010-11-08 4.75 5.19 142.08% 4.75 0.00%
5.14 8.21%
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公司是专业的集装箱运输业寡头。①公司船队规模为49.3万TEU,与中国远洋同为国内集装箱运输业务寡头,世界排名第六,且在手订单16艘,总计14.68万TEU,交付计划集中在2011和2012两年,届时公司船队规模将达64.38万TEU,运力进一步增强。②与中海发展共同隶属于国内第二大航运业巨头中海集团,背靠强大的股东背景,公司在集运配套业务方面有得天独厚的优势。③目前公司已经形成了遍布全球的集运网络体系,在全球主要大港均设置班点,是国内整体综合实力最强的集运企业。 集装箱运输量价齐升。①货运量复苏。2010年上半年,公司共完成集装箱货运量3552720TEU,同比大增11.59%,其中太平洋航线和国内其他航线增幅突出,分别为17.25%和23.60%。②平均单箱收入大幅提升。受益于货运需求的旺盛以及供给紧缩,各航线单箱运费均大幅上调,2010年上半年,公司平均单箱收入4515元/TEU,同比增60.79%。 其中,太平洋航线平均运价8097元/TEU,同比增45.73%,欧地航线8800元/TEU,同比增183.96%,亚太航线3104元/TEU,同比增58.85%,中国国内航线1570元./TEU,同比增9.18%,其他航线平均运价大幅上涨205.61%。③码头业务提升综合毛利率。10年上半年,码头服务的毛利率为43.09%,而集运业务毛利率为10.05%,虽然码头服务份额较小,但已经成功提升了综合毛利率。 集运行业供需形势好转。受益于全球经济经济复苏进程的日趋稳定,集装箱贸易量稳步增长。据clarkson预计2010年全球集装箱海运贸易量增长12%,2011年增长10%,而同期集装箱船队增长率预计仅为9%和6%,集装箱市场供需形势开始好转。 投资建议:首次给予“推荐”评级。公司2010-2012年的营业收入预计分别为383.80亿、427.78亿和461.75亿,年均增长率10%,EPS预计分别为0.30、0.38和0.46元。由于业绩扭亏为盈且有望实现大幅增长,结合行业形势,给予公司20倍PE,2010年目标价6元。PB估值法按照行业平均市净率作为估值倍数,目标价格为5.35元,“推荐”评级。 风险提示:需求增速低于预期;船舶交付超预期;经济复苏进程出现反复。
中海发展 公路港口航运行业 2010-11-04 12.14 12.99 233.57% 12.60 3.79%
12.60 3.79%
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公司是国内最大的沿海煤炭和油品运输企业。公司以油品、煤炭等能源品运输为主营业务,兼营其他干散货运输。相较于其他货种,油品和煤炭作为能源产品具有需求稳定、不可或缺的特点,因此业务结构较为稳健,且业务范围有约35%在国内沿海市场,相较于远洋运输,受国际市场波动的影响相对较小。 公司船队规模继续扩大,且结构均衡,可有效降低船舶运营风险。①公司原油运输船队和成品油船队结构均衡,VLCC占比47.70%,阿弗拉占比7.28%,巴拿马占比20.06%,MR占比24.96%。②散货船队432.3MDWT,占国内船队规模的比重约10%,排名居于中国远洋之后,但公司船队超灵便型和小灵便型船占比75%,与公司主业完美匹配,而且可以加强船队调控的灵活性。③规模进一步扩大。公司散货船队在手订单约103艘,2010-11年将增加约100万、130万DWT。届时船舶总吨位将增至735.8万载重吨,市场地位将进一步巩固。 收入有保障,成本可控制。①公司主要与国内大型煤炭和石化企业签订COA合同,这一经营战略保证了收入的可靠性。此外,我们认为,中国以煤炭和石油为主的能源消费结构短期内不会改变,进口和消费量仍将保持升势,作为最大的沿海能源运输企业,公司未来业绩增长有保障。②公司成本控制措施取得显著成效。燃油单耗3.61千克/千吨海里,同比下降9%。但成本不利之处在于:一是船员供需缺口导致人力成本仍将上升,二是船舶交付带来的折旧和利息支出将增加。 我们认为:虽然目前行业整体格局供大于需,但公司业务稳健,受国际航运市场波动的影响相对较小,另外,极寒天气与旺季叠加也带来交易性投资机会,首次给予“推荐”评级,目标价12.72-16.25元。公司2010-2012年的营业收入预计分别为117.87亿、144.02亿和171.60亿,EPS预计分别为0.65、0.76和0.95元。由于预计2010年净利润同比将增长达106%,给予公司25倍PE,2010年目标价16.25元。以行业平均市净率作为PB估值倍数,则目标价格为14.43元,对应2010年21.4倍PE,给予“推荐”评级风险提示:旺季因素带来的需求增速低于预期;船舶交付超预期;全球经济复苏的不确定性。
中国国航 航空运输行业 2010-11-02 14.87 19.45 470.11% 15.34 3.16%
15.34 3.16%
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前三季度业绩大幅超越历史最高水平,经常性损益为主要贡献:①受益行业高景气以前国际复苏明显,主业实现税前利润约75.6亿,占利润总额约57%。②投资收益27.88亿,占利润总额约22%。与去年同期相比增加23.27亿,公司投资收益主要是公司持股29.99%的国泰航空贡献,国泰航空上半年贡献投资收益16亿,估计三季度单季贡献投资收益8-9亿。③前三季度汇兑收益净收益约12.6亿元,约占税前利润10%。④公允价值变动净收益约11亿元,约占税前利润总额8.8%。 三季度单季净利润超过2009年全年盈利水平,继续看好四季度盈利水平:①单季实现净利润51.67亿,毛利率同比提升11.2个百分点达30.92%,高于2007-2009年同期的28.83%、3.96%、19.72%。单季利润总额中,主业、投资收益、汇兑、公允价值变动收益占比分别约为64.1%、13%、14.2%、7.5%。②四季度尤其11、12月为国内市场传统淡季,但供需缺口持续及行业集中度提升将使行业景气持续,预计仍将淡季不淡,且从行业票价指数看,国际航线票价持续攀高,公司在三大航中国际占比最大,我们预计公司四季度净利润盈利能力仍有望继续超预期。 合并深航后,对人民币升值敏感性提高:年初至三季度末,人民币累积升值1.9%,前三季度汇兑收益净收益约12.6亿元。我们测算估计人民币升值一个百分点,公司净利润将增加约4.4亿元,EPS增加0.036元。 公司网络布局最优,看好高盈利水平的可持续性和抗高铁冲击能力:①重组深航后,公司国内网络布局形成大三角,国内国际网络更加匹配,网络互补带来客座率、票价的长期持续性提高可期待。②公司国际占比最高,国内线主基地航线距离较长,未来受高铁影响较小。③区域消费升级和人民币升值推动下,出境游有望保持持续性高增长,公司受益最大。 投资策略:行业战略最清晰、盈利性最强的国内航空公司,未来受高铁影响较小,看好公司高盈利水平的可持续性和长期竞争力。预计2010、2011年EPS为1.08、1.18元,增发后PB将降为约5.3倍。维持“强烈推荐”的评级。 风险:国际油价大幅上涨、未来高铁冲击大于预期、突发事件。
中国中铁 建筑和工程 2010-11-02 4.64 8.04 281.43% 4.85 4.53%
4.85 4.53%
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受益铁路合同发标进程加快,新增及未完工合同量保持快速增势。3季度铁道部对部分客运专线和普通铁路新建项目的合同发包速度较上半年进一步加快,第3季度公司新签合同1,964.3亿元,同比增长23.8%,1-9月份累计新签合同额5,689亿元,接近去年全年水平。3季度末,公司在手未完工订单9,326.03亿元,相当于09年公司收入规模的2.67倍,合同储备丰厚。 第3季度收入规模受个别工程项目结转进程滞后的影响,预计全年仍能实现4300亿元,同比增长24%。3季度单季度公司实现收入1023亿元,同比增长9.5%,而上半年公司收入的同比增速为30.1%;预计在4季度公司的施工高峰期,当季收入结转规模将有大幅上升,全年公司收入仍将达到4300亿元左右。 前3季度公司综合毛利率同比持平,汇兑收益对公司净利润的影响因素大幅削弱。前3季度公司综合毛利率为9.3%,同比基本持平,剔除房地产结算毛利率下滑的因素,公司基建业务的毛利率同比有所恢复。 汇兑收益方面,公司当前外币资产折合人民币规模已减少至50亿元以下,前3季度其产生的汇兑收益在1亿元以下,公司当前净利润已基本反映其主营业务的整体经营成果。 维持“强烈推荐”的投资评级。当前铁路基建正处于投资高峰期,同时,在国内区域经济协调发展的大背景下,国内铁路网远期建设规模存在进一步上调可能。公司是本轮铁路投资景气的主要受益者之一,预计10-12年的EPS为0.39、0.51和0.66元,维持强烈推荐。
天山股份 非金属类建材业 2010-11-02 14.60 15.36 207.55% 15.08 3.29%
18.56 27.12%
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价格上涨推动业绩快速增长。公司第三季度净利润大幅增长的主要原因是水泥价格暴涨。第三季度新疆由于水泥供不应求,尤其是北疆和东僵,导致水泥价格出现大幅上涨,部分区域甚至出现100元/吨以上的涨幅;江苏由于拉闸限电,水泥价格也出现20元/吨以上的涨幅,9月份同比甚至涨50元/吨。公司新增产能对业绩影响不大,今年投产的熟料生产线仅有年初溧水5000t/d、6月布尔津200t/d和8月哈密2500t/d,能对第三季度形成有效产量支持的仅有溧水的生产线。 东北疆产能比重不高及成本上升影响毛利率的进一步提高。今年第三季度公司毛利率31.3%,较去年三季度的28.5%上升了2.8%,处于近年来公司毛利率高点。 由于水泥价格涨幅较大的东疆和北疆的产能仅占总产能的1/3,导致公司水泥平均价格涨幅不大。煤炭价格和人工成本的上涨也影响了公司毛利率进一步提高。 未来业绩增长主要看产能扩展。2009年底,公司水泥产能合计1444万吨,根据公司6月和9月大规模的投资计划,预计2012年公司产能将达到4000万吨,是2009年的2.8倍,未来业绩增长主要靠产能推动。 公司资本结构得到大幅改善,但大规模投资又将进一步提高公司的负债率,并有进一步权益融资的需要。今年公司通过权益融资15亿元和良好的业绩,总负债率大幅下降,但公司今年6月和9月分别公布大规模的投资计划,预计10-12年,公司需要80-90亿元的资金完成固定资产投资,而公司每年经营性现金流约10亿元,资金缺口巨大,公司负债率将进一步提高,并且有进一步权益融资的需要。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为1.47、1.55、2.07元,对应目前股价19.10倍PE,考虑到公司未来三年的成长性,给予推荐评级。
深高速 公路港口航运行业 2010-11-02 4.91 4.73 79.11% 5.25 6.92%
5.25 6.92%
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公司今日公布2010年三季报:7-9月份营业收入6.07亿,同比增长72.01%;归属上市公司的净利润2.20亿,同比增长55.48%;每股收益0.10元。1-9月份营业收入16.62亿,同比增长82.84%;归属上市公司的净利润5.80亿,同比增长27.41%;每股收益0.27元。业绩符合预期。 投资要点:机荷高速东段纳入合并报表和新开通项目车流快速增长导致公司通行费收入同比大幅增加。机荷东段自2009年9月30日起纳入合并报表,增加2010年1-9月路费收入3.86亿,占公司总路费收入的24.2%。剔除机荷东段影响,公司2010年1-9月份通行费收入同比增长41.0%。 我们分析主要原因有:(1)占比公司权益里程约13%的成熟营运项目:梅观高速、机荷高速西段贡献了公司通行费收入约36%,车流量同比增长分别为20.7%和26.0%;(2)占比公司权益里程约74%的新开通营运项目:南光高速、盐坝高速和清连高速车流量同比增长分别为53.8%、48.0%和20.2%。我们认为随着2011年年中左右宜连高速开通,清连高速将真正承担起粤湘过境通道的功能,车流量有望较大增长。 营业成本和财务费用大幅增加是利润增速远低于收入增速的主因。 2010年1-9月公司营业成本为7.30亿,同比增长73.87%,我们分析主要原因是:(1)占比营业成本70%的折旧摊销和公路维护成本的增速与车流量增长保持基本同步;(2)机荷东段2010年1-9月增加溢价摊销费用0.63亿元;(3)计提养护责任拨备增加(三季报未公布具体数字,半年报显示2010年1-6月计提养护责任拨备0.78亿,同比增加64.74%)。由于清连高速等新项目开通营运,相关借贷利息不再资本化,2010年1-9月公司财务费用3.83亿,同比增长52.39%。由于近期公司无新建项目计划和新项目开通营运,我们认为未来营业成本增速会逐步回落,财务费用将保持稳定。 维持公司“推荐”的投资评级,目标价格7.20元。我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为为22.65亿、27.00亿和32.00亿,归属于母公司的净利润分别为7.19亿、8.94亿和11.58亿,基本每股收益分别为0.33、0.41和0.53元。考虑公司未来成长空间,我们维持公司“推荐”的投资评级,6-12个月目标价格7.20元,对应2011年18倍市盈率。 风险提示:宏观经济波动、宜连高速通车晚于预期、利率波动
东方航空 航空运输行业 2010-11-01 9.00 11.59 370.59% 9.43 4.78%
9.43 4.78%
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三季度受益世博和合并协同效应,单季度实现净利润31.55亿,EPS0.2798元,去年同期为0.003元:①东上合并、世博、暑运协同效应:三季度公司客座率同比提升幅度在三大航中最大,同比提升8.5个百分点达82%,在客座率、票价提升推动下,三季度毛利率创历史新高达25.49%,主业税前利润同比增加约33亿。 ②三季度人民币升值带来汇兑收益约为5亿元,占税前利润总额约15%。③单季公允价值变动收益2.24亿。 未来行业判断——行业格局稳定、供需缺口持续、客座率票价水平仍将维持高位:①行业集中度提升,未来竞争格局稳定:东上合并、国航重组深航后,三大航在客运市场份额约占到80%,同时8.24空难后民航局对公共航空运输企业经营许可施行更加严格的管理,我们认为未来行业格局稳定。②行业短期可供运力回落符合预期,未来供需缺口仍将保持,预计客座率、票价水平仍将维持同期高位运行。 ③燃油附加费与油价同步提升利好,国内航油出厂价自10月26日起上调220元/吨,将减少公司四季度净利润约0.75亿;但燃油附加费提至40/70元,将增加四季度净利润约2.13亿,综合二者影响,对公司业绩利好。燃油附加费增收超过油价上涨成本增支的主要原因为:一是今年客座率同比提升明显,二是燃油附加费以10元为最小单位的非连续性调整。 短期关注世博后华东市场客流及票价:三季度世博会日均入园人次约为39.4万,10月预计约为50万人次,我们预计十月公司受益世博明显。世博后华东客流或有回落,但考虑到世博会对商务活动和本地外出需求的挤出效应,预计世博后上海客流回落或低于预期。同时,考虑东上合并后上海市场集中度明显提升,我们认为世博后上海市场票价四季度同比仍维持较好水平。 投资策略:公司经营品质改善符合预期,预计2010、2011年EPS为0.62、0.65元,维持“强烈推荐”的评级。未来关注战略投资者的引进进度、合并后协同效应的持续释放、公司在国际航线的发展战略。 风险提示:国际油价大幅上涨、未来高铁冲击大于预期、突发事件
中铁二局 建筑和工程 2010-11-01 9.42 14.21 234.28% 10.62 12.74%
10.62 12.74%
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前3季度收入增长28.0%,基建收入进入快速释放期。受益年初以来西部地区铁路建设提速带来的订单快速增加,公司今年基建领域的收入结算速度明显加快。公司3季度实现单季度营业收入139.4亿元,同比增长32%,而2季度公司收入的同比增幅仅在10%左右。预计公司今年全年新签订单将超过500亿元,同比增长30%,年底在手订单将达到700亿元,相当于09年工程收入的2.1倍,丰厚的合同储备将使公司未来收入仍将处于快速增长通道。 铁路施工毛利率同比改善,预计公司今年综合毛利率同比提升0.5个百分点。今年以来公司铁路项目施工进度趋于正常,去年因赶工等原因导致的措施费增加因素得以消除,同时公司今年还获得了部分铁路项目的合同变更,前3季度公司铁路施工毛利率达到8%左右,较去年提升了约1个百分点。其他业务方面,虽然物质销售业务的毛利率同比下滑1个百分点,但其收入仅占公司收入的13%,预计今年公司整体毛利率将达到7.5%,同比提升0.5个百分点。 “十二五”期间将持续收益西部铁路建设。到2020年,西部地区铁路网营业里程将增长70%,大大高于全国整体路网50%左右的增幅水平。 仅从公司总部所在的四川一省来看,08年底该省的铁路运营里程仅为3006公里,而到2015/2020年的规划里程将分别达到6241/8000公里,较08年水平的增幅分别为108%/166%,增幅巨大。预计“十二五”期间四川省铁路基建年均投资规模将在500亿元左右,大大高于2009年200亿元的投资水平,公司将是这轮铁路建设高峰的主要受益者之一。 维持“强烈推荐”的投资评级。公司铁路基建面临良好发展机遇,订单及收入正进入快速成长期,中长期增长前景明确。预计2010-2012年公司EPS分别为0.74、0.93和1.18元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。
青松建化 非金属类建材业 2010-11-01 8.79 9.26 150.67% 11.84 34.70%
11.84 34.70%
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公司业绩平稳增长。业绩增长主要是北疆水泥价格出现较大涨幅和上半年克州、巴州两条新型干法熟料生产线投产。 北疆产能比例不高使得毛利率低于天山股份。今年第三季度公司毛利率29.9%,较去年三季度的28.7%仅上升了1.2%,由于三季度新疆水泥上涨区域主要在北疆和东疆,而公司在北疆的产能仅占1/4,所以公司的毛利率低于天山股份第三季度的31.3%。预计未来随着北疆的产能比重增加,毛利率会有所提升。 未来新增产能主要分布在北疆。2009年底公司水泥产能470万吨,根据目前投资规划10-13年公司将新投产5条熟料生产线,新增水泥产能680万吨,由于主要新增产能分布在北疆,届时公司在北疆的产能占比将从目前的25%上升至52%,在疆内的产能分布更加合理。 能源、化工也是未来业绩贡献的主要来源。持国电阿克苏河流域水电开发公司15%股份、持国电青松库车矿业开发公司49%股份、持国电青松吐鲁番新能源公司35%股份以及65%控股阿拉尔青松化工,未来两三年这些企业都将为公司贡献利润。 公司负债率不高,未来资金压力不大。9月配股募集资金6.7亿元,公司的总负债率和有息负债率分别降至44%和29%,在水泥上市公司中负债率处于较低水平。 且目前公司每年经营性现金净流量约3亿元左右,加上处于建设期的熟料生产线仅3条,未来三年资金需求15亿元左右,我们预计公司未来资金压力不大。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为0.56、0.73、0.95元,对应11年25.77倍PE,估值基本合理,给予推荐评级。
海油工程 建筑和工程 2010-11-01 7.58 11.10 55.85% 8.76 15.57%
8.76 15.57%
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单季度收入下降趋势趋近尾声,全年新签订单仍有望达到100亿元以上。年初以来主要客户中海油在国内油气开发活动的低谷状态延续,公司3季度工程量仍维持较低水平,该季度公司实现营业收入16.2亿元,环比2季度基本持平。订单方面,前3季度公司新签订单接近60亿元,预计4季度中海油在南海荔湾3-1气田开发项目的中心平台合同发标将得以完成,公司全年新签订单总额仍将达到100亿元以上。 随着这些订单在明年的逐步释放,公司今年以来工作量及营收规模的下滑趋势正趋近尾声。 南海深水市场启动在即,公司将进入新一轮快速发展通道。10月份公司与中海油签署了《荔湾3-1天然气中心平台采办、建造、安装及外输海底管线铺设项目框架协议》,预示公司在这一项目中将获得浅水水域的大部分合同,预计在随后深水水域的合同发标中公司也能有相当收获。中海油目前在南海拥有包括荔湾3-1在内的3个重大深水发现,仅这3个项目首期开发的合计投资就将超过500亿元,荔湾3-1项目的启动预示南海深水开发正式起航,公司将进入新一轮快速发展通道。 未来随收入的快速恢复增长,当前固定成本对净利润的拉低效应将快速消除。今年前3个季度公司收入同比下滑49.6%,虽然营业成本中原材料、工程分包等变动成本下降幅度更大(同比下降60.6%),但由于报告期内新增加大型船舶的投产使折旧方面的固定成本相应增加38%(该因素减少今年前3季度净利润1.24亿元),以及管理费用方面的相对刚性,前3季度公司净利润下滑超过收入下滑幅度。预计随着明年起收入的快速恢复增长,公司当前固定成本将得到较好覆盖,公司业绩将表现出良好的向上弹性。 维持“强烈推荐”的投资评级。国内海洋工程行业作为新兴行业正处于一轮快速发展期的起点,公司是行业发展的主要受益者之一。预计10-12年的EPS为0.10、0.25和0.38元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。
上海机场 公路港口航运行业 2010-11-01 13.15 14.73 25.80% 14.47 10.04%
14.47 10.04%
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公司公布2010年三季报,实现营业收入30.68亿元,同比增长25.8%;归属母公司净利润9.49亿元,同比增长99%,实现每股收益0.49元。业绩超市场预期。 投资要点: 受益世博,三季度单季实现净利润3.99亿,每股收益0.21元,同比、环比分别增长83.2%、32.6%:①三季度实现营业收入11.47亿,同比增长32%;归属上市公司净利润3.99亿元,同比增长83.24%;每股收益0.21元,一、二季度EPS分别为0.13、0.16元,环比增长明显。②投资收益1.28亿,其中,对联营企业和合营企业的投资收益1.31亿,同比增长8.9%。 受益世博会,航空业务量尤其旅客吞吐量增速超预期:受益世博会,三季度,浦东机场共实现飞机起降8.95万架次,旅客吞吐量1171万人次,货邮吞吐量81.4万吨,同比增速16.7%、33.8%和16.9%,我们在中报点评中预测三季度旅客吞吐量同比增速达到30-32%,实际增速略超预期。三季度世博会日均入园人次约为39.4万,10月预计约为49.4万人次,预计十月公司航空业务收入仍将保持高增速。但世博后,虹桥分流影响或将显现,浦东机场增速将略有回落。我们预计四季度起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量增速分别约为14%、25%、12%。 长期看好上海国际枢纽发展前景:①东上合并后,主基地航空公司实力大大加强,同时,东航预计明年将加入天合联盟,同时东航已与上海机场集团签署《战略合作框架协议》,共同推进上海航空枢纽建设。我们认为上海国际枢纽建设的条件大为改善。②上海两场定位明确:长江三角洲区域规划中提出建设上海航空枢纽港,建成以浦东机场为主、虹桥机场为辅的上海航空枢纽港。浦东机场侧重于国际航线,加强设施建设,提高中转能力,发展成为国际航空网络的主枢纽之一。虹桥机场侧重于国内航线,适度发展台港澳航线,发展成为国内航空网络的主枢纽。 加强两机场间交通设施建设,提高通达效率。 盈利预测:随着浦东机场业务的增长,产能利用率提高,公司业绩步入长期增长轨道。我们提高2010-2012年盈利至12.7、13.4、15.1亿元,对应每股收益0.66、0.70、0.78元。目前的股价对应10年、11年市盈率分别约为21倍、20倍,估值位于历史低位,维持“推荐”评级。 风险提示:国际油价单边下行风险、资产注入进程和方案、世博后航空客流增速回落大于预期
中国铁建 建筑和工程 2010-10-28 7.27 12.41 253.00% 7.39 1.65%
7.39 1.65%
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沙特项目已计提充分,此次形成的大部分亏损额预计后续能获得业主补偿。公司沙特轻轨项目于2009年2月签约,完工试运营时间为今年10月,实际工期仅1年半左右,远小于普通铁路项目3-5年的施工周期,项目实施过程中公司实际发生工程数量较合同预计工程量有较大增加主要有以下两个原因:1)甲方初始设计文件的不够详尽。合同签订时甲方关于该项目仅有概念设计文件,对工程量的预计不足;2)合同实施过程中甲方大幅提高了对线路运能和车站功能的要求。从国际工程惯例看,在上述两个原因下,工程承包方只要能够提供适当的索赔依据,通常能够通过与甲方协商或寻求仲裁的方式得到合理补偿,因此我们判断此次公司计提的约40亿元亏损额其大部分能够在后续会计期间获得补偿,不会形成持续的财务损失。 其他海外项目进展良好,沙特项目不会影响公司开拓海外市场的进程。 目前公司在手的海外项目有187个,合同金额折合人民币在1700亿元左右。这些项目主要分布在尼日利亚、阿尔及利亚等地,主流仍是采用中国版的设计和施工规范,合同执行难度远小于此次沙特项目(该项目系按欧洲标准);同时,公司在这些项目投标过程中均设定了较为严格的回报率标准(按国际会计准则毛利率在10%左右),预计其最终的盈利水平将高出国内同类项目2-3个百分点,足以覆盖其汇率和政治风险等。海外市场未来仍将是公司工程施工板块的重要开拓领域。 维持“强烈推荐”的投资评级。当前国内铁路正处于投资高峰,同时,在国内各区域协调发展的大背景下,国内铁路网远期建设规模存在进一步上调可能,公司将是本轮铁路景气长周期的主要受益者之一。预计此次沙特项目形成实质大额亏损的可能较小,短期波折不改我们对公司发展海外市场长期战略的判断。在足额考虑沙特项目账面亏损的情况下,预计10-12年的EPS为0.45、0.94和1.20元,维持强烈推荐。 风险提示:工程企业收入结算进度的波动风险等。
深圳机场 公路港口航运行业 2010-10-28 6.29 7.30 92.33% 6.51 3.50%
6.51 3.50%
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公司公布2010年三季报,实现营业收入13.99亿元,同比增长14.08%;归属母公司净利润5.38亿元,实现每股收益0.3185元,同比增长19.2%。 业绩基本符合于预期。 投资要点: 三季度单季盈利0.1017元,同比增长2.21%:从单季度看,营业收入4.74亿元,同比增长9.83%;归属母公司净利润1.72亿元,实现每股收益0.1017元,同比增长2.21%。单季毛利环比下降约1.57%,主要原因为:1)路道设施瓶颈制约及空难后深航等航空公司削减航班,九月业务量增速下降明显,收入环比仅增长2.11%;2)营业成本环比上涨5.4%。 路道设施瓶颈和空难事件影响三季度航空业务增速:①2010年1-9月,深圳机场实现飞机起降16.29万架次,旅客吞吐量1996.75万人次,货邮吞吐量59.18万吨,分别比去年同期增长9.1%、11.4%和35.7%。货邮业务量高增速受益于低基数、货运复苏及UPS开始运营。②起降架次及旅客吞吐量受资源瓶颈及空难事件影响较为明显。7、8月日均起降架次分别达606、610架次,仅次于今年春运2月618架次的水平,同比增速分别为9.9%、8.6%。而受空难后航空公司尤其主基地航空公司深航削减航班影响,9月日均起降架次下滑为577架次,同比仅增长3.6%。 三季度起降架次环比二季度上涨2%。 预计T3投产前业务量保持稳定:①民航局在《2010/11年冬春航季国内航线经营许可和航班评审规则》中规定:冬春航季除基地设立在深圳机场的南航、海航和深航可在2010年夏秋航季深圳机场航班总量内调整外,暂不受理其他航空公司涉及深圳机场的新增航线经营许可和增加航班的申请。②由于9月受空难后主基地航空公司主动削减航班影响,我们认为新航季日均起降架次上限可参考4-8月的航班量,此期间日均起降架次约为599次。若以此为参考,则新航季起降架次同比增速仅约为1-2%。我们认为起降架次的额外增量主要看货运,旅客运输量增速将主要依赖航空公司换大机型及客座率的提升,在新跑道投产前航空业务量增速相对受限。 盈利预测和投资策略:预计2010-2011年盈利为6.9、7.1亿元,对应每股收益0.40、0.41元。目前的股价对应10年市盈率为16倍,估值处于历史较低水平,具有一定的安全边际,且长期来看考虑深港集团股权合作预期,给予“推荐”评级。 风险:未来高铁冲击
天山股份 非金属类建材业 2010-10-27 14.18 16.04 221.22% 15.28 7.76%
18.82 32.72%
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公司拟投资45亿元巨资在疆内建7条熟料水泥生产线,新增水泥产能1200万吨。产能的44%分布在东疆、36%在南疆、20%在北疆。按照正常的施工进度,我们预计三条3000t/d的生产线在2012年上半年可以实现投产,四条5000t/d的生产线在2012年下半年可以实现投产。 投资将进一步提高公司在新疆水泥市场的控制力。按照公司现有产能和投资情况测算,我们预计12年公司产能将达到4000万吨,是09年的1.6倍,其中疆内产能约占82.5%。根据新疆现有产能和目前的投资情况测算,我们预计到12年新疆水泥产能将达到6200万吨,其中公司疆内产能3300万吨左右,公司产能占比将从目前的40%提高到53%,将进一步提高公司在疆内水泥市场的控制力,巩固在疆内龙头地位。 资金压力较大,预计存在进一步权益性融资的可能。公司近三年固定资产投资将高达80亿元以上,我们预计公司未来三年经营性现金净流量30亿元左右,加上今年的权益性融资15亿元,仍有35亿元的资金缺口。从公司资产负债结构看,103亿元的总资产中,67亿元的负债,负债率65%,如果35亿元资金缺口全部通过负债融资,公司的负债率将进一步增加,财务压力较大,我们预计存在进一步权益性融资的可能。 给于“推荐”的投资评级。根据我们对天山股份的综合分析,预测公司10-12年EPS为1.13、1.33、2.00元,对应目前股价24.75倍PE,考虑到公司未来三年的成长性,给予推荐评级。 风险提示:风险来自于两方面,一是新疆固定资产投资增速低于预期,二是水泥新增产能增速高于预期,供给压力增大,水泥吨毛利将下降,从而使得公司的盈利低于预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2010-10-27 18.25 14.37 18.65% 17.71 -2.96%
20.71 13.48%
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2010年1-9月公司实现营业收入223.6亿元,同比增长26.6%;实现归属于母公司净利润31.6亿元,同比增长41.4%;基本每股收益0.89元。其中7-9月实现营业收入84.9亿元,同比增长32%,实现归属于母公司净利润13.6亿元,同比增长45.3%;基本每股收益0.39元。 产能释放和拉闸限电促使公司业绩实现稳定增长。业绩稳定增长的主要有两个原因,一是公司今年上半年有全椒、岳阳、弋阳、广元、忠县、贵阳等多条5000t/d生产线投产,产能有所增加,二是华东、华南市场由于拉闸限电,水泥价格出现较大涨幅。 拉闸限电导致水泥价格大涨,公司毛利率单季度环比上涨3%。虽然煤电等原材料成本有所上涨,但今年7月底以来,由于华东、华南大部分地区出现拉闸限电,水泥价格涨幅较大,而公司超过60%的业务在这两大区域,受益匪浅,公司毛利率从二季度的26.1%上升至三季度的29.2%。 因公司经营性现金净流量降幅较大,为维持高额资本性开支,公司有息负债率上升6.5%。1-9月,公司经营性现金净流量从去年同期的65亿元降至24亿元,降幅63%,但资本性支出依然高达75亿元,资金缺口50亿元,须通过外源融资解决资金短缺,所以我们看到公司前9个月,长期负债增加了50亿元,从而使得公司的有息负债率从去年年底的20.4%上升至9月底的26.9%。 未来公司债的发行将有利于降低公司财务费用。公司2009年6月5日召开的2008年度股东大会审议批准了关于在中国境内发行票面本金总额不超过95亿元的公司债券事宜,股东大会决议有效期为24个月。虽然截至本报告披露日,发行公司债券事宜尚未获得有关主管部门的批准,但我们认为公司债获得批准的可能性极大,将有利于降低公司财务费用。 投资评级:“推荐”。我们预计公司10-12年的EPS分别为1.39、1.53和1.68元。目前19.68倍的市盈率基本合理,给予“推荐”的投资评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名