深耕运动鞋履制造行业，具备高成长性。公司从事运动鞋履的开发设计、制造与销售，与全球多个知名运动品牌长期稳定合作，公司伴随优质、业绩稳健增长的客户共同成长。2017-2019年公司营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 23.09%/28.31%，2021年 Q1-Q3实现营业收入 126.34亿元，同比增长 22.57%，实现归母净利润 19.97亿元，同比增长 51.57%，保持高增长。 公司具备较强管理优势、客户资源优势和成本优势，盈利能力持续增强。公司实际控制人张聪渊家族具有超过 50年鞋履制造经验，公司大部分高管具备丰富行业相关经验。公司与客户合作关系稳定，前五大客户占比超过 85%，同时今年开始 On running、Asics 已开始出货，预计未来随着合作的深入将持续放量。公司从 2005年开始产能向越南转移，目前越南产能占比达 99%，公司产能主要布局在越南北部，利用北越的低人工成本、低运输成本，同时加强设备自动化，有效降低成本、提高生产效率和盈利能力。 行业规模大、增速快，进入壁垒高。2021年以来全球经济复苏，全球运动鞋市场规模将保持稳步增长，预计 2025年全球运动鞋市场规模将达到 3791亿美元左右，2021-2025年复合增长率预计保持在 14%以上。 运动鞋履行业资源、技术和规模壁垒较高，进入门槛高，行业龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议：公司基于其管理经验优势、客户资源优势和成本优势，具备较高成长性和较强盈利能力，行业进入壁垒较高，公司龙 头 地 位 巩 固 。我 们 预 计 公司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为175.83/215.08/258.15亿元，归母净利润分别为 27.45/34.79/42.88亿元，EPS分别为 2.35/2.98/3.67元/股，预计未来随着老客户订单的持续增加、新接触品牌订单放量和产能扩张，看好公司长期盈利能力，给予公司2022年 37-41倍 PE 估值，对应合理价格区间为 110.26-122.18元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，终端需求不及预期。

事件点评：公司发布可转债发行公告，拟募集资金主要用于生产基地、研发基地以及信息化系统升级，以提升供应链、中后台实力。公司本次发行募资金额不超过7.52亿元，初始转股价格为195.98元/股，存续期为6年。募资金额拟用于湖州扩建生产基地建设、龙坞研发中心建设、信息化系统升级建设、补充流动资金，拟投入募资金额分别为3.39、1.95、0.91、1.28亿元。生产端加速开发建设，公司产能有望逐步提升以匹配未来销售增速；研发端积极布局，持续加强公司新品开发、功效检测等综合研发实力，进一步夯实竞争力。 公司看点：得益于研发沉淀，公司大单品战略效果显著。公司组织灵活，利用市场化思维构筑“研发+”架构，多部门协同共创提升产品开发效率，成功打造兼具功效和卖点的优质产品。公司2021前三季度主品牌珀莱雅实现营收24.4亿元/+28%，营收占比81%，旗下红宝石、双抗系列明星产品通过升级迭代、组合营销，有效提升产品终端声量，明星大单品2021Q3在天猫/抖音平台占比已超50%/10%，提振了公司整体的客单价和复购率。未来公司产品生产加速叠加研发实力、信息化系统升级，公司将持续实现产品结构优化、精细化渠道运营保障高质量增长。 投资建议与盈利预测：品牌升级、产品优化、精细化渠道运营推动高增长，维持公司“推荐”评级。公司未来将继续深化大单品战略，利用精细化运营优势积极布局新兴渠道，产品力及品牌力有望进一步提振，看好公司发展前景。考虑到公司双十一期间自播效益好、主品牌销量同比有较大增长，我们上调公司2021-2023年营收分别至47.78/57.98/69.38亿元（增速分别为27.34%/21.35%/19.67%），归母净利润分别为6.08/7.56/9.23亿元（增速分别为27.73%/24.34%/22.14%），EPS分别为3.02/3.76/4.59元，当前业绩对应PE分别为64x/52x/42x。考虑到公司持续夯实生产端、研发端，中短期内明星大单品仍将持续发力，打开公司量价齐升的空间，长期公司将打造多品牌矩阵、进行全链路外延发展，完善公司上下游生态化布局，公司未来两年业绩复合增速为23.21%，且基于可比公司估值水平，我们给予公司2023年2xPEG，合理价格区间在213.07-223.72元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业景气度下降；市场竞争度加剧；新品孵化不及预期； 宏观经济下行风险。

休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升。2019年我国休闲卤味食品市场规模已突破千亿，2014-2019年CAGR为20.3%，是休闲食品行业增速最快的细分赛道之一。随着品牌休闲卤味公司继续推进渠道下沉与市场开拓，产品创新迭代加快，以及人均消费支出的持续提升，休闲卤味市场扩容空间依然广阔。当前休闲卤味市场集中度不高，CR5低于20%。头部品牌在规模化生产、供应链、品牌力等方面树立明显优势，在消费者品牌意识提升以及食品安全监管趋严背景下，头部品牌有望加速收割市场份额，促进行业集中度进一步提升。 加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出。绝味单店模型设计优异，具有加盟商前期投入小、利润空间足、运营费用低、经营稳定性高、投资回收期较短等特征，对加盟商的吸引力强，公司得以借助加盟商资产杠杆在全国迅速扩张门店，实现跑马圈地。对加盟体系的管理是绝味连锁业态发展的重要环节，公司视加盟商为命运共同体，对加盟商严格甄选，与具备优质资源的核心加盟商合作稳定，单个加盟商平均带点数量有所提升。绝味强大的供应链能力构筑公司的核心壁垒：采购端规模优势明显，具备对上游供应商议价能力，并能通过囤货实现成本波动的平抑；生产端已完成全国化工厂布局，未来产能有序扩张，为公司门店进一步扩张与供应链能力外赋提供有力支撑，自动化、信息化、智能化建设持续推进，生产效率有望进一步提升；物流配送能力突出且有富余，公司成立上海绝配柔性供应链服务有限公司，打造柔性供应链体系，当期已能为被投公司及其他合作企业提供冷链生鲜日配服务，贡献业绩增量。 主业根基稳固，第二、第三增长曲线打开成长空间。1.深耕主业：我们预计绝味门店数量天花板在2万家以上，当前门店数量仍有接近翻倍的增长空间。公司在适当加快开店节奏的同时也重视单店营收的提升，未来将继续通过加强门店销售管理、丰富营销手段、提升品牌形象等方式持续拉动单店营收增长。此外，绝味持续推动供应链管理精细化，将进一步降低成本、提升效率。2.外延拓展：公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略，分阶段、有步骤的拓展业务边界。当前已通过“产业投资+增值服务”的方式布局美食生态圈，打造了系列美食品牌矩阵，并对外开放供应链服务。未来供应链能力外赋将继续贡献业绩增量，美食生态布局亦有望步入收获期。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为65.8/82.0/101.2亿元，同比+24.7%/+24.6%/+23.4%；归母净利润分别为11.2/12.2/14.8亿元，同比+59.3%/+9.5%/+20.6%；EPS分别为1.82/1.99/2.40元/股。考虑到公司核心竞争优势突出、品牌势能持续向上、远期成长空间仍大，给予22年35-40倍PE，对应股价合理区间为69.7-79.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；对外投资收益波动风险；原材料价格大幅上行风险；疫情冲击风险。

事件：公司发布2021年股票期权激励计划（草案），本激励计划拟授予包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员等6人股票期权1,300万份，约占公司股本总额的3.52%。本激励计划有效期自股票期权登记日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过9年。每份股票期权在满足行权条件的情况下，拥有在有效期内以15.12元的行权价格购买1股公司人民币A股普通股股票的权利。 业绩考核目标：第一个行权期行权条件为2025年净利润不低于7.0亿元或2022年至2025年累计净利润不低于22.1亿元；第二个行权期行权条件为2026年净利润不低于8.2亿元或2022至2026年累计净利润不低于30.3亿元。若达到业绩考核目标，行权比例为100%；若达到业绩考核目标得90%，行权比例为50%；若未达到业绩考核目标得90%，不得行权。在满足第二个行权期公司层面业绩考核目标之后，若公司当年度净利润不低于12.0亿元，可在当年度提前行权。 此次股权激励力度大，周期长，彰显公司未来业绩增长信心。本次股权激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员等6人，涵盖管理、财务等核心人员，平均每人能获得216.67万份股票期权，授予比例高达3.52%，激励力度大。若以2019年净利润3.03亿元为基数（2020年受疫情影响基数较低），不考虑提行权情况下，2019-2025年和2019-2026年净利润的年均复合增速分别为14.98%和15.28%，彰显公司对未来中长期发展信心。 打造多品牌矩阵，覆盖不同细分市场需求。公司主营高端女装，在主品牌ELLASAY的基础上，外延并购了多个品牌，包括德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮流品牌EdHardy、法国设计师品牌IROParis、英国当代时尚品牌self-portrait，覆盖不同价位和不同着装风格的消费者。 疫情后经济持续复苏，市场需求明显回升。从行业整体来看，2021年1-10月，服装鞋帽、纺织品类累计零售额为1.09万亿元，同比增长17.40%；穿着类网上商品零售额累计同比增长14.10%，今年以来均维持双位数增长。从公司来看，今年受益于疫情控制较好经济持续复苏，虽然疫情时有反复，对线下渠道有一定影响，但公司积极拓展线上渠道，今年开始入驻抖音，线上收入占比提升，助力业绩增长。 投资建议：10月份公司举办的2022春夏时装秀主打主品牌ELLASAY下偏年轻化的WEEKEND系列，侧重Z时代年轻女性消费群体，公司品牌年轻化变革加速，同时线下店效稳步提升，线上渠道逐渐发力，线上线下协同效用趋显，股权激励彰显公司长期发展信心。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为24.17/27.74/31.43亿元，归母净利润分别为3.35/4.18/4.98亿元，EPS分别为0.91/1.13/1.35元/股，对应PE分别为17.24/13.83/11.60倍，给予公司2022年14-16倍估值，合理价格区间为15.82—18.08元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端零售不及预期，线下门店经营不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年股票期权激励计划（草案），本激励计划拟授予包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员等6人股票期权1,300万份，约占公司股本总额的3.52%。本激励计划有效期自股票期权登记日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过9年。每份股票期权在满足行权条件的情况下，拥有在有效期内以15.12元的行权价格购买1股公司人民币A股普通股股票的权利。 业绩考核目标：第一个行权期行权条件为2025年净利润不低于7.0亿元或2022年至2025年累计净利润不低于22.1亿元；第二个行权期行权条件为2026年净利润不低于8.2亿元或2022至2026年累计净利润不低于30.3亿元。若达到业绩考核目标，行权比例为100%；若达到业绩考核目标得90%，行权比例为50%；若未达到业绩考核目标得90%，不得行权。在满足第二个行权期公司层面业绩考核目标之后，若公司当年度净利润不低于12.0亿元，可在当年度提前行权。 此次股权激励力度大，周期长，彰显公司未来业绩增长信心。本次股权激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员等6人，涵盖管理、财务等核心人员，平均每人能获得216.67万份股票期权，授予比例高达3.52%，激励力度大。若以2019年净利润3.03亿元为基数（2020年受疫情影响基数较低），不考虑提行权情况下，2019-2025年和2019-2026年净利润的年均复合增速分别为14.98%和15.28%，彰显公司对未来中长期发展信心。 打造多品牌矩阵，覆盖不同细分市场需求。公司主营高端女装，在主品牌ELLASAY的基础上，外延并购了多个品牌，包括德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮流品牌EdHardy、法国设计师品牌IROParis、英国当代时尚品牌self-portrait，覆盖不同价位和不同着装风格的消费者。 疫情后经济持续复苏，市场需求明显回升。从行业整体来看，2021年1-10月，服装鞋帽、纺织品类累计零售额为1.09万亿元，同比增长17.40%；穿着类网上商品零售额累计同比增长14.10%，今年以来均维持双位数增长。从公司来看，今年受益于疫情控制较好经济持续复苏，虽然线下疫情时有反复，对线下渠道有一定影响，但公司积极拓展线上渠道，今年开始入驻抖音，线上收入占比提升，助力业绩增长。 投资建议：10月份公司举办的2022春夏时装秀主打主品牌ELLASAY下偏年轻化的WEEKEND系列，侧重Z时代年轻女性消费群体，公司品牌年轻化变革加速，同时线下店效稳步提升，线上渠道逐渐发力，线上线下协同效用趋显，股权激励彰显公司长期发展信心。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为24.54/29.37/33.89亿元，归母净利润分别为6.14/7.18/7.97亿元，EPS分别为1.66/1.94/2.16元/股，对应PE分别为9.18/7.86/7.08倍，给予公司2022年9-10倍估值，合理价格区间为17.46—19.40元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端零售不及预期，线下门店经营不及预期，行业竞争加剧。

盖世食品是预制凉菜行业领导品牌。公司主要从事海洋食品和食用菌食品等即食开胃凉菜的研发、生产和销售，为行业领导品牌、国家重点企业。近年来公司收入规模快速增长，2015-2020年CAGR 为27.9%。 2020年受疫情影响，毛利率与净利率有所下滑，未来随着渠道扩张、规模效应显现、运营管理效率提升，盈利能力有望改善。公司股权集中度相对较高，创始人盖泉泓为实际控制人。 预制凉菜行业前景广阔，集中度有望提升。近年来，人们生活节奏普遍加快，居民外出就餐频次提升、外卖需求显著增长，促进了餐饮产业的快速发展，同时带动上游餐饮食材市场规模不断扩大。另一方面，中国餐饮市场连锁化进程不断加快，餐饮连锁化发展趋势下对食材标准化要求提高，叠加人工成本和场地租金的持续上涨，许多餐饮企业逐渐减少或停止制作开胃凉菜，转为由专业凉菜企业加工配送，预制凉菜行业迎来快速发展时期。由于预制凉菜行业仍处初级发展阶段、进入门槛相对较低，行业内企业众多且多为中小规模，产品同质化程度相对较高，导致竞争较为激烈，公司当前市占率不足1%。随着终端消费者对凉菜加工食品品牌和品质更加重视，叠加相关部门对食品安全监管趋严，行业头部企业在品牌、研发、规模化采购、规模化生产及销售渠道等方面的优势更为显著，行业集中度有望提升。 公司产品矩阵丰富，品牌势能向上，渠道开拓加快。行业迎来发展机遇期，公司持续夯实根基，未来仍有较大发展潜力。1. 产品矩阵丰富，具备品牌基础，产品研发能力较强。公司产品范围包括海藻系列、菌菇系列、海珍味系列、鱼籽系列等，目前拥有300余种产品，1000余个SKU。2. 国内国外双市场发展，与知名餐饮客户建立合作关系。公司拥有海外二十余个国家和地区的销售渠道，国内市场开拓亦有序推进，与海底捞、安井食品、日本兼贞食品、喜家德、永和大王等大型企业建立了良好合作关系。3. 募投项目扩充产能，助力规模扩张。2020年公司申请公开发行募集资金用于年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目及补充流动资金。募投项目实施完成将缓解产能瓶颈，完善产能布局，为公司在华南、华东、中部等市场的扩张提供支撑。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为2.8/3.5/4.3亿元， 同比+29.4%/+24.1%/+21.2%； 归母净利润分别为0.3/0.4/0.6亿元，同比+26.9%/+30.1%/+25.8%；EPS 分别为0.38/0.50/0.63元/股。参考行业内可比公司安井食品、味知香估值水平，考虑到盖世食品目前规模相对较小、经营稳健性相对较弱，给予公司22年30-35倍PE，对应股价合理区间为15.0-17.5元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；疫情反复风险。

事件：公司发布 2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入 39.99亿元，同比增长 22.77%，实现归母净利润 4.91亿元，同比增长 35.54%。 分季度看，Q2营业收入和归母净利润分别同比增长 19.18%和 3.90%； 第三季度实现营业收入 14.72亿元，同比增长 8.97%，实现归母净利润2.09亿元，同比增长 6.96%。营收增速较上半年放缓，主要由于：1）去年同期疫情好转，报复性消费带动基数上升；2）本期疫情反扑影响线下渠道，江苏作为公司主要销售区域之一，受南京疫情影响较大；3）美国莱克星顿业务去年同期由于疫情原因房地产空前繁荣，家具需求陡增，带动基数上升，今年需求相对较为稳定。 线下受影响增速放缓，但仍保持双位数增长。三季度受疫情影响，终端零售增速放缓，但直营店效同比仍实现 20%以上增长，同时在去年疫情爆发下已经建立了一套完善的线上线下同步销售体系，能在一定程度上削弱疫情反扑的影响，总体来看增长较为稳健。 毛利率略下降，总体盈利能力保持稳健态势。Q3毛利率为 43.20%，同比下降 1.01pct；净利率为 12.33%，同比增长 1.03pct。本期毛利率下降主要来自美国莱克星顿家具业务，东南亚受疫情影响供给端受限，叠加海运成本上升影响。 存货周转天数显著下降，营运能力提升。第三季度存货周转天数为146.87天，同比减少 36.64天，相较 2019年同期减少 40.10天，显著下降，得益于全渠道零售建设，营运能力显著增强。 投资建议：公司多品牌矩阵覆盖多价格段消费市场，在天猫、京东等传统电商的基础上，积极布局抖音、快手等兴趣电商，双十一预售情况良好，四季度电商强势助力。同时，公司发布第三季度分红预案，每 10股派发现金红利 6元，派息率 100%，彰显公司未来增长信心。 上调公司盈利预测，我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为61.38/73.66/86.18亿元，归母净利润分别为 7.75/10.53/13.23亿元，EPS分别为 0.92/1.26/1.58元 /股，目前价格对应 2021-2023PE 分别为13.65/10.04/8.00倍。给予公司 2022年 11-13倍估值，合理价格区间为 13.86-16.38元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：海外疫情反复影响海外需求，运输成本上升，终端零售情况不及预期，行业竞争加剧。

事件：公司发布2021年三季度报告，前三季度实现营业收入/归母净利润17.15/4.59亿元，同比分别增长24.55%/31.66%，较2019年同期分别增长29.56%/47.47%，延续上半年高速增长态势。 疫情等外部因素影响下高增长持续。分季度来看，第三季度实现营业收入/归母净利润6.93/2.14亿元，同比分别增长13.55%/14.04%，较2019年同期分别增长44.98%/56.02%。第三季度受疫情反扑和天气灾害等外部因素影响，线下客流量减少，但公司业绩仍保持双位数增长，高增长趋势持续，我们预计主要得益于新开门店的贡献和同店店效的提升。 存货优化，回款能力增强。1）存货周转效率提升。公司谨慎计提存货减值准备后，Q3末公司存货价值6.45亿元，较年初增长0.45%，较去年同期下降1.08%；存货周转天数为357.66天，较去年同期减少37.25天，存货优化。2）应收账款天数减少。Q3应收账款天数为22.56天，同比减少3.58天，回款能力增强。 利润率提升，盈利能力持续增强。Q1-Q3期间费用率为37.93%，同比增加0.90pct，主要系营销推广费用的增加。其中销售/研发费用率分别为28.82%/3.25%，同比分别增加1.73/0.04pct，主要系公司加强营销推广和研发创新，持续修炼内功；管理/财务费用率分别为9.10%/0.01%，同比分别减少0.52/0.31pct，公司加强管理，带动管理费用率降低。Q3毛利率/净利率分别为71.24%/30.83%，同比增加1.38pct/0.13pct，主要得益于品牌力、渠道力、产品力的提升，盈利能力持续增强。 投资建议：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为24.18/29.20/34.66亿元，归母净利润分别为6.98/9.36/11.95亿元，EPS分别为1.27/1.70/2.17元/股，公司注重研发创新和营销推广，带动产品力、品牌力持续增强，在三季度疫情和天气等外部环境影响下依旧表现亮眼，看好公司未来业绩增长，给予公司2022年17-20倍PE估值，合理价格区间为28.90—34.00元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响终端零售，市场需求不及预期，行业竞争加剧

事件：公司发布2021年第三季度报告。2021年1-9月，公司实现营业收入165.21亿元，同比增长39.84%；实现归母净利润35.62亿元，同比增长50.41%；实现扣非归母净利润31.06亿元，同比增长87.81%，业绩增长超预期。 受去年同期高基数影响，2021Q3营收增速略有下滑。单看2021Q3，公司实现营业收入59.85亿元，同比+30.85%；实现归母净利润8.87亿元，同比+36.20%；实现扣非归母净利润9.79亿元，同比+87.28%。相比于2021年前两个季度，公司2021Q3营收增速略有下滑，主要因为去年同期基数较高。分客户来看，2021年1-9月，原有客户贡献收入153.37亿元，同比+30%，占比达92.83%，客户留存率高；来自全球前20大制药企业的收入为46.99亿元，同比+21%，来自全球其他客户的收入为118.23亿元，同比+49%，“长尾客户”战略效果凸显。分地区看，美国、中国、欧洲、其他地区收入分别为90.11、40.38、22.55、12.16亿元，同比+38%、+45%、+33%、+53%，各地区收入均保持高速增长。 坚定推进“跟随分子”策略，CRDMO服务收入快速增长。2021Q3，公司化学业务实现营收36.51亿元，同比增长33.30%。其中，小分子药物发现服务实现营收16.16亿元，同比增长37.10%；CDMO业务实现营收20.35亿元，同比+31.50%。2021年1-9月，公司小分子药物发现业务完成20万个化合物合成，CDMO服务项目所涉新药物分子1548个，其中，临床I期及临床前阶段1229个、临床II期阶段235个、临床III期阶段47个、商业化阶段37个。公司坚定推进“跟随分子”策略，通过在药物发现和临床早期阶段赋能客户，为下游业务部门“引流”，助推CRDMO服务收入持续快速增长。 毒理学优势明显，SMO团队建设不断加强。2021Q3，公司测试业务实现营收12.27亿元，同比+37.40%。具体来看，实验室分析及测试服务收入为8.09亿元，同比+39.80%，其中毒理学业务同比增长72%，巩固并扩大公司毒理学领先优势；临床CRO及SMO收入为4.19亿元，同比+33.00%。2021年1-9月，公司临床CRO服务项目超200个，协助客户完成14项临床研究申请获批和 5 项上市申请申报；SMO业务 赋能16个产品获批上市（去年全年赋能17个产品获批）。截止2021年9月底，公司SMO服务团队4500人，同比+42%。 生物学新分子业务、CTDMO增长可期。2021Q3，公司生物学业务实现营收5.04亿元，同比+22.40%。报告期内，公司着力建设新分子类型相关生物学新能力，包括寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、载体平台、创新药递送系统等。2021年1-9月，生物学业务新分子种类及生物药相关收入同比增长56%，占生物学业务收入比例由2020年底的10.4%提升至2021年第三季度末的13.3%。此外，公司细胞及基因疗法CTDMO业务实现营收2.83亿元，同比+14.70%，增速不高主要受美国地区业务下降影响，而中国区细胞及基因疗法CTDMO业务收入同比增长223%。报告期内，CTDMO业务为326个项目提供测试服务，并为61个项目提供开发与生产服务，其中包括45个临床前和I期临床试验项目，6个II期临床试验项目，10个III期临床试验项目。 新签订单增长良好，产能扩张保持高增速。2021年1-9月，公司新增客户超1300家，同比+44.44%；活跃客户数超5640家，同比+37.56%，客户基础不断加强。截止2021年9月底，公司合同负债余额为25.48亿元，同比+98.91%，较6月底增长26.70%，表明公司新签订单增长良好。产能扩张方面，公司员工总数为33305人，同比+29.37%，较6月底增长16.69%；在建工程余额为54.36亿元，同比+114.35%，较6月底增长24.71%；固定资产余额为74.34亿元，同比+42.20%，较6月底增长13.38%，公司产能扩张保持高增速。 ? 盈利预测与投资建议：公司是我国医药研发外包龙头，受益于创新药研发持续增加、研发外包渗透率提升以及海外研发生产持续向国内转移，公司成长空间大、业绩增长确定性强。2021-2023年，预计公司实现归母利润45.23/59.52/78.01亿元，EPS分别为1.53/2.01/2.64元，当前股价对应的PE分别为86.09/65.43/49.92倍，考虑到:（1）公司近3年PE（TTM）的均值、中位数分别为85.84、90.81倍，截止2021年11月2日，公司的PE（TTM）为93.75倍，位于自2018年上市以来53.70%分位；（2）公司近3年的营收、扣非归母净利润的复合增速分别为28.65%、34.56%，未来3年，公司业绩有望保持30%-35%的增长；（3）可比公司康龙化成、凯莱英、博腾股份2022年对应的PE（TTM）为72.86倍；（4）公司生物学新分子业务、细胞和基因疗法CTDMO业务、一体化平台优势明显，有望获得更高溢价；给予公司2022年80-90倍PE，对应的目标价为160.80-180.90元/股，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、汇率变动风险、新药研发投入不及预期风险、核心技术人员流失风险等。

事件：公司发布 2021年三季度报告，前三季度实现营收 497.21亿元，同比增长 17.01%，实现归母净利润 173.27亿元，同比增长 19.13%；Q3单季度实现营收 129.69亿元，同比增长 10.61%，实现归母净利润 41.27亿元，同比增长 11.84%，业绩表现略低于预期。 Q3收入不及预期，受发货与回款节奏影响。公司 Q3收入增速不及预期（同比增长 10.61%），判断系发货与回款节奏影响，2021H1公司发货与回款进度明显快于往年同期，且渠道反馈上半年公司有较多七代五粮液的补发，因此 Q3存在一定的库存消化，叠加部分区域受疫情反复影响，公司发货量不及预期。现金流方面，Q3销售收现 158.8亿元，同比增长 59.4%，快于收入增速，Q3末预收账款+合同负债 47.0亿元，环比减少 16.4亿元，经营性现金流量净额同比大幅增长 141.1%，收入质量较高。 产品结构与渠道结构双优化持续提升盈利能力，Q3税金及附加率同比提升较多。Q3毛利率同比提升 1.6pct 至 76.1%，反映产品结构优化与团购比例提高对吨价的拉升作用明显。 Q3税金及附加率同比提升1.2pct 至 15.2%，或与生产节奏加快叠加收入放缓有关。销售费用率与管理费用率稳中有降，分别同比-0.2/-0.1pct，费用端整体保持平稳，净利率同比提升 0.5pct 至 33.4%。 短期节奏调整是为了更确定的长期增长，实际动销表现良好，基本面依然稳健。我们认为短期节奏调整是为了更确定的长期增长，公司在追求增长速度的同时注重增长质量，合理把控发货节奏确保价盘与库存健康，并在渠道与组织体系上持续积蓄动能。三大增长引擎继续支撑基本面稳定表现： 1. 普五终端实际动销情况优异。今年以来普五在发货量增加的情况下批价整体稳定，目前库存维持低位，全年回款目标已基本完成。团购渠道占比继续提升，推升吨价增厚盈利。2. 经典五粮液建立起 1+N+2的渠道模式，并根据市场实际情况持续进行细节优化，公司在市场运作初期加大力度做消费品鉴活动，有望逐步为其培育形成稳定的消费圈层，为后续放量做好准备。3. 系列酒品牌聚焦工作持续推进，公司聚焦资源打造浓香系列酒四大品牌（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），部分产品焕新升级，渠道继续梳理并推进 招商工作，预计后续系列酒逐渐贡献更多业绩增量。五粮液仍是品牌力最强的浓香型白酒，具备持续量价齐升的基础。公司秉承稳健可持续增长的发展理念，战略前瞻并扎实推动战略实施，持续理顺渠道、增强品牌力、提升管理运营效率，我们继续看好公司未来稳健成长。 盈利预测与投资建议：公司收入节奏调整，我们相应调整对公司的盈利预测，预计 2021-2023年公司营业总收入分别为 667.5/778.1/893.5亿 元 ， 同 比 +16.5%/+16.6%/+14.8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为234.0/276.1/319.0亿元，同比 +17.2%/+18.0%/+15.5%； EPS 分别为6.03/7.11/8.22元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司浓香白酒龙头地位稳固、量价齐升确定性高、未来成长空间仍然可观，给予公司 22年 34-38倍 PE，对应股价区间为 241.7-270.2元，维持“推荐”评级，短期回调迎来买入机会。 风险提示：品牌力受损风险；经典五粮液动销不及预期风险；团购渠道建设不及预期风险；宏观经济大幅下行风险；行业监管趋严风险。

事件：公司发布前三季度报告，2021年前三季度实现营业收入846.74亿元，同比增长15.19%，实现归母净利润79.44亿元，同比增长31.87%，实现扣非归母净利润75.47亿元，同比增长29.96%；2021Q3单季度实现营业收入283.81亿元，同比增长8.48%，实现归母净利润26.22亿元，同比增长14.56%，利润表现超市场预期。 Q3。液态奶收入增速放缓，高端化趋势增强，奶粉业务增长显著。收入端，Q3单季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入223.1/40.41/14.1亿元，同比增长2.1%/+48.2%/+20.7%。Q3液态奶收入增速放缓与宏观经济压力下消费整体疲软、疫情反复影响有关。常温白奶增速持续快于行业，常温市占率进一步提升，高端白奶金典增速在20%以上，其中有机奶增速更是超过50%，液态奶高端化趋势增强。 常温酸奶市场需求仍未完全恢复，但大单品安慕希凭借持续产品创新引领增长，市占率进一步提升。得益于公司过去两年对奶粉业务的持续投入，产品配方实现升级，配合母婴渠道建设持续推进，今年奶粉业务增长提速，旗下婴配粉品牌金领冠的市场份额提升约2pct至8%，公司收购澳优后，有望在奶源/产品/渠道方面产生更大的协同效应，助力进一步增强奶粉业务竞争力。奶酪业务同样展现高成长性，零售端销售额同比增长180%。 结构优化、费用收缩，毛销差提升显著，盈利能力持续增强。公司前三季度毛利率为37.1%，同比下滑0.1pct，原奶价格上行显著给成本端造成的压力有所体现，其中3Q单季度毛利率35.9%，同比提升约1.0pct，主因液态奶产品结构持续升级、买赠促销力度减弱以及高毛利的奶粉、奶酪业务成长加速。原奶价格上行周期乳业竞争趋缓逻辑持续兑现，前三季度销售费用率同比下滑1.3pct至21.3%，毛销差同比提升1.2pct。其他费用率整体保持平稳，结构优化叠加降费增效带动前三季度净利率同比提升1.2pct至9.4%，盈利能力持续增强。 持续增长动能充足，盈利能力有望稳步提升。近期原奶价格上涨速度放缓，预计明年奶价仍有个位数涨幅，同比增幅较今年明显收窄，对公司利润端的影响逐渐减小。消费升级浪潮下液态奶高端产品继续引领增长，同时奶粉与奶酪高成长、高盈利业务的前期资源投入成效逐步显现，有望继续实现高速增长。疫后消费者健康意识强化，乳制品需求保持较快增长，为乳企发展带来新的机遇，乳制品行业竞争维度更加丰富，过去为抢占市场份额打价格战的必要性在降低，叠加原奶价格上行加速中小乳企产能出清，行业竞争格局有所优化。我们判断在产品结构继续优化、高盈利业务加速成长、乳企降费增效的共同带动下，公司盈利能力将持续稳步提升。 盈利预测与投资建议：奶粉与奶酪高盈利业务成长节奏略超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2022年公司营业总收入分别为1101.9/1254.6/1422.7亿元，同比+13.7%/+13.9%/+13.4%；归母净利润分别为92.8/118.6/145.2亿元，同比+31.1%/+27.8%/+22.5%；EPS分别为1.53/1.95/2.39元/股（定增发行股份摊薄前）。考虑到公司行业龙头地位且在上游资源、产品创新、品牌力、渠道、供应链布局等多方面的优势显著，以及定增计划顺利实施将进一步打开公司成长空间，给予公司22年25-30倍PE估值，对应股价合理区间48.8-58.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全控制风险，行业竞争加剧风险，成本大幅上升风险，宏观经济大幅下行风险。

事件：公司发布2021年第三季度报告。2021年1-9月，公司实现营业收入112.80亿元，同比增长11.47%；实现归母净利润5.33亿元，同比增长9.29%，新租赁准则追溯后同比增长12.03%；实现扣非归母净利润4.77亿元，同比增长6.33%，新租赁准则追溯后同比增长9.23%。 疫情影响+新开门店增多+累数字化投入增加，拖累2021Q3业绩。单看2021Q3，公司实现营收38.20亿元，同比增长11.26%，环比下降0.08%；实现归母净利润1.27亿元，同比下降16.23%，环比下降28.91%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比下降19.72%，环比下降33.11%。 公司业绩同比、环比下降，主要原因为： （1）部分地区疫情出现反复，导致相关地区客流减少、感冒药等药品限售； （2）新开门店增多，新店在培育期需承担一定亏损； （3）新零售、数字化投入增加。 非药品拖累营收增速，自有品牌、线上渠道销售增长迅速。分产品看，2021年1-9月，公司中西成药、中药、非药品分别实现营收90.50、7.01、15.29亿元，同比变动+17.06%、+3.33%、-10.55%。受新冠疫情防护用品销售减少影响，公司非药品营收同比减少。此外，公司自有品牌销售额达13.70亿元，同比增长75%，其中2021Q3自有品牌销售占比超16.80%，同比提升8个百分点；线上渠道销售额达5亿元，同比增长160%。 “自建”与“外延”并举，门店扩张速度加快。2021年1-9月，公司新增门店1866家（2020年全年新增1734家），其中直营门店新增1259家，加盟门店新增607家，关闭门店236家。综合来看，公司较年初净增门店1630家，增幅为24.95%。分店型来看，旗舰店、大店、中小成店分别净增-17、-32、+1210家，直营净增门店均为中小门店，主要因为公司重点加强社区店、县域市场门店布局。分扩张方式看，公司“自建”与“外延”并举，自建门店724家、并购535家、加盟607家。分区域来看，华中、华南、华北、华东、西北区域分别新增直营门店236、50、395、307、271家，异地扩张能力优秀，全国门店布局日益完善。 防护用品销售少减少+门店结构变化，直营门店整体坪效略有下降。2021年1-9月，公司直营门店整体日均坪效为58元/平方米，同比减少4.06元/平方米。其中，旗舰店、大店、中小成店的日均坪效分别为201、93、45元/平方米，同比变动+31、+5、-3元/平方米。公司直营门店整体日均坪效同比下降，主要因为： （1）疫情防护用品销售同比减少； （2）坪效较低的中小成店、新开门店增多。旗舰店、大店日均坪效同比改善，主要系公司优化门店布局，关闭、拆分部分低坪效门店。未来，伴随着“双通道”政策落地，处方外流加快，以及人口老龄化来带的药品需求增加，公司直营门店坪效有望稳中有升。 自有品牌、统采销售占比提高，公司盈利水平同比改善。2021年1-9月，公司整体毛利率为33.05%（+0.55pct），其中中西成药、中药、非药品毛利率分别为30.25%（+0.69pct）、51.12%（+0.76pct）、41.36%（+2.67pct）。公司毛利率同比改善主要因为自有品牌销售占比和统采销售占比提高。期间费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.47%（+1.43pct）、4.13%（-0.67pct）、1.08%（+0.69pct），销售费用率同比提升主要因为去年同期中小微企业享受社保费用减免优惠；财务费用率同比提升主要系按照新租赁准则将租赁负债按照实际利率法计算摊销的财务费用以及本期银行贷款增加所致。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，有望充分受益。2021-2023年，预计公司实现归母净利润6.81/8.16/9.88亿元，EPS分别为1.67/2.00/2.42元，对应的PE分别为26.25/21.91/18.10倍，考虑到： （1）过去5年，公司营收、利润复合增速分别为25.04%、20.89%，PE（TTM）的均值、中位数分别为47.75、44.74倍； （2）受新冠疫情以及新开门店增多等因素影响，公司2021年业绩增速放缓，但伴随着新冠疫情影响减弱，新开门店逐渐盈利，未来3年，公司业绩有望实现15%-20%的复合增长； （3）截止2021年10月31日，公司PE（TTM）仅为25.88倍，处于历史低位水平；给予公司2021年35-40倍PE，对应的目标价格为58.45-66.80元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险。

业绩概览：2021年前三季度，公司实现营收494.99亿元/+40.87%，实现归母净利润84.91亿元/+168.35%，实现扣非后归母净利润83.88亿元/+180.37%。Q3单季实现营收139.73亿元/-11.73%，实现归母净利润31.32亿元/+40.22%， 实现扣非后归母净利润31.24亿元/+41.44%。Q3海南所得税优惠政策落地，增厚业绩7.40亿元，首都机场第三合同年租金补充协议落地，保底租金冲回增厚业绩11.40亿元，推算出Q3主业经营业绩为12.44亿元/-43.80%，表现不及预期。 营收情况：暑期疫情影响下，海南线下免税销售承压，公司发力线上业务予以对冲，收入结构发生改变。Q3海南客流量在疫情之下明显承压，其中海南传统旺季8月，三亚、海口两地接待过夜旅客人数分别同比下滑61.20%、32.30%，Q3整体海南接待过夜旅客人数同比下滑23.94%，客流量的下滑对海南线下免税销售产生较大影响。对此，公司除了加大线下促销力度之外，也在积极布局线上业务，在回头购+日上直邮+会员购等贴税销售渠道加大促销活动对冲线下业务，我们预计海南线下部分营收同比有个位数小幅下滑。 盈利能力：整体毛利率受到压制，Q3归母业绩下降较大。线上线下促销力度加大，叠加线上有税业务占比提升，公司Q3毛利率同比下降7.62pcts 至31.27%（环比下降6.25pcts），毛利率下滑显著导致公司Q3主业经营归母净利率亦同比下滑约5.21pcts 至8.90%。费用率方面，前三季度公司期间费用率同比下降20.27pcts 至6.86%，主要系销售费用率因首都机场租金冲回同比大幅降低21.08pcts，管理费用率/财务费用率同比微升0.08pcts/0.74pcts 至2.58%/0.12pcts。 此外，在经营成本刚性作用下，我们认为公司Q3海南线下免税业务销售额的承压，大概率会导致线下业务归母净利率较常态经营状态下的20%水平要低。同时，线上业务部分本身归母净利率仅10%左右，加之线上业务中的回头购及日上直邮业务均属于公司参股子公司业务，Q3线上业务占比提升必然导致少数股东利润增多，线上部分归母净利率进一步降低，因此公司归母业绩同比降幅较大。 未来发展：短期预计Q4整体经营将有所回暖，中长期成长仍然可期。 短期来看，疫情反复对公司海南业务经营产生影响，但结合十一离岛免税数据来看，今年国庆7天假期内海口海关共监管离岛免税购物金额14.7亿元/+66.9%，免税购物人数18万人次/+61.6%,免税购物件数200万件/+136%，我们预计10月海南业务销售额有望回暖，公司在海南免税市场仍保有较高市占率，预计公司Q4整体经营情况将好转。中长期来看，公司正在积极统筹各方面工作，以应对疫情常态化，1）未来公司将强化与品牌商的合作，不排除采取联动促销策略将费用转嫁给品牌商；2）公司有望加快统一规划、统一运营线上业务，实现会员一体化；3）海口新海港国际免税城（预计2022年Q3末开业）以及三亚国际免税城一期二号地等新项目稳步推进，未来公司还将有望引进顶奢品牌，持续巩固海南免税市场的绝对龙头地位；4）在重点城市积极推进战略合作，抢占离境市内免税店优质点位，虽然中长线出境游放开后公司竞争格局将面临较大变化，但针对国人的离境市内店政策一旦落地后，市场空间更加广阔，公司中长期成长逻辑未变。 盈利预测与投资建议：考虑疫情对Q3业绩影响，同时有一次性所得税优惠及机场租金返还，我们略微调整此前业绩预期，下调2021-2023年营业收入分别至745/1065/1308亿元，2021-2023年归母净利润为113/156/210亿元， 不考虑港股摊薄影响下对应EPS 分别为5.79/7.99/10.71元，营业收入增速分别为42%/43%/23%，归母净利润增速分别为 84%/38%/34%，当前市值对应业绩分别为42x/30x/23xPE。 消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大，我们给予公司2022年40-45xPE，对应目标价格是279.65—319.60元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险；免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期; 线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险。

事件：公司发布2021年第三季度报告。2021年1-9月，公司实现营业收入109.38亿元，同比增长15.91%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长21.49%；实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增长23.32%。 疫情影响+新开门店增多+政策优惠减少，2021Q3业绩增速放缓。单看2021Q3，公司实现营收35.92亿元，同比增长14.24%，环比下降3.36%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长11.70%，环比下降27.42%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长13.65%，环比下降27.90%。 公司2021Q3业绩增速放缓，主要原因为： （1）多个核心省份出现新冠疫情，感冒类、咳嗽类等药品销售受限； （2）新开门店增多，在培育期内需承担一定亏损； （3）去年疫情期间享有的社保减免、租金减免等政策优惠减少。 非药品拖累营收增速，中南、华东地区增长较快。2021年1-9月，零售业务实现营收100.38亿元（+14.46%），批发业务实现营收5.13亿元（+23.98%）；分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收78.07、9.90、17.53亿元，同比变动+24.40%、+14.70%、-7.17%。非药品收入同比下降主要因为疫情防护物资销售减少。分区域看，中南、华东、华北地区分别实现营收47.98、46.83、10.71亿元，同比变动+17.23%、+13.89%、+9.32%，公司优势地区中南、华东保持较快增长。 “自建+并购+加盟”并举，门店扩张速度加快。2021年1-9月，公司新增门店1331家（+65.34%），其中新建门店809家（+58.01%），并购门店280家（311.76%），新增加盟店242家（+7.56%），关闭门店76家（+24.59%），净增门店1255家（+68.68%）。截止报告期末，公司门店总数达7246家，同比增长31.84%，较年初增长20.95%。 分区域看，中南地区新增696家（+55.70%），华东地区新增571家（+86.60%），华北地区新增64家（+23.08%）。 产品结构优化+议价能力增强，毛利率同比提升。2021年1-9月，公司毛利率为41.14%（+2.65pct），其中中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.44%、48.36%、50.97%，同比变动+1.25pct、1.43pct、+9.06pct。公司毛利率同比提升主要因为： （1）低毛利率的疫情防护物资销售减少； （2）伴随着公司规模扩大以及院外销售渠道价值提高，公司对上游药企的议价能力增强。费用控制方面，公司期间费用率为31.70%（+2.71pct），其中销售费用率26.45%（+2.17pct）、管理费用率4.46%（+0.34pct）、财务费用率0.79%（+0.20pct）；销售费用率同比提升主要因为： （1）新开及并购门店增多，导致报告期内的开办费摊销及促销费用增多； （2）上年同期因疫情收到的国家补贴（如社保减免等）较多。 盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持稳步增长。2021-2023年，预计公司实现归母净利润9.11/11.72/14.25亿元，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，当前股价对应的PE分别为37.66/29.29/24.09倍，考虑到： （1）过去5年，公司营收、净利润的复合增速分别为35.81%、34.29%，PE(TTM)的均值、中位数分别为60.35、56.95倍； （2）截止2021年11月1日，公司PE(TTM)为39.87倍，处于历史低位水平； （3）受新冠疫情以及新开店增多影响，公司2021年业绩增速有所放缓，伴随着上述影响逐渐减弱，未来3年，公司业绩仍有望保持20%-25%的复合增速；给予公司2021年45-50倍PE，对应的目标价格为57.15-63.50元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

业绩概览： 公司 2021前三季度实现营收 30.12亿元/+31.48%，归母净利润 3.64亿元/+27.82%，扣非归母净利润 3.56亿元/ +23.63%。 Q3单季实现营收 10.95亿元/+20.71%，归母净利润 1.38亿元/+30.09%， 扣非归母净利润 1.36亿元/+28.64%。 营收情况： 护肤品类表现亮眼，新锐彩妆高速增长。 从品牌来看， 主品牌珀莱雅依然为核心，新锐品牌持续发力。前三季度主品牌珀莱雅实现营收 24.4亿元/+28%，营收占比 81%，彩棠实现营收 1.64亿元/+185%，利润亏损 1000万+； 从品类来看， 护肤品类仍为主导力量。 前三季度护肤品同比增长 30%， 营收占比 85%， 彩妆实现同比增长50%，营收占比 14%。 盈利能力： 毛利率提升，期间费用率提升，净利率稳定。 得益于精华眼霜等高毛利大单品占比提升，以及线上直营渠道高增，前三季度公司毛利率同比提升 2.87pcts至 64.59%， Q3单季毛利率同比提升 1.61pcts至 66.1%。前三季度期间费用率同比提升 5.23pcts 至 49.03%，其中销售、 管理、 研发、 财务费用率分别同比变化 +6.17pcts、 -0.65pcts、-0.60pcts、 +0.31pcts 至 41.90%、 5.49%、 1.74%、 -0.10%，销售费用率的增加符合公司的大单品策略。公司前三季度净利率同比小幅下滑0.53pct 至 11.52%（环比提升 0.64pcts）， Q3单季净利率同比提升 1.36pct至 12.65%。 公司看点： 产品结构优化，渠道持续精细化运营1）产品端：大单品战略成效显著，高毛利大单品占比提升。 主品牌珀莱雅旗下红宝石、双抗系列明星产品通过升级迭代、组合营销，有效提升产品终端声量，明星大单品在天猫/抖音平台占比现已超 50%/10%，提振了公司整体的客单价和复购率。未来高客单价有望带动毛利率进一步提升，销售费用率也将跟随高复购率下降。 2）渠道端：线上高速增长，线下战略调整。 线上方面， 2021前三季度线上营收 24.57亿元/+74.25%，占比为 82%，线上表现持续亮眼。 得益于大单品战略的成功，线上直营渠道（天猫、抖音）同比增长约110%，占线上收入比约 68%，目前天猫占比 40%+，抖音占比 10%+，京东占比 10%，唯品会占比 5%+，快手占比 5%-，拼多多占比 5%-； 线下方面， 2021前三季度线下营收 5.45亿元/-37.83%，占比为 18%，其中日化渠道下降约 36%。线下渠道下滑主要是大单品统仓管理、线下调整渠道库存结构及 Q3减少经销商应收账款所致。 投资建议与盈利预测： 品牌升级、产品优化、精细化渠道运营推动高增长， 维持公司“推荐”评级。 公司未来将继续深化大单品战略，利用精细化运营优势积极布局抖音、京东等新兴渠道，产品力及品牌力有望进一步提振，看好公司发展前景。我们维持公司 2021-2023年营收分别为 45.69/54.86/65.21亿元，归母净利润分别为 5.97/7.38/9.12亿元 ， EPS 分 别 为 2.97/3.67/4.53元 ， 营 业 收 入 增 速 分 别 为21.77%/20.06%/18.87%， 业绩增速分别为 25.35%/23.76%/25.44%，当前业绩对应 PE 分别为 68x/55x/44x。 考虑到短期内明星大单品还将持续发力，打开公司量价齐升的空间，长期公司将打造多品牌矩阵、进行全链路外延发展，完善公司上下游生态化布局，公司有望实现稳定增长，未来两年业绩复合增速为 23.60%， 且基于可比公司估值水平，我们给予公司 2022年 2.4xPEG， 合理价格区间在 207.87-212.20元，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 行业景气度下降；市场竞争度加剧；新品孵化不及预期； 宏观经济下行风险。