1.雅戈尔发布2015年报: 2015年公司实现营业收入145.27亿元,同比下降8.65%,实现归母净利润43.71亿元,同比增长38.23%。2015年公司每10股派发8元现金股利,派息率为40.82%;按照当前股价计算,股息率为5.27%。 2.雅戈尔发布2016年一季报: 2016年第一季度,公司实现营业收入55.58亿元,同比下降11.41%; 实现归母净利润24.47亿元,同比增长76.30%;实现扣非后净利润12.31亿元,同比上升63.27%。一季度净利润上升主要由于 (1)结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升,实现扣费净利润10.39亿元,同比上升213.22%; (2)以及2016年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产,产生投资收益12.42亿元,占2016一季度投资收益的78.01%。 二、我们的观点。 1.品牌服饰板块:推进O2O战略和全产业链布局,去库存致使毛利率下滑。 在国内经济增速放缓,服装类零售消费持续下滑的大背景下,雅戈尔布局大会员全渠道运营模式,积极推进“O2O平台建设”。公司2015年品牌服装收入达到42.33亿元,同比提升2.43%。由于消费市场不景气,在去库存压力下产品降价,毛利率有所下滑,2015年品牌服装毛利率为64.88%,比去年减少3.73pp,主要是主品牌雅戈尔毛利率下降了3.70pp至65.17%。 2016年一季度由于市场需求的持续疲软以及公司去库存的继续,服装类实现收入0.32亿元,净利润2.08亿元,分别同比下滑12.03%以及28.12%。 公司为服装业务制定了“4个1000”的战略发展规划,希望在未来五年左右的时间内,发展1,000万名年消费额在1,000元以上的活跃会员、1,000家年销售额在1,000万元以上的营销平台。雅戈尔实施O2O及“4个1000“战略的具体措施包括: (1)落实“开大店、设大厅”的平台战略,优化渠道结构,推广会员规模发展。截止2015年底,雅戈尔各品牌网点个数3,237个,较年初增加155个;营业面积349,323平方米。其中直营网点数量为2,770个,包括自营网点925个和商场网点1,845个。电商业务方面,新开通1号店、苏宁易购、工行融E购、亚马逊、淘宝C店等网上销售渠道,并整合线上线下资源开展联合推广。品牌会员增长迅速,截止2015年底,雅戈尔龙马·汇会员达到209.89万人,会员消费金额22.99亿元,占比达46.32%。 (2)全产业链的布局助力O2O推进。一方面,公司巩固自有产业链的协同优势:2015年毛纺企业顺利搬迁至嵊州工业园,下一步产能将向珲春基地转移,未来将形成宁波为研发定制中心、珲春为成本规模中心的双向驱动产业集群,打造柔性产业链。另一方面,公司拓宽与外部供应链的合作,邀请上下游92家供应商探索创建服装供应链产业联盟。 (3)公司库货去化卓有成效:2015年底品牌服装期末存货17.52亿元,同比减少7.45%。 公司充分利用自营渠道的快速反应和协同优势,及时分析销售中的缺货、滞销等情况,采取追单产品调剂、季节性产品调剂、常规货源调剂、价值营销等手段加以平衡调整,提升产品发销率,有效降低库存。除了降低价格和拓展渠道以外,公司还在2015年成立商品部,初步搭建完成产品全程跟踪管理框架,及时对缺货和滞销情况加以分析调整。 2.地产板块:净利润翻三番,源于房价上涨和纺织城地块收储。 2015年房产市场形势有所好转,公司实现了去库存与增效益并重,地产业务收入94.83亿元,同比减少10.74%;实现净利润10.18亿元,同比增长733.46%。净利润大幅上升的原因除房价上涨外,还由于本期纺织城地块被宁波市鄞州区土地储备中心收储,收购补偿费为11.6亿元,实现净利润5.77亿元。 2016年Q1,公司实现太阳城四期等项目交付,实现营收44.19亿元,同比下降11.04%。 由于报告期内结算的房产项目平均毛利率较去年同期大幅上升,实现扣费净利润10.39亿元,同比上升213.22%。 三、投资建议: 公司当前市值为388亿元,考虑到汉麻产业会计核算方法变更以及房地产利润的大幅上升,公司16年净利润仍有望达到40亿,对应PE9.7X。公司于今年4月14日完成定增,增发价15.08元/股,增发金额50亿元,目前(4月29日)股价为15.18元/股。 公司在服装主业上凭借出色的产品品质和口碑以及主动调整门店存货的战略有望继续稳定发展,房地产业务则收益于近期房价的大幅上涨16年业绩有望出现大幅上升,在投资业务上与中信股份的合作在今年有望全面展开。公司作为行业内的白马公司估值较低,股息率高(超过5%),业务稳定,我们继续维持“推荐”评级。

公司披露2015年年报和一季报。2015年营业收入录得20.16亿元,同比增长28.99%;归属于母公司所有者净利润为2.2亿元,同比-16.12%;扣非后净利润为1.57亿元,同比-37.15%,每10股分红0.24元(其中第四季度单季收入6.29亿元,同比增长43.4%;归母净利润为2995万元,同比-62.3%;扣非后净利润为-2844万)。一季度营业收入5.4亿元,同比增长36.72%,归属母公司所有者净利润为3623万元,同比-40.19%。 收入增速保持良好态势,大力开发新客户导致费用激增、收购子公司商誉减值影响当期利润。主业稳定增长,供应链管理子公司四川泸美业务快速放量。公司净利润同比下滑较多主要是因为1)公司加大新市场、新客户开发力度,导致销售费用和管理费用增加1.09亿,同比增加43.47%;2)收购子公司金之彩、汇天云网业绩不达预期导致商誉减值7566万元。 经济放缓背景下优势龙头企业加快结构调整与优化。包装印刷行业呈现“大行业、小公司”的特点,市场容量大,产业集中度低。根据中国包装网的统计,规模排名前列的大企业市场份额不到1%,企业规模多以中小型包装企业为主。当前包装印刷业正处于产业结构优化调整的过程中,洗牌与发展并存,产业发展存量不断优化,优质资源进一步向优势企业聚集,强者恒强。在工业4.0大背景下,公司将致力通过打造智慧工厂,借助技术升级、效率升级、精益生产、流程控制以及服务升级等一系列方式实现转型升级,利用互联网平台整合包装印刷产业上下游,汇聚线上、线下各类资源,应用大数据分析、挖掘及提供增值服务,打造互联网包装印刷生态系统将成为公司实现“互联网+包装”的战略布局、提升综合竞争实力的重要举措。 公司大客户战略效果显著,成功切入军工物资领域。期内,公司在宏观经济不佳、竞争激烈的背景下先后获得中国移动、Diageo、Sonos、海天味业、海康威视、顺丰速运、中国石化、福耀玻璃、优必选机器人公司等在内的众多高端客户的包装产品供应资质,凸显公司强大竞争力。大客户战略有望为公司业务进一步放量迈上新台阶。此外,公司获批为二级军工保密资格单位,为公司拓展军工物资市场奠定基础。 定增过会,定增底价12.6元,拟发行不超过2.6亿股。公司通过包装印刷工业4.0智慧型工厂项目、互联网包装印刷云平台及生态系统建设项目、智能包装物联网平台项目的建设,解决行业生产效率低、供需不匹配、个性化需求难以满足等难题。互联网在包装印刷行业的应用,将打破传统产业的个性化缺乏、生产不经济、区域性分散等制约点,解决行业供应链供需不匹配问题,实现跨越式发展。 通过互联网,中小客户、中小型包装印刷企业、设计师等多方主体均能在平台上发挥各自优势、实现市场化竞争,达到多方共赢的局面。公司将依托于长期行业积累,搭建互联网包装印刷产业云平台,构建线上线下两个流量入口,汇集分散、个性化的订单,进行柔性化、模块化处理,降低生产成本,实现规模效益,为客户提供包装印刷及健康家居产品。 首次覆盖给予公司推荐评级:当前公司总市值142亿市值;公司积极开发大客户费用增加影响当期业绩,15年已见成效,期待未来业绩放量;公司定增已过会,后续加大工业4.0项目投入、互联网云平台以及智能包装物联网为公司产业链整合及提升效率打开空间,向实现跨越式发展迈进。结合公司未来内生增长潜力及产业链整合空间,给予推荐评级。

大环境不佳、钢琴需求量天花板,业绩平淡。2015年营业收入14.7亿元,同比增长0.04%;净利润为1.46亿元,同比增长3.44%。受经济大环境及钢琴销售季节性影响,钢琴市场整体低迷态势仍未改变,2016Q1收入3.72亿、下降2.96%;净利润0.43亿、下降8.31%。 收购德国高端品牌、发展数码钢琴为主业带来增长点。目前全球钢琴产销量约稳定50万架/年,珠江钢琴2015年销量13.16万架稳居龙头地位;为提高高端产品占比、推进国际化运作,拟2665.2万欧总作价并购德国舒密尔控股公司;基于国内数码钢琴消费量仅为全球消费量的16.67%、而传统钢琴销费量占全球销费量80%,数码钢琴业务正在大力发展中,2015销售3.07万架,+35.3%。 持续创新乐器营销商业模式,打造珠江乐器云服务平台。继续完善电商布局基础上,运用优步、滴滴等服务模式,打造物流配送、钢琴调律、钢琴维修、产品咨询等预约、评价、付费功能的珠江乐器云服务平台,既提升公司在互联网时代的服务水平,同时在用户数据积累到一定程度基础上将业务延伸到艺术教育领域、电子商务、其他乐器,创建乐器服务业的新盈利模式。 广州国资背景向打造大文化产业战略转型。珠江钢琴2012年5月登陆中小板,广州市国资委持有公司81.85%的股权,原有钢琴主业龙头地位牢固稳定的基础上,寻求新的突破增长成为必然。2013年公司0.9亿参与由越秀集团、无线电集团等发起设立的广州国资产业发展股权投资基金一期(24.02亿),此次公司计划出资0.98亿参与国资创新基金(总规模200亿、首期16亿),一方面分享投资收益,此外该基金也将在资金、经验和资源方面服务于珠江钢琴的创新与转型升级。 依托钢琴龙头地位,增发募资助力转型,致力于将公司打造成为广州市国资文化产业综合运营平台。公司2016年1月发布非公开发行预案,以不低于14.7元/股价格募资不超过13.3亿元: (1)3.2亿投向广州文化产业创新创业孵化园项目,以现有渔尾桥厂区为基地,打造13.1万平米的广州未来文化产业和文化投资的集中孵化地、华南地区大型文化产业创新创业孵化基地; (2)6.4亿投向增城国家文化产业基地二期; (3)1.5亿投向全国文化艺术教育中心建设,在广州、北京、上海设立3家珠江文化艺术教育中心店、12家艺术教育旗舰店、5家艺术联考培训中心; (4)0.2亿投向珠江乐器云服务平台。 首次给予公司推荐评级。公司当前市值120亿,原有业务基本稳定在1.4-1.6亿之间,近年公司来积极布局艺术教育、广告、传媒并设立产业并购基金等,先后投资设立珠江八斗米公司、文化教育投资公司、珠广传媒、教育基金、传媒基金、珠江埃诺、北京趣乐科技等,考虑到公司的平台价值、广州国资文化产业综合运营平台的地位,首次给予公司推荐评级。

公司披露2016年一季度业绩,利润未完全释放:公司一季度实现营业收入28.93亿元,较上年同期增长14.78%;归母净利润1.42亿元,同比增长24.49%;扣非后净利润1.38亿元,同比增长33.12%。 (主要源于万国纸业等被控股股东收购亏损减少)。 新产能投放带动收入增长以及毛利率下降,利润有望在半年度释放:公司收入增长14.78%,驱动因素为30万吨溶解浆投产+30万吨轻型纸增产,其中30万吨溶解浆1月份开始试生产,一季度尚未完全放量。毛利率下降3.76个百分点,净利率与去年同期持平,主要原因是30万吨溶解浆投产后拉低公司整体毛利率。而国际纸浆价格下跌尚未反应到一季度业绩当中。公司纸浆库存1个月,海上运输时间1个月,签约新纸浆1个月,大约会有3个月延迟。预付款项增加83.65%,主要是购入木浆、原煤等大宗物资。随着新纸浆投入使用,预计半年度毛利率水平将会有所改善。新上项目完工转资投产后,销售商品提供劳务收到的现金增加致使经营性现金流达到4.28亿元,同比增12.69%。 整体受益于原材料价格下跌,新增产能拉动全年业绩提升:国际市场受到新增纸浆产能(印尼200万吨6月投放;巴西、白俄罗斯等国390万吨项目建设)及纸浆需求低迷影响,阔叶浆价格从去年四季度开始下跌,至今每吨已下降140美元,跌幅达21%。公司新进阔叶浆将在二季度开始投入使用,吨盈利水平将会提高。另外公司全年新增产能较多,除了30万吨溶解浆和30万吨轻型纸投放,50万吨牛皮箱板纸也将于6月份投产,预计年末公司总产能达到422万吨。 与美方签署项目投资合作备忘录,阿肯色州项目正式拉开帷幕:公司发布公告称已与美方签订了项目投资合作备忘录,拟在美国阿肯色州投资建设产能为70万吨的生物精炼项目,项目总投资约10-13亿美元。此次项目签订,标志着公司70万吨生物精炼项目正式落地。项目环评时间6-9个月,预计于17年初开始建设,建设周期为30个月,19年正式投产,2020年达到满产70万吨。老挝项目也将于今年下半年开始建设,预计2018年第一期投产20万吨浆纸,每年为公司带来3-4亿元的利润贡献。 为难得的景气向上的细分板块,维持对公司推荐评级:基于阔叶浆价格大幅下跌、产能大幅增加、亏损的万国纸业剥离、生活用纸减亏2016年预计有10亿净利润;2017年、2018年在新产能持续释放(50万吨包装纸、老挝项目达产等)预计仍将实现20%左右复合增速,当前143亿市值对应2016年14倍估值。

公司披露2016年一季报,销量降低及主要客户确认销售推迟导致公司一季度业绩下滑,上半年业绩预估维持乐观:公司2016年一季度共实现营业总收入6.31亿元,较上年同期减少20.78%;归属于上市公司股东的净利润2.38亿元,较上年同期减少10.18%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.35亿元,较上年同期减少42.59%;二者的主要差异为合并重庆宏声报表日其股权价值大于账面投资成本而产生的投资收益1.1亿元。公司一季度业绩同比下降的原因主要是2016年一季度烟草行业整体进入调结构阶段,主要产品销售同比下降。此外,公司持股66%的子公司重庆宏声受主要客户川渝中烟工业拆分工作的影响,报告期发出商品无法确认销售收入,重庆宏声2015年全年销售收入6.6亿元,净利润1.53亿元,2016年开始纳入合并报表。公司预计2016年1-6月归属于上市公司股东的净利润为3.93-4.72亿元,同比增加幅度为0%-20%。 毛利率维持稳定,净利率进一步提升,设立深圳前海劲嘉,加强供应链管理:公司本期毛利率45.8%,同比高出0.16pct,公司净利润率为37.56%,同比提升4.44pct,报告期内公司毛利率维持稳定,净利率提升的主要原因是公司因重庆宏声纳入合并报表的投资收益较大,提升了公司的净利润金额。报告期内公司出资设立全资子公司深圳前海劲嘉,对公司供应链及原料采购进行统一管理,进一步提升公司运营效率。 积极实施外延式并购参与烟标行业的整合,收购长春吉星印务70%股权,填补东北烟标市场空白:2016年4月22日公司以2.24亿元价格收购长春吉星印务70%股权,吉星印务为吉林烟草、黑龙江烟草和河南中烟提供烟标,主要产品包括“长白山”、“红塔山”“南京红”牌卷烟的多个烟标产品系列。2015年营业收入为1.52亿元,净利润1613万元。根据协议的盈利承诺,吉星印务2016年至2018年的净利润(扣除非经常性损益后)业绩将达到为4,000万元,4,600万元,5,290万元。随着我国香烟行业的产业升级,香烟的高端化和精品化程度将逐步提高,烟标行业也必将进行一系列整合,具有良好品牌声誉和优秀设计能力的公司以行业龙头的地位整合烟标企业,逐步提升市场占有率,劲嘉股份作为该行业的龙头也必将通过外延式并购的方式积极参与行业的集中整合进程。 盈利预测与投资建议:根据国家烟草专卖局对2016年烟草行业整体规模拓展7%的增速预计,考虑到公司在烟标行业的龙头地位以及出色的产品研发能力,在大包装领域的布局,预计2016年营业收入30.46亿元,同比增长12%,净利润8.28亿元,同比增长15%,当前市值对应PE16.9倍。公司未来有较强的外延式并购预期,随着行业集中度的提升,以及公司商联网云+平台、大健康战略以及智能健康烟具等新业务的逐步落地,公司未来将具备更多的盈利增长点,维持推荐评级。

披露2016年一季度业绩,融资租赁业务同比大放量、造纸业务复苏及政府补助的增加:晨鸣2016年一季度营收49.52亿元,同比增长11.11%;归属母公司净利润4.02亿元,较上年同期大幅增长318.29%,其中政府补贴1.22亿(上年同期3747万)。 扩大融资租赁注册资金,公司融资租赁业务发展势头继续向好:根据一季报披露,体现融资租赁余额的一年内到期非流动资产43亿、其他流动资产94.7亿、长期应收款97.6亿,合计240亿左右、Q1较年初增加40亿,预计今年融资租赁平均余额冲破300亿概率较大,发展势头向好。另外,公司发布非公开发行预案,拟募集资金80亿元,拟用33亿对晨鸣租赁增资,香港晨鸣租赁注册资本金实增至77亿的基础上达到110亿元。从公司披露的融资租赁业务报表看,2014年、2015年其增值产分别为61.2亿、241.7亿,净资产27.8亿、65.7亿,营业收入分别为1.35亿、12.3亿,净利润分别为0.84亿、6.18亿。此次增资完成后,预计2017-2019年收入分别增加6.35、11.6、17.3亿,净利润分别增加5.1、7.5、8.8亿元。预计增发资金到位后会在17年业绩中体现出来。假定全年平均融资租赁余额300亿、4个点净利差,预计16年融资租赁业务为公司带来的利润为12亿元。 价格提升,成本端下降拉动造纸业务盈利能力提升:受益于行业供给侧改革,环保标准提高以及政府加大关闭落后产能,公司作为行业龙头已彰显出其规模优势。公司3月联合国内主要纸企发涨价函,白卡、铜卡、食品卡纸每吨上涨150元,5月1日起每吨再次提价100元,有望带动产品利润提升。成本端来看,国际纸浆原料价格下降,浆、热电等生产成本下降使得公司造纸业务盈利能力提升。 另外,公司坚定“林浆纸一体化”发展,规划建设湛江晨鸣木浆项目、黄冈晨鸣木浆项目以及寿光本埠化学浆项目,加上此次定增的40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目(37亿),从上游源头降低企业成本。另有林地200万亩,纸浆自给率达84.74%。随着林浆纸一体化的持续推进,上游资源成本可控。公司12-15年造纸业务每吨毛利润分别为683、758、807、997元,2016年吨利润会进一步的提高,我们预计今年全年造纸业务为公司贡献4亿元利润。 看好公司融资租赁业务持续快速发展的势头,造纸龙头受益行业改革。当前A股8.4元价格、19.36亿总股本对应总市值163亿元,加上80亿增发,预计总市值在240亿+,16年利润20亿,对应2016年PE12倍;考虑到增发对财务状况改进、为2017年及以后发展奠定的基础,继续维持推荐评级。

二、我们的观点 1、全年营业收入增长稳定,四季度受直营与电商拉动,业绩增长超预期。在15年房地产及相关行业持续不景气的大背景下,15年公司实现营业收入20.93亿元,同比增长6.24%,符合我们的预期。而四季度公司由于受电商渠道和直营体系的销售提升,业绩增长超出预期。其中销售收入较上年同期增长19.94%;营业利润增速略超收入增速,达到21.88%。 此外,四季度法院诉讼执行款入账使得净利润增速达到39.68%。 2、在加盟转直营和撤小店开大店等战略的有效实施下,线下零售终端得到不断优化。在充分认识到市场整体消费低迷和线上电商对线下实体店的冲击,富安娜开始强调淡化数量增长和对现有门店终端形象进行升级改造。15年直营店数量为609家,较上年增加43家;加盟网络数量为1095家,较上年大幅减少354家。 3、15年期间费用率稳中略升。15年期间费用率为27.19%,较上年略增1.06pp。其中销售费用为4.91亿元,同比增长10.92%,主要为店面升级改造导致的员工薪酬、装修费和货柜陈列费增加;管理费用为9489.97万元,同比增长19.03%,主要为直营店规模增加而导致工资薪酬大幅增加;财务费用为-1714.53万元,同比下降109.28%,主要为本年存款利息收入增加。 4、15年存货水平保持稳定,16年一季度有所上升。15年存货为5.34亿元,与年初基本持平,反映了在终端家居消费需求不断下降的情况下,公司通过对渠道进行升级改造,提升了对渠道存货的控制能力。16年一季度存货为5.66亿元,较期初水平增加3214.33万元。 5、15年四季度应收账款大幅增加,16年一季度应收账款有所下降。15年应收账款为1.94亿元,较年初增加155.06%,较三季度环比增长132%。应收账款周转天数为23天,较上年增加10天;16年一季度应收账款为1.18亿元,较期初减少7595.12万元。 6、16年公司继续推进股票期权激励计划、限制性股票激励计划和员工持股计划。2016年2月1日公司公告限制性股票激励计划,4年内按照10%、20%、30%、40%的比例解锁;解锁条件为,以2015年业绩为基准,2016、2017、2018、2019年收入增速不低于3.00%、6.09%、9.27%、12.55%。 在2015年业绩基数较高的基础上大力实施股权激励,可以强化股东和职业经理人团队之间的利益共享和约束机制,有效激励公司大家居战略的推进;同时较长的解锁期和解锁比例越往后越大的趋势将促使管理层更加重视公司的长远发展。 7、公司16年战略:进军大家具市场,开一站式家居店。 (1)进军大家居市场,开一站式家居店。利用传统家纺积累设计能力和先进设备的生产能力,整合门、墙板、柜子、瓷砖、软装及传统家纺产品,为消费者提供兼具艺术性、生态性及智能化家居产品。 (2)风格定位“时尚简欧新奢华”,主要满足中等收入阶层需求。客单价期望超过10万元,希望能在十年内达到百亿以上销售,未来目标是做中国的“宜家”。 (3)一站式家居店将采用直营+加盟形式。一站式家居店将会在深圳首发试点(第一家店16年5月1号开业),将家具融入家纺板块,以体验式样板房和家居生活馆方式推出。预计未来会全面覆盖一线城市,以千平米以上大店形式为主,二三线城市以加盟商跑楼盘的形式开展。未来会采用样板房营销、互联网营销、线下实体店营销等综合营销方式推广。 三、投资建议: 公司当前市值为72.23亿元,对应16年净利润市盈率17.5倍。随着公司线下渠道整合的不断深入和大家居战略稳步推进,公司未来业绩的可持续增长是值得期待的,仍给予公司“推荐”评级。

稳开店策略驱动15年弱市中平稳增长;15Q4金价调整及Q1去库存,一季度业绩有所下降。(1)2015年收入357.1亿元,同比增长8.76%;净利润11.2亿元,同比增长18.88%;扣非后净利润9.26亿、同比增9.02%(非经营性损益中2015年动迁补偿1.25亿,各类交易类金融资产收益0.42亿)。(2)15Q4收入62.9亿、同比增3%;净利润3.17亿、同比增47%。(3)受15Q4低迷的金价及终端去库存影响,2016Q1实现收入113.5亿元(-5.71%),净利润2.41亿元(-16.95%),相较行业及同业水平表现较好,2016Q1社零黄金珠宝销售下降9.3%,百家黄金珠宝下降22%,周大福内地下降26%。过往的十年黄金牛市弱化了品牌之间的差异,而2013年以来的金价下跌周期使老凤祥品牌价值凸显,因势而进,稳抓黄金珠宝首饰主业引擎,深耕品牌附加值,从而市场占有率大幅提升。 金价去年低位震荡运行、总体疲弱,目前震荡微涨,公司黄金交易一直保持良好的水平。金价从高位持续下跌4年之后,于2015年12月开始企稳回升,COMAX黄金创下1287.8元新高,但金价目前仍处于低位震荡。在2015年业绩增长中,黄金交易贡献增量较大(收入43亿、同比增57%,毛利率1.75%、上年则基本打平。 国内渠道平稳扩张是2015年业绩稳步增长主要驱动力。老凤祥作为中国第一本土首饰品牌,市占率11%仅次于周大福。公司坚持把国内专卖店的扩张放到首要位置,分区域推进老凤祥专卖店在全国各线城市的均衡布局,15年净增店面221家至2957家(直营店172家、新增125家连锁加盟店至1229家,经销网点1556家),2016年重点瞄准以重庆、江西等人口密集的中西部市场以及东北市场和华南市场,新增不低于100家加盟店。此外,公司积极加快海外市场拓展,老凤祥加拿大银楼顺利开幕,香港也开业“三楼一店”、16年争取再开出3-5家门店。渠道扩张带动下2015年老凤祥黄金总销量95.71吨,+6.65%;产业链延伸(东莞基地一期实现年加工量30亿目标,二期建成后可达50吨)为销量增长提供保障。 国企中激励充分的“白马股”,公司正在努力实现国内品牌向国际品牌的转型;努力拉升“新七类”非金产品的销售比重。从中长期看,在完善的人才激励完善(高管及员工持有老凤祥有限21.99%股权,老凤祥有限占公司总收入98%、利润的87%)下公司有望延续其品牌及管理优势。调产品结构战略初见成效,2015年老凤祥镶嵌首饰、有色宝石、银饰品销售量同比分别增12.3%、39.9%、35%。 基于公司管理和质地首次给予公司推荐评级。公司目前的股本总额为5.23亿股,上海国资委持股42.09%,总市值220亿、预计2016年净利润基本持平,PE约20倍。考虑到公司积极夯实主业发展、打造“研发、设计、生产和销售”于一体老字号首饰品牌,并且在上海地区80%的银楼产权自有,管理理顺及充分激励下持续有序发展,首次给予公司推荐评级。风险提示:全球经济大背景下珠宝黄金行业需求下滑。催化剂:上海2016年6月迪斯尼开幕带动相关零售消费。

年报及一季报均表明原有钢琴业务总体平淡。2015年营业收入3.39亿元,同比增长4.53%;归属于母公司所有者净利润为0.31亿,同比增长20.66%。2016Q1营业收入8289万,同比-3.5%%;归属于母公司所有者净利润为897万元,同比增长31.22%,扣非后净利润为755.8万元,同比增长14.03%。总体上看,海伦钢琴在收入规模、利润规模接近珠江钢琴的1/4。 业内领先的钢琴生产企业,智能钢琴仍在大力开展中。目前全球钢琴产销量约稳定50万架/年,海伦钢琴去年销售2.87万台、同比增4.56%;由于智能钢琴在中国占有率偏低、珠江钢琴在该领域已实现3.07万台销售,海伦钢琴在传统钢琴基础上,大力开展电声钢琴项目,力求电声钢琴在性能和外观均能处于国际领先水平。 加码线上线下艺术培训教育项目。(1)公司于2014年8月成立了“海伦艺术教育投资有限公司”,主要运行艺术教育培训业务(课程体系定位为艺术启蒙、音乐教育、美术教育与舞蹈教育)。具体落地主要表现为:公司落地超过20家艺术教育培训企业股权合作及整合;此外投资成立“宁波海伦爱琴教育信息咨询有限公司”开展ZHOUFEI新理念“海伦钢琴教室”项目,在内蒙古、山东、浙江、江西、安徽、湖北、湖南、广东、江苏、济南、海南、福建、广西、宁夏等地以签约加盟的方式运营(采取一次性收取品牌加盟费3.8万、每年收取1万管理费);(2)于2014年12月成立了“北京海伦信息网络有限公司”,主要负责为公司智能钢琴(保持传统钢琴的音乐特性基础上,具备人琴对话、远程传输音像与远程教学、自动演奏、曲谱电子屏显及储存、指法自动识别及引导等多种功能)与在线教育提供软硬件与网络支持,如智能乐谱、在线教育平台等。 定增完成为智能钢琴及互联网配套体系建设奠定基础。公司于2016年1月完成定增,定增价21.29元、募集资金约2.16亿元(参与方申万菱信、创金合信、财通基金、华安基金等)用于智能钢琴及互联网配套系统研发与产业化项目。 首次覆盖给予公司谨慎推荐评级:当前公司总市值60亿市值;传统业务预计在0.3亿左右净利润,其增长状况取决于智能钢琴的推广;市值增长更大看点则在于线上线下艺术教育推广状况(加盟渠道推广,艺术教育培训企业合作的推进,线上线下的有效融合),考虑到目前60亿市值中已经包含智能钢琴和艺术培训的预期,给予谨慎推荐评级。

一、事件 公司公布一季报,实现营业收入11.29亿元,同比上升1.02%;毛利率21.93%,同比上升2.37pp;实现归母净利润9939万元,同比下降17.43%。 二、我们的观点: 1、人民币贬值叠加内外棉价差缩小,公司一季度收入微涨1.02%同时毛利率提升2.37pp21.93%。 公司收入仅实现微涨,主要由于:①公司受棉价下行影响国内订单单价较去年同期有所下降,影响收入提升;②公司订单中约40%来自于国外,15年8月以来人民币对美元贬值叠加内外棉价差下降使公司产品相较于国外竞品形成价格优势,故对外销售提升带动整体收入微涨。毛利率方面:①公司棉花库存在5-6个月水平,在棉价整体下行、内外棉价差缩小背景下,成本相对于收入下降更快;②越南产能增加下对原料以外的其他制造成本形成摊销,推动毛利率上升。 料来源:Wind,银河证券研究部2、期间费用率略有上升,投资净收益大幅缩减导致业绩下滑:公司期间费用率上升1.60pp至12.03%,其中销售费用同比上升33.78%,主要由于运费提前结转,销售费用率上升0.88pp至3.58%,管理费用率上升0.22pp至7.44%,财务费用率上升0.50pp至1.01%。同时,一季度公司投资净收益由去年同期4516万下降至当期152万元,主要由于理财投资规模减少以及大部分投资项目尚未到期(公司其他流动资产由去年同期14.45亿元下降至3.89亿元,同时可供出售金融资产由去年同期6.77亿元上升至12.87亿元)受此影响,公司归母净利润下降17.43%至9939万元。 3、运营稳定、存货周转受越南百隆投产影响减缓:公司应收账款同比下降8.93%至4.73亿元,周转天数34天与去年同期持平;存货同比上升10.90%至33.96亿元,周转天数由284上升至347日,主要为越南子公司投产后相应原料及库存商品余额上升所致。 4、越南产能布局有望带动收入增长同时获得成本与税收减免优势:作为中高端色纺纱市场双寡头之一,产能扩张将成为公司收入增长的重要推动力。公司截至2015年底在越南已形成40万锭产能,占公司全部产能40%,计划2016年越南三期项目全部投产。同时在公司追加投资达到3亿美元之后,若越南百隆实现自营业收入当年起的后3年雇佣员工数达到3000人以上,则其可以享受到15年内企业所得税10%,头4年免征所得税,之后9年所得税减半(即5%)征收的税收优惠政策。 三、投资建议: 公司当前市值95.0亿,对应16年全年业绩4.7亿元,PE约20.2X。随着下游需求的回暖以及公司在越南产能的逐步释放,作为色纺纱生产型企业龙头公司主业未来有望在收入增长的同时形成成本优势,主业业绩依然值得期待。与此同时,公司收入未来有望得到棉价企稳以及需求回暖的双重利好,因此给予公司“谨慎推荐”评级。

一、事件。 1、公司发布2015年报:2015全年实现收入38.07亿元,其中户外板块实现收入18.07亿,同比上升约10%;实现归母净利润2.63亿元,同比下降10.50%。 2、公司发布2016一季报:2016年一季度实现收入5.14亿元,其中户外版块终端零售总额同比微增1%(其中线下降6%,线上增长29%);实现归母净利润7179万元,同比下降23.90%。 二、我们的观点: (一)收入端:2015年户外板块发展平稳,收入增长主要由旅行板块易行天下并表贡献。 (1)户外板块:主品牌发展平稳、副品牌高速增长,2015年实现营业收入18.07亿元,同比上升约10%。 主品牌探路者实现销售收入16.4亿元,同比下降0.1%。本年度公司关注探路者品牌渠道优化,①线下方面,本年度一方面强调渠道用户体验升级,大量关闭面积较小、店效较低的门店,渠道数量由去年1677家净减少222家至1455家;同时2015年9月以自有资金收购四家优质加盟商各51%股权,以强化品牌落地,完善O2O用户体验;②继续推进线上业务,本年度电商渠道收入达4.53亿元,同比增长20%。 除主品牌探路者外,副品牌DiscoveryExpedition与ACANO保持高速增长: 自驾、越野装备高端品牌DiscoveryExpedition实现营业收入1.33亿元,同比增长235.0%,主要原因为①线下渠道有序扩张,门店数量由2014年54家上升至2015年73家;②与天猫平台、越野一族、韩都衣舍的合作扩展品牌线上业务,成人与童装产品线上经营的成功扩大了品牌整体流量。 [table骑_r行es装ea备rch品]牌ACANO2015年实现收入2974万元,同比上升65.38%。2015年阿肯诺以增资扩股方式引进图途为新股东,顺利借助其线下渠道资源提升品牌认知度,促进品牌线上线下业务协同发展。 (2)旅行板块:易游天下并表带来收入增长,营业收入跃升至20.04亿元(去年同期为645万元)。 公司2015年3月公告收购易游天下74.56%股权,并表后对公司营业收入贡献19.58亿元,成为旅游事业群主要收入来源,未来与绿野等子公司协同可期。报告期内易游天下在拓展自营产品之余积极与供应商合作,年度新增供应商100余家,在售旅游线路超过4600条;绿野网15年通过平台的活动报名约为140万人次,同比上升28%,旗下六只脚网站及APP户外线路达到37万条,同比上升117.6%。 2016年一季度公司实现收入5.14亿元,同比上升33.87%。其中户外版块终端零售总额同比微增1%(其中线下降6%,线上增长29%),收入增长主要易游天下并表贡献,一季度旅游板块占公司营收30%,有力支持了公司社群生态战略推进。 (二)15年公司毛利率下降25.03pp至23.81%,主要受易游天下并表影响。 (1)户外板块:消化库存导致15年毛利率微降。公司2015年库存金额由2.99亿元迅速飙高至5.44亿元,户外服装、鞋品、装备库存量分别上涨60.32%、18.57%、37.75%,主要由于:①2015年12月公司对四家加盟商投资并完成并表;②户外用品行业竞争加剧导致公司库存增加;③电商部门备货。 在存货压力下,公司适当让利于消费者导致服装、鞋品、装备毛利率分别较同期下降0.98、0.49、4.07pp。公司亦明确2016年户外版块经营重点为消化库存、大幅降低期货采购量、加强快反能力以促进渠道健康发展,2016年目标库存不超过4亿元。 (2)旅行板块:易游天下商业模式下毛利率较低,拉低公司毛利率水平。2014年公司旅行服务板块收入主要来自绿野网,收入仅645万元但毛利率水平高达87.12%;2015年易游天下并表后,由于其作为B2B平台业务毛利率较低,公司旅行服务板块毛利率水平变为2.10%,同时由于易游天下收入占公司总体收入的51.43%,导致公司15年全年毛利水平显著下降。 公司2016年一季度毛利率36.79%,同比下降14.17pp。与15年相同,毛利率的下降一方面由于户外版块16年大力清库存导致产品毛利率下降,另一方面由于旅行服务板块易游天下业务本身的低毛利率特征。但由于一季度旅行板块收入仅占到公司收入的30%,因此对于公司毛利率的拉低作用不如2015年明显。2016年,公司将在发挥易游天下与公司旗下绿野、极之美及Asiatravel等户外旅行业务单元的协同的基础上,促进其完成B2B到B2C旅行产品生产商角色的转变,今年将重点关注易游天下自行研发并销售的旅行产品占比,目标上升至10%即3亿元以上,同时提高毛利率至10%水平。 (三)费用控制良好。 公司2015年销售费用和财务费用虽然由于旅行板块并入及户外用品版块持续增长有所提升,但占营业总收入比大幅下降,费用控制良好。2015年销售费用3.45亿元,同比上升20.06%,销售费用率9.05%,较上年下降7.69pp;管理费用2.18亿元,同比上升25.10%,管理费用率5.73%,较上年下降4.44pp。财务费用-335.26万元,上年同期-1080万元,主要是由于公司开展投资并购活动是存量资金减少,利息和理财收入大幅减少,另一方面从银行渠道融资业付出利息支出。 2016年第一季度:管理费用及财务费用有所上升。2016年Q1销售费用0.62亿元,同比上升10.71%,销售费用率12.06%;管理费用0.49亿元,同比上升78.60%,管理费用率9.45%,管理费用上升主要是由于报告期公司合并报表范围增加了易游、极之美等业务板块,相应的运营管理费用增加;财务费用233万元,较上年同期增加217.91%,主要是公司本报告期使用银行借款利息支出所致,上年同期公司尚未使用银行借款。 经营活动现金净流量同比降幅较大。2015年全年经营活动现金净流量6191万元,同比减少78.72%,大幅减少原因包括:一方面户外用品业务板块受市场竞争和行业整体形势严峻的影响,销售回款略有减少,同时采购、税费和人工成本等支出相对刚性仍有增加;另一方面受新并表的旅行服务板块行业特点和业务模式的影响,经营性现金流也表现为净现金流出所致。此外,公司开展了多项投资和股权并购事项,净投资支出较上年同期有较大幅度增加。 (四)主业去库存、竞争激烈,旅游板块亏损拖累整体业绩。 2015年:户外主业竞争激烈、旅游板块亏损致净利润低于预期。公司全年实现归属于母公司净利润2.63亿元,同比减少10.50%。其中,户外板块实现营业收入净利润2.87亿元;旅行板块实现归属母公司净利润-2,286万元。 2016第一季度:户外板块清库存致毛利降低、费用上升,旅游板块预期内亏损,净利润仍有所下降。2016年第一季度,公司实现净利润7,179万元,比上年同期减少23.90%。其中户外用品业务实现净利润8,071万元;旅行服务业务实现净利润-637万元。 (五)以产业并购基金与滑雪场运营为主,全面加速体育板块发展。 (1)设立体育产业并购基金,五大项目共促体育板块发展。2015年1月,公司出资设立体育产业并购基金,专注于体育产业投资,主要关注赛事运营、冰雪运动、体育传媒、体育培训、智能健身管理、体育社区等领域。6月聘任了在国内体育产业中有多年丰富从业经验的张涛先生为探路者集团副总裁兼体育事业群总裁,并完成体育事业群投资团队的组建。基金各合伙人完成首期1.10亿元的资金募集,一期投资基本完成,包括五大项目,分别是奥美健康、FitTime、众景体育、冰世界和乐动天下。 (2)把握冬奥会契机,涉足冰雪体育。为把握国内冰雪运动产业快速发展的机遇,2015年8月公司合资成立探路者冰雪控股有限公司,结合孙波先生及其核心团队现有的技术优势和运营经验,在全国范围内进行滑雪场的建设运营,11月,与巩义市夹津口镇人民政府达成友好协议,计划总投资3.5亿元人民币耗时6年建设河南中岳嵩顶探路者滑雪度假区,该滑雪场已于2016年1月23日开始试运营。 (六)公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复,户外生态圈建设稳步进行。 本次非公开发行股票数不超过8000万股,拟募集资金不超过12.83亿元,扣除发行费用后拟用于“探路者云项目”、“绿野户外旅行O2O项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”五个项目。本次非公开发行的顺利实施将有助于探路者加速打造户外生态圈战略的落地,进一步夯实探路者作为户外生活整体解决方案专家的领先地位,实现探路者成为大众运动、户外活动及自然旅行健康生活方式有力推动者的愿景。 (七)员工持股计划完成股票购买,董事长发布不减持承诺,彰显公司信心。 2016年3月23日,公司第一期员工持股计划完成股票购买,锁定期至17年3月23日。 第一期员工持股计划中,高管出资1911万元,认购50.28%,其中董事长盛发强出资840万元,占比22.1%,户外、旅行及体育事业群总裁分别出资175、350、175万元,占比4.6%、9.2%、4.6%,其他员工出资1889万元,认购49.72%。此外,董事长2016年1月14日发布一年内不减持承诺。 三、投资建议: 公司已确立以户外用品、旅行服务、大体育三大板块为核心的社群生态战略,三大产业协同快速发展。户外用品业务,2016年将以消化库存为中心,稳步推进业务调整升级;旅游板块,将统筹易游天下、绿野网等线上线下资源大力发展体验式旅游服务;体育板块,将结合现有滑雪场运营经验深入冰雪产业,并积极进行产业投资。公司增发已获证监会核准批复,将为加速公司战略实施提供支撑。同时,推出员工持股计划,董事长和三大事业高管较大份额参与;董事长1月14日发布一年内不减持承诺,均彰显管理层对公司发展的信心。目前市值87.27亿元,对应的PE32.93X,我们认为在公司库存出清至健康后,户外板块的业绩仍会回到正常水平;旅行板块和体育板块进入正轨后,三大板块将协同推动公司发展,继续维持“推荐”评级。

一、事件。 1、公司披露一季报:2016年一季度,公司实现收入7.09亿元,同比增长11%;毛利率37.15%,同比下降4.76pp;归母净利润6,438万元,同比下滑5.18%。 二、我们的观点。 1、收入增长源于针织品和电商,传统线下受天气与需求影响表现一般。公司一季度收入7.09亿元,同比增长11%。受下游需求较弱影响以及一季度天气异常影响,我们估计线下收入增速一般,主要收入增长可能是来源于针织品和线上收入。 2、清理库存导致毛利率受影响,减值计提同比减少保障利润端同比基本持平。我们估计一季度公司加强了库存清理力度,导致毛利率同比大幅下降4.76pp,但库存清理的良性影响是资产减值损失的下降,两相抵消再加上费用管控稳定,公司一季报业绩仍较平稳,净利润仅下滑5.18%。 3、应收、库存均有下降,资产负债表状况仍保持稳健。2016年一季度应收账款2.4亿元,与期初相比下降2,000万,一季度期末库存为7.46亿元,与期初相比下降近1亿元。资产负债表状况仍保持稳健,经营性现金流情况也较理想,达1.25亿元,同比增长21.70%。 三、投资建议。 公司仍沿用“实业+投资”的策略,用3.15亿元发起设立再保险公司,占再保险公司注册资本的10.5%,并设立尚时弘章基金和华旎时尚基金,推进公司战略升级和投资步伐。公司近期拟以不超过每股12元的价格回购股本共3亿元,以完善公司长效激励机制。公司账上现金仍有40亿元,目前市值75亿元,15年净利润2.73亿元,市盈率27.3倍,过去三年经营性现金流均超6亿,综上具备绝对价值支撑,仍维持“推荐”评级

年报点评: 一、事件 1、海澜之家发布2015 年报: 2015 年公司实现营业收入158.30 亿元,同比增长28.30%;实现归母净利润29.53 亿元,同比增长24.35%。对应基本每股收益0.66 元,同比增长22.22%,基本符合市场预期。 2015 年第四季度实现营业收入45.05 亿元,同比增长7.44%;实现归母净利润6.64 亿元,同比下降12.89%。 2015 年公司每10 股派发3.8 元现金股利,分红比率为50.20%,按照当前股价计算,派息率3.5%。 2、海澜之家发布2016 年一季报: 2016 年第一季度,公司实现营业收入51.31 亿元,同比增长11.91%;实现归母净利润9.58 亿元,同比增长10.34%,同样符合此前预期。 二、我们的观点 1、“海澜之家”主品牌收入稳定增长,电商业务保持迅猛增长势头。 2015 年公司实现营业收入158.30 亿元,同比增长28.30%。其中,“海澜之家”主品牌收入128.75 亿,同比增长27.16%;“爱居兔”收入3.05亿,同比增长0.69%;“百依百顺”收入3.88 亿,同比增长62.35%;“圣凯诺”收入18.37 亿,同比增长24.18%;电子商务收入5.85 亿,同比增长115.23%。 在不利天气与门店结构优化的大背景下,公司2015 年四季度和2016年一季度销售仍保持稳定增长;女装品牌“爱居兔”签下王丽坤作为代言人后业绩快速增长。由于2015 年暖冬的影响,冬装销售情况不及预期,2015 年第四季度实现营业收入45.05 亿元,同比增长7.44%;此外,2016[年ta春bl天e_较re为sea寒rc冷h]且 去年一季 度基数 较高的情况下,公司一 季 度实现营业收入 51.31 亿元,同比增长达到11.91%。其中,“爱居兔”在签下知名女艺人王丽坤作为其2016 品牌代言人,其销售收入取得较快增长,2016 年一季度营业收入达到1.27 亿元,同比增加39.44%,毛利率同比增加9.5%,达到20.71%。 2、15 年前三季度着力门店调整,15 年四季度开始加快开店节奏。 2015 年期末海澜之家门店数量为3990 家,2014 年期末为3716 家,2015 年新开门店数达682 家,关闭或调整的门店数量达408 家,净开店274 家,其中四季度净开门店100 家左右。公司门店优化力度显著(主要是对不符合公司形象和战略的门店进行主动的扩店、移店或关店)。即便在四季度暖冬的负面影响下,“海澜之家”2015 年平均单店销售收入达到370.20 万元,同比增长12.81%;“爱居兔”2015 平均单店销售收入达到105.56 万元,同比增长9.42%。此外,由于2015 年百依百顺调整经营策略、缩减门店面积导致平均单店销售收入同比下降28.59%。 2016 年一季度海澜之家门店数量达到了4225 家,新开门店数达273 家,关闭或调整的门店数量达38 家,净开店235 家,可见公司加大了门店结构优化力度。 3、公司各品牌毛利率保持稳定。2015 年公司服装业务毛利率为41.15%,同比上升0.47pp。 其中,“海澜之家”主品牌毛利率为41.38%,同比增加0.8%;“百依百顺”毛利率为17.36%,同比增加0.67%;“圣凯诺”毛利率为49.37%,同比增加1.62%;“爱居兔”毛利率为11.15%,同比减少16.16%,爱居兔毛利率的下降主要是该品牌去年在重新装修门店以寻求转型,加上清理往年库存所致。 此外,从渠道来看, 加盟商及商场店毛利率为39.66%,同比增加0.23%;直营店毛利率为60.02%,同比增加1.01%。 4、全年费用率保持稳定,四季度费用率上升较快导致当季利润下滑。2015 年公司销售费用13.47 亿元,同比增加35.92%;销售费用率为8.51%,同比增长0.48pp。管理费用为9.67亿元,同比增加23.83%;管理费用率为6.11%,同比减少0.22pp。 其中,公司2015 四季度费用率有较大幅度增加,销售费用率为10.42%,管理费用率为6.78%,我们认为这主要是由于经营规模扩大、广告费、人员工资增加、自营大店租金费用增加(2015 年公司新开11 家直营店)所致;同时圣凯诺营销费用的增加,导致公司费用有所上升,从而使得公司四季度在毛利率达到41.40%、保持在稳定水平的情况下,仅实现6.64 亿元净利润,同比下降12.89%。 2016 一季度销售费用率8.39%,管理费用率5.31%,保持在合理水平。因此净利润增长也符合预期,达到9.58 亿元,同比增长10.34%。 5、15 年存货上升较快,16 年一季度有所下降 受规模扩大备货增加及销售不利共同影响,存货水平大幅上升,周转效率大幅下降。2015年存货95.80 亿元,较年初增加34.94 亿元,同比上升57.41%(收入同比增长28.30%),较15年三季度上升6.03 亿。存货周转天数298 天,较上年增加39 天。存货大幅上升,存货周转率下滑的主要原因为公司业务规模扩大增加备货, 2015 年暖冬气候导致销售未及预期, 以及部分2016 年春夏季产品提前备货所致。 应收应付周转天数上升。应收账款余额6.46 亿元,同比增长24.16%,应收周转天数13天,较上年增加3 天。账龄1 年以内占比88%,应收账款结构较为健康;应付账款余额79.14亿元,同比增长67.05%,应付账款周转天数241 天,较上年增加13 天,主要由于公司业务规模扩大,采购量增加,导致未结算的货款增加。 2016 一季度存货95.28 亿元,较15 年下降5198 万元,可见门店数量的提升对清理库存有所帮助,终端销售情况仍较为良好。应收账款余额6.80 亿元,应收账款周转天数11 天;应付账款余额80.22 亿元,应付账款周转天数228 天。 6、员工持股计划及股东增持彰显大股东及员工信心。2015 年8 月26 日,公司完成第一期员工持股计划购买,总计购买2927 万股, 占公司总股本的0.65%, 成交均价约为15.20元/股, 锁定期为12 个月。 此外,2016 年2 月26 日,公司公告董事长周建平等高管计划在六个月内,以不高于13元/股价格增持3000 万-1 亿股公司股票,截止至3 月19 日,已合计增持 1501 万股,占公司总股 本0.33%,占增持计划下限的 50.03%。 7、公司16 年战略:以开700 家新店驱动发展,提升供应链及运营效率 (1)加快渠道布局及扩张, 2016 年计划净增门店700 家。公司将继续巩固在三四线市场的渠道优势,积极向一、二线市场渗透和辐射,加快渠道扩张,计划2016 年净增门店700家,其中海澜之家门店净增400 家,爱居兔和百衣百顺门店净增 300 家;(2) 继续提升产品性价比,吸引年轻消费群体;(3)整合供应链,利用大数据提高部分产品补单率,打造更具弹性的供应链;(4)稳步推进智能化仓储建设,加快研发“RFID”技术应用;(5)提升线上线下服务水平,协同电商及门店发展。 三、投资建议 在不利天气与门店结构优化背景下,公司2015 年、2016 年一季度业绩基本符合预期,且门店优化的效果显著,门店经营效率仍在持续提升。未来公司将利用自身优秀的运营能力,通过开店驱动发展。此外,总额上限为4.5 亿元的员工持股计划也体现了管理层对于业绩增长的信心。 目前公司市值489.71 亿,对应16 年净利润市盈率13.8 倍,考虑到公司的估值较低、未来能够继续通过提升店效及大量铺店提升业绩,维持对公司的“推荐”评级。

一、主业稳定休闲装稳步复苏,巴拉巴拉继续高速成长 (一)森马休闲服在整体大环境不景气以及暖冬的背景下,平稳度过 通过改革订货制度减轻供应商负担:公司应对暖冬的主要手段是进行系列打折促销,这让加盟商在去年冬天遇到了一定压力。未来,公司计划将过去纯粹期货订货制度调整为部分订货、部分分货的制度,通过降低订货比例至6-7成、加大补单分货比例控制加盟商的存货风险,分货制度下公司总部将制定款式分配给各加盟商,这部分货品的上新周期更短、也将给予更大的退换货支持,有助于休闲服板块快反能力提升。 持续推进产品超流行以及供应链整合:同时,森马认为在行业不景气的情况下,只有符合趋势并且运作效率很高的企业才能够立足,因此公司将继续在加强产品潮流性以及供应链上作出努力。公司已经完成了一轮供应商整合工作,现有供应商中有30个合作伙伴为上市公司。过去几年,这些优质供应商的部分订单转移到海外,因此空出一些产能,公司凭借销售规模优势获得了他们的信任。未来公司将在此基础上加速互联网端布局,只有极致的供应链体系才会给消费者带来极致的购物体验。 (二)童装业务依旧强势 公司在童装业务部门主要从以下部门发力维持优势: (1)注重产品研发,拥有覆盖0-14岁儿童的童装产品线:公司童装类的产品线比较全,覆盖0-14岁,产品品类包括服装、鞋子和用品,最近开发了内衣的系列,已经打造了比较丰富的产品品类配置,打造一站式的体验。巴拉在每一个产品上配备了优良的研发队伍,通过130余个阿米巴小组,在产品企划、趋势研究、商品设计以及生产配套等方面都对产品进行研发。 (2)供应链方面,巴拉利用目前已有资源整合最好的原材料供应商:有较好的质量和品质的优势。传统的童装市场规模小而却分散,在过去的几年,巴拉努力整合各种生产巨头和供应链,使得产品品质品类有较大的增长。 (3)积极推动全渠道布局:巴拉也推进全渠道布局,一方面,积极与杭州的电子商务部门推进前端和后端的整合和合作,电商具备领先优势;同时,在过去几年积极推进购物中心的发展,推进一站式购物体验,购物中心称为巴拉巴拉过去三年是增长最快的渠道。 (4)推行去中心化加强客户管理:在客户关系管理上,巴拉开始去中心化、推进客户层级的调整,在此基础生更加细致地推进客户服务、了解大型门店提高效率,也使得标准化得到更好的落地。通过客户层级的压缩,巴拉能够更好的进入三四线市场。因此对于巴拉这样一个主力品牌来说,关注消费者和门店,通过协同更好的供应链资源、加速全渠道发展,未来还是能实现更好的增长。 而对于两个子品牌马卡乐与梦多多:(1)马卡乐:专注聚焦0-7岁品牌。未来将加快发展马卡乐品牌,优化产品、改善渠道、整合后台、给予供应链支持。2015年该品牌已实现盈亏平衡,2016年有望迎来较快增长。2016年4月份新开30多家门店,目前大概拥有160-170家门店。 (2)梦多多:潮、酷。通过调整逐渐好到新的增长方向,将围绕超、酷趋势,进行品牌塑造。 (三)电商方面,森马电商依旧保持高速增长 公司也计划改变电商过去处理尾货的商业模式,进行业务模式的切换:目前电商平台的自然流量增长时代已经结束,未来电商领域会有两个趋势:1、极致产品脱颖而出,2、平台流量将以便宜甚至免费的方式导给优质客户。在此背景下,公司正在切换电商模式,与社区、社群结合,更好的利用线上的低成本流量。2016年一季度公司电商业务基本实现翻倍增长。 公司对电商在未来几年持续保持高速增长充满信心。 (四)主品牌外,其他品牌及平台业务稳步发展 ISE平台2015年12月已经正式上线。目前因品类尚不多而未做大力推广,计划到今年年底上线400-500个品牌。现正在尝试与买手、设计师结合,把韩国设计师放到平台上,实现跨界合作。 二、紧跟网红经济潮流,进军产业互联网 公司认为淘宝自然流量的增长已经接近极限,而应对新模式的出现,产业互联网将会是大势所趋,因此垂直平台的整合将会是真正的机会。公司认为现在每一个趋势时间变得很短,使得企业需要紧跟时尚热点;像过去那样依靠长时间的趋势分段来做的方式已经渐渐落后,这也是互联网带来的巨变。 目前国际时尚巨头也都做出来改变,现在消费者有明显的趋势是从高性价比转向快时尚。 Zara将一年的17季上新改成一年52季,工厂也由西班牙扩展至全国各地,力求改变原先只适合欧美的产品结构,以此来来满足中国等其他地域的市场。优衣库目前也开始着手改进供应链,以适应更加时尚化快时尚的潮流。 公司认为网红作为廉价流量,其供应链仍旧是重要缺失。消费者愿意把流量给好的极致产品,网红品牌虽然火热,但现在也遇到供应链管理问题。之前移动互联网成长起来的大企业都是借助流量增长的大势。而现在消费者更加注重体验,网红就是要和体验相结合。公司认为如何极致体验是一个大机会。目前,线下流量成本很高,相对而言以网红为代表的线上流量成本不高,随着社交、垂直、社区平台的发展,这些流量依旧会持续增加。然而目前网红的衣服质量还是不过关,森马希望可以利用网红便宜的流量,与其互相帮助。目前来看,服装供应链对于网红经纪公司依旧过于复杂,传统服装企业在这方面仍有优势的,容易在这上面形成壁垒。 公司认为在网红等碎片化平台出现的当今,产业互联网是一个大趋势,森马作为行业龙头具有整合产业链的先天优势。目前,在互联网巨大的流量和产能之间存在巨大的不对称,由于其对专业化的高要求,至今仍旧没有整合者。整合供应链需要整合从棉花、纱线、水洗,到面料辅料的一系列大工厂,每一个供应商要求的质量都不一样,整合难度极大。而另一方面,工匠精神更多的是需要供应链整合,而非一家企业完成。 森马在这一方面具备这先天的优势。公司和很多大供应商都有合作,而这些大的供应商由于单量问题很少接淘品牌的单。目前国内真正高质量的工厂,由于很多订单被转移到了国外比如东南亚,可能找不到匹配的流量。同时由于极致的供应链才能产生极致的消费者体验,填补这个巨大的鸿沟,进行产业链改革对森马来说是巨大的机会。 三、构建森马生态圈、管理层对公司改革充满信心 目前,服装行业存在“两多两少”现象:消费总量多、参与主体多,高端品牌少、高端供应链少。以前的竞争仅仅是企业之间、品牌之间或产业链之间的竞争,而未来的竞争是生态圈之间的竞争(产业链和消费者为核心)。公司对于生态圈构建充满信心:1、市场和消费定位清晰、前景广阔,休闲装拥有朝阳的消费群里、具备消费潜力,童装是增速快的细分行业;2、立足优化产业链(供应链体系和渠道等);3、上下游共赢发展,生态圈文化和谐。 森马服饰的改革从2012年开始,在这之前公司经营出现过短暂下滑,通过不断调整革新,从2013年逐渐恢复,之后几年都保持了两位数增长、高于行业平均水平。公司即将迎来第5个五年规划(2017-2021年):在15年终端零售额210亿,16年目标280亿的基础上,计划到2021年实现零售目标800亿元,其中童装250亿元、休闲装350亿元,电商200亿元。 四、保持业绩平稳增长、维持良好现金分红水平回报股东 公司长期保持稳定现金分红水平:公司2011年上市至今,累积分配的现金达34亿元,占公司累计可分配净利润的60%左右。2015年4月,公司以资本公积每10股转增10股,导致股本增加,所以看起来2015年的每股分红现金下降,但实际上公司还是现金分红6.7亿元左右,保持了上市以来的正常水平。未来,公司会继续保持收入和业绩的平稳增长,以及良好的现金分红。

公司披露2016年一季报,净利增速远高于收入:公司2016年一季度实现营收1.95亿元,较上年同期增长22.21%;归属母公司净利润1379万元,同比大幅增长170.62%。另披露非公开发行预案,拟募集资金8亿元,其中5.5亿用于定制家具智能品牌建设项目;1.6亿用于品牌建设项目;1亿用于信息系统升级建设项目。 春节时点比上年同期提早,一季度销售订单持续增长:一般来说,往往农历春节时间越早,一季度销售业绩越好。今年农历春节时间相较去年提前,导致3月份订单呈现爆发式增长,其中更多的订单将在4月转换为销售收入。一季度销售情况向好也带动了公司应收账款同比增加74.84%,经营性现金流同比增加58.35%。公司全年计划新增经销商150-250个,新增专卖店300-500个,店面数量的扩张加上单店坪效提升将会促进全年销售收入高增长。 毛利率提升+规模效应促使公司一季度净利在去年同期基数较低的基础上呈现爆发式增长:公司一季度归母净利润1379万元,同比大幅增长170.62%。公司加强订单自动化及智能化水平,提升管理效率,期间毛利率提升3.28个百分点,管理费用同比下降8.79%。 另外由于去年一季度基数较低(510万),导致销售收入规模的增长大幅拉动净利提升。公司所得税率大幅增加547.62%,一是因为营业利润增加,二是高新技术企业认定仍在复审中,所以一季度采用25%计提企业所得税,复审通过后,计提所得税将会恢复到15%。 打造智能化生产线,加强品牌建设,提升公司信息化管理水平:公司披露非公开发行预案,共募集资金8亿元,募投项目主要用于以下三个项目。1)定制家具智能生产建设项目:拟募投5亿,新建产房、智能立体仓库并打造两条智能化订制家居生产线。依托智能化生产,提高生产效率和柔性化生产能力;2)品牌建设项目:拟募投1.6亿,用于包括品牌代言人投资以及营销推广费等;3)信息系统升级建设项目:公司通过向SAP公司或甲骨文采购应用软件,并外聘信息咨询公司负责调试和实施,实现公司对九大管理系统的升级和再造,提升信息智能化管理。 维持对公司推荐评级:我们认为公司规模优势开始体现,从订单到交货一体柔性化管理效率提升,在销售店面数量增长的基础上,提升单店质量,扩大销售规模。虽然去年一季度基数较小、对全年的盈利增速不具有代表性,但从目前业绩上可以看出公司全年保持高增长是大概率事件。公司限制性股权激励条件是16年收入13.85亿,净利1.95亿,同比增长28%和20%,当前98亿市值对应2016年约50倍估值,继续维持推荐评级。