事件 公司发布财报:2012 年实现收入115.6 亿元,同比增长37%;净利润43.9 亿元,同比增长51.3%,每股收益3.14 元,拟每10 股派现18 元。 2013 年1 季度收入30.9 亿元,同比下降3.4%;净利润11.4 亿元, 同比下降11.6%,每股收益0.817 元。 简评 中低端酒加速增长,缓解高端压力 12 年收入增速37%,其中特曲以上占比65%,同增34%,其他中低端增速43%。而单4 季度实现26.7 亿,增速仅26.7%,环比下降,但由于向柒泉公司提价和加大团购比例,单季度毛利率大幅度提高3 个点,综合看,全年毛利率水平较为平稳,但由于营业税金比例下降以及投资收益增多,净利率上升3 个点,因此利润增速远超收入,业绩表现基本符合预期。 1 季报真实性高,下滑程度好于预期 从现金流及利润表配比看,公司1 季度业绩较为真实。收入下滑主要是国窖1573 销量的减少,营业成本继续增加表明中档酒维持了增长势头,但产品结构的下移导致毛利率大幅下滑7 个百分点,而期间费用率略微增加,从而使得业绩下滑更为严重。 方向正确、战略清晰、做好铺垫、等待时机 1 季度收入负增长,对实现140 亿,21%增长的全年任务压力较大,但老窖规划出清晰的发展路线:在结构上,1573 继续坚守价格,宁可短期牺牲销量,也要为次高端支撑起较大的空间; 而特曲老酒、窖龄酒要发展成为该价格带的领军产品,成为公司提升盈利能力和扩大规模的主力;头曲、二曲迎合大众消费增长, 攫取更大的市场份额。渠道上突出灵活性和个性化,高端定制、大坛,特殊婚宴、寿宴市场等,并将博大平台化,承载中低端酒的快速发展;招商则发动全员思路,进驻县级空白市场,推进专卖店建设。以此产生更为清晰的有梯次品牌线、丰满的产品结构以及更为宽广的需求满足,在市场调整期,对冲风险,在行业好转时,表现出更强的弹性 ! 盈利预测与估值 公司对13 年目标达成需要特曲及以下品种30%以上的增长, 而前提是下半年白酒动销的大幅好转,目前看市场压力依然较大。此外,公司今年费用投入仍会加大,因此结构下移和费用率提高都会影响净利率水平,我们调低13-15 年EPS 为3.42 元、4.03 元和4.96 元,给予13 年9 倍,目标价30 元,建议中期布局。

事件 2012年实现净利润3.07亿,今年一季度实现2012年公司实现销售收入15.83亿,同比增长21.78%,归属上市公司股东净利润3.03亿,同比下跌29.38%,EPS为0.57元,分配方案为10股转增6股,派发红利2元;单四季度实现销售收入4.48亿,同比增长10%,归属上市公司股东的净利润为5000万,同比下滑57%;2013年一季度,营业收入达到4亿,同比增长7%,归属上市公司股东的净利润为5440万,同比下滑-48%。 简评 生猪销量同比增长45%2012年,公司生猪销量达到148.96万头,同比增长45%。其中商品仔猪销量达到117.14万头,同比增长商品肉猪销量达到26.92万头,同比增长;二元种猪销量4.9万头,同比增长,销售生鲜冻品(屠宰)2864吨,折合4.5万头左右生猪,生态猪养殖的陕县实现收益1316万元,今年生态猪将大规模进入北京和上海。 2012年,费用上升较快.其中销售费用增加2860万,运输和广告费用分别增加700万、760万;管理费用增加3300万,职工薪金增加1600万;财务费用增加了4150万,去年流动负债增加8.72亿,非流动负债增加7.89亿。 现在生猪价格处于萧条的中后期近期生猪价格为11.92元/公斤,下降15%,育肥亏损达到250元/头;仔猪价格为23.12元/斤,同比下降33%。 二季度可供销售生猪供给同比增幅达到5%,现阶段依然没有看到大规模淘汰母猪的现象,预计四月份生猪价格依然以下跌为主,最低价格向下可能突破11元/公斤,能繁母猪存栏下降,当母猪存栏量达到4800万头时生猪价格见底,预计这个时间点可能要等到六月份之后,短期很难看到价格端明显好转。 近期从养殖企业、饲料和种猪企业了解到,截至目前行业内并没有发现明显杀母猪现象,小企业也是通过淘汰低性能母猪,补入高性能母猪减少亏损。 2012年是雏鹰项目密集建设年,养殖量将保持高速增长 2012年是雏鹰农牧项目建设密集年,公司总资产从年初的25.54亿元扩张到44.68亿元,增加19亿元。其中卫辉市100万头生猪产业基地预计在今年底能够完全达产,尉氏县再建40万头的养殖基地,而生态猪养殖项目也有部分开始出猪,未来的投资项目中还有和姚南市的合作养殖项目。 盈利预测 未来两年生猪销量依然保持较快增速(公司种猪资产从期初1.16亿上升到1.78亿,增长53%),今年二季度的大部分时间生猪养殖将是亏损的,即使雏鹰这种养殖成本较低的公司也有可能面临亏损(公司预计上半年业绩下滑达到95%-65%),猪价开始好转最早要等到6月份,而行业结束亏损开始盈利要等到三季度,费用上,预计公司今年的三项费用将依然会比较高,而对于雏鹰的股价表现,短期最核心的因素将是母猪存栏量,如果看到行业明显开始去母猪产能,股价将先于基本面反转。 我们看好公司未来养殖放量的能力,同时通过肉制品加盟店销售生态猪,公司的业绩稳定性以及盈利能力均将提升,预计公司2013-2014年销售生猪分别达到:200万头、300万头,2014年将盈利行业高景气点,预计2013-2014年EPS分别是:0.43元、1.75元,给予公司“增持”评级。

事件 2012年净利润下滑36.34%,今年一季度下滑46%去年实现销售收入136.27亿,同比增长26.08%,归属上市公司股东的净利润为8033万,同比下滑36.34%,EPS为0.19元; 单四季度实现销售收入34.47亿,同比增长,归属上市公司股东的净利润为-3210万; 今年一季度,实现销售收入34.69亿,同比增长25.57%,归属上市公司股东的净利润为2113万,同比下滑46.27%。预计上半年业绩下滑40%-70%。 简评 饲料业务收入增长36%,生猪销售量增长20% 2012年,饲料业务实现销售收入123.54亿,同比增长36.13%,饲料销量达到423.33万吨,同比增长20%,饲料毛利率达到4.69%,较去年增加了0.85个百分点。 2012年,公司生猪销量达到85万头,其中种猪销售4万头,仔猪销售51.9万头,肥猪销量29万头,由于生猪价格下跌近15%,销售收入达到7.27亿,同比降低8%,毛利率为19.41%。 现在生猪价格处于萧条的中后期春节过后,生猪价格大幅度下跌,生猪价格为11.92元/公斤,同比下降15%,育肥一头猪亏损达到250元左右;仔猪价格为23.12元/斤,同比下降33%,正邦科技去年上半年销售均价在616元/头,一头毛利依然达到200元,一月份价格为560元/头,三月份仔猪价格下跌到400-450元/头,基本不赚钱。 按照母猪存栏量估算,二季度可供销售的生猪供给同比增幅达到5%,生猪供给比较充裕,现阶段依然没有看到大规模淘汰母猪的现象,我们预计四月份生猪价格依然以下跌为主,最低价格可能向下突破11元/公斤,能繁母猪存栏大幅下降,当母猪存栏量达到4800万头时生猪价格见底,预计这个时间点可能要等到六月份之后,短期很难看到价格端明显好转。 饲料、养殖业务均将保持快速扩张 公司现有的饲料产能已经达到1000万吨,公司规划今年饲料销量达到500万吨,同比增长18%;养殖业务将快速扩张,为保障食品安全和减少养殖污染,地方政府愿意引入大规模养殖场,制约养殖场扩张的土地问题得到缓解,正邦科技从2011年后期开始在全国补点养殖场,2012年全年投资额达到13.3亿,同比增长201%,绝大部分资金用来扩张生猪的产能,今年规划养殖量达到120万头,同比增长40%,实现10个亿收入,我们预计这种高速增长态势将会延续两三年。 盈利预测 未来三年养殖继续放量,预计公司2013-2015年生猪出栏量将达到:120万、160万、220万,饲料销量分别达到500万吨、550万吨、650万吨,下调公司EPS分别达到0.15元、0.59元、0.4元,饲料行业今年行情较差,养殖短期也会面临亏损,下调公司目标价到8元,给予公司“增持”评级,短期来看,后市的焦点在于农业部公布的母猪存栏量,未来数月内能繁母猪淘汰如果超预期,那么股价将先于基本面反转。

事件 公司公布2013一季报 一季度实现收入26亿,同比增长4.52%;实现归属于上市公司股东的净利润1亿,增长25.64%;扣非后净利润1亿,增长25.45%;EPS为0.24元,略超预期。 简评 白酒保持快速增长占比提升猪价下跌肉类占比下降 一季度收入增长4.5%,由于12年收入增长30%,且元旦春节两节期间备货良好,估计一季度白酒收入增速在30%左右,未受反腐和限酒显着影响,中低端产品和外埠市场增长较快,白酒收入占比提升。预收款较年初增加3.8亿达到10亿,主要是白酒预收款增加所致。 屠宰业务由于猪价下降,估计整体收入同比下滑,猪肉收入占比下降。但猪肉和生猪价差拉大,所以屠宰业务的盈利能力应有所提升。 毛利率和费用率均大幅提高净利率稳步提升 一季度毛利率为40.14%,同比提高14个百分点。营业税率和销售费率也明显上升,分别提高6个点和7.7个点。我们认为主要是白酒快速增长占比提高,所以综合毛利率更接近白酒水平(12年为51.5%),也使得营业税及附加大幅增加。一季度销售费用达到4.1亿,已超过去年上半年水平,主要是白酒销售加大各地市场拓展力度所致。贷款利率下降使得财务费率下降0.7个百分点,财务费用得到控制。毛利率和费用率相抵扣使得净利率同比提高0.67个点为3.98%。 盈利预测:在行业景气度向下的背景下,公司白酒逆势保持快速增长,一季度经营情况好于预期。我们中长期推荐公司的逻辑没有变化,公司白酒业务稳定成长,地产项目预计下半年销售实现扭亏,带来整体业绩拐点。我们给予13年白酒20倍目标P/E,预测白酒13年EPS为0.75元;给予肉类及种猪业务25倍目标P/E,预测13年EPS为0.13元;给予地产及建筑业务8倍目标P/E,预测13年EPS为0.2元,各业务业绩加总抵消总公司费用,预测13年整体EPS为0.81元,分拆估值加总后目标价20元,维持“买入”评级。

事件 公司公布2013一季报 一季度实现收入97.1亿,同比增长5.89%;实现归属于母公司股东的净利润7.58亿,增长47.47%;EPS为0.69元,符合预期。 简评 屠宰及出货量稳步增长盈利能力显着提升 根据草根调研情况估计,一季度屠宰量约300万头,同比增长约20%,头均净利在65-70元之间,3月较高接近70元/头,主要受益生猪价格下跌且猪肉及生猪价差拉大。肉制品出货量约39万吨,同比增长约12%,吨均利约1450元,较12Q1大幅提高。 我们认为量价均有较快增长的主因是产品结构和渠道的改善,猪价下降以及基数效应。 成本下降提升毛利率费用控制有效净利率稳步提高 成本下降和结构提升使得一季度毛利率同比提高2.6个点到19.3%。销售费率提高0.5个点为5.6%,管理费率下降0.8个点为3.2%,利息收入增加使得财务费用下降约2600万。 相比去年同期,公司受益成本下降,同时期间费用有效控制,净利率达到7.8%,同比提高2.2个百分点。 猪价近期企稳但上半年仍将弱势 4月中猪价已有企稳态势,4月第三周生猪价格为12.24元/公斤,周环比涨1.4%。估计猪价企稳与月初启动收储有关,二季度为消费淡季,预计旺季前猪价将低温震荡。旺季猪价反弹的程度需看行业去产能的情况,估计平稳回升的概率较大。 盈利预测:收编小屠宰产、增加零批店和特约店等渠道举措已在3月开始显现效果,而猪价徘徊地位十分有利于肉制品维持较高盈利水平,适当冻肉储备也有利于平滑下半年猪价上涨的风险。我们认为在猪价弱势,公司渠道拓展有效的前提下,二季度业绩仍有望实现接近40%的高增长。上半年看成本下降渠道拓展,下半年看需求回升产品上量。看好公司全年业绩表现,预测13-15年EPS分别为3.43、4.2、4.96元,基于公司良好的经营态势和行业的高景气,提高目标P/E到28倍,提高目标价至95元,维持“增持”评级。

公司公布2013一季报一季度实现收入2.6亿,同比增长15.3%;实现归属于母公司股东的净利润1954万,下降7.5%;扣非后净利润1797万,增长4.2%;EPS为0.24元。 公司预计1-6月净利润变动幅度5%-20%,3998万到4569万;即单二季度利润2044万到2615万,增长21%-55%。 收入稳定增长毛利率略有提升本期收入增长15%,估计大部分来自产能扩大带来的销量增长,公司遂平募投项目已于12年四季度完成三条生产线建设,新增产能2.7万吨/年。估计提价对收入的贡献约在5%左右。本期毛利率为25.1%,同比提高0.4个百分点,主要由于提价和产品结构提升。 广告投入加大使得费用率大幅上升净利率下降公司今年中标央视广告使得广告费用投入加大,一季度销售费用2427万,比去年同期增加765万,销售费率提高2个百分点。财务费率下降1.2个点,主要是利息收入增加。政府补贴减少使营业外收入同比下降320万。总体看,本期净利率为7.5%,下降1.9个百分点,主要影响因素是广告投入加大和政府补贴减少。 盈利预测:公司今年产能将逐步释放,遂平项目第四条生产线预计在二季度投产,长沙项目也有望在下半年投产。从12Q4-13Q1的产能释放情况看,收入一直保持15%增速,下半年更多新产能达产有望是收入增长提速,销售费率也会得到控制,预计盈利能力会逐季改善。预测13-15年EPS分别为1.16、1.47和1.84元,考虑公司的龙头地位和所处行业的成长空间,给予13年30倍目标P/E,目标价35元,“增持”评级。

收入未达标,自产葡萄酒压力大12年主营收入55.56亿元,未达目标。其中葡萄酒占比82%,销量和收入同比分别下滑8.8%、7.9%;白兰地占比15%,销量下滑4%,但由于单价大幅提升,收入增长13%。去年由于经济增速放缓、进口酒冲击加剧以及限制公务消费等,张裕的中高端产品,特别是卡斯特、爱菲堡等出现明显的下滑,其存在的渠道、产品老化以及性价比不突出等问题加剧了负面影响。13年公司将加快西部三个酒庄的投入市场进度,同时梳理中低端产品,形成骨干力量扩大西部和二三线城市覆盖面。 白兰地和进口酒占比小,新增长点培育有待时间公司分酒种成立了葡萄酒、白兰地和进口酒销售公司,加大力度开拓白兰地市场,加快进口酒业务,培育新的经济增长点。但目前白兰地和进口酒占比仅17%,对收入及利润贡献有限,同时新增长点的毛利率不足自产葡萄酒,虽利于收入增加,但拖累整体盈利能力,2012年公司毛利率下降0.9个百分点。 营销体系改革成效有望在13年显现. 公司在渠道设置上更加扁平化,成立商场直供管理公司,同时新增电商、专卖店及团购等方式,扩大直销比例,强化对终端控制。加强对经销商和销售人员考核制度,梳理渠道利润,资源合理分配。营销体系的不断细化,为公司后续新产品上市以及结构调整奠定基础。 盈利预测与估值:我们调低预测13-15年EPS为2.69元、2.94元和3.35元,考虑前期股价充分调整,估值处在底部,短期缺乏催化剂,可作中长期配置,上调评级至“增持”,给予13年估值15-20倍,目标价为45元。

实际收入负增长,销量下滑明显. Q1收入86.76亿元,虽有小幅增长,但预收较年初下降26亿元,则实际收入已经出现负增长:[86.76+(-26/1.17)]/[82.31+(-12.6/1.17)]-1。观察现金流指标,Q1销售商品、提供劳务所获现金较去年同期也明显下降。进一步考虑水晶瓶五粮液11年提价29%,以及12年两次团购价的上调,Q1五粮液销量下滑应在两成之上。据了解,公司要求经销商1月完成全年打款的30%,执行原有出厂价659元/瓶,大部分经销商的配额均未增加,2、3月份经销商普遍没有继续打款,处于消化库存阶段。 营业成本大幅下降,盈利指标表现优异. Q1在收入有所增加的同时,确认的成本和营业税金却分别下降19%和9.6%,这也可以佐证实际收入恶化。但同时,Q1毛利率同比提升7个点,环比也提高2个点。虽然1月公司宣布水晶瓶提价10%,但经销商尚未执行,因此毛利率提升应主要由于确认成本的减少。在财务费用率略有下降的情况下,净利率同比提升了5个点,因此净利润增速达到18.9%,高于收入增速。 盈利预测与估值. 春节后终端价格持续回落,由于对后期价格悲观,经销商通常量出为入,2、3月份大部分停止打款。一批商加速去库存,由于成本价+返利低于600元,因此这部分库存消化带动价格继续下滑,目前市场已出现620元/瓶的团购价。二季度是传统淡季,实际动销可能更差,但五粮液在商务领域较高的品牌知名度,随着价格大众化可迅速抢占中高端市场份额,维持预测13-15年EPS为2.97、3.37、3.92元,13年估值仅7倍,考虑到股价已充分反映后市悲观情绪,维持“增持”,具备中长期投资价值,目标价28元。

事件 公司发布2012年报和2013年1季报:2012年收入172.7亿元,净利润61.54亿元,同比分别增长35.6%、53%,每股收益5.7元。拟派现20元/股,首次大比例分红回报股东。2013年1季度收入63.2亿元、净利润23.6亿元,同比增长均为6%,每股收益2.18元,略好于预期。 简评 收入增速大幅下滑,二季度情况更为艰难2012年收入172.8亿元,同比增长35.6%,但Q4收入仅32.8亿,同比增速7.8%,增速大幅下滑,同时预收款以及其他应付款的下降,表明经销商备货意愿低,终端动销艰难初现,但仍在延续。今年1季度收入仅增加4个亿,环比增速继续下降,在行业遭遇严冬之际,洋河2季度收入将更为艰难。 双轮驱动力减弱,管理优势助力维稳 洋河在品牌、品质方面难以与茅台、五粮液抗衡,但其突出的管理能力和渠道掌控力却成就了过去三年突飞猛进,可当行业景气下行时,其也难以抵抗来自企业外的冲击,在五粮液、茅台开启商务领域和渠道转型后,“蓝色经典”系列将遭遇较大挤压,过去的“省外扩张”和“结构升级”的双轮驱动力减弱,业绩增速大比例下滑。不过,洋河对终端价格、渠道库存、以及市场监管能力使其在高基数维持正增长。 盈利预测与估值 1季度情况好于之前市场预计的不增长,但全年形势严峻,下半年若宏观经济转好,反腐边际效应减弱,高端酒价格重回上升渠道,洋河或迎来增长弹性。我们下调业绩预测:13-15年为6.22元、6.97元和7.77元,考虑到公司进行大比例的现金分红,回报投资者,且前期股价大幅下跌已反映对业绩悲观预期,估值较合理,下调评级至“增持”,给予13年10倍估值,目标价70元。

收入稳步增长主要是原有市场贡献. 一季度收入同比增长8.8%,但环比明显改善,增长33.6%,估计是去年下半年对产品结构优化升级后,原有市场销售已磨合到位,加上春节效应,使得收入恢复自然增长。而销量应贡献大部分增量。 公司去年下半年的渠道下沉和精耕进展顺利,已突破大量空白市场,但效果预计会在二季度开始逐渐体现,一季度增长主要来自原有渠道。期间费率有所上升政府补贴增加贡献利润增量. 本期净利润为3038万,同比增加614万,主要是政府补贴增加使营业外收入增加677万,扣非后净利润基本持平。本期毛利率为36.79%,同比提高0.6个百分点,今年与去年总体相比成本压力偏大,但预计公司通过产品结构和价格调整综合毛利率将保持稳定。期间费率同比提高1个百分点,主要是渠道拓展相应费用增加所致,但在合理范围内,如果二季度后收入增速回到两位数水平,预计费用率会有所下降。 盈利预测:公司12年下半年对渠道和产品进行梳理和优化,并逐步下沉渠道开拓地级和县级空白市场,我们预计新市场的贡献会在二季度开始逐季体现,收入增长将提速。看好渠道下沉带来的收入和利润弹性,预测13-15年EPS分别为1.06、1.32、1.62元,维持“增持”评级,目标价30元。

收入保持较快增长,毛利率环比提升. 公司1季度收入近28亿元,同比增长26%,贡献最大的为老白汾系列,特别是陈酿20年,突出的性价比维持了较快的增长势头,而青花20年也开始有起色,销量稳步前进。10、15年老白汾以及醇柔系列表现尚好。压力集中在青花30年,但由于销量去年仅2000吨,基数小,因此整体影响有限。季末毛利率达到76.89%,环比提升2个百分点,同比持平。 预收款下降至合理水平. 1季度末预收账款3.29亿元,较年初下降8.8亿,虽然相比而言,去年1季度仅下降了1个亿,但2季度下降了5个亿,因此预收的变化部分反映的事经销商的订货周期和对未来的预期,当前预收账款是在一个合理的水平,从减少保证金和押金,可见公司与经销商共度困难时期,充分利用资金的有效性,避免过高的预收款对渠道的挤压。 销售费用大增,影响净利率提升. 1季度公司共计销售费用6.89亿元,主要为广告宣传费,这部分费用集中在本期进行确认,因此导致营销费用率上升至24.66%历史高点,同比提升了4.5个百分点,预计后期营销费用率会大幅下降,全年将控制在20-21%的区间。 可持续性强,估值应提升. 汾酒是我们最看好的白酒品种之一,12年老白汾系列整体提价20%,至少贡献13年收入10%。青花瓷系列尚未提价,但其在省外市场占比60%,公司加大青花的投入力度,实现结构的二次升级;汾酒20年终端表现498元,实际操作在400元上下,销售继续保持高速增长势头,1是很好的替代了部分高端酒消费下移的需求;2是性价比凸出吸引商务消费。青花20年表现也有惊喜,势头较好。竹叶青13年规划从5亿元发展至7亿。

事件 公司公布2012年报2012年实现收入9.78亿,同比增长2.87%;实现净利润6733万,增长20.83%;EPS为0.5元。利润分配方案为10股派1.5元(含税)。 单四季度实现收入2.35亿,增长10.6%;净利润1300万,增长104%,EPS为0.1元。 简评 收入增长点由果葡糖浆切换为糖醇、低聚糖 公司主要产品为果葡糖浆,以往收入占比在50%以上,但12年受下游客户需求不旺影响,销量增速放缓。又由于是蔗糖替代品,价格与糖价同步,均价下降,所以12年果葡糖浆收入为5.2亿下降4%。12年收入增长点为赤藓糖醇,主要是新开发了下游大客户使得需求大幅增加,收入增长74%达到6600万,收入占比7%。另一主要产品低聚糖收入1.78亿增长10.8%,下游客户主要为乳制品及奶粉企业,增长稳定。 净利率提升主要来自费用率下降 12年净利率达到3年最高6.88%,同比提高1个百分点。但由于糖价下跌使得主力产品果葡糖浆毛利率同比下降1.48个点,综合毛利率下降了0.78个点,净利率提升主要来自期间费率下降和补贴增加,其中三项费率下降2个百分点,政府补贴增加使得营业外收入增加400万。 定向增发完成公司已完成定向增发,发行4943万股,总股本达到1.85亿股,募集资金6.23亿,发行价12.6元。募投项目为5万吨/年结晶果糖,5000吨/年结晶海藻糖,5000吨/年低聚半乳糖,糊精干燥和技术中心建设五个项目。从募投项目我认为公司未来的总体发展思路为以功能糖产业为核心,果糖为主做大规模,同时做多品类,做上档次。 盈利预测: 我们预计主力产品果葡糖浆13年收入增长将相对稳定,糖价难有起色,而销量受产能和需求的影响,预计小幅增长。13年主要增长点仍为低聚糖和糖醇两类产品。低聚糖中,低聚果糖受益高端乳制品的增长,低聚异麦芽糖受益在高端饲料领域的应用。赤藓糖醇主要受益现有大客户的需求增加和开发潜在的新客户。中长期看,公司产品将受益下游饮料、乳制品、奶粉、高端饲料、保健品行业的高景气和产品升级的长期趋势,同时也将尝试做终端品,进入保健品领域。我们维持13-14年盈利预测,并给出15年盈利预测,按新股本13-15年EPS分别为0.48、0.63元,维持“增持”评级,目标价17元。

盈利预测与投资建议:考虑到去年二季度基数大及当前销售压力,公司半年报维持20%增长压力较大,但公司会通过各种努力力争实现全年的增长目标。目前茅台一批价加速下滑,近期应出现短期低点,维持13-15年EPS为15.6、17.9和21.8元,维持买入,二季度是长期配置的良机。

公司公布2013年一季报 13Q1实现收入6.28亿,同比增长13.85%;归属于上市公司股东的净利润5863万,增长5.2%;EPS为0.17元。公司1-6月业绩预告为,净利润变动区间-10%-10%,即9625万到11764万。 简评 收入增长重回两位数主因应为渠道精耕和春节推后 一季度收入增长13.85%重回两位数水平,我们认为主要原因有: 1、渠道精耕效果显现,葵花籽稳定增长,终端销售网点由11年的19万家增加到12年底的30万家;2、春节推后,若将四季度和一季度合并来来,则12Q4-13Q1同比增长2.8%;3、12Q1收入是同比下降的,基数不高。 今年成本有压力毛利率及净利率下降 13年公司主要产品原材料葵花籽和薯粉价格均有所上涨,导致一季度综合毛利率下滑0.5个百分点到28.62%。一季度销售及管理费用控制较好,两项费用率同比提高0.24个百分点。城建税和教育附加增加使营业税金及附加提高约400万,但政府补助增加使营业外收入提高近350万。 本期净利率为9.34%,同比下降0.8个点,主要来自毛利率的下降,以及销售、管理两项费用率的提升。 盈利预测:我们认为公司今年收入增长主要看两点,一是去年终端数量大幅增长的效果在今年体现;二是新品推广,主要在四月后,包括波纹形薯片、花生、及其他可能的新品,推广效果值得关注。利润方面,今年原材料成本有压力,且新品推广短期费用投入会增加,预计利润增速会略低于收入。预测13-15年EPS为0.95、1.12和1.28元,维持目标价23元,维持“增持”评级。

高端奶粉增长快,米粉收入下滑 公司收入增长主要来自奶粉,12年奶粉共实现收入49.7亿,增长17%,销量4.57万吨,增长2.76%,推算奶粉吨价为10.88万元/吨,增长14%。进一步分析,奶粉增长主要来自高端爱+,我们估计12年爱+收入约15亿,增长约50%,冠宝及其他产品收入约35亿,增长约10%。可见公司收入增长的动力主要来自提价和产品升级。米粉收入约18亿,下滑31%,主要是米粉及辅食类产品升级导致产量下降所致。 毛利率稳步提升 销售费率存在压缩空间本期综合毛利率为64.75%,同比提高0.7个百分点。分产品看,奶粉毛利率接近66%提高0.68个点,米粉由于产品升级,毛利率大幅提升4.86个点到63.68%,已接近奶粉水平。 公司本期销售费用为21.87亿,增长5%,销售费率下降约3个百分点到40.9%,主要是人工、差旅及会务等费用同比下降所致,但广告、经销商及KA费用共16.4亿,增长13%,与收入增速基本同步。 毛利率及销售费率的贡献平滑了管理费率的上升,以及补税(2785万)和政府补贴下降(减少4100万)的影响,净利率为9.5%,同比提高0.27个百分点。 行业高景气下,公司持续快速增长可期 我们认为行业目前的发展趋势有以下三点对公司有利:1、现有的稳定的新生人口数,及将来可能逐步放开的二胎政策;2随着消费升级及城市化的推进,行业渗透率(三四线市场)还有很大提升空间;3、消费回归理性,性价比较高的优质国产奶粉将越来越受到消费者的青睐。年初新总经理上台后,重点推进SBU建设和完善考核方式。产品方面,我们估计公司今年将继续主推高端产品,顺应产品升级的大趋势。渠道方面,重点做精母婴店、医护的线下渠道,同时发展网络营销线上渠道。此外,公司还将继续加强上游的掌控力和研发能力,保证产品品质。在产品、品牌不断提升和行业景气度高的大背景下,公司未来的持续快速增长可期。 盈利预测:我们依然认为,贝因美的投资价值在于行业的高景气度、稳固的行业地位和稳健的发展战略带来的可持续性增长,以及未来精细化管理、规模效益释放给盈利能力带来的提升空间。预测13-15年EPS分别为1.66、2.08和2.6元,给予13年业绩27倍P/E,上调目标价到45元,维持“增持”评级。