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黄付生

太平洋证

研究方向: 宏观经济、大宗商品、造纸印刷行业

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工作经历: 证书编号:S1190517030002,经济学博士研究生,现从事宏观经济、大宗商品、造纸印刷行业分析,3年期货、证券从业经验。曾就职于中信建投证券。...>>

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五粮液 食品饮料行业 2020-02-21 127.00 166.50 28.07% 131.20 3.31% -- 131.20 3.31% -- 详细
公司出台更为细化、实操性强的应对措施 近期五粮液品牌事业部对各营销战区下发了《关于精准施策、不搞一刀切,切实做好近期市场重点工作的通知》。通知要求: 1)强化经销商和终端的进销存调查与分析,尤其要研究消费动销情况,提前为疫情后补偿性消费做好准备。2)要求各营销战区要强化3月份计划配额调节预案,分三类经销商、科学精准施策,不搞一刀切。重点支持有能力实力、库存良好、有自主意愿的经销商;对于有能力近期动销有压力的、调减计划;对于有能力但有短期资金周转困难的,提供定制化的金融支持。针对大客户团购、不能简单硬性下达指标。3)加快核销经销商截止到今年元旦春节的活动费用,规定票据到达后两个工作日内完成核报。4)2月17日下发终端综合指标评比奖励执行方案、2月内兑现到位。5)转变工作作风,关注市场动向,加强和经销商终端有温度的沟通、切实解决市场问题。 优化3月配额、精准施策,费用核销、奖励兑现提速,有效减轻经销商资金压力 公司本次通知,延续了节后第一周专题会议中提出的应对措施框架,更加细化、科学和具备落地操作性。我们认为分类调节经销商计划、公司予以不同方式支持,能有效减轻经销商的资金压力、同时也更好满足有实力的经销商的需求,配额分配更加科学,也有助于稳定后续的市场价格秩序。费用核销周期大大缩短,落地兑现终端积分奖励,能够帮助经销商快速回笼资金。而通知中的1、5条,要求销售人员要快速适应当下疫情防控环境下的工作特点,要更贴近经销商和终端,从而更贴近消费者。 盈利预测 公司不回避当前疫情对市场的影响,客观评估,科学、积极的应对,快速出台细化、实操性强的政策,有助于减轻渠道资金压力、提升渠道信心,同时提前着眼于疫情过后的市场机会,做好准备。一场疫情让很多企业认识到企业管理信息化、数字化的重要性,而五粮液早在2017年李曙光董事长接任以来就把数字化助力转型提升到公司战略高度,全渠道数字化运营平台在19年搭建完毕。 公司具备提前布局的战略眼光以及接地气的市场应对措施,在评估后也维持营收两位数以上的增长目标不变。我们坚信疫情的影响只是短期的,建议投资者关注更为中长期的因素,把握龙头优质公司的股价修复机会,维持2019~2021年EPS为4.55、5.55、6.55元/股,给予今年30倍PE,目标价166.5元,“买入”评级。 风险提示 疫情导致的需求减少超出预期,公司高端酒销售放缓。
新乳业 食品饮料行业 2020-02-12 11.02 13.11 14.20% 11.57 4.99% -- 11.57 4.99% -- 详细
公司快速应对疫情,生产快速恢复 疫情发生后,公司快速响应,是国家号召“保质量、保价格、保供应”系列行动中首批响应的企业之一。公司针对可能因为疫情产生影响方面进行强化,制定调整一系列生产经营销售预案,确保生产经营活动正常开展。各地区公司也按照预案要求,配合当地政府,强化组织领导,并保障市场鲜奶及乳制品供应。目前公司生产已经陆续恢复,在行业中生产恢复较快。 物流方面,由于公司工厂多在需求市场当地,所以受封路影响较小。配送主要是集团公司专业公司在负责,集团在支持配送,所以公司的配送没有受到影响。 调整销售策略,经营受影响较小由于疫情期间部分商超、市区、乡镇村的部分销售网点关闭,学校延期开学等情况,影响部分常规渠道短期动销。公司针对疫情期间销售变化,采取一系列措施,我们判断这些措施能够满足消费者需求,并带来积极营销效果。 首先,公司积极拓展线上业务,消费需求更多通过线上消费来实现。其次,大力推动订奶到户、送奶到家业务,以满足消费者居家的消费场景。第三,走近社区,在社区外摆点销售,满足非线上消费及非订奶到户人群居家之后对乳制品的消费需求。第四,疫情期间,加大对低温产品,特别是低温鲜奶的传播和推广,并取得积极的效果。第五,发挥公司核心区域管控力强、供应链反应及时的特点,在更贴近消费者的社区店、便利连锁店加大销售力度,及时满足消费者的需求。 牧草储备充足,奶源供给稳定 疫情封路并未对公司上游奶源带来大的影响,公司下属各牧场除部分牧场淘汰牛业务有所影响外,整体生产经营工作均有序开展。按照惯例,公司下属牧场均会在春节前提前对物资进行充足储备,储备量通常会按照2个月左右正常用量进行储备,所以牧场经营目前并未受到较大影响。此外,公司与上游牧场沟通一直比较通畅,公司采购奶价多为浮动制,在淡旺季期间奶价可以浮动。由于疫情期间人们购买便利性下降所带来的消费需求不足,导致目前原奶供给略有过剩的情况,公司一方面积极喷粉,一方面跟上游牧场进行沟通来降低降低收购成本,在生产上整体较为平稳。 立足“鲜战略”,鲜奶板块继续发力 公司2010年实施“鲜战略”以来,低温板块快速发展,特别是鲜奶板块,为公司重点战略所向,近几年每年稳定增长在20%左右。2011年公司在低温鲜奶板块推出“24小时”新品,全球首家用时间去定义新鲜的产品,去年年底公司推出“黄金24小时”产品,对“24小时”产品再升级,有望继续带动鲜奶板块的发展。未来公司也会把更多的资源去投入到鲜奶品类,判断未来几年公司鲜奶板块会保持较高的增速。 盈利预测 我们看好新希望在疫情中的快速响应能力,认为疫情下必选消费公司业绩有较强的确定性。同时,我们看好公司的成长性以及在并购方面的优势,未来在全国化拓张中有望走出一条新的路径。我们预计2019年公司销售收入有望达到56.37亿元,同比增长13.33%,归母净利润达到2.53亿元,同比增长4.51%,EPS0.3元。当前公司市值92.8亿元,PS1.64倍,综合区域型乳企估值水平,我们给予目标估值PS2倍,目标市值112亿元,目标股价13.11元,给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-20 17.09 18.00 2.74% 19.02 11.29% -- 19.02 11.29% -- 详细
一、新董事长上任,带来新思路新资源 2019年12月13日,镇江市委宣布恒顺集团主要领导调整决定,任命杭祝鸿先生为集团党委书记,提名董事长。2020年1月10日公司召开股东大会及董事会,增选杭祝鸿先生为公司董事、选举其为公司董事长。 恒顺集团主要领导调整变动,是市委从大局出发,根据工作需要和集团领导班子建设实际,通过通盘考虑、慎重研究做出的决定。杭祝鸿先生此前曾担任镇江市政府秘书长等职务,具有多年镇江市政府工作经验,可为公司带来新理念、新思路、新资源。 二、三大工作重点,改革深化可期 新董事长梳理未来工作三大重点,将对恒顺的营销体系、产品结构及激励考核进行深化改革。1)构建营销体系:调味品竞争激烈,恒顺将敬畏市场、积极迎接挑战;2)梳理产品体系:围绕主业、三剑客,对产品中进一步细化、优化和升华,让恒顺产品适应不同层次、不同区域的消费者;3)考核体系变化:企业内部管理有望不断优化,薪酬绩效考核将贯彻业绩为王,让业绩突出、表现优秀的,得到应有的尊重和回报。 三、长期稳扎稳打,短期经营有望提速 新董事长表示面对竞争恒顺将选择稳健、理性的发展思路,未来在三个方面上有所改变:1)产品上:中长期要打造恒顺三剑客,发展重点从原来的醋和料酒品类延展为醋、酱菜、料酒三大品类。2)营销体系上:在原来格局之上重新优化,划定北部战区、南部战区、东部战区,同时做相应配置,采取战区长官负责制;3)渠道上:除了传统渠道之外,公司也会更加重视现代渠道,同时加大海外业务的开发。 短期来说,我们认为新董事长上任之后,随着内部改革加速,公司收入增长有望提速,经营有望改善,2020年公司聚焦三大产业,收入目标或可提高,同时品牌费用投放有望增加。 四、盈利预测与评级:维持“增持”评级 新董事长上任是市委政府引导,将为公司带来新资源新思路,内部改革有望加速。随着产品、营销、考核机制的落地,我们认为公司收入有望提速,因此我们上调2020年收入预期,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45元、0.50元、0.59元,我们按照2020年业绩给与35倍估值,一年目标价18元,维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 1325.00 19.06% 1129.20 1.09%
1129.20 1.09% -- 详细
点评事件: 12月27日贵州茅台公告2020年度茅台酒销售计划为3.45万吨。1月2日公司公告生产经营数据,2019年度生产茅台基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;实现营业总收入885亿元,同增15%左右;实现归母净利润405亿元,同增15%左右;2020年度营业总收入增速指引为增长10%。 一、明年销量计划超预期,开始逐步放量,上升周期延续 2019年度茅台酒的销量计划为3.1万吨左右,对比来看,明年的销量计划大幅增加3500吨,同比增幅高达11.29%。考虑近几年供需缺口长期存在,计划外投放比较常见。2018年计划量2.8万吨,实际投放3.25万吨;预计2019年实际投放量与2018年持平,仍为3.25万吨。据此判断2020年真实销量有望超过3.5万吨,同比增幅为大个位数,略超此前预期。2020年度销量计划超预期,打消市场关于“十三五”收官年增长动力不足的疑虑,2021年开始茅台基酒逐步放量,茅台酒销量有望进入放量阶段,后千亿时代的茅台,上升周期仍将延续。 二、普飞出厂价上调存变数,增加直营比例提升综合吨价 考虑营销体系的深化改革,结合2020年度销量计划和收入指引来看,明年普飞出厂价会否上调存在变数。公司管理层在经销商大会上表态,春节之后就将研究组建新的自营电商;按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;未来大幅提升自营规模,原则上要成倍增长。我们判断:1、随着渠道的调整和直营比例的增加以及非标茅台占比的提升,茅台酒综合售价将大幅提升。2、茅台酒销量计划超预期、未来量价齐升确定性高的背景下,普飞明年直接提高出厂价存变数,必要性降低。3、短期通过渠道调整和产品结构升级提升平均出厂价,延后提价节奏,优先营销体系改革,持续增长的步调会更加扎实。 三、短期供需失衡,消费结构扭曲,茅台酒价难下降 茅台酒的批发价和终端价近两年居高不下,本质原因在于渠道和销售模式的调整导致茅台酒的市场和消费者结构发生了扭曲。大量经销商被罚没资格,导致传统经销商等团购渠道的额度萎缩,真实消费者可购买的渠道大幅缩减,购买的难度增加。另外,大部分的普通老百姓并非茅台酒的消费者,电商等渠道的增加稀释了大量茅台,产生抢购、套利、囤货等非真实需求。供给和需求失衡、消费结构的扭曲,导致茅台酒的价格长期维持在高位。根据经销商大会传递的信息,2020年春节前将投放7500吨茅台酒,其中至少有6000吨将投向社会渠道。此举稳定了传统经销商的额度预期,但整体额度仍然缩减不少。我们判断,在改革过渡阶段,旺季满足传统渠道需求、淡季深化渠道改革,随着扁平化真正落地和茅台酒真实放量,价格才可能恢复到合理水平。 四、单四季度利润压缩调节,季度波动不改持续增长 根据经营数据,如果全年归母净利润仅405亿元左右,则单四季度的归母净利润约为100.45亿元,同比下降4%。在销量和收入符合预期、出厂价没有变化、直营比例提升拉动综合售价的情况下,净利润减少和净利率明显下降并不正常。猜测:1、去年同期精品茅台投放较多,平均吨价的前值基数有所拉高;2、今年四季度确认的费用较多,可能通过费用前置等方式压缩调节单四季度和全年的利润水平。我们认为,在量价没有问题的情况下,无需过分担忧季度波动。只要生产经营的状况良好,利润终会释放。未来茅台酒的量价提升空间尚足,持续的增长可期。 盈利预测和评级: 根据最新的经营数据和销量计划,调整2019-2021年收入增速分别为15%、16%、20%,净利润增速分别为15%、20%、26%,对应EPS分别为32.29、38.87、48.84元。 综合考虑龙头溢价和潜在的长期业绩增长空间,维持目标价1325元,对应2020年EPS的估值为34倍PE。维持“买入”评级。 风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-01-06 88.00 104.30 15.56% 98.33 11.74%
98.33 11.74% -- 详细
拔中高端、控低端,青花作为战略重点经历几年的高速增长后,青花产品 2020年作为公司发展的重点,将持续战略投入,公司提出“青花做增量、玻汾保存量”的思路,未来有望实现青花 20和青花 30双十亿增量的目标,预计明年青花销售体量有望超 50亿。 目前青花已经形成成熟的销售打法,推出体系化工作方法解决营销中的痛点。青 20、30将分开操作,合同分开签订,青 20主力做渠道型运营、青 30主力做高端团购运作。同时,将核心目标市场和核心渠道也进行分离。青 30聚焦 50个核心市场,聚焦终端 1万家,核心终端 5千家;青 20聚焦 100个城市,聚焦终端 7万家、核心 1.5万家。 同时核心动作也进行分离,青 20围绕核心终端+宴席,30依托商务和团购资源。 加速南方拓张,发展迎来新增长点2020年汾酒省外发展重点落在长江以南,这是汾酒全国化进程的重要一步。公司在原有 1+3大板块的基础上,启动江浙沪皖、湘鄂、粤闽琼三个小板块市场,其中江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5省35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局,目标是实现“三年平均增速超 50%”。 汾酒此前销售重点市场一直在长江以北,近几年对南方市场开始布局,并做大量基础工作。2020年河北、山东、河南等北方市场将进入产品结构调整和经营质量调整阶段,长江以南核心市场将成为省外增长的主力市场。 国企改革再深入,汾酒再上新台阶2019年公司基本完成整体上市,目前集团白酒类资产已经装入到上市公司中来,减少了集团与上市公司的关联交易,经营管理效率得到较大的提升。明年公司将继续推进企业内部的机制建设和创新,找准内部机制的短板,强化内部管理,提升企业的管理水平,外部要全力致力营销工作。 同时,汾酒提出“复兴战略”,要在优、强、大上做文章,这一战略在中长期给汾酒指引了方向。同时明确思路要“一控三提”,控总量,提品质、提价格、提效益,先用几年解决优的问题、再用几年解决强、再用几年解决大。 盈利预测公司明年目标务实,但是也不会保守,下一步深化改革的重点是激励机制。公司根据不同市场发展阶段,适时调整产品战略,青花 30经过一年的调整管控、价格秩序显效,明年将轻装上阵,青花 20表现逐季更好。明年公司将资源向青花倾斜,玻汾控制增速,高端占比将显著提升,从而会释放较大的利润弹性。我们预测 2020年公司销售收入有望达到 140.5亿元,归母净利润 25.99亿元,EPS 2.98元,当前股价对应 PE 27倍,考虑到公司的快速成长性以及板块平均估值,我们给予目标估值 35倍,目标价 104.3元,给予买入评级。 风险提示全国经济出现大幅波动,行业出现重大食品安全事故,公司管理出现重大瑕疵等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-12-27 1132.00 1325.00 19.06% 1195.50 5.61%
1195.50 5.61% -- 详细
点评事件: 贵州茅台 12月 25日发布《关于国有股份无偿划转的提示性公告》,控股股东茅台集团拟无偿划转上市公司 4%的股权至贵州省国有资本运营有限公司,划转之后茅台集团持股比例下降为 58.00%,仍为控股股东。 一、 划转股权可作为担保物,解决国有资本运营的资本金问题贵州省国有资本运营有限责任公司由贵州金融控股集团有限责任公司100%控股,实控人是贵州省财政厅。此前贵州金融控股集团持股0.28%,此次划转之后总共持有股权占比 4.28%。以最新的市值计算,4.28%股权所对应的市值约 660亿元。考虑贵州茅台的长期投资价值以及股价上涨的预期,按照现行股权质押的标准,该部分股权作为最佳担保物,足以撬动千亿级的杠杆资金,为贵州省的经济建设以及资本运营提供重要的资金来源。 二、 万亿市值为地方债务背书,增强债券市场对金融安全的信心截至 2018年末,贵州省的政府债务余额为 8849.81亿元,债务率148.79%,负债率 59.66%,债务负担相比其他省份处于较高水平。另外,过去的十年间,贵州省城投债的发行规模约为 5179.25亿元(剔除掉明显的非对应项之后的 wind 数据口径),且城投平台的行政级别较低。市场一直对贵州省的债务和金融安全存在担忧和违约预期。此次划转贵州茅台的股权,可以有效地提振债券市场的信心。从理论层面分析,贵州省国资委持有上市公司共计 64.2%股权,对应的最新市值为 9144亿元,全部划转具有可操作性,亦即万亿市值可为贵州省地方政府债和城投债做背书,从而有效印证了市场的看法:贵州省国资委持有茅台一家的市值就足以充分对冲整个贵州省的债务风险。股权划转消解了市场对于金融安全的担忧,有助于省一级政府和各级政府从债券市场通过其他的金融方式进行融资。 三、 茅台公司受重视程度提升,经营改善和股价上涨迎利好地方政府将贵州茅台的股权作为资本运作的一个手段,从侧面印证了当地政府对茅台公司的重视,更有利于上市公司未来的生产经营继续保持较好的增长。同时也宣示出政府对于茅台长期股价走势的一种关注和信心,有利于上市公司股价未来稳中有升,这对于资本市场和贵州茅台的股票价格而言,变相地构成利好。 我们的观点: 从上市公司层面,股权划转不会导致控股股东和实控人发生变更,公司的实际经营不仅不会受损,长期可能还会获益。其次从省政府层面,股权划转有助于较好地解决财务难题,也能够为国有资本的运营提供重要的资金来源。至于市场上少部分声音所担忧的,会否出现减持的风险,我们认为这是小概率事件,不足为虑。 盈利预测和评级: 乐观预期下假设明年综合销售价格提高 20%, 在此背景下做盈利预测,测算 2019-2021年收入增速分别为 15%、 23%、 14%,净利润增速分别为 24%、 27%、 16%,对应的 EPS 分别为 34.88、 44.19、 51.39元。 综合考虑龙头溢价和明年潜在的业绩增长空间和增速, 在提价假设下按照 2020年 EPS 给 30倍 PE, 提高目标价到 1325元,对应 2019年的动态 PE 为 38倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 如果提价或者综合销售价格不及预期,则 2020年的盈利预测和 EPS 可能不达预期。
三只松鼠 食品饮料行业 2019-12-27 64.50 80.00 16.57% 74.30 15.19%
74.30 15.19% -- 详细
点评事件:近期参 加公司调研活动,公司 2019年销售额已突破百亿,计划完成较好,明年目标仍以规模为主而非利润,工作重点在组织建设、内部优化,努力实现对松鼠小店的管理赋能。 商业模式:线下复制线上“高效”模式,打造“制造型自有品牌多业态零售商 ”打造“制造型自有品牌多业态零售商”。三只松鼠成立于2012年,最初以高毛利坚果零食起家,现在已经形成以坚果、果干、烘焙、肉食四大品类阵营。目前公司发展已经跨越第一阶段,电商B2C 阶段,步入第二阶段,即定位“制造型自有品牌多业态零售商”,多业态指的是线上、线下渠道全覆盖,其中线下有三种模式:投食店、松鼠小店、阿里零售通京东新通路。 线下将复制线上“高效”模式。三只松鼠紧抓风口、特色突出、外加资本助力,迅速成长为线上零食第一品牌。公司总结线上最大优势为“效率”,可以实现35-40天品类上新。线上向线下迁移时,公司将“效率”优势复制到线下,即建立“大联盟”,实现联盟工厂到联盟小店的快速连接,走“桃李+711”模式,通过快速响应提高效率,快速实现从工厂到消费者手中。线下高效来源于完善的供应链管理,从而实现对原料端、生产端、渠道端、消费端的高效把控。 未来展望:长期希望实现十年千亿目标,中期依旧重规模轻利润 长期十年千亿目标,中期仍重规模轻利润。长期来说,从行业层面来说,休闲零食市场规模5000亿-10000亿,目前尚未出现千亿规模企业,三只松鼠未来希望实现十年千亿目标。中期来看,公司依旧重规模轻利润,利用规模给自己带来的优势,对原料端、生产端、渠道端、消费端进行整合,实现线下厂商到消费者的高效连接。 线上渗透仍有空间,未来深度挖掘流量红利。根据中商产业研究院数据,休闲零食市场规模2018年突破1万亿,增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征,休闲零食目前线上人群渗透率约为19%,远低于护肤品(35%)、化妆品(27%)、婴儿奶份(22%)等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%,仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利,不断提升渗透率。 线下推进直营和加盟,重视加盟小店管理。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。投食店定位于品牌宣传,小店定位于触达更多消费者,零售通等定位于传统渠道铺货。未来松鼠小店将担负起高效触达消费者的重任,但门店管理仍将是工作重中之重。 今明两年:19年全渠道成交额破百亿,20年线下推进有望初见成效 2019年全渠道成交额破百亿。2019年收入占比来看,线上:线下占比在9:1。截至目前线下投食店有101家,松鼠小店228家,预计年底为250家。截至2019年12月3日公司全渠道成交额突破100亿元,提早完成销售额百亿目标。 2020年线下持续推进,年货季提价为利润提供保障。2020年公司线上稳定增长,线下投食店有望开到200-250家,松鼠小店开到1000家,我们预计收入增速约为30%-40%。近期公司线下统一全渠道价格,基准价格上调5%-8%,并在年货季执行动态价格调控,线上相应提价,我们认为此次提价将部分增厚公司利润,为全年利润提供一定保障。 盈利预测与评级:维持公司“买入”评级 长期来看,公司线上渗透仍有空间,线下齐步推进直营和加盟,未来3年公司以市占率为首要目标,我们预计收入端仍能保持30%+的增速,未来毛利率稳定,净利率、周转率带动ROE 缓慢提升。短期来看,年货季即将来临,线下全渠道提价5%-8%,线上相应提价,此次提价将部分增厚公司利润,为2020年利润提供一定保障。我们预计公司2019-2021年收入分别为100亿、130亿、163亿。我们按照2020年2.5倍PS 估值,维持80元目标价,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。
海天味业 食品饮料行业 2019-12-26 106.30 115.00 9.66% 112.70 6.02%
112.70 6.02% -- 详细
一、三五规划(2019~2024年)稳步推进,企业状况稳定,均衡发展 根据公司三五规划的经营增长目标,未来五年收入和利润保持两位数以上增长。从销量层面分析,酱油增速不低于12%,蚝油增速保持12%到15%的区间,酱类增速超过10%。再考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升可使收入和利润持续、较快增长。 目前公司在生产、销售和技术等各方面都正常发展,企业状况稳定。 市场结构来看,各大区域均衡发展;产品结构来看,酱油、蚝油和酱三大品类均按照计划目标发展。根据目前渠道库存、周转及动销判断,单四季度的销售和业绩情况健康发展,有望保持前三季度的增速水平。 2019年作为三五规划的开局之年有望顺利达成目标。 二、大单品战略清晰,中长期驱动有望持续,护城河逐步拓宽 酱油延续产品结构升级思路,高端酱油作为公司重要品类,从餐饮端导入,用技术推动升级,重视产品竞争力和消费者体验,使消费升级得到量的支撑。蚝油目前仍在消费者教育阶段,但使用场景多,市场空间巨大,同时考虑生产周期更短,适用更低的毛利率以确保接受度,蚝油作为公司战略单品有望继续快速发展。调味酱去年增长发生波动,今年调整到位后恢复增速,销售体量过10亿之后,调味酱的市场策略配套跟进,未来的发展模式为培养多个3-5亿的单品,同时不断加强研发并进行工业化生产。海天收购丹和醋解决消费者对于产能产地的困惑,醋的市场基础较大,但区域风味差别大,未来继续并购四大名醋的产能和核心技术,并作为公司的第四大品类来做。 四大单品的发展战略清晰,中长期驱动有望持续,未来海天持续进步,凭借规模壁垒、渠道优势和技术领先等,同行其他竞争对手难以超越,护城河有望逐步拓宽。 三、成本预计可控,费用率相对稳定,净利率有望继续向上 今年原材料成本小幅上涨,从二三季度的报表来看,毛利率回升企稳,成本上涨情况可控。展望明年,原材料价格预计还要上涨,公司通过不同的采购策略控制成本的上涨,未来视综合成本上涨的情况再决定是否直接提产品价格。今年售价和运费分离情况增多,影响报表一些栏目,收入和销售费用均有下降,但影响幅度较小。营销广告费用等长期保持相对稳定。毛利率企稳,费用率随规模扩大而下行,净利率有望继续向上。 盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”规划有望顺利实现。结合业绩指引,测算公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司业绩持续、较快增长以及龙头估值溢价,按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价115元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
五粮液 食品饮料行业 2019-12-25 128.44 166.50 28.07% 142.81 11.19%
142.81 11.19% -- 详细
事件:近期参加公司年度 1218经销商大会,2019年集团公司千亿目标、股份公司销售收入 500亿目标实现无虞,公司定调明年稳中求进,保持运作的质量,明年营业收入目标实现双位数以上增长。 明年挺价坚定不移,存量结构性优化,增量来源于空白补商+团购五粮液明年市场投放量保持至少 5%-8%的增长,传统经销商总体不增量、结构性优化、向有能力有服务的经销商倾斜,使得经销商计划量和能力更加匹配。增量来源于空白区域持续补商,专卖店 2-3年规划新增 400家左右,同时联合经销商开发团购客户,实现经销商利益共享。 今年普五七代升级为八代,市场成交价格站上千元,增厚了渠道利润和信心,也是五粮液产品价格向价值回归的第一步。五粮液批价和终端价的提升是明年工作的重中之重。我们认为站稳千元是未来几年较为战略性的一步,公司无论是从量价优先级设置上、量增个位数的计划预期以便留有更多灵活操作空间,还是借助数字化系统、优化渠道供需匹配程度,都在助力这一战略落地。我们判断随着公司一系列措施落地,明年五粮液价格将稳步提升。 五粮液品牌“1+3”战略更具象化,产品矩阵愈发聚焦清晰五粮液品牌坚定推进“1+3”战略,1是核心产品八代,3由此前的 3个维度:打造独特、稀缺、个性的高端五粮液系列;打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列;打造全新的国际版五粮液系列,逐步具象化落地。分别是超高端 501(明池、清池、明年新年前后落地),80版鼓型瓶(复刻经典),以及低度产品聚焦到 39度五粮液(明年将改版升级,突破以度定价、寻求独立定价体系)。此外 1618和交杯继续定位战术性产品,起到护卫核心产品的作用。产品矩阵持续补短板,更加清晰聚焦。 系列酒清理工作持续,核心产品增长较好,明年继续聚焦系列酒自今年 6月整合以来,组织架构调整及人员基本到位。坚持向中高价位、自营品牌、核心品牌聚焦,坚决清退高仿及低附加值产品,总经销产品从去年开始,两年共清退 116个系列、1000多个产品,自营方面共清理尖庄、五粮醇等 72个系列 249个条码,其他品牌也在陆楷体续着手。系列酒今年同口径增长 34.3%,核心产品保持非常好的内生增长。今年下半年投入 2.1亿完成重点城市的户外广告投放,提升品牌形象,化解渠道库存提升商家信心,建立经销商准入和考核标准。 明年系列酒聚焦 4大全国性战略品牌,五粮春、五粮醇、特曲、尖庄,清理工作持续,抓动销、引入优质经销商、强氛围,拉升价格体系、回归到品牌应该在的价格带。 加大经销商激励,额外为紧随公司战略步伐经销商增设大奖,提升经销商信心今年对经销商的年终奖励力度加大、正面效果将乘数效应放大。原有奖项金额同比增加 20%,市场维护奖覆盖面增加。额外增设贡献奖,以大力支持公司战略、和公司同心同向为考核导向,奖励 7代及珍藏版 7代储货大的经销商,以表彰其对顺利提价功勋卓越,奖励系列酒清退后继续合作做核心品牌的经销商。贡献奖 500万将往年最高单项奖励 75万的上限大大打破。 奖励以现金形式确保渠道不会折成成本扰乱市场秩序。今年整体奖励体系设计让经销商更加相信公司挺价不可动摇,未来收益来自于顺价而非返点。 数字化运营、营销进一步深化明年公司运营能力在数字化系统支持下将进一步提升,建立预算授权费控体系,总部战区基地三个层级年度预算管理,用分层授权制度灵活营销,提升市场反应速度和执行效率。今年数字化系统的应用更多在于渠道管控,明年将延伸到消费者,用数字化手段创新高端消费需求沟通方式,改善高端消费的体验。 盈利预测我们判断今年公司完成销售收入 500亿元无虞,随着公司改革深化,公司在品牌、产品具象化落地,消费者对于公司高端品牌的认知将更加的清晰,公司在内部管理、应对市场的反应速度、市场遇到问题时候的纠偏能力都在提升。 明年配合数字化系统应用的深化, 我们预计产品市场表现价稳中有升,渠道信心将进一步提升。 我们维持此前的盈利预测, 预计 2019年~2021年 EPS 为 4.55、5.55、6.55元/股,给予明年 30倍 PE,目标价 166.5元,维持“买入”评级。
梅花生物 食品饮料行业 2019-11-04 4.18 6.24 41.50% 4.25 1.67%
4.56 9.09%
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事件: 公司 2019年前三季度实现营业收入为 108.02亿元,同比增长16.15%;归母净利润为 8.55亿元,同比增长 17.23%。 其中 2019Q3实现营业收入 38.22亿元,同比增长 26.88%;归母净利润为 1.91亿元,同比下降 26.49%。 生猪存栏大幅下降, 拖累苏氨酸赖氨酸价格受到非洲猪瘟影响,国内生猪存栏量大幅下降,影响上游饲料需求,以饲料添加为主的苏氨酸和赖氨酸需求受到很大的影响。今年 9月,生猪存栏量同比下降 41.1%,这是生猪存栏量下降幅度首次突破40%;能繁母猪存栏同比减少 38.9%。 受此影响,苏氨酸价格从 7月初7900元价格下降到 9月底 6350元, 降幅达到 19.62%。导致公司苏氨酸和赖氨酸业务 Q3出现利润下滑,拖累整体业务。 由于价格整体低迷,从 7月起行业里一些小厂开始停产检修,我们判断苏氨酸和赖氨酸价格将逐渐企稳, 企业盈利会逐渐恢复。 去年公司白城基地投产后,公司赖氨酸产能达到 70万吨,生产效率得到较大的提升,目前已经实现满产,公司在苏氨酸和赖氨酸行业中的话语权进一步提升。 味精板块保持平稳, 呈味核苷酸强盈利进入 7月以来,下游需求不振对味精价格支撑减弱, Q3味精市场价均价为 8178元/吨,同比 18年 Q3下降 298元/吨,环比 Q2下降 470元/吨。 玉米价格整体保持平稳略降趋势,价格从 7月初 1910元/吨,下降到 9月底 1882元/吨, 略缓解成本压力。味精板块整体还处于较好盈利, 四季度受行业检修、环保安检、 年末回款、物流运费变动等因素的影响,我们预计味精价格将保持偏强运行,味精板块也将保持稳定盈利。 呈味核苷酸价格今年以来一直保持在 10万元/吨, 对企业盈利有较大的贡献。 盈利预测公司于 2018年 7月实施了限制性股票激励计划,激励计划设定了2018年-2020年实现的营业收入分别不低于 122亿元、 145亿元、 170亿元,或 2018年-2020年实现的归属于母公司净利润分别不低于 10亿元、 12亿元、 15亿元。 我们认为今年完成股权激励目标是大概率事件,判断 2019年公司实现营业收入 146.05亿元,同比增长 16.68%,归母净利润 12.10亿 元,同比增长 20.87%, EPS0.39元,当前股价对应估值 11倍,考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业,给予 16倍合理估值,目标价 6.24元,给予买入评级。 风险提示玉米等原材料价格上涨较大,宏观经济波动带来下游需求变化较大,公司管理出现瑕疵等。
香飘飘 食品饮料行业 2019-11-04 25.00 33.00 38.95% 27.05 8.20%
28.48 13.92%
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点评事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司分别实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 23.80亿元、 1.32亿元、 1.03亿元,分别增长 41.67%、 57.41%、 69.60%,归母净利率 5.56%( 同比+0.56pct) ,Q3公司分别实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 10.03亿元、1.08亿元、 1.03亿元,分别增长 23.85%、 -21.57%、 -20.31%,归母净利率10.83%( 同比-6.27pct) 。 收入分析: 果汁茶增速放缓,冲泡类恢复正增长2019年前三季度实现营收 23.80亿元,同比+41.67%( Q1: +28.26%; Q2: +148.22%; Q3: +23.85%) , Q2高增长主要系果汁茶放量带动,Q3环比下滑主要受果汁茶阶段性放缓影响。具体来说: 单三季度冲泡类、 液态奶茶、果汁茶实现收入 7.74亿元、 0.36亿元、 1.83亿元,分别增长 8.34%、 12.18%和 225.36%。 1)果汁茶: 公司自 2018年 Q3推出果汁茶后, 收入增长表现强劲,但果汁茶 Q3下降较大,主要是公司夏季冰冻化陈列储备不足,终端动销放缓,加之处于暑假时期学校销售受到很大影响。 2)冲泡类: Q3冲泡产品中经典系列、好料系列实现收入 5.11亿元、 2.63亿元,分别同比增长 8.69%、 7.67%, 增速较 Q2有一定恢复性增长。 我们认为, 公司 10月份新签流量小生邓伦代言 meco 系列, 8月份新签约王俊凯为冲泡类奶茶代言,并推出 meco 轻奶茶和双拼系列奶茶,新营销新产品有望为后续公司发展注入新的活力,未来新品放量致得期待。 渠道分析: 传统经销商占大头, 经销商开拓有望拉动收入增长销售渠道来看, 2019年前三季度公司通过经销商、电子商务、国外和直营实现收入 22.68亿元、 0.74亿元、 0.12亿元,分别增长 40.10%、80.69%、 290%,公司自 2019Q4开始推出直营渠道, 目前直营销售收入规模 2/3百万,占比较小,销售仍以经销商为主,占比在 95%+。 单三季度渠道收入增速来看,经销商 /电子商务 /国外增速分别为22.5%/177%/-12%,电商增速较高,主要是冲泡类产品有所发力。 销售市场来看, 前三季度华东、华中、西南、西北销售收入在 2亿元以上,收入分别为 9.3亿元、 3.7亿、 3.6亿、 2.1亿元,销售分别增长 23%、 52%、 46%、 39%。 单三季度华东增速有所放缓,主要是受 meco果汁茶放缓影响。 同时公司积极拓展经销商,截至目前公司经销商数量为 1460家,较去年净增 173家, 其中 Q1、 Q2、 Q3分别净增 73、 17和 83家。 我们认为未来经销商数量增加有望驱动收入不断增长。 利润分析: 费用高举高打,期待未来发力1)毛利率: 前三季度公司毛利率 39.22%,同比+2.67pct, 其中 Q3毛利率 42.31%,同比-0.25pct,主要系低毛利果汁茶占比提升所致。 2)期间费用: 前三季度期间费用率 33.36%,同比+1.53pct,其中 Q3期间费用率 28.22%,同比+7.44%,主要是签约王俊凯带动销售费用率提升 3.97pct,计提股权激励费用导致管理费用率提升 2.58pct。 3)净利率:前三季度净利率为 5.56%,同比+0.56pct,其中Q3净利率10.83%,同比-6.27pct,主要是公司费用高举高打,为后续销售做一定储备。 盈利预测与评级: 公司杯装奶茶缓慢增长,签约新代言人王俊凯后有望激发新活力,果汁茶逐步进入淡季,期待明年继续放量。 我们预测公司 2019-2021年的收入增速分别为 28%、 21%、 19%;净利润增速分别为 15%、 19%、 19%; 对应的 EPS 分别为 0.79、 0.93、 1.11元/股。 我们按照 2020年业绩给35倍 PE,目标价 33元, 首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示: 新品放量不及预期;销售环境恶化;食品安全问题等。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 64.32 34.00% 57.36 17.32%
60.78 24.32%
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事件: 公司公布 2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为 34.66、12.96、12.47亿元,分别同比增长 8.05%、13.51%、12.75%,单三季度收入归母净利润、扣非归母净利润 10.47、 4. 10、 3.92亿元,同比变化幅度为-0.15%、 -1.8%、 0.26%,低于预期。 省内产品及渠道调整进行时,新品订单踊跃、收入贡献在四季度公司前三季度高/中/低档白酒收入 32.69、 0.90、 0.67亿元同比增长7.50%、 16.98%、 21.78%,单三季度高/中/低档白酒收入 9.87、 0.22、0.21亿元,同比变化幅度-1.1%、 -12.08%、 22.94%。前三季度省内/省外收入分别为 27.54、 6.72亿,同比增长 5.28%、 20.63%,单三季度省内下滑 3%、省外增长 8.2%。公司三季度末应收票据 3.84亿、同比、环比下降 21.48%、 30.94%,预收款 5.79亿同比、环比增长 1.24%、12.43%。销售商品等收到现金 12.01亿同比增长 8.51%。 公司今年以来产品结构调整及渠道调整并行,同时新品初夏/仲秋 8月上市后订货意愿踊跃,但包装产能问题、实际收入将贡献在四季度等原因导致单三季度没有增长。根据目前的产能提升进度及后续订单情况,估计四季度收入将恢复较高增长。 毛利率下降影响净利润: 单三季度毛利率 70.39%下降 3.85%,估计和低档价位酒占比提升有关。税金比例下降 0.65、销售费用率增加 0.2个点,管理费用率增加 0.77个点估计仍和工资薪金支出及固定资产折旧增加有关,财务费用率下降 0.19个点,所得税率 18.7%下降 6.39个点,净利率 38.3%下降 0.63个点。 盈利预测与评级: 公司今年发力省内县级以下渠道下沉,可以看到省内经销商数量 16年/17年/18年/19前三季度分别为 348/334/352/405个,今年增加明显,但对销售的贡献估计还需要时间。叠加新品情况,我们略下调盈利预测,预计 2019~2021年 EPS 为 3.03、 3.57、 4.18元/股,给予明年 18倍 PE,目标价 64.32元,买入评级。 风险提示省内竞争加剧, 公司高端酒销售放缓
五粮液 食品饮料行业 2019-11-04 132.70 166.50 28.07% 136.63 2.96%
142.81 7.62%
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公司公布 2019年三季报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润 371.02、 125.44、 126.06亿元,分别同比增长 26.84%、 32.11%、33.47%。单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润为 99.51、 32.08、32.12亿元,分别同比增长 27.10%、 34.55%、 36.21%,收入利润继续保持高增长。 高端酒投放进度超前,四季度腾挪空间为明年春节做准备我们估计公司单三季度投放 5千吨五粮液,进度超去年,四季度剩余的 2-3千吨压力不大,系列酒表现仍较平稳。中秋节后随需求减少批价自然回落,目前稳定在 930元左右。部分地区完成全年任务量提前扎帐、部分经销商申请增量。明年春节提前 11天,预计公司将提前启动 2020年的投放量。 三季度末预收款 58.65亿、环比、同比分别增加 15. 11、 34.25亿元,应收票据 123.39亿,环比、同比减少 27.2、 19.81亿元,单三季度销售商品等收现 143.6亿同增 55.6%、带动经营现金流净额 78.26亿大幅增长 138.57%,渠道打款积极,经营质量扎实,可以看到下半年公司所有动作都提前,为明年春节销售留出时间。 受益于提价、结构提升及消费税率下调,盈利能力稳步提升公司受益于提价及高档酒占比上升、前三季度毛利率 73.81%、同增0.34个点,受益于消费税调整税金比例下降 1.16个点,针对消费者的市场活动持续性投放带动销售费用率 10.90%增加 0.38个点,受益于效率提升、管理费用率下降 0.73个点至 4.99%。财务费用率同比平稳。 前三季度净利率 33.81%增长 1.35个点。单三季度受益于税金比例下降 4.14个点抵消毛利率和期间费用率的季度间波动,其净利率提升1.79个点至 32.24%。 盈利预测与评级: 公司今年以来数字化、精细化营销逐步落地,以助力八代五粮液成功上市。截止到三季度末,超过 5.5万家终端店加入公司系统,高端酒能更加精准的追踪和控制渠道销量、库存等。系列酒整合原先 3个营销公司, 49个品牌 129款产品下架处理,消除内部竞争,相应组织架构调整和人员配置也到位。我们预计明年高端酒投放量继续稳中有增, 系列酒在整合后将焕发出更大的活力。预计 2019年~2021年 EPS 为4.55、 5.55、 6.55元/股,给予明年 30倍 PE,目标价 166.5元,维持“买入”评级。 风险提示经济出现较大下滑, 公司高端酒销售放缓
中炬高新 综合类 2019-11-04 44.67 50.00 27.81% 48.10 7.68%
48.10 7.68%
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点评事件: 公司公告 2019年三季报, 前三季度营业收入 35.31亿元,同增 11.57%; 归母净利 5.46亿元,同增 12.32%;扣非后 5.20亿元,同增 10.79%;经营现金流净额 8.88亿元, 同增 43.92%; EPS 为 0.68,同增 12.33%;销售毛利率 39.20%, 同比提升 0.13pct;净利率 17.01%,同比微降 0.02pct。 单三季度营收 11.38亿元,同增 14.93%;归母净利1.80亿元,同增 22.32%; 期间销售毛利率 37.89%, 同比提升 0.77pct; 净利率 17.05%, 同比提升 0.52pct。 美味鲜稳健增长, 中汇合创收入增加近两倍,本部减亏美味鲜单三季度营收 10.95亿元, 同增 14.3%, 体量与单二季度持平,增长稳健。 美味鲜单三季度的毛利率 37.78%,环比/同比均有所下降,原因包括:产品结构变化( 高毛利的酱油占比下降) , 原材料的价格略有上升, 以及公司采取了降价等促销方式加速开拓市场。 在毛利率同比下降的背景下, 净利润更快增长, 营业利润率提升,体现出经营效益改善和规模效应扩大。 产品分项,单三季度酱油、鸡精鸡粉、 食用油、 其他品类的收入分别为 6.70、 1.24、 1.53、 1.42亿元,同比增速分别为 8.56%、 18.94%、42.23%和 24.66%。 酱油环比有所减速, 新产能释放在即, 提速可期。 鸡精鸡粉单三季度再提速,表现较好。食用油延续二季度的增长势头,增长 40%以上快速放量、 占比提升。其他小品类也保持不错的增长,其中, 蚝油和醋的表现较好,前三季度总体增速超过 50%。 地区分部,单三季度东部、南部、中西部、北部区域的收入分别为 2.61、4.79、2. 10、1.39亿元,分别同比增长 11.55%、13.04%、28.78%、13.74%。 东部和南部市场增速平稳,中西部市场再次提速,北部市场增速回落。 但可以看到, 中西部和北部市场的开发均未减缓, 单三季度各自净增12家经销商。 合计算, 单三季度净增 34家经销商,总数达到 1009家。 中汇合创单三季度确认收入 1755万元, 同增 193.33%,贡献收入增量; 但利润增幅较小仅 9.82%,主要原因是单三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近 700万元。本部单三季度亏损约 600万元,同比减亏约 500万元,对报表拖累减少。 费用率改善、 净利率提升,预收款和现金流相对平稳单三季度销售费用率 8.72%,同比提升 0.78pct,环比降低 1.69pct。 管理费用率( 含研发) 8.98%,同比/环比分别降低 0.44pct/0.76pct。 环比二季度来看, 销售费用和管理费用率改善较为明显, 财务费用也有所减少,使得净利率环比提升。目前, 毛利率受成本端和产品结构变化的压制,短期难以明显提升,未来主营业务净利率提升主要依靠收入规模扩大后规模效应下的费用率改善。 报告期末预收款 1.08亿元,常态偏低但也属于合理区间。单三季度的经营性现金流净额为 2.14亿元,比较平稳健康。报表总体正常。 盈利预测与评级: 三季报环比改善符合预期,考虑新产能释放在即以及 2020年春节更加靠前, 春节备货季可能向前延伸, 我们对四季度的销售和报表持乐观的态度。 全年看, 营收 49亿元左右,利润接近 7.5亿元仍是大概率。 公司的核心业务板块持续稳健增长, 新产能释放在即,配套制度以及激励也及时到位, 中长期看,公司五年“双百”的规划和目标大概率实现。 测算 2019-2021年收入增速分别 18%、 18%、 16%;归母净利增速分别为 22%、 23%、 24%。 2020年美味鲜的净利润有望超过 9亿元,对应 EPS为 1.15。按照 35亿给地产业务对应估值,同时考虑成长性和溢价,对应 2020年 EPS 给美味鲜 40倍 PE,对应 365亿元市值, 目标总市值400亿元, 对应目标价 50.00元,“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行影响餐饮行业,导致餐饮渠道增速放缓; 原材料价格波动;食品安全问题等。
金徽酒 食品饮料行业 2019-11-04 16.99 19.14 22.77% 18.00 5.94%
19.80 16.54%
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点评事件:公司公告2019年三季报,前三季度营业收入11.06亿元,同增14.64%;归母净利1.63亿元,同增1.29%;扣非净利1.63亿元,同增5.23%;经营现金流净额2.88亿元,同比增长23.68倍;EPS为0.43;前三季度销售毛利率60.04%,同比下降2.5pct;净利率14.69%,同比下降1.93pct。单三季度营收2.92亿元,同增70.38%;归母净利0.28亿元,同增877.99%;期间销售毛利率66.06%,同比提升5.4pct;净利率9.45%,同比提升7.8pct。 单三季度实现修复性高增长,甘肃西部和省外市场表现较好 去年单三季度因为产品和渠道的调整,收入仅1.71亿元,为上市以来最低水平;同时,利润贴零,下滑明显。今年单三季度收入2.92亿元,+70.38%;扣非归母净利3229万元,+1703.48%,均实现修复性高增长,收入相比2017Q3增加7000万左右,扣非净利和净利率均有明显提升。分渠道和市场来看,增长主要来自经销商渠道,并且甘肃西部和省外其他地区的增长更加突出。收入同比增长情况,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的同比增速分别为:+224.14%、+89.62%、-79.58%、+67.68%和+101.48%。其中,甘肃中部因为经销商调整,收入继续下滑;兰州以及甘肃东南部成熟市场恢复至正常水平;甘肃西部和省外市场表现较好,实现翻倍以上增长。刨除低基数影响、从环比的角度分析,单三季度环比单二季度,甘肃西部、兰州周边、甘肃中部、甘肃东南部和其他地区的环比变动分别为+46.83%、-7.31%、-86.86%、+1.66%和+60.24%。此外,核心经销商持股以来,团队更加稳定,除甘肃中部发生相应的调整,其他各区的经销商保持稳定。 产品结构加速升级,高档白酒占比明显提升,毛利率创新高 划分档次,单三季度低档、中档、高档白酒的销售收入分别同比增长-31.11%、+86.08%、+61.64%,各自的销售收入占比分别为:1.54%、40.83%、57.62%。受此带动,前三季度百元以上高档白酒同比增长34.2%,其销售收入占比高达46.60%。2016年至2018年期间高档白酒的同比增速分别为13.57%、23.21%、31.87%,结合今年前三季度来看,产品结构升级还在持续和加速。 伴随高档白酒的销售占比提升,产品整体盈利能力增强,毛利率提升。单三季度销售毛利率66.06%,创上市以来单季度最高水平。未来随着市场培育更加成熟、车间技术改造更加完善,公司的产品质量、产品结构以及品牌文化还将进一步提升,产品升级和盈利能力还有进一步改善的空间。 销售费用投入增加,管理费用平稳,预收款和现金流均有明显改善 单三季度销售费用7153万元,与去年单四季度接近,为历史较高水平,销售费用率24.53%,同比下降2.33pct,高费用驱动收入更好增长。管理费用(含研发)4000万左右,整体平稳,管理费用率(含研发)13.96%,未来有望伴随规模效应扩大而逐步下行。 三季度末预收款2.26亿元,是2017年以来最高水平,增强了四季度收入的确定性。同时,第三季度的经营性现金流净额增加7736万元,环比二季度的4551万元有明显的改善,总体上报表质量在逐步提升。 产品结构升级和省外市场拓展仍是未来主要看点 公司上市以来收入持续增长,现金流状况总体稳定。作为西北白酒的强势品牌,当前收入规模16亿元左右,体量和效益提升具备想象空间。我们看好公司产品结构的持续升级以及省外市场的不断拓展、夯实。伴随产品结构不断升级,公司的品牌力有望提升,更优的结构也能够创造更高的毛利空间,对冲生产成本端压力,保证较高的毛利率水平。市场拓展方面,随着陕西市场的不断夯实,新疆、内蒙、青海市场的不断开发,省外市场规模和市场份额有望持续提升,成为增长的主要驱动力。 盈利预测与评级: 金徽酒是西北白酒中的强势品牌,甘肃及周边消费者对其认可度高。顺应消费趋势,公司着力于升级产品结构和开拓省外市场,收入利润持续增长,趋势向好。我们看好公司未来的持续成长空间,测算公司2019-2021年收入分别增长10%、12%、14%;利润增长4%、26%、22%,摊薄后对应EPS分别为0.69、0.87、1.06元/股。 考虑公司的经营改善和持续成长空间。对应2020年EPS给22倍PE,阶段目标价19.14元,对应2019年27.74倍PE,“增持”评级。 风险提示:成本大幅上涨;市场竞争加剧;省外拓展不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名