事项:公司今日公布2014 三季报,1-3Q 收入35.97 亿元,YoY=8.23%,实现净利润1.399 亿元,YoY=5.36%,扣非后净利润1.16 亿元,YoY=-9.85%,非经常性损益主要是现金理财产品收益。相比前两季度,公司3Q 经营杠杆增加,盈利增速略有改善。此外公司公布了全年业绩指引,预计净利润增速8-12%。 平安观点: 公司三季度收入增速进一步放缓,表明行业压力继续,但盈利情况略有改善,主要由于公司去年三四季度起加强了管控,但同时导致利润增长较慢基数较低。公司在三季度涨幅超过60%,与市场情绪变化情况下对公司资产价值的再挖掘有一定关系。在我们看来,便利店的供应链难度较大,多数企业盈利能力薄弱,但便利店网的价值在电商时代却存在巨大再利用的机会,我们仍然认为公司亮点来自于网络重估。 收入增速收敛,行业压力持续1-3Q 公司收入增长8.23%,其中3Q 单季增长6.57%,为上市至今最差单季表现,这一方面与公司放缓扩张有关,同时也反映出行业需求压力,我们估算公司的同店增长只有低个位数(2-3%)。公司3Q 毛利率略有改善,单季度毛利率提升0.72 个百分点至26.20%,并拉高整体毛利率至26.58%,与去年同期相比微增0.06 个百分点。毛利率的改善主要来自于高毛利的其他业务收入,包括商品管理服务费、信息共享费、促销费、物业出租费、增值服务费、加盟费等。 销售+管理费用率明显改善,但财务费用率上升公司3Q 销售、管理费用率有明显改善,单季度两项费率下降了1.04 个百分点,主要是公司今年加强了管控、通过裁员优化流程等降低了支出;但公司今年以来财务费用有略微增加,因此单季总体三费率微升0.14 个百分点,1-3Q 总体费用率增长0.73 个百分点。 略调升公司盈利预测,看好公司拥抱互联网的潜力公司去年四季度由于裁员补偿等因素单季业绩表现较差,在基数效应下全年利润增速应有回升,公司给出的全年业绩指引为净利润增长8-12%,略高于我们此前预期,因此我们略调升公司14/16 年EPS 预测至0.21/0.23/0.25(原预测0.20/0.22/0.25)。公司目前在互联网领域的举措包括与微信联手打造便利生活应用平台,与第三方公司合作推出红旗快餐点餐、支付功能,自建电子货架和红旗网购平台打造O2O 等。我们看好公司利用互联网资源进一步转型并实现渠道价值重估,维持“推荐”评级。 风险提示:CPI 低位运行抑制同店增速;人工、租金费用率高企;渠道下沉带来经营不确定性;电商业务发展,O2O 等模式尝试效果不佳等。

事项: 合肥百货今日发布2014 年三季报,前3Q 营收73.73 亿元,下降1.77%(单季收入20.98 亿元,下降0.06%)。归属母公司净利润2.89 亿元或EPS=0.37元,下降18.7%,扣非后净利润2.72 亿元,同比下降20.56%,低于市场预期。 平安观点: 3Q 收入降幅环比收敛,三四线城市仍面临较大增长压力 前 3Q 收入下滑1.77%,其中3Q 单季下滑0.06%,较2Q10%的降幅环比有好转。因适逢55 周年司庆开展了大型营销活动,一定程度遏制了销售下滑局面,但加大促销力度也使3Q 综合毛利率18.12%下降1.06 个百分点。前3Q 累计毛利率保持了稳中有升的趋势(143Q18.32%vs133Q18.23%),公司持续通过品牌优化、资源整合和流程梳理提升毛利率和经营效率,部分对冲收入下滑。随着电商渠道下沉加速,过去几年增长主要动力区域如铜陵、黄山、亳州等三四线城市收入也出现下滑,未来营收仍将面临较大压力。 费用压力加剧,单季度净利润下降44.3% 受运营费用上升,新店开业等因素影响,3Q 公司人工、租金、水电等主要费用大幅增长,销售/管理费用率分别为3.48%、9.17%,分别较去年同期上升0.04、1.14 个百分点。收入下降与费用增长综合导致3Q 单季净利润下降44.3%,单季度营业利润率/净利润率降至近5 年来的最低点。随着新项目陆续开业,行业竞争加剧,未来公司在费用方面的管控压力将越来越大。 储备项目丰富,增资长润支付、兴泰小贷开启跨业务扩张 公司自2012 年明显加快外延扩张步伐,频繁公告新签项目。今年公司新开2家百货(肥西百大、滨湖百大)、3 家超市和2 家电器,新增经营面积7 万平方米,此外公司仍有众多储备项目于14-16 年间开业,奠定未来增长基础。年内公司在跨业务扩张方面作了初步尝试,增资长润支付(持股35%)、兴泰小贷(持股20%),未来或成为公司新的利润增长点。 调降公司 14-16 年EPS 至0.52/0.51/0.51,维持推荐评级 考虑到公司今年以来的收入压力以及未来几年扩张期带来的门店培育亏损,我们调降公司14-16 年EPS 至0.52、0.51、0.51 元(原预测14-16 年EPS 为0.57、0.57、0.57 元),现价对应14 年估值13.2XPE。从资产价值角度看,公司净现金充裕,自持大量自有物业,且多业态组合下密集的网点布局或成为O2O 本地化社区平台落地生根的最佳载体,其门店盈利能力及网点价值可能实现重估,维持“推荐”评级。另建议投资者关注国企改革主线下公司的主题性投资机会。 风险提示:消费复苏低于预期,新店培育期拉长,合肥地区竞争加剧。

事项:公司公布了2014年三季报,前三季度实现主营业务收入12.99亿元,同比增长3.51%;实现归属于上市公司股东的净利润2.44亿元,同比增长15.79%,对应EPS为0.20元,符合我们此前预期。 平安观点: 预计线上业务快速发展带动业绩稳健增长 3.51%的营收增长意味着终端消费仍然不景气,无论是直营增速还是加盟发货情况均较为疲软。三季度单季2.46%的营收增速略高于去年同期0.18%的增速,也说明终端情况较为稳定,并未进一步恶化。前三季度15.79%的净利润增速以及单季15.77%的增速与上半年相当,说明公司经营依然稳健。我们认为净利润增速明显高于收入增速,主要受益于线上业务的持续发力。一方面高毛利的线上业务占比不断增加会提升综合毛利率水平,前三季度51.47%的毛利率较去年同期51.01%的水平有所提升能够验证这一点。而另一方面,线上业务的费用率较低,其占比提升也将进一步降低费用率,26.93%的管理和销售两项费用率较去年同期的29.86%下降了2.93个百分点。 2013年线上销售规模近3亿元,占比16%左右,较2012年增长近一倍;预计2014上半年电商增速超过50%,2014年的线上业务规模有望超过4亿,占比有望达到25%左右。由于线上业务利润率较高,因此2014年毛利率和利润率预计仍有提升空间。 线下渠道去加盟化,大家居助力品牌差异化 我们比较认同富安娜的线上、下发展策略。线上继续稳健推进,以增加SKU数量和放宽价格带为主。线下则分两方面,一是线下渠道的去加盟化,主要是关闭业绩不佳的加盟店。二是线下的大家居化,以进一步推进公司品牌的差异化。预计公司未来将以300平米以上的大家居馆为渠道建设重点,2013年底估计已建成70-80家,2014年有望新开60-70家大家居馆。从草根调研情况来看,大家居馆的平效明显高于小店,这也是未来带动业绩增长的又一亮点。 经营稳健,中长期持有价值凸显,维持“强烈推荐”评级 我们维持2014-2016年EPS分别为0.85、0.98和1.13元的预测,对应PE分别为15.8、13.7和11.9倍。公司差异化的品牌诉求,以及电商的快速发展和大家居概念的推广,使其成为可中长期持有的投资标的;目前股价具较强安全边际,稳健的经营风格更能凸显其弱市中的防御价值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:消费环境进一步恶化,业务拓展和盈利低于预期。

投资要点。 事项:罗莱家纺公布了2014年三季报,前三季度实现营收18.80亿元,同比增长9.13%;实现归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同比增长16.66%,对应EPS为0.43元,符合我们此前预期。并且,公司预计2014年全年业绩增速区间0-20%。 平安观点: 2014年业绩反转确定,业绩增速逐季提升。 2014年第三季度实现营收7.68亿元,同比增长19.10%,净利润增长19.24%,较上半年3.17%和14.78%的增水平提升明显。我们认为,一方面由于去年基数较低的原因,2013年Q3单季营收下滑20.54%,净利润单季下滑26.35%,另一方面也是由于经过两年调整后加盟商压力缓解,提货有所恢复所致,也验证了我们认为公司已进入补库存小周期的判断。从2014年春夏订货会双位数增长来看,全年业绩增速有望达到20%左右。总体来看,2014年业绩反转确定,业绩增速也在逐季提升。 毛利率继续提升,线上发展仍大有可为。 2014前三季度44.18%的毛利率较去年同期42.68%的水平提升了1.5个百分点,我们认为主要是由于线上高毛利业务占比提升所致。2013年电商规模突破3亿销售额,2014年公司仍在继续推进线上业务,并重点将LOVO和罗莱有效区隔。 预计2014年前三季度的线上销售增速仍在50%以上,全年有望突破5亿元,实现近20%的线上占比。相对服装品牌,我们更看好家纺品牌的线上业务空间,主要源于家纺的SKU较低,易于管理,利于线上、线下以及加盟商之间的产品区隔和利益协调;且相对同质化的产品更有利于线上、下同款同价,龙头品牌将更有影响力和客户粘性。 2014业绩反转,线上发力,维持“强烈推荐”评级。 我们维持2014-2016年EPS分别为1.38、1.58和1.82元的预测,对应PE分别为16.6、14.6和12.6倍。公司正致力于供应链优化,提升运营效率以及反映速度,且LOVO品牌的成功突围也使未来线上业务发展更有信心;同加盟商的进一步合作以及“双十一”战绩有望成为催化。作为家纺龙头,未来业绩有向好趋势,具有较强的安全边际,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步恶化,业绩低于预期。

事项:步步高10 月15 日晚发布公告,发行股份及支付现金购买资产(广西南城百货)事项获得有条件通过,公司股票自2014 年10 月16 日开市起复牌。 平安观点: 收购南城百货获有条件通过,西南密集门店布局战略稳步推进:公司确立大西南战略,进军广西、四川、重庆等省份,区域门店密度进入快速提升期。收购标的南城百货布局于广西三四线城市,以百货+超市+电器连锁相结合的综合业态模式,拥有38 家门店总经营面积超过45 万平方米,其中自有物业面积6 万平米。交易完成后,步步高门店数量将达191 家,经营面积超过220 万平米。根据南城百货2014 年1.1 亿元的净利润预测,该收购对应PE 为14.5 倍,较目前零售板块25 倍左右的平均动态估值较为便宜,交易将显著增厚公司业绩。湖南、广西省内密集的门店布局有利于在品牌招商、物流供应链、经营管理等方面能够实现协同,并在电商等新业务领域扩大区域布局,加速公司大西南战略的实现。 O2O 战略升级,将发布“云猴”线上平台:步步高是国内超市在电商转型和O2O模式探索上最为领先、果敢的企业,引入专业电商团队,自建电商平台步步高网上商城于去年底上线,预计全年实现销售额2-3 亿。经过1 年多的密集筹备,公司本月底将正式启动O2O 战略暨“云猴”平台上线发布会,“云猴”作为集合本地商品、服务的开放平台,将吸引数万家商家入驻。这是公司自营+平台O2O 战略的进一步升级,建议投资者持续关注平台战略详情和后续运营情况。 布局湖南区域,供应链效率提升显著:自启动电商转型战略以来,公司深度耕耘本地供应链,作为O2O 战略的重要支持环节。目前已有9 家门店启动免费配送或下单自提服务,覆盖长沙主城区,实现“一日两配”,“一小时急速达”,未来将进一步拓展至长株潭及湖南大部分地区,品类从日用百货拓展到高黏度的生鲜商品。电商供应链虽具优势,但在订单密度不够、规模效应不强的局部区域,存在SKU 数量不够丰富、配送成本过高等问题,在湖南省内目前没有出现强大的电商企业前提下,步步高利用、升级已有的仓储、配送系统,结合商品采购、商品运营的优势,能够有效提升供应链效率,在区域电商和O2O 竞争中占据先发优势。 预计 14-15EPS=0.78、0.93 元,维持“强烈推荐”评级:三四线城市购物中心业态相对稀缺,我们认为依托优良的项目储备和扩张效率,未来三年公司将继续保持超出行业平均的收入/利润增长。收购南城百货后,公司门店数量和经营面积将大幅增加,在品牌招商、物流供应链、经营管理等方面实现协同效应,加速公司大西南战略的实现。由于收购仍待证监会的正式核准,且何时并表存在不确定性,我们暂未将收购事项纳入盈利预测,维持公司14-15 年EPS=0.78、0.93 元,对应PE=22.4X、18.8X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、需求持续低迷,物业租金大幅上升致南城百货业绩不达预期;2、收购整合成效不达预期;3、电商等新业态冲击。

事项:公司公告了定增预案,本次拟向董事长赵小强、总经理郭瑞和比因美特卡通影视有限公司(下称比因美特)共计3名投资者非公开发行股份1730万股,发行价格为21.29元,拟募集3.68亿元以补充流动资金;本次定增股份锁定期为3年。 平安观点: 大股东定增彰显发展信心 实际控制人、董事长赵小强先生拟现金认购1180万股,总经理郭瑞先生拟认购100万股,比因美特拟认购450万股。1730万股中,董事长拟认购68%的比例,持股比例将增加至66.41%,彰显了对公司未来发展的信心。 公司上市后,从2013年起开始了一系列的收购动作,超募资金基本用罄,本次3.68亿元的募集资金对公司运营资金的补充及未来的资源整合具有重要的意义。 明确提出综合型大文化产业战略 上市后,公司在现有动漫服饰制造业的基础上,积极推进产业转型升级。2013年起分别收购了上游动漫制作公司(缔顺科技)、下游海外销售渠道、儿童剧制作公司(星梦工坊)、影视公司(上海纯真年代)。 本次公告中明确提出公司将致力于打造动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演绎、影视制作、发行等一体的综合型大文化产业的版图的战略;未来将形成以动画、游戏、影视等核心IP资源为基础,支撑服饰、饰物等衍生品运营销售,以产业链后端的销售盈利反哺产业链前端的创作投入的良性生态闭环。此次定增后,公司资金较为充裕,预计将积极推动未来的产业布局。 未来产业布局有望加速,维持“强烈推荐”评级 我们维持2014-2015年EPS分别为0.42和0.66元的盈利预测,结合当前股价对应2014、2015年PE分别为61和38倍;考虑到定增,摊薄后2014-2015年EPS分别为0.39和0.61元。 公司2013年发起的一系列收购,凸显了公司转型的方向和信心,大文化产业布局战略意图明显。目前则明确提出致力于打造以动漫、游戏、影视等IP为基础,以衍生品运营为盈利模式的综合型大文化产业版图。从目前的布局来看,尚未形成良性的闭环,仍处布局阶段,定增募集资金则有望加速这一布局进程。公司未来充分受益国内外动漫产业的增长红利,我们看好其整合空间和前景,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:整合效果和协同效应低于预期。

事项:公司发布公告,与北京行知探索文化传播有限公司、北京行知探索旅行社(下称标的旅行社)于2014 年9 月3 日共同签署了《增资认购协议》,约定探路者对标的旅行以自有资金增资3900 万元,并取得投资后标的旅行社的56.52%的股权。增资前,行知探索文化传播公司应将与“极之美”相关的所有商标、网络域名等知识产权全部以一元对价转给标的旅行社,并将标的旅行社中的“戈壁”系列进行剥离。 平安观点: 收购“极之美”,涉足自然主题旅行 标的旅行社于 2011 年5 月23 日成立,拥有国家旅游局颁发的具备出境游资质的旅行社业务经营许可证,实际运营的业务主要有以“极之美”品牌为载体的自然主题旅行业务(以南北极高端主题旅行业务为主)和以“行知探索”品牌为载体的“戈壁系列”文化主题旅行业务。其中,“极之美”是一家以南北极旅行为主要业务的自然主题旅行服务机构,也是国内目前正式加入国际南极旅游行业协会(IAATO)并出席其年会的专业旅行机构,旅行方式包含南极点(北极点)飞行、徒步、北极点破冰船、南极半岛游轮等国际上所能到达南北极的所有类型,已帮助一千两百多人到达南北极地区,并获得IAATO、AECO 等国际组织、中国专业科学机构及极地旅行爱好者的普遍认同。 业绩增厚不明显,重在与户外综合服务平台战略协同 标的旅行社业务属于小众极地高端旅游项目,2013 年营业收入4469 万元,利润195万元;原股东行知探索文化传播公司和标的旅行承诺2014-2017 年将实现税后净利润为260 万、400 万、432 万、518.4 万元,2015-2017 年净利润复合增速不低于25%,三年累计实现净利润不低于人民币1350.4 万元。我们认为百万级的业绩贡献相对于探路者近3 个亿的利润规模影响较小,收购的意义更在于战略层面的协同和整合。 探路者从 2013 年开始了由单一商品提供商向户外运动综合服务提供商转型,相继投资了在线旅游平台Asiatravel 和户外活动平台北京绿野,并以绿野网为基础希冀打造一站式的线路规划、出行组织、交流分享、担保支付、交易评价等多环节为一体的“户外旅行综合服务平台”。而“极之美”的投资不仅为户外综合服务平台引入优质南北极户外旅行服务的供应商,更重要的意义有三:一是借此切入自然主题旅行市场,该类市场成长空间极大,欧美经验表明以自然为主题的旅行已占到全部旅行市场的一半以上份额。 二是通过“极之美”带动提升平台的服务水平和标准。三是可以共享客户资源,为综合服务平台引入更多高净值客户。 战略转型打开成长空间,维持“推荐”评级 由于业绩影响较小,我们维持2014、2015 年EPS 分别为0.62 和0.77 元的盈利预测,对应动态PE 分别为27 和22 倍。公司向商品+服务转型的户外生态圈闭环构建工作正在有序推进,未来各板块间的深度整合及协同即将拉开序幕,成长空间也将更为广阔,凸显中长期投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化,整合效果不及预期。

事项:潮宏基8 月29 日晚发布2014 年半年报,1H 实现营业收入12.17 亿元,同比增7.18%;扣非后净利润1.17 亿元,同比增11.88%(扣非前增20.27%),EPS=0.3 元,符合市场预期。公司以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股,预计1-9 月公司业绩增速在20-50%之间。 K 金需求稳定升级,收入表现优于市场. 由于去年抢金潮带来的高基数,且黄金销售对K 金的带动作用减弱,2Q 公司收入下滑13.15%,1H 收入增7.18%。其中K 金/黄金/铂金收入分别同比增25.4%/-3.6%/-27.7%,K 金收入实现较快增长,反映市场非黄金需求稳定升级趋势,黄金表现也优于市场,铂金下降则是公司主动采取收缩策略,整体来看公司收入表现符合预期。直营渠道收入增3.5%,代理收入大幅增长77.8%。1H新增29 家珠宝门店,目前共有潮宏基店576 家、VENTI 门店60 家。 毛利、净利率提升,严格期间费用管控. 去年1H 因产品结构急剧变化,及金价大跌造成资产减值,毛利率、净利率均处于较低水平。今年1H 毛利率提升2.63 个百分点至31.9%,其中K 金毛利率51.15%,同比增1.5 个百分点,黄金首饰由于需求减弱带来溢价能力下降,毛利率略降0.65 个百分点至14.4%。1H 费用率基本稳定,加强基层销售人员激励,加大新品活动推广等因素,人力、广告费用率分别增1.4、0.4 个百分点,致销售费用同比增2.2 个百分点,管理、财务费用率分别降0.1、0.4 个百分点。 FION 尚处于整合期,业绩贡献低于预期. 上半年公司全资收购FION 女包剩余股权,合计投入8.8 亿元,后者将于2H 并表。期内FION 贡献投资收益1500 万元,较去年同期1750 万下滑14.3%,主因FION 仍处于创始人退出,公司入主后的整合期,未开新店且品牌推广、管理等支出增加,我们预计年内调整期将基本结束。公司公告投资设立潮宏基珠宝有限公司、深圳前海潮尚投资管理有限公司,分别负责潮宏基品牌运营和时尚消费品领域投资,建议关注后续新项目投资进展。 调高2014/15 EPS 至0.57 元、0.79 元,维持“推荐”评级. 我国珠宝市场成长前景广阔、景气度高,潮宏基定位于K 金市场,以品牌和设计驱动,在产品结构、款式设计、品牌运营等方面形成了差异化优势,渠道扩张加速将进一步提升公司的行业地位。考虑到FION 剩余股权收购交易将于下半年开始并表,对业绩形成增厚,将14-15 年EPS 由0.52、0.63 元提高至0.57元、0.79 元,对应PE=30.5X、22.2X,维持“推荐”评级。 风险提示。K 金市场消费需求的培育和成长缓慢;FION 整合不及预期。

投资要点事项: 中央商场今日公告2014中报,1H 实现收入37.75亿元,YoY=-5.61%;实现归属母公司净利润3.24亿元或EPS=0.564,YoY=16.09%;扣非后净利润2.327亿元,YoY=-14.52%,非经常性损益主要来自于子公司拆迁补偿款。业绩符合预期。 平安观点: 公司上半年延续了在江苏等省份三四线城市的扩张,前期储备的几个大型城市综合体也开始陆续结算。公司的资产负债率、计息负债率和财务费用率五年来首次出现改善,我们认为公司可能已经度过现金压力最大的阶段。随着未来三年公司地产进入结算期,利润增长和负债表改善将更加明显,不过公司利润结构和业务模式的变化可能会对估值体系产生一定影响。 扩张和促销换取收入增长1H 公司收入37.75亿元,同比下滑5.61%。不过分业态来看,房地产上半年仅结算2.34亿元,同比下滑55.73%,拖累了整体收入增长;而公司零售收入34.55亿元,同比增长1.60%,好于行业水平,其中占零售收入近一半比例的南京中央商场总店1H 收入16.27亿元同比微降0.34%,表现难能可贵。公司去年新开的湖北店和安徽铜陵店是拉动收入增长的因素之一,另一方面上半年公司采取了积极的促销,零售毛利率同比减少2.97个百分点,换得了收入的正增长。 1H 房地产少量结算,下半年结算超过15亿元按公司的规划,2014年预计实现房地产销售20亿元,其中1H 公司结算了2.34亿元的房地产,主要包括泗阳国际广场和泗阳星雨华府项目,此外另有约4亿元的房地产预售款体现在公司预收账款留待下半年结算。另外公司淮安雨润广场的住宅和公寓楼及地下两层商铺将于今年四季度开始销售。我们预计公司全年实现房地产销售约17.5亿元,略高于此前我们预计的15亿元,房地产项目净利率约13%左右,贡献净利润约2.4亿元。 现金流回流,负债表改善,费用管控进一步加强伴随着房产销售现金回笼,公司过去五个季度资产负债率环比下降,从90%以上降至1H 的86.3%,而计息负债率也降至48.1%。随着负债的改善以及利息资本化,公司1H 财务费用率下降0.14个百分点至1.91%。我们相信此前投资者担忧和诟病最多的公司经营杠杆过度负债过高的问题正逐渐解决。另一方面公司零售业务的经营管理效率也在提升,1H 公司销售+管理费用率下降0.33个百分点至9.94%,其中贡献最大的是人工费用绝对值下降3260万元或费率下降0.55个百分点。公司在前几年大幅裁员的举措持续产生成效(去年全年人工费用绝对值下降8500万元)。

事项:8月25日晚飞亚达发布2014年半年报,实现营业收入16.43亿元,同比增8.9%;实现扣非后净利润8671万元或EPS=0.22元,EPS同比增26.58%,符合市场预期。 平安观点: 自有品牌、名表零售收入均达预期,亨吉利净利率仍在下滑。1H公司整体收入增8.9%,其中自有品牌飞亚达表现强劲,收入增26.6%,销售占比提升至24%,名表零售收入增2.7%,也高于去年水平。瑞士表大中华区出口数据、港股亨得利的半年销售数据均显示国内名表零售市场呈企稳态势,3万以下、中产阶级自用需求为主的产品增长强劲,但高端表销售仍在下滑,且加大了折扣力度。受此影响,名表零售业务毛利率同比下滑0.7个百分点至24.5%(较去年全年下降0.2个百分点),1H仅实现净利润819万元,净利率进一步降至0.7%的新低。 继续看好下半年自有品牌增长,利润率将持续改善。飞亚达1H同店增长近10%,净增加门店150~160家,毛利率较去年同期提升0.1个百分点至66.4%。我们继续看好下半年自有品牌的增长:1)1H推出18款新品,畅销率90%以上,2H计划推出60款新品,拉动销售增长;2)电商渠道增长迅速,公司将推出电商新品牌,主攻1000元以下价位段,带来增量贡献;3)飞亚达今年均价突破2000元,随着新品上市和品牌实力积累,品牌溢价将进一步提升。公司将侧重提升设计+制造+销售等全产业链协同和内部配合效率,主抓产品设计、及时交付率、合格率、畅销率、成本控制、存货周转等指标,毛利率、净利率有望持续改善。 累计毛利率连续8个季度呈上升趋势,期间费用率稳定。受益高毛利自有品牌收入占比提升,公司综合毛利率同比提升1.2个百分点至36.8%,累计毛利率已连续8个季度上升。期间费用率管理到位,销售费用率同比增0.4个百分点至21.3%,管理费用率维持稳定,财务费用率略增0.13个百分点至3.3%,净利润率同比提升0.8个百分点至5.4%。 预计2014-15年EPS为0.42、0.52元,维持“推荐”评级。虽然高端名表市场增速仍在下滑,制约亨吉利净利率的提升,但大众钟表市场持续景气,渠道扩张、品牌升级和市场集中度提升将助力自有品牌保持高于行业的收入和利润增长,提振整体业绩。维持14-15年EPS=0.42、0.52元盈利预测,现价对应PE=20.9X、16.7X,维持“推荐”评级。 风险提示:名表需求持续低迷;艾米龙及时尚品牌培育情况不及预期。

事项:银座股份发布2014年半年报,1H实现营业收入71.84亿、YoY=-1.14%;归属上市公司股东的净利润为1.61亿或EPS=0.31元,同比下降5.17%;扣非后净利润1.64亿元(非经常性损益主要为银座商城托管净收入1056万和政府补助189万元)、同比增长5.41%,净利率为2.2%,符合我们预期。 平安观点:14年公司继续加密山东省内门店布局,逐步向鲁东扩张,经营模式由传统的“百货+超市”向体验式购物中心转型,我们测算下半年新店扩张,培育期拉长会降低毛利率0.5个百分点。公司自11年以后没有再继续投资房地产计划,目前存量商业地产青岛乾豪、李沧和济南置业天桥项目预计于14/15年完工,商业地产完工结算将对收入和财务费用的改善起积极作用。 房地产业务拖累营业收入,店龄结构改善提升毛利率 1H公司收入下降1.14%,为近10年来首次负增长,下滑原因一方面源于百货收入微降1.66%(剔除13年10月收购的潍坊华兴商场后,收入规模下降3.76%)、另一方面因房地产结算同比下降71.5%或9110万元。不过总的来说公司收入增长略好于行业平均,这与公司持续扩张有一定关系。截止1H公司拥有门店98家,本期新开门店6家,培育期新店占比16.22%。店龄结构改变、成本管理能力提升,带动毛利率连续18个月增长至19.35%。下半年公司收入有望回升,主要因下半年青岛乾豪、李沧项目结算带来约8亿元收入和毛利率的继续提升。 销售+管理费用率承压上行,财务费用率下降 目前除多数主力门店拥有自有物业以外,新门店多采用租赁方式。从费用端看,受扩张战略的影响,销售+管理费率提升1.18个百分点至13.52%,其中职工薪酬、租赁费同比上涨22.69%、11.24%。报告期间公司偿还了大量到期非流动负债,财务费用减少1218万、费率同比下降0.15个百分点至1.36%。公司净利率2.2%,剔除房地产业务的净利率为2.15%,第二季度确认向荣成和晟置业赔偿款1500万元,剔除赔款因素后净利润率为2.33%。下半年地产项目结算会使现金流减压,财务费用占比持续降低,但在新店面培育期拉长使得销售费用+管理费用占比在很大概率上提升。 大股东业务整合带来新的盈利增长点 作为大股东,鲁商集团将其他体外零售业务(44家银座商场、部分银座家居)交予公司托管,上半年收入3563.97万元。根据鲁商集团战略,为消除同业竞争,巩固山东本地龙头地位,未来将适机进行资产注入,届时银座股份将成为唯一零售业务平台。公司已经累计了一定的托管门店管理经验,可预料资产注入后的摩擦成本很小,整合后优势增强、产生协同效应,盈利增长可期。 维持14年EPS=0.68元,调低15、16年EPS至0.78、0.86元,“推荐”评级 由于行业景气度不高,与振华百货等鲁东地区原有零售上竞争加剧,威海地区上半年业绩下滑31.34%,公司业务向东拓展压力重重,轻资产扩张也会带来刚性成本增加。我们测算下半年可结算青岛李沧、乾豪项目合计收入8亿元,贡献EPS=0.15元。我们略调降公司收入增长预测,维持14年EPS预测0.68元,调降15/16年EPS至0.78/0.86元现价对应14/15年PE=11.3X/9.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:经济复苏进程低于预期;人工、租金费用刚性上涨;网络零售的冲击。

化妆品电商成长空间广阔,B2C 平台成为主流,品牌授权是重要竞争壁垒。 我国化妆品网购呈爆发式增长,2013 年规模超过700 亿元,其中化妆品B2C过去3 年CAGR 高达136.5%,随着网购消费者的成熟、法律环境加大水货(串货)打击力度,我们预计至2015 年B2C 平台占比将超过50%。品牌授权是化妆品电商的货源保证和竞争壁垒,天猫最具正品优势,在非正规商品尚未彻底清理的情况下,一线品牌难大规模进驻其他B2C。 同价策略+高运营效率,传统化妆品牌将抢占更多线上份额。化妆品依靠品牌驱动,需大量营销投入,电商渠道能否持续打造主流、高端化妆品牌仍待检验。传统线下品牌通过直营、代运营和经销等多种模式进驻线上,同价策略维护品牌形象,并挤压其他中小卖家、窜货商品及淘品牌市场空间。线上渠道效率要高于线下,线上分销商具有更大投资回报和扩张动力,助力传统品牌占据更大份额,一线品牌线上代理/经销商也将快速发展。 通过参股杭州悠可、广州栋方进驻化妆品行业。青岛金王是国内最大的蜡烛、玻璃工艺品制造商,产品覆盖50 多个国家和地区。公司先后参股杭州悠可(37%)、广州栋方(45%)股权,进军化妆品业务。悠可是国内最大的高端化妆品牌线上代理商之一,已取得雅诗兰黛、娇韵诗、薇姿、倩碧等30 多个海内外品牌正品授权,占到天猫13 个海外一线品牌中8 个。悠可将充分受益于国际一二线化妆品牌进驻天猫等B2C 渠道进程,并通过代运营+买断+独家代理/新品牌模式,由代理商向品牌综合运营商转型。 拟定增6 亿元,关注悠可品牌拓展及后续品牌、渠道扩张。公司拟定向募集资金6 亿补充运营资金、推动后续化妆品业务布局。通过与悠可、广州栋方的深度合作,公司将拓展线上线下多渠道体系、为推广和培育独家/自有品牌建立基础。建议投资者关注公司后续品牌、渠道方面的扩张动作。 预计14-16 年EPS=0.20、0.26、0.34 元,首次给予“推荐”评级:我们预计2014-2016 年分别实现净利润6600 万、8400 万、1.08 亿元,EPS=0.20、0.26、0.34 元,对应PE=70.7、55.6、43.2X。化妆品电商行业成长性确定,公司是A股唯一投资标的,随着悠可品牌拓展和公司化妆品业务延伸布局,新业务跨越式增长值得期待,首次给予“推荐”评级。 风险提示:主业需求下滑;悠可品牌续约及化妆品后续扩张低于预期。

投资要点。 事项:豫园商城8月22日晚发布2014年半年报,1H实现营业收入100.4亿元,同比降25.3%;归属上市公司净利润3.3亿元,同比降36.84%,扣除非经常性损益后净利润2.74亿或EPS=0.19元,同比增85.3%,符合市场预期。 平安观点: 高基数下主业收入下滑25.6%,门店扩张加速。 由于金价低及去年2Q开始抢金潮带来高基数影响,今年1Q/2Q公司分别实现收入62.1、38.3亿,同比降5.5%/44.3%。其中黄金珠宝零售1H收入降25.6%,餐饮、食品业务收入略增3.5%/8.1%,医药、房地产业务收入降6.4%/84.5%。分区域来看,上海、四川等核心区域收入下滑,辽宁及其他新进入区域收入快速增长。公司加快了门店扩张,1H两大品牌净增网点97家,合计拥有网点1786家,我们预计全年将净增网点200家左右。 扣非后营业利润率大幅提升,但综合对冲收益净利润反降。 因去年2Q金价大跌,去年1H黄金旺销下公司虽然加快了存货周转,但黄金珠宝零售毛利率大幅降至4.25%,今年以来金价基本平稳,黄金零售毛利率较去年同期大幅提升3.43个百分点至7.68%,致综合毛利率同比升4.23个百分点至11.1%。但去年同期公司黄金T+D和租赁业务实现5亿多(税前)的对冲收益,今年相关收益降至3000万,使得净利润不升反降36.84%。剔除对冲相关损益后,我们推算1H实际营业利润率较去年同期升3个百分点至4.3%,为近年来较高水平,此外招金矿业实现净利润贡献7316万元,较去年同期小幅增加。公司一直采取审慎的对冲策略,实现100%对冲,相关损益与主业密切相关,公司决定2014年对冲金融工具产生的投资收益及公允价值变动损益列为经常性损益项目,我们认为有利于平滑净利润波动,更真实地反映主业经营情况。 黄金珠宝业务整合首年度,后续改革值得期待。 今年是原老庙、亚一珠宝整合为豫园黄金珠宝集团后,完整运营的第一年,公司重点在产品、品牌提升,区域架构调整和精细化销售管理能力方面提升内功。 措施包括加快原创产品推出力度、确立品牌代言人、调整了全国运营架构和上海区域划分、探索二级代理平台发展模式、加强直营店销售分析和商品周转等,今年1H毛利率改善和新门店扩张加速已经初显效果。未来公司将进一步加强经销渠道管理,逐步引进高毛利品类,后续改革、扩张值得期待。 下调14-15年EPS预测至0.64和0.74元(原0.71和0.78元),现价对应14年动态估值为12.5X,维持“推荐”评级。 考虑到豫园商圈业务收入和利润率稳定、黄金主业去年高基数及对冲收益大降,将14-15年EPS预测由原0.71和0.78下调至0.64和0.74元,对应PE=12.5X和10.9X。我们看好豫园商圈的稳定经营收益、公司黄金珠宝业务的长期成长性,且目前市场并未充分反映公司的旗下丰富的资产价值,维持“推荐”评级。 风险提示:金价剧烈波动;招金矿业投资收益大降。

投资要点 事项:王府井今日发布2014年半年报,1H 营业收入94.33亿元,同比下降5.97%;利润总额 5.54亿元,同比上升2.51%;归属于母公司净利润3.78亿元或EPS=0.82元,同比上升2.07%;扣非净利润3.16亿元或EPS=0.68元,同比下降10.84%,低于预期。 平安观点:受经济放缓、电商冲击影响,14年上半年公司经营业绩下滑,新开店的培育期拉长,老店增长乏力。不过与多数处于迷茫状态的零售企业相比,公司明确了未来的发展方向,即一方面加速百货/购物中心的扩张,重点布局未进入的省会城市和加密已有地区,另一方面努力拥抱互联网,利用线上的信息渠道优势打造全渠道服务体系。公司一直是所有零售公司中战略领先的企业,我们建议持续关注战略转型的成效。 单季收入下滑加剧,毛利率挖潜抵御收入下滑 公司1H 收入下滑5.97%,其中1Q/2Q 分别下滑4.97%与7.19%。除了受需求疲弱和电商冲击的影响以外,反腐倡廉等活动使得公司重点布局的北京、广东等经济发达地区发卡消费大幅下滑,共同导致上半年收入下降。 分地区看,除西北和华东地区收入保持了7.1%、7.8%的增长率以外,多数区域均有小幅下降,华北地区营收降幅最大,同比下降13.31%。而受电商影响较小、且公司前几年有一定布局处于成长期的太原、兰州、昆明等地区仍然保持了10%以上的销售增幅。分品类来看,运动、儿童以及化妆类商品呈上升态势,女装类商品同比持平略有下降;国际金价低迷,金银珠宝类、食品类以及男装类商品均降幅较大。 另一方面,公司运营销量提升,购物中心营收占比提升,自营自有品牌的推广,使得毛利率有所提升,与去年同期相比增加1.07个百分点至20.58%。 坚持购物中心扩张战略,但门店培育期拉长 公司明确了未来继续主打购物中心业态的扩张战略,并计划布局未进入的省会城市及在已有门店地区加密布点。公司计划今年下半年新开焦作王府井、2015年上半年新开洛阳和乐山王府井等。不过从1H披露的分区域利润情况来看,在新的市场环境下公司门店培育期在拉长,公司2011年至今新开的门店中,除了郑州王府井同比减亏以外,福州和抚顺店均亏损增加,而湛江店因当地零售环境恶劣而关店,我们测算下半年该店关店将带来5000万左右的亏损计提。 人工压力难以改善,扩张期带来折旧摊销费率上行 1H公司销售+管理费用率14.3%,同比增长1.45%,从费用细项来看,人工和物业成本上行是导致公司费用率压力的主要原因,其中人工费率相比去年同期上升0.69个百分点至4.53%,而物业成本则上升0.69个百分点至6.28%,主要在于公司前几年扩张时的资本投入影响折旧摊销(上升0.17个百分点)以及门店租金上升(上升0.47个百分点),从另一方面也佐证了公司培育期门店面临的压力。 积极拥抱互联网,实现线上全渠道运营 公司从2013年开始涉足电商,今年7月份明确推行全渠道建设时间表,整合线上线下资源。通过门店WIFI,与腾讯合作开发APP终端、微信支付功能、消费者数据挖掘,构建实体、网上、移动终端渠道一体化,进而形成协同作用,增加客户粘性。计划明年在旗下百货大楼和双安商场进行全渠道建设试点,打造一站式服务;年底可以实现单品管理和库存维护,提高管理效率;逐步扩大自营商品比重,选择适当品类实现自主经销,增强商品差异化并提升盈利空间。 下调 14-16年EPS 至1.51/1.55/1.61,关注国企改革催化剂 作为百货行业中最早一批转型的企业之一,公司积极拥抱或联网,探索新的经营模式,寻求新盈利增长点。另一方面,公司在前几年通过引进战略投资者等已经开始试水国企改革,我们建议投资者关注可能的体制变化。考虑到行业压力和公司转型时的阵痛,我们认为公司近期业绩存在一定压力,我们下调公司未来三年盈利预测至1.51/1.55/1.61,其中今年下半年湛江店关店计提可能会对公司有一定影响,而明后年的新店开业会带来培育期亏损。公司现价对应14-15年PE=11.3X、11X,处于低位。维持投资评级“推荐”。 风险提示:经济放缓、反腐力度加剧、新消费渠道冲击、转型不达预期。

投资要点 事项:鄂武商公布2014年中报,1H 实现收入85.78亿元,同比增长0.55%;归属母公司净利润3.69亿或EPS=0.73元,同比增长37.25%;扣非后净利润为3.79亿(非经常损益主要是一季度体现的拆除5家量贩门店计提资产减值损失2800万等),同比增长37.74%。业绩符合预期。 平安观点: 在股权之争基本分出高下后,公司得以按其原定规划稳步发展,1H 虽然面临了行业的压力,但收入和利润表现均好于行业水平,这主要受益于公司前几年全面转型购物中心的战略。公司未来将继续拓展湖北三四线城市购物中心,9月底和年底,黄石、青山购物中心相继开业,此外公司也披露了未来两年共计16.7亿投资规划的老河口购物中心和荆门购物中心。 需提示的是,公司今年 1月1日根据合同收回了武广少数股东权益并且并表,并导致1H 的业绩大增。在最乐观情况下,我们测算收回对14/15年业绩将分别增厚EPS 为0.3/0.32元,增厚幅度约28.8%/25.9%。但考虑到目前双方还在诉讼过程中,我们认为公司胜算虽大,但可能会产生部分费用,因此我们的盈利预测中并未考虑这部分的增厚。 收入增速受到压制,毛利率略有改善,表现好于行业水平1H 公司收入增长0.55%,其中1Q/2Q 分别增长3.22%/-2.49%,公司上次季度收入下滑还要回到2006年。分业态来看,百货/超市分别增长0.27%/0.31%。 公司去年9月新开仙桃购物中心、今年1H 新开1家超市但关闭6家,考虑到外延扩张的影响,我们推测1H 公司百货同店为负增长,超市同店则略有正增长。 1H 公司毛利率较去年同期略提升0.40个百分点。整体表现略好于行业水平。 扩张可能导致费率上行,但仍有提升管理以压缩费用的空间1H 公司销售+管理费用率由去年同期的13.40%小幅增至13.54%,人工费用率增长了0.21个百分点是主要因素,不过相比行业平均水平,公司的净利率为4.32%(包含武广少数权益利润对应的净利率),考虑到公司核心门店基本都为自有物业,因此这一净利率仍有提升空间。不过随着公司黄石、青山以及后续的老河口和荆门项目开工及开业,我们判断公司的费用率将有一定上行压力。