收购翡翠教育,完善职业教育布局。公司拟以发行股份及支付现金的方式,作价15.75亿元收购翡翠教育100%股权,其中52.17%以发行股份支付,发行价格为14.93元。同时,拟向不超过5名特定投资者定增募集配套资金,总额不超过7.83亿元,用于支付现金对价及中介机构费用。交易对价对应2017年承诺净利润17.5x。假设恰好完成业绩承诺,2017/18/19年扣非后净利润将不低于0.90/1.17/1.52亿元,同增57.5%/30%/30%。 翡翠教育:多课程广覆盖,职教培训翻倍式增长。翡翠教育从事移动互联网及数字游戏动漫等领域的IT职业教育培训,涉及移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营6大板块近20项课程,培训网点覆盖29个城市。翡翠教育的教学、研发团队师资具有实业经验,教师薪酬体系激励完善,与多家IT企业保持合作关系,在学员培训完成后,翡翠教育将根据学员的情况进行就业辅导,毕业6个月内就业率超过90%。 发挥协同效应:构建职业教育综合服务产业链。2016年公司完成联汛教育(教育信息化)100%股权和智游臻龙(IT非学历职业教育)100%股权的收购,投资英盛网(在线企业培训平台)10%股权。此次拟收购标的翡翠教育的业务以IT非学历职业教育为主,教育信息化为辅,进一步巩固公司在职业教育和教育信息化两个细分领域的市场份额,构建职业教育综合服务产业链,以提升人才职业全方位技能为核心,以教育信息技术为入口,打通“在校学生-职场新人-职场专业人士”的各阶段成长链条。 IT非学历职教:背靠万亿产业,人才需求旺盛。供给侧改革、宏观经济增速放缓、高校毕业生持续增加带来就业竞争激烈,非学历职教需求提升。而IT产业规模大,人才需求旺盛;平均工资水平高,就业意愿增强。 投资建议:收购翡翠教育与联汛教育、智游臻龙协同效应明显,进一步巩固在IT非学历职教和教育信息化细分领域的优势地位,打通“在校学生-职场新人-职场专业人士”的各阶段成长链条。若不考虑转让河南绿瓷带来的投资收益,假设翡翠教育全年并表,预计2017/18/19年备考净利润2.00/2.58/3.17亿元,其中教育备考净利润1.91/2.51/3.12亿元,陶瓷净利润0.08/0.07/0.05亿元。公司停牌前股价对应增发后市值81亿元,2017/18/19年估值41x/31x/26x,给予目标市值100亿元,维持买入评级。 风险提示:收购事项仍具有不确定性。联汛教育、智游臻龙全年业绩完成情况具有较大不确定性,业绩不达预期或触发商誉减值。

家化集团拟要约收购20%股权,收购价格38元溢价18%。公司公告《要约收购报告书摘要》,家化集团拟向除中国平安人寿、上海惠盛、太富祥尔以外的上海家化股东发起部分要约收购,收购1.3亿股(占总股本的20%),要约收购价格为38元/股(较现价溢价18%)。公司将于后续公告要约收购全文以及具体实施日期,公司将于10月13日复牌。 第二次发起要约收购,强化对公司发展信心。2015年平安集团曾发起部分收购,由平安控股的太富祥尔拟要约收购2.09亿股(占31%),要约价格40元/股(考虑2016年分红派息后为39元),11月4日-12月3日期间实际完成要约收购1023万股(占1.52%)。2016年10-11月平安人寿累计增持1347万股(占总股本的2%)。此次要约收购意义:旨在进一步增强控股股东的持股比例,体现平安对家化经营持续改善的支持力度和信心,并提高资产整合能力,将形成对股价短期催化。若此次完成要约收购,家化集团直接持有家化47.09%(收购前为27.09%),家化集团及其关联方将合计持有上海家化52.02%的股权。 品牌升级新品迭出,渠道改革团队稳定。公司今年初成立品牌事业部后,在CMO主导下各品牌均有所表现:佰草集新推太极面霜,由代言人刘涛拍摄演绎,御系列和凝系列销售良好,渠道库存水平显著改善;母婴品牌启初与幾米推出《拥抱》限量联名礼盒,9月在天猫旗舰店开售;美加净也推出四款形象全面升级的新产品。渠道方面,公司已搭建渠道事业部,任命叶总为首席销售官,主要负责搭建共享(价格体系/销售政策/销售平台)和自治(与终端对接的独立性)的机制,以此发挥集团协同作用,共享产能/研发/销售资源。目前负责8大渠道的中高层团队稳定,且经验丰富。以此为基础,经销商重拾品牌信心,为后续品牌和渠道发展奠定基础。 盈利预测和投资建议。2016年底新管理层到任后,公司各方面均不断发展积极的变化,先后完成了战略方针确立、品牌架构梳理、渠道管理架构完成梳理趋于稳定,后续公司将进入多品牌梯次成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。维持2017/18/19年净利润3.64/6.25/8.77亿、EPS0.54/0.93/1.30元(其中家化现有品牌贡献3.56/6/8.3亿元、净利率7.3%/10.8%/12.8%)。维持“买入”评级。 风险因素。海外品牌涌入,行业竞争加剧。CS渠道增速放缓,品牌增长受影响。公司费用管控效果不达预期。

公司拟6.6亿元投资英氏婴童44%股权。公司全资子公司海澜投资拟以自有资金6.6亿元受让新余云开、新余行云持有的英氏婴童44%的股权,交易完成后,海澜投资将成为英氏婴童的第二大股东(第一大股东为隽杰国际持有46%)。若以公司测算的2018年净利润不低于1.2亿元计算,此次投资对应2018PE为12倍。根据补充协议,各方同意后在交割日起的6个月内,海澜投资有权想英氏婴童追加5000万投资款,认购增资后2.7%的股权。英氏婴童:本土高端婴童品牌,直营和电商为主。英氏婴童是国内定位0-6岁儿童的高端婴童品牌,覆盖婴儿车/婴儿床、鞋服、玩具等品类,旗下拥有自有品牌“YEEHOO英式”、“PEEKABOO皮卡泡泡”,以及代理多个知名的海外品牌,包括英国婴儿推车品牌“SilverCross”、母婴用品品牌“Avet”、挪威高端品牌“Stokke”。经营模式上,以直营为主(70%),电商(天猫为主)和一二线购物中心为主流渠道,2016年双十一英氏天猫旗舰店销售额达1.35亿元。2016年公司实现收入7.22亿元、净利润3635万元;2017年1-8月实现收入3.7亿元、净利润681万元,由于电商业务贡献较大,故四季度是经营旺季。综合考虑后续英式婴童和隽杰国际股东LittleStarBradsGroup的业务重组(计划在年底前完成)后新业务纳入并表范围,公司预估2018/19/20年净利润分别为1.2/1.44/1.73亿元(CAGR=20%)。布局高端婴童,产业投资再下一城。继公司投资快时尚新锐品牌UrbaRevivo后,公司再次斩获婴童领域的高端龙头品牌,此次投资的意义在于; (1)丰富品类矩阵,促进童装品牌发展:受益全面二孩政策,目前婴童行业处于景气高位,是海澜品类版图中的重要布局。英式婴童经过多年发展已拥有较为成熟的童装品牌运营体系,有望为公司后续的童装品牌带来经验。 (2)多品牌布局下的渠道协同:英式在线下的渠道多集中于一二线的主流购物中心,多品牌矩阵有望加速海澜在购物中心店的渗透。盈利预测和投资建议。公司是国内男装市场第一品牌,通过类直营模式将产业上下游资源深度绑定,高效运营,规模优势充分体现。多品牌(HLAJEANS)和国际化路径小试牛刀,产业投资硕果累累(UR/英式)。同时,主品牌积极调整渠道、产品形象年轻化,由此带来的售罄率提升和同店改善值得期待。维持2017/18/19年净利润预测33.33/36.37/41亿元(CAGR=11%)、对应EPS0.74/0.81/0.91元,维持“增持”评级。 风险因素。男装行业景气度不及预期;主品牌同店持续下滑风险,售罄率下降风险;公司新品牌培育不及预期。

产销旺+补贴增长,公司调增三季报业绩增长预期至60%-80%。公司公告,调增1-9月净利润预测至2.25-2.53亿元、同增60%-80%(原预期为1.83-2.1亿元、同增30%-50%),测算Q3单季度净利润同增20.6%-59%至0.87-1.16亿元。公司调增业绩预期主要由于:(1)期内新疆产能产销两旺,新产品需求良好;(2)同时公司公告收到各类政府补贴5291.86万元,将相应冲减营业成本、销售费用、财务费用,前三季度累计收到补贴1.35亿元,较去年同期的3287万元大幅增加主要由于新疆产能释放带动补贴收入增加以及补审批进度加快。 后续产能布局井然,靓丽增长有望延续。公司前期公告拟投资在新疆建设2.2万头气流纺纱项目(年产3.5万吨)、在新野本部投资5.2亿建设年产4112万米高端牛仔布面料生产线,并已完成立项,计划2018年部分投产,若顺利达产分别有望为新疆新增35万纱锭、为新野本部新增折合40万锭产能(目前分别为70/90万锭产能)。此外,新疆锦域11万锭棉纱/5000万吨气流纺将陆续投产,针织项目预计2018年年初投产。随着新产能逐步落地投产,公司后续收入和相关补贴有望持续增长。 盈利预测、估值及投资评级。公司正处于产能释放、产品升级、新疆业务加快发展的经营上行周期,目前产能投放较顺利,产销率高。维持2017/2018/2019年净利润预测2.85/3.71/4.69亿元、对应EPS0.35/0.45/0.57元(CAGR=28%)。现价对应2017/2018PE18/14倍。维持目标价8.19元,维持“买入”评级。 风险因素。经济复苏低于预期;棉价走势不确定;新疆纺织产业优惠政策变动;新产能投产进度低于预期;外汇波动致汇兑损失风险。

投资要点 事件:公司公告限制性股票激励计划草案,拟授予限制性股票220万股,占总股本的2.2%。.授予价格为16.45元/股(现价的52%)。考核指标分为两个层次: (1)公司层面的业绩考核目标为2018/2019/2020年相对于2017年的净利润增长率分别不低于15%/40%/70%(对应同比增长15%/22%/22%); (2)以激励对象当年绩效考核情况决定解锁比例,激励对象包括高管3名和核心业务人员共119人。 渠道优化进行时,同店改善驱动增长。预计未来渠道数量稳中略增,主要增长点来源于内生优化,体现在: (1)街铺店向购物中心店转移。公司关闭低效的街铺店,向面积较大的购物中心店转变(其中部分门店涵盖大童装、小童装、婴童装)。截至2017上半年已有130家左右购物中心店,预计下半年新增20家左右,现有购物中心店同店增长达20-30%,经营较好的单店店效有望提升至400-500万元。 (2)着力改善加盟业务。公司将通过合伙制试点和精细化管理等方式加强加盟业务发展。 (3)牵手天猫,紧抓线上业务。公司近期与天猫合作,未来将获得平台强大的消费者数据支持,以此引导公司对线上产品的合理规划。2016年公司电商收入增长58%(占收入约24%),预计2017/18年有望保持高双位数增长。 产品加持,小童发力。公司期内牵手迪士尼精品动画,获《星球大战》与《冰雪奇缘》经典IP 加持,品牌形象得以深化和提升;同时,公司新增家居服等品类丰富产品线。品牌方面,公司2012年推出的小童装受益于二孩政策,未来收入占比有望提升至10-15%。 盈利预测和投资建议。公司是国内童装小龙头(市占率2%、位列第二),此次推出股票激励的业绩目标稳健中不乏增长信心,未来的增长点来源于渠道结构优化带来的同店增长,以及受全面“二孩政策”催化下小童装和婴童装系列的较快增长。综合考虑以上因素和激励费用,上调2018/19年净利润预测至1/1.24亿元(原0.95/1.06亿元)。预计三季度终端销售个位数增长,四季度有望发力,公司预期2017年1-9月净利润同增5%-15%。 维持2017年净利润预测0.87亿元、同增9.8%,对应EPS0.85/0.98/1.22元(考虑激励摊薄)。 风险因素。行业景气度下行,童装整体增速不及预期;公司渠道优化和店效改善不及预期;存货跌价风险。

胶印油墨生产销售商,收购地方性K12教培龙头。公司以胶印油墨的研发、生产与销售为主营业务,产品以单张纸胶印油墨为主,主要运用于商务和包装印刷等领域。2017年7月、9月公告拟分两次以总计7.69亿元现金收购龙门教育50.53%股权。利润补偿责任人承诺龙门教育2017/18/19年归母净利润不低于1.0/1.3/1.6亿元,交易价格对应2017年承诺净利润15.2x。 龙门教育定位中西部、中等生、中高考,实现差异化竞争。6个全封闭校区及62个K12课外培训校区,除了北京、苏州外,均分布在中西部;以中等生为目标客群,全封闭管理,令学习效果与教学水平相关度加强;教学聚焦中高考,只提供初三、高一、高于、高三的培训(高考改革将高考延伸至高一、高于)。 龙门全封闭培训的学生中高考升学优异,提高品牌美誉度。K12课外培训业务同样定位中等生,为全封闭业务打开流量入口。 K12课外辅导行业:市场空间大&集中度低,全封闭模式兼顾学习效果&盈利能力。根据教育十三五规划,2020年K12学生数将达到1.91亿元,假设参配率65%、ARPU 值5000元,预计2020年K12课外培训市场规模将达到6200亿元。从竞争格局看,市场集中度低,CR3<5%。从教学模式角度可分为一对一&班课&全封闭:从教学效果看,班课<一对一<全封闭,全封闭模式对学生进行全方位的管理,令学习效果与教学相关度提升;从盈利能力看,全封闭>班课>一对一,班课具有明显的规模效应,全封闭在班课的基础上,还衍生出住宿、餐饮、购物等一系列需求。 投资建议:公司现金收购龙门教育50.53%股权,切入K12教培。龙门教育定位中西部、中等生、中高考,与多数机构差异化竞争,全封闭参培学生中高考升学情况良好,品牌优势逐步彰显,拓展课外培训打开流量入口。预计2017/18/19年备考净利润0.81/0.96/1.10亿元,其中油墨业务贡献净利润0.30/0.29/0.28亿元,教育业务备考净利润0.50/0.67/0.82亿元。停牌前股价15.28元对应估值46x/39x/34x,首次评级给予目标价17.30元,给予增持评级。 风险提示: (1)龙门教育下属6家公司制主体经营范围描述中存在(不含教育培训)等类似表示;部分办学场所尚未取得消防合规证明。 (2)龙门教育全封闭补习培训的学生人数、学费增速不达预期;K12课外培训教学中心开设速度、报名人数增长不达预期,从而造成收入增长和盈利能力提升不及预期。 (3)油墨的销售量和销售价格大幅下滑。

气流纺纱和高端牛仔布新产能落地新疆+新野。公司公告,拟投资4.9亿元在新疆阿拉山口保税区投资建设2.2万头气流纺纱项目(年产3.5万吨),其中自筹1.9亿、贷款3亿,建设期12个月。同时拟在新野本部投资5.2亿建设年产4112万米高端牛仔布面料生产线,其中自筹1.65亿元、贷款3.6亿元,建设期12个月。两大生产线产品均主要用于出口。 新疆产能再加码,产能井然释放。此次计划投资生产线项目已完成立项,计划2018年部分投产,若顺利达产分别有望为新疆新增35万纱锭、为新野本部新增折合40万锭产能(目前分别为70/90万锭产能)。公司去年已在新疆新增两条棉纱产能(2016H1投放的新疆宇华10万锭高档精梳纱产能、2016H2投产的新疆锦域10万锭气流纱产能),2017H1新疆区域业务收入同增50.6%,产销情况良好。此外,新疆锦域11万锭棉纱/5000万吨气流纺将陆续投产,针织项目预计2018年年初投产。 盈利预测、估值及投资评级。公司正处于产能释放、产品升级、新疆业务加快发展的经营上行周期,目前产能投放较顺利,产销率高。预计新增产能有望对2018-2019年带来新增产能和收入贡献,综合考虑投资所需贷款利息、折旧、以及新疆政策支持(贷款贴息/补贴收入),上调2018/2019年净利润预测至3.71/4.69亿元(原3.48/3.93亿元),维持2017年净利润预测2.85亿元,对应EPS0.35/0.45/0.57元(CAGR=28%)。现价对应2017/2018PE18/14倍。维持目标价8.19元,维持“买入”评级。 风险因素。经济复苏低于预期;棉价走势不确定;新疆纺织产业优惠政策变动;新产能投产进度低于预期;外汇波动致汇兑损失风险。

事件:公司公告与阿里巴巴签署《战略合作协议》,双方拟在品牌建设、渠道管理、产品创新等领域展开深入合作。合作协议有效期至2019年12月31日,有效期满前一个月经双方同意可延期或重新签订。根据公告,合作内容包括:1)阿里以及旗下相关平台将为公司旗下品牌提供独特的推广服务,发展潜在客户;2)公司将在数字资源、营销推广、创新合作等方面提供战略资源。 线上巨头和线下领军者,强强合作开启公司电商业务新征程。公司2016年电商业务收入4.37亿元、仅占收入的5%左右,在线上线下同价的政策指引下,高性价比优势难以充分发挥(尤其在双十一期间),参考服饰品牌龙头电商业务20-30%的收入贡献,公司电商业务仍有较大空间。此次公司与阿里合作后有望获得更多营销和消费者数据资源的支持,预计2017年下半年公司电商业务有望得以发力,而公司强大的供应链体系将成为其最大支撑。另一方面,阿里平台拥有丰富的消费者大数据资源,也将为公司线下渠道的产品企划和营销推广提供支撑。 主品牌同店改善,渠道结构优化进行时。2017Q2主品牌同店降幅收窄至低个位数,截至6月底2017年春夏装当季售罄率较同期显著改善,预计8月底售罄率有望进一步提升。主品牌渠道结构调整持续推进,从街边店向购物中心拓展转变,2017年计划新增的门店中50%将在购物中心;同时公司近两年对渠道加密,用以为新品牌渠道拓展抢占资源,随着新品牌逐渐落地,由此导致对门店分流影响将逐渐弱化。同时,主品牌年轻化策略持续推进中(聘请林更新为新代言人)。综上主品牌同店持续改善值得期待。 类直营模式基础扎实灵活,具备嫁接多品牌能力,新品牌落地在即。公司类直营模式将加盟商和供应商的深度绑定,核心依托的是公司的品牌价值和运营能力,包括品牌运营(设计/营销)、供应链(物流/仓储)、以及信息化系统的搭建。模式的优势在于公司形成平台型管理体系,具有一定灵活性,可嫁接更多品牌。公司上半年新推出HLA JEANS,高性价比的年轻化产品,以购物中心店为主,目前苏州/扬州/重庆已相继亮相,预计今年有望新增近50家店。公司下半年计划推出高性价比轻奢商务男女装品牌、童装等品牌,将以二三线购物中心为主要拓展方向。未来多品牌同步拓展有望带来更多渠道协同优势。 盈利预测和投资建议。公司是国内男装市场第一品牌,通过类直营模式将产业上下游资源深度绑定,实现份额快速提升的同时,卡位核心话语权(品牌力/供应链等),达到高效运营,规模优势充分体现。同时公司时尚化和国际化发展路径小试牛刀。维持2017/18/19年净利润预测33.33/36.37/41亿元(CAGR=11%)、对应EPS0.74/0.81/0.91元,维持“增持”评级。 风险因素。男装行业景气度不及预期;主品牌同店持续下滑风险,售罄率下降风险;公司新品牌培育不及预期。

2017H1收入/净利润同增187%/96%。公司发布中报,2017年上半年实现收入65.6亿元,同增186.85%;净利润3.61亿元,同增96.38%,略超预期。随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加(占收入的75%),整体毛利率较去年同期下降10PCTs至12.68%。净利润大幅增加并略超预期主要由于:(1)供应链管理业务放量增长并保持较高而稳健的盈利;(2)理财收益增加带动投资收益同比增加2200万元左右,以及权益核算的长期股权投资收益增加1200万左右;综合使得净利率基本稳定在6.6%。 供应链管理业务爆发增长,盈利稳健,品牌服饰业务有所调整。分业务看,2017Q2供应链管理业务增长提速,贡献收入28.93亿元、环比同增50%,(15Q4/16H1/16Q3/16Q4/17Q1分别2/13.83/13.31/16.1/19.29亿元),贡献净利润1.32亿元,对应净利率4.6%,盈利能力稳健。上半年累计收入48亿元、净利润2.12亿元。品牌管理业务上半年贡献收入8.93亿元、净利润5652万元,测算17Q2约贡献7.33亿元收入。公司原有潮流前线服饰业务上半年贡献收入3.34亿元,有所下降。期内公司为减轻加盟商库存压力,推出联营加盟制度,期末共有301家联营加盟店。 供应链管理覆盖面逐渐扩大,品牌管理见起色。公司公告出资5000万元设立南通新丝路供应链管理公司,南通也是国内纺织产业高密度地区之一,也是家纺产品生产基地,截至目前,公司已拥有9家供应链管理控股子公司,覆盖广州、福建、浙江、江苏等省市的纺织产业集群地区。同时品牌管理业务顺利推进,目前已拥有3家品牌管理控股子公司。公司预计2017年1-9月净利润增长90%-140%(对应4.91-6.21亿元)。 存货周转良好,业务发展致短期经营性现金流出。存货周转天数同比减少32天至45天,存货同增80%至15.75亿元、环比同增19%,主要由于业务快速发展的备货所需。应收账款周转天数同比减少16天至38天,应收账款同增76%至14.7亿元。整体营业周期环比减少18天至82天。期内经营性现金净流出6.84亿元,主要由于供应链管理业务增长所需的商品和劳务费用,以及相关税费和保理业务增加带来的客户贷款和垫款资金增加。 盈利预测及投资建议。公司通过供应链管理、品牌管理和保理业务向时尚产业综合提供商升级,在原有业务积累下产业资源优势明显(供应商和制衣厂),且资金充裕,未来新业务前景可期,业绩有望爆发增长,期间可进而反哺休闲装主业竞争优势。公司对后续业务发展充满信心,核心管理层参与股权激励。此外,公司积极探索时尚产业新模式和新领域(教育/跨境电商/移动销售等)。维持2017/18/19年净利润7.76/10.61/12.58亿元(CAGR51.5%)、对应EPS0.25/0.34/0.40元;目标价8.68元(对应2017年35倍PE),维持“买入”评级。

2017H1收入/净利润/扣非净利润增长95%/151%176%。2017H1公司收入同增95%至7.77亿元,归母净利润同增151%至1.22亿元,扣非后同增176%至1.28亿元。其中Q2收入4.38亿、同增100%;净利润6175万元、同增150%。我们认为,扣非后净利润增速更能反映公司多品牌实际经营情况,两者增速差异主要由于两大非经营性因素:①公司追加前海上林股权形成的公允价值和账面价值差异808万投资收益减少,②一次性营业外支出700万左右。 主品牌尤为靓丽,同店强劲,毛利率提升,售罄率提高。主品牌收入3.88亿元,同增14%,其中Q2收入1.86亿元、同增14%,主要受销量增长推动。毛利率同增3PCTs至73.6%,主要由于期内折扣控制较好(平均折扣8.7折,较去年高0.5折);2)平均扣点有所降低。推算业绩增长20%左右。终端方面,店均增长25%,其中直营同店增长26%,售罄率80%左右(去年同期70%左右)。由于关闭低效店和位置调整,门店净减少18家至323家,渠道调整接近尾声。 多品牌落地高效,百秋经营持续上行。①EdHardy收入1.95亿元、同增12%左右,净利润6875万元,店均月销售同增10%+,千万大店处于装修阶段故收入增速相对平稳。期内新增9家至125家。②Laurel收入4120万元,仍有小幅亏损,毛利率提升7.8PCT至78.51%。整体店均销售同增25%,其中直营同店同增32.5%。期内新增6家至23家,预计下半年新增12家左右。③IRO收入9797万元,较同期有所增长;毛利率65%左右。目前全球门店21家(上海1家),预计后续两家年内将在北京SKP、南京德基等购物中心开店。④百秋贡献净利润1713.8万元,同增127%,新品牌Tissot/Swatch/Pandora等销售良好,扩充团队和升级仓储物流后公司将具备承接更多优质品牌的能力。 集团化协同效应初现,多品牌全渠道共振。公司目前已拥有歌力思/EdHardy/Laurel/IRO/VIVIENNE TAM的品牌矩阵,定位相近,风格互补,渠道拓展可形成协同效应,体现在主品牌当下70%的店铺扣点平均下降1PCT。同时,EdHardy和主品牌线上渠道已开启和百秋合作,目前成效可观,产品结构从消化库存向新品转变,线上毛利率亦显著提升12PCTs至51.77%。 盈利预测与投资建议。公司中报从品牌经营层面亦可谓超预期,尤其是主品牌的表现呈现内生增长驱动的可持续性良性增长,得益于产品年轻化和渠道结构优化。同时,EdHardy持续强劲、Laurel/IRO终端逐渐起势,由此趋势,我们预计前三季度净利润同增110%-120%。我们坚定看好公司高端时尚集团战略的兑现和多品牌经营的持续落地,多品牌经营能力逐步得以验证,且品牌均处于爆发期或爆发增长前夕(未来三年CAGR有望达30%),集团化经营的协同效应将进一步体现。维持2017/2018/2019年净利润预测2.95/3.59/4.31亿元,EPS0.88/1.06/1.28元,现价对应2017PE24倍,维持买入评级。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;加盟业务改善不如预期;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。

2017H1 收入/净利润增长14.28%/4.16%,符合预期。公司2017H1 实现收入同增14.28%至44.33 亿元,归母净利润同增4.16%至5.34 亿元,其中Q2 收入/净利润同增20.97%/5.07%至23.66/2.82 亿元。毛利率提升2PCTs 至40%,主要由于期内休闲服装新品增加、从而控制折扣,使得休闲装毛利率提升3.57PCTs;销售费用率同增2.5PCTs 至17.7%,主要由于人员薪酬增加以及电商业务的费用增加;管理费用率同增0.9PCTs 至5.51%,综合使得净利率微降至11.93%。 休闲/童装增长5.4%/25%,渠道结构优化持续。2017H1 休闲装业务同增5.4%至21.53 亿元、毛利率提升3.57PCTs 至38.42%;门店数量基本稳定,面积低个位数增长。期内公司持续推进订货模式改革,目前快反比例已稳定在30%左右。同时购物中心店已有不到200 家,预计下半年新开200 家。童装业务同增24.97%至22.47 亿元、毛利率下降0.13PCTs 至42.57%;门店数量稳定,面积中单位数增长(较2016 年的10%有所放缓),大店有望持续增加。公司预计2017 年1-9 月净利润同增0-30%(10-13亿元),我们预计休闲装/童装销售延续个位数/20%+增长(包括线上) 电商业务持续高增长,仓储物流基础正夯实。2017H1 公司电商销售同增50%+,供应链方面,公司推行JIT 和分仓,实现6 天发完350 万件订单的记录;持续推进供应链建设,包括森马电子商务工业园(已于2017H1开工)、森马(嘉兴)物流仓储基地(将于本年度交付电商物流使用)、温州森马园区二期等项目。 电商等直营业务比例提升,存货周转仍持续放缓。2017H1 公司存货同增17.19%至24 亿元、周转天数同增20 天至156 天;公司虽推进期货转现货模式下可减少存货压力,然而,公司直营业务比例的快速提升(电商从2016 年底的22%提升至目前的27%,预计年底将达30%);以及公司新推品牌初期直营经营带来的库存增量,使得存货周转天数仍持续增加。应收账款同降5.76%至11.65 亿元、周转天数同增4 天至63 天。经营性现金净流入3.18 亿元,较去年同期净流出1.12 亿显著改善,主要得益于公司合理的采购付款规划以及款项回收及时。 盈利预测及投资建议。公司童装销售持续强劲,巴拉巴拉品牌的童装龙头地位不断夯实(根据Euromoitor 数据,2016 年市场份额提升0.8PCT 至5%),有望充分受益于全面二孩政策的行业红利,将成为未来增长主要驱动力;预计休闲装有望保持平稳,供应链快反体系建立以及购物中心渠道的起势有助于品牌长期良性发展。预计2017/18/19 年净利润15.04/16.00/17.00 亿元、对应EPS0.56/0.59/0.63 元;给予“增持”评级。 风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;快反供应链变革进展低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。

17Q2收入增长提速,营业利润同增35.7%,所得税影响净利润增速。公司公告中报,2017H1收入同增15.82%至11.39亿元、净利润同增13.53%至2.24亿元。其中17Q2收入同增19%、环季度有所提速。毛利率稳定在58%,销售/管理费用率分别下降0.6/2PCTs至27.3%/7.28%。由于16H1国家税收政策变化调减税费,17H1所得税较同期增加2800多万元,故净利润增速低于收入增速,撇除所得税影响,公司利润同增24.5%(17Q2同增23%)、营业利润同增35.7%(17Q2同增76%)。 主品牌同店延续稳健增长,FUN品牌持续高速增长。分品牌看,九牧王品牌收入同增12.28%至10.53亿元、毛利率微增0.5PCT至59%,17Q2直营店同店增长高单位数(16Q4/17Q1同店增长10%+/8%);公司持续推进渠道结构升级,上半年净关闭120家至2543家,渠道结构优化过程中加盟店平均单店面积有所增长,加盟收入同增15.7%,同时,推进商务正装的黑标和休闲时尚的灰标的品牌分标机制,签约陆毅作为品牌代言人,强化品牌形象。FUN品牌收入同增136%至5593万元,净增加14家店至101家,两年店的同店增长接近20%。J1上半年贡献收入1400万元,新增6家至25家,目前仍在初创阶段。分渠道看,线上同增31%至1.18亿元,收入占比约10%左右。 三年股东回报计划年分红率不低于70%。公司公告未来三年股东回报计划,每年现金分红不少于上年实现的可分配利润的70%,若保持现在股价不变,不考虑利润波动,测算累计分红收益率有望达11%。公司历史分红稳定,股息率处于可比公司中较高水平(2014/15/16年分别为6.2%/3.1%/6.2%)。 存货周转稳定,营运稳健。2017H1存货周转天数同增5天至256天,存货同增9.16%至6.15亿元,较年初同降16%;应收账款周转天数减少5天至23天,应收账款同降2.4%至1.41亿元,95%的账龄在一年以内。经营性现金净流入保持稳定在2亿左右。 盈利预测、估值及投资评级。公司已在男装市场奠定品牌地位,主品牌内生增长基础扎实,伴随渠道端线下结构调整和零售转型,自16Q4以来的恢复性增长趋势有望延续;同时新品牌带来增长动力。公司现金充裕(现金3.8亿/理财产品9.6亿)、高股息率、低负债率(17%左右)。维持2017/18/19年净利润预测4.92/5.61/6.59亿元,对应EPS0.86/0.98/1.15元。目标价21.67元,维持增持评级。 风险因素。宏观经济增速放缓,男装消费低迷;新品牌经营效果和外延拓展进度不及预期。

事件:2017H1,公司实现营业收入7.93 亿元、同增21.32%,归母净利润4228.55 万元、同增10.23%,扣非后净利润4258.27 万元、同增35.45%,每股收益0.1476 元。拟以总股本2.87 亿股为基数,向全体股东按每10 股派发人民币现金红利2.00 元(含税),共计派发现金红利 5730.98 万元。 点评: 昂立教育业绩高增长,多个新项目顺利实施。K12 教育业务收入5.74 亿元,其中昂立教育新拓校区20 个,实现营业收入4.72 亿元、同增15.28%,贡献净利润5354.21 万元、同增47.72%,净利率12.51%。新项目幼少儿数学思维项目小法狮目前新拓3 家校区。 学历职教探索校企合作专业共建。职业教育业务收入1.03 亿元、同增1.04%。 在非学历培训方面,党政干部、游戏动漫等培训业务实现快速增长。学历教育方面,探索院校合作的专业共建模式。 国际教育招生大幅增长。目前已托管运营了上海交大教育集团奉浦现代教育示范园区和上海交大教育集团湖州现代教育示范园区项目。其中湖州现代教育园区项目进展顺利,今年9 月开学。国际教育项目(美国高中课程项目与大学预科项目)招生大幅增长。 受托管理4 家幼儿园。幼教板块,与交大企管中心签署《框架协议》,受托管理交大企管中心持有的幼教资产,并收取相应的管理服务费。幼教资产包括公司2014 年重大资产重组时因政策因素剥离的4 所世纪昂立幼儿园。收取服务费用按照“服务费=幼儿园学费收入*5%”标准计算。另外,公司具有4 所幼儿园的优先购买权。 投资建议:公司各教育板块发展良好,K12 板块以昂立教育为核心,拓展多个新项目,在稳定增长的基础上增添新的活力。今年年初提出发展幼教板块,目前已受托管理4 家世纪昂立幼儿园。看好公司教育综合服务商的战略定位,上调2017/18/19 年EPS 至0.33/0.40/0.45 元,当前市值58 亿元,对应估值61x/51x/45x,目标价23.70 元/股,给予买入评级。 风险提示:校区、新项目拓展迅速,前期培育对公司业绩产生影响。职业教育、国际教育板块尚需培育。《民促法》细则尚未落地,幼教板块面临政策不确定性。

事件:2017H1,公司实现营业收入5.30亿元、同增29.57%,归母净利润3213.65万元、同增17.41%,扣非后净利润3039.78万元、同增37.28%,每股收益0.24元/股。业绩超预期。 点评: 灵活用工、中高端人才寻访收入高增长。灵活用工、中高端人才寻访是公司主要收入来源,2017H1,灵活用工收入2.99亿元、同增41.33%,中高端人才寻访收入1.51亿元、同增19.78%。n销售、管理费用率下降。2017H1期间费用率控制良好,销售费用率同减0.51pct至4.29%,管理费用率同减0.76pct至8.21%;财务费用率同增0.09pct至-0.11%,主要是汇兑收益减少、汇兑损失增加所致。 打造“线下服务+线上平台”的商业模式。线下服务目前以中高端人才访寻业务、招聘流程外包业务、灵活用工业务为三大主线,咨询、培训、人才测评等服务为辅助全线开展。线上平台推出“才客网”和“即派”,其中“才客网”是公司中高端人才访寻业务的线上平台,“即派”平台是公司的灵活用工业务线上平台。 产业链、资源、品牌优势显著。(1)人力资源服务全产业链布局:以“行业+职能+区域”矩阵式划分服务单位,提供“全流程、一站式、多渠道”的立体化服务;(2)拥有长期稳定的客户资源:公司与超过2,000家著名跨国及中资企业保持长期合作,中高端客户资源禀赋明显,具有合作期限长、粘性强、复购率高的特点;(3)候选人资源储备丰富:2017H1公司中高端人才访寻、招聘流程外包业务成功为客户推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超过9,000名,6月末管理超过4,700名灵活用工业务派出人员;(4)细分领域多品牌运营,品牌优势迸发:根据业务领域及行业确立多品牌独立运行的经营模式,在细分市场树立具有知名度的品牌。 投资建议:公司是人力资源服务业稀缺标的,在产业链布局、客户和候选人资源、品牌运营具有竞争优势,中报业绩超预期,灵活用工收入高增长。构建“线下服务+线上平台”的商业模式,有望借助内生稳定增长和外延扩张,打造中国版Recruit。预计2017/18/19年EPS为0.42/0.49/0.55元/股,目前市值39亿元,对应估值52x/45x/40x,给予增持评级,目标价24.42元。 风险提示:中高端人才寻访推荐人员数量不达预期,灵活用工派出人员数量不达预期。

事件:公司公布2017半年报,2017H1实现收入3.48亿元,同增29.3%,实现归属净利润0.44亿元,同降13.5%。 高端新品放量,收入延续高增长。上半年公司实现收入3.48亿(29.3%),其中Q2收入达1.77亿,同比增长22%,收入延续高增长。主要因2016H1公司集中推出高端新品,2016年下半年通过降价让利推动订单量增长,从而带动公司收入端持续较好增长。其中打孔无纺布/PE 打孔膜收入分别同增27.5%/14.9%。 高毛利率基数,拖累短期业绩下滑。2017H1毛利率同降6.5PCTs 至33.16%,主要有两方面原因:1)2016H1集中推出多款高端新品大幅提升毛利率,随产品技术稳定,公司自2016下半年开始战略性降价让利以获取更大订单,故拉低毛利率。其中打孔无纺布产品让利较多,毛利率同降7.5PCTs 至33.22%。2)因产品调价有3-6个月滞后期,2016下半年原材料价格上涨致整体毛利率有所下滑。此外,报告期内客户海外需求快速增长(主要为埃及、印度等地),因公司产品有体积大质量轻特点,使2017H1运输成本同比大幅增加,进而导致销售费用同增42%。下半年随高毛利率基数因素消除、埃及工厂投产,公司业绩有望恢复增长。 技术壁垒高筑,享消费升级下高端产品提升红利。公司3D 打孔技术世界领先,且具备持续创新能力,已成为多家国内外卫生用品龙头供应商。未来随产能瓶颈破除,有望享受下游纸尿裤/卫生巾高端产品占比提升趋势下打孔无纺布需求提升红利。 盈利预测与估值。考虑公司2017下半年高毛利率基数因素消除,且能持续开发高端新品、开拓新客户,预计2017年收入延续高增长,业绩增速呈前低后高趋势。预计2017/18/19年归属净利润分别为0.94/1.29/1.76亿元,分别同增5.2%/37.1%/36.5%。对应EPS 为0.94/1.29/1.76元,对应估值为35/26/19倍。考虑公司技术及规模优势,且为打孔无纺布龙头,给予其2018年30倍估值,对应目标价为38.7元,维持“买入”评级。 风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。