事件描述申通快递披露2023年报及2024年一季报：2023年，公司实现营业收入409.2亿元，同比增长21.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比增长18.4%。2023Q4，公司实现营业收入115.9亿元，同比增长20.8%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长55.9%。2024Q1，公司实现营业收入101.3亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长43.2%。 事件评论份额加速提升，利润增长稳健。2023年公司件量同比增长35.2%至175.1亿件，份额同比提升1.5pct至13.3%。2023年，公司单票快递收入同比下降11.2%至2.23元（同比下降0.28元），单票派费成本/单票中转成本同比下降10.0%/12.6%（同比下降0.15/0.11元）。尽管市场份额竞争加剧，但公司推进三年百亿产能提升，加大节点产能和自动化设备投入，推动转运中心精细化管理和路由优化，单票分拣成本/单票干线成本同比下降12.9%/12.4%（同比下降0.05/0.06元），成本优化效果突出。成本优化有效对冲价格竞争压力，单票净利润同比下降12.4%（同比下降0.003元）至0.019元，最终归母净利润实现同比增长18.4%。 Q4件量高增，单票利润环比改善。2023Q4公司件量同比增长43.3%，份额同比提升1.5pct至13.3%。旺季价格环比回升，公司单票价格环比提升2.3%，但同比下降15.2%，价格竞争依然激烈。但得益于成本管控出色，公司单票归母净利润环比提升2分至0.02元，同比增长8.8%（对应0.002元）。件量高增和单票利润改善，共同推动Q4归母净利润同比增长55.9%。 Q1量增领先，单票利润持续改善。2024Q1公司件量同比增长36.7%，增速行业领先。 Q1单票价格约2.17元，环比基本持平，意味行业价格竞争相对克制。公司成本优化持续推进，单票毛利同比基本持平，费用同比下降15.2%，对应单票净利润同比增长4.8%（同比下降0.002元）。最终，公司Q1归母净利润同比增长43.2%。 经营现金流改善，加强产能建设。2023Q4/2024Q1，公司经营活动净现金流分别为14.3/5.7亿元，同比分别增长47.3%/44.7%，业务量高增、利润增长推动现金流持续改善。2023Q4/2024Q1，公司资本开支为7.2/8.4亿元，同比分别-45.4%/+56.9%，资本开支维持较高水平。2023年公司产能突破6000万件/天，将持续投入基础设施建设，加强重要节点的产能供给，预计2024年内常态吞吐产能有望提升至7500万件/天以上。 竞争力稳步提升，经营趋势向好。公司发力数智化转型，赋能加盟商网点，全面提升时效和用户体验，综合竞争力稳步提高，实现量利齐升。随着公司经营趋势向好、操作产能稳步提升，叠加行业价格竞争温和，盈利弹性有望逐步释放。预计公司2024/2025/2026归母净利润分别为7.3/13.2/15.1亿元，对应PE为19.5/10.7/9.3倍，维持“买入”评级。 风险提示1、电商快递需求不及预期；2、快递市场竞争加剧；3、油价及人力成本大幅上升。

大秦铁路发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入810.20亿元，同比增加6.9%；实现归属净利润119.30亿元，同比增加6.6%。2024年一季度公司实现营业收入182.68亿元，同比减少7.9%；实现归属净利润30.46亿元，同比减少16.6%。依据《关于大秦铁路股份有限公司2023年度利润分配方案的议案》，公司拟派发现金红利69.28亿元，股利分配率为58.08%。董事会制定了《大秦铁路股份有限公司三年（2023年--2025年）股东分红回报规划》，每年采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，超过2010~2019年的分红比例。同时，在有条件的情况下，公司可以进行中期利润分配。 事件评论l2023年客货回归正常，业绩同比增长：2023年，大秦铁路的客运和货运业务恢复正常。 公司实现客运量4284万人次，同比增长111.5%，客运收入同比增加119.0%至89.19亿元；大秦陑实现货运量4.22亿吨，公司货运收入同比增长0.8%至612.38亿元；公司实现营业收入810.20亿元，同比增加6.9%。成本端，大秦铁路的折旧成本陒对刚性；人工成本长期持续上涨，公司员工数量同比减少3.1%，但是平均薪酬上涨7.6%，全年人力成本219.85亿元；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量大幅增长；营业成本同比增加6.0%至642.79亿元。费用端，财务费率、销售费率、管理费率和研发费率稳定，期间费用总计12.41亿元，同比2022年同期略增1.4%，由于收入增幅大于成本，公司实现归属净利润119.30亿元，同比增长6.6%。 l2024Q1货运量同比下滑，拖累盈利表现：2024Q1，全国铁路货运景气度有所下滑，货运量同比2023Q1下滑0.14%。煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，2024Q1大秦陑运量同比下降6.0%至0.98亿吨。2024Q1公司实现营业收入182.68亿元，同比下滑7.9%，主要受到铁路货运业务拖累；公司营业成本同比下降3.0%至143.90亿元，受益于存款利息增加，公司期间费用同比下降47.0%至1.21亿元，最终实现归属净利润30.46亿元，同比2023Q1减少16.6%。 l高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2024~2026年归属净利润分别为120.8、123.8和130.0亿元，对应PE分别为10.8、10.6和10.1倍，2023~2025年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。 风险提示1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本风险。

普铁时代核心线路，高铁分流冲击盈利广深城际铁路修建于1911年，改革开放后，历经多轮改造和升级，成为全国第一条四线并行且客货分线运行的准高速铁路，是中国铁路行业早期的明星线路。广深铁路公司是中国铁路改革的产物，1996年在美国和香港上市，2006年登陆A股市场，通过并购京广铁路最南端广坪段，扩张线路和运输业务。公司同时经营线路和运输业务，线路、土地、车站、车辆和人力资源齐备，客货兼营，客运开行普铁和高铁班列。在高铁替代普铁的浪潮之中，高铁客运吸纳新增需求，侵蚀普铁客运的规模，广深铁路是一个悲剧角色，旗下普铁车站的客运发送量停滞不前，旗下普铁线路的旅客运输量不断下降，盈利能力和规模持续下滑。在此背景之下，广深铁路寻求业务转型，普铁车辆加速折旧和退出，轻资产的运营业务占比提升，盈利能力见底回升。 转型铁路运营业务，站线接入高铁网络在高铁陆续成网的背景下，广深铁路一方面遭遇持续分流影响，另一方面迎来全新的转型机遇。 2011年开始，公司为广东省的高铁线路提供委托运营服务，2017年开始，公司开行跨线动车/高铁班列，经历数十年的布局，轻资产的运营业务为公司带来机遇。广深铁路旗下车站的旅客发送量持续下滑，但是城际列车、直通列车和长途列车的收入持续增长；各列车的单位价格超过2019年；2017年之后，设备租赁及服务费大幅增长；这些都表明公司租借外部线路，开展了越来越多的跨线高铁班列。广深铁路为广东省内的高铁线路提供代运营服务，伴随着高铁线路贯通，预期路网清算及运输服务收费持续增长，考虑到铁路系统内部的利益分配，相关业务的短期盈利贡献有限。广深铁路旗下的站点和线路逐步停开普铁列车，陆续增开高铁列车，2027年前后，公司的站线改造升级完毕，我们认为广深铁路的高铁运营业务即将迎来全新的机遇。 香港接入高铁网络，跨港班列放大弹性高铁班列的资源分配，并无明文规范。由于广深港高铁与京沪高铁同样实施委托运输管理模式，广深铁路担当的跨港高铁班列为跨线列车，这些高铁班列是广深铁路目前最重要的收入和利润增长点。随着香港接入中国高铁网络，一地两检的政策为跨港出行提供了极大的便利，跨港客运的长期变革已经发生，香港融入中国统一大市场的趋势已经形成，而广深铁路的跨港高铁班列将会从中获益。广深港高铁采用“分段计费、各自定价、加总核收”的原则定价，对于跨港高铁班列，国内段的客座率水平决定广深铁路跨港高铁班列的边际盈利贡献。由于广深港高铁列车密度堪比京沪高铁，旅客票价比京沪高铁高40%，跨港高铁班列可能是中国潜在收益率最高的跨线列车。由于广深港高铁国内段产能饱和，伴随着客座率持续改善，广深铁路的存量班列将会从中收获边际盈利，跨港高铁如果增加班次，跨线列车增加，利润也会向广深铁路倾斜。 从资源品走向运营商，重塑业务与估值在普铁时代，广深铁路一片欣欣向荣，是最引人瞩目的铁路明星。当技术革命在铁路行业出现，高铁迅速替代普铁，广深铁路的线路和班列被高铁分流，盈利能力和规模持续下滑。面对技术革命，公司主动或者被动寻找新方向，历经十年坎坷，从资源品转型运营商，业务和估值迎来重估的新生。我们预计公司2024~2026年归属利润分别为14亿、16亿和18亿，对应PE分别为17倍、15倍和13倍。我们看好公司高铁运营业务的周期成长性，维持“买入”评级。 风险提示1、宏观经济波动；2、平行线路分流；3、转型低于预期；4、盈利假设不成立或不及预期。

宁沪高速披露2023年年报：2023年全年，宁沪高速实现营业收入152亿元，同比增加14.6%，实现归属净利润44.1亿元，同比增加18.5%；2023Q4，公司实现营业收入35.8亿元，同比下降-4.98%；实现归母净利润3.77亿元，同比下降38.8%，主要由于22年转让沪苏浙公司100%股权方式发行基础设施公募REITs，当年沿江公司确认投资收益4.2亿元。 事件评论车流量保持稳健，低基数下通行费收入高增。2023Q4公司高速公路收费业务营收为24.1亿元，同比增长34.9%，主要由于2022Q4免征通行费导致基数较低。核心路产来看，沪宁高速江苏段车流量同比增长16%，较2019年同期增长5.1%，车流量保持稳健增长。 宁常高速/江阴大桥/苏嘉杭高速/沿江高速车流量同比增长14.2%/32.7%/16.7%/20.3%，多数路产保持两位数以上增长。 配套业务保持高增，建造、地产拖累营收。2023Q4，公司建造收入/配套服务/电力销售/地产销售/其他收入分别为3.4/4.6/1.5/1.6/0.6亿元，同比分别变化-8.6/+1.0/-0.3/-0.4/+0.2亿元。受益于路网车流量回升以及租金减免政策取消，配套服务收入同比高增。地产交付项目放缓，同时公司对路桥建设项目投入减少，导致地产销售、建造收入同比下滑。电力销售同比下降主要受天气因素影响，风速下滑致海上风电项目上网电量减少。其他收入大幅提升，主要受益于广告及酒店服务收入增加。四季度建造、地产收入下滑拖累营收，若剔除建造期收入，公司辅收同比增长5.9%。 23年投资支出放缓，24年计划新增增111亿资本开支。2023年公司投资支出27.4亿元，同比下降64.1%，主要由于公司对路桥项目建设投资及其他权益工具投资和股权投资同比减少；2024年，公司计划资本开支138.6亿元，同比23年大幅增加111.2亿元，主要由于公司新增锡太高速公路建设投资项目资本开支78亿元，以及苏锡常南部高速公司收购首期款20.8亿元。按照公司目前规划，24年资本开支资金来源以银行借款（授信额度100亿）、公司债（50亿）、超短融（80亿）以及中期票据（40亿）为主。 盈利释放稳定，23年小幅提升升DPS，兼具分红确定性。疫后公司盈利重回上升通道，23年全年实现归属净利润44.1亿元，同比增加18.5%，伴随路网车流量持续修复，公司盈利有望持续释放。此外，公司积极布局优质路产，具备长期增长潜力。同时，公司延续稳定分红政策，23年小幅提升DPS至0.47元/股，对应当前股价股息率为4.0%，低利率环境下配置性价比仍然凸显。预计公司2024-2026年归母净利润分别为47.7/51.05/53.6亿元，对应PE为12.3/11.5/10.9倍，维持“买入”评级。风险提示1、车流量修复不及预期；2、新增路产车流量爬坡不及预期。

东航物流：国内头部航空物流服务商公司是国内航空货运首个上市公司，是民航首家混合所有制改革试点企业。公司建立员工持股平台激发经营活力，占总股本的9%。东航物流拥有全球航陑网络、国内枢纽机场的货站资源，形成航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三大主营业务，2022年营收占比为56.6%、33.3%、10.0%，毛利占比分别为71.6%、21.7%、6.7%。2017-2022年，公司营收、归母净利润的CAGR分别为25.1%、39.6%。其中，航空速运业务定价由市场供需决定，毛利率与运价陒关性较高，赚运价上涨的钱。综合物流解决方案是在干陑运输的基础上，向产业链两端延伸提供“一站式”服务，跨境电商高速增长推动营收占比迅速提升。地面综合服务以货站收入为主，垄断经营机场货站资源，稳定赚机场货量增长的钱，毛利率通常稳定维持在在35%以上。 跨境电商驱动运量高增，运价中枢有望上行近两年，跨境电商空运货量快增推动跨境航空出口结构迅速变化，以跨境电商四小龙为代表（TEMU、SHEIN、速卖通、TiktokShop）的跨境电商平台加速出海有望推动航空货运赛道景气上行。经测算算2022年欧美航陑跨境空运量中跨境电商货量占比约为为20%，2023年该比例将超过过30%，2024/2025年有望超过过40%/50%。在中性假设下，我们预计计2023-2025年欧美航陑跨境电商空运货量同比增长长81%/65%/39%，整体航空运输需求同比增长长9%/23%/19%，跨境电商景气推动需求快增。国际航空货运的供给主要来源于宽体飞机和客机腹舱：1）宽体飞机方面：当前我国大型宽体货机共有55架，结合三大航的货机引进计划和以往全货机引进增速，预计计2024/2025年宽体货机增速在在10%；2）客机腹舱方面：客机腹舱平均装载20吨，约为宽体货机的1/5，尽管国际客运航班逐步修复，但对供给影响有限，预计计2024/2025年总供给增速为为16%/12%，需求增速快于供给增速，运价中枢有望波动上行。 货运业务盈利向上，第二曲线增长可期公司航空速运全货机业务盈利弹性较高，经过测算，若若2024年全货机运价提升升10%，公司归母净利润有望增长长5.2亿。2024年面临行业供不应求，公司全货机盈利弹性可期。同时，公司依托发达的航空货运网络和货站资源，积极开拓跨境电商客户，跨境电商解决方案有望成为第二曲陑。同时，公司货站资源禀赋出色，在上海两场拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023H1货站处理量占上海两场货邮处理量的58%。2024年浦东机场新项目有望投用贡献业绩，伴随公司货站规模持续扩张，有望稳步增厚盈利。 投资建议：乘跨境电商景气，盈利弹性可期2024年受益于跨境电商高景气，推动航空货运需求改善，运价中枢有望稳中向上。短期看，公司是专注于欧美陑航空货运市场的稀缺标的，具备较高的经营杠杆，运价上行周期中航空速运业务弹性可期。中长期看，凭借公司优质的货站和全货机资源，和跨境电商合作有望持续深化，充分享受行业需求快增，加速转向航空物流综合服务商。同时，公司卡位布局优质货站，货站规模扩张下盈利有望持续增厚。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.8/29.3/34.6亿元，对应PE分别为10.6/8.6/7.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、政策变动风险；2、跨境电商货量增长低预期；3、空运普货需求不及预期；4、国外航司国际航班量超预期增长；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

事件描述白云机场发布2023年三季报，公司实现营业收入17.17亿元，同比增长34.6%，较2019Q3降低13.0%；实现归属净利润1.16亿元，同比扭亏为盈，但依旧比2019Q3低19.8%。 事件评论运营持续改善，收入环比修复。2023Q3，国内旅游需求报复性反弹，暑运长假因私出行需求爆发，国际航陑于新航季后加速修复，公司经营数据环比继续改善；2023Q3，公司航班起降12.22万架次，旅客吞吐量1736.57万人，分别恢复至2019Q3同期的97.7%和92.0%。国内航陑恢复速度领先于国际航陑，国内旅客吞吐量1471.25万人次，同比2019Q3增长4.8%，国际和地区旅客吞吐量265.33万人次，恢复至2019Q3的54.9%。 航空与非航收入随流量修复而持续改善，2023Q3白云机场实现营业收入17.17亿元，恢复至2019Q3的87.0%，环比增加8.1pct。从上半年财报来看，白云机场的免税和含税商业业务陒较2019年仍有较大缺口，我们预计2023Q3的非航收入8.49亿元，比2019年少25.1%，归结于三个方面：（1）经营型转换成管理型，收入和成本计提变化；（2）免税商品供给和营陬并未恢复，客单价被低估；（3）有税商业招标仍然处于上行通道，预计陒关收入将会逐步上行。商业收入是机场满足客流需求的结果，一方面看机场自身客流恢复，另一方面看商品营陬的恢复，两者陒辅陒成。 成本管控持续强化，盈利逐季抬升。2023Q3公司实现营业成本13.40亿元，同比增加11.5%，陒较2019Q3下降16.0%。过去三年，白云机场持续强化成本管控，2022年的员工总人数陒较2019年减少21.1%，公司治理情况持续改善，从经营型机场除管理型机场变革。2023Q3，白云机场期间费用为2.01亿元，陒较2019Q3提升42.5%，财务费用和陬售费用有比较明显的上涨。总体来看，2023Q3公司收入环比修复，成本延续优化趋势，期间费用稳中略升，最终公司实现归属净利润1.16亿元，恢复至2019Q3的80.2%，恢复系数环比2023Q2提升24.8pct，业绩呈现逐季改善的趋势。 投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。机场免税将随出入境限制修复实现价值回归，我们看好机场的垄断和场景优势。疫情之前，机场免税客单价的快速增长，驱动机场和免税行业的戴维斯双击；疫情期间，国内免税弯道超车，陭费回流驱动海南免税客单价大幅提升；疫情之后，陭费回流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。预计白云机场2023-2025年归属净利润分别为6.0、17.5与20.5亿元，其中24-25年盈利对应PE估值为14和12倍，维持“买入”评级。 风险提示1、国际航陑恢复进展较慢风险；2、资本开支风险；3、免税政策与合同风险。

公司公告 2023 年三季报， 2023 年前三季度公司实现营业总收入 496.53 亿元，同比+28.8%；归母净利润 25.61 亿元，同比+74.8%；实现扣非归母净利润-4.28 亿元，同比亏损。 按此计算， 23Q3 公司实现营业总收入 191.28 亿元，同比+31.0%；归母净利润 20.08 亿元，同比+58.2%;实现扣非归母净利润-3.11 亿元，同比亏损。 事件评论 经营改善，接单及交付表现较好。此前公司订单高增，三季度持续交付。经营现金流方面，2023 年前三季度经营活动现金流量为净流入 104.9 亿元，同比 2022 年的-47.8 亿元大幅改善；单 Q3 经营活动现金流量为净流入 56.6 亿元（ 22Q3 为-29.2 亿元），同比明显改善；主要系公司船舶订单交付同比增长，销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长。 订单端，今年上半年公司造船业务共承接民品船舶订单 88 艘/619.17 万载重吨，同比增长 61.49%；修船业务承接修船 179 艘/11.45 亿元，合同金额完成年计划的 65.43%。截至 2023Q3 末，公司存货达 371.4 亿，环比 Q2 末提升 9.5%；合同负债达 637.44 亿，环比 Q2 提升 13.1%，反映出公司在手订单和新增订单向好。 盈利能力环比提升。 23Q3 公司继续完工交付船舶，随着备货周期内钢材价格下降，材料采购成本降低，毛利率环比改善，单 Q3 公司毛利率达 16.53%。此外，前三季度处置外高桥造船有关海工平台资产产生收益 25.21 亿元，其中，第三季度处置资产 19.87 亿元；前三季度公司收到政府补助 4.19 亿元；单 Q3 政府补助 2.01 亿元，均增厚公司利润。 23Q3 公司销售/管理/研发费用率分别同比下降 0.6pct/2.6pct/3.4pct，期间费用率继续改善，随着期间费用率的下降，整体盈利能力提升； 23Q3 公司销售净利率达 10.49%。 周期上行趋势不变，盈利中枢有望持续向上。今年以来，我国船舶工业保持良好发展势头，造船三大指标实现全面增长，国际市场份额保持全球领先，转型升级成效明显。至 2023年第三季度中国造船产能利用监测指数达 878 点，创近十年来新高。当前船厂在手订单充足，排产较为饱满，后续订单将持续交付。此外，转型升级背景下船舶订单结构持续改善，优质订单交付+原材料价格减压，行业利润有望持续上行。公司作为全球造船龙头，有望充分受益行业发展，并凭借自身在规模、技术等方面的壁垒实现更大的业绩弹性。 维持“买入”评级。我们预计 2023-2024 年公司分别实现归母净利润 30.32 亿元及 68.94亿元， 2023-2024 年对应 PE 分别为 41 倍及 18 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、新接订单价格弹性不及预期。供需缺口叠加高附加值船型订单占比提升背景下，我们预计公司新接订单价格有望持续上行，从而带动业绩增长；而如果新接订单价格弹性不及预期，将直接影响未来几年公司交付船舶的价格，从而对公司未来的收入与利润造成不利影响。 2、大宗商品降价情况不及预期。去年下半年以来大宗商品价格下滑，由于钢材在船舶造修成本中占据一定比重，大宗商品价格下滑有望驱动利润上行，但当前大宗商品价格仍在波动，若未来大宗商品价格上行或下行幅度有限，将对公司的业绩造成不利影响

鄂州花湖机场是以顺丰为主导的货运中转核心枢纽， 将升级顺丰航空网络的运营模式， 全面提升货机的装载率和产品的时效稳定性。 鄂州花湖机场预计于 2025 年实现货运吞吐量 245 万吨， 有望跻身全国前三大货运机场。 同时，公司在收购嘉里物流后，国际物流综合实力大幅提升。 参考国际快递龙头发展经验，“ 鄂州花湖机场” 和“ 国际业务” 或是强强联手的组合拳， 以鄂州花湖机场为中心枢纽， 促进顺丰空网和国际网络的协同发展， 提升顺丰的综合竞争实力。 顺丰航空：垄断优势突出，产能效用不足顺丰航空是国内航空货运航班“ 覆盖范围最广、航班数量最多”的航空货运公司， 2023 年 9 月顺丰航空货运航线转场完成，成功搭建以鄂州花湖机场为核心的航空货运网络。从航班结构看，顺丰航空在国内市场保持领先，国际航班优势并不突出；从货机数量看，顺丰的全货机先发优势明显，同时主动提升宽体机占比，优化机型结构。 尽管顺丰在货机规模和航班数量上优势显著， 但存在着货机飞行时长不足、 航班密度不高的问题， 货机利用率有较大的提升空间。 我们认为， 鄂州花湖机场投用以及加码国际航班都将是顺丰航空提升货机产能利用率的有效路径。 国内：机场降本增效，供给双重优化顺丰以鄂州花湖机场为核心货运枢纽， 将原有的点对点飞行模式转向轴辐式网络， 实现空网运输的降本增效。 一方面，航空节点通过枢纽连接，能提高全货机网络覆盖范围，在时效领先的基础上，进一步巩固顺丰产品护城河；另一方面，轴辐式飞行模式可以通过在枢纽集货、分拨，减少冗余航线， 提升全货机装载率， 优化航空运输成本。 同时，在我国航空时刻资源紧张的背景下， 货运枢纽机场更易于获取时刻， 有助于提升全货机利用率和快递产品时效。 随着顺丰航空持续引进运力， 运输网络和航班供给的双重优化有望创造更多的时效件需求。 国际：货运起点， 联通国际顺丰在成功收购嘉里物流后， 加速扩张物流网络， 国际业务有望成为公司重要的增长极。 伴随着中国与东南亚国家在产业链上的互动持续加深，中国与东南亚国家间国际物流市场快速发展。嘉里物流是全球头部的货代企业，在亚太地区深厚的客户资源将为公司持续赋能；同时，嘉里物流是东南亚第四大的快递服务商，借助较完善的本土快递网络，有望打通顺丰东南亚国际快递端到端环节。 顺丰在亚太市场的本土网络建设较完善， 快递产品具备较强的竞争力， 份额有望持续提升。 依托顺丰和嘉里物流的协同发展， 有望开启顺丰的第二成长曲线。 投资建议：经营质量提升，第二曲线可期2023 年以来，公司在诸多外部挑战下盈利稳中有升，经营韧性凸显。 从短期看，公司将持续发力降本增效， 叠加多元业务减亏， 盈利有望持续释放。 从中长期看， 伴随鄂州花湖机场货量稳步提升， 顺丰航空竞争力将进一步增强； 看好公司与嘉里物流的协同发展， 国际业务有望成为第二成长曲线。 当前股价具备安全边际，建议把握底部配置机会。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 87.0/107.6/143.4 亿元，对应 PE 分别为 23.1/18.6/14.0X，维持“买入”评级。 风险提示1、、宏观经济修复不及预期； 2、鄂州花湖机场产能爬坡不及预期； 3、人力成本及油价大幅上行； 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

低利率价值凸显,权益黄金。 全球疫情扩散下各国货币、财政政策频出下利率中枢不断下移。除黄金外多数资产收益率均有明显下行,固定收益类尤是。源于区位优势的增长稳定性与高分红的治理政策保证了公司盈利和估值的稳定性,过往无风险利率下行期宁沪高速均有较为明显的超额收益表现,可视为权益资产中的“黄金”。更悲观的情景假设下,宁沪高速出众的防御属性能够助其穿越周期,2008年金融危机期间,盈利与股息率构筑的安全边际使其相对大盘有更好表现。 公益为基础属性,阵痛难免。 高速公路作为最根本的交运基础设施,需求广泛下公益属性较为突出,阶段性免费减轻企业成本压力。高速公路行业长期存在较大的收支缺口,免费政策进一步加重了行业流动性压力,纾困出台与取消免费存其必然性。对宁沪高速,当年的降收减利已不可避免,无论是否计提折旧摊销,利润压力已成,投资收益中以高速公路公司为主的特性将放大免费政策影响。资本开支压力与流动性缺位或将造成公司财务结构变化,进而或在中期有财务费用上升。 禀赋为长盈之本,未曾更改。 高速公路免费期间无收入但有流量,政策引起短期阵痛并不能改变宁沪高速出众禀赋。公司上市以来10%的业绩复合增速背后是03-19年间收费公路业务毛利润实现7.2%的复合增长率,工作量法折旧摊销下车流量增长能直接转化为利润增长,长三角城市群深度交互和经济基础在出行频次和车辆拥有上共同给予宁沪高速以流量天赋。出众禀赋是宁沪高速长盈之本,对宁沪高速的投资收益本身源于业绩提升以及源于业绩的股息收益,短期阵痛固然需要重视,但长期视角下仍然看好公司难以复制的区位优势带来的流量禀赋。 价值乃长期体现,无远弗届。 在收费期限与永续经营矛盾之下,我们用调整后的绝对估值法DDM、DCF和相对估值法的PE、PB等重新审视宁沪高速的价值,当前已下偏历史估值中枢,稀缺高速龙头进入具有配置性价比区间。尽管免费政策影响短期盈利、现金流,但宁沪高速自上市以来累计分红率达66.2%,并且从未有每股分红额的下降,短期股息率仍能够提供较强安全边际。长期看,根植于长三角城市群、苏南路网不断完善的宁沪高速流量禀赋不可复制,价值乃长期体现,无远弗届。预计公司2020、2021年EPS分别为0.43、0.83元/股,对应PE估值为23、12倍,短期阵痛不改长期禀赋,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高速公路免费政策实行时间超过预期;股利分配政策产生变化;新项目收益不及预期。

事件描述华 夏航空披露2020Q1业绩预告,预计2020Q1公司归属利润亏损0.91亿~1.16亿元,同比2019Q1公司归属利润减少约2亿元。 事件评论 肺炎疫情影响飞机利用率,成本刚性拖累业绩表现。公司2020Q1业绩同比大幅下滑,主要是受到新型冠状病毒肺炎疫情影响,低线市场的防疫措施升级之后,大量机场关闭带来航班取消,飞机日利用率大幅下滑,公司的营业收入相应减少,但航空公司的折旧、租赁、人工和财务等成本相对固定,固定成本无法削减,导致利润下降为负数。 Q2业绩随国内疫情改善修复,油价暴跌提升向上弹性。华夏航空聚焦国内市场,国内航线收入占比超过95%,其中70%以上都是独飞航线,三四月份随着国内疫情改善,目前航班执飞率修复至约80%,飞机日利用率高于可比公司,成本改善最为显著。公司90%的航线采用运力采购模式,由机构客户共担市场需求风险,其中约70%的航线为无限额模式(几乎不承担市场需求风险),多退少补的B端定价模式决定了华夏航空的单位收入提前确定,单位成本决定单位盈利能力。航空公司的成本由航油(变动)成本和非油(固定)成本构成,单位航油成本取决于油价变化,单位非油成本取决于飞机利用率,Q2飞机利用率随疫情改善进一步提升,同时,航油价格4月开始下跌,预计业绩同比转正。 投资建议:长期关注成长属性,短期关注向上弹性。依据我们外发的深度报告《飞龙乘云,汇江入海》,公司缩小生产规模降低机会成本,经济地挖掘低密度需求;与地方政府共担风险,培育下沉市场流量,运力采购模式长期持续;差异化的定位支线,竞争优势突出。华夏航空的长期成长依赖三条路径:1)伴随着支线机场新建及市占率提升,持续开辟新的支线航线;2)前期投放的航线培育成熟,承担更多市场风险的同时享受更多收益;3)支线与干线的网络协同增强,流量嫁接于干线公司增厚盈利。考虑到公司国内航线占比超过95%,运力采购提前确认航班收入,二季度开始,盈利能力将随国内疫情控制和航油价格大幅下跌而修复,我们上调公司的盈利预测,预计公司2020年和2021年的EPS分别为1.08和1.35元,对应PE分别为12和10倍,考虑到公司2019年~2022年归属利润的复合增速超过20%,维持买入评级。 风险提示:1.飞机引进放缓;航油价格波动;高铁分流影响;地方财政压力。

事件描述 2019年,上海机场实现营收同比增长17.5%至109.4亿元,归属净利润同比增长18.9%至50.3亿元,对应EPS为2.61元;其中,四季度营收同比增长13.4%至27.4亿元,归属净利润同比下降5.1%至10.4亿元。 事件评论 免税业务加速增长,投资收益表现靓眼。1)营业收入:2019年上海机场实现营业收入109.4亿元,其中,航空收入同比增加2.9%至40.8亿元,非航收入同比增加28.4%至68.6亿元,其中测算免税业务收入约为49.6亿元,同比大幅上涨41.3%,含税商业租赁约5亿元,同比增加5.4%,其他非航业务同比小幅上涨约3%至约14亿元。2)投资收益:2019年公司实现投资收益11.5亿元,同比增加约29%,其中获益卫星厅面积的增加,德高动量投资收益同比上涨15.0%;受油价下行及飞机起降架次增速放缓负面影响,航空油料投资收益同比下滑6.3%;自贸基金等投资收益扭亏为盈,同比上涨至1.2亿元,贡献增量收益。 成本管控得当,折旧优于预期。1)折旧成本:全年折旧成本为8.9亿元,同比增加1.0亿元,其中下半年折旧成本增加约为1.5亿元,预计卫星厅投产带来全年折旧成本的上涨约为6亿元;2)运营成本:测算Q4公司运营成本同比增加3.2亿元,其中随着卫星厅投产带来的关联交易成本的上涨约为1.1亿元,则Q4由于卫星厅投产带来的运营成本增幅约为2.1亿元,年化运营成本增幅约为8.4亿元;3)人工成本:下半年公司人工成本同比增加1.1亿元,增幅较上半年仅小幅上涨0.14亿元,预计卫星厅投产后全年人工成本保持稳定。 商业禀赋待释,租赁收入跃升。根据公司披露的关联交易公告,2020年公司租赁成本预计保持稳定,同比仅小幅增加0.9亿元;而随着卫星厅投产后,商业面积的大幅增加,使得20年公司关联租赁收入同比将增加3.1亿元,增幅为347.9%,其他非航收入有望大幅增长。 投资建议:至暗时刻,拨云睹日。1)海外疫情加剧下国际航班管控政策的出台,意味着预期及基本面底部渐进,核心资产迎来高性价比的配置窗口期;2)国际旅客量波动会抑制短期利润,假设免税业务租金最终仅获得保底收入,预计上海机场2020-2022年业绩分别约为37、63和71亿元,对应当前估值水平为32、19和17倍,维持“买入”评级。

事件描述 2019年,顺丰控股实现营收同比增长23.4%至1121.9亿元,归属净利润同比增长27.2%至58.0亿元,扣非净利润同比增长20.8%至42.1亿元,对应EPS为1.32元;其中,四季度实现营收同比增长31.1%至334.2亿元,归属净利润同比下降5.9%至14.9亿元,扣非净利润同比增长5.1%至7.0亿元;拟每10股派发现金红利2.7元(含税)。 事件评论 多元发展,大象起舞。2019年虽然公司核心时效业务仅同比增长5.9%,但在快递产品分层(特惠专配)和新业务(快运、冷运、同城等)持续发力下,公司全年实现营业收入同比增加23.4%,其中,时效/经济/快运/冷运/同城/国际/供应链收入分别同比增加32/65/46/13/10/2/45亿元,非快递业务占比同比提升6.7pct至25.6%。 费用优化,盈利稳定。尽管高盈利的时效收入占比下降8.3pct,但通过快递运营优化、快运多网融合、板块资源协同等手段,公司19年毛利率仅小幅下滑0.5pct至17.4%。公司归属净利润同比增长27.2%,主要由于:1)销售管理费用管控良好,期间费用率同比下降0.6pct;2)税收优惠、财政拨款、处置子公司投资收益、ABS资产增值等合计贡献约15.9亿税后非经营性收益。 用户结构完善,资本开支优化。2019年公司散单会员达2.5亿(同比增约58%),活跃月结客户数量达140万(同比增约19%),庞大的散单客户和稳定的月结客户将支撑公司稳健发展。此外,2019年公司资本支出减少12.7%至129.1亿元,科技投入增加34.7%至36.7亿元。 成本升费用降,Q4盈利短期承压。Q4公司特惠件持续放量推动整体件量大增49.9%,公司投入较多资源保障运营服务,导致毛利率同比大幅下降3.7pct;不过,由于管理费用控制良好,公司期间费用率同比下降2.9pct;最终公司扣非归属净利率同比下滑0.5pct至2.1%。 维持“买入”评级。长期看,顺丰凭借直营网络和多元化布局,将率先受益产业升级带来的供应链新机遇;中期看,快递产品分层和新业务效益提升将带动公司稳健增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.60元和1.86元,对应PE分别为33、28和24倍。 风险提示: 1.经济疲软导致时效快递需求下行;资本开支过大拖累短期盈利能力;竞争加剧导致新业务盈利不及预期。

事件描述2019年前三季度中国国航实现营业收入 1030.8亿元,同比+0.2%,实现归属净利润 67.6亿元,同比-2.5%; Q3实现营业收入 377.6亿元,同比-2.3%,实现归属净利润 36.2亿元,同比+4.4%。 事件评论运力增长放缓, 国内外表现分化: 公司 Q3运力增长仍然较为缓慢, ASK同比仅增长 5.4%,环比提升 0.4pct,主要因为:1)B737MAX 停飞压制运力增长;2)北京区域管制收紧,运力增速放缓。Q3宏观经济下行使商务出行需求承压,公司客运需求增速同比放缓至 6.0%,但需求增长优于供给,客座率保持较高水平,同比上涨 0.5pct 至 82.1%。此外,公司收紧国际市场运力投放,Q3国际市场 ASK 增速大幅放缓至约2.0%,致客座率国内外市场表现分化,分别同比变动-0.02pct 和 1.8pct。 基数效应显著,成本助力业绩提升。Q3公司营业收入同比下滑 2.3%,主要是 2018年末公司剥离国货航业务,本报告期内公司并表收入同比减少所致。叠加行业景气下行,拖累单位收益水平增速环比下滑 2.6pct至-7.8%。Q3公司单位非油成本同比降低 9.1%,非油成本改善显著,主要是受民航发展基金减半征收、经租并表将部分非油成本计入财务费用、剥离国货航业务等多重因素影响所致。此外,Q3航油价格大幅下滑,公司航油成本压力得以有效缓解,成本改善助力公司业绩提升。 汇兑风险管理出色,补贴收入有所增加:2019年部分航司开始执行经营租赁并表的会计准则,带来美元负债的大幅提升,2019H 公司美元负债规模约 604.1亿元,考虑到 Q3人民币下跌 2.9%,测算公司 Q3的汇兑损失 17.4亿元,同比 2018Q3减少 1.2亿元,体现了公司出色的风险管理能力。同时,公司 Q3其他收益(补贴收入)为 8.5亿,较去年同期增加了 2.5亿元,预计航线网络有所下沉。 投资建议:航线抬升收益改善,配置性价比突出。考虑:1)Q4航油成本下降、汇率趋稳,成本费用压力望大幅缓解;2)新航季时刻结构优化显著,行业供给趋紧,国内收益有望改善。预计 2019-2021年 EPS分别为 0.57元、0.72、0.88元,对应 PE 估值分别为 15、 12、9倍。 当前公司 PB 估值仅 1.3倍,配置性价比显著,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

事件描述2019Q3,公司实现营业收入 395.2亿元,同比增长 6.6%,实现归属净利润8.8亿元,同比增长 7.0%。 事件评论龙头优势体现明显,量价齐升韧性犹存。2019Q3,公司运量同比增长1.9%,其中中远海运集运同比增长 1.1%,OOCL 同比增长 4.1%,受暑运旺季影响,整体运量增速较 2019Q2环比回升。另一方面, 2019Q3公司国际航线单箱收入(美元)同比增长 1.7%,而同期 CCFI 季度均值同比下降 1.7%,同时中远海运集运内贸单箱收入(人民币)同比增长 4.4%,量价齐升下集运收入 Q3同比增长 7.2%,尽管旺季不旺但公司龙头优势明显。分航线看,美线运量同比增长 1.9%,在旺季和抢运下增速环比转正,而欧线表现欠佳,可比口径下运量增速环比回落 7pct。 但无论美线单箱收入 4.3%的同比增速,还是欧线 6.0%的同比降幅,均高于当季 SCFI 分航线的运价表现,充分体现行业低迷期的龙头韧性。 毛利率同比提升明显,补贴高基数拖累业绩增速。2019Q3,在合并OOCL 后的规模优势和协同效应持续释放下,同时当季船用燃油价格(新加坡 380CST)均值同比下降 6.8%,使得公司 Q3毛利率同比提升 2.7pct,毛利润同比增长 42.3%。费用端看,合并 OOCL 产生较大借款及新租赁准则使用导致当期财务费用率仍有 0.4pct 的上升,同时管理费用率同比微升,Q3期间费用同比仍有一定增长。此外,去年同期拆旧建新的政府补助较大,产生高基数效应拖累当期的业绩增幅。 码头业务仍旧稳健,Q3台风频发或有干扰。2019Q3,公司码头吞吐量同比增长 5.4%,增速环比下降 4.3pct,其中控股码头增速环比下降2.7pct,但仍维持 10%以上增速,码头吞吐量增速下行或主要由于 Q3台风天气多发,环渤海湾及珠三角等地区港口受冲击较为明显所致。 投资建议:龙头韧性犹存,行业积蓄动能。由于贸易环境波动较大,行业旺季不旺,但作为行业龙头,公司展现逆势增长的韧性,长期看行业供需格局向好,竞争格局趋向稳定,行业处于底部积蓄动能阶段,有待需求稳定性增强。考虑资产处置,预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.39、0.22和 0.26元,对应 PE 为 12、21和 18倍,维持“买入”评级 风险提示: 1. 贸易环境大幅波动致需求滑坡; 2. 行业重启规模竞争。

事件描述上海机场前三季度实现营业收入 82.1亿元,同比增长 18.9%,实现归属净利润 39.9亿元,同比增长 27.2%;其中,Q3实现营业收入 27.5亿元,同比增长 14.9%,实现归属净利润 13.0亿元,同比增长 15.7%。 事件评论折旧优于预期,成本管控得力。Q3公司营业成本同比增长 16.6%,其中:1)折旧成本:随着 Q3卫星厅投入运营,固定资产增加约 120亿元,低于前期预算投资额(167亿元) ,测算全年新增折旧成本约 5.2亿元,优于前期预期。考虑投产的时点,预计 Q3增加折旧成本约 0.6亿元;2)关联租赁成本:2019年公司关联租赁成本预计增长 3.5亿元,测算单季度影响约 0.9亿元;3)运营成本:随着卫星厅投产,测算运营成本同比仅小幅增长约 3.3%,公司经营治理高效,成本管控得力。 地区流量受限,非航有所承压。Q3公司非航业务增速有所放缓,测算单客非航收入增速为 21.9%,环比下滑 9.2pct,主要因为香港事件及台湾自由行取消事件对地区客流增长形成压制,拖累免税业务。Q3国际及地区旅客吞吐量同比仅增加 1.6%, 增速较 Q2环比下滑 2.1pct, 2019年以来呈现逐季放缓的趋势,压制免税销售增速,测算 Q3上海机场免税销售额同比增速放缓至约 14%。考虑新合同落地实施提升扣点率,预计 Q3上机免税收入仍保持高速增长。随着 2019冬春航季日韩航权放量对出境游需求刺激作用逐步体现,预计免税销售额有望恢复高增。 航空业务增速放缓,空域瓶颈待释。受有限的时刻增速及区域性事件影响,Q3公司经营数据呈现放缓趋势,旅客吞吐量增速同比放缓 1.9pc至 2.6%,拖累公司航空性收入增速放缓至 1.3%。考虑卫星厅投产带来有效产能的大幅提升,以及公司较高的准点率,公司时刻容量有望加速释放,空域瓶颈待释,长期流量增长为航空性业务增长提供有力保障。 投资建议:折旧优于预期,免税价值突出。考虑到:1)新产能投产释放公司商业潜能,精品免税业务亟待落地,免税具备长期增长潜力;2)新产能投产折旧成本增长优于预期,公司业绩增长具有确定性,长期持有价值显著,预计 2019-2021年的 EPS 分别为 2.77元、 3.09元和 3.61元,对应 PE 为 27、24和 20倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 免税政策风险;宏观经济下行风险;市内免税店加剧竞争。