公司2023年上半年实现营收33.72亿元，同比+10.68%，归母净利润3.12亿元，同比-24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比-9.39%。非经常性损益变动来自于黄金租赁公允价值变动及持有境外股票投资损益，合计-0.6亿元。Q2单季度实现营收17.85亿元，同比+14.52%，环比+12.49%，归母净利润2.37亿元，同比-0.03%，环比+214.51%，Q2经营改善，净利润环比大幅增长。 产销量同比增长，降本成效显现。产量端，上半年公司生产矿产金6.88吨，同比+6.94%，销售7.22吨，同比+10.64%，产销量均有所增长。成本端，上半年矿产金全维持成本为214.8元/克，同比变动（剔除汇率波动）-23.5%，其中国内矿山，万象，金星全维持成本分别为211.51元/克、1331.78美元/盎司、1164.59美元/盎司，同比变动-16.31％、-10.15％、-3.54％。公司全维持成本下降得益于为公司改善内部管理、实行供应链改革、并制定积极的降本计划。 财务费用小幅提升，经营性现金流良好。上半年公司黄金业务毛利率为33.56%，同比-7.96pct，期间销售/管理/财务/研发费用率分别为0.11%/7.84%/2.42%/0.34%，同比变化-0.01/-0.03/+1.13/+0.01pct。除财务费用外，其他期间费用率稳定，财务费用上升明显主要原因为短期负债增加和美元借款利率上升所致。上半年公司经营活动现金流量净额为+8.73亿元，同比869.68％，主要原因为本期销收到销售款增加及支付采购货款减少所致。 国内外项目稳步推进，逐步扩张产能。国内方面，吉隆矿业采选能力扩建项目主厂房建设预计10月完工；五龙矿业上半年矿石日均处理规模由原1200吨增加至1500吨；瀚丰矿业积极推进安全生产设施技改；锦泰矿业溪灯坪金矿一期预计9月初可开始喷淋投产；海外方面，万象矿业Discovery矿区地下开采项目已逐步进行生产性采矿，7月份已进入正式商业运营，全年预计可补充开采矿石30万吨，平均品位4克/吨以上；金星瓦萨主采区稳定生产并开拓242和BShoot南延区两个新的井下矿区，逐步提升供矿量。 参股项目阿布贾金矿顺利投产，老挝稀土开发可期。公司坚持国际化发展战略，在全球范围内积极进行资源并购、开发，参股澳大利亚公司铁拓矿业，旗下阿布贾金矿已于7月正式商业营运，预计下半年年产黄金3.26吨-3.33吨，带来投资收益。此外，公司塞班矿区的稀土资源开采权审批流程正常推进，且与厦门钨业成立的合资公司在老挝积极推进稀土资源新项目申请，稀土开发未来可期。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为7.27/12.13/14.75亿，EPS分别为0.44/0.73/0.89元，对应于2023年8月21日收盘价的PE分别为34/20/17倍，公司作为黄金龙头，经过资源并购后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格下跌，美联储货币政策波动风险等

2023 年 8 月 21 日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组。本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币 16.46 亿元，穿透后合计最终获得中汇实业 48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。 朱诺铜矿的前世今生：大斑岩型铜钼伴生矿。①股权结构：收购完成后，标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿 48.591%的股权，西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。②资源情况：特大斑岩型矿床，新增铜资源量 220.3 万吨，占 2022 年权益铜资源量的 3%。③开发方案：露天开采。设计采选规模为 2400 万吨/年，露天开采总服务年限 20 年（不含基建期 2 年），达产后年平均产铜金属 9.9 万吨。紫金权益量为 4.81 万吨，占 2022 年铜权益年产量的 6.7%。④自然地理和基础设施情况：朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约 170 公里，距离巨龙铜矿所在地600 公里左右。项目采选作业均在海拔 4,460～5,850 米标高，作业条件较恶劣。 水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。 矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。 对公司影响：①收购对价相对合理。与西藏巨龙铜矿对比，朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为 1538 元，巨龙铜矿的收购对价为 745 元。考虑到铜价上行以及朱诺铜矿品位较高，单位资源量收购成本提升较为合理。②盈利：类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持 8700 美元/吨（即 2022 年均价），矿山归母净利润或将达到 10.86 亿元。目前项目可研还并未完成，类比于西藏巨龙，假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到 22.3 亿元，归母净利润为 10.86 亿元，占 2022 年公司总归母净利润 200 亿的 5.4%。③资本开支：新增资本开支可控。按照 1 亿美元/万吨铜产量的建设开支计算，后续矿山建设资本开支还需要 10 亿美元左右。按照两年时间平均分配，且紫金持股48.6%，则年化资本开支 17 亿人民币左右，占 2022 年公司总资本开支 247.9亿元的 7%。④项目协同：西藏或将成为未来公司全球三大铜生产基地之一。 盈利预测与评级。公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到新收购项目对盈利的影响或将在 2026-2027 年体现，我们仍维持之前的盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现归母净利 220 亿元、270 亿元、351 亿元，对应 8 月 21 日收盘价的 PE 为 14x、12x 和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示：探转采进度低于预期风险，项目建设低于预期风险，铜钼价格下跌风险，成本或资本开支超预期风险等。

2023年8月18日，公司发布2023年半年报。2023年H1，公司实现营收164.83亿元，同比减少18.1%；归母净利润10.56亿元，同比减少66.2%；扣非归母净利10.15亿元，同比减少66.79%。2023Q2，公司实现营收72.52亿元，同比减少29.7%、环比减少21.4%；归母净利润1.34亿元，同比减少91.5%、环比减少85.5%；扣非归母净利1.26亿元，同比减少90.9%、环比减少85.8%。业绩符合此前发布的业绩预告。 公司2023H1盈利大幅同比减少主要是由于稀土产品价格大幅下降，而成本同比提升。①产销量：从产量来看，2023H1生产冶炼分离产品8.35万吨，同比增长27.44%；其中稀土分离产品7.03万吨，占第一批稀土分离指标的95.8%，稀土金属1.31万吨；功能材料3.28万吨，同比降低4.55%。从销量来看，由于上半年稀土价格下跌明显，销售难度加大，稀土氧化物和稀土盐类的产销率分别仅有109%和59.8%，低于2022年的185%和64.3%，因此可以判断库存量有所上涨。②价格：由于需求较弱，叠加国内2023年第一批指标增速较快，且缅甸通关恢复后进口量大幅增加，供需偏过剩，上半年稀土价格同比大幅下跌。 2023H1氧化镨钕/金属镨钕价格分别为57.6/69.1万元/吨，同比下跌39.4%/40.8%。2023Q2氧化镨钕/金属镨钕价格分别为48.1/57.6万元/吨，同比下跌47%/48%，环比下降28.4%/28.5%。③成本：成本同比大幅上涨侵蚀利润。2023H1公司与包钢股份签订的稀土精矿协议价平均为33172元/吨，同比增长23.4%，2023Q2，稀土精矿协议价为31030元/吨，环比下降12%，但同比仍增长15.4%。 核心看点：①北方轻稀土龙头地位稳固，指标持续增长。2023年第一批稀土开采、分离指标中，公司矿产品和分离产品指标分别为80943和73403吨，分别占总配额的67.5%和63.8%，同比增长34.4%和36.5%。后续随着新增产能逐步落地（华美公司绿色冶炼技改项目新增58.09%REO混合稀土精矿处理能力19.8万吨/年，折合REO11.5万吨/年），未来持续增长有保障；②随着稀土价格回落，成本端逐步下行。2023Q3稀土精矿协议价仅为20176元/吨，环比下降35%，同比下降25%。③国企改革，降本增效。2023H1资产负债率仅34.27%。开展管理提升三年行动（2023-2025），加强激励机制建设，加强合规与内控管理。 投资建议：公司产销量持续增长，作为稀土龙头，有望受益于稀土价格底部反弹。考虑到当前稀土价格回落以及精矿成本提升，我们预计2023-2025年公司归母净利润为23.28、32.27和35.01亿元，EPS分别为0.64/0.89/0.97，对应8月18日收盘价的PE分别为36、26和24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：稀土精矿价格上调，稀土价格大幅下跌，产能释放不及预期等。

事件概述：2023年上半年，公司实现营收2.83亿元，同比减少43%，实现归母净利润1686万元，同比减少83%，实现扣非归母净利润-518万元，同比减少105%。2023Q2，公司实现营收1.58亿元，同比减少35%，环比增加27%；实现归母净利润1506万元，同比减少74%，环比增加737%；实现扣非归母净利润453万元，同比减少92%，环比增加147%。 点评：环比改善趋势明确，新业务进展顺利量：公司产品销量持续爬升。公司2023H1公司产品出货量持续回升，2023Q1合计出货量约185吨，环比2022Q4增长77%，2023Q2合计出货量约274吨，环比2023Q1增长48%。镍粉方面，2023Q1出货约173吨，参考整体出货量48%的增长速度，我们测算2023Q2镍粉出货约255吨；银包铜粉方面，2023年上半年累计出货量已达3吨以上，下半年有望继续放量贡献业绩增量。 价：公司整体盈利有望持续改善。公司2023Q2毛利率12.14%，环比下滑6.22pct，主要系公司高价库存仍未消化，同时镍价持续下行放大成本端影响（2023Q1金川镍均价约20.76万元/吨，2023Q2金川镍均价约18.16万元/吨，环比下跌2.6万元/吨）；其次公司镍粉2023Q1产能利用率为28.02%，产能发挥不足引起单位产品承担的人工及制造费用等固定生产成本支出上升，进一步压缩产品毛利润；同时产品结构方面2023Q2销量恢复主要为低毛利产品，低毛利产品结构占比提升略拖累毛利率。伴随公司产能利用率持续爬升，高价库存持续消化，叠加高毛利产品有望逐步起量，公司盈利能力有望持续改善。 核心看点：公司镍粉主业伴随下游MLCC行业逐步复苏，出货量有望持续增长，同时得益于分级工艺优化与技术创新提高小粒径成品镍粉品质，公司小粒径镍粉新品及车规级镍粉产品也有望逐步放量，盈利扰动因素有望逐步消化实现营收和盈利双增；银包铜粉2023H1已实现累计超3吨出货，下半年出货量级有望进一步提升，贡献业绩增量；纳米硅粉中试产线项目预计在2023年年底前建设完成，产业化进程有望加速打开新成长空间；大股东定增全额认购，彰显对公司未来发展信心。 投资建议：我们认为电子行业需求全年复苏趋势明确，公司镍粉业务环比有望持续改善，叠加23年银包铜粉出货量级快速提升，全年业绩预计呈现环比持续改善走势。纳米硅粉业务产业化进程也有望加速，打开公司又一成长空间。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，”一体两翼“布局，成长空间可期，我们调整2023-2025年归母净利润分别为0.95/1.65/3.09亿元，对应2023年8月18日收盘价的PE为86/49/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动风险，新品进展不及预期

事件：公司 8月 15日发布 2023年中报，1H23实现营收 6.9亿元，YoY+49.5%；归母净利润 1.8亿元，YoY+52.4%；扣非归母净利润 1.7亿元，YoY+49.7%。业绩符合市场预期，业绩快速增长主要是下游客户需求增长影响，业务订单量增加所致。我们综合点评如下： 2Q23营收同比增长 44%；减值影响二季度表观利润。1）单季度看，2Q23营收 3.6亿元，YoY+43.9%；归母净利润 0.95亿元，YoY+23.9%；扣非归母净利润 0.94亿元，YoY+25.0%。2Q23营收端延续高速增长态势。2）盈利能力方面，1H23毛利率同比增加 1.0ppt 至 37.2%；净利率同比增加 0.6ppt 至25.9%。2Q23毛利率同比下降 1.1ppt 至 37.2%；净利率同比下降 4.3ppt 至26.5%。2Q23净利率下降主要系减值计提增加，2Q23资产和信用减值损失相较去年同期合计增加 912万元，影响 2Q23的表观利润。 高温合金主业快速增长；机加工产能建设有序推进。1H23高温合金主业收入快速增长，分产品看：1）铸造高温合金营收 3.5亿元，YoY+64.8%，毛利率同比减少 1.6ppt 至 45.6%。2）变形高温合金营收 2.1亿元，YoY+56.5%，毛利率同比减少 1.8ppt 至 29.1%。3）特种不锈钢营收 0.4亿元，YoY-6.8%，毛利率同比提升 2.5ppt 至 40.8%；4）其他合金制品营收 0.7亿元，YoY+18.4%，毛利率同比提升 5.0ppt 至 12.3%。产能建设方面，截至 1H23末，航空用中小零部件自动化加工产线建设项目（图南部件）工程累计投入占预算比例已达 98%（2022年年末为 68%）；年产 1000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目（图南智造）在 5月获得环评批复后已投入 0.45亿元。机加工产能建设的有序推进，为公司第二增长曲线提供产能保证。 期间费用率持续优化；积极备货迎接下游旺盛需求。1H23期间费用率同比减少 3.3ppt 至 6.8%，其中：销售费用率同比减少 0.2ppt 至 0.6%；管理费用率同比减少 1.9ppt 至 3.3%；3）研发费用率同比减少 1.5ppt 至 2.9%，研发费用与去年同期基本持平。截至 1H23末，公司：1）应收账款及票据 2.9亿元，较1Q23末增加 5.8%；2）存货 4.8亿元，较 1Q23末增加 3.5%；3）1H23经营活动净现金流为-0.7亿元，去年同期为 0.6亿元，主要是存货备货增加以迎接下游旺盛需求，使得购买商品支付的现金增加所致。 投资建议：公司是我国高温合金及其制品核心供应商，长期受益于航空发动机、燃气轮机和能源高景气。公司积极延伸产业链至中下游机加工领域，2021~2022年两次股权激励彰显发展信心。我们预计公司 2023~2025年归母净利润为 3.5亿、5.0亿和 7.2亿元，对应 PE 为 38x/27x/19x。我们考虑到公司业务延伸和“两机”持续高景气，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；业务拓展不及预期；原材料价格波动等

事件概述：2023H1，公司实现营收7.18亿元，同比增长25%；归母净利润0.51亿元，同比增长79.5%；扣非归母净利0.51亿元，同比增长77.7%。 2023Q2，公司实现营收4.13亿元，同比增长33%、环比增长35.5%；归母净利润0.31亿元，同比增长101.1%、环比增长55.6%；扣非归母净利0.31亿元，同比增长100.5%、环比增长60.7%。 点评：结构优化助力业绩改善，毛利率水平增长①量：不锈钢无缝钢管营收占比增加，合同负债增加。受政策影响，火电行业供求关系从买方市场逐渐变为卖方市场，公司火电锅炉管订单明显增长，其中不锈钢无缝钢管营收占比同比增长11.97pct至29.8%，毛利占比同比增长19.41pct至51.16%。此外，公司合同负债875万元，同比增长111.38%。 ②价：公司毛利率改善。公司通过调整产品产能结构，扩大了合金钢、不锈钢钢管产能，并强化成本管控，使得2023H1毛利率提升2.27pct至15.13%。 分季度看，2023Q2毛利率环比提升0.2pct，同比提升1.2pct至15.21%。 未来核心看点：产能释放抢抓火电需求，产品升级助推盈利增长①火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。专家预计后续每年核准约8000万千瓦（折合80GW），未来三年将带来2亿千瓦的新增装机量，对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而S30432与HR3C供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。 ②积极投产把握市场复苏机遇。截止到2023年6月底，公司S30432产品已完成接单20315吨，占据国产S30432小口径管市场份额的近60%。为积极把握火电市场复苏机遇，公司募投项目特种设备用不锈钢、合金钢无缝钢管合计四万吨产能已于2023年3月31日达到预定可使用状态，累计使用募集资金金额约1.60亿元。 ③技术创新实现产品引领。截止到2023年6月底，公司产品TP310HCbN作为最高等级国产不锈钢材料已签订多批共1988吨的订货合同；主要用于700℃先进超超临界燃煤发电机组的新型镍铁基HT700高温合金正在研发；锰氮系奥氏体合金材料已进入小批量生产阶段，有望批量投入市场。 投资建议：受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司2023-25年将分别实现归母净利润2.08/3.17/3.67亿元，对应8月15日收盘价，PE分别为17、11和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。

事件概述：公司 23H1实现营收 5.18亿元，同比+42.57%；归母净利润 0.48亿元，同比+29.34%；扣非后归母净利润 0.45亿元，同比+25.28%。分季度看，23Q2实现营收 2.95亿元，同比+42.33%，环比+32.31%；归母净利润 0.27亿元，同比+9.26%，环比+28.50%；扣非后归母净利润 0.26亿元，同比+8.62%，环比+36.69%。 点评：23H1毛利率有所下滑1. 量：23H1高温合金产量 2724吨。23H1公司高温合金产量 2724吨，考虑到委外加工的量（22全年委外 900吨），我们预计公司 23H1出货在 3000吨以上。公司产品订单旺盛，随着盐城东台二期项目逐步投产，公司产能瓶颈得到突破，预计下半年出货将持续增长。 2. 价：23H1毛利率小幅下降。23H1毛利率下滑 3.28pct，至 19.07%。单季度看，23Q2毛利率 16.55%，同比下滑 4.46pct，环比下滑 5.85pct。由于 23Q2镍价环比下降 12.79%，钴价环比下降 12.14%，预计前期采购的部分高价原材料价格波动导致公司毛利率下滑。 核心看点：深耕民用高温合金，下游多点开花助推成长1. 油服行业景气度上升，油气领域订单增加。油价高位带动油气上游资本支出增加，油服行业景气度回升，根据 IEA 数据，2023年全球油气上游资本开支预计同比增长7%。石油化工及化学工业业务占公司业务比例较大，石化、化工行业新建、改造的大型项目持续增加，支撑公司高温耐蚀合金需求放量。 2. 多晶硅产能扩张，助推公司新能源领域产品开拓。“双碳”背景下，光伏装机快速增长，推动多晶硅产能将持续释放，预计 2023年我国多晶硅产能达到 278万吨，同比增长 156.22%。公司在多晶硅领域产品主要有冷氢化装置镍基泵，高温合金管材等，多晶硅产能扩大助推公司新能源领域产品开拓。 3. 新增项目持续推进，突破产能瓶颈。IPO 募投的“特种装备核心零部件制品制造项目”预计 23年下半年投产，原规划产能约 2550吨，公司预计项目达产后，平均每年将为公司带来 54316万元的营业收入和约 5431万元的净利润。此外，公司规划在盐城东台基地建设 4500吨变形高温耐蚀合金制品产能。随着产能不断投放，公司产品交付能力将显著增强。 投资建议：公司深耕民用高温合金产品，下游主要应用领域油气资本开支增加，公司产品订单旺盛。此外，公司产品逐步向新能源、核电、海工等领域拓展，产品需求空间打开。随着 IPO 募投项目产能投放，公司业绩释放可期。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.13/1.48/1.91亿元，对应现价，2023-2025年 PE 依次为 26/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险等。

事件：公司发布2023年半年报。（1）2023H1公司实现营收27.96亿元，同比下降20.33%，归母净利润20.26亿元，同比下降15.46%；扣非归母净利19.99亿元，同比下降16.45%。（2）2023Q2实现营收14.23亿元，同比下降36.03%，环比增长3.57%，归母净利润11.06亿元，同比下降30.13%，环比增长20.09%，扣非归母净利10.85亿元，同比下降31.40%，环比增长18.60%。 （3）拟向全体股东每10股派发现金股利8.0元（含税）。 碳酸锂：Q2产销环比大幅增加，一步法成本优势显著。2023H1，1）量：碳酸锂产销0.45和0.49万吨，同比变化-5.5%和+1.2%，其中Q2产销0.27和0.43万吨，环比增52.8%和711.0%，产销大幅改善；2）价：单吨不含税售价23.0万元，同比下降34.7%；3）本：单吨成本4.1万元，同比上升24.2%，主要由于Q1气温较低，原材料中锂离子浓度下降导致物料消耗增加；4）利：单吨毛利18.9万元，同比下降40.8%，单吨净利约15.9万元，同比下降40.6%。 氯化钾：进口攀升冲击国内市场，价格下滑拖累业绩。2023H1我国钾肥进口同比增28.6%，冲击国内市场，需求端下游较弱，国内钾肥价格下滑。2023H1，1）量：氯化钾产销53.1和59.0万吨，同比增加15.5%和19.4%，其中Q2产销33.6和21.4万吨，环比变化+72.0%和-43.2%。2）价：单吨不含税售价2828元，同比下降22.4%，展望全年，中国钾肥大合同价签订，钾肥下半年下跌空间有限；3）本：单吨成本1011元，同比小幅增加3.2%；4）利：单吨毛利1817元，同比下降31.8%。 投资收益：巨龙铜业产能释放，贡献可观投资收益。作为巨龙铜业第二大股东，2023H1巨龙铜业贡献投资收益5.9亿元，同比增加69.6%。 核心看点：钾锂步入扩产快车道，巨龙铜业投资收益持续增长。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电池级碳酸锂产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目2024年上半年投产后，公司锂盐产能将大幅提升至6万吨/年。2）钾肥：国内第二大氯化钾生产企业，在产产能200万吨/年，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，氯化钾资源量合计约6亿吨，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后钾肥产能翻倍。3）投资收益：巨龙铜业第二大股东，随着巨龙二、三期产能逐步释放，巨龙铜产量大幅增加，有望持续贡献可观投资收益。 投资建议：锂价下跌趋势下，盐湖提锂成本优势更加显著，公司钾锂产能同步快速扩张，假设不考虑公司未来对麻米措矿业股权增加的影响，我们预计公司2023-2025年归母净利为35.5、31.0和39.6亿元，对应8月8日收盘价的PE为11、12和10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期，参股项目进度不及预期。

事件：1）2023年8月1日，公司发布公告，公司与特斯拉延长供货协议，将供货协议期从原来的2021-2025年延长至2023-2030年，约定2023/8/1-2030/12/31，特斯拉将向公司合计采购约20.7-30.1万吨电池级氢氧化锂；2）2023年8月2日，公司发布公告，公司与宁德时代签订采购协议，约定2023/8/1-2025/12/31，宁德时代将向公司合计采购4.1万吨电池级氢氧化锂。 龙头客户再下长单，保障未来产能如期消化。特斯拉延长供货协议、产业链龙头提前锁定长单，证明了公司电池级氢氧化锂在产业链中的品质和客户口碑，作为国内电氢产品头部供应商，公司锂盐产能位居前列，同时大幅扩产加速进行中，在行业供需格局迎来转变、锂盐价格下跌趋势下，与客户长期合作培育的渠道优势、客户履约能力的重要性将大幅提升。 在参股+包销协议基础上，海外布局自有矿保障原料供给。公司通过参股和签订包销协议的方式，锁定李家沟锂辉石矿、Core公司、银河锂业、ABY、DMCC锂精矿长期供应，李家沟锂矿预计2023年底建成投产，锂精矿年产量18万吨，公司具备优先采购权，Core公司2023-2026年锂精矿年供应量7.5万吨，2023年3月又额外增加1.85万吨；2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi矿一期公司预计2023年9月投产，二期2024年3月建成，投产后锂精矿年产量35万吨，纳米比亚项目拥有4个锂矿矿权，目前勘探工作进行中，并购自有矿将进一步增强公司锂原料自主可控能力。 氢氧化锂龙头，锂盐产能加速扩张。2023Q1雅安二期3万吨电氢产线已投产，公司目前锂盐产能合计7.3万吨；雅安三期10万吨锂盐项目（6万吨电氢+4万吨电碳）已启动，预计2024年底建成投产，投产后锂盐产能将大幅扩张至17万吨以上，公司市场份额有望进一步提升。 海外客户份额提升，在手订单充足。公司锂盐产品主要为氢氧化锂，客户口碑良好，下游客户包括特斯拉、宁德时代、比亚迪、SKON、LGES等产业链头部企业，公司未雨绸缪，基于对锂盐行业供需格局的前瞻性判断，积极调整客户结构，2022年海外客户占比获得较大提升；国内外龙头客户签订供货协议，公司在手订单充足，保障扩张产能如期消化，看好公司长期培育的销售渠道优势和海外客户良好的履约能力。 投资建议：公司多渠道保障原料供给，布局自有矿提升盈利能力，雅安二期如期投产，雅安三期稳步推进，投产后公司锂盐产能将大幅扩张，在锂价下跌趋势下，原料自给率提升+锂盐扩产构筑核心竞争优势，我们预计公司2023-2025年归母净利为16.60、27.01和38.55亿元，对应8月4日收盘价的PE分别为13、8和6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期，海外锂矿开发进度滞后。

公司深耕民用高温合金领域。公司主要产品有铸造高温合金、变形高温合金、特种合金焊材等。公司产品广泛应用于石油化工、化学工业、新能源、海工、核电、汽车、模具、高端制造装备核心部件等领域，在高温合金焊粉、焊丝、石油钻采及高端石化装备用高温合金阀门等细分市场占有率上位居国内行业领先水平。2022年，公司高温合金材料及制品产量4396.87吨，销量5302.18吨，产销率达到120.59%，产品订单旺盛。 传统油气领域需求旺盛，新兴领域多点开花。 1.油服行业景气度上升，油气领域订单增加。油价高位带动油气上游资本支出增加，油服行业景气度回升，根据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支预计同比增长7%。石油化工及化学工业业务占公司业务比例较大，石化、化工行业新建、改造的大型项目持续增加，支撑公司高温耐蚀合金需求放量。 2.多晶硅产能扩张，助推公司新能源领域产品开拓。“双碳”背景下，光伏装机快速增长，推动多晶硅产能将持续释放，预计2023年我国多晶硅产能达到278万吨，同比增长156.22%。公司在多晶硅领域产品主要有冷氢化装置镍基泵，高温合金管材等，多晶硅产能扩大助推公司新能源领域产品开拓。 3.核电建设加快，核电业务有望迈上新台阶。公司产品在核电设备的应用场景主要有阀门、给水泵、燃料棒勾爪焊接等。“十四五”期间，我国将进一步加快扩大核电装机规模，公司核电领域市场开拓有望加速。 4.海工领域成为重要发力点，助推产品结构优化。2022年，海洋油气业产业增加值2724亿元，同比增长7.2%，海洋油、气产量分别增长6.3%和10.2%。 随着海上油气勘探开发向深远海拓展，深海油气开采设备制造业将进一步发展，拉动高温耐蚀合金需求。 新增项目持续推进，突破产能瓶颈。IPO募投的“特种装备核心零部件制品制造项目”预计23年下半年投产，原规划产能约2550吨，包含1050吨铸造高温耐蚀特种合金制品和1500吨变形高温耐蚀特种合金制品，公司预计项目达产后，平均每年将为公司带来54316万元的营业收入和约5431万元的净利润。 此外，公司规划在盐城东台基地建设4500吨变形高温耐蚀合金制品产能。随着产能不断投放，公司产品交付能力将显著增强。 投资建议：公司深耕民用高温合金产品，下游主要应用领域油气资本开支增加，公司产品订单旺盛。此外，公司产品逐步向新能源、核电、海工等领域拓展，产品需求空间打开。随着IPO募投项目产能投放，公司业绩释放可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.13/1.48/1.91亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险等。

公司是多金属矿业巨擘，混改典范，业务遍布全球多地。公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大贸易公司IXM。 公司是正在成长中的能源金属平台企业。铜钴方面，公司矿山业务中铜钴板块营收和毛利占比最大，前两年NPM的E26L1N和TFM的10K项目达产带来产量增量，2023年开始Kisanfu和TFM混合矿逐步建成放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。 矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 加息末期，铜行业景气度提升。金融属性，美联储2023年6月停止加息，根据点阵图及FedWatch显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。 盈利预测与投资建议：随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，考虑到铜行业景气度向上，铜钴产量持续增长，我们预计2023-2025年公司归母净利润为74.81/113.81/116.32亿元，EPS分别为0.35、0.53和0.54元，对应最新股价（7月28日）的PE分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，地缘政治风险，项目进展不及预期风险等。

专注有色金属粉体材料领域。有研粉材为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，先进铜基金属粉体材料产品的国内市场占有率约35%，排名国内第一，2019 年总销量排名全球第二，公司高端微电子锡基焊粉材料的国内市场占有率在15%以上，排名国内第一。公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin 等公司，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地。公司及全资子公司康普锡威与钢研投资有限公司合作，整合3D 增材制造及高温特种粉体材料业务板块相关资源，新设立控股公司有研增材，打开新成长空间。 有研增材产能落地，3D 打印打开新成长空间。公司及全资子公司康普锡威与钢研投资有限公司合作设立有研增材布局3D 增材制造及高温特种粉体材料业务，3D 增材粉体材料布局产能500 吨，主要包括铝合金粉末（200 吨）、高温合金粉体材料（200 吨）、钛合金粉末（75 吨）以及铜合金粉末（25 吨），高温特种粉体材料产能规划2000 吨，主要包括软磁粉末、MIM 粉末、真空钎焊粉末等。3D 增材产线目前产能已建成，跟随市场需求逐步放量。3D 打印市场发展迅速，全球3D 打印市场规模2021 年约150 亿美元，预计2025 年将达到近300亿美元，2021-2025 年GAGR 为18.2%；2021 年国内3D 打印市场规模约260亿元，预计到2024 年达到500 亿元，2021-2024 年CAGR 为24.4%。3D 打印材料在整体3D 打印市场中份额占比约两成，将受益整体行业成长。 铜基板块：布局海外生产基地扩张全球市场。公司先后整合康普锡威、有研重冶、英国Makin 等公司打造国内外产业布局，目前已构建重庆、安徽、山东、英国、泰国等产业基地，重庆基地预计2023 年6 月底调试完成投产，泰国产业基地预计2023 年9 月底调试完成投产，各基地产能投产后铜基粉体材料产能合计将达4 万吨。公司在国内铜基粉体材料市场已占有较高份额，海外生产基地与英国子公司Makin 协同有望实现海外市场份额进一步提升。 锡基板块：产业链纵向延伸，发展高附加值产品。募投项目投产后公司锡基粉体材料产能合计将达5000 吨。公司锡基业务板块发展路径主要往高附加产品发展，包括往粒度更细的高附加值锡粉升级以及往锡粉下游延伸拓展锡膏等附加值更高的产品，电子浆料环节也是公司未来重点发展的业务方向之一。 投资建议：公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，重庆基地、泰国基地项目达产实现产能进一步扩充，锡基粉体材料往高附加值产品发展，盈利能力有望提升，3D 打印粉体材料产能落地伴随市场需求有望逐步放量贡献业绩新增量。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润0.88、1.14、1.53 亿元，对应2023年7 月20 日股价的PE 分别为45X、35X、26X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动风险，研发进度不及预期。

2023 年7 月14 日，公司发布2023 年半年度业绩预告。2023H1 公司预计实现归母净利润为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.7 亿元；实现扣非归母净利为-3.8 亿元到-4.1 亿元，去年同期为5.68 亿元；据此测算，公司2023Q2实现归母净利润-1.37 亿到-1.07 亿，Q1 为-2.7 亿元，2022Q2 归母净利润为4.1 亿元。公司业绩弱于我们预期。 预焙阳极价格下降，存货减值拖累公司业绩。由于石油炼化产能扩张，石油焦作为副产品，供应增加，库存持续累积，价格大幅下降，2023Q2，东明石油焦均价1449 元/吨，环比下降1164 元/吨，同比下降2678 元/吨。石油焦原料占预焙阳极成本高，石油焦价格大幅下降，导致预焙阳极价格持续下行，2023Q2预焙阳极均价5447 元/吨，环比-1325 元/吨，同比下降1961 元/吨。石油焦原料和预焙阳极产品价格均下降，即时的利润变化小，但由于公司保有原料和产品存货，以及产品有生产周期，价格下跌过程中，产品售价与原料价格出现倒挂，利润受影响较大。截至2023 年3 月底，公司持有存货42.8 亿元，价格下行中，存货跌价损失也比较大，导致公司利润受拖累明显。 未来看点。（1）预焙阳极产能快速扩张，Q3 业绩预计将反转。截至2022年底，公司预焙阳极产能达282 万吨，陇西索通30 万吨阳极项目和湖北枝江100 万吨煅后焦项目已经签署协议，山东创新34 万吨预焙阳极和30 万吨煅后焦项目已审批通过。公司规划到2025 年，预备阳极产能要达到500 万吨，预计未来每年新增产能约70 万吨，保持快速扩张，成长性较强。目前石油焦价格延续震荡走势，预计预焙阳极价格将逐步企稳，公司盈利拐点临近。（2）锂电负极项目稳步推进，开辟第二增长曲线。内蒙古欣源10 万吨规划项目，一期4 万吨石墨化项目开始试生产，索通盛源20 万吨负极材料一体化项目（首期5 万吨）一期2.5 万吨已接近完成，公司锂电负极规划产能30 万吨，将成为公司第二主业。（3）布局海外预焙阳极市场，打开成长空间。2023 年6 月，公司公告与EGA 合作生产预焙阳极，拟投建产能60 万吨/年，打开海外布局预焙阳极新篇章，由于电解铝国内产能天花板明确，海外扩张势在必行，公司以国际贸易起家，海外拓展项目优势明显，沙特项目有助于公司积累海外投资运营经验，取得先发优势，海外市场拓展打开公司预焙阳极新的增长空间。 投资建议：石油焦价格震荡运行，预焙阳极价格或将企稳，盈利拐点已近，公司预焙阳极和负极材料产能稳步推进，成长性较强。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利1.57 亿元、10.92 亿元和15.38 亿元，EPS 分别为0.29 元、2.02 元和2.84 元，对应7 月19 日收盘价的PE 分别为60、9 和6 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：石油焦价格继续下跌，项目进展不及预期。

事件：2023年 7月 14日，公司发布 2023年半年度业绩预告。公司预计2023年上半年实现归母净利润 1.2-1.5亿元，同比减少 70.2%-76.1%，扣非归母净利润 1.06-1.36亿元，同比减少 72.2%-78.3%。单季度看，2023Q2公司实现归母净利润 0.69-0.99亿元，同比减少 65.1%-50.0%，环比增长 37.0%至96.3%，扣非归母净利润 0.60-0.90亿元，同比减少 69.2%-53.8%，环比增加32.6%-98.4%。业绩符合我们预期。 2023上半年利润下跌主要是因为镁价下跌。产销量：产销量增长需要靠青阳项目放量，由于青阳项目计划于 2023年底前投产，下半年或将贡献部分增量，上半年产销量或同比持平。价格：2023H1镁锭含税均价为 2.21万元/吨，同比下跌 41%。成本：2023H1动力煤现货价格和硅铁价格分别同比下跌 13.8%和17.2%至 1024元/吨和 7734元/吨。价格下跌幅度远大于成本回落，单位盈利空间收窄。 单季度看，盈利环比增长主要或得益于镁价上涨而成本回落。产销量： 2023Q2产销量环比或持平。价格：2023Q2镁锭含税均价为 2.31万元/吨，同比下跌 27.9%，环比上涨 8.8%。成本：2023Q2动力煤现货价格和硅铁价格分别为 917元/吨和 7364元/吨，同比分别下跌 23.8%和 22.1%，环比下跌 18.9%和 9.1%。价格环比上涨而成本环比持续下降，单位盈利空间持续扩大。 核心看点：①全产业链覆盖，资源优势显著。公司拥有丰富白云石资源，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁均拥有白云石采矿权。②公司产能增长空间广阔。青阳 30万吨原镁、30万吨镁合金、15万吨镁深加工项目，巢湖 5万吨原镁项目，安徽铝业 15万吨铝挤压型材项目均将有望于 2023年底前建成，随着项目逐步达产，2025年公司将拥有 50万吨原镁和 50万吨镁合金产能。③定增申请通过深交所审核及国资委批复。宝钢成为大股东后或将与公司形成研发、客户等协同，促进公司发展。④规划 30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 投资建议：随着巢湖、五台、青阳等项目逐渐投产，公司在原镁、镁合金、镁深加工领域的产能都将迎来增长。考虑到镁价下跌，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年将实现归母净利 4.54亿元、8.16亿元和 14.35亿元，EPS 分别为 0.70元、1.26元和 2.22元，对应 7月 14日收盘价的 PE 分别为30、17和 10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期，成本超预期上涨等。

事件：公司发布 23H1业绩快报：23H1，公司预计实现营收 187.30亿元，同比下滑 22.47%；归母净利润 7.92亿元，同比减少 12.82%；扣非归母净利 7.22亿元，同比减少 11.17%。分季度看，2023Q2，公司实现营收 101.68亿元，同比减少 25.52%、环比增加 18.77%；归母净利润 3.52亿元，同比减少 33.52%、环比减少 20.06%；扣非归母净利 3.30亿元，同比减少 32.99%、环比减少 15.84%。 钨钼板块：光伏钨丝快速放量。1）23H1，公司预计钨钼业务利润总额同比增长32.71%至 11.03亿元。分季度看，测算 23Q2公司钨钼业务实现利润总额 5.37亿元，同比增长 13.77%。2）光伏钨丝：光伏钨丝快速放量，产能已达 50亿米/月。23H1，公司细钨丝销量 340亿米，同比+291%。1-4月光伏钨丝销量为 157.78亿米，同比增长694.8%，环比增长 78.1%。公司 5月发布定增预案，拟加码 1000亿米产能，钨丝产能全部投放后，公司光伏钨丝产能将达到 1845亿米。光伏钨丝未来将成为公司钨钼板块重要的利润增长点。3）钨矿：23H1，钨价强势，钨精矿价格同比+3.26%，价格端增厚矿山利润，定增规划加快油麻坡钨钼矿建设。4）硬质合金刀具等产品：主要深加工产品产销量保持增长态势，钨钼制品的营业收入同比增长 113%；切削工具产品销量同比基本持平，销售收入同比增长 6%。公司向下游深加工业务持续发力，定增规划项目投产后，数控刀片总规划产能将达到 9000万片，整体刀具产能超过 1200万件。 电池材料板块：利润总额同比下滑 58.49%。23H1，公司电池材料业务利润总额同比下滑 54.95%至 2.74亿元。分季度看，测算 23Q2实现利润总额 1.54亿元，同比下滑58.49%。电子产品等下游需求下降，公司锂离子电池正极材料产品销量 2.68万吨，同比下降 33%，叠加产品售价下降，公司电池材料业务盈利能力下滑。 稀土板块：利润总额同比下滑 16.88%，磁材产能将由 1.2万吨提升至 2024年的1.7万吨。23H1，公司稀土业务利润总额同比下滑 16.88%至 1.53亿元。分季度看，测算 23Q2实现利润总额 0.39亿元，同比下滑 64.81%。稀土价格下行，稀土金属产品的营业收入和盈利能力有所下降，而深加工产品磁性材料在汽车、空调、工业电机等领域实现较好增长，23H1销量 3490吨，同比增长 32%，但由于产品价格下降，盈利同比基本持平。 房地产板块：小幅减亏，未来或将加速剥离。23H1，公司房地产业务实现利润总额-0.80亿元，同比减亏 766万元。分季度看，测算 23Q2实现利润总额-0.28亿元，同比减亏 1679万元。公司积极推进房地产业务的剥离，目前厦门滕王阁已完成其持有同基置业 47.5%股权的公开挂牌转让。随着房地产业务逐步剥离，对业绩拖累将缓解。 投资建议：公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 15.94/20.13/24.66亿元，对应现价，2023-2025年 PE 依次为 17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期的风险等。