民爆和锂盐双轮驱动。公司成立于1952年，历经国企改制、并购扩张。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，锂盐业务底部支撑强烈，民爆业务贡献稳定收益，两大业务远期成长性可期。 锂盐业务：资源量实现飞跃式，构建起公司业务的“矛”。1）行业：随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显。当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为当前锂价已触底，行业成本支撑较强。2）资源端：资源端多渠道扩张，资源自给率2025年超过25%。享有李家沟优先供应权，Kamativi项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨，年产出锂精矿35万吨。未来有望扩产至年处理锂矿石330万吨。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas等。3）冶炼端：公司现有锂盐综合产能9.9万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。4）下游客户：是TESLA、SKON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。 民爆业务：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾”。1）积极进行海内外并购重组：2003年收购了民爆业同行绵阳九安公司，后又相继收购三台巨能、旺苍化工等，进一步扩展国内民爆版图。2013年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服，自此走上海外并购之路。2）国内受益川藏铁路动工：公司地处四川，民爆业务覆盖四川、新疆、内蒙古，山西等20余个地区。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益。3）响应“走出去”号召，矿山民爆两大主业融合发展：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目，作为有丰富经验的老牌民爆企业，未来期望两大主业进行融合发展，力求做到矿山民爆一体化，共同发挥民爆优势和资源优势。 投资建议：雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，我们预计公司2025-2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应6月10日收盘价的PE为22、13和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，产能释放不及预期，海外地缘政治风险。

事件： 2025年 6月 6日公司发布公告，计划利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术，对公司 140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。 项目建设期暂定 10个月，建设投资约 22.3亿元。项目完工后，公司电解铝产能将提升至 140万吨，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。 电解铝产能扩张 20万吨， 能源成本有望降低。 1)新增 20万吨产能， 26年大规模释放： 公司拥有 140万吨电解铝产能指标，目前已建成 120万吨产能，140万吨电解铝能效提升改造项目完工后，将新增 20万吨产能。考虑建设期，我们预计 26年新增产能将大规模释放； 2） 采用先进节能技术， 能源成本有望降低。 140万吨电解铝能效提升改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点，项目建成后，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，电力成本有望下降。 公司电解铝产能分布在能源成本较低的新疆，随着新项目电耗水平的降低，成本优势将更加明显。 未来看点： 1） 一体化布局完善。 预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆 30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率 100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机 2100MW，电力自给率 80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。 2）能源价格低廉，成本优势突出。 公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。 3）战略布局印尼 200万吨氧化铝产能。 公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资 15.56亿美元建设 200万吨氧化铝产线， 一期 100万吨环评已通过， 布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。 4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。 公司2023年底间接取得 EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能 500-600万吨铝土矿， 目前原料正逐步运回国内， 25年 4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能 100万吨，原料保障进一步增强。 投资建议： 电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显， 新增产能逐步落地，业绩将继续释放。我们预计公司 2025-2027年归母净利 51.3亿元、 62.1亿元和 70.1亿元，对应现价的 PE 分别为 7、 6和 5倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

事件：公司发布公告，公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购PeakRareEarthsLimited公司100%股权。Peak是一家澳大利亚上市公司，总部位于西澳大利亚珀斯，在澳大利亚证券交易所上市（代码：PEK），主要经营位于坦桑尼亚的Ngualla稀土矿项目（权益比例84%），为其核心资产。 Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为214.4百万吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为18.5百万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以25年10月左右完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。 矿山效益分析：待收购完成后，公司将持有Peak公司100%权益，持有核心资产Ngualla稀土矿项目84%股份，交易或于2025年10月初完成，收购合计金额1.58亿澳元（7.43亿人民币）。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元，其中，直接相关资本开支为1.82亿美元，间接相关资本开支为1.05亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。Ngualla具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，根据公司分析，稀土价格从60美元/千克上涨到120美元/千克过程中，Ngualla的成本上升也不明显。因此在稀土价格较低的情况下，项目也能产生较好利润。 投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。我们预计2025-2027年分别实现归母净利润6.07/6.55/7.63亿元，以2025年5月20日收盘价计算，对应PE分别为35/33/28倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目收购及建设进度不及预期风险、稀土价格大幅波动风险、海外市场经营风险

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利33.86亿元，同比增长13.71%，扣非归母净利35.32亿元，同比减少18.25%。单季度看，24Q4公司实现营收195.11亿元，同比增长24.21%，环比增长11.41%，归母净利7.43亿元，同比下滑17.98%，环比下滑17.50%，扣非归母净利9.14亿元，同比下增长2.71%，环比下滑3.55%；25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，环比下降23.84%，归母净利10.38亿元，同比增长32.65%，环比增长39.79%，扣非归母净利12.68亿元，同比增长71.13%，环比增长38.76%。 点评：价格驱动业绩，25年矿产金指引持平。量：公司矿产金/冶炼金24全年产量18.35/37.95吨，同比-2.9%/-7.1%；其中Q4产量5.3/10.1吨，同比+6.6%/-6.6%，环比+28.5%/+15.8%；25Q1产量4.5/8.5吨，同比+1.1%/14.0%，环比-14.9%/-16.4%；铜：公司矿产铜/电解铜24全年产量8.2/39.7万吨，同比+2.6%/-3.4%；24Q4产量2.0/10.7万吨，同比+3.4%/+10.3%，环比-2.2%/-1.5%；25Q1产量1.9/9.8万吨，同比+1.1%/-3.7%，环比-5.3%/-9.2%。 生产目标：公司计划25年计划实现矿产金/冶炼金产量18.17/35.30吨，矿山铜/电解铜7.94/39.62万吨。价：金：2024年金均价2382美元/盎司，同比上涨22.6%，24Q4均价2660美元/盎司，同比上涨34.6%，环比上涨7.6%，25Q1均价2807美元/盎司，同比上涨38.3%，环比上涨5.5%；铜：2024年铜均价7.4万元/吨，同比增长8.47%，24Q4均价7.5万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.4%，25Q1均价7.6万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.7%。利：公司24年矿产/冶炼板块毛利率44.33%/2.79%，同比增长5.07/0.05pct，24年整体毛利率15.25%，同比增长1.97pct，净利率6.41%，同比增长0.51pct。 其他：公司24年管理费用20.16亿，同比增长3.4亿元（增加20.28%），主要系职工薪酬以及环境治理费用增加；另外公司24年减值5.9亿元，同比增加3.3亿（增加130%），主要包括其他非流动资产减值增长1.7亿，存货跌价损失增长0.9亿以及固定资产减值增长1.0亿。 核心看点：重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。 投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司20252027年归母净利润为55.11/69.20/82.63亿元，根据4月30日股价对应PE12/10/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比减少10.66%，归母净利3.90亿元，同比增长163.56%，扣非归母净利2.60亿元，同比增长85.74%；单季度看，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少17.84%，环比增长13.12%，归母净利1.91亿元，同比增长1258%，环比增长63.52%，扣非归母净利0.67亿元，同比增长550.77%，环比减少41.69%。2025年第一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比增长33.92%，环比减少42.79%，归母净利0.08亿元，同比增长194.37%，环比减少95.66%，扣非归母净利0.07亿元，同比增长196.59%，环比减少89.80%。业绩符合预期。 点评：价格上行，盈利水平大幅增长。量：2024年公司银产量138.6吨，同比减少4.48%，铅锌产量同比减少0.42%、1.84%。2024年产量略有下滑主要系金山矿业技改影响，公司部分矿山于3-4月份开始集中生产。价：2024年白银均价28美元/盎司，同比增长21.0%，25年一季度均价31.7美元/盎司，同比增长39.1%；2024年铅/锌均价同比增长10.3%/9.8%，25年一季度铅/锌均价同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。成本：经测算2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨成本9569/2751元，同比变动+34.2%/-28.3%，银成本3135元/千克，同比增长13.6%，金成本194元/克，同比下降22.3%。利润：2024年公司含银铅精粉/锌精粉单吨毛利19727/5446元，同比增长39.0%/127.4%，毛利率67.34%/66.44%，同比增长0.79/28.01pct；银锭毛利3323元/千克，同比增长30.6%，毛利率51.45%，同比增长3.48pct；黄金毛利356元/克，同比增长60.5%，毛利率64.71%，同比+17.69pct。公司24年整体毛利/净利率48.49%/23.57%，同比+16.53%/14.53pct。其他：公司2024年财务费用0.87亿，同比增长系利息支出增加所致；2024年营业外收入1.4亿元，同比增长系收回股权收购定金延期支付利息及违约金、子公司项目改造拆除部分资产所致；另外公司2024年资产减值约0.6亿元，主要系公司计提商誉及存货减值损失所致。 核心看点：新建矿山进展顺利，菜园子金矿投产在即。东晟矿业目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，生产规模25万吨/年；德运矿业已取得采矿证，生产规模为90万吨/年，目前正在开展探矿和相关手续办理工作；鸿林矿业目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月试生产，满产后对应黄金年产量约1吨。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/8.01/12.93亿元，根据4月29日股价对应PE18/12/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司实现营收259.35亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%，归母净利润10.26亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，扣非归母净利10.30亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74%。 点评：金价上行驱动公司业绩。量：公司2025年第一季度自产金产量11.87吨，同比减少0.31%，销量10.99吨，同比增长7.98%。外购金产量20.24吨，同比增长1.67%，销量20.24吨，同比增长12.94%，小金条产量3.18吨，同比减少55.49%，销量2.85吨，同比减少59.21%。价：2025年第一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%。利：公司25年第一季度毛利/净利率水平15.57%/5.63%，同比+1.01/+0.06pct，环比-7.94/+1.66pct。 业绩拆分：2025年一季度公司归母净利同比增长3.3亿元，主要增利项包括毛利（+12.8亿元）、营业外利润（+0.1亿元）、减值损失等（+0.2亿元），减利项包括费用及税金（-2.0亿元）、其他/投资收益（-1.4亿元），公允价值变动（-1.7亿元），所得税（-3.9亿元）以及少数股东损益（-0.8亿元）；2025年一季度归母环比增长1.4亿元，主要增利项包括毛利（+3.9亿元），费用及税金（+8.0亿元）、减值损失等（+0.9亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要包括其他/投资收益（-1.4亿元）、公允价值变动（-3.0亿元）、所得税（-5.2亿元）以及少数股东损益（-1.9亿元）。毛利增长系金价上涨、投资收益及公允价值变动系过往公司进行套期保值业务所致。 资源增储，业务持续扩张：公司24全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚TwinHills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。 远期项目持续推进。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段。 投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/67.44/77.22亿元，按照4月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

事件： 公司发布 2024年年报。 2024年，公司实现营收 548.22亿元，同比减少 10.01%；归母净利润 4.25亿元，同比减少 25.46%；扣非归母净利 3.20亿元，同比减少 36.32%。 2024Q4，公司实现营收 147.52亿元，同比增加 0.59%、环比增加 8.10%；归母净利润 3.24亿元，同比增加 146.00%，环比转盈；扣非归母净利 2.91亿元，同比增加 123.30%、环比转盈。 点评： 产销量小幅下滑， 24Q4毛利率同环比改善① 量：管材产销量同比小幅下滑。 公司 2024年管材销量为 1347.34万吨，同比下滑 0.90%，全工序产量 2009.49万吨，同比下滑 0.93%。 ② 价： 24Q4毛利率同环比改善。 2024Q4， 唐山带钢、焊管、镀锌管价格分别上涨 3.98%、 4.04%、 5.61%，加工利润上升。 2024年，公司毛利率 2.95%，同比增加 0.10pct； 2024Q4公司毛利率为 5.03%，环比增加 3.65pct，同比增加 2.04pct。 ③ 股息率持续增长。 公司拟每 10股派发现金股利 1.5元（含税），预计派发现金 2.09亿元，年度累计分红 4.18亿元，分红比例 98.41%。 对应当年年末最后一个交易日收盘价，公司股息率为 5.49%，同比增长 0.61pct。 未来核心看点： 逆势提升市场占有率， 全国布局开拓海外① 龙头地位稳固，逆势提升市场占有率。 2024年钢管工序产量实现 2,009.49万吨，同比减少 0.93%，实现净销量 1,347.34万吨，同比减少 0.90%，远远优于行业整体下降 7.90%的幅度（全国焊接钢管产量 6,050.70万吨，同比减少7.90%，表观消费量为 5,527.88万吨，同比减少 7.57%），继续稳固保持焊接钢管产销规模第一，并且逆势提升市场占有率。 ② 全国布局，开拓海外。 公司持续推进全国布局战略，与合作伙伴共同成立了云南友发方圆和安徽友发管道，分别在云南玉溪和安徽临泉成功落地了第七、第八个生产基地，同时加快海外布局进程，重点调研考察东南亚和中东等地的市场环境及合作布局落地的可行性。 ③ 股权激励助力公司长远发展。 2022年 8月，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划， 第二个行权期（2024年） 行权条件均已满足， 公司层面行权比例为 82.6%。 2025年业绩考核目标为净销量 1700万吨，净利润 16亿元。 2024年 11月，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划，充分调动员工积极性。 盈利预测与投资建议： 公司始终保持行业龙头地位，随着产能逐步投放，我们认为公司 2025-2027年归母净利润预计依次为 6.26、 6.49和 6.79亿元，对应 4月 25日收盘价的 PE 分别为 12、 12和 11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期。

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 99.42亿元，同比增长 34.37%，归母净利润 15.84亿元，同比增长 53.59%。 2025Q1公司实现营业收入 28.10亿元，同比增长 42.49%，环比下滑 5.41%，归母净利润 4.22亿元，同比增长 54.10%，环比下滑 14.01%。 资源板块高速成长，矿服有所承压。 公司矿山资源开发业务收入毛利占比迅速提升。 2024年， 资源开发板块作为新发展引擎全面启动，带动营业收入快速提升，公司全年实现资源销售收入 32.1亿元，较上年同期增长 412.85%，占公司营业收入的 32%， 25Q1资源开发板块业务收入占比进一步提升至 46%。毛利方面，公司 24年资源开发板块实现毛利 13.6亿元，占公司毛利的 43%， 25Q1进一步提升至 62%。 资源开发板块发展动能强劲，多个项目稳产达产，全年生产铜金属（当量） 4.87万吨，生产磷矿石 35.65万吨；矿服业务有所承压，未完成全年目标。 公司 2024年实现铜产量 4.8万吨，同比增长 158.62%；磷矿石产量 35.7万吨。 2025年公司计划生产铜金属 7.94万吨， 生产磷矿石 30万吨，资源板块将继续保持高速增长。矿山服务板块， 2024年公司完成采供矿量 4149.18万吨、掘进总量 417.17万立方米，分别完成生产目标的 93.4%、 92.9%。由于业务量略有不足，公司 24年实现矿服收入 65.4亿元，同比基本持平，矿服业务有所承压并延续到了 25Q1， 25Q1公司矿服实现毛利 3.5亿元，同比下滑14.61%。 业绩拆解： 2024年，公司实现归母净利润 15.84亿元，同比增长 53.59%，业绩同比增长主要来自毛利。 毛利的增加主要是公司资源板块业务量价齐升； 减利项主要是费用税金和所得税，费用方面主要是财务费用增加较多；所得税方面上升较多主要是矿山端的所得税税率更高所致。 2025Q1，公司归母净利润同比增长 1.48亿元。增长主要来自于毛利，减利项包括费用和税金、所得税。其中毛利增加主要是矿山板块同比增长， 25Q1矿山资源开发业务收入同比上升232.7%、毛利同比上升 247.26%；所得税增加较多主要是矿山端税率更高。 公司看点： ①矿服板块有望稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端预计继续放量。 Lonshi 矿一期爬坡至满产， D 矿产销两旺，贵州磷矿持续增长， Lubembe 铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续 Lonshi 矿二期扩建、 San Matias 的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。 投资建议： 矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计 2025-2027年，公司归母净利润为 21.34、 23.94、 27.34亿元，对应 4月 25日股价的 PE 分别为 11/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目建设进度不及预期风险， 铜价格下跌风险， 地缘政治风险等。

事件： 2025年 4月 24日，公司发布 2024年年报&2025年一季报。 2024年，公司实现营业收入 89.83亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 1.6亿元，同比减少 47.9%。单季度看， 2024Q4，公司实现营业收入 26.36亿元，同比增长 26.2%，环比增长 16.1%，实现归母净利润 587万元，同比减少 94.1%，环比减少 82.7%。 2025Q1，公司实现营业收入 20.33亿元，同比增长 9.1%，环比减少 22.9%，实现归母净利润 2818万元，同比减少 53.58%，环比增加380.22%。 2024年公司归母净利润同比减少 1.47亿元。 主要是由于费用和税金同比减利 1.56亿元， 细分来看，管理费用和研发费用同比分别增加 0.41和 1.03亿元，一方面公司即将投产的产能较多，前期准备的管理费用提升，另一方面为了推进镁产业化，公司作为龙头企业， 增加研发费用以推广镁的应用。此外减利项还有资产/信用减值损失同比减利 5713/2579万元，主要是存货减值和应收账款坏账损失增加。难能可贵的是在镁价同比大幅减少的情况下，公司毛利仍同比增长 2239万元。 主要得益于铝合金深加工产品、压铸件（包括模板租赁）、铝合金、中间合金毛利同比增长 1.57、 0.41、 0.34、 0.22亿元， 但是由于镁价下跌，镁合金产品同比减少 1.79亿元，矿产品业务同比减少 0.49亿元。 2024Q4归母净利润环比减少 2810万元，但毛利环比增长 7646万元。 ①价格： 镁产品价格同环比均下降。 2024Q4镁锭/镁合金价格分别为 1.69/1.87万元/吨，分别环比减少 5.5%/4.7%，同比减少 21.0%/19.7%。 ②产销量： 青阳项目 2023年底投产，随着产能爬坡，公司镁产品产销量或同环比均有上升。 ③成本： 硅铁和煤炭成本均环比下降。 2024Q4硅铁价格为 6388元/吨，同比减少8.2%，环比减少 2.0%，榆林坑口煤价为 751元/吨，同比减少 12.3%，环比增长 2.3%。环比来看减利项主要为费用和税金环比减利 0.56亿元，细分来看主要是研发费用环比增长 0.31亿元，管理费用环比增加 0.24亿元，主要或由于持续增加研发投入以及年底管理费用集中计提。此外减利项还有资产减值损失环比增加 5878万元，主要是计提存货跌价准备。 2025Q1归母净利润环比增加 2231万元，主要得益于减值损失和费用环比增利，均由于 Q4基数较低。 而由于价格持续下跌，毛利环比下降 1.25亿元，为主要的环比减利项。 ①价格： 镁产品价格同环比均下降。 2025Q1镁锭/镁合金价格分 别为 1.59/1.77万元/吨 ， 分别环 比减 少 5.8%/5.3% ，同比 减 少18.1%/17.0%。 ②产销量： 营收环比下降，考虑到春节影响， Q1产销量环比或略有减少。 ③成本： 硅铁和煤炭成本均环比下降。 2025Q1硅铁价格为 6219元/吨，同比减少 6.0%，环比减少 2.6%，榆林坑口煤价为 615元/吨，同比减少18.5%，环比减少 18.1%。 核心看点： ①全产业链覆盖，资源优势显著。 公司拥有丰富白云石资源，三个镁合金生产基地均配套白云石采矿权。 ②公司产能增长空间广阔。 青阳 30万吨原镁、 30万吨镁合金、 15万吨镁深加工项目，巢湖 5万吨原镁项目，五台 10万吨原镁项目持续推进，随着项目逐步达产，公司将拥有 50万吨原镁和 50万吨镁合金产能。 ③规划 30万吨硅铁项目，成本优势进一步加强。 项目投产后公司将实现青阳项目硅铁自给，有利于公司进一步降低原镁生产成本，提高竞争能力。 ④2024年镁铝比平均为 0.9，持续低于 1.1-1.3的历史合理区间，下游接受度提升，镁需求多点开花。 镁建筑模板，汽车轻量化，镁储氢，人形机器人，低空飞行器等多领域发力，镁应用前景广阔。 盈利预测与投资建议： 考虑到镁价下滑，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 3.06/5.29/6.92亿 元 ， EPS 分 别 为0.31/0.53/0.70元/股。对应 4月 25日收盘价的 PE 分别为 39/22/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格波动，产能投放不及预期，镁下游需求释放不及预期等。

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营收40.03亿元，同比增加 5.67%；归母净利润 1.15亿元，同比增加 4.97%；扣非归母净利 0.74亿元，同比增加 1.19%。 2024Q4，公司实现营收 10.44亿元，同比增加 25.31%，环比减少 3.20%；归母净利润 0.35亿元，同比扭亏，环比减少 3.31%；扣非归母净利 0.31亿元，同比增加 2424.28%，环比减少 12.51%。 2025Q1，公司实现营收 11.22亿元，同比增加 25.75%，环比增加 7.48%；归母净利润 0.74亿元，同比增加 1488.76%，环比增加 110.19%；扣非归母净利0.71亿元，同比增加 2147.06%、环比增加 129.83%。 点评： 量利同增，业绩大幅增长。 ① 量： 2024年，公司整体销量 31.10万吨，同比增长 7.31%。其中，风电主轴、特殊合金、特种不锈钢、齿轮箱零部件、铸钢件增量显著，分别同比增加1827.77%、 52.34%、 47.89%、 42.96%、 35.78%。 ② 利： 2024年，公司整体毛利率 16.62%，同比增加 1.96pct。分季度看，2024Q4、 2025Q1毛利率 19.71%、 19.33%，环比分别+1.42pct、 -0.37pct，同比分别+10.89、 +6.30pct。分产品看，对毛利贡献较大的齿轮钢、风电精密机械部件、齿轮箱零部件、铸钢件、风电主轴毛利率分别为 14.60%、 17.19%、26.48%、 13.46%、 22.10%，同比+1.23、 -1.90、 -1.82、 -0.85、 +7.84pct。 核心看点：风电招标加快，齿轮箱项目放量可期① 风电招标加快，新增装机有望高增。 2024年，风电装机规模达 520.68GW，新增装机容量 79.82GW，同比增长 6%。风电整机新增招标 164.1GW，同比增长 90.2%，其中陆上新增招标 152.8GW，海上新增招标 11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为 6.0GW，同比增长 8.1%，海风机组平均单机容量达 10.0GW，同比增长 3.9%。 ② 齿轮箱项目放量可期。 齿轮箱零部件项目在 2024年度产能进一步释放，公司同步拓展多家海内外优质客户，相关产品产销量同比大幅度增加，设备开工率提高，有效降低单位固定成本，增强盈利能力。此外，该项目除应用在风电领域外，公司积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用，丰富了该项目的生产应用场景。 ③ 签署大额风电零部件合同。 2025年 3月 12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件 2025年框架采购合同》 ， 合同金额为人民币 15.05亿元（含税） ， 公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。 2024年公司营收 40.03亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议： 风电装机有望加速，公司齿轮箱项目放量在即，风电铸件、主轴量利同步改善， 我们预计 2025-2027年公司归母净利润依次为3.18/4.09/5.00亿元，对应现价， PE 为 17x、 13x 和 11x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，风电需求不及预期， 原材料价格大幅波动。

事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收31.2亿元，同比+14.5%，环比-33.4%；归母净利11.4亿元，同比+22.5%，环比-24.7%；扣非归母净利11.4亿元，同比+30.8%，环比-14.0%。 碳酸锂：量价齐跌，业绩贡献下滑。1）量：25Q1碳酸锂产销0.85、0.81万吨，同比变动-2.1%、-17.9%，环比变动-6.9%、-38.7%；2）价：25Q1国内电碳市场价7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌。 氯化钾：价格显著上升，助力业绩增长。1）量：25Q1氯化钾产销96.5、89.1万吨，同比变动-14.1%、+16.6%，环比变动-33.9%、-40.9%，氯化钾受市场供需关系等因素影响，销售价格显著上扬，推动业绩实现同比增长；2）价：25Q1国内钾肥售价约2750元，同比约+2.4%，环比约+11.0%。 财务、销售费用下降明显，费用率保持低位。25Q1年公司四费合计1.6亿元，环比下降60.5%，其中销售费用0.2亿元，环比下降72.4%，管理费用1.7亿元，环比下降16.0%，研发费用0.1亿元，环比下滑73.9%，财务费用-0.4亿元，环比下降-145.5%。费用率方面，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/5.3%/0.4%/-1.3%，保持低位。 核心看点：低成本产能持续扩张，打造世界盐湖基地加速。1）积极融入中国盐湖“三步走”发展战略：控股股东中国盐湖将实施“三步走战略”，到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。2）低成本碳酸锂产能持续扩张：公司现有碳酸锂产能4万吨，年内实现总产能达到8万吨，2025年扩产的4万吨碳酸锂项目也将实现3000吨产出，此外公司实现了项目总投资优化率约14.58%，攻克高镁钾比卤水提锂难题，始终将提锂成本控制在行业左侧。3）钾肥业务助力业绩增长：钾肥属于国家粮食安全的战略储备，作为国内钾肥龙头企业，公司氯化钾产能500万吨，位居国内第一。受到供需基本面、国际地缘政治局势及运输成本影响，国内钾肥价格实现上涨，钾肥业务有望持续助力业绩增长。 投资建议：锂行业维持供需过剩，行业产能出清下锂价底部区间震荡，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥价格提升，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为52.0、63.5和70.5亿元，对应4月24日收盘价的PE为17、14和12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期。

事件： 公司发布 2025年一季报。 2025年一季度公司实现营收 131.21亿元，同比增长 67.83%，环比增长 91.58%，归母净利润 3.32亿元，同比增长104.63%，环比增长 84.92%，扣非归母净利 3.25亿元，同比增长 104.57%，环比增长 62.83%，业绩符合我们预期。 点评： 金锑价格共振上行， 抬升利润空间。 量： 2025年公司生产目标计划生产黄金 72.48吨，锑 39537吨，钨品 1100标吨。其中自产金 4.2吨，自产锑18000吨。 价： 2025年一季度黄金均价 2807美元/盎司，同比增长 38.3%，环比增长 5.5%；锑均价 15.6万元，同比增长 173.69%，环比增长 8.54%。 利： 2025年 一 季 度 公 司 实 现 毛 利 率 / 净 利 率 4.87%/2.60% ， 同 比 变 动 -0.79/+0.47pct，环比变动-3.75/-0.05pct。 2025年一季度利润拆解： 2025年一季度公司归母净利润同比增长 1.7亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.0亿元） 以及其他/投资受益（+0.1亿元），减利项主要来自于所得税（-0.3亿元）；环比方面， 2025年一季度公司归母净利环比增长 1.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.5亿元）、费用和税金（+0.9亿元）、其他/投资受益（+0.1亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要来自于减值损失（-0.1亿元）、所得税（-0.2亿元）以及少数股东损益（-0.1亿元）。 原因方面， 公司 2025年一季度销售费用同比增加 282万元，增幅 62%，主要是黄金销售手续费同比增加所致；财务费用同比减少 77万元，减幅 1101%，主要系利息支出同比减少及汇兑收益同比增加所致；其他综合收益较年初减少 6920万元，减幅 2525%，主要是期末持仓的黄金套期保值有效部分浮亏增加所致。 核心看点： 集团资源待注入，未来成长空间大。 湖南平江县万古金矿田探矿于 2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下 2000米以上深度地层发现超 40条金矿脉，金品位最高达 138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量 300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量 355.1万吨，金金属量 18.6吨。年产量约 1.5吨。 2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。 投资建议： 受益于金锑价格共振上行，公司业绩保持高速增长。 我们预计2025-2027年公司归母净利润为 19.68、 23.93、 27.70亿元，对应 4月 23日收盘价 PE 分别为 14/12/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动， 在建项目进展不及预期， 资产注入不及预期，海外地缘政治风险等。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收197.59亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，扣非归母净利润7.30亿元，同比增长29.71%。2025Q1，公司实现营收48.03亿元，同比增长8.50%，环比24Q4下降10.58%，实现归母净利2.77亿元，同比增长74.07%，环比24Q4增长35.21%；实现扣非归母净利2.83亿元，同比增长112.94%，环比24Q4增长34.21%，利润创公司历史单季度最高。 贵金属量价齐升，毛利占比显著提高。公司收购水口山铅锌矿后，贵金属属性凸显：2024年公司黄金收入24.89亿元、白银收入20.10亿元，合计营收占比为22.8%，较2023年提升8.6pct；毛利方面，2024年公司黄金毛利4.12亿元、白银毛利4.41亿元，毛利占比分别为23.6%、25.3%，合计占比较2023年提升13pct。量：2024年公司锌和锌合金产量为66.2万吨、硫酸68.6万吨、铅和铅合金10.7万吨、黄金3.4吨，白银320吨，测算水口山自产金1.8吨左右。2025年公司矿山原矿产量86万吨，预计自产金产量有望进一步提升。价：2024年金银、铅锌价格均有明显上升，矿山端量价齐升，利润增幅明显；但铅锌加工费大幅下滑致冶炼利润承压。价格方面，2024年，商品价格上涨明显，黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润达到6.73亿元，同比上升63.75%。而冶炼端，受铅锌2024年原料供应紧张，铅锌加工费大幅下滑，其中铅加工费下滑27.8%、锌加工费下滑56.0%，公司冶炼利润承压，整体毛利和单吨毛利均有所下滑。 业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，业绩同比增长主要来自毛利和其他收益的增加。毛利的增加主要是由于黄金、白银毛利大幅增加；其他收益增加主要是享受增值税加计抵减；单季度来看，2025Q1，公司归母净利润同比增长1.18亿元，环比增加0.72亿元，主要是贵金属增利带来的毛利增加。 公司看点：（1）25年以来，锌加工费大幅反弹，锌冶炼企业利润大幅改善，加工费回升预计将显著提振公司冶炼板块盈利。（2）中国五矿为公司实控人，集团与上市公司仍有诸多优质资产存在类同情况，如黄沙坪矿业、锡矿山等有望注入上市公司。 投资建议：公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务，且贵金属属性突出。随着公司产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格进一步上升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.93/12.21/13.59亿元，对应2025年4月21日收盘价的PE分别为11/10/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：冶炼加工费下滑风险，商品价格波动风险，资产注入不及预期风险等。

事件：4月18日，公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收12.6亿元，YOY-9.2%；归母净利润2.67亿元，YOY-19.2%；扣非净利润2.68亿元，YOY-15.7%。2025一季度实现营收2.86亿元，YoY-18.3%，归母净利润0.42亿元，YoY-54.1%。业绩表现较市场预期略低。公司业绩下降主要是下游客户需求波动、研发及建设投入转化周期较长等因素影响。我们综合点评如下：需求波动业绩阶段性承压；加大研发投入重视长期发展。1）单季度：公司4Q24实现营收1.8亿元，YOY-44.2%；归母净利润0.09亿元，YoY-87.2%。受下游主要客户需求波动影响，公司4Q24和1Q25业绩阶段性承压。2）盈利能力：24年公司毛利率同比下降0.4ppt至33.9%，保持平稳；净利率同比下降2.6ppt至21.2%。3）费用：公司24年期间费用1.1亿元，与23年同期基本持平，因收入规模下降，期间费用率提升1.0ppt至9.0%；公司持续加大研发投入，24年研发费用同比增长11.7%至0.63亿元，研发费用率同比提升0.9ppt至5.0%，公司持续加大研发投入保持长期发展活力。 铸造高温合金&特种不锈钢承压；变形高温合金逆势增长。2024年公司合金销售总量约4895吨，与23年同期基本持平，分产品看：1）铸造高温合金：实现营收4.2亿元，YOY-33.3%，毛利率同比提升3.7ppt至49.3%；2）变形高温合金：实现营收5.2亿元，YOY+18.4%，毛利率同比提升1.6ppt至26.2%；3）特种不锈钢：实现营收0.66亿元，YOY-22.0%，毛利率同比提升1.6ppt至42.6%；4）其他合金制品：实现营收1.6亿元，YOY-10.2%，毛利率同比提升0.8ppt至12.2%。5）其他业务：实现营收0.9亿元，YoY+70.6%，毛利率同比下降10.9ppt至41.4%。综合来看，受下游需求波动，铸造高温合金和特种不锈钢相对承压；公司加大变形高温合金在高端民用市场拓展，收入逆势实现增长。 拓展增材制造和航空用中小零部件加工业务；开启第二成长曲线。公司在不断巩固传统业务优势之外，积极拓展增材制造和航空中小零部件业务，开启第二成长曲线。截至2024年末，1）增材制造：开展了106项新品研发，其中90项已完成工艺定型并交付客户验证，其余16项研发已取得阶段性进展。2）航空用中小零部件：子公司图南部件产线已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，24年实现部分产品批量生产；同时子公司图南智造加快能力建设，已完成部分产品的验证工作。 投资建议：公司是我国高温合金及制品核心供应商，产业链拓展开启第二成长曲线，打开长期成长空间。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.0亿元、3.5亿元、4.2亿元，对应PE分别为28x/24x/21x。我们考虑到公司在产业链上的延伸布局和长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收186.6亿元，同比+5.1%，归母净利13.5亿元，同比+20.5%，扣非归母净利13.3亿元，同比+16.3%；单季度看，24Q4实现营收40.7亿元，同比-22.3%，环比-28.9%，归母净利2.6亿元，同比-23.1%，环比-44.3%，扣非归母净利2.7亿元，同比-22.7%，环比-40.9%，Q4业绩环比下滑主要受减值拖累；2）分红：2024年拟每10股派发现金股利5.01元（含税），合计现金分红4.1亿元，分红率30.0%。 铜合金：高端产品产能释放，业绩贡献高速增长。1）量：24年铜合金销量24.1万吨，同比+22.2%，带材、棒材、线材、精密细丝销量均实现同比增长，其中带材销量7.0万吨，同比+42.2%，增幅最为明显，主要由于5万吨带材项目爬坡，截至24年底月度产能利用率已超过90%；2）利：24年铜合金实现净利润4.4亿，同比+54.6%，利润贡献明显增加，单吨净利1812元，同比增长380元，我们预计主要由于高加工费带材产品产能释放，公司产品结构优化效果逐步显现；3）扩产项目进展：3万吨特殊合金带材项目按计划推进中，2万吨特殊合金线材规划25年6月投产。 光伏：盈利水平保持高位，美国产能继续扩张。1）量：24年光伏组件销量2051MW，同比-20.0%，主要由于美国关税政策影响；2）利：尽管销量下滑，但凭借美国客户优质的合同订单，24年新能源板块实现净利润9.2亿元，同比增长9.0%，光伏组件单W净利约0.43元，保持高位；3）扩产项目进展：越南3GW电池片项目目前已试生产，由于美国对东南亚光伏产品加征较高关税，越南产能未来重点面向欧洲、印度市场；美国2GWTOPCon组件产能计划25年4月投产，2GWTOPCon电池片产能26年投产，美国为保护本土制造业发展对进口产品加征关税，但光伏需求仍然强劲，未来美国光伏产能盈利确定性强，因此公司规划继续扩大美国产能，计划新增1GW组件产能，预计25年8月试生产，新增1GW电池片产能，投产后将在美国形成3GW电池片+组件产能。 减值：24年公司资产减值损失5.1亿元，同比增加1.0亿元，基本全部发生在24Q4，其中固定资产减值1.6亿元，主要由于对越南光伏产线计提减值（越南2.2GWPERC产线已全部减值完毕），存货减值3.5亿元，我们预计主要由于对越南光伏组件存货计提减值。 投资建议：铜合金新增产能逐步释放，高端产品占比持续提升，下游通讯、半导体、新能源车需求强劲，光伏产能规划主动调整，美国产能盈利确定性强，产能继续扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.8、15.3和19.6亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，美国光伏政策变化，美国关税不及预期等。