钾锂铜三轮驱动， 三大主业大幅扩张助力远期成长。 2012年公司通过对察尔汗铁路以东 13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务， 2016年借壳上市， 2017年成立藏格锂业，开始拓展第二主业， 2019年 1万吨碳酸锂产能投产，同年以 25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业 37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局； 2021年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进， 三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。 钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。 国内第二大钾肥生产企业， 近年来氯化钾产量稳定在 100万吨左右， 2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能 200万吨/年，投产后总产能翻倍。 全球钾肥供需分布不均衡， 80%需求通过贸易调节， 国内钾肥需求高度依赖进口， 地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。 锂： 盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能 8.9万吨。 1）产能扩张： 公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有 1万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖 24%权益，麻米措项目规划 10万吨碳酸锂产能，一期 5万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的 1万吨大幅增至 8.9万吨； 2）成本优势： 2024H1单吨生产成本 4.1万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。 铜： 巨龙第二大股东， 三期投产后权益铜产能 18.5万吨。 凭借紫金优秀的矿山运营管理能力， 2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量 8.1万吨，净利润 27.8亿元，单吨净利 3.4万元， 公司持有巨龙铜业 30.78%股权， 2024H1巨龙贡献投资收益 8.6亿元。 2024年 2月，巨龙二期扩产项目获批，计划 2025年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至 30-35万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至 60万吨， 公司权益铜产能提升至 18.5万吨， 铜板块成长弹性显著。 重视股东回报，高分红政策有望持续。 2022-2023年公司现金分红比例分别为 80%、 73%，分红率较高， 2024H1继续进行中期分红，截至 2024H1末，公司资产负债率仅 5.2%，高分红政策有望持续。 投资建议： 公司钾锂铜三轮驱动， 三大业务成长性均较显著， 钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司 2024-2026年归母净利 24.3、 24.8、 43.6亿元，对应 10月 11日收盘价的 PE 为 17、 16和 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌， 项目进度不及预期， 下游需求不及预期。

事件：2024年10月9日，公司发布公告，公司境外全资子公司金源国际拟出资10亿美元收购纽蒙特持有加纳Akyem金矿项目100%权益。 资源禀赋如何？①矿权：Akyem金矿由东、西部两个采矿租约组成，有效期至2025年1月，现有全部资源和生产设施均在东部采矿权内。目前，采矿租约延续申请已于2024年9月获得加纳国土与自然资源部批准（东西分别延期12、5年），仍需获得加纳议会的追认。同时标的公司拥有外围的四个探矿权，其中三个毗邻Akyem矿区，有增储潜力。②资源量和储量：截至2023年底，项目共拥有证实+可信级别黄金储量34.6吨，平均品位为1.35g/t，剔除储量后，还拥有探明+控制+推断资源量54.4吨（其中探明+控制37.8吨），平均品位为3.36g/t，除上述资源量和储量外，还有约83吨黄金为地采资源储备，进一步加密钻探后有望升级为资源量。 纽蒙特是出于资产整合的目的出售该矿山。纽蒙特2024年2月宣布了剥离非核心资产的战略，计划筹集20亿美元目标，后续专注一级资产，这是纽蒙特并购2023年11月份收购Newcrest矿业有限公司后的资产整合的一部分。 作为成熟矿山来看，对价整体合理。从单吨资源量对价来看，本次收购对价为0.79亿元/吨，考虑地采资源储备的89吨后单吨资源量对价将降低至0.41亿元/吨，与此前类似收购相比，本次收购资源量对价较高，一方面是因为该矿山为成熟矿山，另一方面当前金价也较高。从PE/PB角度来看收购对价低于A股黄金板块公司平均估值。该矿山2023年年产黄金9.2吨，净利润为1.28亿美元，单吨净利为0.14亿美元（约1亿人民币），PE为7.8倍，净资产为7.08亿美元，PB为1.41倍。 对紫金影响如何？①资源量&储量：在考虑地采89吨资源量的情况下，本次收购将会增厚172吨黄金权益资源量（包括储量）和34.6吨储量，分别占公司2023年黄金权益资源量2998吨和权益储量1148吨的5.7%和3%。②产量：2021-2023年该矿山黄金产量分别为11.9/13.1/9.2吨，2023年的黄金产量相比于紫金2023年黄金权益产量57.4吨增幅为16%。③盈利：2023年该矿山盈利为1.28亿美元，相比于紫金2023年归母净利润211亿增幅为4.2%。 投资建议：本次收购加纳Akyem金矿是公司实现2028年产量目标路上的又一里程碑，看好公司后续铜金产量持续成长。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利297亿元、363亿元、414亿元，对应10月10日收盘价的PE为16x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：金价下跌，地缘政治风险，项目露天转地下进度不及预期、项目股权波动的风险等。

改革成效显著，定增扩充产能释放在即。“改革+创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，2019-2023年，公司扣非归母净利润从0.19亿元增长到1.58亿元，年复合增长率约69.81%。公司定增项目按计划稳步推进，公司超导腔、板带材技术改造项目设备、产线调试和试生产运行已基本完成，火法项目大部分设备已完成安装调试并进入满负荷生产状态。为响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现火法产能和射频超导腔产能扩充。展望2025年，伴随公司项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。 钽铌龙头地位稳固，掌握核心技术工艺优势。国内钽铌行业呈现“两头在外”业务布局特征，上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，下游高附加值终端产品如钽电容、钽靶、医疗器械等由美国、德国、日本等发达国家提供，中国主要布局中游的湿法、火法冶金生产环节。钽铌中游冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，积累掌握有深加工核心技术优势，同时还建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，国内钽铌龙头地位稳固。 电子&高温合金需求迭代，钽需求有望快速增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，导致钽矿价格波动和电子周期相关性较强。伴随电子行业持续复苏，叠加AI技术迭代趋势适配钽电容、半导体钽靶材应用属性，同时钽优异的室温成形性能以及高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。 超导&航天领域快速发展，铌需求有望快速增长。低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等应用领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间非常可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，也成为航天结构件的重要候选材料之一，在航天火箭发动机上得到实际应用，未来也有望持续受益。 投资建议：公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续创新研发双管齐下，基本面改善显著，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业有望跟随电子需求复苏加速恢复，同时在高端应用领域不断推出新品增添新成长动能，伴随定增项目扩充产能即将释放，公司产品结构有望进一步优化实现多点开花，业绩有望跟随产能释放快速增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.39/3.24/4.33亿元，对应10月8日股价的PE分别为27/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

s AI浪潮初露锋芒，助力电子需求持续增长。2022-2023年，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体处于被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。 伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，各类电子终端出货数据以及主要企业营收状态都呈现持续向好趋势，AI应用需求成为重要推力。受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等增加产品代际创新步伐刺激市场迭代意愿，换机周期有望缩短，迭代需求叠加新兴市场消费潜力逐步释放需求，各类电子终端产品出货量有望继续维持增长趋势。端侧AI应用挑战促进被动元件迭代升级，AI生态蓝图打开被动元件成长空间。 AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AIPC、AI手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI放大高阶需求市场有望打开成长天花板。 24H1，受益于下游MLCC需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1镍粉实现毛利率23.65%，对比23年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。 投资建议：我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49亿元，对应2024年9月23日收盘价的PE为37/22/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024上半年公司实现营业收入 8.52亿元，同比增长 4.27%，实现归母净利润 0.82亿元，同比增长 34.90%，扣非归母净利 0.78亿元，同比增长 41.56%；单季度看， 2024Q2公司实现营收 5.89亿元，同比增长 9.79%，环比增长 123.67%，归母净利 0.91亿元，同比增长103.32%，环比增长 1139.75%，扣非归母净利 0.85亿元，同比增长 100.08%，环比增长 1293.5%。 价格上涨是业绩增长的主要原因。 一季度事件： 受气候影响公司， Q1利润主要来源前一年未发货库存，但 2023年末库存同比大幅减少，使得销量低于预期； 同时金山矿业技改导致 Q1亏损； 量： 产量方面： 2024H1公司铅产量下降6.92%；锌产量同比减少 23.14%；银金属产量同比增长 12.51%。销量方面：锌销量同比下降 34.73%；铅销量同比减少 25.90%，银金属销量同比减少15.35%，。 价：白银,2024年白银现货均价为 24.07美元/盎司，同比增长 5.68%。 国内白银均价 7813元/千克，同比增长 41.34%； 铅： 上半年沪铅期货均价为18,947元/吨，同比增长 23.59%。 锌： 上半年 LME 锌价格较年初上涨 14.67%，沪锌期货价格较年初上涨 14.4%；上半年沪锌期货均价 23,944元/吨，同比增长 21.16%。 2024H1归母拆解： 毛利+0.51亿、费用及税金-0.14亿、 其他/投资收益+0.07亿，公允价值变动净收益-0.09亿、 减值损失等-0.04亿、 营业外利润+0.01亿、 所得税-0.1亿， 少数股东损益-0.02亿。其中公允价值收益同比-231%系金融资产公允价值变动所致， 信用减值损失同比-538%系计提坏账准备变动所致。 资源发展可持续，在建项目稳步推进。 公司经评审备案的白银资源储量近万吨，年采选能力近 200万吨， 矿山持续服务年限都在 15年以上。 1） 东晟矿业拥有白银资源银金属量 556.32吨，平均品位达到 284.9克/吨， 已取得巴彦乌拉银多金属矿 25万吨/年采矿项目建设用地的批复， 今年 8月已开工建设； 2） 银都矿业目前采选规模每年 50-60万吨， 于 2024年 2月完成矿产资源储量评审备案， 现处矿业权整合阶段， 后续有望进一步增加供矿量； 3） 金山矿业技改有望在今年九月份完成，降低选矿成本并可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48万吨/年； 4） 德运矿业于 2024年 2月取得采矿许可证，证载规模为 90万吨/年， 银金属平均品位 140.45克/吨， 后续建成后也可带来白银产能增量。 投资建议： 考虑公司二季度业绩回归正增长， 且白银产能未来有增长潜力，结合一季度产销量拖累情况，我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润2.12/4.83/8.35亿元， 参考 8月 30日股价， 对应 PE 分别为 33/15/8倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 金属价格下跌，项目开发进度不及预期等。

事件：公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收95.9亿，同比-47.2%，归母净利-7.6亿元，同比-113.0%，扣非归母净利-1.6亿元，同比-103.9%。单季度看，24Q2实现营收45.3亿元，同比-48.0%，环比-10.4%，实现归母净利-3.2亿元，同比-109.3%，环比减亏1.2亿，扣非归母净利0.9亿元，同比-95.3%，环比扭亏为盈。 经营层面基本盈亏平衡，主要业绩拖累项为公允价值变动损失。1）经营层面：24H1国内电碳均价10.3万元/吨，同比-68.2%，24Q2国内电碳均价10.5万元/吨，同比-58.2%，环比+3.3%，由于锂价下跌，24H1锂盐业务实现营收65.3亿，同比-52.4%，毛利率降至11.8%；电池业务由于价格下跌，营收同比-33.7%，毛利率降至9.9%；2）公允价值变动损益：24H1公允价值变动损益为-8.7亿元，同比-172.8%，其中Q2为-6.1亿元，主要由于锂价下滑，参股的Pilbara股价下跌产生公允价值变动损失；3）政府补助：24H1其他收益2.7亿元，同比-51.8%，其中Q2为1.8亿，主要为政府补助；4）减值：24H1资产减值损失0.8亿，主要由于锂价下跌对存货计提减值，其中Q2为-0.2亿；扣除公允价值变动损失、政府补助、减值因素，24H1公司经营层面基本盈亏平衡。Q2毛利率环比显著提升，下半年盈利水平有望继续改善。24H1公司综合毛利率10.8%，分季度来看，24Q1综合毛利率6.2%，24Q2为15.9%，环比+9.8pct，Q2盈利水平明显好转。展望下半年，随着自有低成本盐湖项目产能释放，我们预计盈利水平有望继续好转。 核心看点：自有资源陆续投产，优质项目放量打造成本优势。1）自有矿弹性显著：资源端布局项目迎来收获季，冶炼龙头向一体化龙头迈进。阿根廷C-O盐湖：一期4万吨碳酸锂产能23H1投产，二期不低于2万吨，2023年产量约6000吨LCE，目前产能利用率已达70%左右，2024年产量目标2.0-2.5万吨；马里Goulamina项目：一期规划50.6万吨锂精矿产能，浮选产线建设正在进行收尾工作，破碎产线已经完成并启动，计划2024年年内投产，二期规划扩建至100万吨锂精矿产能；阿根廷Mariana盐湖：规划2万吨氯化锂产能，按原计划2024年底投产；公司远期计划2030年或之前形成30万吨锂产品产能；2）成本优势：公司在阿根廷布局的项目为盐湖提锂，成本优势突出，非洲马里项目虽为矿石提锂，我们预计同样具备成本优势，锂价中枢大幅下移，低成本优质资源保障未来盈利水平。投资建议：自有资源进入集中放量期，产能扩张的同时成本优势凸显，我们预计公司2024-2026年归母净利为1.4、12.4和21.0亿元，对应9月2日收盘价的PE为371、42和25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期，海外经营风险等。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现归母净利润 70.16亿，同比增长 105%；扣非归母净利润 68.57亿，同比增长 138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利 47.86亿元，同比增长 198%，环比增长 115%；扣非归母净利 46.74亿元，同比增长 267%，环比增长 114%。实际业绩高于业绩预告中枢。 2024H1电解铝产量大幅增长。 量： 2024H1冶金级氧化铝产量 820万吨，同比+2%；原铝产量 363万吨，同比+19%，主要由于子公司云铝股份复产较早，电解铝产量大幅增长；煤炭产量 618万吨，同比+2%。 价: 2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价 4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价 3506元/吨，同比+397元/吨。测算 2024H1原铝税前利润 2116元/吨，同比+850元/吨。氧化铝单吨税前利润 416元/吨，同比+285元/吨。 。 2024Q2业绩： 氧化铝、电解铝价格大涨驱动业绩释放。 量： 24Q2公司电解铝产量 185万吨，环比+7万吨（主要由于子公司云铝 24Q2逐步复产），同比+32万吨（主要由于子公司云铝 23Q2受二次限产影响）。 24Q2氧化铝产量503万吨（其中冶金级氧化铝 395万吨），环比减少 21万吨。价： 24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，烧碱价格环比-171元/吨，石油焦价格环比-229元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。 Q2业绩拆分： 环比来看， 主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于 Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加 5.45亿元） ,减值损失等（-1.67亿元），所得税（-1.92亿），少数股东损益（-6.57亿元）。 同比来看， 主要增利项：毛利（+48.69亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），营业外利润（+1.51亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77亿元） ,减值损失等（-1.00亿元），少数股东损益（-13.74亿元），所得税（-3.49亿元）。 中期分红： 每股 0.082元现金红利，总共派发 14.07亿元，分红比例 20%。 未来看点： 一体化布局优势显现，价值有望重估 （1） 产业链一体化布局， 未来有电解铝资产整合预期。 公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率 100%，一体化布局完善。 公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力， 产能有望进一步扩张。 （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。 面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。 投资建议： 公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大， 我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利 134.28亿元、 153.93亿元和 173.45亿元，对应现价的 PE 分别为 9、 8和 7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 铝需求不及预期，云南限产超预期， 铝行业纳入碳交易不及预期。

事件概述： 公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营收 48.31亿元，同比增长 28.3%；归母净利润 6.44亿元，同比减少 9.6%；扣非归母净利 6.53亿元，同比增长 34%。 2024Q2，公司实现营收 24.42亿元，同比增长 17.1%、环比增长 2.2%；归母净利润 3.16亿元，同比减少 34.1%、环比减少 3.7%；扣非归母净利 3.13亿元，同比增长 16.3%、环比减少 8.1%。 点评： 收入与毛利率同比增长① 量： 2024H1收入同比增长 28.33%。 1、分行业： 石油、化工、天然气行业销售收入同比上升 39.30%，主要系公司积极开拓和布局国内外石化天然气的中高端产品市场所致。 2、分产品： 1）复合管产品销售收入同比上升 5,335.05%，主要系公司复合管市场取得阶段性成果，且上年收购的久立欧洲新增业绩所致。 2）管件产品销售收入同比上升 37.90%，主要系公司预制件业务取得新突破以及部分高附加值产品于境外市场实现销售所致。 3）合金材料产品销售收入同比上升 177.42%，主要系合金公司总体产量提高，布局中高端市场，开拓境内外新市场所致。 3、分地区：境外地区的销售收入同比上升 61.34%，主要系公司（含久立欧洲公司）积极开拓各产品领域的境外市场。 ② 价： 毛利率同比增长。 2024H1，公司毛利率为 24.91%，同比增长 1.99pct，其中无缝钢管毛利率为 30.02%，同比增长 1.15pct；焊接钢管毛利率为 22.35%，同比下滑 1.23pct， 复合管毛利率 24.32%，同比增长 29.72pct， 管件毛利率23.71%，同比增长 8.79pct；合金材料毛利率 23.75%，同比增长 18.55%。 2024Q2，公司毛利率为 22.85%，同比增长 0.54pct，环比下滑 4.15pct。 产品结构持续优化，加快高端产能释放① 规模优势明显， 产品结构持续优化。 公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业。公司已成为国内规模较大的工业用不锈钢管制造企业，目前具备年产 20万吨工业用成品管材、 1.5万吨管件和 2.6万吨合金材料的生产能力，产品涵盖多种工业用特种不锈钢， 部分产品多次打破国外垄断。 ② 加快高端产能释放。 “年产 5000吨特种合金管道预制件及管维服务项目”、“预制管建设项目”、“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”当前工程进度分别 100%、 100%、 90%和 65%，也将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。 投资建议： 伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利润 13.50、 16.22和 18.76亿元，对应 8月 29日收盘价， PE 分别为 14、 12和 10倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

事件： 公司发布 2024年中报。 2024年上半年公司主营收入 98.27亿元， 同比-11.05%；归母净利润 9.03亿元，同比-22.28%；扣非净利润 8.2亿元，同 比-26.63%；其中 2024年第二季度，公司单季度主营收入 51.55亿元，同比- 1.36%，环比+10.33%；单季度归母净利润 4.15亿元，同比-15.08%，环比- 14.82%；单季度扣非净利润 3.6亿元，同比-20.32%，环比-21.79%。 矿山端：价增量减，荣达矿业停产、会泽矿业检修致产量下滑，矿山端利润 增长或有限。 公司 24H1铅锌精矿金属产量 14.90万吨，同比减少 1.45万吨， 其中，铅/锌产量同比减少 13.46%/7.3%。产量下滑主要受会泽矿业选矿厂提质 增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产 系统停产影响所致。价格方面， 24H1国内铅价上行至 20,000元/吨附近，创近 6年新高，锌价先震荡下行后上涨，价格重心整体上移，国内锗锭及二氧化锗价 格上涨，创历史新高。 加工费暴跌叠加冶炼产量上升，冶炼端亏损幅度或较大致利润承压。 24H1铅锌精炼产品产量 35.39万吨，同比+ 2.17%，其中锌合金产品产量 9.34万 吨，同比+ 64.73%；锗产品含锗产量 34.29吨，同比+ 6.82%；银产品产量 74.99吨，同比+13.90%；黄金产量 155.28千克，同比+ 158.63%。根据 SMM， 24H1国内锌精矿加工费持续下滑至低位，精炼企业利润平均亏损 581.161元/ 吨， Q2平均亏损-877.164元/吨。铅精矿加工费加速下滑至历史低位，铅冶炼 利润平均为-221.143元/吨， Q2平均为-134.194元/吨。 费用有所提升。 公司销售/管理/研发费用分别 0.21/4.46/0.44亿元，同比变 化+32.59%/+34.06%/+133.52%，：主要系营销队伍壮大、修理费、无形资产 摊销及土地租赁费同比增加、研发投入费用化金额同比增加所致。 下半年矿山产量有望恢复，合金产能继续扩充。 会泽矿业整改进度达 93%， 有望实现选矿铅锌回收率提升、高效标杆矿山建设项目选矿厂改造提前建成，投 入试生产；西藏鑫湖一期项目建设完成，正筹备投产前工作。会泽冶炼年产 6万 吨锌合金项目完成建设，开始投料试车，公司锌合金产能提升至 22万吨/年。 未来看点： ①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过 3200万吨， 矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前 1/4分位；②资产注入进行时，青海 鸿鑫 100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100% 股权， 期待未来注入， 资源禀赋和金属产量有望进一步提升 投资建议： 公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计 2024-2026年分别实现归母净利润 18.65/25.80/27.28亿元， EPS 分别为 0.37/0.51/0.54元/股。以 2024年 8月 29日收盘价计算，公司 2024-2026的 PE 为 14/10/10倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

事件概述： 公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营收 759.5亿元，同比减少 4.5%；归母净利润 13.31亿元，同比减少 48.2%；扣非归母净利 11.63亿元，同比减少 53.3%。 2024Q2，公司实现营收 389.02亿元，同比减少 1.9%、环比增长 5%；归母净利润 9.4亿元，同比减少 50%、环比增长 140%；扣非归母净利 8.4亿元，同比减少 54.4%、环比增长 160.6%。 点评： 销量与毛利率同比下滑① 量： 公司销量同比下滑。 2024H1,华菱钢铁销量为 1271万吨，同比下滑约5.7%，其中高端品种钢销量为 821万吨，占比提升 1.2pct 至 64.6%； 公司钢材出口销量为 85.67万吨， 同比增长 0.37%； 涟钢取向硅钢基料销量达 34.4万吨，同比增长 37.6%。 ② 价：公司毛利率下滑。 2024H1，公司毛利率为 7.03%，同比下滑 2.27pct，Q2，公司毛利率为 8.14%，同比下滑 3.05pct，环比增长 2.28pct。 ③ 子公司利润： 受钢价下行、原料成本高企影响，子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢盈利分别同比下滑 61.3%， 65.6%和 66.1%。 而汽车板公司实现营业收入 61.88亿元，同比增长 14.17%；净利润 11.33亿元，同比增长 10.61%。 未来核心看点：产线结构加快升级，精细化管理降本增效① 区域龙头，南方精品钢材生产基地。 公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，产品结构齐全、 生产工艺行业领先，主要品种间具备较强的柔性生产切换能力，产品结构向中高端精品差异化持续转变。 ② 公司加快产线结构调整升级。 2024H1， 华菱湘钢高四线完成全系列规格轧制调试， 6月下旬全线投产，主要生产高端弹簧钢、冷镦钢、轴承钢等高端产品。 华菱湘钢新建厚板调质线正在有序推进，预计年内投产；华菱涟钢硅钢检测与研发中心揭牌并正式投入使用， 钢冷轧硅钢一期按期投运， 冷轧硅钢二期、冷轧高端家电板等项目加快建设； VAMA 二期顺利投产，并实现多零件集成新突破。 ③ 提高精细化管理水平，系统降本创效取得新成绩。 一是持续降低工序成本，努力消除由“精料方针”向“精料和经济料相结合方针”转变对铁水成本带来的影响，二季度以来，公司铁水成本月度环比降低；二是继续降低能源成本。公司持续加强二次能源回收利用，不断提高自发电量；三是持续较低的财务成本。 投资建议： 公司作为湖南龙头企业，产品结构不断优化升级我们预计公司 2024-26年将分别实现归母净利润 35.28/41.05/44.59亿元，对应 8月 28日收盘价，PE 分别为 8、 7和 6倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格高位波动，下游需求不及预期，产能不及预期。

事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收171.62亿元，同比-8.37%；归母净利润10.17亿元，同比+28.47%，扣非后归母净利8.58亿元，同比+18.92%。分季度看，2024Q2，公司实现营收88.92亿元，同比-12.55%、环比+7.52%；归母净利润5.90亿元，同比+67.84%、环比+38.02%；扣非归母净利5.57亿元，同比+69.13%、环比+85.21%。 钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝持续放量。1）2023年公司钨钼业务实现利润总额14亿元，同比增长30%。测算24Q2钨钼板块实现利润总额8.9亿元，同比增长65%、环比增长64%。2）光伏钨丝持续放量，2024H1光伏钨丝销量达到628亿米（2023年全年760亿米），光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润6.19亿元，同比增长51.15%。3）钨价强势，2024H1年钨精矿价格同比+12.8%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现净利润同比增长36.32%至3.10亿元。 能源新材料板块：2024H1销量有所恢复。1）2024H1公司能源新材料业务实现利润2.46亿元，同比-10%。测算24Q2新能源材料板块实现利润总额1.32亿元，同比-14%、环比+16%。2）2024H1公司钴酸锂产品实现销量1.84万吨，同比+30%；三元材料销量2.63万吨，同比+109%，但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，盈利下滑。稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，板块盈利下滑。1）2024H1公司稀土业务实现利润总额1.17亿元，同比-23.5%。测算24Q2稀土业务实现利润总额0.77亿元，同比+97%、环比+93%。2）202H1公司磁材销量同比增长13%，但原材料价格下降和竞争加剧，稀土深加工产品盈利有所下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。 24Q2钨价强势上涨，增厚矿山利润。1）钨价强势上涨，矿山利润走高，24Q2钨精矿价格环比+16.23%；光伏钨丝继续放量，测算Q2光伏钨丝销量330亿米。2）能源新材料板块盈利环比改善。24Q2钴酸锂出货环比增加，24Q2钴酸锂产品销量1万吨，环比+19.05%，24Q2实现利润总额1.32亿元，环比增长15.79%。3）稀土板块Q2利润同环比改善，24Q2稀土板块24Q2实现利润总额0.77亿元，环比增长92.55%。 投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，公司钨钼板块表现强劲。我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.67/23.22/27.00亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为12/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期的风险等。

事件概述： 公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营收 642.49亿元，同比增长 5%；归母净利润 11.06亿元，同比增长 3.6%；扣非归母净利 6.79亿元，同比减少 23.8%。 2024Q2，公司实现营收 374.18亿元，同比增长 11.7%、环比增长 39.5%；归母净利润 9.52亿元，同比增长 81.4%、环比增长 515%； 扣非归母净利 3.57亿元，同比增长 2.4%、环比增长 11.1%。 点评： 有色业务持续拓展，营收同比增长① 量： 2024H1营收同比增长。 2024H1， 公司有色金属业务整体实现收入446.48亿元，同比增长 28.42%， 黑色金属业务整体实现收入 193.08亿元，同比减少 26.80%。公司克服黑色金属行业整体需求转弱、流动性缺失和商品价格下行等不利因素影响，持续拓展有色金属业务，有效弥补黑色金属收入下降，实现整体营业收入同比增长 4.95%。 ② 价： 2024H1毛利率同比回落。 公司毛利率同比减少 0.71pct 至 1.11%，其中有色金属产品毛利率同比增加 0.64pct 至 2.14%，黑色金属产品毛利率2024H1为-1.46%，而 2023H1为 2.44%。 Q2公司毛利率为 0.72%，环比减少 0.93pct，同比增加 0.18pct。 ③ 2024Q2公司归母净利润环比同比均有增长。 环比来看， 公司盈利增长主要得益于投资收益增加和减值损失冲回； 同比来看， 除了投资收益和减值损失带来的增长以外， 也得益于毛利的增加和费用的降低， Q2归母净利润同比增长 4.27亿元。 未来核心看点： 贸易投资双轮驱动， 投资全球优质资产① 贸易投资双轮驱动。 一方面，公司以贸易发展巩固资源供应， 通过投资上游矿山获得分销权，夯实贸易资源保有量，以资源投资促进贸易发展。另一方面，公司强化资源获取能力，注重上下游资源整合，在全产业链为客户提供营销、物流、渠道等增值服务，形成了以黑色金属铁矿石、有色金属铜铌等为核心的多层次贸易发展格局。 ② 投资全球优质资产。 公司投资的矿山资产稀缺性特征显著，在全球范围内极具竞争力，具有广泛的市场影响力，国内的投资项目亦兼具稀缺性和协同性，为公司获得了良好的投资回报。其中，艾芬豪矿业和西部超导为上市公司，中信金属持有的股权价值合计约 312亿元。 盈利预测与投资建议： 我们认为，受益于公司全球的优质资源投资， 资源投资和贸易协同发展，公司营收和毛利率有望提升， 2024-26年归母净利润预计依次为17.57/19.84/21.01亿元，对应 8月 27日收盘价的 PE 为 19x、 16x 和 16x， 首次覆盖， 给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 市场价格大幅波动，下游需求不及预期， 投资项目进度不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营业收入 15.13亿元，同比+19.32%，归母净利润 2938.83万元，同比-1.11%，扣非归母净利润2275.46万元，同比+25.42%。 2024Q2，公司实现营业收入 8.52亿元，环比+28.88%，同比+29.04%；归母净利润 1960.94万元，环比+100.53%，同比+3.01%；扣非归母净利润 1656.84万元，环比+167.83%，同比+100.14%。 量： 传统主业铜粉和锡粉销售稳步增长， 3D 打印粉体和电子浆料等新兴业务快速放量。 铜基板块上半年销量同比增长 13%，主要受益于新能源汽车、高铁市场需求持续增长叠加海外市场需求复苏，英国 Makin 子公司主营业务利润同比增长 56%；微电子互连锡基焊粉板块焊锡粉销量同口径增长 15%，主要系公司稳定重点客户、持续开发外资新客户； 3D 打印粉体板块上半年销量同比增长163%，主要系公司前期部分验证产品进入放量阶段，同时公司积极进行市场拓展抢占份额； 电子浆料板块上半年销量同比增长 130%，主要系公司持续推进产品迭代同时积极寻找新的增量客户。 价： 海外业务修复叠加产品结构持续优化，毛利率稳步上行。 2024H1，公司毛利率为 8.86%，同比提升 0.66pct； 2024Q2，公司毛利率为 9.07%，环比提升 0.49pct，同比提升 1.38pct。跟踪金属价格， 24Q2，铜期货均价约 8.01万元/吨，同比+19.27%，环比 15.28%；锡期货均价约 26.40万元/吨，同比+27.48%，环比+21.54%。得益于海外高毛利业务需求修复， 3D 打印粉体、电子浆料等新兴业务持续放量，以及积极拓展新型铜粉品类，公司产品结构持续优化，毛利率稳步上行。 泰国基地 6月正式投产，完善全球化业务布局。 2024年 6月有研泰国正式投入运营，开始按照订单数量排产，形成以泰国和英国为东西方市场窗口，泰国公司辐射东南亚、 MAKIN 公司辐射欧洲北美的产业布局。泰国基地产能约 5000吨铜基、 1000吨锡基， 有望持续放量成为新的利润增长点。 新推出导热铜粉有望享受 AI 发展红利。 公司新推出导热铜粉主要用于制造风冷散热组件， 与传统雾化铜粉相比，具有梯度孔隙结构、比表面积发达、松装密度低等特点， 在散热效率方面较传统雾化铜粉性能提升 10%-20%，热端收益3-5℃， 现已成功应用于 VC 板等部分散热器件， 终端已经部分应用于 AI 算力服务器、基站、大型路由器、交换机等场景， 应用反馈良好。导热铜粉目前国内只有公司能做，已实现每月小批量吨级销售，产品盈利较传统铜粉有显著提升，未来有望受益 AI 应用持续放量。 投资建议： 公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，募投项目达产有望逐步贡献增量， 3D 打印粉体材料等新品伴随市场需求也有望快速放量， 业绩增长可期。 我们预计 2024-2026年，公司归母净利润为 0.71、 0.95、 1.17亿元，对应 8月28日股价的 PE 分别为 37/28/23X，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报。 2024年 H1实现营收 151.35亿元，同比+16.61%， 归母净利润 4.38亿元， 同比+56.71%，扣非归母净利 4.39亿元，同比+56.68%； 单季度看， 2024Q2公司实现营收 73.16亿元，同比+0.12%，环比-6.42%，归母净利润 2.76亿元，同比+59.25%，环比+69.75%，扣非归母净利 2.80亿元，同比+29.56%，环比+76.23%。 分析： 金锑价格上涨是公司上半年业绩增幅的主要来源。 量： 金板块，2024H1公司生产黄金 27.07吨，同比减少 2.89%，其中自产金 1.96吨，同比减少 13.49%， 2024年黄金计划总产量 49.7吨； 锑板块， 2024上半年锑品产量 15147吨（其中锑锭 3644吨，氧化锑 7293吨，含量锑 2903吨，乙二醇锑1168吨，氧化锑母粒 139吨） ，其中自产锑 8173吨，同比减少 7.65%， 2024年计划产量 36000吨； 钨板块， 2024上半年钨品产量 490标吨，同比减少21.3%，自产钨精矿 410标吨，同比增加 67.18%。金锑产量减少系新龙矿业2024年 3月末停产，钨产量增加系湘安钨业 2023年末恢复生产； 价： 黄金： 2024年 6月底，伦敦现货黄金定盘价为 2331美元/盎司，较年初上涨 12.34%，较去年同期上涨 14.05%； 锑： 2024H1锑锭（99.65%）平均价 104799-107340元/吨，同比上升 29.2%， 三氧化二锑（99.5%）平均价为 92319-94861元/吨，同比上升 29.3%； 钨： 2024年 H1国内市场仲钨酸铵（APT）平均价格 19.78万元/吨，同比上涨 10.69%； 利： 公司 2024年上半年黄金/锑品/钨品板块实现毛利 5.32/4.54/0.07亿元， 同比+15.76%/+33.37%/-41.31%，对应毛利率3.83%/40.27%/11.91%，同比-0.01/+1.27/-0.48pct。 新龙矿业恢复再产，盈利影响可控。 截至 2024上半年公司拥有 100吨/年黄金生产线、 2.5万吨/年精锑冶炼生产线、 4万吨/年多品种锑产品生产线、 3000吨/年仲钨酸铵生产线。 2024年 7月 17日子公司新龙矿业因安全事故再次停产， 后于同年 8月 21日恢复生产，预计影响当期净利 4100万元。 聚焦探矿增储，持续提高资源保障能力。 2023年末公司保有资源储量矿石量 6800万吨，其中锑金属量 307324吨， 金金属量 141756千克。 截至 2024上半年公司拥有和控制矿业权 30个，其中探矿权 18个、采矿权 12个，目前加大现有矿山基地深边部探矿增储，加快推进找矿行动实施，谋划部署新一轮三年找矿行动（2024-2026年）。 盈利预测与投资建议： 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源， 业绩有望充分受益于价格中枢上行，随着公司推动省内黄金资源整合扩张，甘肃加鑫项目不断推进，黄金产量有望增长，预计公司 2024-2026年归母净利润为 9.09/10.67/14.26亿元， 根据 8月 26日股价对应 PE 21/18/13倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 矿山停复产风险，项目进展不及预期等。

事件： 公司发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营收 19.74亿元，同比增长 10.1%；归母净利润 4.63亿元，同比减少 8.3%；扣非归母净利 4.58亿元，同比增长 0.4%。 2024Q2，公司实现营收 10.53亿元，同比减少 8.6%、环比增长 14.4%；归母净利润 2.21亿元，同比减少 28.9%、环比减少 8.6%；扣非归母净利 2.21亿元，同比减少 27.8%、环比减少 6.8%。 点评： 总销量提升，毛利率小幅回落① 量：铁精粉合计消耗同比提升。 销售铁精粉 150.53万吨、生产球团自用铁精粉 28.05万吨，二者合计消耗的铁精粉比去年同期增加 3.23%；生产球团 39.49万吨，销售球团 47.60万吨。 ② 价：公司毛利率小幅回落。 2024H1， 铁精粉平均售价 926.36元/吨，比上年同期增长 9.59%； 2024H1公司毛利率 53.60%，同比增长 2.25pct。 2024Q2，公司产品毛利率为 50.82%，同比下滑 0.87pct，环比下滑 5.96pct。 ③ 财务费用同比增加。 2024H1，公司销售费用同比下滑 9.84%， 管理费用同比增长 16.72%；财务费用同比增长 185.82%， 系借款本金增加利息支出增加。 未来核心看点： 铁矿资源量增加， 新能源项目持续推进① 铁矿资源量增加。 金日晟矿业为尽快推进周油坊铁矿、重新集铁矿的扩产项目，并确定详细的扩产建设方案，重点开展了两矿的勘探及资源储量评审工作。 截至本报告披露日，《周油坊铁矿资源储量核实及深部勘探报告》正在等待安徽省矿产资源储量评审中心出具最终评审备案意见。《重新集铁矿资源储量核实报告》已通过安徽省矿产资源储量评审中心的专家评审，并形成评审意见如下：重新集铁矿累计查明铁矿石资源量 16,396.57万吨， TFe 品位 28.03%；铁矿石资源量较前期已备案的数据增加了 1,313.14万吨。 ② 布局新能源领域。 公司于 2023年 4月通过拍卖取得郴州城泰控股权，进而控制了湖南鸡脚山锂矿。公司现已取得一期 2万吨/年碳酸锂项目、年处理 1200万吨含锂资源综合回收利用项目的政府立项，并取得能评批复、完成安全预评价评审工作，且成功摘牌项目用地。公司于 2023年 8月通过竞拍的方式取得四川加达锂矿，并完成拍卖价款的缴纳，预测该矿勘查区块氧化锂平均品位 1.26%，矿石潜在资源量 2967万吨至 4716万吨，氧化锂推断资源量 37万吨至 60万吨（折合碳酸锂当量 92万吨至 148万吨），具备大-超大型锂辉石矿产资源潜力。 盈利预测与投资建议： 公司原矿产能持续增长，我们预计 2024-2026年公司归母净利润依次为 9.83/11.18/12.12亿元，对应 8月 23日收盘价， PE 为12x、 10x 和 10x， 盈利能力稳步增长， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期。