事件:公司近日发布2020年一季度报告,实现营业收入为8270.96元,较上年同期下滑25.48%;归属上市公司股东的净利润为-1043.49万元,较上年同期下滑1082.18%。前次预告归属于上市公司股东的净利润-980.03万元~-1269.75万元,实际较预告中值略高。 短期受疫情影响,传统营收下滑据我们估计,传统营收6000~7000万,销售费用有所下降,研发费用或仍有提升,管理费用相对刚性,故传统业务整体亏损;公司的环孢素滴眼液有望于H1获批上市;2.4类新药低浓度阿托品滴眼液正在3期临床阶段;加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液将为传统业务增加业绩; 长期逻辑清晰,眼科医院发力沈阳兴齐眼科医院是一家三级专业眼科医院,“以患者为中心”打造“医+诊+药”全流程服务,已开通互联网功能,未来将能辐射全国患者,有利于医院迅速扭亏并实现客观的利润。 盈利预测与投资评级受到新冠疫情影响,我们估计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑到10%,比前次预测的6.2亿减少0.5亿;兴齐眼科医院则表现好于预期,有望全年实现营收过亿;我们预计公司全年实现归母净利润0.66亿,对应当前PE116.57倍。公司长期逻辑不变,维持“持有”评级。 风险提示:疫情影响超预期;上市、临床进度不及预期;销售情况不及预期等。

流式荧光技术市场潜力巨大,有望在免疫诊断中占据一定份额 免疫诊断是 IVD 最大的细分领域,2018 年占比约 38%,对应约 230 亿收入规模,其中化学发光占比超 70%(161 亿)。且是国产化率最低的细分领域,国产占比仅有 10%,进口替代的空间最大。高能量流式荧光技术有望在免疫诊断中占据一定份额。流式荧光技术是透景生命最重要的技术平台。该技术基于编码微球和流式技术的一种临床应用型高通量发光检测技术,优势在于联检的快速高效和低成本,凭借该优势,公司产品在体检端快速发展。 肿瘤标志物检测市场空间广阔,公司检测领域种类齐全 肿瘤标志物检查应用于高危人群的早期筛查、初步诊断、预后判断、疗效监测、复发监测五大领域。公司应用独特的高通量流式荧光技术开发了20 种流式荧光肿瘤标志物检测产品,另有 20 种化学发光平台的肿标,涵盖肿瘤全病程的各个环节,是目前国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域种类比较齐全的公司之一。除肿标之外,公司还应用流式荧光技术平台开发了自身免疫检测产品,可以实现全自动化操作、定量或半定量检测、多重联检、检测速度快,具有很强的技术优势。此外,公司已完成或正在开发一系列多指标联检产品,包括心血管检测、优生优育检测、感染检测等。 盈利预测与投资评级: 假设 20 年实现新冠试剂出口 400 万人份,贡献增量超过疫情对国内业务的负面影响,我们预计公司 20-22 年收入分别为 6.86/6.48/8.29 亿元,增速分别为 55%/-5%/27.9%,归母净利润分别为 2.43/2.30/3.10 亿,增速为 55%/-6%/35。当前公司收盘价为 40.92 元,对应的 2020-2022 年 PE分别为 15/16/12。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:肺炎疫情影响超预期;新产品进院速度不及预期;医疗风险等

泛酸钙价格同比大幅提升带动业绩增长,经营性现金流大幅好转 公司20年Q1业绩大幅增长主要受益于泛酸钙售价同比大幅提升,wind数据显示20年Q1泛酸钙平均价格为368元/千克,去年同期仅为180元/千克。20年Q1公司整体毛利率为55.65%,同比增加13.63个百分点,主要是由于收入结构发生变化,毛利率较高的原料药版块收入占比提升,而制剂业务受到疫情影响收入和利润出现一定下滑。销售费用(主要由制剂业务产生)1.44亿元,同比基本持平,主要由于1季度制剂收入减少。管理费用1.16亿元(+42.43%),主要由于确认股权激励费用增加。研发费用5910万元(+154.82%),主要由于研发项目有新进展支付研发费用增加所致。经营活动产生的现金流量净额2.06亿元(+543.21%),主要是由于收到的维生素系列产品货款较去年同期增加,另因维生素系列产品销售价格较上年同期增幅较大营业收入结构变化,支付的购买商品款减少综合所致。 F-627临床研究接近尾声,市场潜力巨大 F-627国内III期临床统计结果表明,国内III期临床试验的有效性与安全性结果均已全面达到临床试验预设评价标准。公司在19年年报中披露:F-627国际第二个III期临床试验(与Neulasta对照)也完成了末例受试者的末次访视,正在进行临床试验数据统计与分析,我们预计效果良好,获批概率高,有望在未来1-2年获得FDA批准上市。 此前我们曾测算F-627海外市场销售峰值有望达到5-10亿美元,国内市场销售峰值有望达到20亿元,市场潜力巨大。 盈利预测和投资评级 我们预计20-22年公司营业收入分别为65.18/75.78/90.89亿元,同比增长26%/16%/20%;归母净利润12.99/14.00/15.98亿元,同比增长44%/8%/14%。其中20年制剂净利润5.10亿元(+25%),给予25XPE,合理估值128亿元;原料药等净利润9.0亿元,给予10XPE,合计估值90亿元;生物创新药一级市场(Preipo估值)权益估值35亿,随着F-627等创新药项目不断推进且临床数据良好,估值逐步提升,合理估值有望达到80亿元。20年公司合理市值300亿元,维持“买入”评级。 风险提示:创新药研发失败,未能上市;泛酸钙竞争格局恶化,价格低预期。

事件:1)2019年报:收入 20.83亿元,同比增速 10.1%,净利润 1.78亿元,同比增速-5.2%,经营性现金流净额 3.3亿元,EPS 0.9元;2)20年一季报:收入 7.73亿元,同比增速 56.5%,净利润 1.29亿元,同比增速 281.7%,经营性现金流净额 2.76亿元。 点评: 1199年业绩符合预期, 关税增加导致利润略有下滑。19年营收 20.83亿元,同比增速 10.1%,净利润 1.78亿元,同比下滑 5.2%,主要原因是出口关税提升,20年已经豁免对丁腈手套加征关税,关税税率从 28%下降至 3%。分产品看,医疗防护类收入 17.69亿元,同比增速 10.3%,康复护理类 2.04亿元,同比增速 8.5%,保健理疗类 8798万元,检查类耗材 2118万元。2019年公司一次性防护手套产能 190亿只,包括PVC 140亿只和丁腈 50亿只,一次性 PVC 手套和丁腈手套(自产)合计销量 155.09亿只,同比增加 22.9%。预计 2020年公司将新增 20条丁腈双模生产线、10条 PVC 双模生产线,投产后将释放 90亿只/年手套产能。 量价齐升,一季报 远 超市场预期。公司医疗防护手套量价齐升,带动业绩爆发式增长:1)量:19年 8月投产 16条 PVC 产线,一季度产能同比增加 27%,同时生产效率提升;2)一季度全球疫情增加导致全球医疗防护手套供不应求,PVC 和丁腈手套价格均有明显提高,此外一季度国内需求激增,收入占比大幅提升,而由于国内自有品牌直接销往终端,因此内销毛利显著高于出口(国内终端价低于国外终端价)。 此外,一季度公司的丁腈手套被美国免除进口关税,进一步增加了公司产品出口竞争力和盈利水平。目前全球疫情爆发,医疗防护手套供不应求的局面短期很难扭转,产品价格处于上升通道,公司新产能二三季度陆续投产释放,我们判断公司业绩有望持续超预期。 产能快速扩张,有望跨越式发展为全球领先的一次性手套供应商。公司成功上市以来,借助资本优势和丁腈生产线技术积累,快速扩建产能。新冠肺炎疫情全球范围内爆发,短期国内外对于手套等一次性防护用品需求激增,而中长期看疫情有望激发中国等发展中国家市场需求,公司产能扩建有望加速,未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。目前产能已达 190亿支(20年开始丁腈收入超过 PVC),预计 5年左右公司产能有望突破 700亿支(丁腈为主),全球市占率从 3%提升到 10%,收入规模突破 100亿元,净利润 15~20亿元,成为世界级一次性手套龙头。 盈利预测与估值。公司丁腈手套工艺全球领先,市场渠道优势显著,20-22年产能扩建进入爆发期,新产能 20年 5月、9月投产后,满产后的首个完整生产年度有望做到 5-6亿净利润。预计 20-22年净利润分别为 4/5.5/7.5亿元,同比增速 124.6%/38.2%/35.2%,对应 PE 分别为 31X/23X/17X。考虑到未来业绩持续高速成长,给予英科医疗20-21年 PE 38、36倍,对应市值 150亿、200亿,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩建低预期、产品降价、贸易战、汇率波动等风险。

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入70.44亿元(+2.7%),归母净利润3.43亿元(-5.97%),扣非净利润2.20亿元(-41.71%),经营性现金流净额4.47亿元(-22.88%)。同时发布2020年一季报,实现营业收入16.00亿元(-6.89%),归母净利润1.48元(+11.64%),扣非净利润1.00亿元(+36.07%)。同时公司预告,由于20年3月开始主导产品维生素E、维生素A价格有较大上涨,预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 维生素进入新一轮景气周期,将显著增厚20年利润 2019年公司Ve收入12.56亿元(-19%),销量21171吨(+9.97%),收入下滑主要是由于Ve价格下降。我们认为由于竞争格局优化(能特科技被DSM整合),厂家默契程度提升和短期供给收缩(疫情导致能特科技复产延迟,海外产能受限等)等多重利好共同催化,Ve迎来时间较长的新一轮景气周期。Va收入6.13亿元(-4%),主要规格Va粉(50万单位)销量1212吨(+22.67%),19年新装置投产并加强了国际市场开拓力度,销量增加。17年BASF发生事故后全球Va供应一直处于紧平衡状态,短期内无新进入厂家,仅有浙江医药1000吨/年Va油产能逐步释放,预计未来Va价格仍将保持高位且不乏向上弹性。此外公司还有VD3等多个品种,VD3最新报价为335元/千克,今年涨幅高达262%,预计也将有所增厚20年利润。 仿制药平稳增长,创新药业务迎来突破 2019年公司医药制造收入25.01亿元(+9%)。主要仿制药中,左氧氟系列收入12.4亿元(+7%),万古霉素收入4.05亿元(+13%),替考拉宁收入2.62亿元(+12%),激素类(黄体酮)收入1.22亿元(+3.99%),均保持稳定增长。降糖类药物(米格列醇)收入1.23亿元(+31%),主要是由于17年新进医保后公司加大推广力度;此外由于阿卡波糖在19年集采中大幅降价,同为α-糖苷酶抑制剂的米格列醇有望替代其一部分市场,我们认为米格列醇仍有较大潜力。 2019年创新药奈诺沙星胶囊销量106万粒(+119%),预计收入近3000万元。奈诺沙星胶囊已经于2019年11月通过通过谈判降价50%纳入医保,我们认为其在纳入医保之后有望逐步放量,保守预计奈诺沙星(注射剂+胶囊)销售峰值可达到10亿元以上。ADC药物ARX788临床I期数据良好,在同类药物中安全性最佳,胃癌临床研究也已经开展。此前我们测算国内治疗HER2+乳腺癌和胃癌药物市场空间可达百亿元,保守按10%市占率计算,ARX788销售峰值可达10亿元级别。 费用控制良好,资产减值和子公司亏损拖累业绩 2019年公司销售费用(主要由医药业务产生)为15.87亿元(+3.87%),增速慢于医药制造业务收;管理费用3.89亿元(+5.11%),费用控制较为良好。研发费用4.50亿元(+40.08%),主要是由于加大研发投入力度,直接投入费用、设计费试费、委托外部研究开发费等支出增加。资产减值1.00亿元,同比减少约4000万元,主要是由于计提的固定资产减值损失和商誉减值损失同比减少,但仍对公司业绩形成一定拖累。子公司中,昌海制药(原料药出口业务)亏损1.06亿元,创新生物(制剂出口业务)亏损1.11亿元,新码生物(ADC药物研发平台)亏损1918万元。随着上述业务逐步培育成熟,后续亏损有望逐步收窄。 1季度业绩符合预期,2季度起将进入业绩释放期 由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击,我们预计公司1季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑,利润增长实际上主要由维生素业务带动,我们预计维生素收入和利润增速均超过整体水平。Va和Ve价格自2月中旬起开始步入上升通道,因此1季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。我们预计2季度起将进入业绩释放期。 盈利预测和投资评级 公司维生素、创新药和制剂均景气向上,20年将显著体现Ve和Va提价带来的业绩弹性。预计20-22年收入88.56亿元/96.30亿元/102.20亿元,增速分别为26%/9%/6%,归母净利润13.71亿元/15.01亿元/15.75亿元,增速分别为300%/9%/5%。对公司进行分部估值,维生素+制剂业务为利润贡献主体,保守给予15XPE,20年估值206亿元;奈诺沙星给予3倍峰值销售PS,合计估值30亿元(10亿元*3),ADC药物平台保守估值30亿元。20年公司合计市值266亿元,向上空间55%,继续维持“买入”评级。 风险提示:维生素价格波动;地方或国家集采快速推进,仿制药价格超预期下降;创新药研发失败。

事件:全资子公司境外参股子公司 OncoQuest 拟借壳韩国 Dual 实现境外上市,研发项目获得资金支持同时公司投资项目实现资产升值。 点评: OncoQuest 海外借壳上市 , 研发获雄厚资金支持 。全资子公司美国海普瑞参股公司 OncoQuest,拟向韩国上市公司 Dual 出售其拥有的与免疫治疗在研药品 Oregovomab 相关的全部权益(不包括OncoQuest 持有的深圳昂瑞股权,大中华权益仍在控股子公司深圳昂瑞)。OncoQuest 通过 Dual 借壳上市, 交易方案:估值 3亿美金,Dual 向 OncoQuest 发行股份及可转债 1.12亿股,发行后 OncoQuest持股比例 50.7%,为第一大股东,美国海普瑞将直接持股 17.85%,同时通过 Quest Pharma Tech 持股 3.1%;此外,Dual 拟使用自有资金 6500万美金用于支持 Oregovomab III 期临床试验费用。我们认为Oncoquest 海外上市主要意义:1)获得大量现金投入研发,Oregovomab III 期临床研究项目有望在三季度启动,2年左右完成三期临床,有望加速推进研发进程;2)此次交易中海普瑞预计产能超 1亿美金的一次性投资收益,投资项目实现资产升值。 原料药持续高景气,依诺肝素制剂销售海外销售势头强劲。预计 20年肝素原料药 9万亿单位(18年 8万多亿单位),价格随行就市后预计贡献 8亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠,属于资源品,且公司在上游猪小肠全球布局最强,奠定全球龙头地位,下游肝素制剂需求旺盛,肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长。公司依诺肝素经过欧洲进院推广后,凭借产品质量和成本优势,销售势头强劲,疫情影响不大,20年有望量价齐升:1)量:目前仅次于赛诺菲全球第二,预计未来三年复合增速 40%以上,20年预期销量 1.5亿支,长期销售目标 10亿支,全球占比 2/3;2)价格:成本推动终端价格上涨+药店占比提升(药店价格是医院的 1.5倍,目前药店销量占比 30%,未来70%),依诺肝素盈利有望大幅提升。 。 盈利预测与估值。公司作为全球肝素原料药绝对龙头,全球份额 40%,同时肝素制剂未来也将是全球龙头(目前依诺肝素欧洲份额 20%,美国今年和山德士合作开始供货),生物药 CDMO 爆发性增长中,创新药布局前瞻。预计 20-22年净利润分别为 10.7/13.7/18.1亿元,分部估值 20年合理估值 500亿元,对应 PE 47倍,“买入”评级。风险提示:产品销售不及预期;创新药研发低预期;肝素粗品采购低预期等。

事件:公司近日发布 2019年年度报告,实现营业收入为 5.42亿元,较上年同期增长 25.80%;归属上市公司股东的净利润为 3589.4万元,较上年同期增长 162.79%;扣非归母净利润 3316.43万元,同比增长 208.51%。符合快报预期。 营业收入和净利润符合预期 公司积极进行市场拓展,营业收入较上年同期增长,符合预期。其中,我们预计除院内制剂外的产品收入增速 21%左右。由于近年公司新产品、在研产品等增多,相应销售费用和研发费用投入增加,故净利润率偏低。 长期逻辑清晰 , 眼科医院发力 公司的环孢素滴眼液有望于 H1获批上市;2.4类新药低浓度阿托品滴眼液正在 3期临床阶段;加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液将为传统业务增加业绩;眼科医院已开通互联网功能,未来将能辐射全国患者,有利于医院迅速扭亏并实现客观的利润。 盈利预测与投资评级受到新冠疫情影响,我们估计公司 2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑到 10%,比前次预测的 6.2亿减少 0.5亿;兴齐眼科医院则表现好于预期,有望全年实现营收过亿;我们预计公司全年实现归母净利润 0.66亿,对应当前 PE116.57倍。公司长期逻辑不变,维持“持有”评级。 风险提示:疫情影响超预期;上市、临床进度不及预期;销售情况不及预期等

事件:公司发布2019年年报,实现营业收入29.93亿元(+28.29%),归母净利润1.55亿元(-44.83%),经营活动产生的现金流量金额为6.96亿元(+41.42%)。同时发布2020年一季报,实现营业收入7.14亿元(+33.61%),归母净利润7387万元(+14.49%)。 核素药物稳健增长,核药房全国化布局持续推进2019年公司核素药物收入10.62亿元(+22.02%),继续快速增长。 分公司来看,云克药业收入4.53亿元(+15%),归母净利润1.08亿元(+25%);云克药业不断加强学术研究与推广,相继发表云克注射液治疗类风湿关节炎和骨代谢异常相关疼痛病专家共识,为长期增长蓄力。 安迪科收入3.85亿元(+29%),净利润1.32亿元(+25%),其中18F-FDG收入预计近3亿元(+30%);19年新增柳州、聊城、石家庄、广州四个核药中心,核药房数量达到13个,15个在建,未来每年将新增5-6个核药中心,预计未来三年内公司投入运营的核药中心将超过30个,实现核药房全国化布局。东诚欣科核心子公司上海欣科收入2.84亿元(+11%),净利润5911万元(+20%),主要受益于碘-125籽源、C14胶囊等稳健增长。 肝素原料药量价齐升,那曲肝素继续高速增长2019年公司原料药收入11.29亿元(+21.6%),毛利率25.96%(+1.33pp)。其中肝素原料药受非洲猪瘟影响,价格上涨,销量23630.43亿单位(+17.08%),创历史新高。截至20年Q1,母公司报表存货为5.59亿元,为历史最高水平,我们推测公司肝素粗品储备充足,肝素价格目前仍保持高位,未来2-3年仍有望保持高景气度,持续贡献业绩。中泰生物收入1.27亿元(+30%),归母净利润2175万元(+88%)。制剂收入6.85亿元(+52%),样本医院数据显示那屈肝素钙收入2.84亿元(+216%),继续高速增长。 商誉减值等负面影响为一次性,有利于公司长远发展公司2019年归母净利润下滑,主要是由于1)中泰生物、大洋制药商誉分别减值1.06亿元和0.66亿元;2)支付安迪科股权对价等导致公允价值变动损失6986万元,于2018年相比增加5473万元。不考虑上述因素后,公司2019年主业实际实现净利润约为3.7亿元(1.55亿元+1.72亿元+0.5亿元*85%),剔除安迪科并表因素后同比增长约28%,符合预期。我们认为商誉减值和公允价值变动对公司长期影响有限,原因:1)大洋制药和中泰生物近年来业绩表现一般,此前两公司商誉合计约4亿元,本次减值后大洋制药剩余商誉仅为1800余万元,中泰生物剩余商誉为2.12亿元,2019年中泰生物业绩出现恢复性增长,未来商誉减值风险有所降低,我们认为通过本次商誉减值大幅减轻了未来的业绩压力;2)支付股权对价款对公司业绩的负面影响为一次性,且有利于长远发展。未支付的股权对价确认为金融负债,并且会随着安迪科利润业绩增长持续增值,每年都会产生公允价值损失,持续拖累公司业绩。偿还后有助于减少对业绩的压力。假设3.15亿元对价款全部采用贷款支付,按4-5%利率计算,每年将增加约1200-1500万利息费用,减少净利润约1300万;但由于偿还了金融负债,减少非经常性损失2400万,实际增加净利润约1000多万,略微增厚了公司利润,对20年及以后业绩有正面影响。 1季度业绩为年内低点,对全年业绩影响有限20年Q1母公司报表(主要为肝素原料药和部分硫酸软骨素业务)收入4.37亿元(+132.83%),利润4900万元(+522%),我们认为公司肝素原料药业务1季度仍保持了较快增长。合并报表收入和利润增速均慢于母公司报表,我们认为主要是由于疫情导致核药、普通制剂等销售下滑引起。随着国内医院诊疗秩序回归正常,预计核药、普通制剂等在2季度起将重新进入增长轨道,疫情对全年业绩影响有限。 盈利预测和投资评级我们认为核医药行业壁垒高,市场空间大,成长性好。短期来看,PETCT配置审批权限下放,SPECT配置无需审批,政策利好加快相关设备装机量提速,锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期,卫健委发布的《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年,PETCT规划配置710台以内,新增377台。长期来看。在疫情过后政府会加大在医疗设备领域的投资,补齐短板。长期来看,目前中国PET-CT保有量约为400-500台,距离WHO建议的每百万人拥有1台仍有较大差距(中国应配置1400台),设备的增长将持续带动检查量提升进而带动18F-FDG等核药增长。未来公司也将不断引进核药新品种丰富自身产品管线,公司长期增长无忧。预计公司20-22年收入分别为34.01/39.35/45.10亿元,增速分别14%/16%/15%;归母净利润4.53/5.70/6.88亿元,增速分别为193%/26%/21%;EPS分别为0.56/0.71/0.86元,PE分别为27/21/18。公司属于优质赛道中性价比高的核药龙头,给予21年30X估值,一年期目标价21.31元,维持“买入”评级。 风险提示:原料药波动影响整体净利润;核药增速不及预期。

事件: 4月 16日,公司公告称:拟向 2名特定对象,即国投招商管理的先进制造产业投资基金二期以及公司控股股东暨实际控制人梁耀铭,发行不超过 2073.4万股,发行价 48.23元/股,拟募集资金不超过 10亿元,主要用于偿还银行贷款及补流,锁定期分别为 18个月及 36个月。先进制造产业投资基金二期将成为公司战略投资者,合作期限 3年。 点评: 1. 引进 优质 产业基金为战投,业务、技术、运行、资金全方位协同公司引入的国投招商管理的先进制造产业投资基金二期,注册资本高达 50.25亿元,资金实力雄厚,未来将在资金、技术、治理、渠道等多方面助力公司快速发展。该战投是由多家投资主体发起设立的产业投资基金,重点投资于先进制造业及相关生产性服务业,在先进制造和医药健康领域有广泛的布局,亦拟在体外诊断、医学检验技术及服务、高端医疗器械、创新药等领域继续投资,同时智能制造领域也是其投资方向,例如战投目前参股的南京药捷安康生物科技有限公司即为一家小分子创新药研发企业。 同时,该基金的第一大股东为国家财政部(持股 26.04%),基金管理人为国投招商,国投招商核心高管层具备丰富股权投资与股权管理经验,预计战投和金域将在以下领域合作与协同: 1)业务方面,战投将着力推动其所投资的 IVD 企业、ICL 企业、创新药企、高端医疗器械制造企业、医疗机构等产业上下游企业(如有)与金域开展业务合作,拓宽市场渠道,促进业绩提升。 2)技术引进方面,战投将推进与金域共同引入包括质谱检测、分子检测、分子病理在内的前沿技术,提升公司整体盈利能力与下游粘性。 3)运营方面,共同提升金域运营管理能力;资本合作方面,与金域在资本市场、资本结构优化与资金运用等方面展开合作,加快其发展。 综上,本次引进战投将推动公司的产业技术升级,降本增效,增强公司创新能力,提升综合竞争力。 2. 实控人参与定增,彰显长期信心,募资金将助力公司快速发展本次定增预案中,除战投拟认购 8.5亿元外,剩余 1.5拟由实控人、董事长兼 CEO 梁耀铭先生认购,梁总既有专业医学背景,又有丰富管理经验,本次发行前直接+间接控制公司 37.40%的股权,预计发行后将直接+间接控制公司 36.43%的股权,实控人地位稳固,本次增资的股份锁定期 3年,彰显长期信心。 本次定增募投项目拟为,偿还银行贷款及补流各 5亿,将有效缓解公司因规模扩张产生的资金压力,降低财务费用。 3. 公司业绩还将有加速及超预期可能分析公司业绩高增长、净利率等显著提升的原因,我们认为: 1)公司完成 37家省级检验中心的布局+目前与近 400家医疗机构合作共建区域检验和病理诊断中 心,资本开支减少,实验室逐步进入盈利期。 早在 2016年,公司拥有的 37家实验室就已超过半数达到盈利,其中23家设立于 2015年以前的实验室实现盈利 19家 。截止 19Q3,盈利的省级实验室增加至 727家,按照实验室建成时间,及需要 33- -55年进入盈利期测算,预计今年将有 030家左右达到盈利状态。实验室整体盈利状况良好,广州金域 19H1净利润增速 47.8%,净利率 11%;四川金域 19H1净利润增速 27%,净利率 18%;昆明金域 19H1净利润增速32%,净利率 14.6%;长沙金域 19H1净利润增速 65%,净利率 9.9%; 贵州金域 19H1净利率 17.6%。未来随着更多实验室进入盈利期,公司业绩还将有加速及超预期可能。 2)检验样本量上升、高端项目占比提升及产业链拓展。 从近三年趋势看,化学发光占比呈下降趋势,新型检验基因医学占比快速提升,2017年已经成为公司第一大检验项目。特检中理化、质谱检验毛利率最高,基本维持在 65%-70%水平;传统的生化发光毛利率在 40%左右,其收入占比逐步从 2015年的 24.3%下降至 17年前三季度的 22%。 3)规模效应显现,议价能力提升,期间费用率下降。 拆分金域的成本构成(试剂、人工、费送费、外包成本、折旧等),人工+配送费占收入比例从 14年的 16%下降至 18年的 13.5%,占营业成本的比例从 14年的 31.5%快速下降至 23.2%,这是公司形成四级实验室网络布局并进一步下沉、以及样本量提升带来的规模效应的体现。 此外,19前三季度公司销售费用为 5.88亿,同比仅上升 0.06个点; 管理费用为 3.6亿,同比下降了 0.42个百分点;预收账款增加 67.6%至 5232万,也是很好的验证。 4)股权激励带动员工积极性。 19年 4月,公司向 45名中高层及核心技术人员授予 657万份限制性股票,对应业绩考核为:以 18年归母净利润为基数,19-22年增速不低于 22%、48.84%、81.59%、121.54%(剔除股权激励费用),假设每年均完成目标,则19-22年的归母净利润增速均不低于22%。其中19-21年需摊销费用分别为 1623/1793/1108万元。 盈利预测:实验室逐步进入盈利期带来业绩弹性,19年业绩连续超预期,因此上调业绩预期,预计 19-21年归母净利润分别为 3.95、5.28、6.89亿元,对应 PE 分别为 76X、57X 和 44X,维持“买入”评级。 风险提示:分级诊疗政策推广不及预期;检验价格降价超预期。

事件:4月15日,公司发布2020年一季报:一季度公司实现营收30.48亿,同比增长23.43%;归母净利润1.91亿,同比增长29.68%;扣非净利润1.83亿,同比增长28.94%;经营现金流净额2.95亿,同比增长48.02%。EPS0.51元/股。公司整体业绩增长符合我们之前的预期。 点评:1.整体平效提升,老店增速依然稳健表观上20Q1公司收入端增速同比有放缓,我们认为有几个客观因素:1)19Q1收入增速66.67%,主要与新兴药房并表贡献19%、外延含新兴贡献约36%有关,基数较高;而20Q1受疫情影响,新店贡献不明显,预计业务口径老店增速在8.5%左右(预计1月主要是人次增长贡献,2-3月主要是客单价提升贡献),与19Q1的9%、18Q1的8%相当,考虑部分中小药店同店负增长、以及在2月初公司因为防疫物资短暂缺货,和2-3月由于限制人口流动,到店客流预计下降2-3pct等因素,我们认为公司同店增速仍然稳健;2)19Q1公司共完成5起并购,并购门店数204家,而20Q1因受疫情影响并购门店数为31家,为股权变更,不产生收入,外延(19-20年并购门店+新兴)收入贡献预计仅为6%左右,增速基本为内生增速。 20Q1年公司毛利率38.19%,净利率6.26%,净利率较去年同期提升0.3pct,分析原因主要与期间费用率下降有关,其中销售费用率下降约1pct至24.5%,管理费用率下降约0.1pct,财务费用率下降约0.3pct。同时,“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。 从公司平效看,20Q1整体平效提升,其中旗舰店提升19.14(含税,元/平米)至142.44元/平米,区域中心店降低6.67至54.84元/平米,中型社区店增加3.3至61.18元/平米,社区店增加3.27至61.75元/平米,整体增长1.1至61.95元/平米。2.新开+并购并重,疫情暂时影响扩张速度,Q2起预计将逐步加速截至20年一季度末,益丰药房门店总数达到4869家(含加盟店419家),一季度净增加门店117家,其中新开自建门店77家,收购门店31家,新增加盟店33家,关闭24家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市;从区域看,中南地区净增41家至2200家,华东净增68家至2103家,华北净增8家至566家。受疫情影响,跟19Q1公司新开131家、收购204家、加盟43家,净增347家相比,20Q1自建及并购速度有所放缓,预计后面三个季度将逐步加速。全年看中小药店经营受损较严重,有利于并购及加盟提速。按店龄拆分,2020年公司老店(3年及以上门店)数量占比将提升至近60%的水平,老店净利率水平较高,公司利润增速有超预期可能。 3.多举措提升专业服务能力、承接处方外流在互联网+、医药分开大趋势下,专业服务将成为药店的核心竞争力。公司承接处方外流模式不断推进,专业服务能力显著提升:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度,2019年公司会员销售占比达84.01%;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到19年底,公司建成DTP专业药房30余家,经营国家谈判指定医保报销品种70个,医院处方外流品种近250个,与近100家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系; 4)提升店员专业服务能力,培训系统不断完善,2019年内部员工全科通过执业药师考试的达1005人,通过率25%;5)持续发展电商业务,O2O上线门店超过3000家,覆盖了线下所有主要城市;建设O2O健康云服务平台,满足会员的在线健康咨询、轻问诊、慢病管理、病友交流等方面的需求,同时方便精准服务与健康管理。盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2020-2022年净利润分别为7.71、10.08、13.11亿元,对应PE分别为48、37、28倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

事件:公司发布 2019年年报和 2020年 1季度业绩预告。2019年实现营业收入 51.87亿元(+11.98%),归母净利润 9.03亿元(+22.51%),扣非归母净利润 7.79亿元(+8.46%)。2020年 1季度实现归母净利润 2758.84万元—33844.92万元,同比增长 90%-130%。 点评: 泛酸钙销量回落,预计 020年将逐步回归正常,价格有望保持高位,维生素研发取得积极进展19年受非洲猪瘟、禽流感等原因导致养殖行业对饲料的需求下降,泛酸钙等维生素产品销量较上年同期下降较大,超过 30%。但由于价格上涨,原料药实现收入 12.36亿元,仅小幅下滑 2.45%。我们认为 20年起随着国内生猪存栏量恢复,维生素需求将逐步回归正常。 价格方面,亿帆医药和新发药业泛酸钙销量合计占全球 60%-70%,合作共赢更符合双方利益,预计泛酸钙价格仍将保持在高位。20年 1季度由于泛酸钙价格显著高于去年同期,带动公司业绩快速增长。 公司维生素研发也取得了积极进展,在研的 6个维生素项目进展较为顺利,其中一个产品基本具备了实施商业化的条件;在与美国Amyris 公司合作开发两个维生素产品并取得阶段性成果的基础上,拟利用 Amyris 公司在生物合成方面的技术优势,结合公司在维生素领域长期形成的品牌、质量标准、成本控制及市场等方面的优势,进一步就 5个维生素产品达成战略合作,长期来看公司维生素品种将逐步丰富。 核心制剂品种快速增长,产品线不断丰富制剂业务实现营业收入 36.62亿元(+19.05%)。其中医药产品(主要是自有产品)收入 20.22亿元(+27.29%),公司 18个“531”核心产品实现的销售收入较上年同期增长 70%以上,占国内药品制剂自有产品营业收入 60%以上,其中小儿青翘颗粒市场销售过亿元,乳果糖口服溶液、缩宫素鼻喷雾剂、除湿止痒软膏销售过 5000万;妇阴康洗剂、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊等 28个自有产品销量实现翻倍增长。 医药服务(主要是代理产品)收入 16.40亿元(+10.25%),稳定增长。 分销售区域来看,公司海外药品整体实现收入 46980.54万元(+244.36%),2019年相继获得了诺华公司原研药品注射用唑来膦酸在澳大利亚等地的产品权益,罗氏原研注射用更昔洛韦中国境内的独家经销权,成为波兰胰岛素公司 bioton 第一大股东,全方位布局糖尿病领域。公司制剂产品线不断丰富。 F F- -7627临床研究接近尾声,F F- -2652临床研究进展顺利,创新药即将迎来收获期F-627国内 III 期临床统计结果表明,国内 III 期临床试验的有效性与安全性结果均已全面达到临床试验预设评价标准。F-627国际第二个 III 期临床试验(与 Neulasta 对照)也完成了末例受试者的末次访视,正在进行临床试验数据统计与分析,我们预计效果良好,获批概率高。此前我们曾测算 F-627海外市场销售峰值有望达到 5-10亿美元,国内市场销售峰值有望达到 20亿元,潜力巨大。 F-652成功完成了在美国开展的 GVHD 及酒精性肝炎适应症的 IIa临床试验,均达到预设临床试验目标,其中 GVHD 的适应症于 2019年10月成功获得美国 FDA 孤儿药资格认定,后续有望直接以 IIb 临床数据申报生产,上市步伐大大加快。公司创新药即将迎来收获期。 盈利预测和投资评级我们预计20-22年公司营业收入分别为65.18/75.78/90.89亿元,同比增长 26%/16%/20%;归母净利润 12.99/14.00/15.98亿元,同比增长44%/8%/14%。其中20年制剂净利润5.10亿元(+25%),给予25XPE,合理估值 128亿元;原料药等净利润 9.0亿元,给予 10XPE,合计估值 90亿元;生物创新药一级市场(Preipo 估值)权益估值 35亿,随着 F-627等创新药项目不断推进且临床数据良好,估值逐步提升,合理估值有望达到 80亿元。20年公司合理市值 300亿元,维持“买入”评级。 风险提示:创新药研发失败,未能上市;泛酸钙竞争格局恶化,价格低预期。

麻药王者,历史大拐点!近1年多以来,我们全市场唯一一家持续推荐人福医药,逻辑在于:18年/19年初以来的人福医药,可类比06-12年--麻药高增长(收入CAGR34%,利润CAGR49%)+聚焦医药主业+股价涨了10倍。18/19年宜昌人福收入增速23%/28%,利润增速28%/41%,预计19-22年收入端复合增速20%,利润端复合增速20%+,17年底开始实施“归核化”,剥离非核心医药资产,强化核心主业优势,我们判断公司未来2年市值有望翻倍。 “麻醉镇痛”向“大麻药”布局,业绩有望持续高增长。多科室推广成效显著,17年新进医保品种纳布啡和氢吗啡酮高速放量,瑞芬新版医保取消限制并进入基药,销量增长有望加速。研发进入收获期,阿芬太尼20年初已获批,1类新药麻醉镇静药瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20年陆续获批,公司将实现“大麻药”布局。预计未来三年收入端复合增速20%,研发和销售投入高峰期已过,预计利润端复合增速20%以上。 宜昌人福机制理顺,股权绑定利益各方。人福医药收购宜昌人福管理层手中13%股权意义重大:1)新管理层将进一步聚焦归核化,降低资产负债率,提升研发效率,坚持走国际化道路,丰富人次梯队,传递中长期发展信心;2)我们判断“重组+募集配套”前后,短期EPS基本保持不变,中长期因为麻药占比提升,增厚EPS;3)宜昌人福管理层实现换股,公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权,同时任公司董事长,深度绑定管理层利益,中长期稳健发展可期。 20年将是归核化落地大年,负债规模将下降,财务费用有望大幅降低。17年以来坚定实施“归核化”战略,剥离非核心资产已经收回50亿以上现金,20年有望是归核化落地大年,预期收回20-30亿现金,后续计划出售资产若顺利出售,合计将收回现金百亿级别,此外资产重组募集配套资金不超过10亿,有望用于偿还部分贷款,中长期负债规模和财务费用将持续降低。 盈利预测与估值。预计20-22年宜昌人福利润端复合增速20%以上,20年开始负债规模有望降低,叠加利率下行是趋势,财务费用有望减少。考虑到增发和并表(按全年并表测算)影响,预计19-21年净利润分别为8.9/11.6/15.3亿元,20-21年同比增速31%/31%,19-21年EPS0.65/0.71/0.93元,业绩对应20-21年PE27X、20X,麻药利润占比95%,考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头,优质赛道--高成长性、高盈利、高壁垒,分布估值法,给予20年、21年40倍、38倍PE,合理估值28元、35元,年内50%、一年80%空间,维持“买入”评级。 风险提示:麻药降价;归核化力度和进展不及预期;归核化中途放弃转向继续投资并购;产品销售不及预期等风险。

量价齐升,一季报远超市场预期。公司医疗防护手套量价齐升,带动业绩爆发式增长:1)量:19年8月投产16条PVC产线,一季度产能同比增加27%,同时生产效率提升;2)一季度全球疫情增加导致全球医疗防护手套供不应求,PVC和丁腈手套价格均有明显提高,此外一季度国内需求激增,收入占比大幅提升,而由于国内自有品牌直接销往终端,因此内销毛利显著高于出口(国内终端价低于国外终端价)。此外,一季度公司的丁腈手套被美国免除进口关税,进一步增加了公司产品出口竞争力和盈利水平。目前全球疫情爆发,医疗防护手套供不应求的局面短期很难扭转,产品价格处于上升通道,公司新产能二三季度陆续投产释放,我们判断公司业绩有望持续超预期。 产能快速扩张,有望跨越式发展为全球领先的一次性手套供应商。公司成功上市以来,借助资本优势和丁腈生产线技术积累,快速扩建产能。新冠肺炎疫情全球范围内爆发,短期国内外对于手套等一次性防护用品需求激增,而中长期看疫情有望激发中国等发展中国家市场需求,公司产能扩建有望加速,未来将形成“山东-安徽-江西-越南”全球四大手套生产基地。目前产能已达150亿支(20年开始丁腈收入超过PVC),预计5年左右公司产能有望突破700亿支(丁腈为主),全球市占率从3%提升到10%,收入规模突破100亿元,净利润15~20亿元,成为世界级一次性手套龙头。 盈利预测与估值。公司丁腈手套工艺全球领先,市场渠道优势显著,20-22年产能扩建进入爆发期,新产能20年5月、9月投产后,满产后的首个完整生产年度有望做到5-6亿净利润。考虑到产品提价有望超预期,我们上调公司20-21年净利润预测至4亿元、5.5亿元(原预测3.7亿、5.2亿),对应20-22年PE分别为27、20倍。考虑到未来业绩持续高速成长,给予英科医疗20-21年PE38、36倍,对应市值150亿、200亿,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩建低预期、产品降价、贸易战、汇率波动等风险。

1.19年内生牵引力不断增强,规模优势显现,现金流持续改善 分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为18.36、21.58、22.16、22.43亿,同比增长51.80%、23.60%、14.76%、7.79%;归母净利润分别为0.73、1.75、1.04、-0.04亿,同比增长15.56%、24.11%、18.04%、-104.61%;扣非净利润分别为0.69、1.59、0.90、-0.46亿,同比增长15.38%、18.66%、19.09%、-176%。 Q3增速较上半年略有放缓,分析主要原因是去年5月起青岛智颖并表增厚18Q2-19Q1收入,基数较高所致。Q4收入增速放缓及利润为负,分析主要原因是年底医院医保控费最严格,检验量可能减少,但人工、配送费仍正常支出,且19年新疆元鼎商誉减值1.77亿;如果剔除新疆元鼎业绩及商誉减值影响,则归母净利润可达4.8亿,同比增长23.5%,符合我们之前的预测。 19年公司毛利率和净利率分别为32.15%、6.81%,较同期略有下降,分析主要与诊断产品毛利率下降3.3pct,以及Q4因为医保控费服务业务占比有所下降有关;但公司规模效应持续显现,服务业务中试剂、人工工资、物流费占营业成本比重较18年分别下降0.93pct、0.57pct、1.27pct。 此外,经营现金流持续改善,主要原因是19年公司改善了应收账款的回笼,部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更,应收及应付综合影响经营性现金流大幅改善,延续18年报及19季报好转趋势。随着19Q2定增资金到账、省级ICL基本完成布局(资本开支预计减少)、银行授信额度充足等因素,公司资金压力将持续减轻。 费用率来看,19年销售费用率、管理费用率分别为9.00%、10.4%,与18年相比均有下降,主要在于借助规模优势与医疗诊断产业数字化平台,供应链优化、迪安商业系统(DABS)管理中心推广取得阶段性成果,经营效率提升。公司持续加强研发投入,19年研发费用2.12亿,占营收比2.52%,费用率同比提升0.1%;研发费用中人员成本占58%。 2.疫情影响下20Q1业绩承压,维持全年实验室业绩拐点判断不变 考虑新冠肺炎疫情下医院整体门诊量下降,检验开工不足,传导到公司产品代理业务和传统检验业务收入均出现同比下降30%左右的情况,利润同比亦下降6000万元左右,对业绩有负面冲击。但同时,公司有研发+生产+实验室产业链优势,3月子公司迪安生物自主研发的3款金迪安新冠核酸检测试剂产品(PCR检测盒、提取盒、提取仪)获英国MHRA注册,通过积极开展新冠肺炎核酸检测业务,产生的增量收入弥补了传统检验业务收入的缺口。Q1若仅计算检验板块业务收入已恢复到去年同期水平,且利润同比实现正增长。我们认为疫情期间大量肿瘤、慢病等门诊及手术需求被压制,在疫情过后将恢复增长,目前公司IVD产品代理业务已出现恢复性增长,同时工业也将着力满足疫情演绎所产生的市场需求,扩大新业务收入,预计Q2开始业绩将逐步恢复正常增长。 我们判断“2020年将是迪安实验室业绩提速年”的观点不变:目前迪安已经完成38家省级医学实验室中心的全国性布局,同时进一步加速推进区域检验中心下沉,50%的实验室是15-17年成立的,一般需要3-4年盈亏平衡,2019年起15-16年成立的实验室逐步扭亏,2020年将叠加17年成立的实验室逐步扭亏。截止19年Q3公司已有23家实验室(约2/3)盈利,较年初增加5家,预计3年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在19年超过2/3实验室盈利后利润高增长,我们判断2020年将是迪安实验室业绩提速年。 3.渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显,ICL利润大幅增长 分板块看,诊断服务19年实现收入28.09亿元(+18.92%),毛利率42.34%(+0.88pct);诊断产品实现收入55.02亿元(+23.07%),毛利率27.01%(-3.3pct)。 ICL:公司的诊断服务业务已经完成了全国省级布局,截止19年底累计有19家实验室获得ISO15189认证,1家实验室获得CAP认证;通过强化精细化运营,加强应收款追踪,加大三级医院及地方龙头医院的开发,通过学术营销,着力提升客户单产量等举措,杭州迪安19年营收31.03亿(+26.7%),净利润1.87亿(+23%),净利率6.04%(-0.16pct)。杭州迪安31亿收入中,除了28亿的实验室收入外,还包括3亿其他收入(投资管理、商贸子公司),这部分收入增速超过200%,如果剔除,纯实验室部分的净利率预计是提升的(收入增速18.92%,利润增速23.24%)。预计全年有23家左右实验室盈利,较年初增加5家。 精准中心、合作共建、医共体区域中心:精准中心上,公司着力将精准诊断中心打造成为临床检测和科研服务公共平台、特检项目孵育器以及产品技术创新的应用场景,实现规模化复制,全年业务送检量同比增长200%。合作共建上,19年累计合作共建400余家医疗机构,多个维度满足不同层级医院需求。医共体方面,公司参与了中国县域医共体平台,赋能医共体区域中心检验技术和质量的提升,培育新业务增长点。 4.高端技术平台建设持续加码,加深护城河 公司以技术创新构筑核心竞争力,重点打造临床质谱+NGS两大高端技术平台,范围覆盖从常规到高端的主流技术领域,丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势,快速响应下游客户多种检验需求,形成短期内难以复制的竞争优势。 公司坚持上游产品研发投入,19年已取得三类注册证3项,二类注册证1项,一类备案产品27个,目前有1个三类诊断产品进入注册程序。同时基于LC-MS和Nanopore三代测序平台建立了一套用于临床常见微生物快速鉴定和耐药诊断的检测体系,基于一代测序平台已完成9项临床特检项目开发和转化,基于NGS平台已完成两项临床特检项目开发和转化。上海观合作为公司布局CRO业务的重要板块,逐步完成从传统向新型中心实验室的转型,桥接临床试验与药物上市后的伴随诊断,19年为200余项I-IV期药物临床试验提供了严格而复杂的实验室解决方案。——研发及技术储备和转化初见成效,护城河不断加深。 盈利预测:公司不断加快渠道业务变革与转型升级,各业务板块增长稳定可持续,预计20-22年归母净利润分别为5.22、6.42、7.8亿元,对应PE分别为29X、24X和19X,维持“买入”评级。 风险提示:合作共建项目推进低于预期,医保控费、医疗服务调价对盈利产生负面压力。

事件: 1)4月9日,公司发布2019年报:2019年公司实现营收102.76亿,同比增长48.66%;归母净利润5.44亿,同比增长30.58%;扣非净利润5.37亿,同比增长40.87%;经营现金流净额9.63亿,同比增长88.61%。EPS1.44元/股。公司整体业绩增长符合我们之前的预期。 2)公司拟以公司实施2019年度利润分配时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币3.00元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股,不送红股。 3)公司公开发行可转债申请获证监会批准,拟发行总额15.81亿元,期限6年。 点评: 1.20年老店占比将提升,利润增速有加速可能 19年分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%)、23.4亿(+39.95%)、28.87亿(+28.51%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%)、1.1亿(+30.95%)、1.25亿(+16.52%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)、1.52(+41.1%)、1.25亿(+35%)。 公司较往年业绩提速,且经营现金流大幅增长,主要源于内生+外延共同促进(前三季度收入增速看,内生收入约28%,外延贡献约30%,较均衡)。预计19年老店增速在7%-8%左右(18年约8%,19Q1约9%,很稳定),相比去年中小型药店普遍负增长,公司门店专业服务和承接处方外流能力突出。公司利润增速略慢于收入增速,预计与股权激励费用、利息支出以及新开店前期培育有关。 19年公司整体实现毛利率39.01%,净利率5.93%,其中零售毛利率同比提升0.31pct至38.55%,“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。公司运营能力提升:存货周转天数从18年95.3天下降至19年73.7天,应付账款周转天数从18年41.69天提升至41.76天。 2.新开+并购并重,经营效率持续提升,并购门店高质量完成业绩承诺截至19年底,益丰药房门店总数达到4752家(含加盟店386家),全年净增加门店1141家,其中新开自建门店639家,收购门店381家,新增加盟店217家,关闭96家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰2019年净利率分别为8.25%(19上半年6.97%)、6.54%、6.89%、6.72%。按店龄拆分,2020年公司老店(3年及以上门店)数量占比将提升至近60%的水平,老店净利率水平较高,公司利润增速有超预期可能。在收购标的中,河北新兴2019年业绩承诺不低于8450万元,实际9343万,超额完成,此外九洲大药房、江苏市民、健康人均高质量完成了业绩承诺。精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。 3.多举措提升专业服务能力、承接处方外流在互联网+、医药分开大趋势下,专业服务将成为药店的核心竞争力。 公司承接处方外流模式不断推进,专业服务能力显著提升: 1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖; 2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度,2019年公司会员销售占比达84.01%; 3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到19年底,公司建成DTP专业药房30余家,经营国家谈判指定医保报销品种70个,医院处方外流品种近250个,与近100家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系; 4)提升店员专业服务能力,培训系统不断完善,2019年内部员工全科通过执业药师考试的达1005人,通过率25%; 5)持续发展电商业务,O2O上线门店超过3000家,覆盖了线下所有主要城市;建设O2O健康云服务平台,满足会员的在线健康咨询、轻问诊、慢病管理、病友交流等方面的需求,同时方便精准服务与健康管理。 4.可转债项目获批,有望提升公司竞争实力与扩张能力公司公开发行15.8亿可转债的申请已获证监会核准,拟主要用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目(1.6亿)、上海益丰医药产品智能分拣中心项目(1.3亿)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿)、新建连锁药店项目(6.81亿)、老店升级改造项目(1亿)、数字化智能管理平台建设项目(0.4亿)、补充流动资金(3.9亿)。结合今年疫情影响下中小药店经营普遍受影响,益丰竞争实力及扩张能力有望提升。盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2020-2022年净利润分别为7.71、10.08、13.11亿元,对应PE分别为46、36、27倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。