投资要点 公司公告变更募投项目,投向光伏电站项目:公司公告将募集资金投资项目“新建年产6000万罐气雾漆生产线项目”、“新建年产5000万罐绿色家居、汽车及工业环保气雾用品项目”和“新建年产60000吨低碳生物分解材料与制品项目”变更为“光伏发电项目”。原三个募投项目已投入2,930.67万元,公司拟以自有资金置换之。 新能源子公司深圳永晟增资至1.91亿元:公司全资子公司惠州虹彩用注入资本的募集资金9,138.24万元拟对公司新能源全资子公司深圳永晟进行增资,增资后深圳永晟注册资本由人民币10,000万元增至人民币19,138.24万元。增资后,深圳永晟仍为公司全资子公司。n 新增安徽 40MW 分布式项目,落地项目已达160.5MW:公司将募投项目变更为光伏电站项目,再次体现了公司转型的坚决态度。变更后的募投项目中,河北承德围场县中草药种植结合50MW 项目(已备案)、惠州比亚迪工业园区20MW 分布式光伏发电项目(正在办理备案手续)此前均已公告;而安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW 分布式项目(已备案)、安徽白湖养殖有限责任公司渔场20MW 分布式项目(已备案)为新增落地项目。加上此前江西新余农业地面电站项目一期35MW、广东佛山群志15.2MW,公司目前已落地项目已达160.5MW,基本确定年底超额完成装机并网150MW 的目标。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:公司资产负债率较低,融资空间较大;凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,基金首期规模目标为人民币或等值外币10亿元,采用平行模式,境内外募集比例各50%。公司还可以通过融资租赁、公司债、甚至增发等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司完成电站装机目标提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅深圳永晟,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。n 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.18元、0.68元和1.16元,对应PE 分别为69.2倍、18.5倍和10.9倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价17元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

公司与三星SDI 株式会社签订合资合同:公司于2014 年11 月4 日在韩国釜山与三星SDI 株式会社签订了《合资合同》,设立两个合资公司:三星阳光(合肥)储能电池有限公司(简称“三星阳光”)与阳光三星(合肥)储能电源有限公司(简称“阳光三星”)。 三星阳光主营电力设施用锂离子储能电池包业务:三星阳光在中国境内从事电力设施用锂离子储能电池包的开发、生产、销售和分销;在中国境外仅通过SDI 和其关联方,根据SDI 和合资公司之间的独家经销协议销售电力设施用锂离子储能电池包。三星阳光投资总额2.6 亿元,注册资本1.3 亿元,其中SDI出资8450 万元,控股65%;公司出资4550 万元,参股35%。 阳光三星主营电力设施用变流系统和一体化系统业务:阳光三星在中国境内从事电力设施用变流系统和一体化系统的开发、生产、销售和分销;在中国境外仅通过阳光和其关联方,根据阳光和合资公司之间的独家经销协议销售电力设施用变流系统。阳光三星投资总额1.2 亿元,注册资本6000 万元,其中公司出资3900 万元,控股65%;SDI 出资2100 万元,参股35%。 合作伙伴SDI 实力强大,锂电池全球龙头地位稳固:三星SDI 自上世纪70 年代成立以来,开创了韩国显示屏产业的新篇章。2000 年,三星SDI 进军锂电池领域,在短时间内迅速成为世界第一,目前全球市场占有率约27%。目前,三星SDI 的产品线涵盖小型锂离子电池、动力电池、储能电池、电子原材料等,该公司已经从以显示屏为核心的企业成功转变为以清洁能源解决方案为核心的企业。 储能成本下降值得期待,未来市场空间广阔:根据中关村储能产业技术联盟的不完全数据,2013 年全球新增储能项目78MW,累计装机量736MW,主要分布于德国、日本等地区;2013 年国内新增储能项目14.5MW,累计装机量51.5MW,增速超过全球平均水平。无论是全球还是中国,无论是示范项目还是商业项目,可再生能源并网都是最主要的应用方向。目前,储能正处于产业化的初期,未来成本下降值得期待。我们预计未来3 年内,系统成本有望从目前的5 元/Wh 降至2.5 元/Wh,其中电池成本有望从目前的3 元/Wh 降至2 元/Wh,其他部件有望从目前的3 元/Wh 降至2 元/Wh。有行业专家预计,到2020 年,全球每年可新增3GW以上储能需求,国内储能产业的市场规模至少可达6000 亿元。 双方优势互补,与原有产业完美结合:SDI 在锂离子储能电池包业务上具有绝对的技术优势,因此控股三星阳光。公司是国内逆变器的绝对龙头,逆变器技术与渠道优势明显,同时还介入光伏电站EPC 领域,对新能源并网接入、系统优化有着深刻的理解,因此控股阳光三星。双方优势互补,与各自原有产业完美结合,有望加速储能产业化进程,并在未来储能领域的掘金大潮中抢占先机。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.58 元、0.87 元和1.23 元,对应PE 分别为32.3倍、21.6 倍和15.3 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26 元,对应于2015 年30 倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;分布式项目推进不达预期;储能业务推进不达预期。

三季报业绩亏损低于市场预期:公司2014年前三季度实现营业收入48.43亿元,同比增长31.99%;实现归属于上市公司股东净利润亏损4198万元,同比去年的亏损2.21亿大幅减亏,对应EPS为-0.03元。公司三季度单季实现营业收入15.19亿元,同比减少5.58%,环比减少26.49%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损4730万元,同比减少238.96%,环比减少174.07%。公司三季报业绩低于市场预期。 单季收入下滑源于电站项目确认进度慢于预期,四季度将迎来结算高峰:由于募集资金到位较晚,三季度项目开工进度慢于预期;而EPC项目按工程进度确认收入,因此三季度项目确认规模低于预期,导致三季度单季收入同比、环比均有所下滑并出现亏损。根据行业季节性特点,国内四季度是电站建设、并网与结算高峰,公司电站开工量行业领先,其大部分项目将在四季度确认收益,公司四季度业绩将迎来爆发。 收入结构变化致毛利率略有下滑,期间费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为14.79%,环比二季度的16.56%、同比去年三季度的15.82%略有下滑,主要由于收入结构变化所致,三季度电站确认规模较少,组件销售的收入占比提升,而组件毛利率显著低于电站业务毛利率。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.58%、8.93%、7.64%,环比二季度的1.17%、5.01%、4.49%提升明显,主要受收入下滑影响所致;募集资金到位后,四季度财务费用的压力将大为缓解。 增发后资产负债表大幅改善,经营活动现金流亦有改观:公司增发募集资金到位后,资产负债表大幅改善,三季度末资产负债率从二季度末的81.88%降至64.03%,账上货币资金从二季度末的12.36亿元大幅增至34.18亿元;但应收账款与存货亦有所增加。三季度经营活动现金流出入基本平衡,环比二季度净流出3.88亿元大为改观。 项目、资金、管理三大优势皆备,电站领域核心竞争力凸显:公司深耕国内外电站市场多年,储备项目广泛布局全球与国内各个地区,分布式项目开发快马加鞭、迅速抢占优质资源,显示了公司强大的资源获取能力,今明两年开工量分别有望超过800MW与1200MW。公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元,2014年前三季度为3.15亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发完成之后,账上资金充足,兼具各大银行授信支持,公司面貌已焕然一新,各方面工作游刃有余而再无后顾之忧,落魄王者终于满血归来。以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.34元、0.53元与0.73元,对应PE分别为25.8倍、16.8倍和12.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;海外电站开发风险。

投资要点 三季报业绩同比增长46.21%符合预期,四季度同比有望继续维持高增速。公司2014年前三季度实现营业收入31.30亿元,同比增长24.07%;实现营业利润5.24亿元,同比增长36.62%;实现归属于上市公司股东净利润3.50亿元,同比增长46.21%,对应EPS 为0.66元;其中,公司三季度单季实现营业收入11.51亿元,同比增长35.84%,环比增长6.28%;实现归属于上市公司股东净利润1.42亿元,同比增长38.26%,环比增长9.35%,对应的EPS 为0.27元。公司三季报高增长超出市场预期,预计全年保持高增长。 第三季度收入同比增长35.8%,毛利率同比提升1.5%,增长势头非常好。公司今年1、2、3季度的收入分别为8.95、10.83、11.51亿元,分别同比增长15.6%、20.26%、35.84%,收入增长幅度逐步上升。四季度预计维持三季度的格局,前三季度收入同比增长24.07%,预计全年收入同比增长25-30%。今年1、2、3季度的毛利率分别为31.23%、35.50%、36.37%,同比分别提升0.5%、3.4%、1.5%,毛利率的提升则主要是因为规模效益和生产工艺自动化水平提高的结果,另一方面公司产品成本中40-50%是跟铜、银、塑料、钢铁相关,今年以来价格都处于下降通道,从成本端看毛利率有上升的空间。 通用、电力、通信继电器保持平稳增长,而汽车继电器、工控继电器、低压电器增长潜力巨大。公司的五大来产品之中,通用继电器下游家电为主,宏发已是全球最大的家电继电器销售企业,市场份额稳中有升,客户结构也在逐步优化,前三季度保持10%多的增长,未来持续稳定增长可期;电力继电器也是全球第一的品牌,包括国内和国际两大市场,今年国内和国外继电器市场需求均不错,未来更多看国际市场的增长,保持平稳;汽车继电器宏发规模尚小,汽车继电器本身市场最大,是近几年公司战略布局和重点打造的领域,也逐步地进入通用、本田、宝马的供应链体系。电动车、低速电动车里的直流继电n 器是新增的需求,宏发较早即投入很大的研发,国内的电动车、多家低速电动车企业都有接洽,也已有部分订单和交付,未来增长前景看好;通讯继电器市场行业增速不高,宏发在这块销售规模并不大,未来随着4G 推广,通讯继电器有一定的增长空间;工控等其他继电器实现收入3.4亿元,同比增长48%,其他产品包含工控产品、自动化生产线、低压电器,甚至包含部分通用、电力继电器,增长最快,同时毛利率迅速恢复到所有产品中最高,主要是工控、自动化生产线均是高毛利率的产品,工控继电器、低压电器未来均有较大的增长空间。 三项费用率增减不一,总体费用控制跟收入增长同步。前三季度销售费用为1.18亿元,同比增长23.43%,销售费用率为3.77%,同比减少0.02个百分点;第三季度销售费用为0.44亿元,同比增长16.22%,环比增长10.13% 。前三季度管理费用为3.83亿元,同比增长37.45%,管理费用率为12.23%,同比增长1.19个百分点;第三季度管理费用为1.41亿元,同比增长62.57%,环比增长8.39%。前三季度财务费用为2481.41万元,同比增长1.27%,财务费用率为0.79%,同比减少0.18个百分点;第三季度财务费用为1361.28万元,同比减少1187.59%,环比增长62.47%。 前三季度现金流净流入2.37亿元,存货同比增加36.11%,领先指标表现良好。前三季度净现金流入2.37亿元,同比增长0.60%,第三季度净流入1.43亿元,较上期3596.31万元,同比增长298.54%,现金流指标良好。存货7.21亿元,较期初增长21.26%,存货也处于历史最高水平,后续收入增长的潜力良好。预收账款为1228.66万元,较期初减少3.66%,公司产品主要采取经销的模式,预售款比重非常之低,跟公司经营状况关联不大。应收账款10.68亿元,较期初增长20.82%,应收账款增长速度也低于收入增长速度,公司收入增长质量高。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS 分别为0.90/1.20/1.54元,同比增长46/30/28%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、公司在产品上的持续投入和战略布局,给予2015年25倍PE,目标价30元,维持买入评级。 风险提示:家电继电市场竞争恶化,新能源汽车渗透率低于预期,大宗商品价格上升

投资要点 公司三季报业绩同比减少10.68%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入4.04亿元,同比减少11.14%;实现归属于上市公司股东净利润5057万元,同比减少10.68%,对应EPS 为0.16元;扣非后净利润5038万元,同比增长93.28%。公司三季度单季实现营业收入1.24亿元,同比减少4.09%,环比减少20.49%;实现归属于上市公司股东净利润1017万元,同比减少59.91%,环比减少62.19%,对应EPS 为0.03元。公司在此前的业绩预告修正公告中预计前三季度盈利区间为5000-5500万元,同比减少11.68%-2.85%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年归属于上市公司股东净利润为5100-6300万元,同比增长-15.63%至4.22%。 毛利率环比下滑,费用率有所提升:公司三季度单季毛利率为29.43%,环比二季度的35.29%有所下滑,同比去年三季度的26.54%。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.21%、9.88%、-0.51%,环比二季度的7.10%、7.04%、-0.25%,同比去年三季度8.46%、7.61%、0.11%均有所提升,导致单季净利率下滑明显。 预付款与在建工程大幅增长,资产负债率有所提升:公司三季度末存货与应收账款略有增加,主业经营基本稳定。预付款大幅增长,主要因预付采购光伏电站设备款增加所致;在建工程的增长则因为光伏电站建设开工所致。公司三季度末的资产负债率为36.70%,较二季度末的25.52%有所提升,但仍处于较低水平,融资空间较大。公司三季度经营活动现金流为净流出1907万元,同比、环比均有所恶化。 项目陆续落地,与兴业太阳能新增50MW 合作项目:2014年9月,公司与兴业太阳能签署战略合作协议,2015年兴业太阳能将为公司开发100MW 分布式项目,双方将在2014年9月-2015年9月期间在西部地区共同合作开发100MW 地面电站项目。近期双方合作向前推进,公司全资孙公司圣坤仁合与兴业太阳能的全资孙公司珠海兴业就圣坤仁合拥有的河北省围场县中草药种植结合50MW 光伏发电项目进行合作。加上此前江西新余农业地面电站项目一期35MW、广东佛山群志15.2MW、惠州比亚迪工业园区20MW 项目,公司目前已落地项目已达120.5MW,年底超额完成装机并网150MW 的目标概率极大。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:公司资产负债率较低,融资空间较大;凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,基金首期规模目标为人民币或等值外币10亿元,采用平行模式,境内外募集比例各50%。公司还可以通过融资租赁、公司债、甚至增发等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司完成电站装机目标提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅永晟新能源,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.18元、0.68元和1.16元,对应PE 分别为72.0倍、19.2倍和11.3倍,给予公司“买入”的投资评级,目标价17元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

投资要点 三季报业绩同比增长58.31%符合预期,公司继续保持高增速。公司2014年前三季度实现营业收入50.15亿元,同比增长14.36%;实现营业利润7.82亿元,同比增长49.99%;实现归属于上市公司股东净利润5.93亿元,同比增长58.31%,对应EPS 为0.59元;其中,公司三季度单季实现营业收入17.58亿元,同比增长1.99%,环比减少11.22%;实现归属于上市公司股东净利润2.79亿元,同比增长47.54%,环比增长30.31%,对应的EPS 为0.28元。 三季度收入增长1.99%,明显有所放缓,配网自动化面临较大的压力。公司今年1、2、3季度的收入分别为12.77、19.79、17.58亿元,分别同比增长11.47%、30.61%、1.99%,收入增长幅度在三季度开始放缓,这主要和电网投资增速放缓所致,同类二次设备企业也遇到同样的问题,四季度将比三季度有所好转,但也难有大幅改观。前三季度收入同比增长14.36%,预计全年收入同比增长10-20%之间。分业务来看,智能中压、智能电表因为基数低和市场份额低,今年持续发力份额有了较大提高,延续半年报的趋势实现快速增长,合并报表的柔性输电、许继电源今年发展势头不错,利润也有较好的增长,特高压直流审批略慢影响许继柔性的新接订单,而珠海许继的配电自动化业务一方面因为山东配电自动化项目进入尾声和全国配电自动化项目推进偏慢,今年面临很大的压力,少数股东权益同比下降也说明了珠海许继今年利润有所下降。 三季度毛利率同比大幅提升4.66%,是利润大幅增长的主要原因。今年1、2、3季度的毛利率分别为31.47%、27.48%、35.84%,同比分别降低1.56%、1.16%以及提升4.66%,第三季度毛利率显著提升了4.66%,进而带动净利润的大幅增长,也处于历史最高的毛利率水平,预计跟产品结构有很大关系,公司产品种类较多,竞争格局较为稳定,未来毛利率预计将维持上半年30-32%的水平。n 三项费用率同比下降较多,费用控制情况良好,对利润增长也有积极贡献。前三季度销售费用为3.18亿元,同比增长5.32%,销售费用率为6.34%;第三季度销售费用为1.26亿元,同比增长5.59% 。电网集中招标范围扩大和反腐推行,销售费用率预计今年也进一步下降。前三季度管理费用为4.08亿元,同比减少0.01%,管理费用率为8.13%;第三季度管理费用为1.56亿元,同比增长8.14%。今年公司持续进行精益生产和降本增效,前期研发投入较大,今年也不用太多增长,预计今年管理费用率进一步下降。前三季度财务费用为4033.79万元,同比减少14.76%,财务费用率为0.80%;第三季度财务费用为1191.11万元,同比增加3.64%,环比增长0.30% 。因为定向增发同时注入上市公司4.5亿现金,借款下降和货币资金增加,也将降低今年的财务费用。 前三季度现金流净流出3.85亿元,预收款同比下降48.8%,而存货同比增长15%。前三季度净现金流出3.85亿元,同比减少171.04%,第三季度净流出1.50亿元,现金流的情况跟电网客户属性有关,尚属于正常水平,但是现金流状况跟去年比要弱化很多。存货24.45亿元,较期初增长14.64%,跟收入增长基本同步,处于正常水平。预收账款为4.11亿元,较期初减少48.81%,估计跟珠海许继配网自动化订单下滑和特高压直流招标延迟有关。应收账款49.05亿元,较期初减少1.21%,公司持续加大回款有关。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS 分别为1.04/1.41/1.8元,考虑到公司的产品布局和持续投入,给予2015年20倍PE,目标价28.2元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期,特高压进度低于预期图

公司三季报业绩同比增长535.78%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入106.21 亿元,同比增长49.18%;实现归属于上市公司股东净利润11.95 亿元,同比增长535.78%,对应EPS 为0.44 元;其中,公司三季度单季实现营业收入61.50 亿元,同比增长58.78%,环比增长102.50%;实现归属于上市公司股东净利润8.64 亿元,同比增长807.20%,环比增长208.78%,对应EPS 为0.32 元,单季业绩创历史新高。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为11.28-12.22 亿元,同比增长500%-550%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间为17.11-19.24亿元,同比增长300%-350%,符合我们的预期,略超市场预期。 单季毛利率同比大增、环比略降,投资收益增厚利润:公司三季度单季毛利率为28.00%,环比二季度的29.94%略有下滑,同比去年三季度的22.66%大幅提升。同比大幅提升主要来自于风机毛利率同比提升了5-8 个百分点;环比下滑主要是因为三季度风机销售占比提升,风电运营毛利率超过60%,而风机毛利率约25%,三季度预计超过85%以上收入为风机,我们判断风机毛利率与上半年25.03%相比稳中略有提升。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.39%、5.80%、2.86%,环比二季度的8.80%、7.60%、4.70%来说有升有降,整体保持下降趋势,财务费用的压力有所加大。公司三季度实现了4.26亿元的投资收益,大部分来源于澳大利亚风电场的转让,小部分来源于公司联营合营风电场的发电投资收益,对于三季度业绩增厚有极大的作用。 存货和预收款分别增长54%和184%,三季度经营活动现金净流入26.57 亿,经营质量持续提高:公司三季度末存货46.22 亿元,较期初增长54%,表明公司积极为风机备货以及为下一步生产准备原料,也为收入的持续高增长打下坚实的基础。公司三季度末预收账款为23.03 亿元,同比增长184%,预计部分原因是公司获得巴拿马215MW 海外大单,其预收款比例更高;即使剔除海外订单因素,预计预收款同比亦是大幅增长,表明下游客户下单速度显著加快,为明年抢装提前准备,预示着明年将是异常火爆的一年。公司三季度的回款改善十分明显,单季度经营活动现金流更是高达26.57 亿元,同比增长45%,基本属于历史最好水平,一举使得前三季度经营活动净现金流基本转正。此外,应收账款105 亿,同比仅增长18%,增幅远低于收入增长,应收账款周转天数亦大幅减少,表明公司经营质量持续提高。 三季度收入同比增长59%,预计全年收入增速可达40%:公司前三季度分别实现收入14.34、30.37、61.50亿元,同比增长51%、32%、59%,第三季度收入增长明显加快,风电行业景气提升带来收入确认加速,三季度传统旺季进一步带动收入增长。公司上半年确认销量942MW,同比增长42%;第三季度销量约为1.3-1.5GW,前三季度累计销量预计约2.2-2.4GW。全年公司的销售计划为3.5-3.8GW,由于风电装机需求旺盛,预计全年销量可能超过计划。风电运营方面,由于今年来风情况并不理想,公司风电场稳定之后方才转固,预计今年的增量贡献有限;但公司年中权益装机已超过1.4GW,将成为明年重要的利润增长点。风电运维服务则是公司储备的业务,未来空间广阔。整体来看,我们预计全年销售收入增长有望达到40%。 在手订单约9GW,确保未来增长无虞:国内风电行业在2014 年迎来强劲复苏,而发改委有意在2015 年下调风电上网电价,国内风电运营商纷纷上调2014 年投资计划,我们判断2014 年国内风电装机规模大概率超过国家能源局18GW 的目标,预计有望达到20-22GW。业界翘首期盼的“配额制”年内有望出台,进一步推动行业景气向上。公司目前是国内风机的绝对龙头,凭借全方位的优势,市场占有率持续提升,在手订单稳步增长。截止2014 年三季度末,公司待执行订单总量为4831MW,中标未签订单总量为4096.5MW,合计8927.5MW。公司新品2.0MW 首台样机于2014 年4 月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型;数据显示,2.0MW 机型三季度新增待执行订单130MW,另有中标未签订单146MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87 元/股直接向8 位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A 股股票4095.3 万股并锁定3 年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年实现归属于上市公司股东净利润分别为18.53 亿元、25.21 亿元、32.01 亿元,同比增速分别为333.1%、36.1%、26.9%;增发摊薄前EPS 分别为0.69 元、0.94 元和1.19元,增发摊薄后EPS 分别为0.68 元、0.92 元和1.17 元;维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年摊薄后20 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

三季报业绩同比下降18.44%,低于市场预期,实现扣非后净利润同比增长5.54%。公司2014 年前三季度实现营业收入52.38 亿元,同比增长0.27%;实现营业利润6.09 亿元,同比下滑11.12%;实现归属于上市公司股东净利润6.54 亿元,同比下降18.44%,实现归属于母公司的扣非后的净利润为6.46 亿元,同比增长5.54%,对应EPS 为0.27 元;其中,公司三季度单季实现营业收入15.99 亿元,同比增长0.76%,环比增加-20.47%;实现归属于上市公司股东净利润0.97 亿元,同比下滑63.39%,环比下滑-74.05%,对应的EPS 为0.04 元,第三季度业绩同比大幅下滑低于市场预期。 第三季度毛利率下滑9.9%至21.34%,营业外收入同比下降,是净利润同比下降的主要原因。公司今年1-3 季度单季度的毛利率分别为27.3%、28.3%、21.3%,而去年同期分别为22.5%、25.3%、31.2%,前两个季度分别同比增长4.8%、3.0%,而第三季度同比下降9.9%,从而使得第三季度净利润出现大幅下降。第三季度毛利率仅为21.3%,是公司历史上单季度毛利率最低的一次,公司历史上的毛利率水平在25-35%之间,因此第三季度毛利率异常下降属于少数情况,可能跟三季度收入确认的结构有很大关系,可能高毛利率的产品比如说调度、配电自动化等因为国网审计等因素在三季度交付偏少,而低毛利率的新能源总包、节能等业务确认偏多有关,特别的去年三季度的毛利率31.2%也处于历史较高水平。前三季度公司的毛利率为25.87%,同比下降0.64%,与上半年毛利率同比上升的态势相反。此外,今年以来公司的营业外收入一直偏低,前三季度营业外收入为1 亿元,而去年同期为1.86 亿元,同比下降46%,第三季度营业外收入为0.25 亿,而去年同期为0.76 亿元,同比下降66%,也对前三季度和第三季度利润下降有很大关系。 销售费用增长略快于收入增长,而管理费用率增速较快,对利润增长也形成一定的压力。前三季度销售费用为 2.34 亿元,同比增长4.4%,销售费用率为4.46%,同比增加0.03 个百分点;第三季度发生销售费用为7.84 亿元,同比增长2.18%,销售费用率为4.9%,同比基本持平。前三季度管理费用为3.43 亿元,同比增长16.22%,管理费用率为6.54%,同比增长0.89 个百分点;第三季度管理费用为1.19 亿元,同比增长1.62%。管理费用因为跟研发投入、新产品开发有较大关系,尽管收入增长不多,但是管理费用依然有所增长,对利润增长也形成一定的压力。前三季度财务费用为627.7 万元,同比增加52.3%;第三季度发生财务费用为310.6 万元,同比减少8.08%。 前三季度收入同比增长0.27%,四季度是传统旺季,预计将实现较好增长。四季度一向是公司收入确认的高峰,往年四季度单季度的收入占全年收入的4 成以上。今年公司四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)来看,电网自动化今年因为用电需求增长不多和国网审计对于项目进程的影响,前三季度预计有所下滑,四季度是传统旺季,预计将有所提速;发电及新能源业务四季度也是交货的高峰期,光伏总包主要发生在四季度;节能环保业务属于新培育的业务,四季度季节性没那么明显;工业控制(含轨道交通)来看,宁和城际的设备总包项目今年四季度预计将少量交货,因此四季度整体将好于前三季度。当然公司年初制定的计划,收入有望增长18%以上,达到115 亿元,期间费用控制在10 亿元,因为外部环境变化较大,要实现还是有很大的压力。 国企改革是大方向,资产注入将逐步进入议事日程。公司公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到了三年之内解决南瑞继保的同业竞争问题。结合最近国企改革的大背景,南瑞集团下的优质资产有望在2016 年底前注入上市公司,由此倒推,最迟明年要推出相关的注入方案,解决南瑞继保与南瑞科技之间的同业竞争问题。2013 年南瑞集团的合同、收入和利润总额分别约为515、346、58 亿元,而国电南瑞2013 年合同、收入和利润总额分别约为140、96、18 亿,南瑞集团的资产整合存在较大的想象空间。 前三季度现金净流出略有增加,存货基本持平,预收款同比下降26.78%。前三季度现金净流出为2.8 亿元,去年同期为净现金流出2.14 亿元,第三季度净流入267.57 万元,去年同期为0.52 亿元。存货20.30 亿元,较期初下降1.67%,跟收入略有增长较为匹配。预收账款为11.12 亿元,较期初同比下降26.78%,预收款的下降跟公司收入结构变化有关系,电网业务的预收款较多,而工业控制、新能源业务预收款较少。应收账款68.5 亿元,较期初增长19.83%,应收账款的增长超过收入的增长,回款压力不小。 盈利预测与估值:考虑到四季度收入占比高和国企改革的大背景,我们暂不调整盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为0.81/1.00/1.21 元,同比增长22.7/23.4/21.0%,考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位和南瑞集团整体实力,给予2014 年25 倍PE,目标价20 元风险提示:智能电网投资进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。

公司三季报业绩亏损符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入51.64亿元,同比增长17.55%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损1.44亿元,而去年同期亏损2.03亿元,对应EPS为-0.25元;其中,公司三季度单季实现营业收入14.75亿元,同比减少1.76%,环比减少33.67%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损1.78亿元,而去年同期亏损4311万元,对应EPS为-0.31元。公司在此前的业绩预告中预计前三季度亏损1.91-1.17亿元,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年归属于上市公司股东净利润为2.43-3.21亿元,同比增长40%-85%,低于我们和市场的预期。 中利腾晖电站转让进度慢于预期:公司原计划在三季度内转让新疆的110MW光伏电站,但实际未完成股权转让手续,未能确认收益,导致三季度业绩亏损。今年国内项目备案工作一再延迟,各地项目开工普遍偏晚,近期能源局有意对电站项目股权转让做出规范和调整,因此,今年部分电站BT项目的转让将推迟到明年。在此背景下,全年2.43-3.21亿元业绩预告虽然低于预期,却也在情理之中。 毛利率波动较大,费用增长明显:公司三季度单季毛利率为16.76%,环比二季度的21.79%大幅下滑,但同比去年三季度14.03%有所提升;由于公司各季度收入结构差异较大,导致毛利率波动较大。公司单季度期间费用增长明显,尤其是管理费用与财务费用,在收入环比下滑的背景下,直接导致亏损。 应收账款基本稳定,存货大幅增加:公司三季度末应收账款基本稳定,而存货大幅增加,预计来源于电站开工未转让而确认为存货;公司举债规模扩大,三季度末资产负债率已达78.56%。公司三季度经营活动现金流为净流出1.87亿元,环比前两个季度有所改善。 电站项目储备丰富,四季度将迎来完工并网高峰:地面电站商业模式成熟,项目资源的竞争异常惨烈,项目大路条资源已然成为地面电站开发的核心竞争力。公司是国内最早进入电站开发领域的企业之一,积累了深厚的资源优势,公司中报披露累计获批光伏电站项目480MW,四季度将迎来完工并网高峰。 融资渠道多样,资金保障有力:公司超过12亿元的定增募集资金于2014年4月3日到位,解决了项目开发资本金问题。青海国开行于2014年6月30日给予公司50亿元的授信,理论上可撬动1GW项目,且不限于青海的项目。2014年9月底,公司完成了2014年度第一期非公开定向债务融资工具的发行,发行总额8亿元;同时,公司债发行申请已获证监会受理。公司多元化的融资渠道为电站业务提供了强有力的资金保障。 中利电子提供新的业绩增长点,有望提升公司的整体估值:中利电子获取订单的能力较强,深受客户认可,预计2014年全年有望实现8-9亿的营业收入,净利润有望超过1亿元;公司参股比例33.5%,有望获得超过3000万元投资收益的同时,还有望提升公司的整体估值。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.54元、1.33元和1.67元,对应PE分别为35.5倍、14.5倍和11.5倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26.5元,对应于2015年20倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期。

投资要点 三季报业绩同比增长21.56%符合预期。公司2014 年前三季度实现营业收入23.20 亿元,同比增长20.45%,主要是智能电网设备类产品营业收入大幅增长26.89%所致;实现营业利润2.49 亿元,同比增长24.92%;实现归属于上市公司股东净利润2.54 亿元,同比增长21.56%,对应EPS 为0.29 元,主要是营业收入大幅上升所致。此外,出售可供出售金融资产形成的投资收益与去年同期相比也有明显上升;其中,公司三季度单季实现营业收入9.35 亿元,同比增长22.39%,环比增长15.90%;实现归属于上市公司股东净利润1.27 亿元,同比增长15.71%,环比增长34.01%,对应的EPS 为0.15 元。 前三季度毛利率同比微降0.72%,三季度单季毛利率同环比有所增加。我们认为单季毛利改善,主要是智能电网设备类产品收入增速同比大增26.89%所导致。公司智能电网设备毛利率一直稳定在46-50%左右的水平,公司整体的毛利率是在43%左右,智能电网收入占比提升,导致公司整体毛利率单季改善明显。今年以来相关设备中标价格回升明显,因此预计今年四季度或者明年上半年毛利率将延续三季度的情况,出现较好的回升;新材料板块来看,收入增速较智能电网设备增速更低,其中热缩材料已经走出低谷,PTC 保护还需要时日。长园电子预计受益于海外大客户的开发和汽车行业逐步打开局面。 10 月21 日高票通过三项议案,彰显股东对管理层的高度信任,长园的历史发展已经证明长园管理层的能力,长园管理层管理公司顺应公司员工、股东的需求。长园集团在热缩材料领域较沃尔核材更胜一筹,拥有着技术优势,并且主要服务的客户大多定位在高端,而沃尔核材的客户偏低端。长园集团在经营上良好的发展足以证明长园管理层的能力。10 月21 日高票通过三项议案,彰显股东对管理层的高度信任。 2013 年长园集团实现营业收入28.22 亿元,并且长园集团营业收入增速稳定,一直高于10%,显示了良好的成长能力。在毛利方面,2013 年长园集团实现毛利12.46 亿元,并且长园集团毛利增速一直稳定在15%以上。长园集团管理层稳健经营策略赢得公司股东和员工的支持,未来也有能力带领长园走向更好的发展阶段。 并购战略开始进入实施阶段,重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业,之前星源材质的入股只是第一步。长园集团的定位是继续坚持以成为世界一流的辐射功能材料和电网设备供应商作为公司的长期战略目标,同时重点发展与电动汽车相关的新材料和新能源产业,坚持自我发展与收购兼并相结合的竞争策略。 前后两次共参股星源材质6.32%,是公司战略布局电动车的第一步,公司是做材料出身的企业,电动车电池材料将成为公司重点布局的领域。7 月31 日公告使用自有资金1.4985 亿元设立长园秋石壹号投资企业,持股19.98%,设立7.5 亿元并购基金,9 月30 日公告参股成立长园瑞哲,规模不超过10 亿,长园出资1 亿,复星瑞哲出资1 亿,占比均是10%,且此次获得股东大会通过。成立两个并购基金,旨在绕开定增,直接对好项目进行并购,此次股东大会授权通过了公司章程修改和股东大会议事规则,一定意义上稳定了公司的大后方,经过了一年多的准备,无论是从标的选择还是资金储备的角度来看,公司的并购战略随时可能进入实施阶段。10 月23 日公司预披露重大事项停牌,目前仍在停牌之中。我们期待公司新材料和新能源产业的外延扩张能够顺利实施,打造新的利润增长点。 存货及预收帐款大幅提升,业绩增长有底气。前三季度净现金流出7769.46 万元,同比减少186.85%,第三季度净流入7003.07 万元,较上期10592.14 万元同比减少33.88%。存货和预收账款分别较期初增长12.26%和41.65%。存货7.61 亿元,较期初增长12.26%,预收账款为1.16 亿元,较期初增长41.65%,主要是智能电网设备类产品预收账款上升所致。应收账款19.34 亿元,较期初增长27.46%,主要是本年营业收入大幅上升所致。 销售费用、管理费用及财务费用与收入增速基本同步,整体费用控制较好。前三季度销售费用为2.89 亿元,同比增长21.19%,销售费用率为12.45%,同比增长0.08 个百分点;第三季度销售费用为1.09 亿元,同比增长16.08%,环比增长4.69% 。前三季度管理费用为4.24 亿元,同比增长16.42%,管理费用率为18.28%,同比减少0.63 个百分点;第三季度管理费用为1.73 亿元,同比增长26.26%,环比增长24.60% 。 前三季度财务费用为6704.61 万元,同比增长16.33%,财务费用率为2.89%,同比减少0.10 个百分点;第三季度财务费用为2356.29 万元,同比增长16.97%,环比增长3.15% 。 盈利预测与估值:不考虑定增摊薄,我们预计2014-2016 年EPS 为0.47/0.65/0.86 元,考虑定增摊薄后预计2014-2016 年的EPS 为0.41/0.58/0.75 元,考虑到公司并购战略和优良的并购基因,给予定增摊薄后2015年30 倍PE,目标价17.4 元。 风险提示:智能电网建设进度低于预期,原材料价格大幅波动。

公司三季报业绩同比增长976.88%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入17.73 亿元,同比增长45.17%;实现归属于上市公司股东净利润8051 万元,同比增长976.88%,对应EPS 为0.26 元;其中,公司三季度单季实现营业收入7.72 亿元,同比增长51.74%,环比增长33.52%;实现归属于上市公司股东净利润4425 万元,同比增长1402.68%,环比增长58.85%,单季业绩创历史新高。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为7000-9700 万元,同比增长936%-1297%。三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 公司预计全年盈利区间为9000-13000 万元:公司预计全年实现归属于上市公司股东净利润9000-13000万元,同比增长1065%-1537%,并对四季度经营做出了一定的展望:一、随着公司已并网电站持有量的陆续增加导致电费收入增加,但因天气原因影响对利润贡献低于二三季度;二、毛利率相对较高的焊带产品销售收入继续保持增长趋势;三、边框销售量虽然高于去年同期,但四季度铝价和汇率变化可能带来毛利率的下降;四、支架外销比例增长和销售量增加、采购降本等带来毛利增加。 单季毛利率环比下滑,净利率创近期新高:公司三季度单季毛利率为18.85%,环比二季度的22.29%有所下滑,但同比去年三季度的12.12%大幅提升。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.35%、3.90%、5.65%,销售费用率比较稳定,而管理费用率与财务费用率下降明显。公司三季度净利率为6.18%,创下自2011 年一季度以来近15 个季度新高。 应收账款与存货有所增加,经营活动现金流略有改善:公司三季度末的应收账款与存货较二季度末有所增加,货币资金新增近10 亿系增发募集资金到账,资产负债率则下降至67%。三季度单季经营活动现金流为净流出3288 万元,同比、环比均有改善。 电站项目陆续落地,四季度将迎来完工并网高峰:公司电站项目已经陆续落地,地面电站方面,公司持有已并网电站165MW,在建、拟建、拟收购电站360MW,其他已披露小路条305MW;分布式方面,公司持有已并网电站11.33MW,在建、拟建电站90.41MW。公司在四季度将迎来完工并网高峰,我们预计今年底电站总持有量达到600MW 是大概率事件。 构建多元化融资体系,资金优势尽显:公司近10 亿增发募集资金到位,同时拟发行短期融资券用于公司生产经营活动。公司已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金、苏州信托开展业务合作,不断创新融资模式。公司多元化的融资体系已逐步建立,资金优势尽显,为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的保障。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.33 元、0.96 元与1.38 元,对应PE 分别为59.5倍、20.3 倍和14.2 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价25 元,对应于2015 年26 倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

三季报业绩同比增长42.30%符合市场预期。公司2014年前三季度实现营业收入8.01亿元,同比增长18.74%;实现营业利润1.15亿元,同比增长59.80%;实现归属于上市公司股东净利润1.27亿元,同比增长42.30%,对应EPS为0.36元;其中,公司三季度单季实现营业收入3.02亿元,同比增长11.87%,环比增长5.06%;实现归属于上市公司股东净利润0.51亿元,同比增长40.92%,环比减少7.80%,对应的EPS为0.14元。公司在半年报中预告前三季度净利润同比增长30-50%,三季报实际业绩符合市场和我们的预期。 预告2014年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为30-50%,为1.6亿-1.85亿元。公司今年净利润维持高增长的原因主要有以下几点:1)公司产品应用领域拓宽,中低压变频器以外,公司培育的UPS电源、伺服、电梯一体机等新产品统一品牌和管理后今年开始逐步放量,尤其是UPS电源持续超预期,今年收入将突破1亿元,而优势的中低压变频器客户资源也在不断地积累和扩大之中,行业需求低迷,公司产品依然有不错的增长;2)公司有效实施成本控制,毛利率水平保持稳定,管理费用和销售费用控制有效,费用率均有所下降,盈利能力增强;3)部分子公司经济效益逐步显现;部分子公司销售情况有所好转,亏损面收窄,比较有代表性的是伺服系统公司上海御能的亏损将会有所减少。 三季度收入增长有所放缓,毛利率稳中略有上升。公司今年1、2、3季度的收入分别为2.1、2.9、3亿元,分别同比增长40%、14%、12%,收入增长幅度在二季度开始放缓,这跟宏观经济的大背景较为吻合,也反应工控行业今年需求的节奏,除了工控需求直接挂钩的变频、伺服、电梯一体机需求有所放缓,UPS电源增长最为理想和最快,四季度预计维持二、三季度的格局,前三季度收入同比增长18.7%,预计全年收入同比增长15-20%。今年1、2、3季度的毛利率分别为41.85%、43.87%、43.19%,同比分别提升1.14%、1.06%、0.42%,基本保持稳中略有提升的态势,公司产品竞争格局较为稳定,未来毛利率基本保持在43%左右。 管理和销售费用率分别同比下降0.82%和0.61%,盈利能力显著增强。前三季度销售费用为0.95亿元,同比增长12.95%,销售费用率为11.91%,同比减少0.61个百分点;第三季度销售费用为0.35亿元,同比增长4.44%。前三季度管理费用为1.53亿元,同比增长13.86%,管理费用率为19.08%,同比减少0.82个百分点;第三季度管理费用为0.55亿元,同比增长1.94%。前三季度财务费用为-621.56万元,同比减少45.59%;第三季度财务费用为-207.79万元,同比减少50.54%。 现金流净流入同比下降48%,存货及预收帐款同比增长22.25%和43.55%,现金流和资产负债表健康。前三季度净现金流入4933.50万元,同比减少48.33%,第三季度净流入3762.19万元,较上期5769.55万元,同比减少34.79%,主要系报告期随营业收入增长,应收账款、库存等铺底流动资金增加以及为培养战略供货商合作伙伴,预付货款增加所致。存货1.75亿元,较期初增长22.25%,跟收入增速基本同步,比较健康。预收账款为1521.96万元,较期初增长43.55%,主要是公司客户开拓顺利,预收账款同比增速较大,出于较好的水平。应收账款26183.50万元,较期初增长67.89%,主要系报告期销售收入相应增加所致,也一定程度上说明在当前宏观背景下客户资金面偏紧。 盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS为0.50/0.68/0.92元,考虑到公司在工控行业的地位以及优良的并购基因,给予2015年30倍PE,目标价20.4元,维持买入评级。 风险提示:生产设备投资持续下滑,原材料价格大幅波动,房地产投资持续低迷

公司三季报业绩同比减少8.51%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入10.96 亿元,同比增长2.36%;实现归属于上市公司股东净利润1.40 亿元,同比减少8.51%,对应EPS 为0.34 元;其中,公司三季度单季实现营业收入4.06 亿元,同比增长11.57%,环比增长1.26%;实现归属于上市公司股东净利润3720 万元,同比减少28.70%,环比减少42.97%,对应EPS 为0.09 元。公司在此前的业绩预告修正公告中预计前三季度盈利区间为1.38-1.53 亿元,同比减少0%-10%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间1.55-1.90 亿元,同比增长-10%-10%。 单季毛利率下滑,费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为22.10%,环比二季度的23.82%、同比去年三季度的24.28%均有所下滑。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.94%、5.89%、4.18%,环比二季度的2.60%、5.20%、0.72%提升明显;尤其是财务费用单季高达1697 万元,主要因为欧元贬值造成汇兑损失增加、闲置资金购买理财产品导致利息收入降低所致。公司三季度单季净利率为9.17%,环比二季度的16.29%、同比去年三季度的14.35%大幅下滑。 存货有所增加,经营活动现金流略有改善:公司三季度末的应收账款基本稳定,存货较二季度末有所增加;公司账上现金充足,三季度末资产负债率约37.59%,处于行业较低水平,具备较大的融资空间,为公司加大项目投资力度提供了保障。三季度单季经营活动现金流为净流出504 万元,环比前两季度有略有改善。 海上风塔订单放量在即,高壁垒凸显公司竞争力:与陆上风塔相比,海上风塔需要经受海浪、潮汐、大温差等多种因素的考验,因此在生产过程中要考虑海上防腐等特殊技术要求;除此之外,海上风塔还具有单段长度较长、直径较大、重量较大的特点。因此,风电运营商或整机厂商对于风塔供应商的认证要求也更加严格。 公司凭借技术优势与产品竞争力,突破行业高壁垒,逐渐打入Vestas 等海外巨头的海上风塔供应链,试订单执行顺利;今年四季度至明年,海上风塔订单有望开始放量。由于其高附加值,产品毛利率与净利率显著高于陆上风塔,公司利润有望大幅增厚。 新能源投资业务顺利推进,奠定明后年业绩高增长基础:公司通过整合内外部资源建立合资公司,实现优势互补,加快推进新能源投资和开发步伐。合资公司宣力控股位于新疆哈密的300MW 风电场项目已经取得政府核准,尾气发电一期400MW 项目也已取得积极进展,我们预计两个项目有望于明年并网发电。根据哈密的风资源情况与尾气发电项目特点,我们预计这两个项目盈利性极佳,为公司明后年业绩高增长奠定基础。 合作方北京宣力具备较大的项目资源优势,公司拥有上市公司平台,资金实力雄厚,资本运作能力强大,同时在新能源产业具有深厚的积淀,战略眼光与管理能力优异。根据合作双方的定位,一方面,双方合作具有较强的互补性;另一方面,公司在双方合作中的地位有望逐步提升。 投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.44 元、0.80 元和1.33 元,对应PE 分别为31.8倍、17.6 倍和10.6 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年22 倍PE。 风险提示:风电行业复苏不达预期;海上风塔放量不达预期;公司新能源投资进度不达预期。

公司三季报业绩同比增长356.59%符合预期:公司2014年前三季度实现营业收入24.50亿元,同比增长57.30%;实现归属于上市公司股东净利润1.89亿元,同比增长356.59%,对应EPS为0.35元;其中,公司三季度单季实现营业收入9.93亿元,同比增长69.64%,环比增长30.39%;实现归属于上市公司股东净利润7721万元,同比增长279.04%,环比增长22.67%。公司在此前的业绩预告中预计前三季度盈利区间为1.7-1.9亿元,三季报业绩基本达到区间上限,符合我们和市场的预期。公司还预计全年销售收入预期增长50%左右,毛利率有所增长,全年实现归属于上市公司股东净利润2.7-3.05亿元。 单季毛利率创近两年新高,费用率有所下降:公司三季度单季毛利率为17.30%,创下近两年季度新高;在价格基本稳定的情况下,可见公司降本效果显著。公司三季度销售费用率、管理费用率分别为0.93%、3.96%,环比二季度的1.42%、4.38%下降明显,同比去年三季度的1.21%、4.96%亦有所下降。公司三季度净利率为7.74%,环比略有下滑,主要因为在三季度计提了2036万元减值损失。 应收账款与存货保持稳定,经营活动现金流有所恶化:公司三季度末的应收账款与存货较二季度末保持稳定,资产负债率保持在39.85%的健康水平。三季度单季经营活动现金流为净流出5410万元,环比前两季度有所恶化。 单晶潮流将至,单晶硅片龙头成本领先迅速扩张,盈利释放空间巨大:我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。公司目前已成为单晶硅片行业规模最大、份额最多、成本最低的绝对龙头,并计划通过定增扩产快速实现市场扩张,预计今年硅片出货量有望超过2GW,同比增长60%以上,明后年增速亦有望维持在40%以上。公司的核心竞争优势——成本至少领先行业平均1年以上;公司精益化管理优秀,其对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范;公司通过多次投料、控制拉棒速度来提高月产量以降低拉棒成本,通过导入金刚线以降低切片成本,非硅成本未来每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,这将为公司创造巨大的盈利弹性。 收购布局组件产能,加速单晶技术路线推广:公司通过现金收购乐叶公司85%股权,将快速建设200MW以上组件产能,实现此前的产业链布局规划。公司可利用和整合乐叶现有的平台和资源,促进单晶产品的国内市场销售,提高国内市场占有率,进一步提升经营业绩;同时,考虑到公司有意向大力拓展电站业务,收购组件产能有利于充分保障组件产品的高质量供应。最为重要的是,公司通过此渠道可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广,全面打开公司主营产品单晶硅片的国内市场空间。 携手国开瑞明,电站业务进入新纪元:公司依托制造业的地缘优势,在宁夏、陕西两地具有较强的项目资源获取能力。同时,公司凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队,对于电站开发运营有较强的管理能力。公司此前已与国开瑞明达成长期合作协议,有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金。双方优势互补后,在电站领域形成项目、资金、管理三大核心竞争优势,电站业务竞争力凸显,未来电站开发规模与收益或将超预期。公司开发电站将主要使用单晶组件,进一步验证单晶产品的优越性,加速单晶技术路线的推广。 正式成为SolarCity股东,主力供应商可期:公司通过全资子公司隆基香港持有的Silevo优先股和可转换债券现已被转换为SolarCity普通股合计205,820股及非整数股份付款96.25美元,占SolarCity公司总股本的0.13%。SolarCity收购Silevo,并计划建设GW级组件工厂,公司有望成为其单晶硅片的主力供应商。 推出限制性股票激励计划,保障团队稳定性:公司拟向734名董事、高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员授予1330万股限制性股票;其中首次授予1230万股,价格为9.90元/股;2014-2017年业绩考核目标为扣非后净利润2.05、2.87、3.49、3.90亿元。激励范围广泛、人数众多,将有效提升高管与员工积极性与凝聚力,保障公司各业务团队的稳定性,有利于公司长期稳定发展。 投资建议:在不考虑增发、限制性股票摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.55元、1.27元和1.83元,对应PE分别为35.2倍、15.4倍和10.7倍;摊薄(按照增发价16元/股测算、暂不考虑限制性股票)后分别为0.47元、1.03元与1.51元,对应PE分别为43.2倍、18.9倍和12.9倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价26-31元,对应于摊薄后2015年25-30倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。

公司三季报业绩同比增长20.36%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入15.07 亿元,同比增长9.25%;实现归属于上市公司股东净利润2.52 亿元,同比增长20.36%,对应EPS 为0.71 元;其中,公司三季度单季实现营业收入6.63 亿元,同比增长7.30%,环比增长44.92%;实现归属于上市公司股东净利润1.17 亿元,同比增长26.54%,环比增长63.71%。公司三季报业绩符合我们和市场的预期。 毛利率略有下滑,费用率大幅降低:公司三季度单季的毛利率为33.71%,同比去年三季度的36.30%、环比今年二季度的35.41 均略有下滑。三季度单季销售费用率、管理费用率4.42%、7.36%,同比环比均大幅降低,故17.68%的净利率同比、环比反而略有提升。 应收与应付账款均大幅增加,投入理财产品致货币资金减少:公司三季度末的应收账款为10.41 亿元,较二季度末的7.74 亿元大幅增加,同比去年三季度末的7.76 亿元亦有较大增幅;另一方面,公司三季末应付账款同样大幅增加,账期延长向上游传导。三季度末的存货较二季度末有所增长,较去年三季度末有所减少,整体基本稳定。公司三季度末货币资金较二季度末迅速减少,主要因为投入理财产品有所增加。公司三季度末在建工程为1539 万元,较二季度末的87 万元增长明显,主要由于光伏电站开工推进所致。三季度末资产负债率从二季度末的17.27%提升至22.51%,仍处于行业较低水平,资产负债表整体保持健康。公司三季度经营活动现金流为净流出4157 万元,较前两个季度有所恶化。 公司拟定增募集18 亿元投资建设280MW 电站:公司拟以24.01 元/股的底价募集不超过18 亿元,投资200MW 光伏地面电站与80MW 分布式光伏项目。200MW 地面电站位于内蒙古自治区呼和浩特市托克托县,由内蒙乾华(公司控股69%)实施;80MW 分布式项目主要位于江苏、山东、合肥等东部地区,预计大部分屋顶均已基本落实,基本具备开工条件。 率先打通分布式商业模式,借助合作方切入地面电站领域:分布式方面,公司凭借与国网多年合作的优势,与省网一级的节能服务公司、三产公司进行合作,控股或参股项目公司,基本解决了电费收取难、自发自用比例不稳定等问题,率先打通分布式商业模式。公司还与园区运营平台合资,降低了项目开发难度,缩短了项目开发周期,有利于公司获取优质项目,同时也减小了电费收取的不确定性。公司有望将成功的商业模式迅速复制到各园区,实现分布式业务的异地快速扩张。地面电站方面,公司借助合作方(如山路集团)在当地的项目资源优势迅速切入,快速沉淀优质项目资产,预计未来超预期空间极大。 资金实力强大,管理团队产业积淀深厚:公司三季度末仅22.51%资产负债率,让公司具备极强的融资能力;增发后将新增18 亿自有资金,资金实力强大,未来2-3 年内 500-800MW 的装机计划有望翻番。公司管理团队产业积淀极其深厚,对电力系统的运作具有深刻的理解和认识,具备了较强的业务拓展和运营实力,我们对公司的战略眼光与执行能力充满信心。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为1.34 元、1.76 元和2.32 元,对应PE 分别为18.6 倍、14.1 倍和10.8 倍;摊薄(按照增发底价24.01 元/股保守测算)后分别为1.10 元、1.48 元与1.97 元,对应PE 分别为22.6 倍、16.9 倍和12.7 倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价30 元,对应于摊薄后2015 年20 倍PE。 风险提示:政策不达预期;分布式项目推进不达预期;电表需求不达预期;LED 业务拓展不达预期。