结算静待发力，全年业绩有望增长公司 8月 30日发布中报，2024H1实现营收 6.5亿元（YOY-31.3%），归母净亏损 1.02亿元（YOY-135.8%），EPS-0.04元，符合公司中报预告预期。 随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售快速增长期。我们维持 2024-2026年 EPS分别为 0.22/0.49/0.59、BPS 8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司 2024年PB 为 0.60倍，予以公司 2024年 PB0.60倍，目标价 5.03元（前值 5.11元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为 2022-2023H1销售尚未发力，期内公司没有新增竣工面积，导致结算项目较少，营收同比下降。同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。销售管理费用率同比+6pct 至 20.6%，财务费用同比增加 0.2亿。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值变动损失 0.6亿。但我们认为下半年会迎来结算高峰。期内徐汇汇樾庭项目已经封顶，杨浦高阳新里也有望进入交付，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据公司披露，2024H1公司主要开发项目销售金额约 81亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在 TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的 B、D1地块已于今年 3月 17日入市，并全部售罄。上半年销售额已接近去年全年水平，露香园部分别墅产品已于 6月获预售证并启动入市，我们预计全年新推货值有望接近150亿，或推动销售实现大幅增长。同时，公司积极参与上海土拍，7月 9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 运营板块持续扩张，融资优势显著期内公司租赁业务进一步扩张。“城投宽庭”品牌首批布局的八大租赁社区全部投入运营。期内新开业的九星社区于 6月 4日入市，新增租赁房源 1230套，当月末出租率已达 55%。租赁板块的持续扩容推动公司持有物业运营业务收入同比+49%至 1.4亿。尽管公司处于在建高峰期，但融资优势显著，期末整体平均融资成本仅 4.05%，较 2023年末进一步下降 12bp。与此同时，公司作为截至目前规模最大的保租房 REITs 原始权益人，金融板块同样形成对主业赋能。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

结算尚未发力，全年业绩增长可期公司7月9日发布业绩预亏公告，2024H1公司预计亏损0.9-1.35亿元。亏损主要受结算节奏以及金融资产公允价值影响，随着年底进入结算高峰，我们预计全年业绩将扭亏为盈并实现增长。公司禀赋优势显著，今年进入地产销售和业绩快速增长期。同时，上海市场修复、政府收储等政策推进、地产新模式下的保租房发展空间，助力公司中长期发展。公司也积极参与上海土拍，体现其发展决心。我们维持2024-2026年EPS分别为0.22/0.49/0.59、BPS8.38/8.81/9.34元的预测，可比公司2024年PB为0.61倍，予以公司2024年PB0.61倍，目标价5.11元（前值5.20元），重申“买入”。 因结算节奏导致亏损，年底有望进入项目交付高峰期推动业绩修复公司中报亏损主要因为2022-2023H1销售尚未发力，因此期内结算项目较少，同时随着核心项目露香园的入市，销售大幅增长，期间费用与结算收入形成错配。此外，受证券市场波动影响，公司持有的股票、基金等金融资产公允价值亦出现下滑。但随着年底杨浦高阳新里、徐汇汇樾庭等项目陆续进入交付期，我们认为全年结算收入有望实现增长，推动全年归母净利扭亏为盈，并实现同比增长。 销售步入高速增长期，积极参与上海土拍显示发展决心根据亿翰数据，2024H1公司销售金额逾80亿，同比增速逾3000%，远优于百强房企平均增速-39%，增速在TOP50房企中排名第一，实现逆势高增长，主要因为核心项目露香园二期的B、D1地块已于今年3月17日入市，根据中指院的统计，首推货源合计262套，开盘当日即全部售罄。同时，该项目部分别墅产品已于6月获预售证，预计即将入市。基于现有土储，我们预计公司2024、2025年新增货值均有望超过150亿，推动销售额持续高增长。与此同时，公司积极参与上海土拍，7月9日参与了本次土拍中唯一一块内环内地块的角逐，反映了公司发展的决心。 上海市场现复苏征兆，助力公司兑现禀赋优势上海核心禀赋亟待兑现。截至2023年末，公司未售土储面积约84万平，根据我们的测算，对应未售土储货值约588亿元，其中上海货值占比达99%，且均在核心区域并定位于高端改善需求，其中黄浦区货值占比高达54%。 上海市场出现复苏征兆，6月二手房成交套数同比+83%，单月成交套数升至36个月以来的第三高位，成交量连续4个月站在荣枯线以上，促进价格趋暖，6月房价环比回正。我们认为527政策有望促进上海改善链条启动，期待二手房价趋稳传导至新房，为公司发展再创机遇。 风险提示：项目结算节奏放缓导致业绩低于预期；货值不足导致公司中长期销售规模下滑。

24年稳健开局，Q1营收同比+10.04%，维持“买入”评级公司 23年实现营收 192.12亿元（yoy+6.67%），归母净利 20.06亿元（yoy+10.70%），接近我们此前预期（20.14亿元），扣非净利 17.81亿元（yoy+15.34%）。此外，公司 24Q1实现营收 43.50亿元（yoy+10.04%），归母净利 4.20亿元（yoy+5.02%）。考虑到需求有待进一步复苏，我们略下调内贸收入预测，预计 24-26年归母净利分别为 22.85/25.80/28.78亿元（24-25年前值 23.59/27.30亿元），对应 EPS 分别为 2.78/3.14/3.50元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，给予公司 24年 18倍 PE，目标价 50.04元（前值 48.79元），维持“买入”评级。 23年内外贸收入稳步增长，外贸毛利率同比+4.68pct分区域看，内贸方面，公司通过结构性增长+运营型增长双轮驱动，渠道端继续推进门店结构优化，产品端高潜力品类稳步放量，定位下沉的乐活系列表现亮眼，23年内销收入同增 6.13%至 109.35亿元；外贸方面，在改善经营质量的前提下实现收入稳增，23年营收同增 6.84%至 75.15亿元，外贸毛利率同增 4.68pct 至 25.45%。分品类看，23年沙发收入同增 4.21%至93.50亿元；床垫等新品类保持稳步放量趋势，23年床类营收同增 15.36%至 41.04亿元，定制家居营收同增 15.57%至 8.80亿元。 经营质量提升，强化降本增效，23年销售毛利率同比提升 2.00pct公司 23年销售毛利率同增 2.00pct 至 32.83%，我们判断主要系公司提升运营质量，强化降本增效，带动内外贸毛利率稳步提升所致。23年期间费用率同增 1.30pct 至 20.68%，其中销售费用率同增 1.13pct 至 17.52%，我们判断主要系加强营销推广力度及职工薪酬增加所致；管理+研发费用率同降0.52pct 至 3.17%，财务费用率同增 0.68pct 至-0.01%，主要系系汇兑收益减少所致。此外，23年公司经营性净现金流同比增长 1.38%至 24.43亿元，现金流表现稳健。 软体家居龙头企业，持续强化运营能力建设，看好长期成长23年公司进一步强化运营能力建设：1）仓配服方面，23年累计建仓覆盖率超 30%，覆盖仓储面积超 10万平方米，带动零售周转加速；2）用户服务方面，23年保养 24h 响应率 90.55%，较同期上升 3.74pct；维修 24h 响应率 76.43%，较同期上升 9.85pct；3）生产运营方面，多个制造基地经营质量稳步提升，其中 23年越南基地利润倍增、国内基地（嘉兴、下沙、江东、东莞）亦实现稳步提效，看好软体龙头长期成长能力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

24Q1 营收同增 20.02%，扣非净利同增 48.62%，维持“增持”评级公司发布 2024 年一季报，24Q1 公司实现营收 17.61 亿元（yoy+20.02%），归母净利 0.74 亿元（yoy+20.20%），一季度营收增长较好，主要系：1）公司自主品牌业务稳步前行，同时工程、代工、跨境电商业务收入快速增长；2）23Q1 外部环境扰动下营收基数不高。24Q1 扣非净利 0.74 亿元（yoy+48.62%），主要系公司销售收入增长及降本增效所致。我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为 5.23/6.04/6.83 亿元，对应 EPS 分别为 1.38/1.59/1.80 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12倍，考虑公司自主品牌业务稳步成长、渠道扩张节奏领先同业，给予公司24 年 16 倍 PE，目标价 22.08 元（前值 20.70 元），维持“增持”评级。 自主品牌零售业务稳步增长，工程、跨境电商收入高增分业务看，24Q1 年自主品牌零售业务营收同增 11%至 10.7 亿元，其中线下渠道建设稳步推进，截至 24Q1，喜临门/喜眠/M&D（含夏图）专卖店数量分别为 3561/1626/487 家，合计较年初净增 21 家，24Q1 线下收入同比+7%至 7.7 亿元（其中喜临门品牌线下收入同增 9%至 6.9 亿元）；同时，公司推动线上多渠道+多品类运营，24Q1 线上收入同增 20%至 3.0 亿元。此外，24Q1 自主品牌工程收入同增 155%至 1.0 亿元，代加工业务同增 24%至 5.1 亿元，跨境电商同增 58%至 0.8 亿元，工程及跨境电商收入表现亮眼。 24Q1 销售毛利率同增 1.06pct，期间费用率同降 1.74pct24Q1 销售毛利率同增 1.06pct 至 33.46%，我们判断主要系业务结构优化、公司加强降本增效，推动采购及制造成本等改善所致。24Q1 期间费用率同降 1.74pct 至 28.1%，其中销售费用率同降 0.79pct 至 19.16%，主要系加强降本控费所致；管理+研发费用率同增 0.06pct 至 8.59%，财务费用率同降 1.01pct 至 0.35%。此外，公司 24Q1 经营活动净现金流同比+47.63%至-3.28 亿元，现金流同比有所改善，主要系本期收款增加所致。 国内床垫市场渗透率仍具提升空间，床垫品类有望受益以旧换新床垫作为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产品，是睡眠经济的重要组成部分，据公司 2023 年报：1）从渗透率看，国内床垫渗透率仅 60%，相较美国 85%的渗透率仍有提升空间；2）从消费频次看，美国家庭床垫更换频率为 2-3 年，而国内普遍将床垫视为耐用品，考虑到床垫更换较为便捷，未来有望成为家居以旧换新受益品类。看好公司作为床垫龙头长期成长潜力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

结算及毛利率下滑，逐步落实安全过渡战略公司 4月 29日发布一季报，2024Q1实现营收 615.9亿元（YOY-10.1%），归母净利-3.6亿元（YOY-125.0%）。我们维持 2024-2026年 EPS 分别为0.72/0.78/0.82元的盈利预测，A 股（000002CH）参考可比公司 2024年PE 均值 11.1x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以 2024年12xPE，予以目标价 8.64元（前值 10.08元），维持“增持”评级；H 股（2202HK）参考近半年平均折价率 43%，予以 A 股折价 43%，目标价 5.35港币（前值 6.03港币），维持“增持”评级。 结算收入及开发毛利率下降致亏损，经营服务业务收入增长24Q1公司竣工面积同比-22.8%，完成全年计划的 12.0%。结算面积/结算收入随之同比-26.7%/-13.8%，结算毛利率同比-6.7pct 至 10.5%，因 21年所获高地价项目步入结算，叠加集团层面其他刚性支出，因此出现归母净亏损，预期今年开发结算利润仍面临挑战。受行业景气度偏弱影响，销售规模进一步收缩。销售金额 580亿元，同比-42.8%。前端投资审慎，期内仅 1月拿地 3块，合计权益拿地额 9.3亿，新开工同比-71.2%。截至期末，土地储备同比-19%。开发业务整体收缩，经营服务业务则同比增长 12.0%。 短期债务压力提升，安全过渡的战略重心逐步落实公司短期负债有所承压，现金短债比较 2023年末再降 56pct 至 1.0，净负债率同比+11pct 至 54.7%。年报中公司表示，今年战略重心是安全过渡转型，主要从三方面发力：1. 确保安全底线：通过大宗交易等手段盘活存量，24年交易回款不低于 300亿，2024Q1已实现回款 42亿；2. 降杠杆：24-25年削减付息债务 1000亿；3. 坚持开发业务的可持续内生发展。期内公司也开展组织调整，集中优化管理资源。2024Q2-Q4到期公开债约 224亿，积极盘活存量有望缓解公司现金流压力。 不动产盘活、大股东以及政策支持助力公司平稳过冬公司不动产资源充沛，4月 8日，公司成功发售中金印力消费基础设施 REIT，募资净额 32.6亿元，同时华夏万纬仓储 REITs 也进入申报，首次发售募资额约 11.6亿，保租房 REIT 同样在推进中，助力公司存量盘活。大股东也对公司予以支持：深铁集团认购了中金印力 REIT 29.75%份额。政策上反复提及对不同所有制房企“一视同仁”，亦是对公司的支持。经营性物业贷政策以及城市融资协调机制都能对公司形成资金支持，多方助力下，期内公司新增融资成本 3.33%，较 2023年下降 28bp。 风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

24Q1营收/归母净利同增 12.37%/13.87%，维持“增持” 评级公司发布 24年一季报， 24Q1实现营收 54.85亿元（yoy+12.37%），归母净利 3.80亿元（yoy+13.87%），扣非净利3.28亿元（yoy+11.10%），在终端需求偏弱的背景下，公司品牌/产品/渠道优势凸显，一季度经营稳健开局，营收及利润实现稳健双增。我们维持盈利预测，预计 24-26年归母净利分别为 18.23/21.54/25.22亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.32/2.72元。参照可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为 24倍，考虑公司传统业务渠道及品牌优势突出，新业务保持快速扩张，维持公司24年 25倍 PE，维持目标价49.25元，维持“增持” 评级。 传统核心业务增长提速，零售大店保持快速增长分业务看： 1）我们预计 24Q1线下传统核心业务收入同增 9.5%至 19.21亿元，增长较 23Q4有所提速；同时公司线上业务持续开拓， 24Q1晨光科技营收同增 32.72%至 2.47亿元，高基数下仍保持快速增长； 2）科力普继续开拓央企/政府/金融/MRO 领域客户， 24Q1收入同增 11.59%至 29.47亿元，毛利率环比 23Q4提升 0.78pct 至 7.23%； 3）零售大店方面， 24Q1晨光生活馆（含九木杂物社）营收同增 23.53%至 3.71亿元，其中九木杂物社营收同增 25.05%至 3.48亿元，仍保持快速增长。截止 24Q1，公司在全国拥有 678家零售大店，其中九木杂物社/晨光生活馆 639/39家。 各品类收入稳步增长，学生文具/书写工具毛利率同比修复分产品看， 24Q1学生文具营收同比增长 17.12%至 8.54亿元，毛利率同比提升 1.00pct 至 34.68%；办公文具营收同比增长 6.41%至 9.00亿元，毛利率同比下降 0.67pct 至 27.46%；书写工具营收同比上升 15.74%至 5.65亿元，毛利率同比提升 3.34pct 至 43.83%。此外， 24Q1办公直销营收同增11.59%至 29.47亿元，毛利率同比下降 0.01pct 至 7.23%。 24Q1销售毛利率同增 0.49pct，期间费用率同增 0.18pct24Q1销售毛利率同比提升 0.49pct 至 20.17%，我们判断主要系业务结构变化所致；此外，一般一季度为公司各单季度费用率高点， 24Q1期间费用率同比+0.18pct 至 11.97%，其中销售费用率同比+0.43pct 至 7.41%，管理+研发费用率同比-0.10pct 至 4.82%，财务费用率同比-0.14pct 至-0.26%。综合影响下公司销售净利率同比略降 0.13pct 至 7.36%。 风险提示：终端需求不及预期，双减政策影响，新业务开拓不及预期。

23年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级索菲亚发布年报，23年实现营收116.66亿元（yoy+3.95%），归母净利12.61亿元（yoy+18.51%），高于此前业绩快报预期（12.55亿元），扣非净利11.35亿元（yoy+21.06%）。其中Q4实现营收34.65亿元（yoy+5.37%），归母净利3.09亿元（yoy+18.40%）。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持24-25年盈利预测，预计24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司24年14倍PE，维持目标价21.56元，维持“增持”评级。 索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主分品牌看：1）索菲亚品牌在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23年实现营收105.52亿元（yoy+10.96%）；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23年净增176家至514家门店，收入同增47.24%至4.72亿元；3）23年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待24年焕发新机；4）华鹤品牌23年营收同降3.55%至1.63亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至23年直营整装合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域，23年整装渠道收入同增67.52%。 整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长截止23Q4：1）索菲亚品牌共有经销商1812个，专卖店2727家，工厂端平均客单价同增6.30%至19619元；2）米兰纳品牌共有经销商514个，专卖店514家，工厂端平均客单价同增6.57%至13934元；3）司米品牌共有经销商222个，专卖店249家，其中衣柜上样门店212家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌共有经销商276个，专卖店277家，24年将继续推动招商及多渠道开拓。 销售毛利率同比提升3.16pct，经营性净现金流同增94.69%23年销售毛利率同增3.16pct至36.15%，我们判断主要系23年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23年期间费用率同降0.25pct至20.25%，其中销售费用率同降0.28pct至9.66%，管理+研发费用率同增0.19pct至10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降0.16pct至0.46%，主要系大额存单及定期存款的增加下利息收入增加所致。现金流方面，23年公司经营性净现金流同增94.69%至26.54亿元，主要系销量增加及加速业务回款所致。 风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。

23年增收不增利，维持“增持”评级公司4月11日发布年报，23年实现营收31.3亿元，同比+20%；归母净利润1.6亿元，同比-14%；派息率40.1%，同比+3.3pct。考虑到市拓竞争压力，我们下调营收和毛利率，预计公司24-26年EPS为0.80/0.93/1.09元（24/25年前值0.96/1.24元）。可比公司平均24PE为10倍（Wind一致预期），尽管公司23年归母净利润承压，但考虑到公司过往表现出的优秀市拓能力和A股流动性溢价，我们认为公司合理24PE为13.5倍，目标价10.80元（前值14.63元，基于19倍23PE），维持“增持”评级。 收并购推动城市服务快速增长，盈利能力继续承压23年公司营收保持稳健增长，其中基础物管/创新业务/城市服务同比+14%/14%/184%，城市服务在22-23年和翔环保系列收并购助力下取得快速增长。但公司归母净利润同比下滑，主要因为：1、受市拓激烈竞争、客户压缩成本和新进项目仍在培育期等因素影响，毛利率同比-3.4pct至12.8%，其中基础物管毛利率同比-3.4pct至11.8%；2、受会计估计变更影响，信用减值损失同比+0.19亿元；3、城市合伙人计划导致少数股东损益占比达到5.2%。得益于股权激励费用的减少及管理提效，管理费用率同比-1.8pct至5.5%，一定程度上对冲了上述因素的影响。 市拓增速有所放缓，补强航空业态核心能力受日趋激烈的市拓竞争影响，23年公司新签合同金额同比-2%至18.8亿元，新签年化合同金额同比-4%至9.7亿元。公司战略布局的航空业态近年来受外部环境影响较大，公司通过三单收并购补强航空地面服务核心产业链（航空地面清洁、飞机客舱清洁、汽车维修），未来随着航空市场复苏，我们预计增速有望修复。此外，公司重点孵化的医养业态取得较大突破，和翔环保系列收并购为“市政环卫+公建物业”新业务转型奠定基础。军队类业态由于难以达到既定盈利标准，公司计划逐步减少相关的拓展投入。 经营性现金流大幅改善，多措并举维护股东利益23年公司加强应收账款、应付账款管理，经营性现金流净额同比+152%至2.3亿元。面对市场调整，公司采取多项举措维护股东利益：1、派息率同比+3.3pct至40.1%；2、23年10月提出1500-2000万元的回购计划，截至24年3月末已回购1247万元；3、23年12月部分董事、高管提出1070万元的增持计划，截至1月末已增持989万元。 风险提示：规模拓展不符预期，盈利能力下行风险，资产减值风险。

股份转让顺利落地，控制权变更，维持“买入”评级据公司 1月 10日公告，公司于 2024年 1月 10日收到盈峰睿和投资、顾家集团及 TB Home 的通知，本次股份转让的过户手续已办理完成，本次股份转让后，盈峰睿和投资持有 29.42%的公司股权，顾家集团、TB Home 合计持有 17.85%的公司股权（其中包括 7.83%的可交换债券已质押股份），转让完成后，公司的控股股东由顾家集团变更为盈峰睿和投资，公司的实际控制人由顾江生先生、顾玉华先生、王火仙女士变更为何剑锋先生。本次股份转让顺利落地，盈峰入主后，双方有望强强联合，发挥协同效应。我们维持盈利预测，预计 23-25年归母净利分别为 20.14/23.59/27.30亿元，对应 EPS分别为 2.45/2.87/3.32元，参考可比公司 24年 Wind 一致预期 PE 均值为11倍，考虑公司一体两翼战略升级，组织管理能力优秀，给予公司 24年17倍 PE，目标价 48.79元（前值 56.35元），维持“买入”评级。 核心管理层继续留任，经营大方向维持不变据公司 23年 12月 25日公告，本次股份转让价格确定为 36.7187元/股，据此算相较于 1月 10日收盘价溢价约 4.3%，涉及转让款 88.80亿元，根据补充协议规定，首期转让款 76亿元（占总价款的 85.59%）应于股份交割日由受让方以人民币支付，剩余二期转让款应于 5月 30日前完成支付，当前已完成首期收款，有望满足原大股东层面资金需求，将有效提振市场信 心。此外，公司治理方面，董事会成员由5名增加至9名，其中盈峰有权提 名 3名非独立董事候选人及 2名独立董事候选人，盈峰拟推荐交割日后新一届董事长仍由顾江生先生担任，公司总经理李东来先生继续留任。 长期有望建立战略伙伴关系，产业链协同发展可期本次股份受让方盈峰睿和投资为盈峰集团旗下全资控股的投资管理公司，实际控制人为何剑锋先生，何剑锋为美的创始人何享健之子，美的集团董事。 本次股份转让完成后，双方有望建立战略合作伙伴关系，盈峰有望发挥自身在家电等行业内的核心竞争力与资源优势，在产业资源/组织管理/资本运作等方面充分赋能顾家，同时顾家有望依托自身品类及渠道优势，与受让方形成协同，进一步增强彼此竞争实力，长期看有望助力公司市占率提升。 内外贸稳步恢复中，经营势能向上内贸端，公司践行一体化整家战略，同时制定大店和定制渠道“双百计划”，截止 23Q3大店及融合店占比进一步提升，渠道运营能力不断增强，23Q4内贸订单稳步复苏中。外贸端，海外渠道补库需求渐起，公司全球化产能布局优势明显，23Q4外贸订单延续高景气表现，23Q4-24Q1经营势能向上。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，协同效应不及预期。

公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善，维持“增持”评级公司系定制家居行业头部企业，07年在国内首次提出“全屋定制”概念，并于17年在A股上市。产品端，公司旗下涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至23H1公司拥有54家直营门店，322家自营城市加盟店，2009家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，AICG技术应用领先。 我们预计23-25年归母净利分别为1.06/1.86/2.73亿元，对应EPS为0.53/0.94/1.38元，参考可比公司Wind一致预期24年14倍PE均值，考虑到公司AICG技术能力领先行业，23-25年复合利润增速优于可比公司，给予公司24年22倍目标PE，对应目标价20.68元，维持“增持”评级。 定制家居：市场规模可观，集中度有望提高据中商产业研究院数据，22年我国定制家居行业市场规模达4730亿元，市场规模可观。但从竞争格局看，行业竞争格局仍分散，根据上市公司收入表现计算，2022年头部定制企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/尚品宅配/金牌厨柜市场份额仅7.00%/3.47%1.66%/1.48%/1.08%；参照海外成熟市场，据中华厨柜网数据，早在2015年欧洲橱柜行业CR5已达35%，据Enex年报，早在2016年韩国橱柜行业CR3已达74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达42.9%，可见我国定制行业集中度仍具较大提升空间。 战略更新：全屋定制重振旗鼓，信息化技术领跑赋能2023年起公司重新聚焦全屋定制市场，产品端，推出“随心选”全屋定制新模式，即通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内全屋一站式购齐的家居定制模式；渠道端，公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。此外，公司旗下圆方软件深耕家居产业信息化模型，在AICG技术应用领域内具备先发优势，AICG技术应用有望在方案设计、销售达成、生产交付等环节对公司业务形成赋能，有效提升门店经营效率和客户满意度。 地产政策再迎改善，有望提振产业链信心销售方面，据统计局数据，11月商品房单月销售面积同比-10.3%至0.79亿平米，降幅环比收窄0.7pct，1-11月累计同降8.0%至10.05亿平米；11月地产销售表现略有改善，12月14日北京、上海进一步优化地产需求端政策，后续有望带动当地市场改善，为全国市场预期修复注入信心。竣工方面，11月房屋竣工面积同增12.2%至1.01亿平米，增速环比收窄1.1pct，1-11月累计同增17.9%至6.52亿平米，有望支撑家居需求表现。 风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动。

融合融效见成果，市拓能力仍出众 公司3月22日发布年报，2020年实现营收86.35亿元，同比+42%；实现归母净利润4.35亿元，同比+52%；拟现金分红1.38亿元，分红率32%。公司业绩符合我们预期（21年4.35亿），融合融效取得出色成果，住宅业态拓展加速，多元市拓能力出众，专业化服务快速壮大。我们预计公司21-23年EPS为0.61、0.87、1.20元，目标价25.23元，维持“买入”评级。 物管业务可比口径下盈利能力提升，融合融效取得出色成果 20年中航+招商物业净利润5.32亿元，可比口径下同比+34.16%。受益于融合融效、专业化服务占比提升以及疫情带来的政府补贴，中航+招商物业净利率达到6.66%，可比口径下较18年净利率+2.14pct，其中中航物业较19年+1.51pct，招商物业较18年+1.97pct。我们预计资管净利润5000-6000万元，地产开发净亏损2000-3000万元，总部成本约1.2-1.3亿元。 住宅业态拓展加速，多元市拓能力出众 20年新签年度合同额24.55亿元，同比+11%。得益于招商蛇口（001979 CH）的支持以及启动拓展第三方高端住宅项目，公司住宅项目拓展速度明显加快，新签年度合同额同比+47%，占比+6pct至25%。公司市场化拓展能力依旧出众，第三方新签年度合同额同比+21%至18.46亿元，占比+5pct至75%。公司保持非住宅物管领域的领先地位，在城市服务领域也有突破。截至20年末，在管项目达到1438个，管理面积达到1.91亿平，同比+25%。 专业化服务快速壮大 20年专业化服务营收15.72亿元，同比+186%，占物管营收的比例+8.9pct至19.6%。案场协销业务是专业化服务快速上量的最大助力。我们预计随着招商蛇口对于公司支持力度的加大，以及公司加码住宅业态后对于社区增值服务的探索，公司专业化服务有望保持快速增长的势头。 融合融效，振翮高飞，维持“买入”评级 公司提出21年力争实现营业收入103亿元，对应增速为19%。我们认为这一目标相对保守，实际增速将快于目标。我们参考20年报的情况，下调公司营收但上调毛利率，同时引入23年盈利预测。我们预计公司21-23年EPS为0.61、0.87、1.20元（21-22年前值0.62、0.88元）。可比公司22PE平均为21倍（Wind一致预期），考虑到公司在非住宅物管领域具有较强的竞争壁垒，我们认为公司合理22PE估值水平为29倍，目标价25.23元（前值25.08元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

公司迎来多重利好催化，竞争力大幅提升公司2月22日发布多个公告，包括设立限制性股票激励计划、任命中航系副总裁、变更公司名称、增加经营范围、设立全资子公司等重要事项，从多个维度大幅强化了公司竞争力。我们上调20-22年EPS至1.26、1.70、2.31元，上调目标价至71.40元，维持“买入”评级。 启动限制性股票激励计划，高于预期的业绩考核彰显发展信心公司发布2021年限制性股票激励计划，首次授予激励对象17人，包括董事、高管、核心骨干，业绩考核要求21-25年营收/归母净利润（剔除股权激励费用影响）CAGR为36%/31%。我们认为股权激励对于公司这样的第三方物管企业而言意义重大，有望帮助公司吸引和留住优秀人才，通过充分激发员工的潜能，克服母公司支持方面的短板（相对于头部房企背景的物管公司而言）。而高于我们盈利预测（21、22年归母净利润均同比+27%）的业绩考核充分彰显了公司对于物管行业及自身发展的坚定信心。 再度引进业界知名高管，突显人才吸引力，强化竞争力公司聘任高文田为公司副总裁，是继刘文波总裁（曾任中航物业总经理）后，自中航物业引进的第二位高管。在本次股权激励中，高文田也获授11万股，数量仅次于刘文波总裁。中航物业（现为招商积余全资子公司）为非住宅物管头部企业，公司能够从其连续引进重要高管，突显了公司对于行业优秀人才的强大吸引力，也有助于从公司治理、行业资源等多方面提升竞争力。 拟变更公司名称、增加经营范围、推动信息化建设，多维助力成长公司名称拟变更为“新大正物业集团股份有限公司”，删去“重庆”，更加符合全国化布局战略。拟增加的经营范围主要包括增值服务和城市服务两大类，有助于增强公司全业态一体化服务能力。公司拟在深圳设立全资子公司推动企业信息化建设项目，有助于依托深圳的产业优势，吸引高端技术人才、争取税收政策支持。 多重利好催化，维持“买入”评级综合考虑民兴物业并表和组织调整带来的管理费用率上行，我们小幅上调20年归母净利润。考虑到公司竞争力不断提升，上调21-22年营收，同时由于业务和组织扩展，上调销售和管理费用率。上调公司20-22年EPS至1.26、1.70、2.31元（前值1.22、1.55、1.97元）。可比公司21年平均PE为28倍（Wind一致预期），考虑到公司在航空、公建等业态竞争力出色且积极进取，我们认为公司21年合理PE为42倍，目标价71.40元（前值69.75元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；人工成本上涨风

销售拿地保持积极态度，维持“买入”评级 公司1月销售维持高增长，拿地积极，“三道红线”下融资成本优化已经有所体现。我们预期公司2020-2022年EPS为3.55、3.98和4.51元，稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，目标价35.82元（前值35.87元），维持“买入”评级。 1月销售延续高增长，全年有望实现两位数增长 2021年1月公司实现合同销售面积398.6万方，同比增长19.5%，销售额714.7亿元，同比增长30.2%，单月销售额仅次于公司20年12月（1015亿）以及6月（734亿），位列1月房企销售额克而瑞排行榜首。公司自20年下半年以来销售提速，20年12月销售额破千亿，同比增速高达77%，带动全年销售额同比增长11.6%达7041亿。1月销售延续高增长，我们认为公司21年全年销售额有望实现两位数增长。 拿地积极，权益有所提升 公司去年12月拿地额高达533亿，1月延续积极拓展态度，拿地面积280.7万方，拿地额195亿，同比增长411%，较19年1月增长57%，权益口径金额163亿，同比增长616%，较19年1月增长124%。平均地价6952元/平，相比去年全年上升6%，主要受拿地结构影响，1月新增项目中杭州项目地价占比达21%，楼面价达1.9万/平，拉高整体水平。地货比角度，1月新增项目楼面价/销售均价为39%，较去年全年低5个百分点。1月拿地权益有所提升，拿地额口径下拿地权益为83%，高于20年16个百分点。 “三道红线”下，融资优势进一步强化 基于“三条红线”标准，截至2020Q3公司属于黄档，净负债率27.6%，维持行业低位，短债覆盖率高达196.8%，财务结构健康。今年以来，公司发行了30亿公司债以及20亿中票，利率区间为3.38%-3.98%。其中7年期公司债利率为3.98%，较去年四季度发行的同期限公司债下降了13BP。我们认为融资新政会强化优质房企的融资优势，预计未来公司融资仍将进一步优化。 维持“买入”评级 由于近期房企计提减值准备步入高峰期，我们预计公司合作项目收益将受影响，下调20-22年EPS至3.55、3.98和4.51元（前值3.73、4.21、4.79元），参考可比公司2021年7.3倍平均PE估值（Wind一致预期），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们予以公司2021年9倍PE，目标价35.82元（前值35.87元），维持“买入”评级。 风险提示：行业销售下行风险；拿地节奏低预期致可售货量不足风险。

计提减值准备，全年业绩亏损1月29日晚公司发布20年业绩预告，2020年实现营收384-385亿元，同比+13.7%~14.0%，归母净亏损3.5~4.5亿元。计提减值以及疫情影响下业绩下滑，销售保持稳步增长，我们下调公司2020-2022年EPS至为-0.09、0.36和0.43元，目标价4.14元（前值6.33元），下调至“增持”评级。 在建在售项目亏损，商业收入亦受疫情影响20年全年业绩亏损，主要原因在于：1、因天津、厦门等在建在售项目销售价格不达预期，公司计提13亿存货跌价准备；2、持有物业运营业务受疫情影响显著，影响收入9.6亿元；3、非并表项目出现亏损，前三季度即亏损7.3亿元；4、去年结算上海、深圳高毛利项目，结算结构影响导致报告期毛利率同比-10pct至28%。展望2021年，17年所获低毛利项目带来的亏损大部分已计提，销售规模持续增长，20年下半年持有物业收入已恢复，我们预计21年公司运营回到正轨，扣非净利有望恢复至19年水平以上。 2020年销售额822亿亿，谨慎扩张据克而瑞数据，公司20年全年全口径销售面积358万方，销售金额822亿，位列全国房企销售额排行第54位，销售额同比增长约16%。拿地方面趋于谨慎，全年公司新增土储总建面约459万方，总土地额约172亿元，拿地额占销售额比重约21%。20年公司新开购物中心两座，疫情下商业地产扩张也趋于谨慎。据中报披露，截至2020H1未售土储合计1191万方，充沛货值下，我们预计2021年销售有望突破千亿规模。 央企背景与商业地产加持，融资成本具备优势基于“三条红线”标准，截至2020Q3公司属于橙档，但资产负债率指标仅超2pct，去化提速大幅提升短期偿债能力，我们预计年底财务结构会进一步改善。20年子公司中粮置业发行15亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，7月获批发行20亿公司债，并于8月完成发行，利率3.78%。21年1月发行20亿购房尾款ABS，利率4.13%。 下调为“增持”评级由于公司存货亏损程度超预期，大幅计提减值准备，我们下调2020-2022年EPS至-0.09、0.36和0.43元（前值0.47、0.55和0.64元），参考可比公司2021年9倍PE估值（Wind一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们维持公司2021年11.5倍PE估值不变，目标价4.14元（前值6.33元），下调为“增持”评级。 风险提示：疫情不确定性；存货亏损超预期；商业地产竞争激烈。

核心观点 公司1月29日发布业绩预告，预计2020年实现归母净利润4.2-4.5亿元，同比增长47%-57%，低于我们的预测（5.47亿元）；实现扣非归母净利润3.7-4.0亿元，同比增长28%-38%。受到疫情等因素干扰，公司Q4物管业绩有所波动，资管和地产业务受到一次性拖累。招商系高管上任后，整合进程有望提速，良好的市场拓展、收并购的持续推进都将为后续业绩释放奠定基础。我们预计公司20-22年EPS为0.41、0.62、0.88元，目标价25.08元，维持“买入”评级。 全年物管业绩实现平稳增长 根据业绩预告，2020年公司物管业务归母净利润同比增长2.7-3.0亿元，考虑到少数股东权益较少，可以推测2020年物管净利润约为5.12-5.42亿元，可比口径下同比增长29%-37%。其中，我们预计2020Q4物管净利润约为1.11亿元，同环比可能出现一定程度下滑，或是由于疫情导致部分项目进场延后、Q4政府补贴减少。 资管和地产业务受到一次性拖累，后续负面影响将逐步减弱 根据业绩预告，2020年资管业务归母净利润同比下滑0.4-0.5亿元，前三季度同比下滑0.8-1.0亿元，即Q4同比上升0.4-0.5亿元，已经逐步摆脱疫情影响，我们预计21年将继续修复。2020年房地产业务归母净利润同比下滑0.7-1.0亿元，主要因为2019年冲回以前年度多计提土地增值税导致的一次性拖累，我们预计后续开发业务对公司业绩影响将大幅减弱（不考虑重资产项目剥离）。 招商系高管走马上任，整合进程有望提速 公司25日公告，公司董事会同意聘任陈海照先生担任公司总经理。陈总曾任招商局物流集团总经理助理、中外运冷链物流总经理，意味着招商局集团（而不仅是招商蛇口）对于公司发展的高度重视。去年公司已经完成三总部整合，我们预计目前正在进行城市公司层面的整合，稳步推进重资产剥离、股权激励等事项。陈总上任后或将加速公司整合进程，加强公司与招商局集团兄弟公司之间的协同（包括收购创毅控股、重资产剥离等事项），更好促进公司战略目标的实现。我们预计公司2020年物管拓展指标完成较好，收并购进程持续推进，也将为后续业绩释放奠定基础。 稳中求进，整合加速，维持“买入”评级 参考业绩预告，我们下调物管业务营收和利润率，修正资管业务、开发业务和总部成本的盈利预测，据此调整公司20-22年EPS至0.41、0.62、0.88元（前值0.52、0.77、1.05元）。考虑到公司21年业绩可能还会受到疫情的影响，我们采用22年作为估值基础，可比公司22PE平均为20倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为合理22PE估值水平为28.5倍，目标价25.08元（前值30.73元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。