归母净利稳健增长，回购彰显管理层信心公司2020H1实现营收1463.5亿元，同比+5.1%；实现归母净利125.1亿元，同比+5.6%；EPS1.11元。考虑到疫情影响，我们预计2020-2022年EPS为3.73、4.21和4.79元，给予目标价35.87元，维持“买入”评级。 结算稳健，已售未结货值充沛，推动未来业绩增长上半年竣工面积同比+1.4%，推动房地产业务收入同比+3.9%，物管收入同比+26.8%；因非并表合作项目结算大幅增长，投资收益+106.8%至26.9亿；但结算结构影响下结算均价同比-22%，导致结算毛利率同比-4.2pct至24.1%；2020H1已售未结金额+14.2%至6953亿，公司预计全年竣工完成年初计划（同比+7.9%），已售未结货值充沛，推动业绩稳健增长。 新开工工期受疫情影响，前7月销售同比基本持平受疫情影响，上半年新开工面积同比-6%，前7个月销售同比基本持平。2020年前7月万科实现销售面积2471万方，销售额3795亿元，同比分别增长0.3%和下降0.7%。市占率有所提升，前7月公司销售额市占率为4.7%，较19年全年增加0.8pct，同比去年同期增加0.1pct。公司深耕能力出众，我们预计随着疫情影响的消退，2020全年销售有望保持稳健。 上半年拿地审慎，7月开始加大扩张力度2020H1万科新增项目总建面同比-28.6%，权益地价同比-50.6%，但7月大幅扩张，将累计新增总建面以及权益地价同比增幅拉升至7.5%和-17.9%。金额口径下的权益比例达60.9%。平均楼面价占销售均价比重控制在38.7%，较19年全年-0.3pct。从结构上来看，万科坚持围绕城市经济圈布局，2020前7月一二线城市新增储备占比达84%。融资能力优异，2020年上半年进一步大幅改善截至2020H1，净负债率27.0%，较2019年底-6.9pct，维持行业低位，短债覆盖率195.5%，较19年底+22pct。今年以来公司股债融资优势愈发明显。前7月境内发行公司债规模达70亿，ABS规模24亿，5月所发行的5年期公司债利率低至2.56%，同比19年上半年-109BP，同时万科还具备港股增发的平台优势（4月28日董事会进一步授权董事长办理发行事宜）。低杠杆的债务结构以及占优的融资成本，利于公司把握扩张机遇。 公司回购彰显管理层信心，维持“买入”评级据20年中期业绩会披露，全年毛利率可能会在中报基础上小幅下行，我们预计2020-2022年EPS为3.73、4.21、4.79元（前值4.03、4.75、5.66元），分部估值法下万科合理市值约5209亿（前值5328-5443亿）。基于谨慎性原则，我们对这一估值按20%（前值17%-20%）的折价，目标市值为4168亿元（前值4262-4518亿元），对应目标价35.87元（前值37.71-39.97元），上半年回购计划彰显发展信心，维持“买入”评级。 风险提示：行业销售下行风险；拿地节奏低预期致可售货量不足风险。

2020H1归母净利同比-76.1%，疫情之下地产、商业盈利双双放缓 8月28日公司披露2020半年报，2020H1实现营收58.7亿，同比-38.4%；实现归母净利2.5亿，同比-76.1%。盈利下滑主要源于疫情之下地产结算放缓、商业自持收入和盈利能力下滑。我们调低2020-2022年EPS至1.16、1.32、1.44元（前值1.24、1.39、1.55元），维持“买入”评级。 开发、自持盈利增速放缓，低权益比结算加剧利润分流 2020H1公司归母净利同比下滑，源于：1、疫情影响开发项目工程进度，结算放缓导致地产业务营收同比-41.7%至48.1亿，毛利率同比-7.8pct至35.5%；2、报告期为中小微企业减免租金近5000万，物业租赁业务营收同比-2.2%，毛利率同比-1.7pct；3、疫情期间酒店客流明显下滑，拖累物业经营业务营收同比-65.0%，毛利率转负至-54.2%；4、低权益比项目集中结算，少数股东损益占净利润比重同比+10.8pct至35.2%。报告期公司已售未结较2019年末+5.7%至155.8亿，对2019年营收覆盖率59.5%。 投资节奏稳健，推盘积极助力销售修复 2020年H1公司创新销售方式，实现签约销售金额157.0亿（住宅148.6亿+商务8.4亿），同比-12.0%。其中二季度实现销售额131.9亿，疫情后实现快速复苏。报告期鉴于重点城市土地市场升温、土地储备相对充裕，公司投资节奏趋于稳健，新增土储权益建面26.9万平，权益投资金额16.4亿，新增项目位于佛山、遵化。报告期末可结算建面1723万平，权益建面1377万平，主要位于北上广深及五大城市群核心二三线城市。2020H1公司累计开复工面积846万平，同比+58%，新开工面积234万平，同比+157%，推盘积极助推下半年销售修复。 商业管理规模略有提升，直融优势持续显现 公司持有型物业主要位于北京、上海、天津等核心一二线城市，2020H1写字楼、商业等出租物业97.1万平，酒店、体育中心等经营物业19.9万平，管理规模较2019年略有提升。受疫情影响，2020H1商业资管收入同比-18%，息税前利润同比-17%。2020H1公司净负债率202.3%，较2019年末+13.4pct。报告期内公司发行73亿SCP（平均成本2.47%）、80亿CMBS（成本2.8%）、18.4亿供应链ABS（平均成本3.15%），持续优化融资结构，保持低成本融资优势。 开发自持双轮驱动，维持“买入”评级 考虑到疫情对地产开发和商业自持的影响，我们调低2020-2022年EPS至1.16、1.32、1.44元（前值1.24、1.39、1.55元）。参考可比公司2020平均PE估值5.6倍，考虑到公司土储充裕、集中位于核心一二线城市，基础设施REITs提速为远期不动产运营走向REITs时代打好制度基础，给予公司2020年7.0倍PE估值，目标价8.12元（前值8.06-8.68元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。

2020H1归母净利同比+34%，尽显黑马本色 8月27日公司披露2020半年报，2020H1实现营收60.0亿，同比+243.5%；实现归母净利1.2亿，同比+34.3%。上半年公司结算规模大幅提升，销售、拿地、融资全面扩张，尽显黑马本色。维持2020-2020年EPS为1.12、1.41、1.77元的盈利预测，维持“买入”评级。 销售弹性稳步兑现，确保年内交付计划如期实现 2020H1公司销售弹性稳步兑现，交付增加推升营收同比+243.5%至60.0亿。结算结构拖累综合毛利率同比-13.0pct至25.9%，同时低权益比项目集中结转，导致少数股东损益占净利润的比重同比+13.8pct至69.4%。虽然归母净利增速低于营收增速，但是报告期依然实现34.3%的高速增长。2020H1公司表内已售未结101.0亿，对2019全年营收的覆盖率为71.9%。公司表示“确保年内计划结转项目如期交付”，叠加销售高增长增厚预收储备、表外合作项目逐渐步入收获期，全年归母净利有望延续稳定增长。 市场化管理提速周转，销售拿地大幅扩张 公司明确从土地获取到项目交付的全周期运营体系，市场化管理提速周转。2020H1实现签约销售金额122.8亿，同比+31.7%，权益销售金额88.2亿，同比+54.2%；实现销售回款100.2亿，同比+40.7%，权益回款72.9亿，同比+51.4%。2020H1新增土储总价272.2亿，同比+188.9%，权益总价101.4亿，同比+81.0%，投资强度222%，相比2019全年+121pct。新增项目主要位于北京、重庆、武汉、郑州等持续深耕的核心一二线城市。报告期末在建及待建面积1174.2万平（前三大城市重庆22.6%、北京12.5%、昆明10.0%），全年销售有望向350-400亿发起冲击。 央企背景赋予杠杆优势，融资发力蓄力成长 2020H1公司现金覆盖倍数136.9%，净负债率较2019年末+153.9pct至238.9%。7月末公司借款余额482亿元，相比2019年末大幅增长126%。7月10日公司董事会审议通过《关于增加2020年度融资额度的议案》，全年拟增加融资额度336亿元。7月9日20亿ABS获批，8月6日成功发行7亿元公司债（5年期，票面利率低至3.8%），今年以来多样融资渠道持续打通，央企背景下的资源禀赋和集团支持在融资层面的优势持续兑现。 小身材大梦想，看好未来进军千亿梯队，维持“买入”评级 公司为中国交通建设集团（未上市）旗下唯一A股地产平台，有望受益于集团全产业链资源和融资扶持，且集团承诺在2021年底前逐步启动下属其他涉房企业与中交地产的深度融合。前绿城核心高管李永前上任加速市场化改革，我们看好公司未来进军千亿梯队。维持2020-2022年EPS为1.12、1.41、1.77元的盈利预测，参考可比公司2020年平均PE估值6.8倍，考虑到销售、拿地高增长预期，我们认为公司2020年合理PE估值9.5倍，目标价10.64元（前值10.64-11.20元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，行业政策风险，行业下行风险，经营风险。

公司8月26日发布半年报，2020H1实现营收103亿元，同比+96%；实现归母净利润8.7亿元，同比+40%。公司归母净利润恢复弹性，已售未结货值充沛；杭州项目热销彰显深耕实力，土储质量较高；积极拓展，权益比例改善；评级提升，融资成本下行。我们维持2020-2022年EPS为0.68、0.86、1.06元的盈利预测，目标价5.78元，维持“增持”评级。 归母净利润恢复弹性，已售未结货值充沛 2020H1公司交付大江名筑、平湖万家花城兴和苑、义乌滨江壹品等项目，推动房产销售营收+97%至100亿元，毛利率同比+3.2pct至37.0%。业绩增速不及营收，主要因为：1、本期结转项目权益比例较低，少数股东损益占比同比+12.7pct至44.9%，但较Q1明显改善；2、联营企业结转项目减少导致投资收益同比-1.8亿元。公司扣非归母净利润同比+18%至7.3亿元，增速低于归母净利润，主要因为公司持有股票上涨带动公允价值变动收益同比+1.2亿元。公司未结算预收房款较2019年末+24%至690亿元，对2019年营收覆盖率达到276%，提升未来业绩增长韧性。 杭州项目热销彰显深耕实力，土储质量较高 2020H1公司实现销售547亿元，同比+6%，权益销售额265亿元，权益比例同比+8pct至48.5%。根据公司半年报，上半年公司位列杭州房企销售冠军，杭州项目平均中签率仅为7.87%，充分彰显公司在大本营杭州区域的品牌优势和深耕实力。2020H1公司可售货值2700亿元，杭州占62%且基本位于核心区域，浙江省内其他城市占24%，省外已开拓上海、深圳、江苏、江西，货值占14%，土储质量较高。我们预计公司全年销售金额有望再有提升，并向TOP30迈进。 积极拓展，权益比例改善；评级提升，融资成本下行 2020H1公司新增20个土储项目，新增计容建面314万平，同比+84%；总价524亿元，同比+94%，金额口径拿地强度高达96%；权益土地款280亿元，新增土储货值权益比例同比+9.2pct至49.6%；成功进入苏州，并于7月首次进入南京。我们预计全年能够完成30个项目的拓展目标。积极拓展并未影响财务稳健性，6月联合信用评级将公司主体信用评级提升至AAA，2020H1净负债率97%，短债覆盖率176%，今年以来发行的短融、中票、公司债利率分别低至3.00%、3.85%、4.00%，均创下同品种历史新低，近乎可与头部房企媲美，综合融资成本较2019年-0.2pct至5.4%。 千亿销售后行稳致远，维持“增持”评级 我们维持20-22年EPS为0.68、0.86、1.06元的盈利预测。可比公司2020年平均PE估值为6.2倍（Wind一致预期），我们认为公司品牌溢价突出，拓展发力未来增长可期，2020年合理PE估值水平为8.5倍（前值6.8-7.2倍），目标价5.78元（前值4.62-4.90元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情风险；政策风险；区域市场风险；少数股东损益风险。

业绩如期高增长 公司上半年实现营业收入 296.9 亿，同比+27.3%； 实现归母净利 20.5 亿 元，同比+56.2%； EPS0.54 元。 我们预计 2020-2022 年 EPS 为 1.87、 2.42 和 3.06 元， 目标价 13.09 元， 维持“买入”评级。 结算放量内控提效，推动归母净利如期高增长 如公司业绩预增公告（归母净利同比+50%-70%），公司上半年归母净利实 现高增长。推动因素如下： 1.竣工面积同比+303%带动结算收入同比+35%； 2. 非并表项目结算大幅增长，推动投资收益同比+410%至 18 亿； 3.内控 管理水平改善，销售、管理费用率分别下降 1.2、 1.1pct。上半年结算毛利 率同比-4pct 至 19.4%，截至报告期末已售未结合同负债 1248 亿，中报披 露毛利率高于上半年结算资源，即公司待结算收入充沛，利润率有望修复。 上半年销售额实现微增， 推盘积极助力达成全年目标 受疫情影响， 公司上半年销售呈现 V 型走势，据中报披露，上半年销售面 积 609.2 万方，同比-5.7%，销售额 813.7 亿，同比+0.2%。据公司年报披 露全年同比+15%的销售额目标，因上半年推盘受疫情阻滞，中期完成率 36%，二季度以来拿地发力叠加积极推盘，公司有望实现销售目标。 投资拿地有所恢复，继续聚焦核心城市群战略 上半年公司新增土储面积 689 万方，同比+63%，拿地总价 303 亿，同比 +13%，投资强度 37%，较 19 年全年+11pct，公司加大长三角区域的三线 布局，三线城市拿地额占比较 19 年全年提升了 11pct 至 67%，楼面价较 19 年全年-15%至 4400 元/平。截至 6 月 30 日公司储备 4411 万方，较 19 年底+4%，其中一二线城市面积占比为 35%。去年以来公司优化区域布局， 下半年有望进一步深耕，持续加速优质资源兑现。 融资成本改善， 有息负债结构趋于均衡 融资压力有所疏解。 3 月公司成功发行 17 亿公司债，同等期限利率较 19 年底下降 80bp。二季度发行了 20 亿 ABS 以及 12 亿中票，利率分别为 7% 和 7.2%。 ABS 较 19 年初发行的 ABN 利率低 50bp。公司杠杆水平持续下 降，截至 6 月 30 日，净负债率同比-23pct 至 147%，货币短债覆盖率 119%。 有息负债中短债占比较 19 年底-4pct 至 30%，有息负债结构更为均衡。 股权激励以及股东增持加码，维持“买入”评级 公司业绩高速增长，销售积极扩张，融资结构优化，控股股东增持以及 股权激励彰显信心。我们维持公司 2020-2022 年归母净利 70.57、 91.42、 115.48 亿的盈利预测，因股权激励导致股本变化， 2020-2022 年 EPS 调整至 1.87、 2.42 和 3.06 元， 参考可比公司 20 年 6.3 倍 PE 估值（Wind 一致预期）， 公司可结算货值充裕， 我们认为公司 20 年合理 PE 为 7 倍， 目标价 13.09 元（前值 12.22-13.16 元），维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策和基本面风险；资金链偏紧风险。

归母净利稳健增长，充沛货值助力进一步扩张公司发布中报，1H20实现营收377.4亿元，同比增长121.2%；实现归母净利润32.0亿元，同比增长23.6%；EPS1.42元；公司货值充沛，股权激励彰显成长决心，我们维持2020-2022年EPS为7.03、8.66和10.78元的预测，维持“买入”评级。积极结算推动归母净利稳健增长，待结算资源充裕上半年公司竣工面积661.4万方，同比+63.7%，推动地产销售收入+138%，归母净利增速低于营收增速原因在于：1、因结算项目拿地成本同比上浮，毛利率同比-10.3pct至23.4%；2、流量口径销售管理费用率同比+2.7pct至5.9%；3、谨慎原则下计提存货减值准备7.0亿。截至6月30日合同负债2288亿，同比+33%，待结算资源充裕，为未来业绩稳定增长打下基础。销售目标完成率近半，受疫情影响商业地产开拓节奏延迟据公司月度数据披露，今年1-7月公司实现销售面积1075万平，同比-15%；销售金额1185亿元，同比-19%。上半年商业地产租管费收入22亿元，同比+27%，受制于疫情，上半年新开吾悦广场1座。2020年销售目标2500亿，吾悦广场租金收入目标55亿，年中完成率分别达到47%和40%，因19年新开工同比-36%叠加疫情，影响上半年推进速度，下半年有望提速，吾悦广场三季度将进入密集开业期，全年维持19年年报披露既定目标。扩张节奏恢复，继续向高能级城市倾斜前7月拿地金额578亿，同比-10%，拿地面积1472万方，同比-21%。但地售比（金额口径）从去年全年+26pct至49%。即今年投资强度有所恢复。从结构上看，向一二线城市布局的趋势进一步强化，前7月一、二线城市投资额占比达61%，较去年全年+12pct，且在一线城市有所斩获。截至6月30日，公司总土储建面约1.37亿平，较19年底+10.5%，货量充沛。财务大幅去杠杆，融资步入改善通道截至6月30日，公司净负债率为35.1%，同比-41.6pct；货币资金短债覆盖率为173%。平均融资成本较19年全年+12bp至6.85%。公司融资规模步入改善通道，上半年发行了6亿公司债（利率5.1%）、30亿超短融、29亿ABS以及3.5亿美元债，利率同比19年初基本持平。整体而言，公司去杠杆效果显著，资金最为紧迫的时期已经过去。股权激励彰显成长决心，维持“买入”评级公司19年9月公告股权激励计划，公司销售稳健，双轮驱动路径清晰；高分红回馈股东，股权激励提升管理团队凝聚力。我们维持2020-2022年EPS7.03、8.66和10.78元的预判。参考可比公司2020年6.1倍PE估值（Wind一致预期），我们认为公司2020年合理PE估值6倍，目标价42.16元（前值35.15-38.67元），维持“买入”评级。风险提示：1.疫情影响行业销售下滑；2.融资收紧风险；3.行业下行风险。

核心观点 公司8月24日发布半年报，2020H1实现营收2098亿元，同比+4%；归母净利润90亿元，同比-11%，与业绩快报基本一致。公司Q2经营指标明显改善，上半年销售质量持续提升，拿地延续低成本、优结构态势；全球商品贸易港有望贡献新的增长点；二次混改持续推进。我们预计20-22年EPS为1.34、1.67、2.05元，目标价8.98元，维持“买入”评级。 二季度经营指标明显改善，世界500强排名创历史新高 地产业务：2020H1公司合同交付面积903万平，同比+22%，推动房地产营收同比+7%至966亿元。基建业务：2020H1实现营收906亿元，同比-16%，较Q1收窄10pct。公司归母净利润增速不及营收，主要因为：1、地产业务毛利率受结转结构的暂时影响，同比-2.2pct至25.8%，导致整体毛利率同比-0.3pct至24.9%；2、利息支出增加导致财务费用同比+35%；3、联营合营企业结转较少导致投资收益同比-41%；4、少数股东损益占比同比+5.1pct至25.8%。8月10日，绿地控股入选《财富》杂志2020年世界500强企业第176位，排名创历史新高，全球地位持续攀升。 销售质量持续提升，拿地延续低成本、优结构态势 受疫情影响，2020H1公司新开工、推盘面积同比下滑38%、20%，导致销售面积同比-31%至1031万平，销售金额同比-21%至1330亿元。但回款和住宅销售占比持续改善：回款1257亿元，回款率同比+15pct至95%；住宅产品销售金额占比超七成，回款率高达106%。2020H1新增计容建面同比-33%至1465万平，总地价同比-20%至448亿元，权益比例85%，拿地强度较2020全年+8.5pct至33.7%，新增货值1600亿元，延续低成本（地售比24%）、优结构（新增货值73%为住宅、51%位于一二线）的态势。公司拟开发、在建土地储备分别为0.46、1.45亿平，储备资源充裕。 绿地全球商品贸易港有望贡献新的增长点，二次混改持续推进 2020H1公司商贸业绩再创新高：贸易港集团实现营收45亿元，同比+52%，形成“绿地贸易港模式”，已在落地贸易港项目10余个，快速推进全国化延伸布局，有望成为公司新的增长点；国际贸易实现营收27亿元，进口规模创历史新高；零售超市逆势加快门店拓展，6城新开门店7家，新签开业项目9个。公司二次混改仍在推进，有望在保留国资层面资源支持的同时，通过引入战略投资者，进一步优化股权结构、提升市场化程度，并且带来产业层面的协同机会。 经营指标明显改善，维持“买入”评级 我们维持公司20-22年EPS为1.34、1.67、2.05元的盈利预测，参考可比公司2020年6.7倍PE估值（Wind一致预期），我们认为公司2020年合理PE估值水平为6.7倍，目标价8.98元（前值8.71-9.38元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险，行业政策风险，行业销售下行风险，资金链风险。

业务收入结构转轨，精耕园区开发运营 公司2020年上半年实现营收18.12亿元，同比-49.6%；实现归母净利润8.02亿元，同比-18.0%；EPS0.54元。我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.80、0.90、1.08元的预判，目标价14.40元（前值12.40-14.40元），维持“增持”评级。 基数效应收入有所下滑，土地一级开发成为利润贡献主力 上半年公司营业收入同比大幅下滑，主要因为去年同期地产开发业务集中结算27亿，而报告期内已经剥离地产开发业务。从收入结构上看，土地一级开发为主要收入来源，总额11.2亿，占总营收比例达61.9%，其次为园区配套多元化服务（14.2%）、市政公用（13.2%）以及房地产租赁业务（10.8%）。毛利率大幅增长33.9pct至70.3%，原因在于中新科技城苏地2020-WG-17号成功出让产生的一级开发收入毛利率高，公司预计增加归母净利6.0亿元左右，占报告期内总归母净利比重75%。 土地开发业务储备丰富，为业绩提供支撑 尽管2020年起公司已完全剥离房地产开发业务，但土地一级开发依然能为业绩提供支撑。据我们统计，中新科技城待出让土地面积仍有9.6万方，假设容积率为2.0，参照一季度土地出让，未来可为公司进一步贡献归母净利18.8亿。同时南通、宿迁、苏滁项目也将步入收获期。据我们统计，截至19年底，公司待出让土地面积达1320万方，从归母净利占比来看，一级开发收入来源的核心即中新科技城地块（面积5.6万方），我们预计今年上半年出让面积不高于10万方，即仍有逾1300万方的一级开发资源储备。 现金充沛，加大创投基金投入 公司财力充沛，净负债率为-3.1%，货币对短期有息负债覆盖倍数达3.7倍。同时公司在对初创企业投资层面加大力度，2020年3月公司向生物医疗投资基金智能叁号、医疗叁号合计注资0.5亿，挖掘、投资生物医疗方向初创企业，截至6月底，两个基金已完成备案手续。二季度公司拟分别以不超过2、0.5、0.2亿分别参与投资方广三期、同创苏州科技、金融科技基金，分别投入IT产业链、5G等科技领域以及大数据等金融创新领域，进一步夯实公司从总部基地向科技园模式延伸的步伐。 目标价14.40元，维持“增持”评级 作为中新两国联姻打造的园区开发运营平台，公司成功的核心要素体现为政策红利以及管理优势，具备未来规模张力以及能级跃迁动能。我们维持公司2020-2022年EPS0.80、0.90、1.08元的预判；可比公司2020年平均PE（Wind一致预期）为14.6倍，我们认为公司在园区开发板块具备运营优势，公司坐拥国家级经济开发园区苏州工业园区，可充分享受二季度以来基础设施REITs持续推进带来的政策红利，给予公司2020年18倍PE，目标价14.40元（前值12.40-14.40元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性；长三角经济下行风险；业绩不达预期风险。

公司6月17日发布董事会决议公告,审议通过《关于公司组织架构调整的议案》,董事会同意公司总部设立九个职能部门和两大事业群,组织架构变革落地,有望融合融效加速拓展、提升利润率水平。同时根据6月13日跟踪评级报告,公司Q1签约面积已经达到2019全年的36%,拓展战果卓越。我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测,目标价36.38-38.00元,维持“买入”评级。 组织架构融合融效,协同释放发展合力 根据公告,九个职能部门为战略管理中心、投资管理中心、科技与创新中心、财务管理中心、综合管理中心、风控法务部、安全生产监督管理部、监察部、董事会秘书办公室,两大事业群为物业事业群和资管事业群。九个职能部门主要为中后台,有望精简优化管理队伍,提升管理效率;两大事业群中,物业事业群有望推动中航和招商物业业务协同。总体来看,本次组织架构变革是公司2020年重点工作“重构总部、下属物业管理业务整合”的具体落地,有望通过融合融效加速规模拓展,提升利润率水平。 Q1签约面积达到2019全年的36%,多业态捷报频传 根据公司6月13日发布的跟踪评级报告,2020Q1公司签约面积1610万平(住宅352万平、非住宅1258万平),签约项目数量108个(住宅11个、非住宅97个),已达到2019全年签约面积和项目数量的36%、37%,疫情影响之下仍然实现快速拓展。根据公司官网,今年以来公司成功拓展高校、政府机关、场馆、公园、城市服务(三亚崖州湾科技城、青岛即墨经济开发区)等非住宅项目,设施管理专业化服务亦有斩获,与日照高新发展集团成立合资公司为其项目提供物管服务,推动政企合作新模式落地。 四大壁垒保拓展速度,四大手段提净利率空间 面对快速发展的非住宅物管市场和日趋激烈的竞争,我们认为公司具备四大竞争壁垒:1、区域、业态先发优势将转化为招投标优势;2、招商局集团内部资源支持;3、央企背景赋予特定业态拓展优势;4、智慧物业降本增效,扩大项目拓展覆盖面。公司利润率显著低于行业平均,后续有望凭借四大手段持续改善:1、融合融效,释放发展合力;2、提升项目密度,发挥规模效应;3、提升增值服务占比;4、提升管理效率,科技赋能。 组织变革释放发展合力,维持“买入”评级 我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测。物管可比公司21年平均PE为31倍(Wind一致预期),考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒,有望受益行业市占率和规模提升,利润率具有较大提升空间,且是A股稀缺的物管标的,我们认为物管和资管业务21年合理PE估值水平为40-42倍,对应价值345-362亿元,加上地产分部后整体价值为386-403亿元,目标价36.38-38.00元(前值31.46-32.61元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

核心观点。 一季度公司实现营收54.6亿元,同比-35.1%;归母净利1.9亿元,同比-84.0%;加权平均ROE0.97%,同比-6.3pct。我们预计公司2020-2022年EPS为0.56、0.69和0.85元(前值为0.64、0.80、0.98元),目标价6.44-7.00元(前值7.04-7.68元),维持“买入”评级。 结算节奏以及疫情影响归母净利大幅下降。 一季度公司归母净利大幅下降主要原因在于:1)一季度地产开发业务竣工及结算体量较小,同时疫情影响下,投资物业及相关服务收入下降,导致营收同比-35%;2)表外项目出现亏损,一季度投资收益-0.4亿元,同比去年同期-1.7亿;3)表内项目权益比例下降,少数股东损益占比同比+23.1pct至58.9%。报告期末公司预收款及合同负债346.8亿,同比+24.8%,对19年开发业务收入覆盖率达129%,构筑未来业绩增长韧性。 销售拿地或将发力,全年销售目标800亿。 据克而瑞数据,一季度公司实现全口径签约金额68亿元,位居行业第59位。一季度公司新增土地储备共4项,分别位于廊坊、眉山、以及成都,拿地总额约18.7亿元。公司维持全年销售额800亿的目标,我们预期二季度公司或将加大推盘力度。此外倚赖集团存量资源、城市更新以及产业整合能力,后续拓展空间为2021年销售突破千亿打下基础。 疫情对持有物业运营产生一定冲击,全年有望修复。 一季度疫情对持有运营板块业务的影响主要体现在:1)客流骤减导致购物中心抽成租金下降,平均租金同比-32%,同时酒店入住率也大幅下滑;2)公司积极履行社会责任,实施了部分租金减免。但我们预计全年持有运营板块收入会有所修复。截至一季度末,公司购物中心内商户复工率已达95%以上,公司也针对性采取促销及节流措施,随着疫情风险逐步下降,客流有望恢复,同时公司也在积极与各地政府沟通,争取税收以及补贴优惠。 凭借央企背景与商业地产运营优势,把握股债双机遇。 报告期末公司负债结构稳健,短期偿债能力进一步强化。一季度末净负债率106.0%,较19年底+8.3pct,现金覆盖倍数200.5%,较19年底+36.1pct。报告期子公司中粮置业发行15亿公司债,票面利率3.14%-3.60%,央企背景以及商业地产运营为公司带来的融资优势持续凸显。 商业地产陌上花开,维持“买入”评级。 因疫情或将影响商业地产运营及资本化节奏,我们预测2020-2022年EPS为0.56、0.69和0.85元(前值0.64、0.80、0.98元),参考可比公司2020年平均11.4倍PE估值,公司作为地产+商业双轮驱动的央企典范,商业运营板块收入占比高,规模成长空间大,给予公司2020年11.5-12.5倍PE估值,目标价6.44-7.00元(前值7.04-7.68元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情不确定性;一二线销售不及预期;商业地产竞争激烈。

一季度归母净利同比增长3.8%。 公司2020年一季度实现营收53.1亿元,同比-7.9%;归母净利5.1亿元,同比+3.8%;加权平均ROE同比-0.69pct至2.8%。我们维持2020-2022年EPS为1.67、1.93、2.20元的盈利预测,维持“买入”评级。 结算增速有所放缓,高预收维持业绩增长潜力。 一季度受疫情影响,公司竣工面积同比-69.0%至8.4万平,结算放缓拖累营收增速降至-7.9%。归母净利增速高于营收增速主要源于:1、受益于高质量预收款的兑现,综合毛利率维持30.2%的高位水平,同比+1.2pct;2、高权益比项目集中结算,少数股东损益占净利润比重同比-7.6pct至1.1%;3、汇率变动致金融资产公允价值变动收益增加至1.2亿元(去年同期为562万元)。一季度末公司预收账款较2019年末增长3.5%至705.6亿元,对2019年营收的覆盖率达180%。2020年公司计划竣工面积预计同比+16.3%,2020年业绩依然具备增长潜力。 疫情影响下一季度销售、投资有所回落。 一季度公司实现销售面积117.6万平,同比-43.3%;实现销售金额108.5亿元(占比前三大地区为华东34%、成都19%、华中17%),同比-42.5%;权益销售金额80.3亿元,同比-43.4%;销售均价9224元/平,同比+1.4%。 疫情影响下项目复工和销售回款均有所放缓。一季度新增土储计容建面98.9万平,同比-66.3%,面积口径投资强度84%。2019年末公司待开发土储建面1773万平,土储货值约2700亿。2020年计划土地投资不超过400亿元,预计同比+11.8%。我们预计公司2020年销售金额平稳增长,有望向1100亿迈进。 构建A+H双融资平台,物业内生外延高速发展。 一季度末公司扣除预收账款的资产负债率同比+0.5pct至49.3%,净负债率同比+13.2pct至102.4%。2020年继续通过类REITs、美元债、北交所债权等保持融资强度。3月大公国际上调公司主体信用评级至AAA,叠加流动性宽松预期融资有望改善。此外,2019年10月蓝光嘉宝登陆港交所,物业内生外延高速发展的同时,构建A+H双资本平台。 “人居蓝光+生活蓝光”引领高质量发展,维持“买入”评级。 公司销售和拿地有望延续稳健增长,同时资本引擎加速多元产业发展,2020年业绩有望延续高增长。我们维持2020-2022年EPS为1.67、1.93、2.20元的盈利预测,考虑权益性永续债利息分配后,EPS为1.57、1.83、2.10元。参考可比公司2020年5.1倍PE估值,维持公司2020年4.5-5.0倍PE估值,目标价7.07-7.85元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响;行业政策风险;三四线市场风险;异地拓展待检验。

公司发布年报和一季报,2019年实现营收4278亿元,同比+23%;归母净利润147亿元,同比+30%,超出我们预期7亿元;加权平均ROE19.9%,同比+2.8pct;拟每10股派发现金股利4元(含税),分红率33%。2020Q1实现营收796亿元,同比-12%;归母净利润37亿元,同比-17%。我们预计2020-2022年EPS为1.46、1.78、2.18元,目标价8.91-9.78元,维持“买入”评级。 2019年地产和基建业务均实现量质齐升。 2019年公司地产和基建业务实现量质齐升。地产竣工面积2502万平,同比+29%,推动结算收入1943亿元,同比+20%;毛利率27.6%,同比+0.6pct,连续三年提升。基建营收1885亿元,同比+27%;毛利率4.3%,同比+0.6pct;在建和新签合同金额分别为4349、3766亿元,同比+33%、19%。尽管计提较多资产和信用减值准备,但转让吉盛伟邦和上海五里桥股权、雅生活服务股权增值等使得投资收益和公允价值变动收益大幅增加,驱动业绩高增长。2020Q1基建营收同比-26%,地产营收同比略增。 城际空间站逆势热销提振三四线销售,拿地成本优势显著、结构优化。 2019年公司新开工4199万平,同比+26%,销售3880亿元,同比+0.1%。去年末商办项目发力修复增速,城际空间站项目热销推动三四线住宅销售面积和金额同比+35%、26%。2019年拿地建面4006万平,总价977亿元,权益比例88%,新增货值近4500亿元,地售比仅19%,保障未来盈利水平。同时结构进一步优化,新增建面70%为住宅,新增货值约五成位于一二线城市。去年末在建+拟建面积1.8亿平,货值充足。2020Q1受疫情影响,销售同比-27%,公司全年力争稳中有进;拿地建面564万平,总价153亿元,新增货值560亿元,延续低成本、优结构的态势。 综合产业成果丰硕,负债改善评级提升。 2019年公司金融产业利润总额35亿元,同比+40%,投资入股涂鸦智能、佰才邦、瑞为技术、城云国际等前沿科技企业。商贸营收67亿元,同比+91%,借进博会谋发展契机。酒店营收25亿元,新拓展轻资产酒店18个,新开业、累计开业酒店分别达到12、57个,控股上航国旅。健康产业以产业园为载体,探索医康养相结合的商业模式。2020Q1健康、商贸产业危中寻机,推动医疗健康产业园和线上业态等转型。2019年末净负债率-20pct至161%,标普去年两次上调评级至展望正面,融资渠道畅通。 地产基建并驾齐驱,维持“买入”评级。 以4月27日股价计算,公司股息率已达7.5%,未来分红率预计稳中有升。考虑到土储质量改善,我们调高地产毛利率,上调20-22年EPS至1.46、1.78、2.18元(20-21年前值1.38、1.65)。参考可比公司2020年6.4倍PE估值(Wind一致预期),我们认为公司2020年合理PE估值水平为6.1-6.7倍,目标价8.91-9.78元(前值8.63-9.78),维持“买入”评级。 风险提示:疫情风险,行业政策风险,行业销售下行风险,资金链风险。

公司2020年一季度实现营收82.1亿元,同比+23.3%;归母净利8.8亿元,同比+12.8%;加权平均ROE同比-0.16pct至2.1%。公司货值储备、杠杆空间充裕,产业链多元业务逐渐成型,销售、业绩有望保持稳健增长。我们维持2020-2022年EPS为2.53、3.04、3.63元的盈利预测,维持“买入”评级。 盈利延续稳健表现,保持稳定增长潜力。 一季度公司业绩延续稳健增长势头,地产结算规模增加带动营收同比+23.3%至82.1亿元。归母净利增速低于营收增速主要因为结算毛利率同比-2.7pct至31.1%,以及营业外利润减少至-8785万元(去年同期为+7859万元,主要源于违约金净收入的减少)。公司盈利总体维持较高质量,报告期销售、管理费用优化明显,期间费用率同比-3.5pct至17.3%,投资净收益同比+41.0%至1.5亿元。报告期末(预收款+合同负债)较2019年末微增0.4%至894.1亿元,与2019年营收的比值达到126%。 3月销售复苏势头良好,一季度土地投资发力。 公司2020年计划签约销售金额1210亿、计划销售回款968亿,预计同比+4.9%、+12.6%。2020年一季度签约面积135.4万平,同比-11.6%;签约金额138.9亿,同比-16.8%。其中3月签约金额77.3亿,同比+4.8%,复苏势头良好。一季度公司新增土储计容建面194.7万平(权益比例100%),同比+45.3%;新增土储总价76.0亿元,同比+222.1%;投资强度(金额口径)同比+41pct至55%;楼面均价与销售均价的比值38.1%。 杠杆率稳中有升,评级上调有望逐步优化融资表现。 一季度末公司扣除(预收账款+合同负债)的资产负债率相比2019年末降低0.3pct至47.2%,净负债率提升4.0pct至83.7%,杠杆率稳中有升。一季度公司及子公司成功发行3亿美元债(成本8.75%)、14亿超短融(成本6.98%),同时计划发行120亿公司债。2020年4月大公国际上调公司长期信用评级至“AAA”。公司2020年计划新增融资额520亿,同比+8.8%。随着评级上调以及19年杠杆优化释放投资空间,公司融资表现有望逐步优化。 估值优势和配置价值明显,维持“买入”评级。 公司货值储备、杠杆空间充裕,产业链多元业务逐渐成型,销售、业绩有望保持稳健增长。我们维持公司2020-2022年EPS为2.53、3.04、3.63元的盈利预测。参考可比公司2020年5.0倍PE估值,我们维持公司2020年PE估值4-4.5倍,维持目标价10.12-11.39元。估值优势和配置价值明显,维持“买入”评级。 风险提示:疫情不确定性;政策风险;行业下行风险;三四线销售风险。

2019年业绩平稳增长,疫情影响2020Q1业绩表现 2019年实现营收600.3亿元,同比+24.7%;实现归母净利123.4亿元,同比+16.7%;加权平均ROE同比+0.35pct至19.3%;拟每10股派发现金红利3元(含税),分红率19.9%。2020Q1实现营收68.2亿元,同比-13.9%;实现归母净利8.4亿元,同比-30.0%。2019年总体业绩略低于预期(我们此前预测值132.9亿元)。我们预测2020-2022年EPS为1.74、2.10、2.53元(2020、2021年前值2.03、2.53元),维持“买入”评级。 资源禀赋稳步兑现,盈利质量保持高位 公司2019年业绩增速低于营收增速,主要源于:1、地产结算增速放缓,报告期地产营收同比+3.9%至291.3亿元。结算毛利率同比+5.8pct至74.6%,盈利能力继续保持行业领先。2、旅游综合营收同比+58.8%至302.6亿元,毛利率同比-5.7pct至40.6%,拖累综合毛利率同比-3.8pct至56.6%。 3、少数股东损益占净利润的比重同比+7.7pct至14.0%。报告期合联营企业及股权出售带来投资净收益同比+90.8%至44.8亿元,继续通过股权转让加速优质资源的业绩兑现。2020Q1受疫情对文旅综合和竣工交付的影响,营收和归母净利增速分别同比-13.9%和-30.0%。 销售周转提档加速,一二线城市土储优渥 2019年公司通过加大“短平快”项目比重、股权合作和整售/团购等销售模式加快周转,全年实现签约面积252万平,同比+22%;签约金额863亿元,同比+45%。2019年新增土储1207.4万平,同比-12.7%;权益建面833.9万平,同比-4.5%;新增土储总价747.8亿元,权益地价492.7亿元;新增47个项目中的28个以底价摘牌,继续以低成本巩固资源禀赋,加大粤港澳大湾区和长三角布局。截至2020Q1,公司累计土储+主要在建项目(土地成交金额大于50亿元)的未竣工建面3571万平,一二线城市货值充裕,2020年销售有望迈向千亿。 文旅全面融合发展,稳固行业领军地位 年报显示,在全球主题公园大型企业集团排名中,华侨城连续6年位居亚洲第一、全球第四。2019年旗下18家景区、24家酒店、1家旅行社和2家开放式旅游区累计接待游客5209万次,同比+12%。受新冠疫情影响,短期文旅板块承压。公司明确表示在补短板、练内功、强服务的同时组织各景区、酒店做好营销和策划的充分准备,全力迎接旅游消费回升。 “文旅+地产”片区模式穿越周期,维持“买入”评级 公司2019年出台跟投机制,2020年启动不超过19.7亿元的大手笔回购,全部用于股权激励。“文旅+地产”模式持续改善盈利空间,依托央企背景的产业生态和融资优势明显。考虑疫情对文旅业务的影响,预测2020-2022年EPS为1.74、2.10、2.53元(2020、2021年前值2.03、2.53元)。 参考可比公司2020年4.9倍PE估值,给予公司2020年4.5–5.0倍PE估值,目标价7.83-8.70元(前值8.12-8.93元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情不确定性;文旅项目竞争;一二线城市销售不确定。

公司发布2020年一季报,实现营收477.7亿元,同比-1.2%;实现归母净利12.5亿元,同比+11.5%;EPS0.11元。作为规模和转型兼具看点的稳健龙头,我们看好万科在逆市中进一步成长,维持2020-2022年EPS4.03、4.75和5.66元的预测,维持目标价37.71-39.97元,维持“买入”评级。 结算节奏影响收入,基数影响下投资收益回补业绩一季度受疫情影响,结算额略有下滑。竣工面积同比+8.9%,结算面积同比+1.8%,结算收入同比-6.3%。因中西部项目结算占比提升,毛利率-3.7pct至31.3%。归母净利增速高于收入增速,主要在于:1.去年同期合营项目计提减值准备,基数效应下投资收益同比增3.2亿至1.1亿;2.减值准备计提收窄,信用减值损失由去年同期的4.2亿收窄至0.06亿。一季度末已售未结金额6598.9亿,较19年底+8.3%,为未来业绩稳健增长备下注脚。 销售小幅下降,全年有望维持增长2020年一季度,受疫情影响,新开工面积同比-30.5%。销售面积同比-4.3%,销售额达1378.8亿元,同比-7.7%,但销售额增速优于行业17pct,较TOP3、TOP 10、TOP11-50以及TOP51-100房企的销售额增速分别高-5、 5、15和20pct。一季度万科销售额市占率高达6.8%,同比+1.3pct。公司深耕能力出众,我们预计2020全年销售有望保持稳健增长。 创扩张审慎,新增土储楼面价创2014年以来新低一季度万科新增项目总建面约239.7万方,同比-67.1%,新增土储总价108.9亿元,同比-73.6%。权益地价总额约73.6亿元,同比-75.9%。受疫情影响,整体扩张大幅收缩,但公司在权益比例上维持去年以来的积极态度。面积以及金额口径下,新增土储权益分为80.5%和67.6%。结构上看,依然维持核心城市布局,一季度一二线城市投资占比达75%,平均楼面价控制在4423元/平,占销售均价比重28.4%,楼面价创2014年以来新低。 融资能力优异,2020年进一步大幅改善2020年一季度末公司净负债率为34.3%,较19年底+0.4pct,但依然处于行业低位,短债覆盖率193.0%,较19年年底+19.9pct。2020年以来融资优势进一步凸显,2020年3月发行25亿公司债,利率3.02%-3.42%,其中5年期利率同比-63BP,同时万科还具备港股增发的平台优势(4月28 日董事会进一步授权董事长办理发行事宜)。低杠杆的债务结构以及占优的 融资成本,利于公司把握土地市场和收并购机遇。 规模和转型兼具看点的稳健龙头,维持“买入”评级我们预计2020-2022年EPS为4.03、4.75和5.66元,我们认为分部估值法下万科市值约5328-5443亿。基于谨慎原则和行业折价情况,维持17%-20%的折价率,目标价37.71-39.97元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策和基本面风险;安邦、钜盛华及一致行动人减持风险。