事件: 三一重工2013年8月31日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入220.85亿元,同比下滑30.46%,实现营业利润30.69亿元,同比下滑48.58%,实现归属于母公司的净利润26.51亿元,同比下滑48.63%,全面摊薄EPS为0.35元。 点评: 收入及利润增速下滑,费用控制严格。13年Q1、Q2收入下滑23%、36%,净利润分别下滑44%、54%。公司严控各项费用,期间费用率从12H2的25%左右,收紧至15%。但净利润下滑多于收入是由于高毛利的混凝土业务收入及毛利率下滑,我们认为除了国内混凝土受到经济增速放缓、资金紧张之外,还受到收购的普茨迈斯特毛利率偏低影响。 受国内经济增速放缓,受资金紧张影响,三一重工公司主动调整战略:努力保持盈利和盈利能力,不再追求国内市场规模、市场份额和行业第一的地位。2013年H1海外收入54.39亿元,同比增66.5%,占公司收入24.6%。其中,三一美国YOY55.8%;三一亚太YOY90.1%。汽车起重机在巴西、中东等战略新兴市场,赢场的高度评价;挖机在美国市场取得显著突破,性能和质量已达到国际一流并逐步获得高端市场认可。 应收账款与现金压力较大,存货压力渐生。公司应收账款+应收票据+其他应收款+长期应收款合计256亿元,达到历史高点,应收账款/营业收入超过2008年底金融危机时比例。12年四季度起,公司加大回款力度,经营性现金流略有好转,但回款和存货压力再度趋紧。 增持评级。预测公司2013~2015年EPS分别为0.49元、0.62元和0.76元,8月30日收盘价7.22元,对应动态市盈率约14.6倍,估值饱满,公司连续四个季度出现业绩下滑,短期股价仍有压力。公司海外业务发展良好和及时战略收缩保持了公司可持续经营能力,我们维持公司长期增持评级,按照2013年动态市盈率15-16倍给予目标价7.5-7.9元。 主要不确定性。1)行业景气度持续下滑;2)海外经济复苏受阻;3)应收账款回收缓慢。

事件: 中联重科2013年8月29日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入201.65亿元,同比下滑30.75%,实现营业利润36.71亿元,同比下滑46.04%,实现归属于母公司的净利润28.68亿元,同比下滑49.92%,全面摊薄EPS为0.38元。 点评: 二季度收入下滑幅度收窄,毛利率结构性下滑。2013年上半年宏观经济继续下滑,工程机械需求出现萎缩,公司继续执行谨慎经营策略,使得公司的产品收入减少。二季度收入下滑18.89%好于一季度-48.64%,预计下半年下滑将继续收窄。由于毛利率较高的混凝土业务下滑,综合毛利率出现结构性下滑。 现金回笼持续改善,存货规模下降,费用率下滑,公司严格内控成效体现。二季度经营性现金流净流入40亿元,较一季度流出28亿大幅度改善。行业存货上半年较年初增长了15%,但公司存货规模从120亿降低到117亿。收入下滑时,二季度期间费用率8.27%低于上年同期0.98个百分点。 增持评级:预测公司2013~2015年EPS分别为0.67元、0.77元和0.88元,8月28日收盘价5.35元,对应2013年动态市盈率约7.9倍,按照2013年9倍动态市盈率给予公司6个月合理价格6元,维持增持评级。 主要不确定性:1)固定资产投资不达预期,需求持续低迷;2)海外经济复苏受阻。

事件: 中国北车2013年8月28日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入369.15亿元,同比下滑13.84%,实现营业利润18.98亿元,同比下滑3.20%,实现归属于母公司的净利润15.67亿元,同比下滑5.39,全面摊薄EPS为0.15元。 点评: 铁路投资继续上调概率较大,铁总首次招标落实,预计年底车辆招标再启动。伴随铁路招标的是2013年国发33号文,改革铁路投融资体制政策出台。2013年铁路固定资产投资已上调至6600亿元,预计14-15年铁路固定资产投资1.4万亿,每年7000亿元,较原计划每年追加约2000亿元。2013年铁路总公司首次招标数量为:动车组159列,其中350公里时速68列,250公里时速91列,铁总运输局装备部未来3年的采购目标为1400列;机车795辆,货车2.89万辆,客车726台。我们预计春节前本次招标的车辆可交付完毕,年底铁总可望再次启动车辆招标。 铁总招标后,中国北车轨道交通业务13H2将扭转上半年颓势,转为明显上升。公司2013H1收入246.88亿元,其中:机车新造收入27.58亿元、动车组新造收入85.44亿元、客车新造业务32.35亿元、货车新造业务44.02亿元、城轨地铁新造收入28.41亿元,新造业务收入和轨交业务总量收入差距为29.07亿元,系中国北车在轨交车辆配件和维修方面的收入。我们估计2013年下半年该配件和维修方面收入将提升至接近40亿元,新车制造方面收入将达到393亿元左右,扭转13年上半年轨交业务下降26.5%的颓势,转为上升29%。 中国北车的毛利率将继续提升,全年完成增长目标概率较大。上半年北车综合毛利率17.33%,较12H1、12H2分别提升3.25、2.19个百分点,毛利率在逐步提升过程中。从业务拆分角度看,轨道交通业务毛利率达到21.99%,可追溯历史以来一直增长,12H2开始以每半年3个百分点的速度提升(表1)。毛利率增长的原因在于:1)牵引制动系统等核心零部件的进口替代,如以高速列车系统集成为主导,从系统到整车产品研发基本形成。2)内部管理提升、成本控制效果明显。3)城际列车等新产品推出,新品新价可望带来较高毛利率。有效支持公司利润。 维持中国北车2013-2015年0.39、0.47和0.57元的盈利预测,维持买入评级。铁路总公司首次招标后,中国北车业绩增长获得保障,核心部件在下半年规模化生产,毛利率有望持续提升,为13年完成增长目标奠定基础。我们认为在铁总招标实现铁路投资回暖环境下,公司13年仍将努力达成股权激励条件。目前公司股价4.28,对应于2013年PE仅为11倍,给予2013年12-14倍动态估值,目标价值区间4.6-5.4元,买入评级。 不确定性因素。1)铁路改革市场化,市场格局变化。2)铁总后续招标市场化,车辆价格下行的风险。

事件: 北方创业2013年8月27日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入17.28亿元,同比增长6.97%,实现营业利润1.90亿元,同比增长92.51%,实现归属于母公司的净利润1.62亿元,同比增长82.12%,全面摊薄EPS为0.36元。 公司同时公告拟将北方创业持有的内蒙古一机集团富成锻造66.82%的权益置出,将一机集团所属一分公司重组后与铁路车辆业务相关全部民品资产、六分公司80%权益的资产和一机集团投入包头北方创业大成装备的用于军品生产线技术改造专项投资所形成的大部分资产置入。置换完成后由北方创业以其拥有的六分公司80%权益的资产和一机集团拥有六分公司20%权益的资产共同投资设立子公司,置换到北方创业的大成装备公司相关的军工资产和一机集团与大成装备公司相关的剩余军工资产共同增资到大成装备公司。 点评: 铁路货车业务仍将是公司业绩增长的主力:公司2013年全年营业收入计划为31.86亿元,目标销售货车4500辆,实现货车方面的主营业务收入22亿元。北方创业更多开拓了出口、自备车业务:我们估算2013年上半年北方创业实际排产约2300辆货车=12年底铁道部结转约700辆C70E货车+12年结转出口印尼11年订单最后的230辆货车+13年初中标神华C80铝合金货车1500辆中的约1300辆+赤峰云铜50辆浓硫酸罐车,其中部分结算。上半年出口收入7869.69万元,同比增303%,基本为出口印尼货车,上半年排产230辆,该业务毛利率远高于国内车辆。上半年公司铁路货车业务毛利率高达23.11%,较上年同期高出4.99个百分点。由于主要产品车型发生变化,毛利率高的车型占比较大,同时公司实行精细化管理,控制各项费用。 铁总经过“三定”、推进货运改革等工作后,终于公布了其挂牌后首次车辆招标:货车28900辆,其中C70敞车10200辆、P70棚车10200辆、X70集装箱转用平车7200辆、SQ6运输汽车专用车1000辆。2010年、2011年中铁集装箱公司曾通过铁道部招标X70车2000辆、4000辆,北方创业分别中标50辆、200辆,成交价格在41.5万元左右。公司在原铁道部的敞车历史市占率约为7.5%,本次招标结构中棚车、集装箱专用平车和汽车运输专用车比例明显扩大。北方创业中标敞车两个包600辆,价格33.78万元,中标X70集装箱平车一个包300辆,价格38.93万元,低于预期。 资产置换标志包一机集团军工资产证券化逐步开始。本次资产置换中除置入的一分公司8579万元为铁路货车摇枕侧架外,约有1.8亿资产为集团的军工业务,标志着一机集团军工资产证券化再次开始。而将亏损的富成锻造置出、将三部分盈利能力优异和增长空间良好的资产置入,将有望再后期继续大幅提升上市公司盈利水平。公告的资产及盈利评估基准日为7月31日,我们认为倘若北创在13年内完成此次置换,会对13年8-12月的收入、利润进行并表,可望提升13年1376万元净利润。 一机集团投入的与大成装备公司相关的军品生产线技术改造形成的资产15194万元,其中包含已在大成装备转成固定资产形成的一机集团债权资产8879万元。我们认为待注入的军品生产线技术改造资产中一机集团0.89亿债权资产已经部分形成收入和利润,而剩余的6315万元为在建工程,结转后可迅速形成产能。由于一机集团已从仅生产坦克增加生产各类军用轮式战车,业务领域大幅增加,我们预计注入的大成装备资产未来收入可望快速增长,盈利能力继续往上。 军品收入和利润的增长是上半年业绩的重要带动力量。北方创业最主要的三个子公司:大成装备(军品结构件)、富成锻造(重卡曲轴)、路通弹簧(重卡配件),2012年大成收入和利润明显提升,而富成和路通下滑已充分体现。2013年上半年结构件业务、军品销量增长、订价提高。生产军品结构件的大成装备收入3.14亿元、同比增76%,毛利率13.59%较上年同期高出6.15个百分点,净利润0.24亿元高于12年全年。 富成、路通随重卡行业复苏,出现盈利拐点。另外两个子公司由于在12年重卡景气度迅猛下降,利润下滑已获鲜明体现,13年1-2季度重卡销量温和复苏。因此12年拖累北方创业整体盈利的子公司,也是13年的利润增长点。 2013年上半年资产减值损失较上年同期减少954万元,减幅89%,贡献营业利润增速约11%。公司2012年8月25日公告从2012年4月1日起变更坏账计提规则,增加对1年内的应收账款进行计提,其中1-6月计提3%、6-12个月计提5%;计提1514万元为一次性大额计提,额外计提约1367万元。公司应收账款前几大客户为铁道部、中国神华、中铁集装箱等大型国有企业,未来坏账循环冲回可能性较高,因此经过一次性大额计提后,现在减值损失维持在较低水平。 维持买入评级。预计2013-2015年每股收益为0.64、0.91、1.21元,净利润同比增长率分别为72%、49%和43%。2013年8月26日公司收盘价15.97元,对应置换后2013年动态市盈率25倍。带动公司业绩增长的动力已从纯民品转为军民结合,公司将开始受益军工需求增长,给予公司置换后2013年28-32倍左右完全摊薄市盈率,目标价18-20元左右,维持买入评级。 风险提示。1、铁路总公司体制改革进度不达预期。2、铁路总公司敞车招标价格下行的风险。

事件: 中国南车2013年8月28日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入369.29亿元,同比下滑13.01%,实现营业利润17.67亿元,同比下滑31.36%,实现归属于母公司的净利润14.61亿元,同比下滑23.83%,全面摊薄EPS为0.11元。 点评: 铁路投资继续上调概率较大,铁总首次招标落实,预计年底车辆招标再启动。伴随铁路招标的是2013年国发33号文,改革铁路投融资体制政策出台。2013年铁路固定资产投资已上调至6600亿元,预计14-15年铁路固定资产投资1.4万亿,每年7000亿元,较原计划每年追加约2000亿元。2013年铁路总公司首次招标数量为:动车组159列,其中350公里时速68列,250公里时速91列,铁总运输局装备部未来3年的采购目标为1400列;机车795辆,货车2.89万辆,客车726台。我们预计春节前本次招标的车辆可交付完毕,年底铁总可望再次启动车辆招标。 业绩下滑风险基本释放,机车利润明确增长、动车组交付提升在望。13H1机车收入增长3.34%,但株洲电力机车归母净利4.35亿元为12年全年的65%;本次机车招标传统机车仅50台,其余为各类大功率电力机车,预计全年机车利润仍将大幅增长。 13H1动车组收入下滑63%,仅交付12年结转的18标列380动车组,缺乏订单的风险基本释放完毕;本次铁总招标落实,我们认为青岛四方可获得不低于50列250公里时速动车组(按50%以上市占率估计),南车二季度已开始预投了250时速的动车组,青岛四方动车组的设计产能为年产300列动车,因此我们粗略预计三季度可望交付近30列动车组;预计13年动车组维修收入约40-50亿。根据产能推算,BST(不并表)H1交付24列动车组,全年可望突破50列。由于13年起欧洲不允许股权仅50%的庞巴迪对合资公司BST进行并表,我们认为未来不排除南车并表的可能性。 货车招标结果公示中,棚车、平车等利润空间较为丰厚,低价敞车占比小、对利润影响有限。本次2.89万辆货车招标已在网上公示,可看到C70敞车的价格较过去37.8万元/辆(含税)下降了4万元,但占南车中标比例不高,对利润影响非常有限。其他技术含量高的汽车专用车、平车、棚车受到白货需求促动,利润较为丰厚。此次公示结果,关注到济南新兴车辆厂没有中标,未来货车市场的定价体系可能好转。 中国南车2012年新签订单820亿元,但重大合同公告累计仅429亿元,差异是由于单项目不足1亿元订单的不予公告。扣除12年新产业业务110亿以及其他(主要为贸易)171亿元,估计12年轨道交通业务约有110亿元左右的小订单未公告。南车2013年1-7月公告新签重大订单280亿元,我们推测实际新签订单近400亿元,目前在手订单840亿元左右(含BST动车订单240亿元)。2013年1-7月南车公告新签出口订单77亿元,较上年出现大幅增长。以上订单说明在没有铁路总公司订单的情况下,南车仍有很好的获取订单的能力。 存货高企说明H2收入结算反弹力度大,扣除贸易的毛利率水平提升,预计13年净利润微增。南车的存货中在产品和库存商品绝对值较12年底增长20%,应是公司主动备货、预投入的体现,我们认为H2车辆交付进度顺利,结算收入环比会明显增长。 实际毛利率持续提升,期间费用下降。13H1其他收入(主要为贸易)增长103%,扣除其对毛利的影响,可以看到实际产品毛利率是稳步提升的。虽然期间费用率上升,但管理费用、销售费用绝对值下滑,是公司对内实行了严格的费用控制,我们认为后续费用率将出现下降。 调高买入评级。铁路总公司13年首次招标后,中国南车的业绩弹性即将放出。预计公司2013-2015年每股收益0.30、0.37和0.46元,2013年8月27日公司收盘价4.01元,对应2013年动态市盈率13倍;考虑南车业绩下滑风险释放完毕,后续弹性释放,给予2014年12-14倍动态PE,对应目标价值区间4.5-5.2元。从长期投资价值看,铁路车辆有持续发展空间,从增持调高至买入评级。 不确定性因素。1)铁路改革市场化,市场格局变化。2)铁总后续招标市场化,车辆价格下行的风险。

事件: 汉钟精机2013年8月24日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入3.89亿元,同比增长15.11%,实现营业利润0.70亿元,同比增长41.28%,实现归属于母公司的净利润0.61亿元,同比增长35.45%,全面摊薄EPS为0.25元。公司预告因市场行情趋于稳定以及公司加大新产品开发及控制成本,2013年1-9月归属于上市公司股东的净利润增长15-35%。 点评: 2013年收入、利润增速迈入拐点。公司主力产品收入恢复性增长:制冷压缩机增长20.96%、空气压缩机增长12.56%。螺杆制冷压缩机方面:空调用压缩机组恢复自然增长,覆盖冷冻冷藏工业的压缩机新产品得益于冷链行业的旺盛需求,实现快速增长;空气压缩机方面:13年推出的新系列提升公司产品的综合市占率,增长较好。二、三季度为公司收入旺季,我们认为公司三季度收入、利润将维持良好增长。 后续产品增长多面开花。冷冻冷藏用压缩机部分量产,仍有新产品在研发中。13年新主打推出的永磁无刷变频空压产品,符合节能环保趋势,产品量产后,毛利率可望保持稳定或者回升。无油空压机2013年上半年已开始投产,公司将致力于销售通路的经营,建立销售网络,同时将这些产品投放海外市场,如台湾市场和越南市场,东南亚市场等。 毛利率回升,费用率降低带动利润增速。13年H1公司营业利润增长41.28%高于收入增速。受益于规模效应,以及内部成本管控:1)为母公司提供精密铸件的浙江汉声,13年H1收入增长67%,亏损减半;2)完善ERP、MRP、OA系统,减少库存,减少浪费,有效控制公司成本。制冷产品毛利率41.17%提升5.21个百分点,公司的综合毛利率33.63%较上年同期提升4.19个百分点。三项费用率14.58%较上年同期下降0.9个百分点。我们判断随着公司收入的持续稳健增长,毛利率可维持在目前水平。 维持增持评级。在下游需求企稳并逐步复苏的情况下,13年为公司业绩反转年,预计2013-2015年每股收益0.58元、0.72元、0.86元。公司8月23日收盘价14.90元,对应2013、2014年PE分别为25.92倍和21.07倍,按2013年26-30倍的PE水平给予目标价值区间14.95-17.24元,维持增持评级。 风险提示:国内经济持续低迷影响下游需求;行业竞争或加剧。

“增持”评级:公司具有充沛现金(货币资金达10.8亿),目前处于重大资产重组停牌阶段,我们估计公司会在仪器、环保等主业相关领域进行并购,有望大大扩展市值空间。不考虑并购,我们预计公司2013、2014和2015年EPS分别为0.40、0.42和0.52元,增速分别为3.44%、6.01%和22.8%。公司目前市净率仅为1.74,大大低于同行业公司,考虑到公司长期受益于环保主题及并购预期,我们按13年40-45倍PE给予6个月目标价格区间16-18元,维持“增持”评级。

我们预计公司2013-2015年(转增股本摊薄后)EPS分别为0.32、0.45、0.65元,增速分别为50%、43%、45%。按照2014年30x PE给予目标价13.54元,维持“买入”评级。

预测2013-2015年公司最新摊薄EPS分别为0.76、0.78、0.92元,增速分别为36.3%、2.7%、18.5%。考虑公司主营具备可长期温和增长的前景以及今后可能的对外投资并购项目贡献业绩,我们给予公司2013年20-25倍PE,对应目标价格区间为15.2-19元,维持“增持”评级。

事件: 永贵电器2013年8月20日发布2013年中报。2013年上半年公司实现营业收入0.75亿元,同比下滑9.23%,实现营业利润0.24亿元,同比下滑20.02%,实现归属于母公司的净利润0.23亿元,同比下滑24.22%,全面摊薄EPS为0.22元。 点评: 铁路车辆招标重启,收入弹性即将释放。永贵电器13年H1动车组、机车连接器收入因低基数原因分别增134%、22%,但城轨、客车连接器收入下滑55%、17%,拖累整体收入下滑。铁路总公司首次车辆招标启动,根据新闻报道,与永贵相关车辆招标为动车组159列、机车795台、25G和25T型客车726辆;因本次招标是2013年首次招标,车辆购置金额大约仅为580亿元,全年计划额度为1070亿元,我们预计年底有望再次招标各类车辆。预计南车可获得半数左右动车组订单,结合永贵所披露合同仅南车的部分250公里动车组预投订单,我们判断未来永贵仍可获得南车四方动车组连接器订单的可能。同时公司为北车供应的动车组连接器试验等已完成,公司有望借由本次招标重启进入北车动车组的供应商体系。随着订单集中签订和交付,13年H2动车组、机车、城轨连接器收入都有望大幅增长。 动车组连机器毛利率维持稳定,其他毛利率下滑。因动车组仍在执行此前签订的订单,毛利率基本保持稳定。但机车、客车、城轨等毛利率较12年H1均下滑7-8个百分点,较为明显,我们认为主要原因有:1)上半年订单匮乏导致竞争 激烈;2)收入下滑,固定成本占比提升;3)结算周期存在滞后。预计后续收入规模提升后,单项产品毛利率将略有回升,同时综合毛利率也可望随产品结构改善而提升。 维持买入评级。铁路总公司各类车辆招标启动,行业景气反转明确。公司从13Q3起,业绩将随整车交付进入拐点,预计13Q3至14Q2的一年间收入及利润弹性放大;长期伴随动车组需求的上升及国产化率提升,弹性仍将远好于行业平均。公司8月19日收盘价20.91元,对应13年29倍动态估值;预计13-15年每股盈利0.72、1.05、1.42元,给予13年33倍动态PE,给予6个月24元左右的目标价。 不确定因素。铁路改革后,整车厂控制整车成本,导致各类连接器降价。

我们预测2013-2015年公司最新摊薄EPS分别为0.52、0.62、0.75元,增速分别为18.7%、19.9%、20.8%。自动化装备行业在我国经济转型升级的大背景下,将长期维持高景气度,公司作为其中的龙头企业长期前景确定向好,可以获得一定的估值溢价。我们给予公司2014年32-36倍PE,对应目标价格区间为19.84-22.32元,维持“增持”评级。

公司公布了2013年半年报,实现营业收入3.95亿元,同比增5.76%;归属净利5566万元,同比增2.65%;扣非净利4439万元,同比下降5.36%;上半年摊薄EPS为0.13元。 点评: 公司2013H1营收增长5.76%,符合我们预期,净利增速2.65%,主要是因为毛利率有小幅下滑。公司产品的毛利率较高,综合毛利率达到50%以上,仪器仪表行业本身具有高毛利的属性。从目前情况看,公司产品基本不存在毛利大幅下滑的风险,我们预期公司的综合毛利率长期应能维持50%左右,短期可能有小幅波动风险。 今年整体形势好于去年,全年将平稳增长。随着社会对环保问题的关注度提升,许多环保政策、措施落到实处,13年上半年公司的环境检测系统及运维服务表现较好,同比增长28%。13年上半年公司的预收款项达到1.25亿元,同比增长58%,下半年业绩值得期待。整体上看,公司今年形势好于去年,未来有望继续向好。 2013H1公司营业外收入达到3212万元,同比增长23%,公司的营业外收入主要来自软件增值税退税和政府补助,对业绩影响较大。其中,软件产品的增值税退税相对较为稳定明确;在国家对环保问题愈发重视、对高端仪器仪表行业扶持力度不断增长的大背景下,公司收到的政府各类补助预计也有较好的持续性。因此,只要公司的业务结构不发生重大变化,预计营业外收入相对规模将可持续。 目前期间费用率处于高位,控制费用率将是长期过程。公司2013H1销售、管理费用率合计达42%,同比基本持平,显示公司削减费用率的措施尚未收到成效。公司2012年新招员工较多,但由于市场开拓有时滞,收入和业务没有明显增加,因此期间费用率略有抬升。公司费用率变化对业绩影响弹性较大,我们预计13年公司销售管理费用率为38%,若实际费用率在此基础上波动5%,则将影响净利润约1800万元,占13年预测净利润的9%。但是压缩费用率是长期过程,我们预计未来伴随着预收款和收入的上升,期间费用率将出现缓慢下降的趋势。 “增持”评级:我们预计公司2013、2014和2015年EPS分别为0.44、0.51和0.61元,增速分别为10.11%、16.22%和19.81%。首先,公司作为环境监测仪器龙头而国内环保投资长期增长确定,受益环保概念;其次,公司并购经验丰富,考虑未来可能的并购增厚业绩,应适当提升公司估值水平;再次,从公司历史的股价走势看,从未跌破30倍PE。我们按2013年32-36倍的PE给予6个月目标价格区间14.08-15.84元,维持“增持”评级。

买入评级。公司动车组和重载货车弹性元件等高铁车辆配件国产化配套和军品业务的突破,将带来公司业绩反弹。我们预计2013-2015年公司EPS分别为0.28、0.40、0.67元,分别同比增长18%、42%、67%,14年公司业绩有望重拾归速增长趋势,考虑进入军品市场提供溢价,给予2014年33倍动态市盈率,6个月目标价13.2元,买入评级。 风险提示。军工订单不达预期,收购意向低于预期。

我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.80、3.00、4.41元,增速分别为112%、67%、47%。按照2014年30倍PE,给予目标价区间90元。维持对公司的“买入”评级。

1.LNG从原料气到终端销售的价差是怎样在各参与者之间分配的? LNG产业链的参与者包括原料气供应商(四家国有石油公司)、液化工厂、LNG加注站、LNG贸易商(含运输公司)、及下游应用方(本文特指LNG汽车用户)。目前,有53家液化工厂遍布全国,原料气成本差别大,一个合理的估算是用发改委公布的“各省份天然气最高门站表”中的存量气均值减去0.4元(本次存量气门站价调整上限),为1.69元/方。 目前全国16家主要液化工厂出厂价为3.48元/方,全国25市LNG加注站均价为4.67元/方(由于样本缩小,与我们此前计算的全国53座液化工厂及49市加注站均价略有差异)。对于LNG车主来说,当气价达5.23元/方时,其相对于柴油的燃料经济性消失(注:按全国柴油均价为7.09元/升,1升柴油等效于1.3方天然气,LNG重卡比同型柴油重卡售价高越8万元,按照燃料成本节约3年补偿此8万元来计算经济性存在的临界值)。平均来看,液化工厂获得的毛气差为1.79元/方,LNG加注站及LNG贸易商获得的毛气差为1.19元/方,LNG车主享有的(扣除初始成本溢价的抵补)经济性为0.56元/方。 2.如果原料气提价,是否会全部传到至终端? 出现这种情况的概率不大。从图1可以看出,LNG液化工厂出厂价波动较大,而LNG加注站售价呈现“刚性”。由于冬季天然气耗用量大,气源紧张致使LNG市场供给紧缺,价格上涨,冬季通常是一年中LNG价格最高的季节。LNG加注站价格刚性意味着必须给下游应用方留出经济性,否则会抑制LNG需求。 2013年以来LNG汽车销量增速超过100%,4-6月,在需求旺盛的带动下,LNG液化工厂出厂价上涨23%,7月,在天然气提价预期的背景下,继续上涨12%。在原料气成本不变的情况下,LNG出厂价涨幅35%,毛气差达到1.79元/方,而天然气液化成本仅为0.4-0.5元/方(小型液化工厂为0.7元/方),LNG液化工厂目前处于暴利阶段。 LNG加注站及贸易商获得的毛气差为1.19元/方,利润亦十分丰厚(LNG运费为每方每百公里5分钱,即使假设1000公里的跨省运输,每方气还剩余0.69元的气差),4-7月,全国25市LNG加注站售价仅上涨2.8%,一方面说明加注站价格作为终端价格相对刚性难以被传导,同时也说明加注站与贸易环节的价差足以消化上游涨价。 3.LNG汽车的经济性会不会消失? 我们认为不会,分析如下: a.目前车用LNG产业链是能够承受天然气最高售价的需求方,均价达到4.5元/方以上,其它需求如:居民燃气、工厂用气、分布式能源等均无法承受如此高的价格。该产业链的终端客户如果受损,中石油将失去天然气最慷慨的客户。 b.从LNG工厂的产能看,全国已建成LNG液化工厂53座,年产能83亿方,另有60余座液化工厂在建设或调试中,计划在今年年底投产,2014年总体产能208亿方,可以满足超过30万台LNG汽车的燃料消耗,而2012年底国内LNG汽车保有量不超过4万台。即产业链需要终端需求的快速增长来消化未来产能,LNG价格上涨空间会受到需求端抑制。 c.该产业链出现时间不长,获得利润空间最大的参与方是各地液化工厂和LNG加注站,他们在产业链中居于附生位置,壁垒低、话语权不高,且产能有过剩嫌疑。随着产业链逐步完善,中间附生环节逐步让渡利润空间(合计约2.39元/方)是大概率事件。 d.产业链中话语权和重要性最高的头、尾,是天然气开采商和最终需求方LNG车,目前获得的利益空间最小。天然气开采方在投资和开采成本高企的情况下门站价售价仅为1.69元/方,终端客户的经济性空间仅为0.56元/方,以中石油为代表的天然气开采方利用话语权争夺产业链中游低壁垒的液化工厂和加注站的利润空间的概率大,但难以撼动且没有必要攫取最终客户的利益。 综上,在LNG供给充足的背景下,如果原料气上涨,最可能出现的是减少中游目前丰厚的利润。进一步说,液化工厂可能需要承担的更多,因为目前其毛气差最大,而且价格已经超过冬季高点,并逼近海上接收站车提价。液化工厂本已有过剩嫌疑,如果液化工厂大幅提高出厂价,加注站减少采购会造成液化工厂库存高企,而LNG储存成本高会迫使出厂价再平衡。目前,占全国主要液化工厂8月出厂价已经确定,与7月底相比无变化。 4.全国哪些地方LNG汽车推广较快? 这些地方的LNG各环节的价格是怎样的? 加注站密集的地区LNG汽车推广量大。图2展示了530座(2013年底估计有1200-1400座)加注站分布图,北京、山东、山西、河北、河南、内蒙古、新疆、安徽、吉林等9个省市加注站比较密集。 5.中石油天然气产量占中国的3/4,中石油对LNG产业的态度是什么? 中石油的LNG业务由其控股子公司昆仑能源负责发展,从昆仑能源在全国各省大规模投建LNG基础设施看,其对LNG产业发展寄予厚望。 请昆仑能源目前已建成投产8座LNG液化工厂,产能合计553万方/日,占全国53座液化工厂总产能的22%。目前有14座液化工厂在建,计划未来两年陆续投产,公司正在加快湖北黄冈(500万方/日)、山东泰安(260万方/日)等大型液化工厂的建设。预计昆仑能源液化工厂最终可占到全国的50%。 截止2012年年报发布时,昆仑能源在全国建成LNG加注站177座,在建297座,预计未来昆仑能源的加注站占全国总数的30%-40%。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.95、3.05、4.47元,增速分别为129%、56%、47%。按照2014年27-30倍PE区间,给予目标价区间82-91元。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。天然气价格大幅上涨或柴油价格大幅降低导致LNG汽车丧失经济性;未来LNG加气站建设及投入运营速度大幅低于预期;行业新增产能大幅超预期导致利润率下滑。