公司业绩同比增长31.12%,基本符合市场及我们的预期。2014 年公司实现收入10.58 亿,同比增长13.99%,实现利润总额1.31 亿元,同比增长39.69%,实现归属于上市公司股东的净利润1.62 亿元,同比增长31.12%,每股收益0.45 元。第四季度受欧元贬值的影响,增速较低,实现收入2.57 亿元,同比增长1.34%,实现利润总额0.36 亿,同比增长3.47%,实现归属于公司股东的净利润0.35 亿,同比增长2.30%,前三个季度增速分别为41.21%、44.02%、40.92%。公司业绩整体基本符合市场和我们的预期,公司同时公布以资本公积每10 股转增10 股,每10 股派发现金红利1.5 元。 电气传动,工业自动化稳固发展,新能源业务迅速崛起,营业收入同比增长72.88%。按行业分类,电气传动依然是公司最主力的产品,实现营收8.46 亿元,同比增长10.82%,实现毛利率44.22%,同比增长2.6%,同时电气传动收入占比2011 到2014 年分别为91.3%、83.8%、79.6%、80%,呈现企稳回升趋势。工业自动化实现营收0.73 亿元,同比增长5.76%,实现毛利率32.81%,同比下降5.74%,新能源实现营收1.22 亿元,同比增长72.88%,实现毛利率39.12%,同比下降3.01%。按产品分类,变频器作为公司主要收入来源,实现营收7.88%,由于变频器行业增长不高,实现同比增长6.93%,伺服驱动系统实现收入0.7 亿元,同比增长5.17%,实现毛利率31.95%,同比下降6.35%,而以UPS 电源及光伏逆变器为代表的新能源产品迅速崛起,实现营收1.84 亿元,同比增长83.1%,实现毛利率44.17%,同比下降2.5%,使公司弥补变频器行业增长不高的劣势,实现了31.12%的业绩增长。 子公司业绩改善,助推业绩增长。公司通过搭建集团营销及研发平台,有效整合了公司内部资源,不仅公司成本得到很好控制,部分子公司也可以进行业绩贡献。2014 年英威腾控制技术实现营收1.28 亿,净利润1.03 亿,利润贡献显著。无锡英威腾实现营收0.55 亿,净利润0.093 亿。英威腾电源实现营收1.02 亿,净利润0.14 亿。 伺服产品毛利率起伏稍大,其他产品毛利率维持稳定,综合毛利率逐年上升。2011 年至2014 年公司综合毛利率分别为40.2%、41.6%、42.5%、42.59%,逐年上升。2014 年四季度毛利率分别为41.85%、43.87%、43.19%、41.06%,前三季度毛利率同比均出现上升,第四季度较去年同期出现下降。分产品中,变频器实现毛利率43.47%,同比增长2.48%,主要因为市场容量企稳回升,新能源产业发展的不断提速,节能需求及应用延展为行业发展打开新空间,政策扶持保障行业稳健增长。UPS 电源及光伏逆变器等产品实现毛利率44.17%,同比下降2.5%,主要是因为受汇率波动,导致海外市场销售规模缩小。伺服产品毛利率波动稍大,实现毛利率31.95%,同比下降6.35%。 公司运营指标稳健,增速与收入增速匹配,现金流净额同比下降52.52%,现金流和资产负债表总体健康。 2014 公司应收账款为2.19 亿元,占总资产的比重为12%,较去年增加了2.28 个百分点,主要是因为给部分重要合作客户提高信用额度,其次是随着销售增长应收账款余额增加,增速明显小于营收增速,现金回流状况较好。存货1.73 亿元,占总资产比重为9.48%,较去年增加0.55 个百分点,发出商品几乎没有变动,说明收入确认较合理,库存商品由0.23 亿增长至0.52 亿,这可能是因为销售订单较多,货物交货速度较慢。 应付账款1.54 亿元,占总资产比重为8.43%,较去年增加0.99 个百分点,主要是生产规模持续扩大,赊购增加。预收款项0.15 亿元,占总资产比重为0.82%,较去年增加0.16 个百分点,主要是报告期销售增长,预收款项增加所致。报告期内经营活动产生的现金流量净额9,242.84 万元,同比减少52.52%,主要是公司给部分重要合作客户提高了信用额度,其次是报告期支付各项税费增加所致。指标均说明公司销售情况良好。 费用管控效果显现,销售费用率和管理费用率均有所下降,研发投入持续扩大。2011 年至2014 年,公司的期间费用率呈下降趋势,分别为30.4%、34.9%、33.0%、31.67%,费用管控效果明显。14 年销售费用为1.38 亿元,同比增加9.82%,主要是公司为拓展业务加大业务宣传推广费,其次是随着销售增加公司运输费用增长所致,销售费用率为13.04%,同比下降3.69%;公司管理费用支出占据大部分期间费用,报告期发生管理费用2.06 亿元,同比增加5.74%,主要是公司实施股权激励费用增加所致,2011 年至2014 年管理费用率分别为19.6%、23.0%、21.0%、19.43%,逐年下降。而管理费用的增加主要系公司加大研发投入所致,14 年公司研发投入总额11,079.34 万元,占营业收入比例10.47%,较上年投入总额增长5.20%。 发生财务费用-0.085 亿元,同比减少39.95%,主要是报告期公司购买银行理财产品投资收益增加,定期利息收入减少所致。公司财务费用占比较小,对公司利润影响不大。 工业自动化及新能源成未来重点关注点,海外市场拓展顺利。15 年公司继续推进以变频器为核心的电气传动稳固发展,未来重点关注轨道交通牵引变流器的开发工作,车载变流器将为英威腾的增长打开巨大空间, 若研发成功,公司将成为国内除南车时代电气以外的第二家车载变流器供应商,按照重大装备国产化的原则,将成为争夺外资50%份额市场的有力竞争者。同时,公司注重发展以伺服器为代表的工业自动化(工业4.0的基础)和以UPS 电源及光伏逆变器为代表的新能源,英威腾与欣旺达在新能源汽车产业链上建立了深度合作,后市收益可观。此外,公司在海外市场已持先发优势,尤其是在亚太、中东、非洲、东欧及独联体等新兴市场拓展良好,2011 年只2013 年海外收入增速分别为17.0%、14.6%、51.9%、37%,呈快速增长势头。未来随着公司海外收入的逐步攀升,公司业绩将进入更高层次。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 为0.60/0.79/0.99 元,考虑到公司在工控行业的地位和多个新产品的储备,给予2015 年45 倍PE,目标价30 元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济持续下行、新产品进度低于预期

公司 2014 年业绩同比增长989%符合预期,以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股:公司发布2014年年报,全年实现营业收入30.03 亿元,同比增长55.50%;实现归属于上市公司股东的净利润9202 万元,同比增长988.58%,对应EPS 为0.29 元。公司2014 年第四季度单季实现营业收入12.30 亿元,同比增长73.29%,环比增长59.31%;实现归属于上市公司股东的净利润1151万元,同比增长1,078.11%,环比减少73.99%,对应EPS 为0.03 元。利润分配预案为:以2014 年12 月31 日的总股本3.625 亿股为基数,向全体股东每10 股派发现金红利0.00 元(含税),送红股0 股(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。公司年报业绩与快报业绩基本一致,完全符合我们和市场的预期。同时,公司预计2015 年一季度盈利区间为840-1200 万元,同比增长0%-50%,基本符合市场预期。 光伏制造显著回暖,拉动整体收入高增长:公司光伏制造板块以稳定产能、降低成本、提高效率,努力保持市场占有率和盈利水平为经营策略。2014 年实现营业收入27.15 亿元,同比增长58.97%,拉动公司整体收入高增长;毛利率为14.30%,同比提升1.24 个百分点,盈利能力有所提升,预计贡献净利润约3000-4000 万元。其中,太阳能电池边框销量增长33.74%,收入增长26.06%至13.51 亿元,全球龙头地位稳固。太阳能安装支架受益于国内市场的快速发展,2014 年销量高达1,086.92MW,同比大幅增长55.40%,毛利率提升9.18 个百分点至25.45%;在PV365 评比的中国光伏电站行业20 强榜单中获得“2014 年中国光伏支架企业20 强第2 位”,2014 年北极星杯最受欢迎十佳光伏支架企业。EVA 胶膜与电站设备均实现至少翻倍的收入增长。2015 年,公司将延续此前的经营策略,在保持原有竞争优势的基础上,维持现有产能,充分利用公司在光伏发电领域拓展对制造业的带动效应,通过技术改造、流程优化努力降低成本,采取高举高打的竞争策略,选择毛利较高的优质客户。 电站运营贡献主要利润,转型电站运营商已见成效:2014 年底,公司已累计控制并网光伏电站510.475MW,其中地面电站495MW,分布式电站15.475MW,实现2014 年的不低于500MW 的电站业务目标。2014 年发电量达2.39 亿kWh,同比增长237.82%;实现电力销售收入2.02 亿元,同比增长164.67%,平均电价0.99 元/kWh(含税);毛利率为57.29%,同比下滑6.01 个百分点;预计贡献净利润约5000-6000 万元,是业绩高增长的主要来源,公司转型光伏电站运营商已见成效。 期间费用率同比下降,经营活动现金流改善:公司2014 年期间费用率同比下降1.74 个百分点至12.28%,其中销售费用率、管理费用率分别下降0.13、2.37 个百分点至2.48%、4.25%,财务费用率由于电站规模扩大而同比提高0.76 个百分点至5.55%。2014 年底资产负债率为71.71%,二次定增有望降低公司的资产负债率。2014 年,公司的应收账款周转天数同比增加21 天至119 天,而存货周转天数同比减少21 天至25 天;经营活动现金流为净流出8006 万元,同比2013 年的净流出1.77 亿大幅改善。 光伏电站项目储备丰富,2015 年底计划累计装机1.2GW 以上:公司项目储备丰富,资源版图已然遍布全国各地,在建或筹建电站包括青海蓓翔10MW、酒泉聚能20MW、山西孝义30MW,首次增发的80MW 分布式电站亦加速建设(无锡40MW、苏州30MW、赣州10MW 项目2014 年底建设进度分别为72.44%、54.66%、1.68%),二次增发拟融资20 亿元投资建设550MW 光伏地面电站。2015 年,公司将紧抓国内光伏市场巨额的增量机会,计划到2015 年底通过自建、收购等形式累计控制、运营光伏发电项目累计不低于1.2GW,力争成为国内规模较大的、有一定知名度和影响力的光伏发电运营商。 金融支持助推公司成长,探索轻资产盈利模式:公司认为推动光伏发电业务目标的实现关键在于金融支持,同时也深刻地认识到光伏电站因稳定的电费收入所具有的天然的金融属性。利用该特点,公司在国内光伏企业中率先启动了光伏电站的资产证券化工作。公司近10 亿首次增发募集资金已于2014 年9 月到位,第二次增发拟融资20 亿元,资本和实业的的良性循环助推了企业的快速成长。同时和非银行金融机构之间采用金融租赁、项目公司股权质押等短期融资形式的尝试也有助于在电站建设短期资金需求和国开行项目贷款、资本市场融资等长期资金引入之间实现有效的衔接。2015 年公司计划打通光伏电站开发、建设、投资、运维全流程的融资通道,实现建设期融资、项目贷款融资、资产证券化的无缝衔接;同时开始尝试试点将自身持有的部分光伏电站转让给固定收益偏好者,并代理运维,探索轻资产情况下的新的盈利模式。 碳金融、电站后市场、互联网金融有望造就能源互联网:第一、光伏发电天然的具有降低二氧化碳等温室气体排放量的功能,从自愿减排到配额制后的强制性减排预期的出现,2014 年底国家发改委出台《碳排放权交易管理暂行办法》,一个全国统一的碳排放权交易市场呼之欲出,光伏电站收益率有望因碳排放权作为流动性较强的资产而到以提升,基于碳排放权的碳金融衍生品也将出现开发的空间。第二、除了承担直接提升光伏电站发电效率、降低运营成本的重任之外,光伏电站运行维护管理系统的另一项更大的重担,在于盘活电站资产及实现光伏电站的金融交易属性,以为整个行业的拓展提供前提;光伏电站运维标准化建设,同互联网结合的智能运维系统的建立成为运维领域竞争的落脚点。第三、除了公司的资产证券化之外,联合光伏的众筹融资、SPI 的绿能宝、晶科的分期宝等新型的融资模式不断涌现,互联网金融的触角开始拥抱光伏发电行业。公司在2014 年年报中提及碳金融、电站后市场、互联网金融的重要性,预计公司将加速在这三方面的布局,未来有望打造能源互联网闭环。 大股东参与定增与实际控制人增持彰显对于公司发展的坚定信心:公司此前发布二次增发预案,公司第一大股东爱康实业承诺认购比例不低于10%,而爱康实业是公司董事长、实际控制人邹承慧先生100%控股公司。此外,邹承慧先生承诺自2014 年12 月9 日起半年内增持公司股份1%-2%,同时邹承慧先生及其一致行动人江苏爱康实业集团有限公司、爱康国际控股有限公司、江阴爱康投资有限公司承诺在增持期间及法定期限内不减持公司股票。公司大股东与实际控制人的一系列承诺,彰显对于公司未来发展的坚定信心,也有利于公司二次增发向前推进。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.79 元、1.32 元与1.85元,对应PE 分别为38.1 倍、22.8 倍和16.2 倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至33 元,对 应于2016 年25 倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期;新业务推进不达预期。

公司业绩略低于预期,欧元贬值影响第四季度的收入。14 年公司实现营业收入40.63 亿元,同比增长18.61%,比计划的37.88 亿元增加7.26%;实现利润总额7.01 亿元,同比增长22.19%;实现归属于上市公司股东的净利润4.3 亿元,同比增长30.98 %,略低于市场的预期;实现每股收益0.81 元,同比增长17.39%。其中,第四季度表现较差,实现收入9.33 亿元,同比增长3.38%,实现利润总额1.32 亿元,同比下降14.45%,实现归属于公司股东的净利润0.8 亿元,同比下降9.97%,同时前三季度同比增长分别为38.26%、58.19%和43.16%。受第四季度拖累,公司年报整体略低于市场和我们的预期。 通用、汽车、通讯继、电力继电器稳定增长,新能源继电器、工控继电器和低压电器将逐步成为明星产品。2014 年收入为40.63 亿元,同比增长19%,四个季度的收入增速分别为16%、20%、36%、3%,第四季度收入增速突然放缓,主要是因为公司15-20%的产品出口到欧洲,受欧元汇率大幅贬值的影响,且因为记账的原因,大幅影响了第四季度的收入。公司出口实现16.7 亿元,同比增长19.95%,国内销售22.8 亿元,同比增长17.13%,国内国外销售均取得较好的增长。通用继电器营收20.9 亿元,同比增长24.99%,收入占比为50%,依然是公司最主力的产品,公司通用继电器销售规模依然保持全球第一,今年的通用继电器销售中也包括了工控继电器,预计在2 亿元左右,工控继电器自2013 年开始突破大客户从而在14 年取得突破性的增长,实际上通用继电器销售同比增长15%左右。电力继电器实现营业收入8.42 亿元,同比增长26.09%,去年国外意大利、英国等电表销售情况不错、国内下游智能电表招标大幅放量,使得电力继电器实现较好的增长,同时还包括了新增的新能源汽车继电器,预计3000 多万元收入。通讯继电器营收1.56 亿元,同比增长11.92%,通讯继电器因为需求较为一般和公司产品竞争力并不突出,很难实现突破性的增长。汽车继电器营收4.58 亿元,同比增长11.53%,汽车继电器是公司战略上非常重视的产品,也在加快进入国际大品牌的供应链。其他收入为4.06 亿元,同比下降,主要是因为收入分类调整的原因,其中低压电器的销售为3 亿多元,同比大幅增长,且低压电器厂房今年5 月投产达到15 亿产能规模,低压电器后续的快速增长值得期待。 通用、汽车、通讯继电器毛利率大幅提升,电力继电器毛利率明显下降,综合毛利率提升1.54%至36.19%。 得益于销售规模扩大、产品结构优化、大宗商品价格下降、零部件自给率提升、自动化设备自己研发降低生产成本等因素,公司14 年综合毛利率为36.19%,同比增长1.54%。分产品来看,通用继电器实现毛利率34.94%,同比增长8.53%,一方面因为销售规模扩大和大宗商品价格下降的因素,另一方面则是因为其中毛利率较高的工控继电器的销售比例大幅提升。电力继电器实现毛利率35.31%,同比下降4.9%,主要是因为电力继电器中国内销售占比大幅提升的因素,国内智能电表中电力继电器的销售价格和毛利率相对较低。通讯继电器实现毛利率44.75%,同比增长3.7%,汽车继电器实现毛利率34.82%,同比增长12.38%,毛利率大幅提升的原因跟公司整体类似。 公司营运指标稳健,增速与收入增长匹配,经营性净现金流流入略有下降。从资产负债表看,公司本期应收账款、存货、应付账款、预收账款分别为9.85 亿元、7.34 亿元、4.48 亿元、0.14 亿元,较去年同比增长11%、24%、11%、12%,整体较为健康。应收账款增长率较营业收入增速低,说明现金回流状况良好。预收账款金额较小,波动较缓,这可能是由于客户的付款方式发生了变化。存货的增长相对较快,其中发出商品3 亿,同比增长20%,库存商品4.4 亿,同比增长26%,收入确认略为保守。经营活动产生的现金流量净额本期金额3.5 亿元,比上期4.6 亿元,减少1.09 亿元,同比下降23. 66%,主要原因为公司销售规模增大,应收账款、存货占用较上期增加,同时支付给职工工资现金流出增长较快,其他支付给经营活动相关的现金流4.95 亿元,同比将近翻倍。 销售和管理费用率略有提升,财务费用同比下降,研发投入继续加大。2014 年实现销售费用1.96 亿元,同比增长23.84%,销售费用率4.85%,同比上升0.2%%;第四季度销售费用0.79 亿,同比增长24.46%。 管理费用5.36 亿元,同比增长22.97%,管理费用率13.18%,同比提升0.47%;第四季度管理费用1.53亿,同比下降2.73%。费用增长主要由于公司销售规模的增大,导致应收账款、存货占用较上期增加,从而导致销售费用和管理费用的加大。实现财物费用0.44 亿元,同比下降19%,主要是去年除募集净资金8.1亿元到位降低了财务成本。此外,公司为了进一步提升产品竞争力,继续加大研发投入力度,研发支出合计1.77 亿元,同比增长9.84%,占营业收入的4.37%。 公司核心竞争力突出,具有核心设计和自动化装备能力。宏发发成立于1984 年,30 年来凝聚形成的“不断进取,永不满足”的企业精神,"市场为导向,以质取胜"的经营方针以及"以人为本、共同奋斗、共享发展成果"的管理理念,造就了一只稳定和优秀的员工团队,打造高水平的技术研发队伍,拥有继电器行业内顶尖的技术人才。公司具有先进的模具设计、制造以及精密零件制造能力;先进的继电器自动化设备设计制造能力;先进和完备的产品实验室。在1998 年成立的厦门精合电气自动化有限公司,是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业。宏发股份是中国继电器行业的龙头企业,同时也是全球主要的继电器生产销售厂商之一。 设立宏发机器人公司,启动工业4.0 战略,响应国家智能制造大战略。为提高继电器产业的生产效率、稳定和有效提升产品质量水平,结合未来对自动化装备、线圈生产线的迫切需求,公司决定加快自动化装备的产业化,公司控股子公司宏发电声拟成立厦门宏发工业机器人有限公司(以下简称“宏发机器人”),致力于中高档线圈生产线以及非标自动化装备的研发、生产和销售。宏发电声湖里分公司作为公司的核心竞争力之一,从成立初期至今一直从事继电器自动化装备的开发、研究。目前在国内设备生产企业中具有一流的设计开发能力,拥有多项线圈生产线及非标设备研发专利,此次升级为子公司,将获得更多的战略投入,未来宏发机器人将首先致力于提升宏发本身的工业4.0 战略,在继电器、低压电器领域进一步进行自动化水平的提升,同时也将逐步对外销售,成为低压电器领域的自动化装备企业,打造低压电器领域最为优秀的工业4.0 企业。 盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 分别为1.06/1.35/1.71 元,同比增长32/27/26%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、新产品逐步高增长、公司具备很强的自动化装备能力、战略上重视工业4.0 设立机器人公司,给予2015 年35 倍PE,目标价37 元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济持续下行、汇率风险

投资要点 公司2014年业绩同比增长328%符合预期,预告2015年一季度业绩增长350%-400%超预期:公司发布2014年年报,全年实现营业收入177.04亿元,同比增长43.84%;实现归属于上市公司股东的净利润18.30亿元,同比增长327.85%,对应EPS为0.68元。公司2014年第四季度单季实现营业收入70.84亿元,同比增长36.50%,环比增长15.19%;实现归属于上市公司股东的净利润6.35亿元,同比增长164.81%,环比减少26.55%,对应EPS为0.24元。利润分配预案为:以2014年12月31日的总股本26.95亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利4.00元(含税),不以公积金转增股本。公司年报业绩与快报业绩完全一致,完全符合我们和市场的预期。同时,公司预计2015年一季度盈利区间为2.29-2.54亿元,同比增长350%-400%,超出市场预期。 风机外销4.2GW,毛利率同比大幅提升至24.53%,风机霸主地位稳固:风机制造业务方面,公司2014年实现销售收入153.77亿元,同比增长44.34%;对外销售容量4,189.75MW,同比增长43.33%。根据可再生能源学会风能专业委员会统计数据,公司2014年度国内新增装机4,434MW(吊装口径),市场占有率为19.12%,连续四年国内排名第一,霸主地位稳固。根据MAKEConsultingA/S统计数据,2014年公司国内外新增装机容量全球排名第四,市场份额为9.2%。根据我们的测算,2014年风机销售平均价格约3670元/kW,同比提升0.71%。风机量价齐升、成本下降促进毛利率大幅提升4.28个百分点至24.53%,预计风机净利率7%-8%之间,贡献11-12亿左右的净利润,是2014年业绩高增长的主要来源。 分机型来看,2.5MW风机销量基本平稳,而1.5MW风机销量同比增长56.90%,拉动公司风机业务高增长。截止2014年底,公司累计装机容量超过24GW,在全球的总装机数超过17,600台,其中1.5MW机组装机超过12,300台,2.5MW机组装机超过900台。 2015年抢装潮持续,2016年需求有保障:据中国风能协会初步统计,2014年国内风电新增装机容量23.20GW;根据能源局的数据,2014年国内风电新增并网容量19.81GW,两者均创下历史新高,进一步验证了行业的景气。2014年下半年装机明显提速,一方面表明运营商盈利改善有动力加大风电场投资,另一方面也表明运营商对上网电价的下调有充分的预期。根据我们的统计,2014年底已核准未建成项目约50-60GW,其中前三类资源区的项目接近25GW,这些项目有动力在2015年内并网以锁定高电价,2015年上半年预期出台的配额制有望进一步强化抢装势头,预计2015年国内新增装机规模有望达到25GW。同时,未下调电价的IV类资源区将有效保障2016年及之后的需求,更何况前三类资源区电价下调后仍具投资吸引力,而配额制再添强大的驱动力。即将启动的海上风电,为国内风电市场打开了新的增长空间,有利于提升整个风电板块的估值。 风机霸主市场份额提升空间大,12GW在手订单给予强大支撑:公司凭借先发优势奠定领先地位,依托技术优势打造质量第一品牌,秉承服务理念,形成专业性强、响应速度快的服务体系,已成为国内风机制造的绝对霸主。未来海上风电启动、风电开发向低风速地区转移、哈密风电基地二期项目推进、“一带一路”战略实施,都将全面助推公司持续提升国内市场份额;结合海外风机巨头在本土市场40%-50%的市场份额,我们预计未来公司在国内新增装机的市场份额有望从2014年的19.12%快速提升至30%以上,2014年底5828.25MW待执行订单与6119MW中标未签订单给予强大支撑。公司新品2.0MW首台样机于2014年4月成功实现并网,这也是目前全球同功率级别风机中单位千瓦扫风面积最大、超低风速区域发电能力最强的机型,目前深受客户认可;年报显示,2.0MW机型新增待执行订单478MW,另有中标未签订单858MW,新品放量速度超预期,有助于公司进一步提升市场份额。同时,公司国际化战略逐渐进入收获期,风机出口量快速增长,并有望成为国家“一路一带”战略的实际受益者。综合判断,2015年公司风机外销容量有望从2014年的4.2GW持续增至5GW以上,价格仍处于上升通道,量价齐升为公司创造了巨大的盈利弹性;同时,原材料价格走低、公司研发优势与管理优化将促进制造成本继续下降,我们预计2015年风机毛利率将从2014年的24.53%提升至接近30%,2015年风机制造业绩将继续超预期! 2014年底风场权益装机达1.5GW,风场转让贡献3.3亿元投资收益:风电场业务方面,公司2014年的实现发电收入为11.69亿元,同比增长217.66%;毛利率同比提升2.84个百分点至65.09%,预计控股装机全年等效发电容量约1.2GW,贡献净利润约3亿元。此外,公司2014年的联营合营风电场实现投资收益5596万元。公司全资子公司北京天润凭借着高效的项目开发团队、卓越的工程管理能力和专业的电场运维服务,目前已快速成长为中国优秀的风电开发投资企业之一,由其投资的风电场在技术、质量方面均得到各级电网的高度认可,已在内蒙古、新疆、宁夏、甘肃、河北、山西、东北、华东等省份及地区获得诸多核准项目。根据年报数据,北京天润2014年实现营业收入10.20亿元,盈利2.72亿元,净利率同比提升8.84个百分点至26.67%。截止2014年底,公司已完工风电场装机容量2000MW,权益装机容量1522.42MW;在建风电场项目容量1473.50MW,权益容量1453.70MW。除北京天润外,公司亦在国际市场投资风电场项目,2014年底国际风电项目已完工风电场装机容量246MW,权益装机容量121.74MW。2014年内转让1个澳洲风电项目公司部分资产,转让权益装机容量124.13MW,实现投资收益约3.3亿元,大幅增厚公司业绩。 风电场盈利2015年迎来持续高增长,新能源发电巨头值得期待:公司风电场业务从BT模式战略转向BO模式,该模式具有长期稳定的收益;正常情况下,毛利率、净利率、ROE分别高达60%、30%、20%。公司2014年底权益装机已达1.5GW,这将成为2015年重要的利润增长点。由于2015年底上网电价下调在即,公司将加速沉淀风电场资产,2015年底权益装机规模有望达到3GW,我们预计2015-2016年风电场利润增速将高达50%以上。值得一提的是,赤峰鑫能99MW(公司控股90%)与吉林同力99MW(公司联营持股51%)风场虽在2013年已公告转让,但尚未确认投资收益,我们预计这1-2亿元的转让收益有望在2015年确认。公司项目资源丰富,融资能力强大,管理能力卓越,三大核心竞争优势皆备,风电场项目盈利性显著优于行业平均水平。按照0.3-0.4元/W(即3-4亿元/GW)的盈利水平测算,公司在“十三五”期间有望完成8GW风电场权益装机规模,届时每年可贡献净利润约30亿元;公司在成为全球风机霸主的同时,亦将成为国内新能源发电巨头。 风电服务引领行业发展方向,大幅提升公司软实力:公司2014年实现风电服务收入6.54亿元,同比增长9.84%,毛利率提升4.21个百分点至12.24%。公司风电服务全资子公司天源科创在2014年成功通过德国TüVNORD公司的专业评估,成为首家通过风电运维服务能力评估的中国公司;同时建立了60多种维修检测平台及检测实验室,并通过了CNAS认证。公司积极拓展风电服务业务在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,关注风电场的整个生命周期,对现有机组运行数据应用价值进行挖掘,尤其是建立了监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,实现风电场风电运营管理、风电场监控及预警、风机的预测维护、风机的性能优化及提升、备件保障、风电技术培训、风电项目运行后评估等运营维护服务系列化及智能化。通过高效远程服务体系建立,不断提升服务标准,拓展服务市场。同时与客户无缝衔接,建立资源互补的合作模式,创造和交付适合顾客自身特点的定制化服务方案,建立开发商、天源、供应商多层级的战略合作关系,帮助顾客及供应商共同发展为战略合作伙伴,成为风电场系统解决方案的供应商,同时成为风电服务知识和经验的分享者,以及可持续发展的技术创新驱动者。公司计划从客户需求要素全面推动公司内部业务优化,完善并优化为用户提供资产增值的商业模式,建立智慧风电场管理服务平台,同时推进服务增值产品市场化进程,2015年要迅速打开市场,力促风电服务成为公司支柱型业务板块。 智能微网项目接连并网,有望插上能源互联网的翅膀:2014年4月,由公司自主研发的北京智能微网成功实现上网售电,公司由此成为国家电网颁布《关于做好分布式电源并网服务工作的意见》政策之后,北京地区首家实现自发自用、余电上网的企业。公司位于江苏大丰的第二个智能微网项目也于2015年3月顺利并网发电,成为江苏省首套智能微网项目。上述项目均以公司研发的风电机组和微网控制体系(能量管理系统、保护系统、微网发电侧及负荷侧全覆盖监控系统、电力智能调度系统等)为主,辅以储能和光伏等设备,其各项技术及集成均处于市场领先地位,对推进我国微电网技术的应用发展有较强示范意义,堪称能源互联网的最佳实践。结合公司搭建的监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,以及在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,加上公司庞大的基础资产(24GW的风机与1.5GW的风电场),公司完全具备打造能源互联网的潜力。 国际化战略加速推进,践行国家“一路一带”发展战略:作为全球最大的直驱永磁风机制造商,公司依托国内、国际研发中心强大的技术和产品研发实力,积极推进国际化战略的实施,以国家能源体制改革为契机,成功践行国家“一路一带”发展战略,2014年实现海外销售18.49亿元,同比增长25.83%,国际竞争力凸显。2014年4月,公司获得巴拿马InterEnergy公司86台2.5MW机型共215MW的风机订单,同时包括机组长期质保运维服务,这也是公司在海外项目上收获的最大机组订单。2014年11月,公司在巴基斯坦的第一个1.5MW高温机组项目(33台风机),一次性通过当地168小时试运行,满足当地严格的技术标准。 2014年12月,公司位于罗马尼亚Mireasa项目的20台2.5MW风机顺利接入罗马尼亚当地电网,是东欧市场首批中国制造风机在东欧市场成功并网运行。2014年12月,金风科技作为项目EPC供货方,与项目投资方共同签署了塞尔维亚Plandi?te项目合作框架协议,该项目是塞尔维亚计划建设的第一个风电项目。 随着国家“一路一带”发展战略的实施,公司在海外将迎来更大的发展机遇。 期间费用率下降,资产负债表健康,收益质量极高:公司2014年期间费用率为17.42%,同比下降1.22个百分点,其中销售费用率同比下降1.47个百分点至7.75%,主要是因为运费减少约1亿元;管理费用率下降0.09个百分点至6.73%,基本稳定;财务费用率提升0.34个百分点至2.95%,缘于风电场运营规模增大。 2014年末资产负债率为66.74%,考虑到风电场运营业务比重的提升,该负债率仍处于健康水平。公司2014年应收账款周转天数同比减少70天至197天,存货周转天数同比减少28天至93天。2014年末27亿元的预收账款,较2013年末的8亿元、2014年三季度末的23亿元持续大幅增长,显示出公司日益提升的议价能力与行业地位。公司2014年经营活动现金流为净流入28.29亿,显示出极高的收益质量。 管理层认购增发,彰显坚定信心:公司拟以8.87元/股直接向8位高管、通过集合资产管理计划向部分高管及员工非公开发行A股股票4095.3万股并锁定3年,彰显高管与员工对于公司未来发展的坚定信心。 投资建议:预计公司2015-2017年EPS分别为1.06元、1.38元和1.70元,业绩增速高达56%、31%和23%,对应PE分别为16.8倍、12.9倍和10.5倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至27元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:风电行业需求不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期。

投资要点 年报业绩同比增长18.9%,符合市场预期。2014年公司实现收入22.43亿,同比增长29.94%,实现利润总额7.75亿元,同比增长16.17%,实现归属于上市公司股东的净利润6.66亿元,同比增长18.94%,每股收益0.85元。第四季度,实现收入6.49亿元,同比增长15.24%,实现利润总额2.38亿,同比增长23.98%,实现归属于公司股东的净利润2.02亿,同比增长28.35%,首次单季度净利润突破2亿元。公司年报整体符合市场和我们的预期。 2014年变频、运动控制类产品稳定增长,通用伺服高速增长、新能源汽车控制器近3倍的增长。2014年,变频器类产品收入为13.41亿元,同比增长11.45%,其中公司电梯一体化相关产品实现收入8.90亿元,预计同比增长12-14%,还有部分大传动类产品;运动控制类产品收入为2.96亿元,同比增长10.45%,其中通用伺服产品实现销售收入1.26亿元,预计同比增长40-50%;新能源类产品收入为3.76亿元,同比增长141.63%,其中新能源汽车电机控制器实现销售收入2.94亿元,同比增长280-300%,且第四季度实现1.64亿元收入;子公司宁波伊士通技术股份有限公司被纳入合并范围,其销售收入贡献1.38亿元,伊士通实现净利润为0.22亿元,公司收购其40%的股权。 订单同比增长27%,其中新能源汽车控制器爆发、高压变频订单翻倍、通用伺服订单大幅增长。公司2014年总订单为27.52亿元,同比增长27%,其中工业自动化实现订单22.91亿元,同比增长22%,新能源实现4.61亿元订单,同比增长64%。新能源汽车控制器订单超过4亿元,去年约为1.2亿元,同比增长超过230%;光伏逆变器、储能逆变器等预计今年订单为0.5-0.6亿元,去年约为1.6亿元。在自动化产品这一块,电梯一体机开发国际品牌客户,实现持续稳定的增长;在高压变频器领域凭借矢量控制、三电平拓扑、大功率同步机等技术优势以及公司品牌优势,订单实现100%增长;在通用变频器领域则通过攻坚国内大品牌客户,加快进口替代的进程;控制类产品方面,通用伺服IS620的快速推广持续实现高速的增长。 2014年毛利率同比均有所下降,2015年毛利率预计将稳中有升。2014年,公司变频类产品毛利率为53.2%,同比下降1.8%,主要是电梯一体机产品毛利率下降约2%所致,2015年将趋于稳定,且有通用n 变频有升级产品,毛利率将略有提升。运动控制类毛利率为48.6%,同比下降0.1%,属于正常波动,2015年随着通用伺服占比提升,毛利率将有所提升。新能源类毛利率为44.6%,同比下降1%,主要是因为新能源汽车控制器批量以后,价格有所下降,毛利率下降所致,2015年将保持平稳。 智能装备、工业视觉、物联网等取得新突破,积极培育工业互联网,抓住智慧工场带来的新机会。在智能装备领域,公司通用伺服系统经过一年的磨合与攻关,行业与技术营销策略在电子生产设备、LED 封装、机械手等行业得到有效落实,销售收入取得快速增长,不仅巩固了公司通用伺服系统领先的市场地位,而且也为公司进一步拓展高端自动化装备制造业奠定了坚实的基础。工业视觉在13个行业输出了31套解决方案,并在电子非标、纺织、食品罐装、木材、精密加工、光伏等行业实现销售,其中不少应用属于业界领先水平。工程型变频器在电铲、石油钻机、电机测试台、岸用电源等行业实现销售,并在多个行业实现国产品牌零的突破。物联网产品不仅在电梯行业确立了领先地位,且逐渐向起重设备、空压机等行业渗透,开始培育工业互联网业务。2014年公司积极布局机器人产业,从DDR 电机、多圈绝对值编码器到机器人专用控制器,公司已经能够为工业机器人产业提供包括伺服系统、控制系统、工业视觉系统等核心部件在内的电气解决方案。通过培育工程型变频器、物联网、机器人相关产品,管理层正在积极谋划,为公司抓住工业4.0或智慧工场的发展奠定坚实的基础。 新能源汽车控制器已取得非凡的成绩,公司将加大研发投入来获得更好的市场机遇。公司新能源汽车控制器过去两年发展速度惊人,2014年订单超过4亿,收入确认近3亿,已成为公司的第三大产品,也已经是中国新能源汽车电机控制器最大份额的供应商。公司管理层同时看到新能源汽车产业千载难逢的市场机遇,将继续加大研发和市场投入,在电机控制器基础上或许将扩大产品品类,现在的成功主要是电动大巴,未来也将在乘用车领域做更多积极的布局。 预收款同比增长38%,存货同比增长36.3%,现金流情况良好,报表质量高。预收款0.67亿,同比增长38.03%,说明新能源汽车控制器等新产品需求旺盛。存货4.39亿,同比增长36.3%,其中产品成品1.97亿,同比增长160%、发出商品1.18亿,同比增长20%,产成品和发出商品共计3.15亿,同比增长80%,说明部分产品发货周期略长,确认收入较为保守。2014年货币资金余额18.36亿,同比减少12.60%。销售商品、提供劳务收到的现金14.71亿,同比增长38.81%;经营活动产生的现金流量净额5.24亿,同比增长15.93%,现金流情况良好。 销售费用控制良好,同比增长10.6%,而管理费用同比增长37%,营业外收入基本持平。2014年实现销售费用2.07亿,同比增长10.66%,销售费用率9.23%,同比减少1.61个百分点;第四季度销售费用0.60亿,同比减少7.5%,公司销售费用控制良好。管理费用3.43亿,同比增长37.16%,管理费用率15.31%,同比增长0.81个百分点。第四季度管理费用0.88亿,同比增长25.11%,管理费用的增长主要是来自于研发投入加大,研发费用达到2.17亿元,占营业收入的比重为9.7%。此外,营业外收入为1.58亿元,同比仅增长2.6%。 公司预告一季度净利润同比增长0-10%,预计2015年的净利润目标为15-30%,实施“工艺+工控+互联网”的经营策略。公司同时发布一季度业绩预告,预计净利润为1.2-1.3亿,同比增长0-10%,同时预计营业收入同比基本持平,销售费用有所下降,理财产品投资收益增加,预计非经常性损益为765万。一季度收入和利润增速较低,一方面是去年基数较高,另一方面是新产品一季度是淡季,新能源汽车控制器一季度交付不多,光伏逆变器去年一季度很好,前一年底留存了近1亿订单,而今年在收缩有关,而电梯一体机、通用变频器等一季度也处于淡季。2015年力争完成年度经营目标:销售收入同比增长15%-35%,净利润同比增长15%-30%。2015年的目标是管理优化年,公司会继续履行“工艺+工控+互联网”的经营策略,优势领域确立更加先进的行业地位,积极拥抱智慧工场和新能源汽车产业发展带来的绝佳机会。 盈利预测与估值:我们预计2015-2016年EPS 分别为1.20/1.57/1.99元,同比增长40/31/26%,2014年开始新能源汽车控制器、通用伺服等爆发式增长、机器人领域加快布局,公司积极布局工业互联网,同时加大新能源汽车产业投入,给予2015年40倍市盈率,目标价48元,维持买入评级。

投资要点 公司取得湖州106MW分布式项目备案:公司全资孙公司湖州永聚分别取得湖州市吴兴区特种水产养殖园渔光互补20MW分布式光伏发行项目一期、二期、三期、四期、五期和湖州吴兴童装环境综合整治配套产业园6MW分布式光伏发电项目的备案通知书,湖州永聚合计取得项目备案106MW。湖州市吴兴区特种水产养殖园渔光互补合计100MW拟建设在湖州市吴兴区新农村综合改革试验区特种水产养殖园,湖州吴兴童装环境综合整治配套产业园6MW分布式光伏发电项目拟建设在湖州市南太湖高新技术产业园吴兴童装环境综合治理整治配套产业园。 湖州106MW分布式项目是此前框架协议的落地:公司于2015年2月2日曾与湖州市南太湖高新技术产业园区管委会签署了《战略合作框架协议》,规划三年投资200MW光伏发电项目。随后,公司光伏业务全资子公司深圳永晟在湖州市投资设立全资子公司湖州永聚,注册资本为100万元,作为公司在湖州市建立太阳能光伏发电项目的项目公司。此次106MW项目取得备案,是此前框架协议的落地。 湖州106MW项目优质,地方给予额外补贴:根据公开信息,湖州南太湖高新技术产业园区2012年9月由湖州市政府批准建立,总面积约75平方公里,共辖26个行政村,234个自然村,总人口逾5万人。 高新区南片重点发展以现代物流装备为主导的产业体系,包括物流装备终端产品、物流机械配套零部件和现代物流装备信息技术。北片重点打造集休闲旅游观光为一体的都市型现代农业园,突出生态化;建设服务中心、金融中心、科技中心,突出智慧化;建设低密度、高产出的总部基地、研发基地、创意基地,突出高端化。公司渔光互补项目恰恰与“现代农业园”的特色相契合,也与公司对于电站项目“有创新、有灵魂、有故事”的理念相一致。根据现有政策,浙江省、湖州市分别额外给予0.10元/kWh、0.18元/kWh的度电补贴,大幅提升了项目的投资收益。 转型光伏电站运营态度坚决,装机规模超预期空间较大:公司目前在建项目160.2MW,包括江西新余一期35MW农业项目、河北省围场县中草药种植结合50MW项目、佛山群志15.2MW分布式、安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW分布式、安徽省白湖养殖渔场20MW分布式、惠州比亚迪工业园区20MW分布式,计划于2015年上半年内并网。公司拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码200MW分布式光伏,结合此次新增备案106MW项目,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。公司在2014年制定了三年内实现装机并网发电1GW的基本目标,我们认为超预期空间极大。 打造能源互联网平台,挖掘光伏电站金融属性:公司计划拓展项目资源、推进微网建设,并借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术,通过云计算、大数据将新能源电站与互联网有机融为一体,致力打造出一个全新的能源生产和消费、投资和融资生态系统,实现绿色低碳生态的互联网金融平台。同时,公司将创新光伏电站的投融资模式,挖掘光伏电站的金融属性,进一步构筑公司在电站领域的竞争力。 向激励对象授予预留股票期权,有利于提升核心业务人员的积极性:公司公告将股权激励计划预留的42万份股票期权授予核心业务人员共20人,行权价格为17.15元,有利于保障团队的稳定性,提升核心业务人员的积极性。公司实际控制人和董事、监事、高管等计划大幅认购增发股份,彰显其对于公司未来发展的坚定信心。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅光伏业务,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.64元、1.00元和1.32元,对应PE分别为27.5倍、17.5倍和13.3倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至22元,对应于2015年35倍PE。 风险提示:地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期;新业务布局不达预期。

投资要点 公司2014年盈利4220万元符合预期,预告2015年一季度同比增长10%-30%:公司发布2014年年报,全年实现营业收入5.28亿元,同比减少10.39%;实现归属于上市公司股东的净利润4220万元,同比减少30.20%,对应EPS为0.13元;扣非后净利润4213万元,同比增长58.29%,扣非后EPS为0.13元。其中,公司2014年第四季度单季实现营业收入1.24亿元,同比减少7.90%,环比增长0.19%;单季亏损837万元,同比减少318.06%,环比减少182.32%,对应EPS为-0.03元。公司拟以总股本3.146亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利0.60元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。另外,公司发布2015年第一季度业绩预告,预计盈利1485.54-1755.64万元,同比增长10%-30%。 公司年报业绩与快报一致,年报业绩与一季报预告业绩均符合我们和市场的预期。 精细化工板块稳定发展,生物基材料、室内环境治理业务板块快速增长:公司2014年营业收入下滑的原因是合并报表范围减少了北京纳尔特和新彩公司,剔除该因素影响,2014年营业收入同比增长15.67%。各主营产品中,除了汽车环保节能美容护理用品收入有所下滑之外,环保功能涂料与辅料、绿色环保家居用品、生物基材料及制品、室内环境治理产品收入均有不同幅度的增长,其中生物基材料及制品、室内环境治理产品收入分别同比大增173.00%、44.43%。大部分产品毛利率均有提升,其中生物基材料及制品同比提升35.16个百分点至19.29%,室内环境治理产品同比提升10.65个百分点至66.08%。整体而言,公司精细化工板块稳定发展,生物基材料、室内环境治理业务板块快速增长,主业反转趋势进一步确立。 期间费用率有所提升,资产负债率低于光伏行业平均水平:公司2014年期间费用率有所提升,其中销售费用率同比提升1.57个百分点至9.41%;管理费用率同比提升2.14个百分点至10.78%;而财务费用率为-0.30%,基本稳定。公司2014年存货周转天数从2013年的72天减少至65天,但应收账款周转天数从45天增加至70天。2014年末资产负债率为54%,大幅低于光伏行业平均水平,融资空间较大;增发之后资金将更加充足,20亿资本金理论上可以撬动800MW以上的电站项目。公司2014年经营活动现金流为净流出2357万元,同比有所下滑。 转型光伏电站运营态度坚决,装机规模超预期空间较大:公司目前已落地项目160.2MW,包括江西新余一期35MW农业项目、河北省围场县中草药种植结合50MW项目、佛山群志15.2MW分布式、安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW分布式、安徽省白湖养殖渔场20MW分布式、惠州比亚迪工业园区20MW分布式;同时还有超过500MW的储备项目正在积极筹备中,预计将在2015年陆续开工建设。公司拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码200MW分布式光伏,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。公司在2014年制定了三年内实现装机并网发电1GW的基本目标,我们认为超预期空间极大。 着力打造投融资实力,挖掘光伏电站金融属性:光伏电站项目投资强度大、资金密集,有着金融产品的属性。 除通过银行一般授信外,公司有望积极开展项目融资、股权融资、融资租赁、并购基金、发行企业债、定向增发、众筹融资、资产证券化等资本融资渠道,充分发挥财务杠杆,在确保资金来源和资金安全的前提下,创新光伏电站的投融资模式,挖掘光伏电站的金融属性。 打造能源互联网+金融的双重平台:公司计划借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术,通过云计算、大数据将新能源电站与互联网有机融为一体,致力打造出一个全新的能源生产和消费、投资和融资生态系统,实现绿色低碳生态的互联网金融平台。 布局光伏电站区域结构,借助“一路一带”走出国门:公司计划按照光伏发电国家政策和地方政策,日照优选项目配置,确保投资收益最大化前提下,借助国家“一路一带”政策,布局海外有优势的国家和地区光伏电站投资,打造国内外双轮驱动、平衡发展。 推进建设微网系统,打造分布式光伏电站创新技术:公司计划积极推进以微网为中心,按区域大园区整体规划、整体开发,以微网技术形式接入电网中并网运行,提高分布式电站的利用效率和参与电力市场的能力,减少分布式电源的间歇性对电力系统的影响,提高运行能力和供电可靠性,提高效率同时提高投资收益。 实际控制人与董监高大幅认购增发股份,彰显对于公司未来发展的坚定信心:公司实际控制人和董事、监事、高管等计划通过大幅认购增发股份向公司注入现金,彰显其对于公司未来发展的坚定信心,同时也为公司未来发展提供了资金支持,有利于优化公司治理结构。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅光伏业务,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2015-2017年的EPS分别为0.64元、1.00元和1.32元,对应PE分别为25.9倍、16.5倍和12.6倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至20元,对应于2015年31倍PE。 风险提示:地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期;新业务布局不达预期。

投资要点 公司拟投资设立阳光电动力,大举进军新能源汽车产业:公司计划在安徽省合肥市投资设立全资子公司阳光电动力科技有限公司(简称“阳光电动力”),注册资本为1亿元,公司以自有资金出资1亿元。阳光电动力以全资、控股或参股的方式,重点开发新能源汽车电动力系统、辅助电气系统、电池管理系统、太阳能充电桩业务等,项目建成后,具备年产10万台套新能源汽车电驱动及配套系统、年产1000套新能源汽车太阳能充电站的相关研发生产和服务运营能力。 新能源汽车核心零部件与发输充储电经营模式商机巨大:目前我国新能源汽车整车和部分核心零部件关键技术尚未突破,产品成本高,社会配套体系不完善,产业化和市场化发展受到制约;汽车节能关键核心技术尚未完全掌握,燃料经济性与国际先进水平相比还有一定差距。因此加快新能源汽车持续创新,推进我国汽车产业技术转型升级,突破新能源汽车电力电子关键技术,打破国外供应商在新能源汽车核心零部件的垄断,尝试新能源汽车发电、输电、充电、储电的创新经营模式,提升我国自主品牌汽车竞争力,是我国科技发展的重大战略需求,具有重大战略意义,从而相关行业也将面临着重大发展机遇和巨大的经济价值。 公司电动车辆事业部早已成立,核心技术与客户资源初步积累:公司在立足光伏、风电、储能业务的基础上,于2011年成立了与光伏、风能事业部并列的电动车辆事业部,积极创新拓展相关的新能源电力电子新业务,利用公司统一的技术平台,向新能源电驱动系统、辅助电源系统、太阳能充电设备等新能源汽车领域延伸,经过最近几年的发展,公司电动车辆事业部目前已在该领域初步掌握了核心技术,开发并积累了一定的客户资源,产品经过测试认证后,居于国内领先地位,已经实现批量销售,市场和客户反应良好。 雄厚的研发力量和技术优势是公司业务延伸的可靠保障:公司在电力电子研究和应用有近20年的积累,是光伏逆变器领域的全球领军企业,一直高度重视研发、创新,并在研发方面持续保持大比例投入,最近四年研发投入占销售收入比重一直保持在6%-9%。公司目前是国家级博士后工作站设站企业、国家发改委“国家高技术产业化示范基地”、国家认定企业技术中心,先后承担了10余项国家重大科技计划项目,主持起草了多项国家标准,在科研方面具有显著的平台优势。公司现有博士、硕士200多人,研发人员占员工总数的35%以上,拥有一支具有丰富电子信息行业经验,涵盖电力电子、电气、自动控制、计算机、新能源、工业设计等多个专业的技术研发队伍。依靠雄厚的技术基础和研发力量,公司从2011年进军电动汽车产业,先后在本领域取得了一系列重要科研成果。2014年,公司自主研发的电动车控制器系列产品获得“中国创新设计红星奖”与“2014年度客车部件奖”,雄厚的研发力量和技术优势是公司业务延伸的可靠保障。 客户资源基础扎实,电控产品历史业绩良好:公司过去在逆变器、光伏电站市场营销过程中,与客户和地方政府建立了良好的合作关系,这些资源将是公司未来在新能源汽车电机控制领域取得突破的基础。同时,在电机控制领域,公司电机控制系统由于借用了风能变流器的技术平台和控制算法,功能完善,能耗低,续驶里程长,可靠性高,产品型号涵盖功率范围广,自推出以来已先后成功应用于合肥、大连、六安等多个城市电动公交,且应用车辆运行平稳高效、动力强劲,取得了市场和客户的一致好评。 立足安徽本土,聚焦低速电动车市场,市场拓展路径清晰:阳光电动力在短期内将发展重点聚焦于市场较为稳定的电动大巴、物流、市政等低速电动车市场,计划在2年内取得国内市场领先地位。同时,通过不断加强技术研发,及时跟进新能源乘用车市场的发展趋势,与业内同行一起推动新能源汽车的高效化、智能化、清洁化,降低消费者的使用成本,进而提高消费者使用的便捷性,致力服务于行业的健康持续发展,最终获得长期回报。另外,阳光电动力将利用合肥市成为“全国首批新能源汽车推广应用城市”的契机,先立足于安徽本土,发挥技术研发优势,推出高效性价比的汽车电动力系统产品,力求重点突破进入各电动大巴巨头的市场供应体系;在乘用车市场通过合资、产业联盟等形式开展产业链的合作,尽量为产品的市场业绩寻求机会,从而规避市场拓展风险。 完善新能源产业布局,发挥战略协同效应:新能源汽车业务作为公司新培育的业绩增长点和新能源应用的增长点,通过相互借力,将会与公司现有的光伏逆变器业务、风能变流器业务、储能业务和光伏电站业务形成战略协同效应,加速公司在新能源业务领域的战略布局,有利于进一步强化公司新能源业务上的技术和市场优势,巩固公司在新能源领域的领先地位。 投资建议:预计公司2014-2016年的EPS分别为0.44元、0.84元和1.08元,对应PE分别为51.7倍、27.2倍和21.3倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至33元,对应于2015年40倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;分布式项目推进不达预期;储能业务推进不达预期;新能源汽车业务拓展不达预期。

投资要点 公司与特变电工进行全过程战略互补合作:公司与特变电工于2015年3月9日签署战略合作协议,双方拟围绕太阳能光伏产业,从多晶硅供应、单晶组件采购、单晶硅片采购、现有硅片及组件产能合作、光伏电站的设计咨询、光伏电站配套产品的供应、EPC总包建设等全过程进行战略互补合作。一、公司将特变电工作为合格供应商,2015年采购不低于3000吨的多晶硅,多晶硅价格参考市场价格。二、特变电工将公司作为合格供应商,在采用公司单晶组件与采用国内一线品牌多晶组件电站系统建造成本持平的条件下,2015年采购不少于100MW的高效单晶组件。三、特变电工在自身产能不足时,优先向公司采购单晶硅片,目标为100MW,单晶硅片的价格参考国内一线厂商单晶硅片售价。四、在公司承担光伏电站建设项目中,优先采购特变电工的光伏电站配套产品。五、特变电工进行光伏电站设计及EPC业务中积极向业主、投资方推荐公司的单晶组件。 双方产业链深度互补,牵手巨头推广单晶具备示范效应:公司已逐渐形成单晶硅片-单晶组件-电站运营的产业链布局,特变电工则着重布局于多晶硅-多晶组件-电站开发环节,双方的产业链布局具备显著的互补性。公司承诺2015年采购特变电工不低于3000吨的多晶硅、优先采购特变电工的光伏电站配套产品,从而获取了特变电工对于公司100MW高效单晶组件、100MW单晶硅片的优先采购承诺。双方在光伏产业链中深度合作,有利于发挥各自优势。同时,公司通过与产业巨头的合作,在国内市场加大推广单晶技术路线的力度,具有较大的示范引导作用。随着国内单晶市场进入培育期,我们认为单晶需求占比的拐点已现,单晶将开始实现对多晶的部分替代,市场需求增速有望超过30%,高于光伏行业整体增速。 公司已成为单晶硅片行业的绝对龙头,计划通过定增扩产快速实现市场扩张,2015年计划销售3GW(含组件自用硅片),增速高达50%,将进一步强化全球最大的太阳能单晶硅厂商的战略地位。 单晶硅片龙头成本领先,未来盈利释放空间巨大:公司依托雄厚的科研实力和精细化管控手段,顺利导入各项专利技术成果,在不断提升产品品质的同时降本增效。公司对于技术的深入理解、前瞻的战略选择、引领成本下降的力度堪称制造业典范,从而构筑了公司在成本方面的核心竞争优势。未来2-3年,公司的非硅成本每年仍有10%以上的下降潜力,硅单耗亦有15%以上的下降空间,硅片毛利率有望继续攀升至20%以上,盈利释放空间巨大。 打造“乐叶”高效组件品牌,加速单晶技术路线推广:公司通过现金收购乐叶公司85%股权,逐渐形成500-800MW的组件产能,未来拟以新建产能的方式扩至2GW;拟投资5亿元设立光伏组件业务的整合平台乐叶光伏,布局打造“乐叶”第二品牌;预计未来可能以新建、收购或租赁的方式进一步扩大产能并统一纳入至乐叶光伏的平台之上,并计划用2-3年时间打造国内一线单晶组件品牌,实现单晶组件市场占有率第一。考虑到公司将大力拓展电站业务,打造高效组件品牌有利于充分保障组件产品的高质量供应;最为重要的是,公司加快推进单晶光伏电池组件业务的品牌化、规模化发展,可引导高效单晶路线在国内光伏市场的示范和推广。公司此次与特变电工进行战略合作,将促进高效单晶组件的销售,有利于提升“乐叶”的品牌影响力。 间接参股国开新能源,提升电站领域竞争力:公司通过入股珠海普罗中欧新能源股权投资合伙企业(有限合伙)实现间接参股国开新能源,不断深化与以国开系为代表的诸多资本巨鳄的合作。公司携手国开新能源进军光伏电站运营,有利于顺利获取期限长、成本低、额度大的资金;同时,公司依托制造业的地缘优势,在宁夏、陕西、浙江等地具有较强的项目资源获取能力;凭借对于行业深入的理解、精益化管理经验、专业的技术团队,公司对于电站开发运营有较强的管理能力。公司在电站领域已形成项目、资金、管理三大核心竞争优势,电站业务竞争力凸显。公司加快优质电站资产沉淀,不仅能分享电站运营带来的稳定可观的投资收益,还能验证单晶产品的优越性,发挥其示范作用,有利于加速单晶技术路线的推广,进一步打开公司主营产品单晶硅片的市场空间。 限制性股票股权激励计划保驾护航,确保公司业绩的稳步提升:公司已经完成了限制性股票股权激励计划的授予工作,向489名激励对象授予927.23万股股票,形成良好均衡的价值分配体系,激励公司骨干人员诚信勤勉地开展工作,确保公司业绩的稳步提升。 产业链布局日趋完善,向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型:公司以太阳能硅材料专业化制造商起家并逐渐成长为行业龙头,随后布局高效组件并进军电站领域,逐渐完善了硅片-组件-电站的产业链布局,向全球领先的太阳能电力设备公司战略转型,太阳能综合服务商雏形初现。公司有望引领行业发展方向,不断提升行业地位,重塑行业竞争格局,有利于提升公司的估值水平。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.03元、1.51元和2.07元,对应PE分别为31.3倍、21.4倍和15.6倍,维持公司“买入”的投资评级,上调目标价至36元,对应于2015年35倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;融资不达预期。

投资要点 公司2014年盈利3.51亿元,同比增长103.32%略超预期:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入98.26亿元,同比增长21.68%;实现归属于上市公司股东的净利润3.51亿元,同比增长102.32%,对应EPS为0.62元(快报披露的0.64元为加权值)。据此测算,公司2014年第四季度单季实现营业收入46.62亿元,同比增长26.60%,环比增长215.96%;实现归属于上市公司股东的净利润4.95亿元,同比增长31.65%,环比扭亏为盈,对应EPS为0.87元。公司曾在三季报中预计全年盈利区间为2.43-3.21亿元,同比增长40%-85%;快报业绩略超区间上限,略超我们和市场的预期。 2014年实现409.5MW电站转让,是业绩高增长的主要来源:公司2014年先后实现了甘肃119.5MW项目、新疆110MW项目、宁夏100MW项目、青海50MW项目、内蒙古30MW合计409.5MW项目的转让,BT收益是公司业绩高增长的主要来源,预计整个光伏板块贡献净利润约2.5-3亿元。此外,预计线缆业务贡献净利润6000-8000万元,参股中利电子贡献投资收益约1000万元。 国开金融入股中利腾晖,2015年光伏业务将持续高增长:中利腾晖引进国开金融、农银系等机构作为战略股东,有利于获取低成本的资金,进一步加强公司的资金优势,并降低公司的财务费用。目前,中利腾晖已累计为2015年光伏发电项目获得核准488.8MW,其中正在开工建设180MW,预计2015年开工量有望接近GW级,拉动光伏业务持续高增长。 参股三大专业平台,分享电站运营收益:公司参股三大专业电站运营平台,包括联合光伏、常熟中巨、拟成立的平台公司,建立光伏板块的管理体系,业务涵盖前期开发、投资建设、后期运维管理等全产业链。光伏产业链布局进一步优化。同时,电站运营平台以资本合作为纽带,分享持有光伏电站的收益,有利于降低融资成本,锁定优质项目资源。 新业务超预期空间大,提升公司整体估值:公司在做大做强光伏与电缆业务的同时,还积极开拓新领域。公司参股子公司中利电子获取订单的能力较强,深受客户认可;由于军工产品的高壁垒,公司的竞争力有望长期保持,未来订单超预期空间极大。同时,中利电子的军工属性还有望提升公司的整体估值。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.62元、1.06元和1.40元,对应PE分别为33.8倍、19.7倍和15.0倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26.5元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:政策不达预期;电站备案或发电量不达预期;融资不达预期。

投资要点. 公司拟增发融资20.6亿元投资200MW分布式光伏项目:公司发布非公开发行股票预案,拟以9.84元/股的价格发行不超过2.09亿股,募集资金总额不超过20.6亿元,投资200MW分布式光伏项目并补充流动资金。发行对象为陈永弟(公司实际控制人)、前海新旺兆(公司董监高等控制的合伙企业)、汇通正源将以现金认购本次非公开发行全部股票,并锁定三年。 加码分布式光伏,转型光伏电站运营态度坚决:公司目前已落地项目160.2MW,包括江西新余一期35MW农业项目、河北省围场县中草药种植结合50MW项目、佛山群志15.2MW分布式、安徽省庐江县白湖社区胜利圩区种养殖基地20MW分布式、安徽省白湖养殖渔场20MW分布式、惠州比亚迪工业园区20MW分布式;同时还有超过500MW的储备项目正在积极筹备中,预计将在2015年陆续开工建设。此次拟增发募集资金在浙江、安徽、四川三地加码分布式光伏,显示出公司转型光伏电站运营商的坚决态度。 实际控制人与董监高大幅认购,彰显对于公司未来发展的坚定信心:公司实际控制人和董事、监事、高管等计划通过认购增发股份向公司注入现金,彰显其对于公司未来发展的坚定信心,同时也为公司未来发展提供了资金支持,有利于优化公司治理结构,提升公司投资价值。 多元化的融资体系彰显强大的融资能力:公司资产负债率较低,融资空间较大;凭借良好的盈利能力和资信状况,与银行保持长期稳定的合作关系。此次增发之后,公司资金将更加充足,20亿资本金理论上可以撬动800MW以上的电站项目。公司拟与在光伏产业拥有深厚背景的中科宏易、博大资本共同成立产业基金,还可以通过融资租赁、公司债等融资渠道募集配套资金。公司多元化的融资体系正逐步建立,强大的融资能力为公司转型成为国内领先的光伏电站运营商提供有力保障。 搭建专业化光伏团队,管理水平与执行能力出众:公司制定了系统的人才引进规划和人员编制计划,广泛吸纳认同公司企业文化并且愿意长期稳定与公司共同发展、进步的社会精英和业界专业人士,公司主要团队成员均来自于招商新能源、汉能新能源等国内知名光伏企业,成员之间有着长期的默契及良好的合作关系。公司实际控制人陈永弟亲自挂帅深圳永晟,结合专业的光伏团队,我们看好公司在电站领域的管理水平与执行能力,对于公司实现甚至超额完成目标充满信心。 公司2014年盈利4212万元,传统主业反转趋势确立:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入5.28亿元,同比减少10.39%;实现归属于上市公司股东的净利润4212万元,同比减少30.33%,对应EPS为0.13元。据此测算,公司2014年第四季度单季实现营业收入1.24亿元,同比减少7.90%,环比增长0.19%;单季亏损845万元,同比减少320.05%,环比减少183.07%,对应EPS为-0.03元。由于合并报表范围的变化,2014年营业收入小幅下滑;剔除该因素影响,收入增幅为15.67%。同理,剔除2013年处置子公司的投资收益3210万元,2014年业绩亦有超过40%的增长。2014年利润贡献均来源于精细化工、生物基塑料及制品、室内环境治理等传统主业,扣非后业绩高增速反映了传统主业反转趋势确立,未来有望继续保持高增长。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2014-2016年的EPS分别为0.13元、0.64元和1.00元,对应PE分别为75.1倍、15.7倍和10.1倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价16元,对应于2015年25倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;融资不达预期;传统业务复苏不达预期。

公司2014年盈利9283万元,同比增长998%符合预期:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入32.25亿元,同比增长67.03%;实现归属于上市公司股东的净利润9283万元,同比增长998.23%,对应EPS为0.26元(快报披露的0.29元为加权值)。据此测算,公司2014年第四季度单季实现营业收入14.52亿元,同比增长95.50%,环比增长88.15%;实现归属于上市公司股东的净利润1232万元,同比增长1161.58%,环比减少72.15%,对应EPS为0.03元。公司曾在三季报中预计全年盈利区间为9000-13000万元,快报业绩接近区间下限,基本符合我们和市场的预期。 电站运营贡献主要利润,光伏制造回暖趋势明显:公司2014年电站运营实现收入2.06亿元,预计贡献净利润约5000-6000万元,是业绩高增长的主要来源。光伏制造(包括成套设备)等预计贡献净利润约3000-4000万元,验证了光伏行业的回暖趋势。四季度盈利1232万元,环比下滑明显,我们预计主要原因包括:一、四季度新增电站并网(或并表)较晚,对四季度业绩几乎没有贡献,但诸多费用需要确认;二、由于季节性特点,光照资源四季度差于三季度,因而此前已并网电站发电量环比减少。 公司持有已并网电站超过500MW,拟增发投资550MW项目:公司目前持有已并网电站511.4MW,包括495MW地面电站与16.4MW分布式电站。公司项目储备丰富,资源版图已然遍布全国各地,二次增发拟融资20亿元投资建设550MW光伏地面电站,首次增发的分布式电站募投项目即将加速建设,确保公司继续深化转型成为国内领先的光伏电站运营商。 构建多元化融资体系,提供强大资金保障:公司近10亿首次增发募集资金已于2014年9月到位,第二次增发拟融资20亿元,同时拟发行短期融资券用于公司生产经营活动。公司已与福能租赁、杭州信托、金茂租赁、金茂保理、国开思远基金、苏州信托开展业务合作,并公告开展光伏电站资产证券化,不断创新融资模式。公司多元化的融资体系已逐步建立,资金优势明显,为公司加快转型成为光伏电站运营商提供了强有力的保障。 大股东参与定增与实际控制人增持彰显对于公司发展的坚定信心:公司此前发布二次增发预案,公司第一大股东爱康实业承诺认购比例不低于10%,而爱康实业是公司董事长、实际控制人邹承慧先生100%控股公司。此外,邹承慧先生承诺自2014年12月9日起半年内增持公司股份1%-2%,同时邹承慧先生及其一致行动人江苏爱康实业集团有限公司、爱康国际控股有限公司、江阴爱康投资有限公司承诺在增持期间及法定期限内不减持公司股票。公司大股东与实际控制人的一系列承诺,彰显对于公司未来发展的坚定信心,也有利于公司二次增发向前推进。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,预计公司2014-2016年的EPS分别为0.26元、0.79元与1.32元,对应PE分别为74.7倍、24.4倍和14.6倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价25元,对应于2015年32倍PE。 风险提示:分布式政策不达预期;地面电站备案或发电量不达预期;分布式项目推进不达预期;收购不达预期;融资不达预期。

投资要点。 公司2014年盈利2.92亿元,同比增长61.13%符合预期:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入30.47亿元,同比增长43.70%;实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元,同比增长61.13%,对应EPS为0.45元。据此测算,公司2014年第四季度单季实现营业收入16.46亿元,同比增长90.73%,环比增长250.47%;实现归属于上市公司股东的净利润1.68亿元,同比增长145.61%,环比增长490.43%,对应EPS为0.26元。公司曾在此前的业绩预告中预计全年盈利区间为2.72-3.12亿元,同比增长50.25%-72.35%;快报业绩与之一致,完全符合我们和市场的预期。 逆变器与电站系统集成双轮驱动,促进2014年业绩高增长:公司借助主导产品逆变器性价比、质量、品牌的优势,进一步拓展国内外市场,使得公司经营规模和经济效益得以快速提高,逆变器2014年销量大幅增长,预计确认规模约4GW,同比增长近40%,贡献利润约1.3-1.5亿元。公司2014年前三季度确认电站规模约50MW,预计四季度确认110MW左右,全年约160MW,贡献利润预计约1.0-1.2亿。 此外,预计公司还有4000万元左右的营业外收入(政府补贴等)。逆变器与电站系统集成业务两轮驱动,促进2014年业绩实现高增长。 配额制2015年上半年有望出台,国内将迎来光伏装机大年:2014年国内仅有10.6GW的并网量,尤其分布式远低于能源局8GW的目标。国家发展光伏、尤其是分布式的决心不会动摇;国家能源局下发的《2015年度全国光伏年度计划新增并网规模表》征求意见稿中,计划2015年新增并网规模15GW,其中集中式电站8GW,分布式7GW(其中屋顶分布式不低于3.15GW)。业界翘首期盼的配额制有望于2015年上半年出台,将倒逼地方政府加速分布式商业模式走向成熟,火热的“地面分布式”将为分布式需求兜底,我们预计2015年国内将迎来装机大年,装机量有望达到15GW,较2014年增长40%以上。 逆变器龙头地位稳固,加码光伏电站大幅增厚业绩:公司2014年国内逆变器市场份额仍然稳居第一,2015年在分享国内市场高增长的同时,有望继续巩固龙头地位。公司变更超募资金投资项目,投资5亿元加码光伏电站业务,包括建设150MW电站项目(计划于2015年5月31日建成并网)与开发150MW-500MW光伏电站资源,结合2014年延迟确认的电站EPC,那么2015年电站业务将大幅增厚公司整体业绩。 储能市场启动在即,强强联合抢先布局已获先机:国务院办公厅2014年11月印发的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》将储能列入9个重点创新领域之一,明确大容量储能、氢能与燃料电池列入重点创新方向,还要求科学安排储能配套能力以切实解决弃风、弃水、弃光问题,储能的战略地位逐步提升。海外陆续出台储能支持政策,国内亦迫切需要发展储能,预计后续会有储能的相关扶持政策出台。目前,储能正处于产业化的初期,储能产业链有望享受大规模产业化带来的爆发性增长。公司与锂电池全球龙头三星SDI合资设立锂离子储能电池包与变流系统两个合资公司,强强联合、抢先布局,双方优势互补,与各自原有产业完美结合,有望加速引领储能产业化进程,并在未来储能领域的掘金大潮中抢占先机。同时,公司在储能领域的优势有望延伸至新能源汽车领域,为公司打开新的发展空间。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.44元、0.84元和1.08元,对应PE分别为46.9倍、24.7倍和19.3倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价26元,对应于2015年31倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;分布式项目推进不达预期;储能业务推进不达预期。

投资要点。 公司2014年盈利1.75亿元,同比增长1.36%符合预期:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入14.01亿元,同比增长8.54%;实现归属于上市公司股东的净利润1.75亿元,同比增长1.36%,对应EPS为0.42元。据此测算,公司2014年第四季度单季实现营业收入3.05亿元,同比增长38.63%,环比减少24.84%;实现归属于上市公司股东的净利润3502万元,同比增长77.94%,环比减少5.85%,对应EPS为0.08元。公司曾在三季报中预计全年盈利区间为1.55-1.90亿元,快报业绩与之一致,完全符合我们和市场的预期。 陆上风塔业务稳定,海上风塔订单放量在即:公司2014年绝对大部分利润贡献都来自于陆上风塔业务,预计1.2-1.3亿元左右,其余来自投资收益。公司陆上风塔业务稳定,未来仍有希望通过巩固提高Vestas、西门子等大客户的供应比例保障业绩增长。2014年海上风塔预计仅有1亿元左右的试订单,利润贡献有限。与陆上风塔相比,海上风塔需要经受海浪、潮汐、大温差等多种因素的考验,因此在生产过程中要考虑海上防腐等特殊技术要求;除此之外,海上风塔还具有单段长度较长、直径较大、重量较大的特点。 因此,风电运营商或整机厂商对于风塔供应商的认证要求也更加严格。公司凭借技术优势与产品竞争力,突破行业高壁垒,逐渐打入Vestas等海外巨头的海上风塔供应链,试订单执行顺利;2015年,海上风塔订单有望开始放量。由于其高附加值,产品毛利率与净利率显著高于陆上风塔,公司利润有望大幅增厚。 收购宣力控股剩余股权,绑定北京宣力与公司的利益:公司现金收购北京宣力持有的宣力控股55%股权,从而持有宣力控股100%股权。同时,公司控股股东上海天神通过深交所大宗交易系统将700万股公司股份(占公司总股本的1.7%)转让给北京宣力,转让价格为13.41元/股(2015年2月10日收盘价的90%)。 北京宣力承诺自受让之日起一年内不减持本次交易所受让的公司股份,上海天神承诺未来连续六个月内不再减持公司股份。公司与北京宣力双方利益已高度一致,这体现了北京宣力与公司在新能源领域长期战略合作的决心以及对公司未来发展的信心。北京宣力具备较大的项目资源优势,公司拥有上市公司平台,同时在新能源产业具有深厚的积淀,双方强强联合、优势互补,有望将公司打造成为民营风场巨头。 新能源投资全面提速,未来装机规模或超预期:公司收购宣力控股剩余股权之后,扩充了新能源产业的团队规模,加快了新能源产业的投资进度,提升了公司在新能源领域、尤其是风电领域的行业地位和影响力。同时,新能源项目开发过程中,公司将更多的与供应商及客户建立连接,有助于主业发展并整合利用产业链资源,给公司带来更多的市场资源和盈利空间。宣力控股位于新疆哈密的300MW风电场项目已经取得政府核准并具备正式开工建设条件,预计2015年内有望并网发电,其极佳的盈利性为公司2016年业绩高增长奠定基础。宣力控股项目储备丰富,多个优质新能源项目处于项目前期阶段,公司有望加快实现“在3-5年内完成至少2GW新能源权益装机规模”的发展目标。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.42元、0.63元和1.17元,对应PE分别为37.6倍、25.4倍和13.6倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价18元,对应于2015年28倍PE。 风险提示:风电行业需求不达预期;海上风塔放量不达预期;公司新能源投资进度不达预期。

投资要点。 公司2014年盈利1.66亿,同比增长16.05%基本符合预期:公司发布2014年业绩快报,全年实现营业收入20.94亿元,同比增长46.91%;实现归属于上市公司股东的净利润1.66亿元,同比增长16.05%,对应EPS为0.66元。据此测算,公司2014年第四季度单季实现营业收入6.61亿元,同比增长47.71%,环比增长7.69%;实现归属于上市公司股东的净利润3980万元,同比增长28.69%,环比减少2.48%,对应EPS为0.16元。公司曾在三季报中预计全年盈利区间为1.57-1.93亿元,同比增长10%-35%;快报业绩接近区间下限,基本符合我们和市场的预期。 贸易拉动收入高增长,电站促进利润高增长:2014年收入增速显著高于利润增速,主要因为低毛利的贸易销售大幅增加(预计4亿左右),预计主要来自于光伏电站组件采购使用贸易方式结算。施甸一期30MW、沭阳一期10MW项目于2014年8月并网发电,即三季度未满发而四季度满发,在此背景下四季度净利润反而环比下滑,预计四季度计提了较大的减值准备(应收账款或存货)。根据行业属性,考虑计提减值的情况下,预计面料板块基本平稳,贡献净利润约1.3-1.4亿;光伏电站预计贡献净利润3000-4000万元,是公司利润增长的主要来源。 在手电站运营良好,转型运营全面提速:公司2013年收购-运营的青海力诺50MW项目,根据半年报数据,年化有效利用小时数超过1800小时,显示出电站极好的质量和发电能力。2014年自建-运营的施甸一期30MW、沭阳一期10MW、富蕴一期30MW与温泉一期30MW项目已并网发电,加上近期公告收购的海润光伏内蒙古通辽欣盛100MW电站,累计规模达250MW,为2015年业绩高增长奠定基础。2015年,公司的项目资源省份将由青海、江苏、云南、新疆继续扩大至陕西、山西、甘肃、内蒙古、山东、河北等地;公司转型光伏电站运营商已全面提速,2015-2016年电站开工规模或将超预期。 进军北汽供应体系,巩固面料业务龙头地位:公司此前已与北汽股份签署了《战略合作框架协议》,有望打入北汽供应体系,利于公司拓展新市场、提高市场占有率,并进一步提升品牌形象、巩固公司的龙头地位。 同时,公司还积极完善产品线并开拓二级市场,打开新的收入增长空间。此外,公司的面料业务还积极推行经营体活动,把市场机制引入企业内部,从而有效提升各个组织的积极性,促进面料板块不断做强做精。 限制性股票授予完成,为公司发展保驾护航:公司向118名激励对象授予1500万股限制性股票已经完成,将有效提升高管与员工的积极性与凝聚力,保障团队的稳定性,有利于公司长期稳定发展。激励之后,上市公司、管理层、光伏电站团队的利益进一步绑定,公司各方关系已全面理顺,上市公司融资平台、原管理层的稳健作风、电站团队的产业积淀将有机结合,公司电站业务将加速推进,民营光伏电站新巨头指日可待。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.66元、1.04元和1.58元,业绩增速高达16%、69%和52%,对应PE分别为35.6倍、22.7倍和15.0倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价28元,对应于2015年27倍PE。 风险提示:政策不达预期;项目资源不达预期;地面电站并网或发电量不达预期;融资不达预期。