苏宁易购8月31日发布2018半年报。2018上半年实现营业收入1106.78亿元,同比增长32.16%;利润总额59.33亿元,同比增长1822%;归母净利60.03亿元,同比增长1959%;扣非净利润3268万元,2017年同期为-1.96亿元,剔除阿里股票后净利润约4亿元,同比增长37.95%。摊薄EPS为0.65元;净资产收益率7.57%。报告期每股经营性现金流-0.57元。 公司预计2018年1-9月归母净利润61.03-62.03亿元,对应三季度为1-2亿元。 简评及投资建议: 1.零售主业显著贡献盈利,利润结构优化。上半年收入1106.78亿元、归母净利60.03亿元,与此前业绩预告基本一致。上半年全渠道GMV(线上线下合计)为1512亿元,同比增长44.55%,其中中国大陆增长44.53%。一、二季度收入各增32.76%、31.68%,家电3C同店收入各增5.86%、4.66%,优于同业。 一、二季度归母净利各为1.11亿元、58.92亿元,且考虑到第三期员工持股计划激励费用影响,公司预告三季度为1-2亿元。剔除阿里股票收益56亿元后,上半年净利润约4.02亿元增37.95%,我们测算苏宁金服/苏宁理财/零售业务(线上线下合计)各贡献0.35/1.6/6.6亿元,消费金融/天天快递各亏0.15/4.4亿元。结构上,公司零售主业盈利贡献显著(测算1H17约亏损7000万元),而天天快递亏损增加(约3亿元)以及金服利润贡献减少(1亿元)对利润有所拖累。 上半年经营活动现金流量净额-53亿元同比下降8.14%,剔除金融业务影响后为-2.98亿元同比增长84.9%;公司为强化零供关系,推进较积极的结算政策,虽然阶段性影响了经营现金流,但有利于保障商品流量和提升整体竞争力。 2. 上半年线上GMV(含税)增长76.51%至883.22亿元,其中自营(含税)增53.4%至634.53亿元,开放平台(含税)增186.71%至248.69亿元。二季度GMV增长72.62%,虽较一季度81.5%的增速有所回落,但在市场疲弱之时表现依旧良好。 3. 上半年中国大陆新开1152家、关闭204家,净增948家。新开苏宁小店709家(不含迪亚天天308家)、直营店349家、苏宁易购零售云加盟店726家、常规店47家、云店21家、红孩子25家。截至6月底各类自营店面4813家,自有面积20万平米:中国大陆店面4747家,中国香港26家,日本40家;直营店2392家、苏宁小店732家、云店363家、常规店1144家、红孩子77家、苏鲜生10家,苏宁易购零售云加盟店765家。 4. 经营亮点:①物流:社会化收入同比增118%(不含天天),期末快递网点23416个,仓储面积735万平米(含天天),投入运营8个自动化拣选中心、38个区域配送中心和17个生鲜冷链仓;②金融:交易规模同比增29%,新增绑卡会员数同比增48%,苏宁银行总资产较年初增长28%。③会员:截至期末公司零售体系注册会员3.57亿人,6 月苏宁易购APP 月活同比增64.34%,618 大促苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例92.86%。④加速智慧零售布局:入股万达商业、携手恒大地产、收购迪亚天天、与大润发达成深度合作,储备新成长势能。我们对苏宁的判断。当前看待苏宁投资机会的两个维度:成长与效率。 (1)成长提速:线上线下保持快速增长。公司2018上半年分别实现76.5%的线上GMV同比增长和32.2%的收入同比增长,保持了2018年一季度的良好趋势,且均显著高于2017年同期及全年,同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长,我们预计公司有望通过佣金收入等增强变现能力,逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。 (2)更高效率:双线新零售模型,效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率,纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看,均不具有规模效应;而线下门店以“仓-店-家”模式物流效率优于“仓-家”模式,且实体门店天然地自带流量与广告效应,有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为,公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降,同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。 展望未来三年,我们认为,公司自身品类拓展、平台成长,线下门店快速且有效率扩张(计划未来3年互联网门店拓展至2万家),均有望强化公司在当前新零售格局下的竞争力。我们认为苏宁正在从改善逻辑,向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换,随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长,公司正在迎来越来越充分的关注和认可。 维持盈利预测。基于上述分析,预计2018-2020年归母净利润各72亿元、28亿元和35亿元。采用分部估值法,2018年线下业务43亿元归母净利润给以18-20倍PE,线上业务2120亿元GMV以0.25-0.3倍,所持阿里、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约305亿元(其中阿里股权价值约165亿元),以及苏宁金服业务价值约212亿元,综合目标市值1817-2008亿元,合理价值区间19.51-21.57元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧;阿里等股权投资不达预期等。

对公司的判断。①民营机制优:公司深耕湖南和广西区域成为综合性商业龙头,依托线下品牌、渠道、供应商、消费者等优质资源,积极推进全渠道转型,体系完善、战略清晰、执行力强且有灵活有效的民营机制保障;②展店提速:公司2017年收购梅西商业,我们预计2018年新开超市100家、百货4家,兼顾省内、外布局;③新零售赋能增效: 引入腾讯、京东各参股6%、5%,务实推进智慧零售,有望发挥腾讯流量与技术优势、京东仓配与供应链优势,提升公司经营效率。 更新盈利预测。我们预计2018-2020年净利各2.3亿元、2.6亿元、3.3亿元,EPS 各0.26元、0.30元、0.38元,同比增长54%、17%、25%;公司目前83亿元市值对应2018年PS 约0.44倍。考虑到公司经前期经营调整,2018年展店速度、合伙人制、数字化转型均有望加速推进,及参考同业估值,给予2018年0.6-0.7倍PS,对应合理价值区间13.1-15.3元。 风险与不确定性。电商业务进展及成效的不确定性;新门店培育期拉长;跨区域扩张的不确定性。

1、截至7月底全年净开290家店,总门店3014家。公司上半年新开324家门店,其中加盟308家,自营16家;关闭73家门店,其中加盟60家,自营13家;最终净开251家,加盟248家,自营3家,截至2018年6月底门店总数2975家,其中自营店279家,加盟店2696家。2018年7月公司净开35家加盟店和4家自营店,截至7月底门店总数突破3000大关至3014家,其中自营283家,加盟2731家。我们预计公司未来2-3年仍将每年保持200-300家的净开店速度,在加强三四线渠道下沉的同时也将加密一二线城市布局,进一步强化渠道能力。 2、上半年收入增27%至21.24亿元,综合毛利率增0.4个百分点至34.58%,其中一二季度各增16.91%和36.26%,二季度显著提速。 ①分行业:线下自营收入6.11亿元,同比增长9.49%,占总收入的28.77%,毛利率减少0.28个百分点至29.36%,其中镶嵌类收入增2.21%,素金类收入增12.79%;线上自营(电商)收入1.65亿元,同比增长48.53%,其中镶嵌类收入2247万元、素金类收入1.42亿元;加盟收入12.73亿元,同比增长34.12%,占总收入的59.96%,毛利率减少0.06个百分点至34.71%,其中镶嵌批发收入增39.87%至10.57亿元、品牌使用费收入增21.91%至1.5亿元、加盟及管理服务费收入增17.9%至6601万元;新增的供应链服务收入(宝通天下供应链服务公司)和小贷收入各2201和17万元。 ②分产品:镶嵌首饰收入12.52亿元,同比增长33.78%,占总收入的58.94%,毛利率增加0.1个百分点至27.26%,其中销量增长26.1%,测算单价增长6.1%(表3);素金产品收入5.8亿元,同比增长15.47%,占总收入的27.33%,毛利率增加1.28个百分点至19.1%,其中销量增长4.37%,测算单价增长10.63%。 ③分地区:各区域收入均实现正增长,其中华北/华东/华南/华中和西北大区增长超30%,东北和西南大区各增17.54%和6.37%;各主要区域的毛利率均超过30%,其中华南区毛利率增加4.04个百分点至36.68%。 进一步拆分公司各类型门店的效益(表4): (1)自营店:1H18收入增速9.49%,单店收入222万元,同比增长15%,单店毛利65万元,同比增长14%,均延续2017年增长态势。 (2)加盟店:1H18年收入增速34.12%维持高增长,单店收入49万元,同比增长13%,单店毛利17万元,同比增长12%,因此公司在加大加盟店扩张力度的同时也有望保持同等水平的收入和毛利提升。 3、期间费用率增加0.34个百分点至13.88%,主因新增股权激励费用。其中销售费用增加4855万元,费用率减少0.13个百分点至11.23%,主要由于收入大幅增加使得职工薪酬费用率减少0.71个百分点;管理费用增加1576万元,费用率增加0.28个百分点至2.47%,主要由于新增股权激励费用1374万元;财务费用增加409万元至394万元,主要由于汇兑损益增加。 4、收入增长叠加毛利率提升,营业利润同比增长30.79%。营业外净收入增加772万元,有效所得税率减少0.52个百分点至24.51%,最终上半年归母净利同比增长33.92%至3.53亿元,扣非后增长28.02%。其中一二季度归母净利各增28.74%和38.57%,二季度显著提速,主因二季度营业外净收入增加1793万元,所得税税率减少0.73个百分点,二季度扣非净利增34.66%。 5、员工持股计划完成购买,首发股东北极光已累计减持2.21%。公司于2018年4月17日公告第一期员工持股计划,参与对象包括董监高8人及其他员工不超过100人,7月10日通过受让北极光投资的大宗交易完成购买,总金额为1.49亿元,占总股本1.23%,均价24.95元/股,锁定期1年;公司首发股东北极光投资2018年5月4日披露减持公告,拟在未来6个月内减持不超过6%,截至8月23日已累计通过大宗交易和集中竞价减持2.21%,目前持股15.55%。 维持对公司的判断。公司定位中高端镶嵌珠宝,加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市,截至2018年7月底门店总数达3014家,预计未来每年保持200-300家的净开店速度,在加强下沉的同时加密布点一二线城市。公司规模优势显著;同时通过多元化产品结构、首创情景风格珠宝、独家引入百面切工技术,与港资品牌形成差异化竞争,以素金类吸引客流、以镶嵌类创造利润;员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。 更新盈利预测。考虑股权激励成本费用的摊销,我们更新预计公司2018-20年收入48.68亿、61.16亿、74.74亿元,同比增长27.92%、25.64%、22.21%;归母净利7.7亿、9.96亿、12.44亿元,同比增长30.13%、29.27%、24.88%,对应EPS各1.59元、2.05元、2.56元,剔除股权激励费用摊销后各增35.54%、26.78%、23.44%。参照可比公司2018年估值,考虑到公司偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张,给予2018年20-25倍PE,对应合理价值区间31.75-39.68元,给予“优于大市”评级。 风险和不确定性。行业需求疲软;存货管理风险;渠道拓展不确定;行业竞争加剧。

1.2018上半年收入76.22亿元,同比增长13.91%,综合毛利率22.81%,增加2.25个百分点。其中,一、二季度收入各增18.9%、9.66%至36.6亿元、39.6亿元,毛利率各增1.47、2.9个百分点。 分业态,上半年购物中心收入同比增7.83%至40.27亿元,毛利率同比增1.56pct至20.15%;大型综合卖场收入同比增17.64%至21.22亿元,毛利率同比增2.09pct至27.36%;连锁超市收入增长较快,同比增27.08%至12.19亿元,毛利率增0.84pct至19.59%;房地产收入同比增29.17%至1.88亿元,毛利率增加16.37pct至34.1%。 2018上半年,公司继续收购西宁百货41%股权,收购完成后持股比例超90%,通过收购低成本拓展异地市场,稳步推进中三星战略。报告期内,公司新增1家购物中心、2家连锁超市。截至6月底,公司共拥有137家门店,包括39个购物中心(百货店)、3个大型综合卖场、75个连锁超市和20个其他经营部门。 2.上半年销售管理费用率13.77%,同比增加2.2个百分点,主要来自新增门店来带销售费用及管理费用上升。其中销售费用率4.43%,同比增加0.75个百分点,主要由于新开门店采员工成本及装修费用上升;管理费用率9.34%,同比增加1.45个百分点,主要来自折旧、摊销费用增加。因银行借款增加,上半年财务费用增加5465万元至2.19亿元,费用率增加0.42个百分点至2.87%。整体期间费用率为16.65%,同比增加2.61个百分点。 3.毛利率改善抵消费用率上涨,营业利润、净利润各增9.77%、8.63%。有效税率增加0.78个百分点至27.33%,少数股东损益增加2758万元,最终归属净利润下降3.64%至1.28亿元,扣非净利同比下降5.09%至1.2亿元。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额增长4%,其中一、二季度各增14%、-3%。 主要子公司中,欧亚卖场盈利稳定增长,上半年净利润增长6.6%至1.75亿元,占比公司净利润(含少数股东损益)42%;欧亚车百、通化购物中心、大观园房地产、合兴实业、通辽置业、富立置业、吉林欧亚、四平欧亚商贸均实现900万元以上净利润,对净利润的合计贡献约73%。 对公司的判断:(1)充足的防御性:经营区域为长春和吉林省其他二、三线城市及低成本(股权收购)进入沈阳、济南、郑州等城市,受宏观经济波动及电商影响小,在省内具有垄断性及品牌效应;拥有39家百货门店、3家大型综合卖场和75家超市门店,约315万平米自有物业,物业网点价值高。(2)潜在的高成长:储备项目丰富且投入成本低;随着小三星战略格局成型,预计将向中三星战略拓展,重点布局中原地区。(3)高管增持驱动利益一致,分红传统优良:公司董事长与高管自09年以来持续增持公司股份。截至目前,高管合计持股比例约2.8%,其中董事长曹和平先生继1Q18增持至2.14%后,2Q18再次增持至2.23%;公司上市以来累计分红7.88亿元(分红率29%),且自2013年来每年现金分红超过5000万元,提供稳定投资回报。(4)各项估值指标处于行业低位,从二级市场和产业资本角度,均具有较高安全边际。目前32亿元市值对应预计的2018年收入154亿元和净利润3.12亿元,PS仅0.21倍、PE仅10.2倍,均处行业较低水平。 更新盈利预测。预计2018-2020年净利润各为3.12亿元、3.34亿元、3.44亿元,同比增长2.3%、7.1%、2.9%,EPS各1.96元、2.1元、2.16元;考虑公司较高重估价值,给以2018年15-18倍PE(对应PS为0.3-0.36倍),对应合理价值区间29.4-35.3元,给予“优于大市”投资评级。 风险提示:外延扩张(主要是跨省)的培育期拉长风险;地产销售确认的不确定性。

对公司的观点。(1)主营钻石饰品的中高端珠宝商,定位“王室珠宝,为下一代珍藏”,品牌差异化强。依靠影视剧植入、明星活动、CEO宣传等多样的品牌公关活动持续提升品牌影响力及知名度,收购拥有162年历史的比利时王室珠宝供应商Leysen后将进一步延伸高端珠宝产品布局。(2)关注主动调整带来影响的持续性,其中直营店影响最大,加盟店因多为新进地区弹性略好,估计公司已在品牌塑造、渠道扩张和业绩影响三者之中做适当平衡,后续关注开店进展。(3)股权激励保障长期成长,其中首次+预留授予共34人,合计占总股本0.89%,解锁条件对应2017-19年扣非净利CAGR约24%,同时行权价格也具备较高的安全边际。 更新盈利预测和估值。预计2018-20年净利润各3.42亿、4.44亿、5.51亿元,同比增长10.27%、30.02%、24.23%,EPS各1.00元、1.30元和1.62元;8月22日收盘15.06元股价对应PE各15.0倍、11.5倍、9.3倍。参照可比公司估值,考虑公司在国内高端钻石领域的稀缺性,给予2018年20-25倍PE估值,对应合理价值区间20.07-25.08元,给予“优于大市”评级。 风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展的不确定性等。

1.上半年收入55.76亿元,同比增长3.25%,其中房地产、农批业务增长较快。公司2018上半年实现收入55.76亿元,其中一、二季度各增长4.24%和1.93%;百货、超市、家电各新增门店1、11、2家,目前三大业态共221家门店。百货(含家电)业务上半年收入35.17亿元,同比增长0.09%,主力门店中,除六安百大和铜陵合百商厦收入增长外,其他门店收入均下降。公司百货业务深化“自营+联营+深度联营”经营模式,直营占比提升至42.5%,合百珠宝、悦莱迪等自营品牌销售额持续增长。 超市业务(合家福超市)上半年收入18.91亿元,同比增长7.82%,净利润4309万元,同比下降16.2%,主要由于子公司台客隆超市亏损所致。合家福“三自”产品好中求快,自采品类日益丰富,生鲜自营及标准化建设全面推进,自有品牌研发与推广持续深入,“三自”产品上半年销售增长13.81%;深入探索新业态与新模式,首家生鲜便利店“阿福鲜生”顺利开业。 房地产、农批业务,上半年房地产收入大幅提高292.81%至1675万元,农批收入增长17.85%至1.51亿元,其中周谷堆市场(持股55%)收入1.54亿元,同比增长28.85%,净利润5244万元,同比提高39%,主要是由于周谷堆置业(周谷堆农批持股100%)扭亏为盈;宿州百大上半年净利润增长达118.73%;合家康公司配送量、额分别增长5.92%和14.45%,覆盖范围继续扩张,自营网点增加17家,网点总数达到317家。 2.毛利率略有下滑,销管费用率提高0.18个百分点,主要系职工薪酬上涨。上半年综合毛利率18.57%,同比减少0.04个百分点,除超市略增0.2个百分点至19%,其余业务均略有下降。销售费用率4.04%,同比增加0.1个百分点,管理费用率8.81%,同比增加0.07个百分点,主要来自职工薪酬的上涨。因利息收入上升,财务费用减少608万元至172万元,财务费用率降低0.11个百分点至0.03%。 3.毛利率下降叠加费用率上升,净利润下降7.25%。营业外收入下降853万至122万,营业外支出增加243万至321万,有效所得税率提高1.6个百分点至27.8%,少数股东损益增加642万元,最终公司归母净利润下降7.25%至1.64亿元,扣非后下降4.11%至1.57亿元。 4.公司继续积极推进外延扩张战略和跨界融合创新。 外延扩张方面:铜陵北斗星城店按期顺利开业,蚌埠易商通、滨湖心悦城、柏堰奥莱工程建设按计划切实进行;周谷堆物流园蔬菜二期控规调整方案已经审批,周谷堆市场E2地块、宿州百大专业市场建设正稳步推进中。 跨界融合创新方面:①百货业启动智慧购物中心系统,实现“会员一码化”、“智慧收银”、商业BI、会员画像等功能,推进会员、卡券、积分统一归集使用,部分门店完成ERP升级;②合家福首家无人便利店顺利营业,利用人脸识别及自助收款技术实现无人自助消费;③百大易购拓展保税与国际采购业务,加快线下实体店开设,上半年新开跨境直销中心5家,品牌影响力不断增强。 维持对公司的判断。①受益区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正贡献新成长;③公司自有物业重估价值高,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 更新盈利预测。预计公司2018-2020年EPS为0.31元、0.35元和0.39元,分别同比增长12.4%、13%和12.7%,公司目前40.6亿市值对应2018-2020年PE为17倍、15倍和13倍,对应2018年PS约0.38倍。公司是安徽商业龙头,现金充沛(2018年二季度末账面净现金32.47亿元),资产价值显著,区域竞争力较强;考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间,以及可能面临的国资改革机会,估值上可享有一定溢价,给以2018年19-21倍PE,对应0.42-0.47倍PS(在同业估值中处于合理水平),对应5.84-6.45元合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

1.截至1H18末共52家大型门店,8月在华东新开10家乐天玛特门店。上半年公司新开利群便利店12家、“福记农场”生鲜社区店9家,无关闭门店,截至期末共52家大型门店(山东41家、江苏10家、上海1家),56家便利店和13家社区生鲜店,估计总面积超140万平米。 同时,公司持续扩大山东市占率,7月新开东营万达广场利群生活超市;9月将新开5万平米的青岛市北CBD诺德广场,并计划开设便利店/生鲜社区店5-10家,积极打造小业态。 公司2018年5月以16.65亿元收购了乐天玛特华东区域的72家门店(江苏54家、安徽8家、浙江4家、山东4家、上海2家),更名为“利群时代超市”;截至8月16日已改造新开出10家,平均单店面积2万平米左右,我们预计2019年春节前合计开业50余家。 2.上半年收入增长4.79%,加强精细化管理综合毛利率增加1.21个百分点。 分业态,百货收入增4.39%至24.81亿元,毛利率减少1.49个百分点至17.83%,估计与部分品类和品牌联营转租赁有关,上半年租金收入1.18亿元,同比增长42.62%;超市收入增长3.77%至20.77亿元,毛利率增加2.4个百分点至17.62%,估计主要与加强精细化管理、提升生鲜运营水平、降低损耗等有关;家电收入增长3.4%至7.34亿元,毛利率增加2.77个百分点至13.59%。 分地区,青岛地区收入增长3.4%至40.92亿元,占主营收入77%,毛利率增加0.95个百分点至18.58%;其他地区收入增长6.13%至11.99亿元,毛利率略降0.34个百分点至12.3%。 综上,主营业务收入增4.01%至52.91亿元,毛利率增0.64个百分点至17.16%;其他业务收入增18.98%至3.33亿元,毛利率增0.57个百分点至97.88%。 3.销管费用率增加0.75个百分点,财务费用减少1454万元。2018上半年销售费用率同比增加0.53个百分点至9.77%,主要来自职工薪酬和折旧费用的增加;管理费用率同比增加0.22个百分点至4.13%,主要细项费用率变化均不大。财务费用减少1454万元至2944万元,主因银行借款减少,最终期间费用率增加0.46个百分点至14.42%。 4.收入增长、毛利率增加抵消费用率提升,营业利润增长31.36%至3.62亿元。营业外净收入增加704万元,利润总额增长33.1%至3.75亿元;此外,有效税率减少0.89个百分点至24.99%,最终归母净利润增长34.7%至2.81亿元,扣非净利润增长26.71%至2.58亿元,净利率增加1.11个百分点至5%。其中1Q/2Q归母净利各增37.6%和31.2%,均维持30%以上。 5.持续推进供应链能力建设与全渠道协同 (1)供应链与物流:公司2018上半年持续整合优化供应链资源,品牌代理数量不断增加、代理区域不断延伸,借助公司收购乐天购物华东区门店契机,加大华东区域品牌代理的谈判力度,新增渠道直供合作品牌近300个。同时公司继续加快胶州现代物流基地和中央厨房项目开工建设,收购的乐天购物南通物流基地和淮安物流基地启用,并已在淮安和南通建设新的常温和冷链物流基地,以进一步提升华东区域的物流配送能力。 (2)线上:2016年底O2O平台利群网商上线,2017年8月采购平台上线,填补B2B大宗采购平台的空白,2018上半年公司线上业务保持迅猛发展,利群网商实现销售2.66亿元,同比增长51.7%,采购平台累计销售7778万元。同时2018年6月公司与腾讯云签订O2O服务协议,借助腾讯在技术及流量方面的优势,优化利群网商购物体验,提高线上会员精准营销能力,有望进一步促进公司线上业务发展。 对公司的判断。①山东商业龙头,品牌与规模优势显著:2017年收入106亿元,净利3.9亿元,截至1H18末门店数52家,面积超140万平米,其中山东地区41家,具备基础规模优势,已将“利群”打造为山东地区高知名度、高美誉度的品牌。②供应链能力出色:提升供应链能力,代理销售国内外百货、超市和家电知名品牌超500个,渠道合作品牌近3000个;截至8月中旬拥有5座物流中心,仓储面积32万平米。③收购乐天玛特开启跨区域扩张:2018年5月收购乐天玛特华东区域72家门店,截至8月16日已改造并开出10家门店,预计2019年春节前开完50余家,加速跨区域扩张。 更新盈利预测。暂不考虑利群时代超市,预计公司2018-2020年归母净利润4.75亿元、5.61亿元、6.51亿元,同比增长20.41%、18.14%、15.98%,EPS各0.55元、0.65元、0.76元。考虑到公司的区域龙头地位、高自有物业占比(40%+对应40+万平米)、省外扩张的推进、以及与腾讯合作后的效率提升潜力,给予公司2018年0.8-1倍PS,合理价值区间10.28-12.86元(对应PE约19-23倍),给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。对乐天门店整合效益的不确定性;行业竞争加剧;跨区域经营的不确定性。

1.上半年新开门店66家,闭店31家,门店总数达2765家。其中,公司2017年底与永辉超市达成战略合作,开展生鲜业务合作,2018年开始积极打造社区生鲜业态;截至6月底,新开生鲜门店38家、正在升级改造的门店23家,且未来将陆续对合适生鲜经营的门店改造升级,公司预计2018年新开超150家。 2.上半年收入36.16亿元,同比增长5.34%,主要来自同店增长(估计4%+)。 上半年综合毛利率增加1个百分点至28.52%,与优化商品结构有关。此外,公司通过与永辉超市合作,开设生鲜门店,加强生鲜供应链,提升生鲜经营能力。 (A)分品类,日用百货收入6.04亿元,同比增长4.84%;烟酒收入9.62亿元,同比增长6.9%;食品收入17.7亿元,同比增长5.4%,各品类增速较稳定。 (B)分地区,成都市区实现收入20.05亿元,占主营收入60.2%,同比增长5.8%;郊县分区实现收入11.96亿元,占主营收入35.9%、同比增长5.72%;二级市区实现收入1.31,占主营收入3.9%、同比增长4.84%。其他业务收入同比增长0.98%至2.84亿元。按季度拆分,一、二季度分别实现收入18.42亿元和17.74亿元,同比增长6.11%和4.56%。 3.销管费用率同比增加0.3个百分点,期间费用率增加0.25个百分点。销售费用率增加0.31个百分点至22.33%,主要是由于门店经营费用及折旧摊销增加;管理费用率减少0.01个百分点至1.35%,主要由于规模效应及商品损耗有所控制。因银行利息收入增加,上半年财务费用672万元,同比减少136万元。管理费用率和销售费用率的上升,整体期间费用率增加0.25个百分点至23.86%。 4.收入增加及毛利率改善等,归母净利润增长57.15%。投资净收益增至2285万元,其中参股21%的新网银行贡献2163万元(1H17亏损803万元);有效税率减少4.89个百分点,最终归母净利润增长57.15%至1.55亿元,扣非归母净利润增长57.46%至1.55万元。我们认为,公司上半年业绩高增长主要来自于商品结构优化、管理效率提升,及新网银行扭亏后实现大幅盈利等;剔除投资收益等非经常性损益后,测算上半年经营性净利增长30%,表现优异。 分季度,一、二季度归母净利润各增38.41%、69.56%,我们测算,剔除新网银行等投资收益后,一、二季度经营性净利各增17%、39%,增速环比显著提升。 对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率约44%,我们认为可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点,公司仍具有较优整合力。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年回升,2018年望延续;②打造生鲜+便利样本:公司计划2018年新开150家生鲜店,已开业38家生鲜;③新网银行1Q18盈利,成为新利润来源。 更新盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各2.4亿元、3亿元、3.7亿元,同比增长47.3%、25.4%、22.2%,EPS各0.18元、0.22元、0.27元。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2018年30-35倍PE(对应0.97-1.13倍PS),对应5.4-6.3元合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

公司2018上半年21.5%的收入增速较2017年提速,归母净利下降11.5%,主因股权激励费用摊销3.4亿元和云创亏损3.9亿元(归母亏损1.9亿元),而云超板块收入增长19%(同店增3.3%)、利润增长29%,略超预期,维持高成长。上半年新开160家店,其中云创占比72%,我们预计下半年有望新开超50家超级物种,加速新业态拓展。 我们认为,公司在上升期做艰难和创新的事,在云超基础业务内生成长和效率提升之时,适时集中资源,投入以形成新优势,构筑更强大护城河和更持续成长潜力,为其中长期成长储备新的势能,我们对公司的业务创新和能力建设抱有信心。 1.上半年新开160家店,其中云超店45家、生活店96家、超级物种19家。上半年关闭3家云超店、11家生活店,截至2018年6月底,公司总门店数952家,其中绿标店345家、红标店276家、生活店285家、超级物种46家,总面积559万平米,较2017年末增加34万平米,平均单店面积绿标店8006平米、红标店9953平米、生活店148平米、超级物种901平米;已签约未开业门店达259家,储备面积206万平米。我们预计公司下半年开店将明显提速,下半年有望新开超级物种超50家。 2.上半年收入增长21.47%,综合毛利率增加1.97个百分点至22.41%。1Q和2Q收入各增23%和20%;1H18同店增长3.3%,我们估计1Q和2Q各增4.8%和1.8%,其中陕西四川地区保持双位数增长。 分业态(表2),绿标店同店增6.8%,坪效1171元/㎡,红标店同店增1.5%,坪效1043元/㎡;租金水平上绿标店40元/㎡,红标店相对较低,为33元/㎡。 分品类(表3),(A)生鲜及加工收入151.91亿元,同比增长21.9%,毛利率增加1.66个百分点至15.01%,公司通过管控生鲜库存、梳理生鲜定价、推行行销卖手,提升生鲜毛利率。 (B)食品用品收入160.33亿元,同比增长20.9%,聚焦核心竞争力,对标市场,内部不断孵化迭代小物种,毛利率增加0.74个百分点至19.02%。 (C)服装收入7.59亿元,同比下降12.29%,毛利率略增0.07个百分点至31.03%,收入下滑主要与门店品类结构调整有关。 分地区(表4),(A)华西大区和福建大区仍是收入的主要来源,分别占主营总收入的36.37%和21.97%,并增长19.31%和13.28%。(B)北京、河南、安徽等区域增长平稳,收入分别增长9.95%、23.39%和24.44%。(C)华东大幅增长49.9%,我们估计与会员店等新业态的加速布局有关,东北大区由2017年同期的下降转为增长16.19%。 3.销售管理费用率增加3.74个百分点,主要来自职工薪酬和激励费用;财务费用增加1.26亿元。其中,销售费用率为15.91%,同比增加2.49个百分点,其中职工薪酬增长43%、运费及仓储服务费增长81%、业务宣传费增长136%,费用率各增0.97/0.41/0.37个百分点;管理费用率为4.04%,同比增加1.25个百分点,主要是新增股权激励摊销费用3.4亿元。财务费用增加1.26亿元至4545万元,主要由于赎回理财产品及结构性存款使得利息收入减少;期间费用率增加4.15个百分点至20.08%。 4.2018上半年云超收入增19%利润增29%,云创收入大增594%。①上半年云超收入326亿元,同比增长19%,利润14亿元,同比增长29%,2017年新进的三省中江西和湖北已经实现盈利,并借助万达品牌,成功实现宁夏新区域拓展。②上半年云创营业收入9亿元,同比大增594%,亏损3.9亿元,对应权益亏损1.91亿元;截至2018年6月,永辉生活APP注册用户665万,较年初增加188%,线上销售占比25%;生活店全国布局达10城285家,超级物种全国布局10成46家。③上半年云金业务完成金融收入增长130%,实现盈亏平衡;贷款总额突破7.6亿元。 5.因云创亏损及3.4亿元的股权激励费用摊销等,上半年营业利润下降22.02%。有效所得税税率增加4.75个百分点至25.66%,非经常损益中确认中百集团拆迁补偿1.3亿元、红旗连锁投资收益3251万元,最终归母净利润下降11.54%至9.33亿元,扣非净利下降20.33%至8.26亿元。 子公司中(表6),重庆子公司、永辉物流以及四川子公司分别贡献净利润2.61亿元、2.38亿元和1.58亿元,合计占归母净利润86.41%。彩食鲜、富平云商供应链管理公司以及云创子公司分别亏损3595万元、4876万元和3.89亿元,其中云创子公司亏损增加3亿元,若剔除云创子公司,我们测算归母净利增速为2.5%。 维持对公司的判断。公司2018年以来转型科技型零售企业,上升期做艰难和创新的事,2018年短期而言确实会因云创业务&股权摊销成本等因素,导致业绩压力,但该压力已在市场预期之中,且我们认为中报和三季报将较充分释放,而展望2019年及更中长期,随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等,看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能,叠加考虑当前外部市场震荡下行压力,建议逐步重视机会。 更新盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各15.50亿元、22.82亿元、30.81亿元,EPS各0.16元、0.24元、0.32元,同比下降14.67%、增长47.21%、增长35.00%;剔除投资收益与激励费用摊销后,测算2018-2020年净利润各19.37亿元、23.99亿元、30.74亿元,同比增长13.42%、23.83%、28.13%;672亿元市值对应2018-2020年PE各43倍、29倍、22倍,对应2018-19年PS约0.9倍、0.7倍。给以2019年云超30亿元净利25-30倍PE估值、云创88亿元收入1-1.5倍PS估值,综合2019年合理市值区间801-973亿元,对应2019年合理价值区间8.37-10.17元。 另外,以DCF估值计算合理市值约1145亿元,合理价值11.97元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.37-10.17元,给予“优于大市”评级。 其中,云创板块主要包括超级物种和永辉生活,关于云创的盈利预测我们假设(见表9): (1)超级物种:2018-2020年各净开78家、100家和112家门店,平均新开店单店面积962、960和975平方米,坪效各4.15、4、4万元/平米,最终2018-2020年收入各17.12、52.90和98.59亿元,同比增长421%、209%和86%。 (2)永辉生活:2018-2020年各净开520、655和705家门店,平均新开店单店面积141、125和115平方米,坪效各2.8、2.6、2.65万元/平米,最终2018-2020年收入各13.68、35.37和61.30亿元,同比增长502%、159%和73%。 综合以上,我们预测云创2018-2020年收入各31、88和160亿元。 其次,关于云超25-30倍PE估值的合理性,我们认为可比公司2019年平均PE为28倍,若剔除中百集团为23倍,而云超既是公司(超市龙头)的核心板块,又能保持持续的稳定增长并创造充沛的现金流,可以给予一定的估值溢价;云创1-1.5倍PS的合理性,我们认为云创将迎展店提速及模式迅速迭代,收入增长也很快,且超级物种和永辉生活新业态创新力强,所以应该给予一定的估值溢价。 风险提示。跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

公司8月17日发布2018半年报。2018上半年实现收入4.42亿元,同比增长2.78%;利润总额0.95亿元,同比增长53.7%;归母净利润0.83亿元,同比增长57.8%,扣非净利润0.73亿元,同比增长65.9%。扣非后EPS 为0.32元; 净资产收益率4.79%。报告期每股经营性现金流净额-0.01元。 简评及投资建议。 1.2Q18收入同比增13.31%,毛利率增1.76%至61.33%。2018年上半年公司实现营业收入4.42亿元,同比增长2.78%,1Q、2Q 收入各增-5.94%、13.31%。 分品牌,代理进口产品、美多丝、曼丝娜收入各474万元、9640万元和506万元,同比增长502%、32.48%、18.42%。分渠道,以大润发、物美等为代表的KA 渠道收入增长较快,同比增长10.33%至1.34亿元,占总收入的30.4%。 1H18毛利率略降0.38pct 至59.77%,其中1Q、2Q 各58.21%、61.33%,同比增加-2.43pct、1.76pct,2Q 环比1Q 有所改善。 2. 销管费用率减少5.36个百分点,财务收益减少206万元。公司2018上半年销售费用率同比减少5.68个百分点至34.39%,其中广告费大幅下降57.37%至2126万元,主因公司先后收购宿迁百宝和广州蜜妆,通过微信公众号等社交平台及公众传播等途径代替传统渠道的宣传费;管理费用率同比增加0.32个百分点至8.48%,主因公司加大研发投入,上半年研发费用同比增长7.46%至1873万元。财务收益略降206万元至509万元,整体期间费用率下降4.85个百分点至41.71%。 4. 收入增长叠加费用率改善,1H18归母净利润增57.84%。1H18投资收益大幅增加至1666万元,主要系公司对拉芳易简、宿迁百宝等联营企业投资收益增加所致;此外,有效税率减少2.29个百分点至12.5%,最终归母净利润增长57.84%至8345万元,扣非净利润增长65.94%至7343万元,测算剔除投资收益等非经常性收益后1H18经营性净利润增长42.1%。 分季度看,2Q18收入增加叠加毛利率和费用率双重改善,最终归属净利润大幅增长105%至3850万元,剔除投资收益等非经常性收益,2Q 经营性净利润增191%,较1Q(0.81%)大幅改善。 5. 围绕渠道和品牌,积极布局产业链 (1)渠道:公司在强化原有渠道优势的基础上,加大对线下CS 渠道、大卖场、大型超市、线上微信公众号及微博等平台的KOL、微信小程序和京东、淘宝等主流电商平台进行渠道推广销售,进一步丰富和拓展公司在新兴渠道上的布局。 (2)品牌建设:坚持以“拉芳”为主力品牌,积极拓展“美多丝”、“缤纯”、“圣峰”、“曼丝娜”等自有品牌,同时代理以“瑞铂希”、“黛尔珀”等为代表的进口产品和参股蜜妆信息等方式进一步拓展产品系列矩阵,打造年轻化、多样化、高端化的品牌矩阵。 此外,在品牌推广上,除以往优势传播渠道外,公司迎合年轻群体推出更具趣味性的营销内容,并通过节日、明星、年轻的意见领袖扩散影响力。例如,公司自创“66顺发节”,以“从背影开始美”为主题,通过KOL 种草发布“唐嫣背影杀”话题,并邀请唐嫣出席新品发布会等,“66顺发节”的知名度获得较大的提升。 (3)美妆产业链:截至报告期末,公司陆续参股宿迁百宝和蜜妆信息(1H18各实现净利润1482万元和371万元),涉足自媒体社交电商并切入美妆领域,并计划在未来进一步加强在美妆领域的布局。此外,借助拉芳品观的线下CS 基金以及公司自身渠道网络,公司大力拓展以购物中心为主的CS 渠道。 (4)研发:公司聚焦洗护沐浴行业,并加大对膏霜、儿童、口腔护理等领域产品的研发,通过与德之馨、巴斯夫、瓦克等国际性机构合作,不断提升产品研发能力。报告期内,公司及子公司获得发明专利4项、外观专利7项、新增商标39项。 维持对公司的判断。公司拥有核心品牌“拉芳”、骨干品牌“雨洁”、战略品牌“美多丝”以及众多延伸品牌组成的品牌梯度布局,依托稳固的经销渠道优势,加速布局商超和电商渠道,形成多维度渠道协同。同时,入股宿迁百宝和蜜妆信息加码自媒体社交电商并切入美妆领域,拓展以购物中心为主的CS 渠道,围绕品牌品类和线上线下新渠道整合创新,有望推动公司跨越式发展。 更新盈利预测和估值。预计2018-20年收入各11.1、12.3、13.7亿元,同比增长13.1%、11.2%、10.6%;归属净利各1.8、2.1、2.5亿元,同比增长33.4%、16.6%、17.5%。 参考同业可比估值,给以2018年30-35倍PE,对应合理价值区间24.37-28.43元,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:原材料价格波动;商超渠道扩张效果不及预期;跨区域经营风险;投资收益的不确定性等。

公司8月15日发布2018半年报。2018上半年实现收入62.27亿元,同比增长11.84%;利润总额2.43亿元,同比增长29.23%;归母净利润1.94亿元,同比增长35.63%,扣非净利润1.85亿元,同比增长29.2%。扣非后EPS为0.40元;净资产收益率7.71%。报告期每股经营性现金流0.51元,与每股收益的比值为1.29。 简评及投资建议。 公司1H18收入62亿元增12%,归母净利1.9亿元增36%超市场预期;我们测算剔除青岛维客后1H18收入增8.1%,归母净利增38.6%,其中2Q18剔除后收入增10.8%,归母净利增49%提速明显,主要得益于公司优秀且稳定的同店增长、展店逐季加快,及经营效率提升等。1H18同店增3.87%,估计7月4%+延续靓丽,在消费走弱和市场不佳背景下,其收入&利润双双走强,难能可贵。 1. 2018上半年新增门店37家,其中并入青岛维客9家,新开28家。关店10家,其中经营未达预期5家、搬迁3家、拆迁合同终止2家,从而2018上半年净增27家门店,截至2018年6月,门店总数707家(5家同时含自有+租赁重复统计,否则为702家),其中胶东地区615家,占比87%,非胶东地区92家,占比13%;大卖场102家、社区综合超市295家、农村综合超市236家、专业店53家(含宝宝悦41家、其他专业店12家)、百货店13家、便利店8家;合计面积174.5万平米,自有物业23.8万平米占比13.66%。 2. 1H18收入增长11.84%,测算剔除青岛维客后增8.1%;主营毛利率增0.37个百分点。1Q/2Q收入各增长7.54%、16.97%,青岛维客3月1日-6月30日期间收入2.08亿元,测算剔除青岛维客后2Q收入增10.8%。1H18同店增长3.87%,其中大卖场增3.6%、综合超市增4.53%、便利店增3.63%、百货店降4.02%、专业店降1.03%。1H18主营商业毛利率增加0.37个百分点至17.22%,因毛利率较高的其他业务收入增长14.57%,带动综合毛利率增加0.57个百分点至21.47%。 分地区,胶东地区收入增长11.4%至51.39亿元,占主营收入88.6%,毛利率增加0.33个百分点至17.29%;山东其他地区收入增长13.52% 至6.61亿元,占主营收入比11.4%,毛利率同比增加0.66个百分点至16.71%,山东其他地区与胶东地区的毛利率差距同比缩小了至0.34个百分点。 分品类,生鲜收入增长17.21%至25.76亿元,毛利率增加0.17个百分点至15.47%,我们估计可能与门店改造以及合伙人制的推行等有关;食品化洗收入增长8.9%至27.52亿元,毛利率增加0.84个百分点至18.17%;百货收入增长0.32%至4.71亿元,毛利率减少0.33个百分点至21.23%。 分业态,大卖场收入增长19.26%至26.25亿元,毛利率略降0.09个百分点至17.63%;综合超市收入增长6.19%至29.67亿元,毛利率增加0.71个百分点至17.17%;百货收入降低4.02%至7463万元,毛利率增加0.28个百分点至11.33%;专业店收入增长8.02%至1.24亿元,毛利率减少0.53个百分点至12.79%;便利店收入增长25.62%至916万元,毛利率增加1.7个百分点至22.55%。 3. 销管费用率增加0.14个百分点,财务收益略降45万元。公司2018上半年销售费用率同比减少0.26个百分点至15.37%;管理费用率同比增加0.4个百分点至2.25%,主因将商品损耗从营业成本重分类至管理费用列示,2018上半年商品损耗约为1889万元。财务收益略降45万元至2382万元,整体期间费用率增加0.19个百分点至17.24%。 4. 收入增长叠加毛利率提升,营业利润增长29.5%。营业外净收入变化不大,利润总额增长29.23%至2.43亿元;此外,有效税率减少1.36个百分点至22.67%,少数股东损益减少584万元,最终归母净利润增长35.63%至1.94亿元,扣非净利润增长29.2%至1.85亿元,其中青岛维客3月1日-6月30日期间净利润-828万元(公司持股51%),测算剔除青岛维客后1H18归母净利增长38.59%,2Q大增49.03%。 5.持续推进合伙人制与物流建设 (1)西部地区新增56家合伙人试点门店。2018年4月份开始在西部地区新增56家门店,进一步推广合伙人机制,截至1H2018合伙人试点总门店89家,有利于释放内部经营效率,提升公司经营业绩。 (2)烟台物流园和莱芜生鲜加工中心有望于2018-19年投入使用。①烟台物流园:预计2018年底前一期约5.8万平米的物流中心完工初步投入使用,二期生鲜加工中心及综合楼预计2019年下半年完工投入使用。②莱芜生鲜加工中心:预计2018年底前部分投入使用,2019年下半年整体完工投入使用 (3)新开38家智慧微型超市,创新技术应用。2018上半年试点新开以无人智能售货机为主体的智慧微型超市38个,在门店中进一步推广移动支付、自助收款、人脸识别等新的技术手段,提升顾客的消费体验,为顾客提供更加高效便捷的服务。 维持对公司的判断。①胶东龙头,资质优:公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒;②2018年起有望加速扩张,我们判断,预计2018年开始加速完善山东省内布局(重资产为主),全年新开店超100家,未来不排除走向全国(或以轻资产的合作模式),成长空间广阔;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至1H2018已在89家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步提升经营效益;④积极布局新零售:公司投资新零售创新基金(目标规模5亿),重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等布局性战略投资;2018年推出智慧微型超市。 更新盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各3.87亿元、4.86亿元、6.18亿元,同比增长29.85%、25.51%、27.06%;当前101亿市值对应2018-19年PE26.1倍、20.8倍,对应PS各0.76倍、0.63倍。考虑到公司2018年步入加速成长期,具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等,给以1-1.2倍PS,对应合理市值区间133亿-160亿元,合理价值区间28.45-34.15元,此区间对应公司2018年PE为34.4-41.3倍,对比可比公司永辉超市(34x)和步步高(43x)等估值合理,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

苏宁易购7月31日发布2018半年度业绩快报:预计上半年实现收入1107.86亿元,同比增长32.29%,利润总额59.15亿元,同比增长1817%,归母净利润59.97亿元,同比增长1957%,EPS0.65元。 公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇。公司此次预告2018上半年实现归母净利润59.97亿元,扣除出售阿里股份带来的约56亿元投资收益影响,我们测算上半年扣非归母净利润约4亿元,同比增35.85%符合我们此前预期,也落于公司一季报所预告的业绩区间内,延续2017年以来高成长,且规模与利润结构均有优化,效率改善逐渐显现。 1.2018上半年收入同比增长32.29%,2Q收入增速保持良好。公司上半年总商品销售规模(线上线下合计)为1513.19亿元,同比增长44.63%,其中中国大陆同比增长44.61%,我们测算1Q、2Q各同比增长47.45%、41.77%。上半年收入1107.86亿元,同比增长32.29%,其中一、二季度各同比增长32.76%、31.91%;上半年线下家电3C家居生活专业店同店增长5.26%,一、二季度各同比增5.86%、4.66%(表2),相比行业二季度增长显著走弱的状态,苏宁在2018年二季度的收入增速及其同店增长依然保持良好。 此外,苏宁易购直营店深耕三四级市场,经营模式日趋成熟,效益逐步体现,上半年可比店面收入同比增长24.74%。苏宁红孩子店经营模式逐步探索成熟,经营质量稳步提升,上半年可比门店销售收入同比增长49.08%。2.2018上半年线上GMV同比增长76.51%至883.22亿元,其中自营同比增53.4%至634.53亿元,开放平台同比增长186.71%至248.69亿元。分季度,线上GMV二季度同比增长72.62%,虽较一季度的81.5%有所回落,但表现仍旧良好(表2)。 得益于公司在百货、超市、母婴、家居建材等垂直品类方面加大商户引进力度(该类新进商户占比上半年公司引进商户71%),以及进一步优化平台规则,加强商户管理和支持力度,加快物流、金融、售后等开放以赋能商户,降低其运营成本,开放平台上半年的GMV增速大幅提升,一、二季度各同比增181.48%、192.52%;自营业务保持良好增长,一、二季度自营GMV各同比增55.15%、52.13%。 公司持续发展移动端,进一步丰富家居生活、超市百货等品类,加强社交及内容营销,有效运用乐拼购、推客等营销工具产品,提升用户活跃度,提高转化率。截至6月底,零售体系注册会员数3.57亿,6月苏宁易购APP月活跃用户数同比增长64.34%,2018年618大促移动端订单数占比92.86%。 品类策略上,①公司继续巩固智能3C及大家电品类的优势,通过新品首发、买断包销、差异化单品等方式,提升销售规模及商品毛利率水平;结合消费升级,加大高端家电、中央集成产品以及美容健康、生活家居等类目的引进,完善供应链的同时推进双线融合的场景化营销;②大快消品类上,以超市生鲜、酒水、辅食、玩具、童车童床作为重点发展类目,以苏宁小店、苏宁红孩子店为载体,补强超市、母婴供应链建设;百货方面重点拓展男装和运动类目。 毛利率与费用率:(A)综合毛利率基本持稳:上半年加强差异化商品运作并积极推进开放平台、金融、物流业务的发展,相应带来增值服务收入增加。(B)期间费用率同比减少0.06个百分点:固定费用规模效应显现,抵消人员费用率上升及广告促销投入加大等影响,上半年运营费用率同比减少0.11个百分点;线上销售规模快速提升,带来支付手续费增加,财务费用率略增。 3.门店方面,大陆地区净开1670家,香港净增1家,日本净关3家,各类门店总数5578家。截至2018年上半年,公司在全球共计拥有包括云店、常规店、苏宁易购直营店、母婴和超市专卖店各类店面5578家,其中自营门店4813家,零售云加盟店765家。 (1)家店3C店:2018年上半年新开云店21家、升级改造云店19家、置换/关闭门店31家,新开常规店47家,净增门店37家;期末共拥有云店363家、常规店1144家(旗舰店100家、中心店376家、社区店668家)、苏宁易购县镇店29家,门店合计1536家。 (2)红孩子母婴店:上半年新开25家,关闭1家,截至期末共77家。 (3)超市店:苏鲜生超市,面积为3000-5000平米,打造“生鲜+餐饮+超市”模式,上半年新开1家,截至期末共10家。 (4)苏宁小店:定位于社区、城市CBD、交通站点的便利服务,面积80-200平方米,以便利店和独立APP组合,满足消费者购物、餐饮、本地生活服务等各类需求,上半年新开709家(不含拟收购的上海迪亚天天店面308家),截至期末共732家。公司计划下半年加快苏宁小店的网点布局,推进苏宁小店在全国范围的覆盖。 (5)易购直营店:面积200-700平方米,是公司加速下沉县镇市场的智慧零售端口,自营外公司还打造了“零售云”加盟平台,开放输出苏宁在供应链、仓储、金融、IT等方面的核心能力,赋能中小零售商。上半年新开易购直营店349家,升级置换/关闭直营店172家,期末苏宁易购直营店数量达2392家;上半年新开零售云加盟店726家,并储备了近700家加盟店资源,截至期末共有765家。 4.物流加强仓储能力建设,2018年上半年物流社会化营收(不含天天快递)同比增118.49%。上半年内公司新投入使用4个物流区域配送中心、1个自动化拣选中心项目,截至期末已在8个城市投入运营8个自动化拣选中心、35个城市投入运营38个区域配送中心,并在北京、上海、广州和南京等地投入使用17个生鲜冷链仓。截至2018年6月底,苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积735万平米,快递网点23416个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2910个区县城市。 苏宁物流服务效率持续改善,现已形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系。“半日达”、“次日达”配送范围持续增加、“送装一体”服务范围扩展到全国135个城市、推出“代客检、准时装、如约送、30分响应、无忧收费”等服务承诺,不断完善配送服务网络的建设。 5.金融聚焦核心业务发展,1H18苏宁生态圈内供应链金融总体交易规模同比增29%。(A)精耕苏宁生态圈,积极拓展外部客户资源,上半年新增绑卡会员数同比增长48%。(B)进一步丰富金融产品,在消费贷款、保险业务等方面,推出乐业贷、汽车金融、手机租赁、全保修产品等保险产品。(C)苏宁银行:存、贷、汇、投等基本业务全面上线,期末总资产较年初增长28%,客户数较期初显著增加。 我们对苏宁的判断。当前看待苏宁投资机会的两个维度:成长与效率。 (1)成长提速:线上线下保持快速增长。公司2018上半年分别实现76.5%的线上GMV同比增长和32.3%的收入同比增长,保持了2018年一季度的良好趋势,且均显著高于2017年同期及全年,同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长,我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力,逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。 (2)更高效率:双线新零售模型,效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率,纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看,均不具有规模效应;而线下门店以“仓-店-家”模式物流效率优于“仓-家”模式,且实体门店天然地自带流量与广告效应,有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为,公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降,同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。 展望未来三年,我们认为,公司自身品类拓展、平台成长,线下门店快速且有效率扩张(计划未来3年互联网门店拓展至2万家),均有望强化公司在当前新零售格局下的竞争力。市场看待苏宁,正在从改善逻辑,向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换,随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长,公司正在迎来越来越充分的关注和认可。 更新盈利预测。基于上述分析,我们调整盈利预测:预计2018-2020年归母净利润各72亿元、28亿元和35亿元。采用分部估值法,2018年线下业务43亿元归母净利润给以18-20倍PE,线上业务2120亿元GMV以0.25-0.3倍,所持阿里、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约305亿元(其中阿里股权价值约165亿元),以及苏宁金服业务价值约212亿元,综合目标市值1817-2008亿元,合理价值区间19.51-21.57元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧等。

国内以洗护产品为主的领先日化企业。公司产品涵盖洗护发、沐浴清洁、肌肤护理、口腔护理等领域,拥有核心品牌“拉芳”、骨干品牌“雨洁”、战略品牌“美多丝”以及众多延伸品牌组成的品牌梯度布局,依托稳固的经销渠道优势,加速布局商超和电商渠道,形成多维度渠道协同。公司2017年3月13日上市,实际控制人及一致行动人合计持股60.6%,2017年9月完成0.67%股权激励,行权对应2017-20年净利CAGR21.6%,且25.1元行权价较现价安全边际高。 公司2012-17年收入和净利CAGR各5.5%和11.5%,增长稳健。2012-16年收入和净利均保持增长,2017年收入9.81亿元,净利润1.38亿元,各略降6.5%和7.6%。公司产品升级和渠道转型带来毛利率和期间费用率双升,净利率由2014年13.5%提升至2017年14.1%。 消费升级保障行业增长,品牌&渠道构筑核心竞争力。我国洗护行业主要品类的渗透率已高,但:(1)居民物质基础持续改善,卫生和形象意识提升带动个人洗护产品市场需求扩大;(2)日化厂商丰富产品品类、消费时机和细分功能驱动行业量价齐升;(3)销售渠道优化下沉带来低线城市的增量需求。品牌上,国人选购日化产品时品牌扮演重要角色,外资品牌占据国内各日化品类的主要市场份额,但国内品牌竞争力逐步增强,替代空间广阔。渠道上,便利店、专营店和电商平台等在便利性、专业性、成本等方面体现巨大优势,日化行业的渠道结构正经历大调整,新兴渠道显示出强劲增长势头。 “梯度+宣传”双维度提升品牌价值。公司“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”和众多延伸品牌在品类、细分功能等多角度形成梯度布局,彼此优势互补;同时品牌宣传力度大于同行,在电视、网络、线下活动和代言明星上深化布局,近三年广告推广费收入占比高达14.0%、13.8%和12.1%。 经销渠道构筑护城河,商超&电商渠道开启增量空间。公司并用经销、商超、电商渠道建立了覆盖全国31个省市区的全国性销售网络,2017年收入占比各64%、27%和9%。经销渠道是公司的收入保障,也正在低线城市和北方市场开启增量空间,与公司有稳固合作关系的核心经销商收入占经销渠道总收入超90%;大卖场、专营店等商超渠道是公司重点布局的渠道,有望成为未来业绩增量来源,2017年收入占比较2014年增加超10个百分点;电商渠道是公司的战略性渠道,未来也有望增厚业绩,在运营上助力经销和商超渠道销售。同时,公司入股宿迁百宝20%和蜜妆信息26.8%股权加码自媒体社交电商并切入美妆领域,实现产业链协同并有望进一步提升公司整体业务能力和盈利能力。 盈利预测和估值。预计2018-20年收入各11.2、12.5、13.8亿元,同比增长14.1%、11.2%、10.6%;归属净利各1.8、2.2、2.5亿元,同比增长31.3%、19.2%、17.3%。参考同业可比估值,给以2018年30-35倍PE,对应合理价值区间23.98-27.98元,首次给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:原材料价格波动;商超渠道扩张效果不及预期;跨区域经营风险;投资收益的不确定性等。

公司立足成都深耕便利店业态,2740家门店强化品牌与规模效应,丰富的增值服务集客能力强;公司具有成功的并购经验,2015年收购红艳、互惠、乐山四海超市,2017上半年整合完毕;立足主业、携手产业资本谋求新成长,引入永辉超市和中民投,参股新网银行,有望从2018年开始步入经营加速提效新阶段。 四川便利店龙头,引入战投股权结构优。①公司1Q18收入18.42亿元增长6.1%,归母净利5433万元增长38.4%;预计2018年一、二季度同店增速均约4%-5%,显著优于同业;②公司实际控制人曹世如和曹曾俊母子合计持股27.63%,公司2016年底前后和2017年底前后分别引入中民财智(中民投)、永辉超市各参股8%、21%,治理结构优。其中测算中民财智和永辉超市受让股权成本分别为8.4元和5.8元,当前5.26元股价较其成本价分别折价37.4%和9.3%。 成长:立足成都、辐射四川,品牌与规模效应强。公司以成都为中心向周边扩张,目前门店数2738家(成都占比82%),单店面积190平米,年进店消费人次4亿。①开店:据euromonitor数据显示,2017年国内便利店行业CR5为36.3%,公司以7.1%居第3位,仅低于美宜佳10.3%和全家7.5%。测算川内便利店市场空间约3.5万家、1000-1777亿元,扩张空间足够。其中测算成都超6800家(对应未来增量约1700家);公司在成都便利店市占率约44%,假设每年开店150家,则成都仍可有效支撑公司未来5-6年的快速成长。而若考虑开发中的南部城区(天府新区)和规划中的东部城区(空港新城等),以及对应的人口增加,成都的新开店潜力将更大;②并购:公司2015年先后收购红艳超市(125家门店)、互惠超市(388家门店)、乐山四海超市(32家门店),至2017年底基本整合完毕;区域内主要竞争对手包括舞东风(846家),全时&WOWO(272家),9010(77家),佳士多(194家),考虑到公司已有成功的并购经验以及我们之前对零售行业未来3年集中度提升的判断,我们认为当前时点公司仍具有较好的并购整合机会。 效率:整合完毕内生提效,补强生鲜夯实社区优势。①整合提效:公司多项经营指标在2015-16年的整合期均为低点,2017年已回升(坪效1.3万元/平米、人效46万元/人、单店收入255万元/店、净利率2.4%),同期毛利率稳步提升(27.7%);我们判断随整合完毕,公司从2017下半年开始逐渐释放协同效益,2018年有望延续;②携手永辉,打造生鲜+便利样本:公司携手永辉,计划2018年改造150家生鲜门店,已开业约30家门店生鲜丰富度大幅提升,我们估计生鲜占比25%-30%、毛利率15%左右;坚持“商品+服务”差异化竞争策略,2015年以来引入70余项增值服务,增强顾客粘性;③新网银行成为新盈利来源:公司持股15%的新网银行2016年和2017年各确认投资亏损415万元、2540万元,1Q18年贡献投资收益已达860多万元,后续贡献业绩弹性的潜力较大。 盈利预测和合理价值区间。预计2018-20年净利润各2.4亿元、3亿元、3.8亿元,同比增长46%、26%、24%,EPS各0.18元、0.22元、0.28元;目前70亿市值对应2018年PS0.92倍、PE约29倍。给以公司2018年35-40倍PE(1.1-1.2倍PS),对应6.2-7.1元合理价值区间,给予“优大于市”的投资评级。 风险提示:租金上涨风险;跨区域扩张不确定性;区域竞争加剧;新网银行等投资收益不达预期。

1.2017年新开10家门店、关闭9家门店,2017年底直营门店1644家。其中,百货24家,购物中心16家,奥莱5家(未包括管理输出的杭州下沙店),大卖场145家、标超556家、便利店809家以及89家专业连锁;总建面479万平米,自有物业比例为53%。公司2017年开店10家,并因经营调整、闭店和合同到期等原因关店9家;联华超市关店492家,开店295家,加大对老店调整力度。 公司2017年加大各业态门店调整力度,涵盖9家百货门店,涉及160个品牌,约5500平方米;14家购物中心,涉及品牌415个,面积3.35万平米;对青浦、无锡、武汉等5家奥特莱斯,涉及210个品牌,3.23万平米,调整区域销售增长239%。其中,第一百货6月闭店调整,A、B两馆12月8日试营业,C馆2018年初开业;东方商厦(杨浦店)2017年2月启动调整工作,2018年初开业;百联临沂购物中心2018年初重装开业,东方商厦(宁波店)预计将于2018年开业。公司2018年将新开长沙奥莱、济南高新奥莱、武汉奥莱二期,其他储备项目还包括百联三林购物中心、百联崇明综合体,强化奥莱、购物中心两大主力业态经营优势。 2.2017年收入增0.22%至472亿元;综合毛利率略降0.01个百分点至21.24%,估计与门店调整及营销策略有关。其中线上销售交易额2.99亿元,收入2.59亿元。 (1)百货:2017年新开东方商厦川沙店(4月26日,5127平米)和扬族百货安庆店(9月30日,1.3万平米),均为自有物业;截至2017年底门店数24家,总面积59万平米,单店面积2.4万平米,58%自有物业。2017年百货业务收入增长4.62%至62.53亿元,毛利率增1.12个百分点至17.11%,我们估计与消费弱复苏以及公司重点门店改造转型有关。主力门店中,2016年底八佰伴重装开业,2017年净利润恢复性增长148%至2.66亿元。 (2)购物中心:2017年新开百联川沙购物中心(4月27日,9.3万平米)和百联安庆购物中心(9月30日,7万平米),均为自有物业;截至2017年底门店数16家,总面积187万平米,单店面积12万平米,66%自有物业。2017年购物中心实现收入54.33亿元,同比增长10%,毛利率增加0.85个百分点至23.31%。 (3)奥特莱斯:截至2017年底奥特莱斯5家,总面积50万平米,单店面积10万平米,均为自有物业,分布于上海、无锡、武汉、济南、南京等地区。2017年奥特莱斯收入60.03亿元,同比增长18.66%,成长性远优于百货和购物中心业态;毛利率减少0.22个百分点至12.56%。其中,青浦奥莱净利润增长9.72%至2.63亿元,无锡奥莱净利润增长1.28%至2786万元;2015年开业的南京汤山奥莱2017年仍亏损1843万元,较2016年减亏1100万元。 (4)超市:截至2017年底直营超市566家,继续推动门店升级转型,截至2017年底60%标准超市完成改造。据子公司业绩,公司持股20.03%的联华超市2015-2017年各亏损3.7亿元、4.64亿元、1.29亿元,2017年有所减亏。 细分业态中,标超实现收入85.32亿元,同比下降3.50%,毛利率减少0.17个百分点至19.65%;便利店实现收入19.86亿元,同比下降5.74%,毛利率增加0.57个百分点至21.86%;大卖场收入167.74亿元,同比下降6.68%,毛利率下降0.19个百分点至20.95%。 (5)专业专卖店:截至2017年共有89家,总面积3万平米,57%为自有物业。2017年,专业专卖实现收入6.71亿元,同比增长2.10%;毛利率增加0.96个百分点至28.16%。 3.销管费用率减少0.32个百分点,期间费用率降0.11个百分点。公司2017年销售费用率减少0.78个百分点至14.18%,主要由于工资、租赁和水电费率有所下降,其中工资费用率减少0.36个百分点,租赁费用率减少0.26个百分点。管理费用率增加0.47个百分点至4.67%,各项费用率均有上升,其中工资、折旧费用率各增0.16和0.11个百分点。财务收益减少近9500万元至1.08亿元,最终期间费用率减少0.11个百分点至18.63%。 4.2017年归母净利润下降5.92%至8.74亿元。因联华超市出售上海联华生鲜食品加工配送中心,产生投资收益3.99亿元,营业利润增长58.23%至15.77亿元;联华超市关店损失增加营业外收出,利润总额增长27.95%至15.98亿元;有效税率大幅增加7.77个百分点,净利润增长11.77%至8.58亿元,少数股东损益盈利1060万元(2016年亏损1.33亿元),最终归母净利润下降5.92%至8.47亿元。 我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,2017年经营性利润总额同比增长13%,2018年一季度同比下降7%。 5.2017年聚焦重点商圈和门店,优化业态组合,持续完善品牌布局。2017年2月,百联集团与阿里巴巴牵手宣布共同携手探索“新零售”,这一战略的转变背后,体现了整个集团寻求突破、拥抱创新的开放思路。 门店调整:(1)第一百货商业中心项目:围绕“让青年人能够驻足、中年人能够光顾、老年人能够怀旧、游客能够留下记忆”为目标,A、B两馆于2017年12月8日试营业,C馆于计2018年初开业。(2)东方商厦(杨浦店):2017年2月份正式启动转型调整工作,2018年初开业,改造成“UMAX”悠迈生活广场,是公司首家由既存门店转型的城市奥特莱斯业态(价值折扣百货)。(3)东方商厦(宁波店):打造以“家庭生活空间”为主题的特色小型购物中心,将引进生活方式集合店或主力店,丰富特色餐饮和娱乐休闲业态,预计将于2018年开业。(4)完成对9家百货、14家购物中心、5家奥特莱斯调整;(5)超市方面,60%标准超市完成改造。 供应链增效:(1)推进与国内外集团供应商的合作:拓展国际品牌经销代理合作,加强与国际、国内知名餐饮品牌合作,加强与国际国内文化娱乐集团合资合作。(2)深度联营:发挥JBP品牌在联合经营、提升业绩的积极作用,引进302个国际二线品牌。(3)自有品牌:新开“FRED”男鞋、“LANTICHER”衬衫、“爱屋集物”、“百府童游”、“Soniaby”等品牌;“百联上影院线”品牌,完成八佰伴、又一城影院装修和设备升级;“LEME”品牌,调整4家生活鲜超门店,引进多家网红商家。 对2018年一季度的分析: (1)新开大型综合超市、超级市场、便利店和专业连锁各2、31、15、1家,关闭大型综合超市、超级市场、便利店各1、7、23家;第一百货与东方商厦(南东店)合并为第一百货商业中心。 (2)一季度收入135.58亿元,同比增长1.4%。其中,百货收入下降9.54%至16.71亿元,购物中心收入增长15.28%至17.4亿元,奥莱收入增长15.61%至17.73亿元,大卖场下降5.75%至47.34亿元,超级市场增长8.36%至24.9亿元,便利店下降2.43%至4.68亿元,专业连锁增长13.73%至2.15亿元。 (3)一季度综合毛利率减少0.26个百分点至20.39%。其中,专业连锁毛利率大增6.36%至32.4%,便利店、大型综合超市各增1.19、1.73个百分点,百货毛利率下降3个百分点。 (4)销售管理费用率减少0.12个百分点,其中销售费用率下降0.68个百分点,管理费用率增加0.57个百分点;财务收益减少2583万元,期间费用率增加0.08个百分点至15.87%,一季度营业利润增9.62%至6.39亿元。 (5)有效税率及少数股东损益变动,归母净利润下降14.32%。营业外收支减少万元,利润总额增长5.28%,有效税率增加2.7个百分点,净利润增长1.45%至4.72亿元;少数股东损益增加5800万元,归母净利润下降14.32%至3.09亿元。 对公司的判断。公司作为上海商业龙头,百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营,物业资源优,品牌价值高;大股东百联集团背靠上海国资委,资源丰富,百联股份是集团旗下唯一的商业类上市平台,未来在资产注入、激励机制、混改等方面或有国改突破的可能;转型上,公司以开放态度接受阿里系易果生鲜入股,百联与阿里两大巨头联手,“新零售”转型成果值得期待。 更新盈利预测。预计2018-2020年净利润各9.34亿、10.48亿、12.01亿,EPS各0.52元、0.59元、0.67元,同比增长10.27%、12.24%、14.57%。公司目前元股价对应2018-2020年PE各21倍、18.6倍、16.3倍。 估值方面,我们测算自有物业重估373亿元(百货129亿元+购物中心224亿元+奥特莱斯20亿元),现金100亿元,持有其他上市公司股权的账面价值45亿元,有息负债29亿元,测算公司NAV价值为489亿元,对应每股价值约27元;另外参考同业估值水平,考虑公司国企改革与新零售转型的机会且改善空间较大,给予2018年0.6倍PS,对应目标价16.6元,维持“买入”的投资评级。 风险和不确定性:国改进程的不确定性;行业景气度下降;线上渠道持续分流。